1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 4646 Table_Page 公司深度研究|其他电子 证券研究报告 。 深圳华强（深圳华强（000062.SZ） 电子元器件分销龙头，拥抱成长机遇，实现强者恒强电子元器件分销龙头，拥抱成长机遇，实现强者恒强 核心观点核心观点： 深圳华强：中国领先的电子元器件分销企业深圳华强：中国领先的电子元器件分销企业 深圳华强 2015 年通过并购转型进入电子元器件分销市场， 至今已成为 国内领先分销商，2018 年市占率排名第 5。2018 年公司实现营业收入 118 亿元和归母净利润 6.9 亿元，十年复合增速分别为 20.7%和 31.1%
2、。 本土本土分销商分销商把握产业成长与国产替代机遇把握产业成长与国产替代机遇，龙头强者恒强，龙头强者恒强 一方面，全球电子产业空间大，在下游 5G/AI/汽车电子等新兴需求的 驱动下，分销行业成长空间广阔，同时中国半导体产业地位提升，本土分 销商将凭借区位与成本优势进一步抢占市场份额。另一方面，龙头分销商 具备资源、技术、资金等多方面优势，有望通过并购重组实现强者恒强。 深圳华强竞争力强，子公司优质，未来有望持续领跑深圳华强竞争力强，子公司优质，未来有望持续领跑 深圳华强在资源、技术、规模、管理、模式以及区位上均具有优秀的 核心竞争力，同时公司旗下拥有湘海电子、鹏源电子、淇诺科技、芯斐电 子、
3、捷扬讯科、记忆电子等优质子公司，有望脱颖而出，持续领跑。 盈利预测与评级盈利预测与评级 我们看好公司作为分销龙头企业拥抱未来成长机遇，实现强者恒强的 成长远景，不考虑收购深蕾科技事项，预计公司 19-21 年 EPS 分别为 0.77/0.87/1.00 元，对应 PE 为 16.5/14.5/12.6 倍。参考公司的龙头地位、 未来业绩复合增速与可比公司估值，给予公司对应 19 年业绩 20 倍 PE 估 值，对应合理价值 15.3 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 电子行业周期下行与成长不及预期；5G 推进进度不达预期；汽车电子 等新兴领域发展不及预期；行业竞争加剧；
4、公司并购重组整合不及预期。 盈利预测：盈利预测： 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 8,546 11,800 13,991 15,815 17,905 增长率(%) 54.1 38.1 18.6 13.0 13.2 EBITDA(百万元) 882 1,229 1,168 1,352 1,571 净利润(百万元) 420 686 801 909 1,045 增长率(%) -1.4 63.3 16.9 13.4 15.0 EPS（元/股） 0.58 0.95 0.77 0.87 1.00 市盈率（P/E） 40.37 17.53 16.46 14.51
5、 12.62 市净率（P/B） 3.94 2.56 2.36 2.11 1.88 EV/EBITDA 20.62 11.49 12.14 10.30 8.68 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 12.61 元 合理价值 15.3 元 报告日期 2019-08-10 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1045.91/1044.65 总市值/流通市值（百万元） 13188.92/13172.97 一年内最高/最低（元） 24.06/11.90 30 日日均成交量/成交额（百万） 3.12/40.41 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）
