1、电子电子/半导体半导体 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 26 通富微电通富微电（002156.SZ） 2020 年 10 月 24 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/10/23 当前股价(元) 24.20 一年最高最低(元) 33.89/10.09 总市值(亿元) 279.20 流通市值(亿元) 279.15 总股本(亿股) 11.54 流通股本(亿股) 11.54 近 3 个月换手率(%) 168.78 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 国内半导体封测巨头，受益优质客户及行业景气国内半导体封测巨头，受益优质客户及行业景气 公司首次覆盖报告公
2、司首次覆盖报告 刘翔（分析师）刘翔（分析师） 罗通（联系人）罗通（联系人） 证书编号：S0790520070002 证书编号：S0790120070043 国内半导体封测巨头，核心竞争力强大，国内半导体封测巨头，核心竞争力强大，首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级 公司为国内封测龙头，大客户业务进展顺利，市场份额提升，同时国产 DRAM 逐渐放量，半导体行业景气度回升，公司作为 CPU、GPU 等芯片国产替代的重 要封测环节，积极扩产，前景可期。我们预计 2020-2022 年公司可分别实现 EPS 0.28/0.44/0.56 元，当前股价对应 PE 85/55/44 倍，首次覆盖给
3、予“买入”评级。 封测行业规模稳定增长，先进封装重要性逐渐提升封测行业规模稳定增长，先进封装重要性逐渐提升 封测是半导体产业链的中下游。 封装应用领域广泛， 半导体下游终端产品种类众 多，不同类型的产品适用于不同的封装形式。全球半导体行业景气度回升，全球 封测市场规模稳定增长， 而中国封测市场规模增速较高。 近年封测行业并购频发， 市场集中度持续提升，2019 年全球 CR10 达 81%，大陆封测厂也通过并购迅速 提升自身技术实力和市场规模。 摩尔定律发展受限下， 先进封装因能同时提高产 品功能和降低成本是主流发展方向，预计 2018-2024 年 CAGR 达 8%，到 2024 年达 4
4、40 亿美元。 国内大陆封测厂技术平台已经基本和海外厂商同步， 中国先进 封装市场产值全球占比较低，但是占比稳步提升。 大客户业务进展顺利大客户业务进展顺利+积极扩产，双管齐下助增长积极扩产，双管齐下助增长 先进架构+先进制程，AMD 产品逐渐领先，Ryzen（锐龙）和 EPYC（霄龙）产 品受市场认可，AMD 的 CPU 全球市占率稳定提升，叠加下游行业景气，业绩持 续增长，AMD 封测占公司收入 49%，公司将受益其成长。MTK 领先发布旗舰 5G SOC，5G 时代高中低端全面布局，市占率逐渐提升，叠加未来 5G 手机出货 量迅速增长，MTK 封测占公司收入的 9%，将助力公司成长。 D
5、RAM 规模快速 扩张， 且存储芯片对于我国半导体产业发展意义重大， 合肥长鑫是中国 DRAM 产 业的希望，公司与合肥长鑫密切合作，有望受益 DRAM 国产化。公司定增 40 亿元已获证监会核准，主要用于提高产能，未来将进一步释放利润，前景可期。 风险提示：风险提示：海外疫情恶化；新产品研发进度不及预期；客户拓展不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,223 8,267 10,672 13,056 15,606 YOY(%) 10.8 14.5 29.1 22.3 19.5 归母净利润(百
6、万元) 127 19 327 506 641 YOY(%) 3.9 -84.9 1609.9 54.6 26.6 毛利率(%) 15.9 13.7 20.0 22.0 23.0 净利率(%) 1.8 0.2 3.1 3.9 4.1 ROE(%) 2.4 0.6 7.2 9.8 12.0 EPS(摊薄/元) 0.11 0.02 0.28 0.44 0.56 P/E(倍) 219.9 1458.6 85.3 55.2 43.6 P/B(倍) 4.6 4.6 4.3 4.0 3.7 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -80% 0% 80% 160% 240% -022020-
