1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级评级：增持增持（首次首次） 市场价格：市场价格：7 7. .0505 分析师：邢立力分析师：邢立力 执业证书编号：S0740518100001 电话： Email： 分析师：曾明分析师：曾明 执业证书编号：S0740518070008 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 14524.82 流通股本(百万股) 2677.41 市价(元) 7.05 市值(百万元) 102399.98 流通市值(百万元) 18875.74 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 公司盈利预测及估值

2、公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 136774.4 136180.7 77212.4 120733.6 144527.3 增长率 yoy% 12.7% -0.4% -43.3% 56.4% 19.7% 净利润 7336.3 6408.6 (10015.2) 5880.7 8807.7 增长率 yoy% 1.3% -12.6% N/A N/A 49.8% 每股收益（元） 0.53 0.47 (0.73) 0.43 0.64 每股现金流量 2.16 2.64 0.69 2.51 2.46 净资产收益率 8.18% 6.86%

3、-11.55% 6.92% 9.39% P/E 13.30 15.00 (9.67) 16.47 10.99 P/B 1.10 1.10 1.28 1.14 1.05 备注：股价取自 10 月 20 日收盘价 投资要点投资要点 公司简介：综合实力雄厚，航线网络完善。公司简介：综合实力雄厚，航线网络完善。1、唯一载旗航司，综合实力领先、唯一载旗航司，综合实力领先：中国国航是中国唯一载国旗飞行的民用航空公司， 承担着中国国家领导人出国访问的专机任务， 2007-2019 年公司连续十三年荣列世界品牌实验室“世界品牌 500 强” 。2、持续枢纽建设，航线网络布局均衡、持续枢纽建设，航线网络布局均衡

4、：国航主基地位于北京首都国际机场，目前已形成了北京、成都、深圳、上海为节点的四角菱形网络，截至 2019 年底，国航集团经营客运航线 770 条，其中国际航线 137 条，地区航线 27 条，国内航线 606 条，国内外布局均衡。3、盈利能力强，国际运力、盈利能力强，国际运力居首位居首位：公司成本管控能力较强，盈利能力优于同业，2019 年，公司国际+地区投放运力为 1201.2 亿，在三大航中国际运力位居首位。 行业分析：行业分析：1、民航仍处于发展阶段，需求持续增长民航仍处于发展阶段，需求持续增长。中国民航业仍然处于快速发展阶段，最近二十年我国民航周转量复合增速为 14%，短周期而言国内民

5、航需求已经进入复苏通道，中周期而言，根据民航需求与 GDP 的关系以及人均乘机次数测算的增长中枢为 8-9%， 假设 2021 年国内需求恢复正常，未来十年低成本航空的渗透率由当前的 10%分别提升至 16%、 18%、20%，则对应需求复合增速分别为 14%、 16%、 17%。2、疫情冲击之下竞争格局、疫情冲击之下竞争格局重塑重塑。新冠疫情的扰动在短期加剧了行业供需矛盾，行业的供给收缩刚性与疫情之后需求恢复弹性有可能在未来使得行业供过于求的局面出现反转， 而在这一过程中，资源禀赋优异、抗风险能力强的航司有望提升市场份额。 公司逻辑：资源禀赋优质，公司逻辑：资源禀赋优质，深蹲深蹲之后更具弹性

6、。之后更具弹性。1、运力投放稳健，机队运力投放稳健，机队年轻化年轻化。公司稳步扩张机队规模，2011-2019 年年均引进飞机 56 架、退出飞机 21 架。截至 2019 年底，公司自行保有、融资租赁和经营租赁的飞机分别占 41%、30%、29%。公司自有机队占比稳定在 40%左右，高于南航和东航，公司（不含控股子公司）机队平均机龄 7.25 年，是世界上最年轻的机队之一。2 航线分布均衡， 远距离航线占据优势。航线分布均衡， 远距离航线占据优势。 公司拥有丰富完善的国内外航线网络，且国内外航线分布均衡，可通航国家及地区 43 个，通航城市 187 个。公司在北美及欧洲地区的航线数量位居第一

7、， 更密集的航班时刻以及目的地选择的多样性使得公司在这两个地区的航线上占据优势。3、坐拥首都机场基地资源坐拥首都机场基地资源，深蹲之后更具弹性。深蹲之后更具弹性。大兴机场转场后，国航将继续留守首都机场，并取得其他转场航司留下的时刻份额及航站楼资源，有望优先获得首都机场的新增时刻。随着疫情逐渐得以控制， 航空行业有望逐步复苏， 因公司今年业绩低基数原因，未来业绩将呈现较大弹性。 投资建议：投资建议： 我们预计公司我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为年营业收入分别为 772.1 亿、亿、1207.3 亿、亿、1445.3 亿，归母净利润分别亿，归母净利润分别-100.0 亿、亿、58

8、.8 亿、亿、88.1 亿，亿，EPS 分别为分别为-0.73元、元、0.43 元、元、0.64 元，对应元，对应 PE-9.7X、16.5X、11.0X，公司资源禀赋优质，公司资源禀赋优质，业绩具有较业绩具有较大弹性，首次覆盖，给予增持评级大弹性，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：风险提示：疫情反复风险、疫情反复风险、预测假设风险预测假设风险、油价汇率波动风险油价汇率波动风险等等 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 1 10 0 月月 2 21 1 日日 中国国航（601111.SH）/交通运输 资源禀赋优质，深蹲之后弹性可期 -30.00%-2

9、0.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%中国国航沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 公司简介：综合实力雄厚，航线网络完善公司简介：综合实力雄厚，航线网络完善. - 5 - 唯一载旗航司，综合实力领先 . - 5 - 持续枢纽建设，航线网络布局均衡 . - 6 - 盈利能力强，国际运力居首位 . - 7 - 行业分析：需求仍持续增长，疫情冲击重塑竞争格局行业分析：需求仍持续增长，疫情冲击重塑竞争格局 . - 9 - 民航仍处于发展阶段，需求持续增长 . - 9 - 疫情

10、冲击下竞争格局重塑 . - 11 - 公司逻辑：资源禀赋优质，深蹲之后更具弹性公司逻辑：资源禀赋优质，深蹲之后更具弹性 . - 12 - 运力投放稳健，机队年轻化 . - 12 - 航线分布均衡，远距离航线占据优势 . - 14 - 坐拥首都机场基地资源，深蹲之后更具弹性 . - 21 - 盈利预测盈利预测 . - 25 - 风险提示风险提示 . - 26 - 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程 . - 5 - 图表图表 2 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2020Q22020Q2） . - 6 - 图表图表 3 3：凤凰知音会员：凤凰知音会员数量持续增

11、加数量持续增加 . - 6 - 图表图表 4 4：常旅客贡献客运收入比重不断提升：常旅客贡献客运收入比重不断提升 . - 6 - 图表图表 5 5：首都机场旅客吞吐量及增速（百万人次）：首都机场旅客吞吐量及增速（百万人次） . - 7 - 图表图表 6 6：20192019 年中国前十大民航机场旅客吞吐量年中国前十大民航机场旅客吞吐量. - 7 - 图表图表 7 7：公司国内及地区、两岸航线：公司国内及地区、两岸航线 . - 7 - 图表图表 8 8：公司国际航线：公司国际航线 . - 7 - 图表图表 9 9：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速 . - 8 - 图表图表 1010：公司净

12、利润及增速：公司净利润及增速. - 8 - 图表图表 1111：航空公司毛利率对比：航空公司毛利率对比 . - 8 - 图表图表 1212：航空公司净利率对比：航空公司净利率对比 . - 8 - 图表图表 1313：三大航国内航线：三大航国内航线 ASK(ASK(百万百万) ) . - 9 - 图表图表 1414：三大航国际：三大航国际+ +地区航线地区航线 ASK(ASK(百万百万) )对比对比 . - 9 - 图表图表 1515：各国人均乘机次数：各国人均乘机次数. - 9 - 图表图表 1616：中国民航旅客周转量以及占比：中国民航旅客周转量以及占比 . - 9 - 图表图表 1717：