6、-6.38/3.58 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师： 许兴军 SAC 执证号：S0260514050002 SFC CE No. BOI544 分析师：分析师： 王璐 SAC 执证号：S0260517080012 请注意，王璐并非香港证券及期货事务监察委员会的注册 持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究：相关研究： 联系人： 蔡锐帆 -16% -9% -1% 6% 14% 21% 08/1810/1812/1802/1904/1906/1908/19 深圳华强沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2
7、/ 4646 Table_PageText 深圳华强|公司深度研究 目录索引目录索引 研究逻辑 . 6 深圳华强：中国领先的电子元器件分销企业. 7 发展历史：转型为电子元器件分销商，业绩快速成长 . 7 主营业务：以电子元器件线下分销为主，线上业务与物业经营为辅 . 8 股权结构：公司董事长为实际控制人，理顺股权关系 . 9 电子元器件分销行业空间广阔，本土厂商把握产业成长与国产替代机遇 . 11 电子元器件分销商：上游原厂与下游制造的重要渠道 . 11 电子元器件整体产业的成长带来分销商成长机遇 . 12 国内旺盛下游需求有助于扩大本土分销商市场份额 . 13 并购重组促进分销行业整合，龙
8、头厂商强者恒强 . 15 电子元器件分销行业集中度提升将是重要趋势. 15 对标海外分销商行业，TOP 3 的成长即是一部并购史 . 16 国内分销商并购重组浪潮开启，强者恒强趋势确立 . 22 深圳华强竞争力强，子公司优质，未来有望持续领跑 . 24 资源、技术、规模、管理、模式、区位构造公司核心竞争力 . 24 湘海电子：村田最大授权分销商，聚焦被动元器件把握 5G 机遇 . 27 鹏源电子：国内领先的新能源领域授权分销商，技术支持能力强 . 30 淇诺科技：国内优秀的消费电子领域授权分销商 . 33 芯斐电子：国内知名的主动类电子元器件授权分销及技术方案提供商 . 35 捷扬讯科：国内优
9、秀和极具特色的电子元器件长尾需求服务商 . 37 记忆电子：SK 海力士存储芯片的专业授权分销商 . 37 拟收购深蕾科技：国内 TOP 10 的电子元器件授权分销商 . 38 盈利预测与评级 . 41 风险提示 . 43 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 4646 Table_PageText 深圳华强|公司深度研究 图表索引图表索引 图图 1：深圳华强发展历史概览：深圳华强发展历史概览 . 7 图图 2：深圳华强历年营业收入及增速：深圳华强历年营业收入及增速 . 8 图图 3：深圳华强历年归母净利润和扣非净利润及增速：深圳华强历年归母净利润和扣非净利润及增速. 8
10、图图 4：深圳华强历年营业收入分类：深圳华强历年营业收入分类 . 9 图图 5：深圳华强近三年营业收入分类占比：深圳华强近三年营业收入分类占比 . 9 图图 6：深圳华强近三年毛利分类占比：深圳华强近三年毛利分类占比 . 9 图图 7：深圳华强近三年分业务毛利率：深圳华强近三年分业务毛利率 . 9 图图 8：深圳华强股权结构图（数据来自：深圳华强股权结构图（数据来自 2018 年年报）年年报） . 10 图图 9：电子元器件分销商产业链示意图：电子元器件分销商产业链示意图 . 11 图图 10：电子元器件分销商分类：电子元器件分销商分类 . 11 图图 11：电子元器件分销商在产业链中的作用：
