1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 华夏航空华夏航空(002928) 开拓机构运力购买，成就支线持续盈利开拓机构运力购买，成就支线持续盈利 岳鑫岳鑫(分析师分析师) 郑武郑武(分析师分析师) 证书编号 S0880514030006 S0880514030002 本报告导读：本报告导读： 华夏航空华夏航空专注专注于最贫瘠的航空市场，于最贫瘠的航空市场，开拓开拓机构客户运力购买模式，实现难能可贵的持机构客户运力购买模式，实现难能可贵的持 续盈利。 公司续盈利。 公司管理层对支线市场的深刻理解， 以及优秀的管理层对
2、支线市场的深刻理解， 以及优秀的运行保障能力运行保障能力是核心竞争力是核心竞争力。 投资要点：投资要点： 首次覆盖，首次覆盖，评级评级谨慎增持谨慎增持。华夏航空是唯一全国性支线航司，机构运 力购买模式保障相对稳定盈利能力。 预计未来数年机队规模推动利润 较快增长。 若ARJ21商业化顺利， 预测2020-22年EPS为0.40/0.68/0.80 元，三年复合增速 18%。参考两种估值方法，给予目标价 14.58 元。 机构机构客户客户运力购买，成就支线航空盈利模式。运力购买，成就支线航空盈利模式。支线航空客流稀薄，收 益水平低，单位成本高，市场化经营艰难。华夏专注支线航空，过去 十年探索开拓
3、机构客户运力购买，为中国支线航空提供持续盈利模 式。即使在疫情巨大冲击下，上半年华夏仍实现了难能可贵的盈利。 支线航网灵活迁移， 应对运力购买变动。支线航网灵活迁移， 应对运力购买变动。 市场担忧机构运力购买的持 续性风险。 根据我们观察， 部分机构运力购买协议确实存在调整或停 止情况。 过去十年华夏运营航段的次年执飞率在六成左右， 通过航网 灵活迁移， 实现机队高周转与持续盈利。 优秀的航网调整与运行保障 能力，及支线广阔的蓝海市场，是支撑华夏快速成长的重要基础。 运力购买模式变化，运力购买模式变化，经营经营动力增强动力增强。随着支线市场培育，运力购买主 要模式由无限额变为有限额， 收益管理
4、动力增强。 华夏努力提升收益， 并积极发展通程业务，推动干支结合，催化支线需求，并尝试获取支 线客源全程价值。同时，审慎引入 A320 干线客机，顺应部分支线客 流规模化，提升相关航班经济效益。未来区域竞争趋势需跟踪观察。 风险提示。风险提示。机构客户续约风险、增发摊薄风险、新机型经济性风险、 经租进表风险、区域竞争风险、安全事故风险、政策风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 4,260 5,407 4,825 6,866 8,412 (+/-)% 24% 27% -11% 42% 23% 经营利润（经营利润
5、（EBIT） 256 271 33 761 903 (+/-)% -37% 7% -86% 1887% 19% 净利润（归母）净利润（归母） 247 502 410 690 811 (+/-)% -34% 103% -18% 68% 18% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.24 0.50 0.40 0.68 0.80 每股股利（元）每股股利（元） 0.13 0.08 0.08 0.20 0.24 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 6.0% 5.0% 0.7% 11.1% 10.7% 净资产收益率净资产
6、收益率(%) 11.7% 18.1% 13.2% 19.2% 19.5% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 5.3% 4.1% 0.4% 4.7% 4.4% EV/EBITDA 27.0 27.4 42.1 15.1 14.4 市盈率市盈率 54.2 26.7 32.7 19.4 16.5 股息率股息率 (%) 1.0% 0.6% 0.6% 1.5% 1.8% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 谨慎增持谨慎增持 目标价格：目标价格： 14.58 当前价格： 13.41 2020.10.21 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 9.98-18.35 总市值（百万元）总市值（百万