13、民航旅客周转量与：民航旅客周转量与 GDPGDP 增速增速 . - 10 - 图表图表 1818：民航旅客周转量周期波动：民航旅客周转量周期波动 . - 10 - 图表图表 1919：民航旅客周转量与：民航旅客周转量与 GDPGDP 拟合关系拟合关系 . - 10 - oPmRqRnNsPpOoRtRnQoOtM6M8Q7NmOnNsQmMfQnMqQfQtRmPbRpPxONZoPnPwMnNtQ 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 2020：国内及：国内及国际民航旅客周转量国际民航旅客周转量 . - 10 - 图

14、表图表 2121：三大航与春秋航空：三大航与春秋航空 ASKASK 结构结构 . - 11 - 图表图表 2222：三大航与春秋航空：三大航与春秋航空 ASKASK 恢复情况恢复情况 . - 11 - 图表图表 2323：民航旅客周转量同比增速：民航旅客周转量同比增速 . - 11 - 图表图表 2424：航空公司客座率：航空公司客座率 . - 11 - 图表图表 2525：三大航飞机引进情况：三大航飞机引进情况 . - 12 - 图表图表 2626：原油价格：原油价格 . - 12 - 图表图表 2727：人民币汇率：人民币汇率. - 12 - 图表图表 2828：国航机队规模及增速：国航机

15、队规模及增速 . - 12 - 图表图表 2929：南航和东航机队规模及增速：南航和东航机队规模及增速 . - 12 - 图表图表 3030：国航机队：国航机队 20202020- -20222022 年引进计划年引进计划. - 13 - 图表图表 3131：国航机队结构（截至：国航机队结构（截至 20192019 年底）年底） . - 13 - 图表图表 3232：国航机：国航机队结构变化队结构变化. - 13 - 图表图表 3333：南航机队结构（截至：南航机队结构（截至 20192019 年底）年底） . - 13 - 图表图表 3434：东航机队结构（截至：东航机队结构（截至 2019

16、2019 年底）年底） . - 13 - 图表图表 3535：国航机：国航机队平均机龄队平均机龄. - 14 - 图表图表 3636：航空公司机队机龄对比：航空公司机队机龄对比 . - 14 - 图表图表37：首都机场旅客吞吐量：首都机场旅客吞吐量 . - 14 - 图表图表38：首都机场飞机起降架：首都机场飞机起降架次次 . - 14 - 图表图表39：中国国航国内航线数量：中国国航国内航线数量 . - 15 - 图表图表40：中国国航国际及地区航线数量：中国国航国际及地区航线数量 . - 15 - 图表图表41：中国国航通航城市数量：中国国航通航城市数量 . - 15 - 图表图表42：中

17、国国航共享代码航线数量：中国国航共享代码航线数量. - 15 - 图表图表43：中国国航：中国国航2020年夏秋航季机场航班时刻占比（前年夏秋航季机场航班时刻占比（前20） . - 16 - 图表图表44：2020夏秋航季首都机场各航司份额夏秋航季首都机场各航司份额 . - 16 - 图表图表45：2020夏秋航季成都双流机场各航司份额夏秋航季成都双流机场各航司份额. - 16 - 图表图表46：2020夏秋航季深圳宝安机场各航司份额夏秋航季深圳宝安机场各航司份额. - 17 - 图表图表47：2020夏秋航季杭州萧山机场各航司份额夏秋航季杭州萧山机场各航司份额. - 17 - 图表图表48：

18、2020夏秋季国航系前夏秋季国航系前5航线频率（班次航线频率（班次/周）周） . - 18 - 图表图表49：2020夏秋航季北京夏秋航季北京深圳航线各航司份额深圳航线各航司份额 . - 18 - 图表图表50：2020夏秋航季北京夏秋航季北京上海各航司份额上海各航司份额 . - 18 - 图表图表51：2020夏秋航季北京夏秋航季北京广州航线各航司份额广州航线各航司份额 . - 19 - 图表图表52：2020夏秋航季深圳夏秋航季深圳上海各航司份额上海各航司份额 . - 19 - 图表图表53：2020夏秋航季广州夏秋航季广州上海航线各航司份额上海航线各航司份额 . - 19 - 图表图表5

19、4：主要城市出行人士中商旅人士占比：主要城市出行人士中商旅人士占比. - 19 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表55：2019冬春航季国航国际地区航线份额冬春航季国航国际地区航线份额 . - 20 - 图表图表56：2019年各地区客运收入年各地区客运收入 . - 20 - 图表图表57：2019冬春航季欧洲地区三大航司航线数量（次冬春航季欧洲地区三大航司航线数量（次/周）周） . - 20 - 图表图表58：2019冬春航季北美地区三大航司航线数量（次冬春航季北美地区三大航司航线数量（次/周）周） . - 2

20、0 - 图表图表59：2019冬春航季国际航线前冬春航季国际航线前5航线频率（班次航线频率（班次/周）周） . - 21 - 图表图表60：大兴国际机场规划目标：大兴国际机场规划目标 . - 21 - 图表图表61：大兴国际机场已入驻：大兴国际机场已入驻航司航司 . - 22 - 图表图表62：大兴国际机场时：大兴国际机场时2020夏秋季航班增速夏秋季航班增速 . - 22 - 图表图表63：大兴国际机场转场航班：大兴国际机场转场航班 . - 23 - 图表图表64：2019冬春航季各冬春航季各航司在大兴机场的周航班分布（国内）航司在大兴机场的周航班分布（国内） . - 23 - 图表图表65

21、：2020夏秋航季各航司在大兴机场的周航班分布（国内）夏秋航季各航司在大兴机场的周航班分布（国内） . - 23 - 图表图表66：2019冬春航季各航司在首都机场市场份额冬春航季各航司在首都机场市场份额 . - 23 - 图表图表67：2020夏秋航季各航司在首都机场市场份额夏秋航季各航司在首都机场市场份额 . - 23 - 图表图表68：民航运输价格改革推进相关文件：民航运输价格改革推进相关文件 . - 24 - 图表图表69：2020H1三大航营业收入三大航营业收入 . - 25 - 图表图表70：2020H1三大航归母净利润三大航归母净利润 . - 25 - 图表图表71：收入分拆：收

22、入分拆 . - 25 - 图表图表72：每百万公里航油成本：每百万公里航油成本 . - 26 - 图表图表73：中国国航汇兑损益：中国国航汇兑损益 . - 26 - 图表图表74：可比公司估值：可比公司估值 . - 26 - 图表图表75：盈利预测：盈利预测 . - 27 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 公司简介公司简介：综合实力雄厚综合实力雄厚，航线网络，航线网络完善完善 唯一载旗航司，综合实力唯一载旗航司，综合实力领先领先 中国唯一载国旗飞行的民用航空公司中国唯一载国旗飞行的民用航空公司。中国国航是中国国有控股三大

23、航空公司之一，主要从事定期、不定期航空客运运输业务。中国国航是中国唯一载国旗飞行的民用航空公司，是 2008 年北京奥运会和残奥会官方航空客运合作伙伴、 2022 年北京冬奥会和冬残奥会官方航空客运合作伙伴，具有国内航空公司第一的品牌价值(世界品牌实验室 2019 年 6 月评测为 1678.76 亿元)，在航空客运、货运及相关服务方面，均处于国内领先地位。国航承担着中国国家领导人出国访问的专机任务，也承担许多外国元首和政府首脑在国内的专包机任务，这是国航独有的国家载旗航的尊贵地位。 星空联盟成员，星空联盟成员，跻身世界航空运输企业第一阵营跻身世界航空运输企业第一阵营。公司前身中国国际航空公司