7、06 通富微电沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 26 目目 录录 1、 国内半导体封测巨头，业绩逐渐转好 . 4 1.1、 国内半导体封测巨头，业务主要覆盖集成电路封装测试 . 4 1.2、 公司营收高速增长，收入以国外为主 . 5 1.3、 公司多地布局，规模优势显著 . 6 2、 封测行业规模稳定增长，先进封装重要性逐渐提升 . 7 2.1、 封测行业规模稳
8、定增长，集中度较高 . 7 2.2、 先进封装为主流发展趋势，国产替代促进行业发展 . 10 3、 大客户业务进展顺利+积极扩产，双管齐下助增长 . 13 3.1、 AMD 业务进展迅速，强力助推公司发展 . 14 3.2、 联发科 5G 芯片市占率提升+5G 手机迅速增长，助力公司成长 . 17 3.3、 DRAM 已深度布局，有望受益国内产业崛起 . 19 3.4、 公司定增扩产，提高产能 . 22 4、 盈利预测与投资建议 . 22 5、 风险提示 . 23 附：财务预测摘要 . 24 图表目录图表目录 图 1： 公司成立于 1997 年 . 4 图 2： 公司股权集中度较高 . 5 图
9、 3： 公司营业收入保持增长 . 5 图 4： 归母净利润增速波动明显 . 5 图 5： 公司收入以集成电路封装测试为主 . 6 图 6： 公司收入以国外为主 . 6 图 7： 公司毛利率和净利率逐步回升 . 6 图 8： 公司期间费用率逐渐提高 . 6 图 9： 公司多生产基地布局，不同领域积极推进 . 7 图 10： 公司不同生产基地营收呈增长态势. 7 图 11： 苏州和槟城厂是公司利润的主要来源 . 7 图 12： 全球半导体市场形势逐渐转好 . 8 图 13： 全球封测市场规模稳定增长 . 8 图 14： 中国封测行业规模迅速增长 . 9 图 15： 2019 年全球封测行业 CR1
10、0 达到 81% . 9 图 16： 2019 年中国封测行业全球市占率高达 64% . 9 图 17： 封测行业市场集中度逐渐提高 . 10 图 18： 封装主要发展阶段及主流技术 . 11 图 19： 传统倒装向倒装芯片、晶圆级封装演进 . 11 图 20： 先进封装收入增速远高于传统封装市场 . 12 图 21： 中国先进封测占全球比例逐年提升. 13 图 22： AMD 及 MTK 为公司前两大客户 . 14 图 23： AMD 通过先进架构+先进制程，逐渐赶超 Intel . 14 图 24： AMD 的 CPU 市场份额持续提高 . 15 qRmRqRpPsPqRpQsQsPqQq
11、P9PaO9PsQnNsQpPfQnMrRlOnPpR9PpPvMMYmRpMMYpOtP 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 26 图 25： AMD 营收稳定增长 . 16 图 26： AMD 的 CPU 和 GPU 营收高速增长 . 16 图 27： PC 电脑需求增长预计保持平稳. 16 图 28： 全球 IDC 市场规模预计保持高速增长 . 16 图 29： 苏州另 一板块是系统级芯片封装(SiP)，封装整合多种功能芯片于一体，压缩模块体积，提 升芯片系统整体功能性和灵活性。 图图19：传统倒装向倒装芯片、晶圆级封装演进传统倒装向倒装芯片
12、、晶圆级封装演进 资料来源：拓璞产业研究院 受益于对更高集成度的广泛需求，以及受益于对更高集成度的广泛需求，以及 5G、消费电子、物联网、人工智能和高、消费电子、物联网、人工智能和高 性能计算性能计算 HPC 等大趋势的推动，先进封装将保持成长趋势。等大趋势的推动，先进封装将保持成长趋势。据 Yole 数据，先进封 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 26 装在 2018-2024 年间， 将以 8%的年复合成长率成长， 到 2024 年达到近 440 亿美元。 在同一时期，传统封装市场仅以 2.4%的年复合成长率成长，而整个 IC 封装产业 C