11、电子元器件分销商在产业链中的作用 . 12 图图 12：历年全球半导体市场规模及同比增速：历年全球半导体市场规模及同比增速 . 12 图图 13：历年全球半导体终端应用市场规模占比：历年全球半导体终端应用市场规模占比 . 13 图图 14：历年各地区半导体：历年各地区半导体市场规模及中国占比市场规模及中国占比 . 14 图图 15：历年中国大陆集成电路产业销售额及增速：历年中国大陆集成电路产业销售额及增速 . 14 图图 16：中国大陆本土半导体各产品销售占全球比重：中国大陆本土半导体各产品销售占全球比重 . 14 图图 17：中国大陆是各类电子系统主要生产地：中国大陆是各类电子系统主要生产地
12、 . 14 图图 18：全球智能手机竞争：全球智能手机竞争格局加剧格局加剧 . 16 图图 19：全球电脑市场集中度高：全球电脑市场集中度高 . 16 图图 20：艾睿电子历年营业收入：艾睿电子历年营业收入 . 18 图图 21：艾睿电子历年归母净利润：艾睿电子历年归母净利润 . 18 图图 22：艾睿电子历年营收按业务分类：艾睿电子历年营收按业务分类 . 18 图图 23：艾睿电子历年营收按地区分：艾睿电子历年营收按地区分类类 . 18 图图 24：安富利历年营业收入及增速：安富利历年营业收入及增速 . 19 图图 25：安富利历年归母净利润及增速：安富利历年归母净利润及增速 . 19 图图
13、 26：安富利历年营收按业务分类：安富利历年营收按业务分类 . 20 图图 27：安富利历年营收按地区分类：安富利历年营收按地区分类 . 20 图图 28：大联大历年营业收入及增速：大联大历年营业收入及增速 . 21 图图 29：大联大历年归母净利润及增速：大联大历年归母净利润及增速 . 21 图图 30：大联大历年营收按业务分类：大联大历年营收按业务分类 . 21 图图 31：大联大历年营收按地区分类：大联大历年营收按地区分类 . 21 图图 32：国内上市分销商历年营业收入及增速：国内上市分销商历年营业收入及增速 . 23 图图 33：国内上市分销商历年归母净利润及增速：国内上市分销商历年
14、归母净利润及增速 . 23 图图 34：深圳华强毛利率基本高于竞争对手：深圳华强毛利率基本高于竞争对手 . 26 图图 35：深圳华强净利率基本高于竞争对手：深圳华强净利率基本高于竞争对手 . 26 图图 36：深圳华强线上网站与线：深圳华强线上网站与线下运营点相辅相成下运营点相辅相成 . 26 图图 37：华强北地处深圳，毗邻港澳：华强北地处深圳，毗邻港澳 . 26 图图 38：深圳市：深圳市 IC 产业规模呈现快速增长态势产业规模呈现快速增长态势 . 26 图图 39：湘海电子营收按应用领域分类（：湘海电子营收按应用领域分类（2014 年数据）年数据） . 27 识别风险，发现价值 请务必
15、阅读末页的免责声明 4 4 / 4646 Table_PageText 深圳华强|公司深度研究 图图 40：湘海：湘海电子营收按产品分类（电子营收按产品分类（2014 年数据）年数据） . 27 图图 41：湘海电子历年营业收入及增速：湘海电子历年营业收入及增速 . 28 图图 42：湘海电子历年归母净利润及增速：湘海电子历年归母净利润及增速 . 28 图图 43：全球：全球 MLCC 需求量及增速需求量及增速 . 28 图图 44：中国：中国 MLCC 需求量及增速需求量及增速 . 28 图图 45：iPhone MLCC 用用量逐代递增量逐代递增 . 29 图图 46：SAW 滤波器市场规
16、模及预测滤波器市场规模及预测 . 29 图图 47：2017 年全球年全球 MLCC 市场竞争格局市场竞争格局 . 30 图图 48：2018 年全球终端年全球终端 SAW 滤波器市场竞争格局滤波器市场竞争格局 . 30 图图 49：鹏源电子主营产品与主要代理客户一览：鹏源电子主营产品与主要代理客户一览 . 30 图图 50：鹏源电子历年营业收入及增速：鹏源电子历年营业收入及增速 . 31 图图 51：鹏源电子历年归母净利润及增速：鹏源电子历年归母净利润及增速 . 31 图图 52：中国新能源汽车销量快速增长：中国新能源汽车销量快速增长 . 31 图图 53：全球与中国汽车电子市场规：全球与中
