1、电子电子/电子制造电子制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 歌尔股份歌尔股份（002241.SZ） 2020 年 10 月 23 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/10/23 当前股价(元) 42.34 一年最高最低(元) 45.18/14.82 总市值(亿元) 1,373.98 流通市值(亿元) 1,170.95 总股本(亿股) 32.45 流通股本(亿股) 27.66 近 3 个月换手率(%) 191.09 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 声学龙头布局“零件声学龙头布局“零件+成品” ，迎成品” ，迎电子电子终端革新浪潮终端革新浪
2、潮 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 刘翔（分析师）刘翔（分析师） 林承瑜（联系人）林承瑜（联系人） 证书编号：S0790520070002 证书编号：S0790120080105 声学龙头，转向“零件声学龙头，转向“零件+成品”垂直一体化成品”垂直一体化 公司早年起家于声学，进入苹果产业链供应声学马达 MEMS 等产品。公司步入 “零件+成品”发展战略落地期，形成精密零组件业务、智能声学整机业务、智 能硬件业务三大板块，2019 年公司受益于核心客户的无线耳机组装业务重回增 长轨迹，固定资产周转率等经营指标向好。未来消费电子 TWS、AR/VR 等产品 的终端持续创新将是公司营业收入高速成长
3、的重要驱动力，我们预计公司 2020- 2022 年营业收入分别为 516.7/714.7/890.6 亿元，2022 年归母净利润分别实现 28.9/37.9/47.2 亿元，同比增长 125.3%/31.5%/24.5%，对应 EPS 为 0.89/1.17/1.46 元，当前股价对应 PE 为 47.9/36.4/29.2 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 TWS 引领消费电子终端引领消费电子终端革新革新，声学制造龙头，声学制造龙头厚积薄发厚积薄发 TWS 耳机处于高速渗透阶段，全球手机活跃用户接近 80 亿，根据 Counterpoint 及艾瑞咨询的预测数据，TWS 累积出货量相对手
4、机活跃用户配套的渗透率仅为 9.8%。苹果是主力阵营，我们预计未来 2-3 年 AirPods 产品仍能维持 25%的年复 合增长率。公司在声学领域配套布局完善，目前已实现声学零件全品类供应，受 益于核心客户 AirPods 放量， 积极扩大生产规模， 2020 年 6 月公司公开发行可转 债募集资金中 23.5 亿元用于 TWS 双耳真无线智能耳机项目，份额有望提升。 AR/VR 承接消费电子创新，公司先发卡位核心客户承接消费电子创新，公司先发卡位核心客户 全球 AR/VR 市场有望回暖，VR 市场率先成熟。公司是全球 AR/VR 产品的核心 供应商， 考虑到索尼、 Oculus 两家厂商的
5、终端出货量合计超过 65%，我们测算公 司 VR 组装业务在终端市场占有率超过 50%。公司以成品+零件的产品路线协同 发展，从整机业务入手，目前零件自给率已经达到 15%。公司未来有望零部件自 给率持续提升至 30%，带动整体成本下行。 风险提示：风险提示：下游需求不及预期、TWS 耳机行业竞争格局恶化、VR/AR 产品导 入节奏放缓、汇兑损益风险 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 23,751 35,148 51,672 71,474 89,056 YOY(%) -7.0 48.0 47.0 38
6、.3 24.6 归母净利润(百万元) 868 1,281 2,885 3,794 4,722 YOY(%) -59.4 47.6 125.3 31.5 24.5 毛利率(%) 18.8 15.4 16.8 16.3 16.3 净利率(%) 3.7 3.6 5.6 5.3 5.3 ROE(%) 5.6 7.9 15.2 17.0 17.7 EPS(摊薄/元) 0.27 0.39 0.89 1.17 1.46 P/E(倍) 159.2 107.9 47.9 36.4 29.2 P/B(倍) 9.1 8.6 7.4 6.3 5.2 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -50% 0% 50% 100%
7、 150% 200% --10 歌尔股份沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目目 录录 1、 声学龙头，转向“零件+成品”垂直一体化 . 4 1.1、 声学起家，发展“零件+成品”垂直一体化战略 . 4 1.2、 受益于核心客户 TWS 耳机放量，经营业绩重回增长轨迹 . 5 1.3、 实控人姜氏兄弟兼具研发与