24、成立于 1988 年， 承接了当时民航北京管理局的业务。 2002 年 10月，中国国际航空公司联合中国航空总公司和中国西南航空公司，成立了中国航空集团公司， 并以三方资源为基础组建新的中国国际航空公司。2004 年 9 月，中国国航正式成立，同年 12 月在香港和伦敦上市，并于2006 年 8 月在上交所上市。2007 年，国航加入星空联盟。2010 年，国航增资深圳航空获得控股权，建立深圳基地，与北京、成都、上海构成公司的四角菱形枢纽网络。国航通过加入星空联盟、兼并收购、加强枢纽基地建设，不断完善航线网络、巩固资源优势，服务遍及 195 个国家（地区）的 1317 个目的地，已跻身世界航空

25、运输企业第一阵营。 图表图表 1 1：公司发展历程公司发展历程 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 股权股权集中集中且且稳定稳定，参控股多家参控股多家航空公司航空公司。截至 2020Q1，中航集团直接和间接合计持有公司 51.7%的股份，为公司控股股东。公司实际控制人为国务院国资委。 公司控股子公司包括深圳航空、 澳门航空、 北京航空、大连航空、内蒙航空，此外，公司直接和间接持有山东航空 43.55%的1988年2002年2004年2006年2007年2010年公司前身公司前身中国国际航空中国国际航空公司成立公司成立，承接民航总承接民航总局局北京管理局的业务北京管理局的业务9 9月中国国

26、航成立月中国国航成立，并于并于1212月在香港和伦敦上市月在香港和伦敦上市正式加入正式加入“星空联盟星空联盟”中国航空中国航空集团公司成立集团公司成立中国国航中国国航在上交所上市在上交所上市增资深圳航空增资深圳航空，获得控股权获得控股权 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 股权，并且与国泰航空实现交叉持股。 图表图表 2 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2020Q2020Q2 2） 来源：公司公告，中泰证券研究所 品牌品牌优势突出，优势突出，旅客旅客价值显著价值显著。2007-2019 年公司连续十三年荣列世界品牌实

27、验室“世界品牌 500 强” ，以 1678.76 亿元的品牌价值成为 2019年入选该榜单的唯一中国航企。在旅客结构上，中国国航定位中高端公商务主流旅客市场，目前拥有中国最具价值的旅客群体。截至 2019 年底，凤凰知音会员已超过 6359.53 万人，常旅客贡献收入占公司客运收入的 46.5%，旅客群体价值显著。 图表图表 3 3：凤凰知音会员凤凰知音会员数量数量持续增加持续增加 图表图表 4 4：常旅客贡献客运收入常旅客贡献客运收入比重比重不断提升不断提升 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 持续枢纽建设持续枢纽建设，航线网络，航线网络布局布局均衡均衡 持续持

28、续进行枢纽建设，进行枢纽建设，形成四角菱形网络形成四角菱形网络。国航主基地位于北京首都国际机场，通过持续进行枢纽网络建设，形成了北京、成都、深圳、上海为节点的四角菱形网络。主基地首都国际机场受益北京数量可观的本土公商务客户群体和地处欧美亚交汇点的区位优势，旅客吞吐量已经连续十年稳居世界第二， 2019 年旅客吞吐量超过 1 亿人次， 其中国际及地区旅客占比达 27.6%。上海浦东机场、成都双流机场、深圳宝安机场的旅客中航集团中航集团中国国航中国国航（601111.SH601111.SH）国资委国资委90%90%40.98%40.98%国泰国泰航空航空中国航空油料中国航空油料集团有限公司集团有限

29、公司3.21%3.21%18.13%18.13%中航有限中航有限10.72%10.72%深圳航空深圳航空澳门航空澳门航空北京航空北京航空大连航空大连航空内蒙航空内蒙航空AMECOAMECO中航财务中航财务51%51%66.9%66.9%51%51%80%80%75%75%51%51%80%80%其他其他100%100%29.99%29.99%山航集团山航集团山东航空山东航空49.4%49.4%22.8%22.8%42%42%26.96%26.96%全国社保基全国社保基金理事会金理事会10%10%0040005000600070002001520162

30、01720182019凤凰知音会员（万人）20%25%30%35%40%45%50%2000182019常旅客贡献客运收入比例 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 吞吐量分别位居我国民航机场的第二、四、五、八位，对应长三角、四川和珠三角地区，地理位置优越。国航的菱形枢纽网络覆盖了我国人口密集程度最高、经济发展最快的地区，布局完善。 图表图表 5 5：首都机场旅客吞吐量首都机场旅客吞吐量及增速及增速（百万人次）（百万人次） 图表图表 6 6：2012019 9 年中国年中国前十大民航机

31、场前十大民航机场旅客吞吐量旅客吞吐量 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 不断不断完善航线网络完善航线网络，国内外，国内外均衡均衡布局。布局。2019 年，国航集团新开北京-尼斯、 上海-伦敦、 杭州-罗马等 9 条国际和地区航线， 不断完善航线网络。截至 2019 年底， 国航集团经营客运航线 770 条， 其中国际航线 137 条，地区航线 27 条，国内航线 606 条，国内外布局均衡。 图表图表 7 7：公司公司国内及地区、两岸航线国内及地区、两岸航线 图表图表 8 8：公司国际航线公司国际航线 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：公司官网，中泰证券研究所

32、 盈利能力强，盈利能力强，国际国际运力运力居首位居首位 收入增速收入增速稳健稳健。 2010 年因公司将深圳航空纳入合并范围， 并且伴随着国际经济环境进一步回暖，公司 2010 年的营业收入出现大幅增长，剔除2010 年，公司的收入增速较为平稳，2006-2019 年，公司的营业总收入复合增速为 9.19%。除了 2008 年受自然灾害和全球金融危机的影响出现亏损之外，公司上市后的其他年度均实现了盈利，归母净利润复合增速为 6.07%。 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20

33、17 2018 2019国内旅客吞吐量国际及地区旅客吞吐量旅客吞吐量增速020406080100120北京/首都上海/浦东广州/白云成都/双流深圳/宝安昆明/长水西安/咸阳上海/虹桥重庆/江北杭州/萧山2019年旅客吞吐量（百万人次） 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 9 9：公司营业收入公司营业收入及增速及增速 图表图表 1010：公司净利润公司净利润及增速及增速 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 成本管控能力成本管控能力较强，较强，盈利能力优于盈利能力优于同业同业。通过推进机队优化

34、、落实计算机油量精细化控制、调整机队维修工作计划等措施，国航保持了领先的成本优势，2017-2019 年毛利率保持在 15%以上，显著高于南航和东航10%左右的水平。领先的成本优势使国航保持了较高的净利率，2019年公司净利率为5.33%， 同期南航和东航净利率分别为2.01%和2.88%。 图表图表 1111：航空公司毛利率航空公司毛利率对比对比 图表图表 1212：航空公司净利率航空公司净利率对比对比 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 国际运力充足，三大航中位居首位国际运力充足，三大航中位居首位。从运力投放来看，公司 2019 年投放运力 2877.8 亿，其

35、中国内航线为 1676.6 亿，略低于东方航空，公司在国内航线投放的运力相对南方航空及东方航空港较少，但是在国际及地区的运力投放显著优于另外两家航空公司，2019 年，公司国际+地区投放运力为 1201.2 亿，国际及地区运力比南方航空多 10.4%。高占比的国际运力意味着更高质量的国际业务收入，也是公司保持高毛利率的重要原因之一。 -506070020040060080001600营业总收入（亿元）同比（%，右）-400-300--150-0归母净利润（亿元）同比（%，右）0510152025

