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【公司研究】东方航空-凛冬已过周期再启-20201025（36页）.pdf

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【公司研究】东方航空-凛冬已过周期再启-20201025（36页）.pdf

1、研究源于数据1研究创造价值东东方航空：方航空：凛冬已过凛冬已过，周期再启周期再启方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告东方航空(600115) 公司研究交通运输行业交通运输行业公司深度报告 2020.10.25/强烈推荐(首次) 首席交运分析师：首席交运分析师：许可执业证书编号： S01 E-mail：李跃森执业证书编号： S01 E-mail：联系人：联系人：李然，周延宇 E-mail：历史表现：历史表现：资料来源：wind 方正证券研究所相关研究相关研究请务必阅读最后特别声明与免责条款 1.作为作为中

2、国中国三三大大航航之一之一，东东方航空方航空立足立足上海上海高速高速发展发展，全面全面布局布局全服务全服务赛道赛道与与低成本低成本赛道，赛道，2019 年年机队规模机队规模与与客运量客运量均均达到达到全全国国第第二二，全，全球第球第七七，飞机数量 734 架，旅客运输量 1.3 亿人次。在需求周期、供给周期、油价周期、汇率周期四大周期共同作用下，东方航空盈利水平呈现出显著周期性，净利率大幅波动，净资产增长近半来自股权融资。 2.中国航空业从来不缺中国航空业从来不缺长长逻辑，当前逻辑，当前仍仍在在历史性的底部。历史性的底部。中国正处在航空需求高速增长期，人均乘机

3、次数刚刚达到 0.47 次。而航空业发展环境存在明显劣势的日本，人均乘机次数都已经达到 1 次以上，随着居民收入水平不断提高，未来我国人均乘机次数从现在的 0.47 次增长到 1 次以上完全可以预期，中国航空业需求高速增长的进程不会因为一次疫情就中断。全球来看，欧美亚各国的航司，无论是处在激烈竞争阶段还是相对垄断阶段，其每一轮的大周期，基本都是以大型危机为起点。在 COVID- 19 疫情冲击下，东航估值也再次来到历史性的底部，3 月 27 日东航 A 股破净，PB 跌至本轮行情最低点 0.97。 3 3. .确定性估值修复，可期待供需弹性确定性估值修复，可期待供需弹性。

4、宏观经济企稳回升，带动国内航空需求持续快速回暖，9 月航司国内业务量数据同比已经转正。航空作为典型顺周期行业，随着基本面持续改善，将迎来确定性估值修复。供给层面，受三大因素共同作用 1）波音 737MAX 停飞及暂停交付、2）海航系运力引进暂缓、 3）由于全行业的现金流被此次疫情严重消耗，未来两年行业的机队引进速度将大概率放缓，如果明年下半年某个月份航司国际及地区需求出现快速修复，总需求恢复至 2019 年水平并实现正增长，那么显著的供需弹性将有望显现。 4 4. .投资建议：投资建议：凛冬已过，中国航空股新一轮大周期已经启动。航空股的大周期航空股的大周期表现表现为为危机危机周

5、期周期，危机，危机投资是投资是当前当前发展发展阶段阶段中中国国航空业航空业最有效的最有效的投资投资策略。策略。在在大周期大周期中，中，危机危机决定底部，格决定底部，格局决定中枢，坚定看好中国航空板块当下的投资机会。局决定中枢，坚定看好中国航空板块当下的投资机会。中外航司历次经验也表明，航空股大周期级别的行情，从底部启动之后，持续时间往往会在一年以上。预计东方航空 2020-2022 年归母净利润分别为-120.2 亿元、-13.09 亿元、64.89 亿元，对应 2022 年 A 股 PE 为 12.54 倍，H 股 PE 为 7.34 倍。首次覆盖，首次覆盖，给予“强烈推荐”评