17、国汽车电子市场规模逐年增长模逐年增长 . 31 图图 54：全球功率半导体分立器件封装市场规模预测：全球功率半导体分立器件封装市场规模预测 . 32 图图 55：全球：全球 IGBT 和和 MOSFET（分立（分立&模组）规模模组）规模 . 32 图图 56：SiC 功率器件市场规模及预测功率器件市场规模及预测 . 32 图图 57：淇诺科技历年营业收入：淇诺科技历年营业收入 . 34 图图 58：淇诺科技历年归母净利润及增速：淇诺科技历年归母净利润及增速 . 34 图图 59：中国机顶盒市场规模及预测：中国机顶盒市场规模及预测 . 35 图图 60：亚太地区锂电池市场规模及预测：亚太地区锂电
18、池市场规模及预测 . 35 图图 61：全球各类型闪存市场规模及预测：全球各类型闪存市场规模及预测 . 36 图图 62：捷扬讯科历年营业收入及增速：捷扬讯科历年营业收入及增速 . 37 图图 63：捷扬讯科历年归母净利润及增速：捷扬讯科历年归母净利润及增速 . 37 图图 64：全球存储器销售额：全球存储器销售额 . 38 图图 65：DRAM 竞争格局（竞争格局（2018Q4） . 38 图图 66：NAND Flash 竞争格局（竞争格局（2018Q4） . 38 图图 67：深蕾科技历年营业收入：深蕾科技历年营业收入 . 39 图图 68：深蕾科技历年归母净利润：深蕾科技历年归母净利润
19、 . 39 图图 69：深蕾科技控参股子公司概览：深蕾科技控参股子公司概览 . 39 图图 70：新蕾电子主要代理客户一览：新蕾电子主要代理客户一览 . 40 表表 1： 全球电子元器件分销商： 全球电子元器件分销商 Top 50 名单，名单， Top 3 占据较大份额 （单位： 百万美元）占据较大份额 （单位： 百万美元） . 17 表表 2：艾睿电子历年并购事件：艾睿电子历年并购事件 . 19 表表 3：安富利历年并购事件：安富利历年并购事件 . 20 表表 4：大联大历年并购事件：大联大历年并购事件 . 21 表表 5：中国电子元器件分销商：中国电子元器件分销商 Top 20 名单，竞争
20、格局相对分散（单位：亿元）名单，竞争格局相对分散（单位：亿元） 22 表表 6：国内电子元器件分销上市公司近年来并购事件一览：国内电子元器件分销上市公司近年来并购事件一览 . 23 表表 7：国内上市分销商主要收购标的以及其代理客户和产品一览：国内上市分销商主要收购标的以及其代理客户和产品一览 . 25 表表 8：湘海电子主营产：湘海电子主营产品与主要代理客户一览品与主要代理客户一览 . 27 表表 9：通信代际变更与汽车升级提升：通信代际变更与汽车升级提升 MLCC 用量用量 . 29 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 4646 Table_PageText 深圳华强
21、|公司深度研究 表表 10：通信代际变更提升：通信代际变更提升 SAW 滤波器用量滤波器用量 . 29 表表 11：硅、碳化硅、砷化：硅、碳化硅、砷化镓、氮化镓主要性能参数镓、氮化镓主要性能参数 . 32 表表 12：全球：全球 SiC 产品主要竞争玩家产品主要竞争玩家 . 33 表表 13：淇诺科技主营产品与主要代理客户一览：淇诺科技主营产品与主要代理客户一览 . 34 表表 14：芯斐电子主营产品与主要代理客户一览：芯斐电子主营产品与主要代理客户一览 . 36 表表 15：记忆电子主营产品：记忆电子主营产品与主要代理客户一览与主要代理客户一览 . 38 表表 16：深蕾科技国内市占率位列前