36、200182019中国国航东方航空南方航空02468200182019中国国航东方航空南方航空 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 1313：三大航国内三大航国内航线航线 A ASK(SK(百万百万) ) 图表图表 1414：三大航国际三大航国际+ +地区地区航航线线 A ASK(SK(百万百万) )对比对比 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 行业分析：需求仍持续增长，疫情冲击重塑竞争格局行业分析：需求仍持续增长，疫情冲击重塑竞争格局 民航仍处

37、于发展阶段，需求持续增长民航仍处于发展阶段，需求持续增长 中国民航业仍然处于快速发展阶段，最近二十年我国民航周转量复合增速为 14%，2019 年我国人均乘机次数为 0.47 次，仅为美国的 1/6，而同样拥有发达高铁体系的日本人均乘机次数则为 1 次。虽然不同的地理环境、交通体系以及经济发展阶段必然导致民航发展路径的不同，但中国与发达国际的较大差距暗示了中国民航未来较大的发展空间。 亚洲金融危机之后的二十多年中，我国民航业经过两个发展阶段，2009年之前民航业在宏观经济的高速发展以及行业改革的带动下，需求迎来持续爆发。这一时期民航旅客周转量复合增速高达 13.7%，如果平滑掉“非典”的影响，

38、这一时期需求增速呈现趋势性上涨的态势。而美国次贷危机之后，虽然我国民航业旅客周转量依然保持复合 13.2%的增速，但呈现显著的小周期波动的特征。 我们在深度报告 疫情对宏观小周期中已经对我国宏观经济最近二十年的中周期和短周期进行了详细的论述，目前时点正处于中周期切换与短周期复苏的拐点上。这意味讨论民航业的需求问题需要从两个层面出发：中期的增长中枢与短期的周期位置。 图表图表 1515：各国人均乘机次数各国人均乘机次数 图表图表 1616：中国民航旅客周转量以及占比中国民航旅客周转量以及占比 来源：wind，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 050000020

39、0000250000200820092000019中国国航南方航空东方航空02000040000600008000000092000019中国国航南方航空东方航空 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 短期来看，2008 年以来第三轮需求周期在 2018 年二季度见顶，新冠疫情爆发前夕已经下滑 6 个季度，新冠疫情加速了周期出清的速度，二季度以来国内旅客

40、周转量已经出现明显的恢复，而海外修复相对迟缓。总的来看，短周期已经进入复苏通道，疫情的不确定性或将使得复苏路径相对曲折。从十年左右的中周期角度来看中国民航的需求波动中枢，有两种思路可以进行估测。 传统的研究方法认为民航需求是GDP的函数，从数据的拟合关系来看， 民航旅客周转量增速是1.7倍的实际GDP增速，这里需要说明的是不同阶段这个系数是不同的，亚洲金融危机之后的十年，民航周转量复合增速与实际 GDP 复合增速比值为 1.34，而次贷危机之后的十年比值为 1.73，这意味着经济增长中枢下滑对民航需求的影响在减弱，这与中国宏观经济向消费驱动转变的趋势是一致的。如果将未来的十年进一步划分为两个五

41、年，假设第一个 5 年 GDP 复合增速为6%，系数为 1.8，而第二个 5 年实际 GDP 增速复合增速为 4%，系数为1.9，则未来十年民航旅客周转量复合增速为 9.2%。另一种测算是依靠人均乘机次数的变化测算需求中枢。过去二十年中国人均乘机次数从0.04 次提升至 0.47 次， 每 5 年分别提升 0.06 次、 0.08 次、 0.11 次、 0.18次，加速趋势比较明显，假设未来十年人均乘机次数提升至 1 次，在人口数量稳定的前提下，民航需求波动中枢为 8%，与第一种测算接近。所以对民航业需求的判断可以归结为短周期进入复苏通道，中周期的增长中枢为 8-9%。 图表图表 1717：民

42、航旅客周转量与民航旅客周转量与 G GDPDP 增速增速 图表图表 1818：民航旅客周转量周期波动民航旅客周转量周期波动 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 1919：民航旅客周转量与民航旅客周转量与 G GDPDP 拟合关系拟合关系 图表图表 2020：国内及国际国内及国际民航旅客周转量民航旅客周转量 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 疫情冲击疫情冲击下下竞争格局重塑竞争格局重塑 本次疫情冲击的特征之一是国内外的防控不

43、同步、经济恢复不同步，这导致国内民航业在全球范围内一枝独秀，且内部需求的恢复远远快于外部。三大航国际航线的 ASK 占比约为 1/3，在目前国内需求尚未完全恢复、国际航班运力转向国内投放背景下，行业供需矛盾仍然比较尖锐，表现为较低的客座率以及票价，并最终压制行业短期利润，进而影响行业未来运力的投放以及竞争格局。 图表图表 2121：三大航与春秋航空三大航与春秋航空 A ASKSK 结构结构 图表图表 2222：三大航与春秋航空三大航与春秋航空 A ASKSK 恢复情况恢复情况 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 2323：民航旅客周转量同比增速民航旅客周转

44、量同比增速 图表图表 2424：航空公司客座率航空公司客座率 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 运力投放是决定行业竞争格局的关键因素，航司的盈利情况与供需矛盾对机队引进产生决定性的影响。 新冠疫情的冲击造成行业短期供需失衡，客座率大幅下滑，虽然目前原油价格处于底部区间，人民币汇率由于中美两国应对疫情过程中的货币政策差异出现阶段性升值的迹象，但成本的下降以及汇兑的改善在短期仍然无法改变行业亏损的局面， 2020 上半年三大航合计亏损高达 261.6 亿。行业的普遍持续亏损势必造成机队引进节奏发生变化，我们认为后续或将出现航司飞机引进迟缓以及退租的 请务必阅读正文之后

45、的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 情况。行业的供给收缩刚性与疫情之后需求恢复弹性有可能在未来使得行业供过于求的局面出现反转。而在这一过程中，资源禀赋优异，抗风险能力强的航司有望提升市场份额。 图表图表 2525：三大航飞机引进情况三大航飞机引进情况 来源：公司年报，中泰证券研究所 图表图表 2626：原油价格原油价格 图表图表 2727：人民币汇率人民币汇率 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 公司逻辑：公司逻辑：资源禀赋资源禀赋优质优质，深蹲之后更具弹性，深蹲之后更具弹性 运力投放稳健，机队年轻化运力投放稳健，

46、机队年轻化 近年来公司稳步扩张机队规模，2011-2019 年年均引进飞机 56 架、退出飞机 21 架； 截至 2019 年底， 公司机队共有客机 （含公务机） 699 架。虽然机队规模小于南航和东航，但是公司运力投放更为稳健，缓解了成本压力。2020-2022 年，公司计划引进 37、47、16 架客机， 退出 4、 1、10 架客机，年底机队总规模达到 732、778 和 784 架。 图表图表 2828：国航机队规模国航机队规模及增速及增速 图表图表 2929：南航和南航和东航机队规模及增速东航机队规模及增速 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13

47、- 公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表 3030：国航国航机队机队 20202020- -20222022 年年引进计划引进计划 来源：公司公告，中泰证券研究所 在飞机引进方式上，公司 2019 年引进的 48 架飞机中，自有资金购买、融资租赁和经营租赁分别为 1 架、27 架和 20 架。截至 2019 年底，公司自行保有、融资租赁和经营租赁的飞机分别占 41%、30%、29%。公司自有机队占比稳定在 40%左右，高于南航和东航，自有飞机占比高有利于加强公司机队发展的可规划性，保证公司机队的长期发展。 图表图表 3131：国航机