6、级。给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：研究源于数据2研究创造价值 Table_Page 东方航空(600115.SH)公司深度报告 1）永久性亏损风险现金流断裂导致破产风险、低价巨额增发导致股份被动大幅稀释风险。 2）阶段性冲击风险但对航空股而言，危机仍然是一个随机游走的变量，每当我们开始忽视它时，新一轮的冲击往往突然来袭。当前时点，我们认为阶段性冲击风险再度发生的概率并不比疫情之前小。宏观层面，面临经济大幅波动、地缘政治冲突、油价与汇率大幅波动、大规模自然灾害、新一轮疫情爆发、疫苗及相关药物研发受阻等风险。行业层面，面临政策大幅变动、行业竞争加

7、剧、发生航空事故，或者其它类型的难以预测的风险。盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 120860.00 66546.00 97359.00 120360.00 (+/-)(%) 5.16 -44.94 46.30 23.62 归母净利润 3195.00 -12020.47 -1309.42 6489.30 (+/-)(%) 17.94 -476.23 89.11 595.59 EPS(元) 0.20 -0.73 -0.08 0.40 P/E 36.80 - - 12.54 资料来源：

8、wind 方正证券研究所 mNrMoPnNqNpOrOpNnQpPrO7N8Q7NtRnNnPoOfQmNnNkPpNtN8OoOyRNZrNwPwMsQqR 研究源于数据3研究创造价值 Table_Page 东方航空(600115.SH)公司深度报告目录目录 1 三大航之一，全赛道布局 . 6 1.1 历史：1995 年成立于上海，1997 年实现海内外三地上市 . 6 1.2 股权：国资委为实控人，混改持续推进. 6 1.3 模式：多品牌运营，全赛道布局 . 8 1.4 成绩：2019 年客运量超 1.3 亿人次，亚洲第二仅次于南航. 9 2 机队规模亚洲第二，京沪枢纽双龙出海 . 11

9、 2.1 机队：亚洲第二大机队，2019 年末客机达到 723 架 . 11 2.2 枢纽：上海北京为核心枢纽，昆明西安为区域枢纽 . 13 2.2.1 京沪双核心 . 13 2.2.2 昆明西安区域枢纽 . 15 2.2.3 中国联合航空：以北京大兴机场和佛山沙堤机场为基地 . 16 2.3 航线：京沪航线第一承运人，日韩航线国内领先 . 17 2.4 时刻：上海两场时刻优势显著，一二类机场时刻总量国内第二 . 20 3 净资产增长近半来自股权融资，座公里成本与国航南航趋同 . 22 3.1 利润：净利润中枢在周期性波动中抬升，权益增长依赖股权融资 . 22 3.1.1 净利润周期性明显，净

10、利率低于国际同行 . 22 3.1.2 上市以来净资产增长超 8 倍，增量近半来自股权融资 . 23 3.2 收入：营收持续增长，座公里收益三大航第二 . 23 3.2.1 2019 年座公里收益 0.408 元，与南航接近 . 23 3.2.2 2002 年至今营收复合增速高达 14.04%，客运收入占比 91% . 24 3.2.3 单客营收 847 元，相当于美国廉航西南航空水平 . 25 3.3 成本：座公里成本与国航南航趋同，成本结构与欧美航司差异显著 . 26 3.3.1 座公里成本与国航南航趋同，近五年扣油 CASK 呈下降趋势 . 26 3.3.2 燃油为第一大成本，占比 30

11、%-40% . 27 3.3.3 机队日利用率为 9.55 小时，存在提升空间 . 29 4 投资建议：凛冬已过，中国航空股新一轮大周期已经启动，给予东方航空“强烈推荐”评级 . 30 4.1 中国航空业从来不缺长逻辑 . 30 4.2 历史性的冲击带来历史性的底部 . 30 4.3 确定性估值修复，可期待供需弹性 . 31 4.4 中国航空业新一轮大周期已经启动，给予东方航空“强烈推荐”评级 . 32 5 风险提示 . 33 研究源于数据4研究创造价值 Table_Page 东方航空(600115.SH)公司深度报告图表目录图表目录图表 1： 1997 年东航先后在纽约、香港、上海上市，