7、元） 13,409 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 1,014/419 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 41% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 17.55 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 222.66 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 3,272 每股净资产每股净资产 3.23 市净率市净率 4.1 净负债率净负债率 61.76% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.09 -0.09 Q2 0.05 0.10 Q3 0.22 0.17 Q4 0.14 0.23 全年全年 0.5
8、0 0.40 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -12% 10% 86% 相对指数 -15% 9% 44% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -8% 16% 39% 63% 87% 111% -12020-42020-7 52周内股价走势图周内股价走势图 华夏航空深证成指 运输运输/工业工业 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 Table_Page 华夏航空华夏航空(002928)(002928) 模型更新时间： 2020.1
9、0.21 股票研究股票研究 工业 运输 华夏航空(002928) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 谨慎增持谨慎增持 目标价格：目标价格： 14.58 当前价格： 13.41 2020.10.21 公司网址 公司简介 公司是国内一家专门从事支线客货运输 的中外合资航空公司，是我国支线航空 商业模式的引领者和主要践行者。公司 主营业务为航空客货运输业务，经营范 围：国内(含港澳台)，国际航空客货运输 业务。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 9.98-18.35 市值（百万） 13,409 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2
10、021E 2022E 营业总收入营业总收入 4,260 5,407 4,825 6,866 8,412 营业成本 -3,658 -4,712 -4,300 -5,552 -6,856 税金及附加 -4 -4 -4 -5 -8 销售费用 -194 -234 -19 -22 -26 管理费用 -149 -186 -227 -247 -294 EBIT 256 271 33 761 903 公允价值变动收益 -11 -4 -6 0 0 投资收益 0 3 0 0 0 财务费用 -223 -224 -127 -601 -666 营业利润营业利润 230 543 453 768 905 所得税 -48 -
11、82 -72 -122 -143 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 247 502 410 690 811 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 826 1,275 2,000 1,030 1,830 其他流动资产 293 310 289 412 505 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 4,484 5,490 6,152 13,454 16,850 无形及其他资产 846 1,035 1,029 1,024 1,018 资产合计资产合计 7,785 9,795 11,270 17,898 22,628 流动负债 2,329 2,423 2,605 1,15
12、6 1,418 非流动负债 3,333 4,590 5,555 13,148 17,048 股东权益 2,124 2,782 3,110 3,593 4,161 投入资本投入资本(IC) 4,187 5,872 7,228 13,844 17,512 现金流量表现金流量表 NOPLAT 220 242 31 651 772 折旧与摊销 312 322 378 797 1,010 流动资金增量 -324 -200 26 -321 -277 资本支出 -1,324 -1,079 -1,040 -8,093 -4,400 自由现金流自由现金流 -1,116 -715 -605 -6,966 -2,8