48、队结构（截至国航机队结构（截至 2 2019019 年底）年底） 图表图表 3232：国航机队结构国航机队结构变化变化 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表 3333：南航机队结构（截至南航机队结构（截至 2 2019019 年底）年底） 图表图表 3434：东航东航机队机队结构（结构（截至截至 2 2019019 年底年底） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0050060070080020001720182019国航机队规模国航机队增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%

49、005006007008009002200019南航机队规模东航机队规模南航机队增速东航机队增速客机客机20202020202222020202020222空客系列空客系列343441418 83 31 15 5A319-2-3A320/A3212934-112A350578-波音系列波音系列- - - -1 1- -5 5B737-1-5商飞系列商飞系列3 36 68 8- - - -ARJ21ARJ213 36 68 8-合计合计3737474716164 4

50、1 11010引进计划引进计划退出计划退出计划0500300350自有融资租赁经营租赁0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001720182019自有融资租赁经营租赁 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 截至 2019 年底，国航集团机队平均机龄 6.96 年；其中公司（不含控股子公司）机队平均机龄 7.25 年，是世界上最年轻的机队之一。2011 年以来，国航集

51、团机队始终保持平均机龄在 7 年以下，公司机队机龄也保持在 7.5 年以下。 图表图表 3535：国航机队平均机龄国航机队平均机龄 图表图表 3636：航空公司机队航空公司机队机龄机龄对比对比 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 航线分布均衡，远距离航线占据优势航线分布均衡，远距离航线占据优势 公司主基地位于“中国第一国门”的北京首都国际机场，首都机场是世界重要的国际枢纽， 2018 年， 首都机场的旅客吞吐量已超过 1 亿人次，年旅客吞吐量连续七年实现增长，在世界机场中吞吐量位居第二。北京作为全国政治中心、文化中心、国际交往中心、科技创新中心，拥有大量的本土公商务

52、客户群体，加上北京市流动人口众多，对航空出行需求大，因此首都机场的拥有庞大的旅客群体。经过多年发展，公司已实现以首都机场为世界枢纽的全球化网络布局。 图表图表37：首都机场旅客吞吐量首都机场旅客吞吐量 图表图表38：首都机场飞机起降架次首都机场飞机起降架次 自有, 33%融资租赁, 30%经营租赁, 37%南航机队结构自有, 36%融资租赁, 36%经营租赁, 27%东航机队结构5.05.56.06.57.07.520001720182019集团机队平均机龄公司机队平均机龄024681012141618 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声

53、明重要声明部分部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 公司拥有丰富完善的国内外航线网络，且国内外航线分布均衡，截至2019 年底，包括中国国航，深圳航空（含昆明航空） 、澳门航空、北京航空、大连航空、内蒙航空在内的国航系共经营客运航线达 770 条，其中国际航线 137 条，地区航线 27 条，国内航线 606 条。 图表图表39：中国国航国内航线数量中国国航国内航线数量 图表图表40：中国国航国际及地区航线数量中国国航国际及地区航线数量 来源：公司公告,中泰证券研究所 来源：公司公告,中泰证券研究所 （注：2018 年后统

54、计口径包括深圳航空昆明航空、澳门航空、北京航空、大连航空、内蒙航空） 目前，公司可通航国家及地区 43 个，通航城市 187 个，其中国际 65 个，地区 3 个，国内 119 个，通过与星空联盟成员的合作，公司将服务进一步拓展至 195 个国家（地区）的 1317 个目的地。此外，公司还与 36 家合作伙伴提供每周 14393 班次代码共享航班，通过代码共享合作提高公司的航班客座率，加大航班密度，提升飞机利用率。 图表图表41：中国国航通航城市数量中国国航通航城市数量 图表图表42：中国国航共享代码航线数量中国国航共享代码航线数量 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%8400860088

55、009000920094009600980000182019旅客吞吐量（万人次）同比增速-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%57.5058.0058.5059.0059.5060.0060.5061.0061.5062.00200182019起降架次（万次）同比增速00500600700200182019国内航线0204060800201720182019国际航线数量地区航线数量 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声

56、明部分部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告,中泰证券研究所 来源：公司公告,中泰证券研究所 近年来，公司持续打造北京世界级枢纽，建设成都国际枢纽，重点发展长三角和粤港澳大湾区市场，国内航线基本覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域。从公司 2020 夏秋航季的国内航班时刻分布来看，公司在北京首都机场的航班时刻占比最高（12.3%） ，其次分别为深圳宝安机场（7.2%）及成都双流机场（7.0%） ，广州白云机场、重庆江北机场、昆明长水机场的时刻占比均达到 3%以上，航班时刻占比前 20 的机场总份额达 61.7%， 基本覆盖京津冀、 长三角、 粤港澳、 成渝四大片区。

57、图表图表43：中国国航中国国航2020年夏秋航季机场航班年夏秋航季机场航班时刻时刻占比（前占比（前20） 来源：民航预先飞行管理计划，中泰证券研究所 根据 2020 年夏秋航季计划，首都机场中国航系的航班份额最高，占比达到 55.7%，凸显了公司作为主枢纽机场的优势。作为公司大力发展的国内枢纽，国航系在成都双流机场的航班份额占比也达到了近 34.4%，远超同样以成都双流机场为主枢纽机场的川航。粤港澳地区中，国航系在深圳宝安机场的航班时刻份额最大，约为 33.4%，长三角地区中国航系在杭州萧山机场中的航班份额为 17.0%，仅次于南航系。 图表图表44：2020夏秋航季首都机场各航司份额夏秋航季

58、首都机场各航司份额 图表图表45：2020夏秋航季夏秋航季成都成都双流机场各航司份额双流机场各航司份额 119365国内通航城市地区通航城市国际通航城市40004600520020019共享代码航线数量（班次/周）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0% 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 来源：民航预先飞行管理计划,中泰证券研究所 来源：民航预先飞行管理计划,中泰证券研究所 图表图表46：2020夏秋航季深

59、圳宝安机场各航司份额夏秋航季深圳宝安机场各航司份额 图表图表47：2020夏秋航季夏秋航季杭州萧山杭州萧山机场各航司份额机场各航司份额 来源：民航预先飞行管理计划,中泰证券研究所 来源：民航预先飞行管理计划,中泰证券研究所 从周航班频率来看，国航系周航班频率位居前五的航线分别为北京成都、北京深圳、北京杭州、深圳成都、上海虹桥北京，往返班次分别为 245、212、196、189、180 次/周，高密度的航班频率与公司市场布局目标一致，彰显公司在主要基地和干线的竞争优势。 55.7%15.10%12.0%8.7%2.8%2.9%2.9%国航系海航系东航系南航系山航川航其他34.4%20.1%15.