13、AGR 约为 5%。 图图20：先进封装收入增速远高于传统封装市场先进封装收入增速远高于传统封装市场 资料来源：Yole 主流封装技术渗透领域广泛，预期主流封装技术渗透领域广泛，预期 CAGR 超超 26%。随着智能驾驶、AIOT、数 据中心及 5G 等市场的成熟，Yole 预计 2.5D/3D TSV 技术、FanOut 技术、ED 技 术等先进封装技术的市场规模 CAGR 将保持高速增长，分别达 26%、26%、49%。 表表1 1：主流封装技术渗透领域广泛，预期主流封装技术渗透领域广泛，预期 CAGR 超超 26%。 技术名称技术名称 2018-2024CAGR 渗透应用领域渗透应用领域
14、 2.5D/3D TSV 26% 手机、汽车等 FAN-OUT 26% AI/ML、HPC、数据中心、CIS、MEMS/传感器等 Embedded Die(ED) 49% 汽车、医疗等 资料来源：Yole、开源证券研究所 晶圆厂建设力度不断加强，有望带动下游封测产业需求增长。晶圆厂建设力度不断加强，有望带动下游封测产业需求增长。我国在半导体制 造领域持续加大建设力度，根据 SEMI 的数据，在 20172020 年间，全球将有 62 座 新建晶圆厂投入营运，其中中国大陆建设晶圆厂 26 座，占比达 42%。随着我国晶圆 制造产能的持续释放，下游封测产业环节的需求有望增长。 公司首次覆盖报告公司
15、首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 26 表表4：国内晶圆厂持续高投入刺激封测需求国内晶圆厂持续高投入刺激封测需求 状态状态 项目名称项目名称 晶圆尺寸晶圆尺寸 产能（产能（K/WPM） 投资投资 投产 SK 海力士半导体 12 英寸 80 86 亿美元 投产 中芯国际（天津）二期 8 英寸 100 15 亿美元 在建 中芯南方集成 12 英寸 35 102 亿美元 在建 华虹半导体（无锡）一期 12 英寸 40 25 亿美元 在建 三星半导体二期一阶段 12 英寸 80 702 美元 在建 广州粤芯 12 英寸 40 70 亿元 在建 中芯集成（绍兴） 8 英寸
16、- 58.8 亿元 在建 海辰半导体（无锡） 8 英寸 100 67.9 亿元 在建 中芯集成（宁波）二期 8 英寸 30 39.91 亿元 在建 上海塔积半导体 12、8、6 英寸 - 359 亿元 资料来源：中国产业信息网、开源证券研究所 国内大陆封测厂技术平台已经基本和海外厂商同步，中国先进封装市场产值全国内大陆封测厂技术平台已经基本和海外厂商同步，中国先进封装市场产值全 球占比较低，但是占比稳步提升。球占比较低，但是占比稳步提升。我国的封装业起步早、发展快，但是主要以传统 封装产品为主，近年来国内厂商通过并购，快速积累先进封装技术，技术平台已经 基本和海外厂商同步，WLCSP、SiP、
17、TVS 等先进封装技术已经实现量产，但是整 体先进封装规模占全球封测比例与中国台湾和美国地区还存在一定的差距。 图图21：中国先进封测占全球比例逐年提升中国先进封测占全球比例逐年提升 数据来源：Yole、开源证券研究所 3、 大客户业务进展顺利大客户业务进展顺利+积极扩产，双管齐下助增长积极扩产，双管齐下助增长 公司具有众多优质、稳定的客户资源公司具有众多优质、稳定的客户资源。目前，50%以上的世界前 20 强半导体企 业和绝大多数国内知名集成电路设计公司都已成为通富微电的客户， 如 AMD、 MTK、 ST、TI、NXP、英飞凌、Broadcom、东芝、富士电机、瑞昱、展讯、汇顶、卓胜微、
18、艾为、韦尔等。公司充分利用通富超威苏州和通富超威槟城这两个高端 CPU、GPU 量产封测平台，积极承接国内外客户高端 FCBGA、FCLGA、FCPGA 的封测业务。 其中来自于前两大客户 AMD/MTK 的营收分别占公司营收的 49%/7%。 10.3% 10.9% 11.9% 12.8% 13.6% 14.8% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 中国先进封测占全球的比例 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 26 图图22：AMD 及及 MTK 为公司前两大客户为公司前两大客户 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3