13、96 经营现金流 246 628 820 1,167 1,544 投资现金流 -1,673 -1,296 -1,040 -8,093 -4,400 融资现金流 1,628 1,120 946 5,956 3,657 现金流净增加额现金流净增加额 201 452 725 -970 800 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 23.5% 26.9% -10.8% 42.3% 22.5% EBIT 增长率 -37.2% 7.1% -86.3% 1886.6% 18.5% 净利润增长率 -33.9% 103.0% -18.3% 68.3% 17.5% 利润率 毛利率 14.1% 12.9% 1
14、0.9% 19.1% 18.5% EBIT 率 6.0% 5.0% 0.7% 11.1% 10.7% 净利润率 5.8% 9.3% 8.5% 10.1% 9.6% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 11.7% 18.1% 13.2% 19.2% 19.5% 总资产收益率(ROA) 3.2% 5.1% 3.6% 3.9% 3.6% 投入资本回报率(ROIC) 5.3% 4.1% 0.4% 4.7% 4.4% 运营能力运营能力 存货周转天数 6.5 6.3 7.2 5.9 5.8 应收账款周转天数 108 108 130 100 100 总资产周转周转天数 569 593 797 775 87
15、9 净利润现金含量 1.00 1.25 2.00 1.69 1.90 资本支出/收入 39% 24% 22% 118% 52% 偿债能力偿债能力 资产负债率 72.7% 71.6% 72.4% 79.9% 81.6% 净负债率 58.4% 65.3% 68.1% 257.4% 296.8% 估值比率估值比率 PE 54.2 26.7 32.7 19.4 16.5 PB 6.3 4.8 4.3 3.7 3.2 EV/EBITDA 27.0 27.4 42.1 15.1 14.4 P/S 3.1 2.5 2.8 2.0 1.6 股息率 1.0% 0.6% 0.6% 1.5% 1.8% -32% -
16、12%8%27%47%67%86% 106% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -16% 9% 34% 60% 85% 111% -22020-6 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 华夏航空价格涨幅 华夏航空相对指数涨幅 -11% 0% 10% 21% 32% 42% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 0% 4% 8% 12% 16% 20% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 58% 106% 154%
17、 201% 249% 297% 1240 3462 5684 7906 10128 12350 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) mNtOrQqQrMmNqPtRmRrRpQ7NdNbRtRrRpNrRkPmNpPkPnPmO7NpPzQxNmNtPwMmOqQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 Table_Page 华夏航空华夏航空(002928)(002928) 目录目录 1. 机构客户运力购买，成就支线航空盈利模式 . 4 1.1. 中国支线航空市场
18、化盈利艰难 . 4 1.2. 中国支线航空的成功探索机构客户运力购买 . 6 1.3. 机构运力购买的两种模式：无限额与有限额 . 7 2. 挑战一：机构运力购买持续性风险 . 8 2.1. 机构客户运力购买具有合理性 . 8 2.2. 支线航网灵活迁移，应对运力购买变动 . 9 2.3. 华夏航网调整与运行保障能力优秀 . 10 2.4. 中国支线蓝海市场，提供持续开拓空间 . 10 3. 挑战二：机构运力购买模式变化 . 12 3.1. 通航业务推动干支结合，提升收益水平 . 12 3.2. 干线客机承接规模客流，降低单位成本 . 14 3.3. A320 会否开启区域竞争之门？ . 16