8、市场经验，家园计划激励团队 . 7 2、 TWS 引领消费电子终端革新，声学制造龙头厚积薄发 . 8 2.1、 TWS 耳机渗透率高速提升，市场持续扩容 . 8 2.2、 声学零件优势显著，公司趁势发力耳机组装. 10 3、 AR/VR 承接消费电子创新，公司先发卡位核心客户 . 12 3.1、 VR 看游戏、AR 看社交，创新电子终端市场扩容 . 12 3.2、 公司卡位核心客户，发挥“零件+成品”优势 . 14 4、 盈利预测与投资建议 . 15 4.1、 关键假设 . 15 4.2、 投资建议 . 16 5、风险提示 . 17 附：财务预测摘要 . 18 图表目录图表目录 图 1： 声学
9、龙头转型“零件+成品”垂直一体化 ODM/JDM 厂商 . 4 图 2： 歌尔股份由三大业务板块构成 . 5 图 3： 2016-2019 年客户集中度持续提升 . 5 图 4： 2019 年公司来自海外客户收入占比达到 78.2% . 5 图 5： 2019 年歌尔股份营业收入重回高增长 . 6 图 6： 2019 年歌尔股份净利润重回高增长 . 6 图 7： 公司分业务板块营业收入占比调整 . 6 图 8： 精密零组件业务毛利率高于智能声学整机 . 6 图 9： 2020H1 毛利率及净利率企稳攀升 . 7 图 10： 2019 年智能声学整机业务拉动各项经营指标改善 . 7 图 11：
10、姜滨、姜龙是歌尔股份的实控人 . 7 图 12： TWS 耳机安卓阵营与苹果阵营百花齐放 . 8 图 13： TWS 耳机仍处于高速渗透阶段 . 8 图 14： 预计 2021-2022 年 Airpods 出货量年增长 25% . 9 图 15： 2020 年预计 AirPods 配套存量用户 10.6% . 9 图 16： 语音识别与健康传感将会是 TWS 耳机市场主要的扩容路径 . 10 图 17： 公司资本开支维持中高位 . 11 图 18： 公司研发费用率处于行业中等 . 11 图 19： 公司 TWS 耳机带动 ROIC 提升 . 11 图 20： 公司 AirPods 供应份额有
11、望持续提升 . 11 图 21： 2016 年至今全球 AR/VR 增速放缓 . 12 图 22： 2018 年游戏厂商是 VR 应用的主要阵营 . 12 图 23： 游戏主机出货量的天花板或在 1.6 亿套 . 12 图 24： 预计 2022 年 VR 设备市场空间为 800 亿元 . 12 rQrMqRqQmRnMsNmOqNmMpQ7N9RaQtRnNsQqQfQqRqQlOoMoQ6MpPyRwMtOpMxNpNnP 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 20 图 25： AR 技术将虚拟事物带入物理世界中 . 13 图 26： AR 行业
12、兼具营销与社交功能 . 13 图 27： 2017-2019 年虚拟现实研发支出累计达到 7.3 亿元 . 14 图 28： 公司 VR 产品整合光学与声学零件优势 . 14 图 29： 公司发展“零件+成品”的业务布局路线 . 15 图 30： 直接材料占营业成本比例为 78.3% . 15 图 31： 公司精密零组件自给化率推动毛利率提升 . 15 表 1： 公司多次设立员工持股计划 . 8 表 2： 中性情况下测算 2022 年 TWS 耳机市场空间预计将达到 1603 亿元 . 9 表 3： 公司声学产品线丰富 . 10 表 4： 公司拟投入 23.5 亿元用于 TWS 智能耳机项目
13、. 11 表 5： 索尼与 Oculus 在 2020 年更新 VR 产品. 13 表 6： 公司合作开发 AR/VR 设计项目 . 14 表 7： 盈利预测核心假设（单位：百万元） . 16 表 8： 消费电子行业上市公司估值情况：公司估值高于可比公司平均 . 17 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 20 1、 声学龙头，转向声学龙头，转向“零件零件+成品成品”垂直一体化”垂直一体化 1.1、 声学起家，声学起家，发展“零件发展“零件+成品”垂直一体化战略成品”垂直一体化战略 歌尔股份起家于声学，转型 “零件+成品”垂直一体化 ODM/JDM
14、厂商。公司成立 于 2001 年，早年起家于声学，进入苹果产业链供应声学马达 MEMS 等产品；2008 年 5 月，公司在深交所上市，营业收入首次突破 10 亿元；2012 年公司首次提出声、 光、电解决方案；2014 年向大声学传感器、可穿戴、精密制造等领域拓展；2015 年 从零件向下游成品战略转型， 参与电子配件业务， 涵盖智能音响产品、 智能电视配件 产品、智能家用电子游戏机配件产品、智能可穿戴电子产品、工业自动化产品等，以 ODM 及 JDM 方式，围绕客户主机产品进行配件研发。 图图1：声学龙头转型“声学龙头转型“零件零件+成品”垂直一体化成品”垂直一体化 ODM/JDM 厂商厂