19、.1、 AMD 业务进展迅速，强力助推公司发展业务进展迅速，强力助推公司发展 AMD 业务包括计算和图形业务（Computing and Graphics） ，主要包括 GPU 业务 和消费级 CPU 业务；企业、嵌入式和半定制业务中包含企业级服务器收入。 先进架构先进架构+先进制程，先进制程，AMD 产品逐渐领先。产品逐渐领先。AMD 2012 年开始研发 ZEN 架构， 随后推出 Zen+、Zen2、Zen3 架构，性能持续高效提升。同时叠加台积电 7nm 先进 工艺，持续推出有竞争力的产品，如 Ryzen3000 系列、Ryzen5000 系列。而 Intel 采 用 IDM 模式，同时
20、采用 DUV 光刻技术+多重曝光技术实现，相比于台积电的 EUV 光刻技术，生产流程长、技术难度大，生产良率也很难保证，因此 7nm 工艺的良率 进展不及预期，原计划 2021 年发布的 7nm CPU 将会推迟六个月，预计到 2022H22023H1 才有机会推向市场，因此 AMD 逐渐追赶 Intel。 图图23：AMD 通过先进架构通过先进架构+先进制程，逐渐赶超先进制程，逐渐赶超 Intel 资料来源：公司官网、开源证券研究所 AMD, 49% MTK, 7% 其他, 44% 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 26 ADM 的的 Ryz
21、en（锐龙）和（锐龙）和 EPYC（霄龙）产品受市场认可。（霄龙）产品受市场认可。PC 电脑方面：电脑方面：2019 年 10 月，AMD 发布为微软 Surface Laptop3 定制的处理器 Ryzen Surface Edition。一 直采用 Intel 芯片的 Dell 已在其高端子品牌 Alienware 中使用 AMD 芯片。联想的台 式机电脑和一些中低端笔记本电脑也开始使用 AMD 的 Ryzen 处理器。 服务器方面：服务器方面： 通过与全球众多 IHV（独立硬件厂商）和 ISV（独立软件厂商）合作，AMD 构建良 好的服务器生态系统。第二代 EPYC（霄龙）产品发布后，亚
22、马逊、谷歌、微软、 HPE 等全球主流云平台纷纷公布了旗下基于二代 EPYC（霄龙）芯片的产品和未来 规划。此外，中国云服务平台也出现在 AMD 的合作伙伴名单中，包括腾讯、百度、 联想等。 AMD 的的 CPU 全球市占率稳定提升， 业绩持续增长。全球市占率稳定提升， 业绩持续增长。 据 Mercury Research 统计， 从 2018Q1 到 2020Q3，AMD 台式机/笔记本/服务器 CPU 的全球市占率分别从 12.2%/8.0%/1.0%提升至 19.2%/19.9%/5.8%。2018 年，凭借锐龙和霄龙处理器的出色 表现，AMD 已经成功扭转多年来的亏损局面，2020H1
23、 营收 262 亿元，净利润 23 亿 元，计算和图形业务 2020H1 同比增长 58%，预计未来 7nm 处理器芯片的大规模出 货将为 AMD 带来更多收入。 图图24：AMD 的的 CPU 市场份额持续提高市场份额持续提高 数据来源：Mercury、开源证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2 台式机笔记本服务器 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 26 图图25：AMD 营收稳定增长营收稳定增长 图图26：AMD 的的 CPU 和和 GPU 营
24、收高速增长营收高速增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 PC 电脑需求增长平稳，电脑需求增长平稳，而而预计服务器市场保持较高增速，预计服务器市场保持较高增速，AMD 有望受益。有望受益。据 IDC 预测 2020-2023 年全球 PC 出货量分别约为 1.55 亿、 1.61 亿、 1.65 亿、 1.71 亿台， AMD 将主要受益市占率的提升。近些年，随着互联网和电子商务迅猛发展，网络系 统日趋复杂，伴随网络的带宽逐步提高，用于网络维护的成本投资逐步增加，网络 管理难度也在日益加大，在这种情况下，以资源外包的网络服务方式逐渐受到企业 重视。此外，随
25、着物联网、电子政务、智慧城市等领域的发展，云计算的发展也将 进一步推动 IDC 领域的发展， 根据 2014-2018 年增长趋势， 预计到 2024 年， 全球 IDC 行业市场规模有望突破 11500 亿元，第二代 EPYC（霄龙）在高速应用中的出色性能 将为 AMD 带来更多订单。 图图27：PC 电脑需求增长预计保持平稳电脑需求增长预计保持平稳 图图28：全球全球 IDC 市场规模预计保持高速增长市场规模预计保持高速增长 数据来源：IDC、开源证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 AMD 市占率逐渐提升叠加下游需求持续提升，业务有望加速成长。市占率逐渐提升叠加下游需求持