22、：深蕾科技国内市占率位列前 10 . 40 表表 17：深圳华强业绩拆分（单位：百万元）：深圳华强业绩拆分（单位：百万元） . 41 表表 18：公司业绩对线下分销分部业务收入增速与毛利率敏感性分析：公司业绩对线下分销分部业务收入增速与毛利率敏感性分析. 42 表表 19：深圳华强可比公司估值：深圳华强可比公司估值 . 43 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 4646 Table_PageText 深圳华强|公司深度研究 研究逻辑研究逻辑 深圳华强成立于1994年，从2015年通过并购进入电子元器件分销市场，经过多 年发展和转型，目前深圳华强已经成为国内领先的电子元器件
23、分销企业，深圳华强已经成为国内领先的电子元器件分销企业，2018年国年国 内市占率排名第内市占率排名第5。公司目前旗下拥有湘海电子、鹏源电子、淇诺科技、芯斐电子、 捷扬讯科、记忆电子等优质子公司，同时公司于2019年公告预案将收购国内Top 10 的深蕾科技75%股权。 得益于向分销商的转型， 过去公司也实现业绩上的快速成长， 2018年公司实现营业收入118亿元和归母净利润6.86亿元， 2008-2018年十年来营收 和归母净利润复合增速分别达到了20.7%和31.1%。 展望未来，从行业的角度来看，我们认为本土电子元器件分销商将迎来持续成展望未来，从行业的角度来看，我们认为本土电子元器件
24、分销商将迎来持续成 长。长。 一方面， 全球电子产业空间广阔， 带来了分销行业广阔的成长空间， 未来在5G、 AI、汽车电子等新兴领域的驱动下，半导体的长期成长空间有望进一步拉大，从而 带来电子分销行业天花板的提升。另一方面，中国半导体产业发展迅速，在全球半 导体产业中的地位逐步提升，中国分销市场需求同样较大，而本土分销商相比国外 分销商而言，具有地域近、成本低、响应及时、服务便捷等优势，我们认为随着中 国在全球半导体战略地位的提升与中国半导体产业的持续成长，本土分销商的市场 份额将进一步扩大，拥抱国产替代机遇。 从竞争格局的角度来看，我们认为并购重组促进分销行业持续整合，从竞争格局的角度来看
25、，我们认为并购重组促进分销行业持续整合，龙头厂商龙头厂商 强者恒强。强者恒强。龙头分销商在原厂授权、客户资源、供应链服务、技术积累以及资金规 模上均具有中小分销商所不具备的优势，具有强大的规模经济效应，能够有效应对 不利状况；同时下游电子制造企业格局日趋集中，倒逼中游分销行业整合；再者， 分销商通过内生增长的方式打入其他厂商的授权体系相对困难，通过并购重组直接 获取其他公司的代理和客户资源相对简单。 从从公司公司的角度来看，的角度来看，深圳华强竞争力强，子公司优质，未来有望持续领跑。深圳华强竞争力强，子公司优质，未来有望持续领跑。深 圳华强的核心竞争力来源于六个方面：上游原厂和下游客户资源优异
26、、技术优势、 规模效应、 管理能力、 线上线下相辅相成的商业模式以及位于深圳地区的区位优势。 同时对深圳华强收购的子公司进行分析，子公司所代理的MLCC、SAW器件、功率 半导体、机顶盒、锂电池、存储器等产品未来均有望迎来持续成长，同时子公司质 量优异，有助于深圳华强在竞争激烈的分销行业中脱颖而出并持续领跑。 我们看好公司作为电子元器件分销龙头企业拥抱未来成长机遇，实现强者恒强 的成长远景， 不考虑收购深蕾科技事项， 预计公司预计公司19-21年年EPS分别为分别为0.77/0.87/1.00 元，对应元，对应PE为为16.5/14.5/12.6倍。参考倍。参考公司的龙头地位、未来业绩复合增速与可比公司的龙头地位、未来业绩复合增速与可比 公司估值，公司估值，给予公司对应给予公司对应19年业绩年业绩20倍倍PE估值，对应合理价值估值，对应合理价值15.3元元/股，股，首次覆首次覆 盖，给予“买入”评级。盖，给予“买入”评级。 风险提示： 电子行业周期下行与成长不及预期风险； 5G推进进度不达预期风险； 汽车电子等新兴领域发展不及预期风险；行业竞争加剧风险；公司并购重组整合不 及预期风险。 识别风险，发现价值
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