12、成为中国民航业首家三地上市航司 . 6 图表 2：东方航空股权结构（截至 2020 年中报） . 7 图表 3：国内主要航空集团及旗下航司 . 8 图表 4：航空干线市场的全服务与低成本两大赛道. 9 图表 5：东方航空及旗下航司实现全赛道布局 . 9 图表 6： 2019 年东航客运量国内第二 . 9 图表 7： 2019 年东航客运量全球第七 . 9 图表 8：东航 2000 年以来客运量年化复合增速达 15.09% . 10 图表 9：截至 2019 年末，东航机队规模达 734 架，排亚洲第二、全球第七 . 11 图表 10： 2007 年以来东航的客机数量平均每年净增 4

13、3 架（截至 2020 年中报） . 11 图表 11： 2019 年末中联航机队规模达到 53 架，数量仅次于春秋 . 12 图表 12：预计东航客机规模未来两年仍将维持较快增速 . 12 图表 13： 2022 年东航宽体机占比预计提升至 13.52% . 13 图表 14： 2006 年至今东航飞机及发动机账面价值 . 13 图表 15：三大航飞机及发动机账面价值 . 13 图表 16：上海枢纽 2 小时飞行圈示意图 . 14 图表 17：上海位于亚欧美大三角航线端点 . 14 图表 18：东航在上海浦东机场市占率 38.36%. 14 图表 19：东航在上海虹桥机场市占率

14、51.85%. 14 图表 20：东航国际航班量排名前 4 机场共占其国际航班总量 72.98% . 15 图表 21：东航在北京两场市占率为 19.04%. 15 图表 22：东航在昆明长水机场市占率达 39.00% . 16 图表 23：东航在西安咸阳机场市占率达 30.53% . 16 图表 24：中联航以北京大兴为主运营基地 . 16 图表 25：东航国内航线示意图 . 17 图表 26：东航国内航线 837 条，居三大航首位. 17 图表 27：东航国内航线平均航距 1087km. 17 图表 28：东航在一类互飞市场市占率第二 . 18 图表 29：东航为京沪航

15、线第一承运人 . 18 图表 30：东航国内优势航线集中于四个枢纽之间的航线 . 18 图表 31：东航国际航线示意图 . 19 图表 32：东航国际航线 177 条，三大航中第二. 19 图表 33：东航国际线平均航距 3064km . 19 图表 34：东航国际航线优势在中-日韩、中-北美 . 19 图表 35：东航的时刻优势集中于上海枢纽及昆明和西安区域枢纽 . 20 图表 36：东航在一、二类机场的总时刻份额为 17.40% . 21 图表 37：东航的盈利中枢在周期中不断提升. 22 图表 38： 2019 年东航净利润率 2.88% . 22 图表 39： 2019

16、年东航 EBITDA 利润率 15.89% . 22 图表 40：东航上市至今归母权益增加 594 亿元. 23 图表 41：净资产增量中股权融资占 49.39%. 23 图表 42：东航自由现金流大幅波动 . 23 图表 43： 2002 年至今东航 FCFF 累计-292.62 亿 . 23 图表 44：东航近 5 年座公里收益相对平稳，明显低于欧美大航 . 24 图表 45：东航的国际及地区航线座公里收益三大航最高 . 24 图表 46：东航营收水平低于国际大航 . 25 研究源于数据5研究创造价值 Table_Page 东方航空(600115.SH)公司深度报告图表 4

17、7：东航营收在周期性波动中高速增长. 25 图表 48：东航客运收入占比计 91.26% . 25 图表 49：达美客运收入占比共计 78.52%. 25 图表 50： 2019 年单客营收 847 元，与西南航空处于同一水平 . 26 图表 51：近五年三大航座公里成本日趋接近. 26 图表 52：燃油成本与职工薪酬合计占比约 50%. 27 图表 53：燃油为东航第一大成本，占比 31.89% . 27 图表 54：达美航空薪资成本占比 27.79% . 27 图表 55：油价每涨跌 10%，东方航空航油成本同向涨跌 34.20 亿元 . 28 图表 56：油价是成本波动

18、的主要原因 . 28 图表 57：东航带息负债 . 28 图表 58：东航年度净汇兑损益随人民币对美元升值比例波动 . 29 图表 59：东航机队日利用率落后于国内外同行. 29 图表 60：东航的窄体飞机日利用率低于国内廉航 . 29 图表 61：东航 A 股历次 PB 低点一览 . 31 图表 62：东航 H 股历次 PB 低点一览 . 31 图表 63： 9 月东航客座率恢复至 73.32% . 32 图表 64： 9 月东航客运量恢复至去年同期 85.7% . 32 图表 65： 2020H1 东航资产负债率升至 78.84% . 33 图表 66：国内主要航司 2020