15、商 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司形成精密零组件业务、智能声学整机业务、智能硬件业务三大板块。2018 年公 司对自有业务进行了重新梳理，智能声学整机部分包括北美客户的 AirPods、有线耳 机、其他品牌 TWS 耳机等产品；智能硬件部分包括消费电子终端，例如智能手环、 AR/VR、游戏配件等；精密零组件业务涵盖扬声器与受话器、麦克风等产品。分业务 营业收入来看， 精密零组件业务、 智能声学整机业务、 智能硬件业务三大板块占比分 别达到 31%/41%/28%，零件部分延续声光电布局，从 OEM 转向 ODM、JDM 模式， 形成零件+成品的发展战略。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖
16、报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 20 图图2：歌尔股份歌尔股份由三大业务板块由三大业务板块构成构成 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 受益于核心客户受益于核心客户 TWS 耳机耳机放量，放量，经营业绩重回增长轨迹经营业绩重回增长轨迹 公司拥抱终端优质客户， 客户集中度持续提升。 公司产品渗透苹果及安卓阵营， 苹果 阵营利润丰厚， 机型虽然相对单一， 但是出货量高且生命周期长， 对公司营业收入贡 献位居首位， 也是境外收入的主要来源， 营业收入占比由2016年的56.3%提高至2019 年的 69.3%；安卓阵营覆盖三星、华为、小米多品牌，营业收入贡献相对落后，
17、但产 品形态及层次丰富，涵盖手表、手环、AR/VR 等产品。 图图3：2016-2019 年年客户客户集中度持续提升集中度持续提升 图图4：2019 年年公司公司来自海外来自海外客户客户收入收入占比达到占比达到 78.2% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司步入“零件+成品”发展战略落地期，消费电子终端创新将是公司营业收入成长 的重要驱动力。2015-2019 年公司营业收入由 137 亿元增长至 351 亿元，年复合增长 率达到 26.7%。2015-2018 年公司的成长动能受制于客户的声学零件创新，2016 年苹 果采用双扬声器的方案，公司出货量
18、增长带动营业收入增速达到 41%，而后声学零 件在手机终端的创新乏善可陈。回顾 2018 年，总量维度来看，由于智能手机行业出 货量下降； 份额层面看， 电声器件领域竞争加剧， 公司过去声学器件的主要客户是苹 果，2018 年面临渗透率瓶颈及换机周期拉长，声学麦克风 MEMS 因缺乏创新，价格 及份额双重下探，导致整体营业收入同比 2017 年下滑 7%。2019 年公司受益于核心 客户的无线耳机组装业务导入供应链，营业收入恢复高增长，同比增速达到 48.0%， 往后看公司营业收入的增长动力来自 TWS 耳机、AR/VR 等创新智能终端；盈利方 26.8% 30.8% 33.9% 40.7%
19、13.9% 21.2%16.1% 11.5% 6.2% 5.3%8.4% 10.4% 5.0% 4.9% 4.3% 3.7% 4.5% 3.8% 3.8% 3.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20019 客户A客户B客户C客户D客户E 74.3%75.6% 85.5% 80.1%78.2% 23.5%21.5% 12.9% 18.3%18.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 国外国内 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 20
20、 面， 2019 年净利润达到 12.8 亿元， 已走出 2018 年的低谷， 与行业高度景气时的 2017 年的 21.4 亿元仍然存在差距，预计 2020 年随着 airpods pro 产品导入与良率提升，净 利润将恢复至历史高位水平。公司 2020 年前三季度营业收入达到 347.3 亿元，同比 增长 43.9%，归母净利润 20.2 亿元，同比大幅提升 104.7%。 图图5：2019 年年歌尔股份歌尔股份营业收入重回高增长营业收入重回高增长 图图6：2019 年歌尔股份净利润重回高增长年歌尔股份净利润重回高增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所
21、 产业链分工延伸，公司有望在“成品+零件”的业务整合过程中实现毛利率提升。公 司受到精密零组件业务拖累毛利率下滑，未来随着整机业务及智能硬件业务的占比 提升， 综合毛利率稳中有升。 2019 年公司三大业务板块中精密零组件业务毛利率 22.9% 高于智能声学整机的 12.7%及智能硬件的 11.2%，一方面精密零组件业务盈利下滑， 2019 年相较于 2018 年受行业创新程度及份额下滑影响，毛利率同比下降 10.6ct 至 30.2%；另一方面由于智能声学整机及智能硬件业务采用 EMS 加工模式，毛利率低 于零组件，受益于 TWS 终端放量，占比持续提升拉低了综合毛利率。2020 年上半 年