60、2%11.2%10.2%8.9%国航系川航东航系南航系海航系其他33.4%28.7%11.8%10.2%6.9%2.7%6.3%国航系南航系海航系其他货运东航系春秋其他26.0%17.0%16.70%10.3%9.60%4.30%16.16%南航系国航系海航系东航系其他货运川航其他 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表48：2020夏秋季国航夏秋季国航系系前前5航线频率（班次航线频率（班次/周）周） 来源：民航预先飞行管理计划，中泰证券研究所 （注：包括往返两地航班） 根据滴滴出行大数据显示，一线城市及长三角城市中商

61、旅出行人士占比较高，而公司主要定位于中高端的商旅客户，因此在一线城市之间通航的航线中， 国航系在北京深圳航线取得的时刻份额最高， 达到 44.7%，北京上海、北京广州航线中国航系的时刻份额位居第二，分别为30.7%、33.9%，深圳上海、广州上海属于非主基地机场的航线，因此国航系时刻份额占比较少。 图表图表49：2020夏秋航季北京夏秋航季北京深圳航线各航司份额深圳航线各航司份额 图表图表50：2020夏秋航季北京夏秋航季北京上海各航司份额上海各航司份额 来源：民航预先飞行管理计划,中泰证券研究所 来源：民航预先飞行管理计划,中泰证券研究所 0500300北京成都北京深圳

62、北京杭州深圳成都上海虹桥北京3.0%44.7%23.6%20.7%8.0%东航国航海航南航其他47.8%30.7%15.7%5.8%东航国航海航其他 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表51：2020夏秋航季北京夏秋航季北京广州航线各航司份额广州航线各航司份额 图表图表52：2020夏秋航季深圳夏秋航季深圳上海各航司份额上海各航司份额 来源：民航预先飞行管理计划,中泰证券研究所 来源：民航预先飞行管理计划,中泰证券研究所 图表图表53：2020夏秋航季广州夏秋航季广州上海航线各航司份额上海航线各航司份额 图表图表54

63、：主要城市出行人士中商旅人士占比主要城市出行人士中商旅人士占比 来源：民航预先飞行管理计划,中泰证券研究所 来源：滴滴出行大数据,中泰证券研究所 2019 秋冬航季，公司的国际航班达 2348 次/周，从国际航线结构来看，飞往日韩地区的航班数量最多， 占比达 36%， 其次为东南亚地区的航班，占比为 25.1%，北美、欧洲地区的航班分别占比 13.5%、15.1%。2019年，公司在欧洲及北美地区客运收入分别达 120 亿、79 亿，从收益水平来看，远距离国际航线的收益更高。 6.8%33.9%16.9%37.3%5.1%东航国航海航南航其他9.1%30.0%19.2%2.3%7.3%28.5

64、%3.6%春秋东航国航海航吉祥南航其他10.2%41.0%6.1%5.0%4.1%28.7%4.8%春秋东航国航海航吉祥南航其他10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%22.00%上海北京杭州南京深圳广州 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 20 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表55：2019冬春冬春航季航季国航国际地区航线国航国际地区航线份额份额 图表图表56：2019年各地区客运收入年各地区客运收入 来源：民航预先飞行管理计划,中泰证券研究所 来源：公司公告,中泰证券研究所 与其他航司相比，公司在北美及欧洲地区的航线数

65、量位居第一，更密集的航班时刻以及目的地选择的多样性使得公司在这两个地区的航线上占据优势，同时也为公司带来更多的国际收入。 图表图表57：2019冬春航季欧洲地区三大航司航线数量冬春航季欧洲地区三大航司航线数量（次（次/周）周） 图表图表58：2019冬春航季冬春航季北美北美地区三大航司航线数量地区三大航司航线数量（次（次/周）周） 来源：民航预先飞行管理计划,中泰证券研究所 来源：民航预先飞行管理计划,中泰证券研究所 从热门航线来看，国际航班中周航班频率位居前五的航线分别为上海安克拉治、上海东京成田、上海大阪、北京东京羽田、深圳曼谷，往返上海机场的热门航线更多，主要因上海机场的国际旅客占比更高

66、且上海机场的地理位置离日韩地区更为接近。 13.5%36.0%25.1%15.1%10.3%北美日韩东南亚欧洲其他020406080100120140欧洲北美日韩收入（亿）0204060800180国航东航南航0204060800180国航东航南航 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 21 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表59：2019冬春航季国际航线前冬春航季国际航线前5航线频率（班次航线频率（班次/周）周） 来源：民航预先飞行管理计划，中泰证券研究所 （注：包括往返两地航班） 坐拥坐拥首都首都机场机场基地资

67、源基地资源，深蹲之后更具弹性，深蹲之后更具弹性 为减轻首都机场超容运行压力，满足首都机场提质增效的需求，2014年大兴国际机场建设正式启动，设计容量目标为 2025 年旅客吞吐量7200 万人次、货邮吞吐量 200 万吨、飞机起降量 62 万架次，2019 年大兴国际机场正式投入运营。 图表图表60：大兴国际机场规划目标大兴国际机场规划目标 来源：大兴国际机场官网，中泰证券研究所 东航、南航东航、南航将成将成为大兴机场的主基地航空公司为大兴机场的主基地航空公司。根据北京大兴国际机场航空公司基地建设方案规划 ， 东航、 南航为北京大兴国际机场的主基地航空公司，东航集团、南航集团、首都航等公司将转

68、场投运至北京大兴国际机场运营；国航为北京首都国际机场的主基地航空公司，中航集团(包括国航、国货航、深航、山航、昆明航、国航内蒙、北京航、大连航)、海航、大新华航等公司保留在北京首都国际机场运营。其他国内航空公司可在北京首都国际机场或北京大兴国际机场任一机场运行，但不得两场运行，但外国航空公司、港澳台地区航空公司可自行选择运行机场包括两场运行。 目前， 在大兴机场运营的航空公司数量已达到 15 家，其中国内航空公司 7 家、国外航空公司 8 家。其中仅在大兴机场运营的航空公司有 10 家，包括 4 家国内航空公司，分别为中联航、首都航、河北航和吉祥航；6 家国外航空公司，分别为英航、马来西亚航空

69、、文莱皇家航空、摩洛哥皇家航空、艾菲航空和喜马拉雅航空。 020406080100120上海安克拉治上海东京成田上海大阪北京东京羽田深圳曼谷旅客吞吐量（万人次）旅客吞吐量（万人次） 货邮吞吐量（万吨）货邮吞吐量（万吨） 飞机起降架次（万次）飞机起降架次（万次） 规划用地面积（平方公里）规划用地面积（平方公里） 跑道数量跑道数量航站楼面积（万平方米）航站楼面积（万平方米）近期目标75002006227470远期目标5 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 22 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表61：大兴国际机场已入驻航司大兴国际机场已入

70、驻航司 来源：大兴国际机场官网，中泰证券研究所 2020 夏秋航季后，大兴机场夏秋航季后，大兴机场将将逐步新增航班时刻逐步新增航班时刻。2019 年 1 月，民航局发布北京大兴国际机场转场投运及“一市两场”航班时刻资源配置方案 ， 方案统筹考虑了两场的资源配置，采取“先平移、再优化、后增量”的措施配置时刻资源：即在大兴机场投运之初，只平移首都机场和南苑机场的时刻；在转场投运过程中，当首都国际机场和北京大兴国际机场高峰小时容量分别在 70 架次/小时（含）和 62 架次/小时（含）以下时，两场可在高峰小时容量标准范围内逐步开展航班时刻结构优化调整；在 2020 夏秋航季后，北京大兴国际机场可逐步

71、新增航班时刻，而待北京大兴国际机场实现 4500 万人次旅客吞吐量阶段性投运目标之后，或 2021 年冬春航季后，首都机场可集中新增航班时刻，以此实现打造“双枢纽”的目标，促进两场协同发展。 图表图表62：大兴国际机场时大兴国际机场时2020夏秋季航班增速夏秋季航班增速 来源：民航预先飞行管理计划，中泰证券研究所 目前已完成四批次转场目前已完成四批次转场。转场投运将从投运之日起持续至 2021 年冬春航季，共经历五个航季。大兴机场目前已完成四批次转场，第一批转场共涉及 133 个航班，第二批转场涉及 123 个航班，第三批转场涉及 57个航班，第四批涉及 108 个航班。转场之后，南航、东航在

72、大兴机场的航班迅速增加，2020 夏秋航季，南航在大兴机场的航班数达 1800 架次/周，东航达 1600 架次/周。 类别类别航司名称航司名称国内航司国航、南航、东航、中联航、首都航、河北航、吉祥航国际航司英航、马来西亚航空、文莱皇家航空、摩洛哥皇家航空、艾菲航空、喜马拉雅航空、波兰航空、芬兰航空-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%南航东航国航海航系吉祥总量 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 23 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表63：大兴国际机场转场航班大兴国际机场转场航班 来源：民航网，中泰