19、 4. 首次覆盖，评级“谨慎增持” . 17 4.1. 假设 ARJ21 经济性可以达到 CRJ900 水平 . 17 4.2. 未来三年机队规模驱动利润增长 . 18 4.3. 首次覆盖，评级“谨慎增持” . 19 5. 风险分析 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 Table_Page 华夏航空华夏航空(002928)(002928) 中国民航局 1998 年便将支线航空确定为新的增长点。对比欧美发达的 支线航空， 中国支线航空长期发展缓慢， 支线航司普遍市场化经营艰难。 华夏航空明确定位支线航空，凭借对支线市场的深刻理解，过去十年引
20、 入欧美支线航空普遍的运力购买模式，针对中国支线市场发展阶段，开 拓地方政府与支线机场为运力购买客户，为中国支线航空提供可持续盈 利的商业模式。即使在新冠疫情巨大冲击下，上半年华夏航空仍实现难 能可贵的盈利，并计划大举引入批量国产飞机逆势扩张。 一线市场，核心在于优质时刻积累；二三线市场，核心在于成本优势； 支线市场，市场化盈利最为艰难，核心在于能够为机构客户提供高性价 比的航空通达解决方案，并有效应对机构客户运力购买的持续性风险， 以及购买模式的趋势性变化两大挑战。 相较于传统干线航司，支线航司的运营更依赖于企业管理，而非有形或 无形资产，这也意味着将可能存在更为长期的超预期，值得投资者持续
21、 跟踪观察企业家精神与行为。 1. 机构客户机构客户运力购买，成就支线运力购买，成就支线航空盈利模式航空盈利模式 华夏航空明确定位支线航空，以帮助中小城市人民获得平等出行权为使 命，以发展中国支线航空、改善偏远贫困地区航空通达性为目标。截止 2020 年中，通航 119 个城市，国内支线机场覆盖近半。所搭建的支线航 网基本覆盖西南、西北、东北、华北、新疆等地区，通过重庆、贵阳等 6 个基地节点，借力干线航司，努力实现与全国干线航网的中转连通。 相较于干线航空，支线航空市场化盈利更为困难。收益水平低于干线市 场，且运营特点决定单位成本高企。华夏航空开拓的机构客户运力购买 模式，是中国支线航空盈利
22、模式的成功探索。 1.1. 中国中国支线支线航空航空市场化盈利艰难市场化盈利艰难 中国 60 家航空公司，绝大多数为干线航司，而支线航司数量极少，全国 性运营支线航司仅华夏航空一家。 相较于欧美， 中国支线航空发展缓慢， 甚至有航司近年逐步淘汰支线客机、退出支线市场。原因在于，支线市 场航空需求有限，收益水平低于干线市场，且单位运营成本高企，市场 化经营艰难。 支线支线市场市场收益水平收益水平低于干线市场低于干线市场 支线航空服务于中小城市， 人均 GDP 与可支配收入均相对偏低， 航空需 求有限。 部分区域支线公商务客流占比较高， 收益水平略高于行业均值。 而部分区域支线以价格敏感旅游客源为
23、主，收益水平略低于行业均值。 整体来看，支线市场的机票销售收益水平低于干线市场。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 Table_Page 华夏航空华夏航空(002928)(002928) 图图 1 1：中国中国东部地区居民东部地区居民人均可支配收入人均可支配收入相对较高相对较高 图图 2 2：中国中国中西部中西部人均人均 GDP 低，低，航空收益水平亦偏低航空收益水平亦偏低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：上海飞机设计研究院，中航信，国家统计局 图图 3 3：华夏航空客公里收益华夏航空客公里收益水平水平低于低于干线航司干线航司 数
24、据来源：公司公告，国泰君安证券研究 支线支线航空航空单位单位运营运营成本高企成本高企 支线市场客流稀薄， 具有小型飞机、 低客座率、 短途运输、 多基地运营、 低频通航等运营特点，而这些特点都意味着低规模经济与高单位成本。 图图 4 4： 小型飞机：小型飞机： 华夏华夏主力机型为主力机型为 CRJCRJ900900 型支线客机型支线客机 （8989 座）座） 图图 5 5：低客座率：华夏航空低客座率：华夏航空客座率低于行业水平客座率低于行业水平 数据来源：华夏航空，民航资源网 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 20152016
25、201720182019 客公里收益（元/客公里） 华夏航空（个人机票销售）南方航空（国内航线） 70% 75% 80% 85% 200182019 客座率 行业华夏航空 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 Table_Page 华夏航空华夏航空(002928)(002928) 图图 6 6：多基地运营：华夏航空多基地运营：华夏航空全国全国六个基地六个基地 图图 7 7：短途运输：华夏航空平均航距在短途运输：华夏航空平均航距在 1000 公里左右公里左右，6 成航班飞行时间在成航班飞行时间在 1 小时以内小时以内 数据来源：公