22、，毛利率同比增长 2.4 pct 至 18.0%。 图图7：公司分业务板块营业收入占比调整公司分业务板块营业收入占比调整 图图8：精密零组件业务毛利率高于智能声学整机精密零组件业务毛利率高于智能声学整机 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200182019 营业收入（亿元，左轴）YoY（右轴） -80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40
23、.0% 60.0% 0 5 10 15 20 25 200182019 归母净利润（亿元，左轴）YoY（右轴） 28.7% 38.3% 42.2%41.8% 41.8% 29.0% 30.2%31.9% 27.9% 29.0% 24.2%23.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20182019H120192020H1 智能声学整机精密零组件业务智能硬件其他 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 20182019H120192020H1 智能声学整机精密零组件业务 智能硬件其他 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告
24、请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 20 图图9：2020H1 毛利率及净利率毛利率及净利率企稳攀升企稳攀升 图图10：2019 年智能声学整机业务拉动年智能声学整机业务拉动各项经营指标改善各项经营指标改善 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、 实控人实控人姜氏兄弟姜氏兄弟兼具研发与市场经验，兼具研发与市场经验，家园家园计划计划激励团队激励团队 姜氏兄弟是公司实控人，两人各有所长。姜滨与姜龙兄弟直接持股公司股权比例达 到 11.5%、 6.0%， 通过歌尔集团间接持股公司比例达到 18.0%， 是公司的实际控制人。 姜氏兄弟分工明确、各有
25、所长，姜滨先生相关背景深厚，毕业于电子工程专业，在电 声行业积累丰富的工作经验，在声学制造领域积累了丰厚的研发及市场经验。姜龙 先生曾任美国 Mircrotest 公司销售工程师、销售主管、中国总代理，于 2005 年加入 公司，分管市场和销售工作。 图图11：姜滨、姜龙是歌尔股份的实控人姜滨、姜龙是歌尔股份的实控人 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司设立家园持股计划，实现员工与公司的利益绑定。公司自 2015 年以来已推出 3 次员工持股计划，而本次公司推出最新一期员工持股计划“家园 4 号” ，与以往持股 计划相比，除了董事、监事及高级管理人员以外的公司其他员工占比大幅提升至 87.
26、8%，由于过去的员工持股计划存续期限长、员工自有资金出资，因而受到减持期 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 200182019 毛利率净利率 0 1 2 3 4 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 200182019 摊薄ROE(左轴) 资产负债率(左轴) 固定资产周转次数（右轴） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 20 间二级市场的股票价格扰动，本次员工持股计划采用回购专用账户中回购的股份， 并且以零价格转让，
27、设定了相应的股权激励解锁条件，既能够设立一定的标准考核 员工贡献，而且相对能够保障员工取得收益。 表表1：公司多次设立员工持股计划公司多次设立员工持股计划 设立时间设立时间 持股计划持股计划 持有人持有人 出资额出资额 存续期存续期 2015 年 6 月 家园 1 号 不超过 1000 人 9.8 亿元（大众交易方式定向受让实 控人所持公司股份 2957.95 万股，购 买均价 33.3 元/股） 48 个月 2015 年 9 月 家园 2 号 其他员工（不超过 150 人） 3.0 亿元（通过二级市场买入方式完 成股票购买 1302.2 万股，购买均价 23.03 元/股） 48 个月 2017 年 12 月 家园 3 号 董事、监事及高级管理人员占 18%， 公司其他员工占比 82% 筹集资金总额上限为 7.0 亿元 48 个月 2020 年 家园 4 号 董事、监事及高级管理人员占 12.2%，公司其他员工占比 87.8% 公司回购专用账户中回购的股份 4,927.01 万股，以零价格转让取得， 无需员工出资 48 个月 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2、 TWS 引领消费电子终端引领消费电子终端革新革新，声学制造龙头厚积薄发，声学制造龙头厚积薄发 2.1、 TWS 耳机耳机渗透率高速提升，渗透率高速提升，市场市场持续持续扩容扩容 苹果是 TWS
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