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【公司研究】健盛集团-公司深度报告：优质针织服饰服务商中国制造实力凸显-20201014（30页）.pdf

编号：21421

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1、健盛集团（603558）公司深度报告 2020 年 10 月 14 日请参考最后一页评级说明及重要声明 * 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持）报告日期：报告日期：2020 年年 10 月月 14 日日目前股价 9.16 总市值（亿元） 38.14 流通市值（亿元） 38.14 总股本（万股） 41,636 流通股本（万股） 41,636 12 个月最高/最低 11.65/7.71 分析师：黄淑妍 S03 分析师：张家璇 S01 数据来源：贝格数据砍单影响二季度业绩，持股计划调动员工

2、积极性2020-7-30 2020-04-28 2020-03-11 优质优质针织服饰服务商，针织服饰服务商，中国中国制造实力制造实力凸显凸显健盛集团健盛集团（603558）公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1577 1780 1507 1968 2558 (+/-%) 38.6% 12.9% -15.3% 30.6% 30.0% 净利润（百万元） 206 273 205 268 353 (+/-%) 57.0% 32.4% -25.1% 30.8% 31.8% 摊薄 EPS（元/股） 0.50 0.66 0.49 0.

3、64 0.85 PE 18 14 19 14 11 资料来源：长城证券研究所一体化针织运动服饰服务商一体化针织运动服饰服务商，生产销售网络遍及全球生产销售网络遍及全球：公司的主要业务为针织运动服饰的生产制造，目前主要经营模式为以 ODM、OEM 的方式为世界知名品牌商和零售商自有品牌提供专业服务，全球化的产业链一体化的针织运动服饰制造商。公司总部位于杭州萧山，目前已在浙江江山和绍兴、贵州三穗、越南海防、兴安、清化等地设有生产基地，并日本东京设有开发销售公司。公司主要服务客户及品牌为 PUMA、DECATHLON、 UNIQLO、UNDERARMOUR、GAP、BONDS、N

4、IKE、ADIDAS 等，主要销售市场为欧洲、美国、日本、澳洲及中国。积极布局海外产能，深度绑定下游品牌积极布局海外产能，深度绑定下游品牌：公司通过收购俏尔婷婷切入无缝服饰赛道，以棉袜及无缝内衣两项拳头产品进一步提高客户粘性，提高对下游采购商的议价能力，并在稳定老客户的基础上，加快重点新客户开发、优化客户结构，实现了客户数量与客户占比的双重提升。此外，公司领先行业于 2014 年抢先布局越南产能，为目前唯一一家在越南有产能布局的国内棉袜制造企业。公司以过硬的产品品质、优秀的管理效率、深厚的研发实力筑就竞争护城河，成为棉袜及无缝内衣领域稀缺的头部制造商，规模效应及议

5、价能力不断提升，公司成长能力、盈利能力显著领先行业水平。疫情影响短期业绩，疫情影响短期业绩，稳步复苏趋势已现稳步复苏趋势已现：自全球疫情爆发以来，公司积极与客户沟通，稳步推进复工复产，保持了销售订单的总体稳定，棉袜业务与去年持平，无缝业务积极开拓新客户，力争尽快开发出新的重点客户。 2020 年上半年，公司实现收入 7.28 亿元、同比下降 11.95%，归母净利润 0.55 亿元、同比下降 61.72%，扣非后净利润 0.39 亿元、同比下降 67.17%，净利润下滑程度显著大于收入下滑程度主要原因为排产不满致毛利率显著下滑。其中，其中棉袜业务实现销售收入 5.28 亿元

6、，较去年同期基本持平，无缝内衣业务实现销售收入 2 亿元，同比下降 33%。短期来看，疫情导致的砍单现象已充分反映，随着海外疫情逐渐缓和，迪卡侬、 PUMA 等订单已在稳步恢复，排产情况不断改善，行业最艰难时期已过，预计未来业绩有望显著改善。海外订单回流，中国制造海外订单回流，中国制造实力凸显实力凸显：中国是全球最大的纺织品生产国和出 -20% 0% 20% 40% 60% 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 健盛集团沪深300 纺织服装盈利预测盈利预测核心观点核心观点