19、年中报资产负债率 . 33 图表 67：东航分业务收入预测 . 34 图表 68：可比公司估值表（截至 2020 年 10 月 24 日） . 34 研究源于数据6研究创造价值 Table_Page 东方航空(600115.SH)公司深度报告 1 三大三大航航之一，之一，全赛道布局全赛道布局 1.1 历史：历史：1995 年成立于上海，年成立于上海，1997 年年实现实现海内外三地上市海内外三地上市 1988 年，民航上海管理局宣布中国东方航空公司成立，原民航上海管理局的第 5 飞行大队划归“东航”，更名东航上海飞行队。1995 年 4 月 14 日，东航完成首次资产重组，实现集团和股

20、份公司的分立，中国东方航空股份有限公司注册登记正式成立。1997 年，公司股票相继在香港、纽约、上海三地上市，成为中国民航业首家实现三地上市的航司。图表1： 1997 年东航先后在纽约、香港、上海上市，成为中国民航业首家三地上市航司资料来源：公司公告，方正证券研究所 2002 年，公司原控股股东东方航空集团兼并中国西北航空公司，联合云南航空公司，组建中国东方航空集团公司；2005 年，中国东方航空集团公司旗下西北航空、云南航空价值近百亿元主业资产注入公司； 2010 年，公司吸收合并上海航空，在上海基地市场的客运份额达到了 47%。如今，公司在沪上两场拥有最大的时刻份额，同时

21、也是天合联盟在大兴机场的唯一主基地航司。 1.2 股权：股权：国资委国资委为实为实控控人人，混改混改持续持续推进推进公司控股股东为东航集团，实际控制人为国务院国资委。公司控股股东为东航集团，实际控制人为国务院国资委。截至公司 2020 年中报，由国务院国资委 100%控股的东航集团通过直接及子公司东航金控间接持股的方式共持有公司 49.79%的股权。 2015 年年以来，以来，东航东航混改混改持续持续推进推进：2015 年 9 月，公司通过定增正式引入来自达美航空作为战略投资者和单一境外最大股东，提升公司在北美地区的影响力；2016 年 7 月，公司分别向上海励程信息等开展定增，建

22、立起以资本为纽带的“航空+互联网”合作新模式； 2019 年，公司均瑶集团及其控股公司吉祥航空等进行定增，建立了“股权+业务”的全面合作伙伴关系，共同打造上海航空枢纽；2020 年 10 月 13 日，东航集团接受来自北京与财政部所属的中央金融企业国寿投资、上海国资委所属的上海久事以及两家中央企业中国国新和中国旅游集团等共计 310 亿人民币注资，加快打造具有全球竞争力的世界一流研究源于数据7研究创造价值 Table_Page 东方航空(600115.SH)公司深度报告航空服务集成商。截至 2020 年中报，均瑶集团、携程旅游、达美航空等持有公司股票的比例分别为 10.07%、2

23、.84%、2.84%。图表2：东方航空股权结构（截至 2020 年中报）资料来源：公司公告，方正证券研究所公司控股航司包括东航江苏、东航云南、东航武汉、上海航空、中联航、一二三航空等 6 家。研究源于数据8研究创造价值 Table_Page 东方航空(600115.SH)公司深度报告图表3：国内主要航空集团及旗下航司旗下航司旗下航司上市上市公司公司持股持股比例比例东航系上海航空 100% 中联航（低成本航空） 100% 一二三航空 100% 南航系厦门航空 55% 河南航空（支线航空） 60% 重庆航空 60% 贵州航空 60% 汕头航空 60% 珠海航空 60% 雄安航空 100% 四川航空 39% 国航系深圳航空 80% 昆明航空 80% 大连航空 66.90% 山东航空 43.55% 西藏航空 31% 海航系新华航空 73.92% 长安航空（支线航空） 70.5

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