73、证券研究所 图表图表64：2019冬春航季各航司在大兴机场的周航冬春航季各航司在大兴机场的周航班分布（国内）班分布（国内） 图表图表65：2020夏秋航季各航司在大兴机场的周航班夏秋航季各航司在大兴机场的周航班分布（国内）分布（国内） 来源：民航预先飞行管理计划,中泰证券研究所 来源：民航预先飞行管理计划,中泰证券研究所 国航在首都机场占比将继续提升国航在首都机场占比将继续提升。大兴机场转场后，国航将继续留守首都机场，并取得其他转场航司留下的时刻份额及航站楼资源，有望优先获得首都机场的新增时刻，山东航空等公司关联方亦将在此次调整中受益，公司市场份额有望进一步扩大。 图表图表66：2019冬春航

74、季各航司在首都机场市场份额冬春航季各航司在首都机场市场份额 图表图表67：2020夏秋航季各航司在首都机场市场份额夏秋航季各航司在首都机场市场份额 来源：民航预先飞行管理计划,中泰证券研究所 来源：民航预先飞行管理计划,中泰证券研究所 “双枢纽机场”“双枢纽机场”渐成渐成，航司可航司可集中资源集中资源深耕优质市场深耕优质市场。未来北京地区将形成“双枢纽机场”的格局，市场的需求将得到充分释放，两大机场将批次批次时间时间转场航班总数转场航班总数所属航司所属航司第一批3月29日133东航30个、厦航41个、重庆航5个、东海航3个、国际及港澳台地区航司54个第二批4月12日123均为南航航班第三批4月

75、26日57均为东航航班第四批5月3日108南航51个、国航40个、厦航14个、中联航3个020040060080010001200东航南航海航系国航吉祥020040060080000南航东航国航海航系吉祥2.6%15.4%44.0%11.8%0.8%20.5%0.3%2.2%2.4%川航东航国航海航海航系南航其他其他货运山航2.9%12.0%55.7%14.0%1.1%8.7%0.4%2.5%2.8%川航东航国航海航海航系南航其他其他货运山航 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 24 - 公司深度报告公司深度报告 配

76、合各自的航空联盟及航空公司搭建枢纽航线网络，以航空联盟划分两场运营有利于形成规模竞争态势，机场可借助各自运营的航空公司在全球细分市场上的优势航点，集中资源和精力深耕优质市场，形成优势互补。此外，机场地面资源的分配也将重新优化调整，首都机场目前面临的运行压力、航班正常率等问题也将得以缓解。 2017 年 12 月，民航局及发改委联合发布关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知 ，5 家以上（含 5 家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节

77、价航线总数的 15%（不足 10 条航线的最多可以调整 10 条） ；每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过 10%。根据新增实行市场调节价的国内航线目录，新增实行市场调节价的航段共 306 个，其中一类机场互飞航段均实行市场调节价。 图表图表68：民航运输价格改革推进相关文件民航运输价格改革推进相关文件 来源：政府官网，中泰证券研究所 旺季客运收入具有提升空间旺季客运收入具有提升空间。2017 年起，公司开始实行价格优先策略，当年公司调整了 64 条国内航线公布票价水平，全年增收约 9.21 亿，2018 年，公司调整 57 条国内航线公布票价水平，全年增收约 14 亿。由于民航局

78、控制航班增量、时刻收紧等因素，可能会有部分航线运力供给不足等现象，预计核心航线在旺季全价票价仍会有上涨趋势，旺季的客运收入具有提升空间。 疫情之后业绩将疫情之后业绩将呈现较大弹性呈现较大弹性。 2020 年受疫情影响， 三大航空公司均出现不同程度的业绩亏损，公司的业绩短期承压，公司上半年实现营业收入 296.46 亿元，归母净利润为-94.41 亿元，公司上半年亏损高于其他两家航司主要因国泰航空投资损失 23.73 元。 全年来看， 因国际疫情今年难以完全消除，国际航班复航情况并不乐观，预计公司全年业绩或将低于其他两家航公司。未来随着疫情逐渐得以控制，航空行业有望逐步复苏，因公司业绩低基数原因

79、，未来业绩将呈现较大弹性。 时间时间文件名称文件名称主要内容主要内容2015年12月关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见2017 年，民航竞争性环节运输价格和收费基本放开。到2020 年，市场决定价格机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管体系基本建立2016年10月关于深化民航国内航空旅客运输票价改革有关问题的通知800 公里以下航线、800 公里以上与高铁动车组列车形成竞争航线旅客运输票价交由航空公司依法自主制定2017年12月关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知规定 5 家以上（含 5 家）航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，由航空运输

80、企业依法自主制定2019年12月关于印发实行市场调节价的国内航线目录的通知发布实行市场调节价的国内航线，共有 1324条国内航线实行市场调节价 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 25 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表69：2020H1三大航营业收入三大航营业收入 图表图表70：2020H1三大航三大航归母净利润归母净利润 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 盈利预测盈利预测 假设假设 1：由于疫情扰动，国际航线受影响较大，预计 2021 年开始恢复， 国内航线下半年恢复正常， 假设ASK 2020年负增长， 2021-202

81、2恢复正增长。 假设假设 2：假设 2020 年全年客座率与 2019 年相比有所下降，预计2021 年后客座率开始逐渐提升。 假设假设 3：假设 2020-2021 客公里收益略有下滑，2022 年客公里收益增速回升。 图表图表71：收入分拆收入分拆 来源：wind，中泰证券研究所 受益持续的低位的航油价格，受益持续的低位的航油价格，汇率影响有限汇率影响有限。今年以来，油价一直维持在相对较低的区间之内，虽然未来全球经济放缓、原油供应、地缘政治等因素均存在很大的不确定性，但短时间内原油价格波动但难有大幅上涨。而根据公司的航油价格敏感性分析，如果在其他变量保持不变的情况下，若平均航油价格上升或下

82、降 5%，公司的 2019 年航油成本将上升或下降约 17.98 亿元，受益持续的低位的航油价格，预计公司的总营业成本也将有所下降。公司的业绩对人0500300350400450中国国航南方航空东方航空收入（亿）-96-94-92-90-88-86-84-82-80-78-76-74中国国航南方航空东方航空归母净利润（亿）运营数据运营数据20001920192020E2020E2021E2021E2022E2022EASK（万人公里）ASK（万人公里）2332327360029287787611735205

83、3.8625507362.2529485555.91YOYYOY8.56%6.26%10.41%5.19%-39.71%47.00%15.60%客座率客座率80.6881.1480.681.0272.9879.8581.39RPK（万人公里）RPK（万人公里）078492205283423302.7620367380.3423997426.47YOY9.58%6.87%9.67%5.74%-45.69%60.83%17.82%客公里收益（元）客公里收益（元）0.53310.53070.54610.5340.5320.5310.542YOY-5.65%

84、-0.45%2.90%-2.22%-0.43%-0.12%2.12%客运收入（百万）客运收入（百万）3267337.76108166.69130145.65YOY3.39%6.40%12.85%3.40%-45.93%60.63%20.32%货运收入（百万）货运收入（百万）83057323366.895408.336507.28客运收入占比8.3%9.6%9.5%4.6%5.0%5.0%5.0%其他收入（百万）其他收入（百万）53564387493559166507.777158.557874.41YOY54.46%-18.09