7、股价表现股价表现分析师分析师公公司司深深度度报报告告公公司司报报告告纺纺织织服服装装证券研究报告证券研究报告市场数据市场数据相关报告相关报告公司深度报告长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明口国，劳动密集型产品出口优势明显，同时，国内疫情防控得当，率先实现复工复产，有效保障生产供给。而海外疫情不断反复，生产恢复程度相对低迷，无法保证正常交货，跨国公司将调整订单生产，把更多纺织订单转移至中国，带动国内纺织行业加速回暖。根据海关总署统计，2020 年前三季度国内纺织品（含口罩等防疫物资）出口金额累计达 8288 亿元，同比增长 37.5%

8、，其中 9 月纺织品、服装出口金额分别达 912 亿元、1056 亿元，分别同比增长 33.4%、2.1%，服装出口增速于年内首次回正。长期来看，疫情将推动资金实力较弱、研发管理能力较差的中小产能加速退出行业，公司凭借优秀的成本管控能力、领先的产品研发能力、以及全球化的产能布局，有望迎来市场份额的提升。推出二期员工持股方案，充分调动员工积极性：推出二期员工持股方案，充分调动员工积极性：今年 7 月，公司推出第二期员工持股计划，充分提高职工的凝聚力和公司竞争力，促进公司长期、持续、健康发展。本次员工持股计划拟参与总人数不超过 140 人，包括 11 位董事、监事、高管，计划涉及股票

9、规模不超过 1486 万股，来源为公司回购专用账户回购的股票，占公司总股本的 3.57%，股票受让价格为 4 元/股。本次员工持股计划分为三批次解锁，解锁条件分别为： 2020、 2021、 2022 年营业收入或净利润不低于 14.99/2.04、 19.48/2.65、 25.48/3.46 亿元，同比增速分别为-16%/-25%、30%/31%、31%/31%，每批次解锁比例上限为 40%、30%、30%。投资建议：投资建议：公司属于棉袜及无缝内衣领域内的“小行业、大公司” ，优秀的管理效率及领先的全球产业布局筑就竞争护城河，公司未来产能有望逐步提升。预测公司 2020

10、-2022 年 EPS 分别为 0.49 元、0.64 元、0.85 元，对应 PE 分别为 18.6X、14.2X、10.8X，目前股价已较充分反应悲观预期，按公司二期员工持股计划业绩考核标准估算，对应估值水平较低，维持 “推荐”的投资评级。风险提示：风险提示：全球疫情反复风险，国际贸易摩擦升级风险，产能扩张不及预期风险，大客户订单丢失风险，全球经济下行风险。 oPnQqRmMmRrQtMmOtOpPpQ7NaO9PpNqQpNnNeRnMqQkPpNpNaQrQrONZpOqQNZpNqR 公司深度报告长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明目录目录 1. 健盛集团：

11、棉袜及无缝内衣龙头，稀缺优质制造资源领导者 . 6 1.1 发展历程：海外布局，并购扩张 . 7 1.2 棉袜业务：海外扩产顺利，规模效应显现 . 8 1.3 无缝内衣业务：市场前景优异，提升公司盈利 . 9 2. 制造端：海外布局优势突显，产能占比持续提升 . 10 2.1 早期布局越南，彰显海外优势 . 10 2.2 越南产能不断加码，竞争能力持续加强 . 12 2.3 聚焦研发与管理，产业链绑定提升 . 14 3. 销售端：绑定下游优质品牌，优质制造属性突显 . 14 3.1 切入无缝服饰赛道，行业前景持续向好 . 14 3.2 两项产品联合销售，深度绑定下游客户 . 15 3.3 受益

12、缩减供应商计划，客户采购占比有望提升 . 16 3.4 产销率持续走高，产品议价能力强 . 17 4. 对标申洲国际，头部制造资源稀缺 . 17 4.1 成长优势，巩固长期竞争力 . 18 4.2 盈利能力，持续保持较高水平 . 18 4.3 研发能力，紧贴市场发展 . 19 4.4 管理效率，保障产品品质 . 20 4.5 资本投入壁垒，造就强者愈强 . 20 4.6 估值水平，持续稳步提升 . 22 5. 盈利能力：ROE 有望持续提升 . 23 5.1 净利率：越南产能加速释放，带动净利率提升 . 24 5.2 资产周转率：杭州总部搬迁，加快资产周转 . 24 5.3 权益乘数：分红及回