26、续提升，业务有望加速成长。短期来看， 2020H2 预计 AMD 的订单会比 2020H1 更强劲，因为 AMD 原有很多 7nm 的产品于 台积电在流片，但之前台积电产能往华为倾斜，华为受美国政策影响后，台积电将 会配给 AMD 较大产能，预计 AMD 的 2020H2 增速将远高于 2020H1。长期来看， AMD 受益于市占率逐渐提升及下游 PC 和服务器需求持续增长。 -100 0 100 200 300 400 500 2001820192020H1 营业总收入（亿元）净利润（亿元） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50
27、100 150 200 250 300 350 200182019 2020H1 计算和图形YOY 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 全球IDC市场规模（亿元）YOY 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17 / 26 通富微电收购通富微电收购 AMD 苏州和槟城两大封测基地苏州和槟城两大封测基地 85%的股权后，为的股权后，为 AMD 最大封最大封 测服务商，强
28、强联合增强了公司在客户群体上的优势，未来增长可期。测服务商，强强联合增强了公司在客户群体上的优势，未来增长可期。苏州和槟城 厂原为 AMD 下属封测子公司，通富收购两大工厂 85%的股权后，直接获得多项高 端 CPU 封测技术，包括 FCBGA、FCLGA、FCPGA 等，同时将承接 AMD 绝大部 分的封测业务，预计 AMD 7nm CPU/GPU 芯片封测通富微电将占据约 85%的份额。 通富超威苏州作为第一个为 AMD 7 纳米全系列产品提供封测服务的工厂， 2019 年导入 6 个封装、8 个测试新产品，成功接洽 42 个新客户，新客户产量需求大幅增 加。2020H1，通富超威苏州、通
29、富超威槟城销售收入合计同比增长 33.66%，7 纳米 高端产品占其产量的 60%以上，同时着力推进 5 纳米技术研发工作。AMD 未来的 5nm Zen4 处理器同样会为通富微电带来大量的封装订单，通富苏州和通富槟城增长 可期。 图图29：苏州苏州&槟城两大工厂合并营收和净利润情况槟城两大工厂合并营收和净利润情况 图图30：通富微电将占据通富微电将占据 AMD 7nm CPU 约约 85%的份额的份额 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：Digitimes、开源证券研究所 3.2、 联发科联发科 5G 芯片市占率提升芯片市占率提升+5G 手机迅速增长，助力公司成长手机迅速增长，助力
30、公司成长 5G 手机相比于手机相比于 4G 手机的核心在于基带芯片上的硬件升级。手机的核心在于基带芯片上的硬件升级。移动手机芯片主要 由处理器芯片（AP）和基带芯片（BP）组成，处理器芯片负责处理各种手机应用、 数据运算等功能；基带芯片是手机内置的调制解调器，用于合成即将发射的基带信 号，或是对接收到的基带信号进行解码，从而实现正常的手机通话和上网功能。移 动手机的数据传输速度能否达到 5G 标准，关键在于基带芯片技术。 但基带芯片的技 术门槛高、研发周期长、资金投入大，企业需要长期积累研发经验。5G 时代，基带 芯片将主要由高通、华为海思、三星、MTK 和紫光展锐五大厂商供应。 高通仍占据手机芯片份额第一位， 联发科份额有所提升。高通仍占据手机芯片份额第一位， 联发科份额有所提升。 在 2020 年 Q2 季度中， 高通依然以 29%的份额占比排在第一位，而联发科则以 26%屈居第二，华为海思芯 片占比 16%，再往后则是苹果、三星、以及紫光。 29.6 32.5 43.3 25.3 1.3 2.2 1.6 1.4 0 10 20 30
sgpjbg002
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