26、司公告 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 华夏航空成本管控优秀，但支线航网运营特征仍导致其单位成本明显高 于行业均值及干线航空。华夏航空 2017 年之前为单一 CRJ 支线客机机 队，其座公里成本几乎是低成本航司春秋航空的两倍，亦高于干线航司 南方航空约 1/3。这意味着，若不考虑运力购买收入或航线补贴等，支线 航空的盈利平衡座收水平将显著高于行业。 图图 8 8：华夏航空座公里成本华夏航空座公里成本明显高于干线航司与低成本航司明显高于干线航司与低成本航司（2016 年）年） 数据来源：公司公告，Wind，国泰君安证券研究 备注：华夏航空 2017 年之前为单一 CRJ 支线客机机队，自
27、 2017 年引入 A320 干线客机。为反映支线 机队成本水平，因此选择 2016 年数据进行比较。 1.2. 中国支线航空的成功探索中国支线航空的成功探索机构客户运力购买机构客户运力购买 支线航空收益水平低于干线市场，且单位运营成本高企，长期以来市场 化经营艰难。华夏航空开拓机构客户运力购买，是中国支线航空盈利模 式的成功探索。 机构客户运力购买，成就支机构客户运力购买，成就支线航空持续盈利线航空持续盈利 华夏航空定位支线航空，运营航段中超八成为支线航线至少一端连 接支线机场 （年旅客吞吐量 200 万人次以下） ， 且均与政府及机场等机构 客户签订了运力购买协议。 机构运力购买收入， 占
28、华夏客运收入的 30%- 40%，显著降低其实际机票销售座收至行业均值，并保障华夏航空在高 单位成本下实现盈利，且利润率持续高于行业水平。 0 500 1000 1500 2000 200182019 平均航距（公里） 行业华夏航空 0.00 0.20 0.40 0.60 华夏航空春秋航空南方航空 座公里成本（元/座公里） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 Table_Page 华夏航空华夏航空(002928)(002928) 图图 9 9：华夏航空：华夏航空航航段段结构结构（2019 年夏秋年夏秋航季）航季） 图图 101
29、0：华夏航空华夏航空的个人机票销售座收与南航接近（的个人机票销售座收与南航接近（2 2016016 年）年） 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 备注： 按照航段统计。 支线机场定义为 2018 年旅客吞吐量小于 200 万 人次机场，干线机场定义为大于 200 万人次机场。 数据来源：公司公告，Wind，国泰君安证券研究 图图 1111：华夏航空华夏航空净利率净利率持续高于持续高于行业行业水平水平 数据来源：公司公告，Wind，国泰君安证券研究 疫情巨大冲击下，上半年仍实现盈利疫情巨大冲击下，上半年仍实现盈利 高比例的运力购买，意味着华夏航空的收入与航班执飞量呈现高相关度。 国内疫情有效控
30、制后，华夏航班恢复明显快于行业，且独飞航线客收水 平逆势上涨，并受益油价明显下降，上半年实现难能可贵的盈利。 图图 1212：华夏航空华夏航空上半年航班量恢复领跑行业上半年航班量恢复领跑行业 图图 1313：华夏航空华夏航空 2020 上半年率先实现盈利上半年率先实现盈利 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3. 机构运力购买的两种模式：无限额与有限额机构运力购买的两种模式：无限额与有限额 机构客户向华夏购买运力，按照运力购买协议，双方会约定每个航班的 干干航线干干航线 20%20% 干支航线干支航线 59%59% 支支航线支支航线 21%21% -
31、 0.20 0.40 0.60 0.80 华夏航空春秋航空南方航空 座公里收益（元/座公里) 机票销售机构运力购买 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 200019 净利率 华夏航空春秋航空南方航空 -80% -60% -40% -20% 0% 华夏 航空 春秋 航空 山东 航空 吉祥 航空 南方 航空 东方 航空 中国 国航 海航 控股 2020上半年ASK同比 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 200192020H1 净利率 华夏航空春秋航空南方航空 请务必阅读正文之后的