13、购，适当提升杠杆水平 . 25 6. 盈利预测及投资建议 . 26 6.1 盈利预测及相对估值 . 26 6.2 投资建议 . 27 6.3 风险提示 . 28 附：盈利预测表 . 29 公司深度报告长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明图表目录图表目录图 1：纺织品出口金额及增速 . 6 图 2：服装出口金额及增速 . 6 图 3：公司发展历程 . 7 图 4：公司股权结构图 . 7 图 5：公司主要业务收入占比 . 9 图 6：公司棉袜业务收入及增速 . 9 图 7：公司无缝内衣业务收入及净利润 . 10 图 8：2019 年公司主要业务营收占比 . 10 图 9：公司无缝内衣

14、、棉袜及整体毛利率对比 . 10 图 10：公司无缝内衣、棉袜及整体净利率对比 . 10 图 11：公司各项生产成本占比 . 11 图 12：2019 年中国与越南最低月工资对比 . 11 图 13：2007-2018 年越南制造业人口占比 . 11 图 14：公司生产车间 . 12 图 15：公司印染车间 . 12 图 16：公司各棉袜生产基地产能 . 13 图 17：公司各棉袜生产基地产能利用率 . 13 图 18：公司各无缝内衣生产基地产能 . 13 图 19：公司各无缝内衣生产基地产能利用率 . 13 图 20：JSC 品牌业务营销方式 . 13 图 21：2015-2019 年公司各

15、项费用 . 14 图 22：2015-2019 年公司各项费用率 . 14 图 23：公司主要合作客户 . 15 图 24：2013-2019 年 NIKE 营业收入及增速 . 15 图 25：2013-2019 年 ADIDAS 营业收入及增速 . 15 图 26：公司 2015-2019 年各市场销售额占比 . 16 图 27：公司 2016-2019 年前五大客户销售额及占比 . 16 图 28：2014-2019 年 NIKE 鞋类及服装工厂数量 . 17 图 29：2014-2018 年 NIKE 前五大鞋类及服装供应商占比 . 17 图 30：公司棉袜及无缝服饰产销率 . 17 图

16、 31：2019 年公司及全国棉袜出口均价对比 . 17 图 32：健盛集团及同业公司营业收入对比 . 18 图 33：健盛集团及同业公司营收增速对比 . 18 图 34：健盛集团及同业公司毛利率对比 . 19 图 35：健盛集团及同业公司净利率对比 . 19 图 36：2014-2019 年公司研发费用及研发费用率 . 19 图 37：2016-2019 年公司研发人员数量 . 19 图 38：申洲国际及健盛集团专利数量对比 . 20 图 39：申洲国际及健盛集团管理费用对比 . 20 图 40：申洲国际及健盛集团管理费用率对比 . 20 图 41：2015-2019 年申洲国际非流动资产规

17、模. 21 图 42：2015-2019 年申洲国际资本开支规模. 21 公司深度报告长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明图 43：1998-2018 年中国与越南纺织品出口规模对比 . 22 图 44：2015-2019 年公司对越南印染子公司投资 . 22 图 45：申洲国际 PE-Band . 22 图 46：健盛集团 PE-Band . 23 图 47：2015-2019 年公司 ROE 水平 . 24 图 48：2015-2019 年公司 ROE 杜邦分析 . 24 图 49：2015-2019 年江山与越南总资产收益率对比 . 24 图 50：2015-2019 年江山

18、与越南净资产收益率对比 . 24 图 51：2015-2019 年公司总资产周转率 . 25 图 52：2015-2019 年公司净营业周期 . 25 图 53：2015-2019 年公司分红情况 . 26 图 54：2015-2019 年公司权益乘数 . 26 表 1：公司第二期员工持股计划持有人情况 . 8 表 2：公司各生产基地所得税对比 . 11 表 3：中国与越南关税对比 . 12 表 4：公司分业务主要客户 . 16 表 5：2015-2019 年申洲国际资本开支明细. 21 表 6：杭州生产用地情况 . 25 表 7：收入明细预测 . 26 表 8：可比上市公司估值比较 . 27