85、%12.50%19.88%10.00%10.00%10.00%总收入（百万）总收入（百万）3177212.43120733.57144527.34YOY4.62%6.49%12.70%-0.43%-43.30%56.37%19.71% 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 26 - 公司深度报告公司深度报告 民币兑美元汇率更为敏感，根据公司的敏感性测算，假定除汇率以外的其他风险变量不变，人民币兑美元汇率变动使人民币升值或贬值 1%，将导致公司 2019 年的净利润和股东权益分别增加或减少 4.44 亿。 预计全年人民币

86、汇率将继续在现有水平附近维持双向波动，汇兑损失有望在去年的基础上小幅减少，对公司业绩的边际影响有限。 图表图表72：每百万公里航油成本每百万公里航油成本 图表图表73：中国国航汇兑损益中国国航汇兑损益 来源：wind,中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 基于以上假设我们预计公司2020-2022年营业收入分别为772.1亿、1207.3 亿、1445.3 亿，归母净利润分别-100.0 亿、58.8 亿、88.1亿， EPS 分别为-0.73 元、 0.43 元、 0.64 元， 对应 PE-9.7X、 16.5X、11.0X，公司资源禀赋优质，业绩具有较大弹性，首次覆盖，给予增持

87、评级。 图表图表74：可比公司估值可比公司估值 来源：中泰证券研究所 注：除中国国航、春秋航空外，其余公司盈利预测来自 wind 一致预期，股价取自 10 月 20 日收盘价 风险提示风险提示 1、 疫情反复风险：疫情反复风险：目前海外疫情尚存在较大不确定性，可能对国际航线产生较大的影响； 2、 预测假设风险：预测假设风险：本文行业测算基于一定前提假设，实际情况可能与之不相符，导致结论与真实情况有偏差； 3、 油价汇率波动风险油价汇率波动风险； 油价及汇率的大幅波动可能会造成公司成本的上升，对公司业绩有较大影响。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201120122013

88、2001720182019每百万公里航油成本（亿/百万公里）(40)(30)(20)(10)002000019汇兑损益(亿）2018A2019A2020E 2021E2018A2019A2020E2021E2018A2019A2020E 2021E002928.SZ 华夏航空13.230.630.840.510.7821.0515.8326.1216.892.493.093.803.15600029.SH 南方航空5.860.280.22-0.650.3620.9326.64-8.97

89、16.331.111.131.461.24601111.SH 中国国航7.050.530.47-0.730.4313.3015.00-9.6616.401.101.101.281.14603885.SH 吉祥航空10.490.690.54-0.380.5115.2019.43-27.5020.422.001.601.701.56600115.SH 东方航空4.900.190.21-0.550.2826.1623.17-8.9617.331.271.201.361.25601021.SH 春秋航空44.401.672.01-0.221.6826.5922.09-201.8226.433.062.

90、712.762.53EPSPEPB名称名称代码代码现价现价 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 27 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表75：盈利预测盈利预测 来源：中泰证券研究所 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）201820192020E2021E2022E利润表（百万元）利润表（百万元）201820192020E2021E2022E流动资产流动资产23,726.1124,816.8623,529.6323,202.2128,176.02营业收入营业收入136,774.40136,180.6977,212.43120,733.57144,527.

91、34 现金7,807.579,663.679,228.288,741.4211,428.67营业成本115,131.82113,245.8579,283.85102,060.40119,483.95 应收账款5,373.975,997.694,632.754,829.345,781.09营业税金及附加263.11273.64155.15242.60290.41 预付款项1,188.88479.03396.42510.30597.42销售费用6,348.116,637.243,767.975,843.506,995.12 存货1,877.492,098.672,186.942,250.472,5

92、28.89管理费用4,675.654,445.263,013.594,098.824,780.18 其他7,478.196,577.807,085.246,870.687,839.95财务费用5,276.276,168.975,580.097,331.926,686.31非流动资产非流动资产219,989.90269,436.70270,963.36276,704.82287,904.74研发费用107.06491.36308.85482.93520.30 长期股权投资16,540.8916,051.1513,500.0016,000.0016,000.00资产及信用减值损失(251.00)3

93、7.8840.0040.0040.00 固定资产160,402.8288,890.1289,396.9895,489.5099,921.49加：投资净收益1,368.14538.36(2,300.00)500.00500.00 无形资产3,759.143,722.393,547.293,594.063,743.11其他收益3,234.973,759.473,200.003,600.003,839.59 商誉1,102.19 1,102.19 1,102.19 1,102.19 1,102.19 营业利润营业利润9,826.509,178.33(14,037.07)4,733.4010,070.

94、66 其他38,184.86159,670.85163,416.90160,519.08167,137.97营业外净收支131.41(73.69)(29.23)9.49(31.14)资产总计资产总计243,716.01294,253.55294,492.99299,907.04316,080.76利润总额利润总额9,957.919,104.64(14,066.31)4,742.8910,039.51流动负债流动负债72,231.0877,629.7288,321.2978,611.0685,236.16所得税费用1,757.371,852.59(2,813.26)(1,864.68)143.2

95、2 短期借款17,561.5513,566.4025,000.0012,073.3617,343.28少数股东损益864.21843.47(1,237.84)726.831,088.59 应付账款16,174.1217,307.9815,856.7717,350.2719,117.43归属母公司净利润归属母公司净利润7,336.336,408.58(10,015.21)5,880.748,807.70 其他38,495.4146,755.3347,464.5249,187.4348,775.45EBIT12,699.4413,890.38(9,149.61)9,910.2815,059.17非

96、流动负债非流动负债70,928.00115,247.19119,460.95123,779.79124,898.54EBITDA27,226.3923,706.29(3,115.88)16,125.9821,684.39 长期借款3,185.481,200.434,000.004,829.344,335.82 其他67,742.52114,046.76115,460.95118,950.45120,562.72重要财务与估值指标重要财务与估值指标201820192020E2021E2022E负债总计负债总计143,159.07192,876.91207,782.25202,390.85210,

97、134.70每股收益(元)0.530.47(0.73)0.430.64 股本14,524.8214,524.8214,524.8214,524.8214,524.82每股净资产(元)6.426.445.516.196.73 少数股东权益7,340.697,870.796,732.147,571.068,225.55每股经营现金流(元)2.162.640.692.512.46 归属母公司股东权益93,216.2493,505.8679,978.6089,945.1297,720.51ROIC(%)6.07%5.47%(8.58%)5.08%7.29%负债和股东权益总计负债和股东权益总计243,7

98、16.01294,253.55294,492.99299,907.04316,080.76ROE(%)8.18%6.86%(11.55%)6.92%9.39%销售毛利率(%)15.82%16.84%(2.68%)15.47%17.33%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）201820192020E2021E2022E销售净利率(%)6.00%5.33%(14.57%)5.47%6.85%经营活动现金流31,418.8938,340.189,978.2036,467.7835,784.20资产负债率(%)58.74%65.55%70.56%67.48%66.48%投资活动现金流(8,949.

99、70)(11,966.63)(7,788.69)(11,644.20)(14,741.34)收入增长率(%)12.70%(0.43%)(43.30%)56.37%19.71%筹资活动现金流(21,382.90)(24,251.25)(2,624.90)(25,310.45)(18,355.61)净利润增长率(%)1.33%(12.65%)(256.28%)(158.72%)49.77%货币资金期初余额6,260.077,807.579,663.679,228.288,741.42P/E13.3015.00(9.67)16.4710.99货币资金期末余额7,807.579,663.679,228

100、.288,741.4211,428.67P/B1.101.101.281.141.05现金净增加额1,547.501,856.10(435.38)(486.87)2,687.25EV/EBITDA4.535.02(42.42)7.515.84 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 28 - 公司深度报告公司深度报告 投资评级说明投资评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨

101、幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或

102、纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明：重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，

103、且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。