32、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 Table_Page 华夏航空华夏航空(002928)(002928) 购买价格。若实际机票销售收入超过约定购买价格，华夏需要将超额部 分返还给机构客户；若实际机票销售收入低于约定购买价格，机构客户 需要向华夏进行补偿。 实际情况中，由于实际机票销售收入往往明显低于约定购买价格，按照 机构客户对差额的补偿程度，可以分为两种模式： （1）无限额模式：机构客户支付全部差额，即由机构客户完全承担支线 运营风险。而华夏航空只要执飞航班，无论机票实际销售如何，都将获 得约定收入。航司缺乏收益管理动力，而专注成本管控。 （2）有限额模式：机构客
33、户仅支付约定的差额，有限额承担经营压力。 华夏航空若要获得约定收入，还有赖于机票实际销售收入达到一定水平。 实际情况中，该模式与航线补贴较为类似，即对航班给予定额补贴，且 补贴金额可能逐年下降。除了成本管控外，航司对收益管理动力增强。 举个例子，华夏与某地方政府签订一个航班的运力购买合约，约定运力 购买总价为 5 万元，华夏航空成本为 4 万元。假设华夏实际机票销售实 现收入 3 万元，与运力购买总价差了 2 万元。 （1）若为无限额模式，则地方政府全额补偿 2 万元差额，华夏最终实现 总收入 5 万元（3 万元个人机票销售收入+2 万元差额补偿） ，扣除 4 万 元成本，实现盈利 1 万元。
34、 （2） 若为有限额模式， 双方会提前约定差额补偿上限， 假设为 1.5 万元。 则华夏最终实现总收入 4.5 万元（3 万元个人机票销售收入+1.5 万元差 额补偿） ，扣除 4 万元成本，实现盈利 0.5 万元。 2. 挑战一：挑战一：机构运力购买机构运力购买持续性风险持续性风险 机构客户运力购买是支线航空持续盈利的核心。对于地方政府而言，支 线航空的运力购买模式具有合理性，且逻辑推导应具有可持续性。但实 际中， 随着地方财政安排、 区域经济发展的变化， 数量众多的机构客户， 对支线运力购买的意愿与方案均动态变化，存在持续性风险。 过去十年，华夏航空通过航网灵活迁移，应对运力购买变动，保持
35、优秀 的机队周转效率，并持续盈利。公司优秀的航网编排及运行保障能力， 以及支线广阔的蓝海市场，是华夏航空快速成长的重要基础。 2.1. 机构客户运力购买具有合理性机构客户运力购买具有合理性 支线航空正外部性明显，地方政府扶持意愿强烈。支线航空能够有效提 高中小城市的通达性，促进区域之间人流、物流、商流，提高机场使用 效率， 推动当地经济发展。 从全球来看， 政府普遍对支线航空积极扶持。 支线航空是中小城市实现公共通达的最经济交通方式。中国中小城市数 量众多，地形地貌复杂，修建机场的资本开支远远低于公路或铁路等地 面交通系统建设。平均两公里铁路的投资即可建成一个支线机场，服务 周边 1-1.5
36、小时车程覆盖区域，通过支干航网衔接实现全国中转通达。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 Table_Page 华夏航空华夏航空(002928)(002928) 机构客户普遍能够负担持续的运力购买。机构客户用于支线航空运力采 购的支出每年一般在 5000 万元左右或以下，在地方财政支出中普遍占 比较低， 这一金额甚至低于建设公路/铁路所需承担债务每年产生的财务 费用。 2.2. 支线航网支线航网灵活灵活迁移迁移，应对运力购买变动，应对运力购买变动 根据公司公告介绍，与机构客户的运力购买协议，一般一年或一个航季 （一年两个航季）一签。机构客户会根据上
37、一年的航线客座率等市场变 化情况，调整下一年（航季）的航班频次，甚至停止运力购买。 面对机构客户运力购买的持续性风险，回顾过去十年，华夏航空通过航 网灵活迁移， 实现机队高周转与持续盈利。 类似于热带雨林 “迁移农业” ， 耕作者依靠自然肥力耕作，当肥力不足时就会迁移至新的土地开辟耕种。 根据我们统计，2006-2020 年华夏航空运营航线数量的年复合增速高达 26%，同时运营航段的次年执飞率平均在 60%左右。相较于春秋航空过 去十年对石家庄基地的培育， 石家庄运营航段的次年执飞率稳定在 80%- 90%。从航段来看，根据我们的统计，2015 年华夏航空运营航段仅四成 2019 年仍在运营，
38、航网呈现高迁移性。 图图 1414：华夏航空华夏航空每年减少部分航线，同时新增大量航线每年减少部分航线，同时新增大量航线 图图 1515：华夏华夏航空航空航航段段次年次年执飞率低于春秋航空石家庄基地执飞率低于春秋航空石家庄基地 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 备注： 华夏航空 2011-2017 年为公司披露航线数据， 2018-2020 年以时刻表 统计航段数据。春秋航空为时刻表统计航段数据。 根据我们对华夏航空 2018-19 年停飞航段的分析，大致可分为两类： 四成停飞航段源于机构客户停止运力购买华夏停飞了该机构客户 所有的通航航线。脱离