19、公司深度报告长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 健盛集团：健盛集团：棉袜及无缝内衣龙头，稀缺棉袜及无缝内衣龙头，稀缺优质优质制造制造资源领导者资源领导者公司的主要业务为针织运动服饰的生产制造，目前主要经营模式为以 ODM、OEM 的方式为世界知名品牌商和零售商自有品牌提供专业服务，全球化的产业链一体化的针织运动服饰制造商，是我国目前唯一一家上市的棉袜制造公司。公司总部位于杭州萧山，目前已在浙江江山和绍兴、贵州三穗、越南海防、兴安、清化等地设有生产基地，并日本东京设有开发销售公司。公司目前拥有年产能棉袜 4 亿双、无缝内衣 2500 万件。公司主要服务客户及品牌

20、为 PUMA、 DECATHLON、 UNIQLO、 UNDERARMOUR、 GAP、 BONDS、 NIKE、ADIDAS 等，主要销售市场为欧洲、美国、日本、澳洲及中国。自全球疫情爆发以来，公司积极与客户沟通，稳步推进复工复产，保持了销售订单的总体稳定，棉袜业务与去年持平，无缝业务积极开拓新客户，力争尽快开发出新的重点客户。2020年上半年，公司实现收入7.28亿元、同比下降11.95%，归母净利润0.55亿元、同比下降 61.72%，扣非后净利润 0.39 亿元、同比下降 67.17%，净利润下滑程度显著大于收入下滑程度主要原因为排产不满致毛利率显著下滑。其中，其中棉袜业务实

21、现销售收入 5.28 亿元，较去年同期基本持平，无缝内衣业务实现销售收入 2 亿元，同比下降 33%。短期来看，疫情导致的砍单现象已充分反映，随着海外疫情逐渐缓和，迪卡侬、 PUMA 等订单已在稳步恢复，排产情况不断改善，行业最艰难时期已过，预计未来业绩有望显著改善。中国是全球最大的纺织品生产国和出口国，劳动密集型产品出口优势明显，同时，国内疫情防控得当，率先实现复工复产，有效保障生产供给。而海外疫情不断反复，生产恢复程度相对低迷，无法保证正常交货，跨国公司将调整订单生产，把更多纺织订单转移至中国，带动国内纺织行业加速回暖。根据海关总署统计，2020 年前三季度国内纺织品（含口罩

22、等防疫物资）出口金额累计达 8288 亿元，同比增长 37.5%，其中 9 月纺织品、服装出口金额分别达 912 亿元、1056 亿元，分别同比增长 33.4%、2.1%，服装出口增速于年内首次回正。长期来看，疫情将推动资金实力较弱、研发管理能力较差的中小产能加速退出行业，公司凭借优秀的成本管控能力、领先的产品研发能力、以及全球化的产能布局，有望迎来市场份额的提升。图图 1：纺织品出口金额及增速纺织品出口金额及增速图图 2：服装出口金额及增速服装出口金额及增速资料来源：海关总署，长城证券研究所资料来源：海关总署，长城证券研究所 -80% -60% -40% -20% 0% 20

23、% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 纺织出口金额（亿元）同比增速 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 6

24、00 800 1,000 1,200 1,400 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 服装出口金额（亿元）同比增速公司深度报告长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.1 发展历程：海外布局，并购扩张发展历程：海外布局，并购扩张公司成立于 1994 年，成立后迅速发展为行业龙头，于 2

25、014 年率先进行海外产能布局，于 2015 年在我国上海证券交易所上市，于 2017 年完成对无缝内衣制造商俏尔婷婷的收购，实现业务多元化扩张。具体而言，公司的发展历程大致可以分为以下四个阶段：（1）1994-2013 年为公司初创期年为公司初创期，大力发展棉袜制造业务，积极运营客户网络。（2）2014-2015 年为海外产能布局期年为海外产能布局期，公司开始在越南设立工厂，利用新兴国家的政策优势以及劳动力优势，逐步转移棉袜制造中心，2019 年越南海防工厂的棉袜产能占公司棉袜总产能的 49%，预计未来越南产能占比将进一步提高。（3）2015-2016 年为上市扩张期，年为上市扩张期，公司于 2015 年上市，募集资金为未来扩大产能和收购转型

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