39、机构运力购买，支线市场培育难度极大，飞机转 投其他市场是航司基于合理回报的理性选择。 六成停飞航段源于机构客户变更采购航线该机构客户继续与华夏 合作， 但采购航线发生了变化。 根据公司统计， 2015-16 年机构客户的次 年续约率高达 90%。从航点来看，根据我们的统计，2015 年华夏运营航 点约七成 2019 年仍在运营，机构客户稳定性好于航段。 -50 0 50 100 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 航线数量（条） 本期与上期重复航线本期新增航线本期减少航线 0% 20% 40% 60% 80%
40、100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 航线/航段次年执飞率 华夏航空春秋航空石家庄基地 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 Table_Page 华夏航空华夏航空(002928)(002928) 图图 1616：华夏航空华夏航空机构客户续签比例较高机构客户续签比例较高 图图 1 17 7：华夏航空华夏航空通航点次年继续运营比例通航点次年继续运营比例相对较高相对较高 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 2.3. 华夏华夏航网调整与航网调整与运
41、行保障能力运行保障能力优秀优秀 支线航网调整快，航班编排要求高。支线航线客流稀少，华夏航空目前 大部分支线客流均无法支撑每天一个往返航班。航班编排需要满足机构 客户通达需求，并最大程度保持目前优秀的机队周转效率。同时，航网 呈现高迁移性，每年（航季）都会取消较多航线，并新增大量航线。 支线航网运行保障要求高。过去三年，华夏航空克服短途运输导致的周 转效率劣势，以及航网的高迁移，机队日利用率稳中上行，2019 年更超 过行业水平，体现了公司优秀的航网编排与运行保障能力。未来随着机 队规模继续快速扩张，对相关能力的要求将呈现非线性增长，有赖于公 司优秀的管控能力。 图图 1818：华夏航空华夏航空
42、飞机日利用率接近行业水平飞机日利用率接近行业水平 图图 1919：华夏航空华夏航空运营运营航线航线的的日平均班次不到日平均班次不到一一班班 数据来源：公司招股说明书，CAAC，国泰君安证券研究 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 2.4. 中国支线蓝海中国支线蓝海市场市场，提供持续开拓空间提供持续开拓空间 相较与干线市场， 支线市场培育难度极大， 支线航网难以避免高迁移性。 足够广阔的支线市场，以及相对的竞争优势，是支线航司实现持续成长 的重要条件。 未来十年未来十年支线机场支线机场建设建设将推动将推动蓝海市场蓝海市场增长增长 中国仍有 88%的国人尚未乘坐过飞机，航空需求长期增长空间巨大，
43、特 别是中小城市所蕴藏的支线需求更为可观。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 201420152016 签订运力购买机构客户数量 机构客户次年续签比率（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 通航点次年继续运营比例 0 2 4 6 8 10 12 200182019 飞机日利用率（小时/日） 行业华夏航空 0.0 0.5 1.0 1.5 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
44、2020 航线日平均班次（班/日） 华夏航空吉祥航空 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 Table_Page 华夏航空华夏航空(002928)(002928) 参考行业标准， 定义支线机场为年旅客吞吐量在 200 万人次以下的机场。 截至 2019 年中国定期通航机场 238 个，其中支线机场 165 个，机场数 量占比七成， 而旅客吞吐量占比不到 7%。 参考中国民航局对全国机场布 局规划，2035 年运输机场数量将达到 450 个左右，较 2019 年将新增超 200 个，地面 100 公里基本覆盖所有县级行政单元，批量新增支线机场 将加速支线航空市场发展。 与市场认知不同在于，由于支线航网的高迁移性，我们认为支线市场规 模并非简单等同支线航司未来成长规模空间，而是提供未来可开拓的市 场空间。未来新建的大量机场，发展初期均会面临客流稀少而难以吸引 航司商业运营的问题，可以成为潜在的运力购买方。未来支线市场可观 的蓝海空间，应可以满足华夏航
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