1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 老牌老牌 MCU 大厂大厂，白电及锂电，白电及锂电产品产品有望放量有望放量 中颖电子（300327）投资价值分析报告2020.10.25 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 首席电子分析师 S03 联系人：夏胤磊联系人：夏胤磊 中颖电子是本土老牌中颖电子是本土老牌 MCU 大厂，近十年保持稳健成长态势，展望未来大厂，近十年保持稳健成长态势，展望未来，白电白电 MCU 及及 锂电池管理芯片业务有望放量，推动公司整体锂电池管理芯片业务有望放量，推动公司整体业绩业绩增速提升。增速提升。我们预计公司我们预计公司
2、202022 年净利润为年净利润为 2.2/2.8/3.7 亿元亿元，当前股价对应，当前股价对应 2021 年年 PE 32 倍倍，首次覆盖首次覆盖，给予给予“买“买 入”评级。入”评级。 中颖电子是国产中颖电子是国产 MCU 老牌大厂，持续老牌大厂，持续保持稳健成长保持稳健成长。公司成立于 1994 年，是一家专注 于 MCU 业务的纯 IC 设计公司， 经 20 余年发展逐步成长为中国本土体量最大的 MCU 厂 商。 公司在拓展 MCU 下游应用时先重点布局家电市场， 截至目前家电类应用贡献超 50% 的收入，与此同时公司还积极开拓电机、电表、电脑周边、锂电池管理等多元应用。受 益于丰富的
3、下游应用，公司持续保持稳健成长态势： 2019 年公司营收及净利润分别为 8.34/1.81 亿元，对应过去 10 年 CAGR 为 8%/12%。 业务基石业务基石：深耕：深耕 200 亿美金的亿美金的 MCU 市场市场，受益国产替代加速受益国产替代加速。MCU（微处理器）又名 单片机微型计算机，广泛应用各类电子设备中以实现控制功能。受益汽车电子和 IoT 迅 猛发展，根据全球知名半导体调研机构 IC Insights 预测，2020 年全球 MCU 需求为 207 亿美金（中国占比 1/3），且未来有望维持 510%的增速。格局方面，Microchip、ST、 NXP 等占据国内外市场主要
4、份额，本土厂商与进口品牌相比在体量、技术、生态等方面 仍有一定差距。近年来，在中美贸易摩擦驱动下，MCU 迎来国产替代良机，中颖电子作 为本土收入体量最大 MCU 厂商，凭借丰富产品线+客户资源有望抢占先机。 成长动能：白电成长动能：白电 MCU 及锂电池管理芯片加速放量。及锂电池管理芯片加速放量。1）白电 MCU：公司在小家电领域 已有较高份额，白电领域份额尚不足 10%，公司顺应家电变频化、智能化趋势积极推出 32 位新品，并通过收购澜至 WiFi 资产强化连接能力。此外，美的等家电大厂正推动供应 链国产化，看好公司在大客户端的份额进一步上升；2）锂电池管理芯片：公司可为动力 电池（电动自
5、行车）和 3C 锂电池提供电池管理芯片（计量+保护），前期主要以维修市 场为主，2019 年以来顺利拓展品牌客户，目前已有成果落地。公司预计自 2021 年起， 由于动力电池市场及应用的进一步扩展及品牌手机、笔电市场的逐步上量，该产品销售 增速有望提升。 风险因素：风险因素：下游需求不及预期；新客户拓展节奏不及预期；市场竞争加剧。 投资建议：投资建议：中颖电子是本土 MCU 老牌大厂，以家电市场为主，同时积极拓展其他应用。 展望未来，公司一方面家电 MCU 业务持续受益终端升级（变频+智能）与国产替代的影 响，另一方面锂电池管理芯片成功切入手机品牌客户，2021 年起有望放量。我们预计公 司
6、202022 年净利润为 2.2/2.8/3.7 亿元，对应 EPS 预测为 0.78/1.02/1.33 元，考虑可 比公司估值，给予 2021 年 PE 45 倍，对应目标价为 45.90 元，首次覆盖，给予“买入” 评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 757.71 834.15 1,057.53 1,394.76 1,884.99 营业收入增长率 10% 10% 27% 32% 35% 净利润(百万元) 168.29 189.33 218.87 284.77 371.31 净利润增长率 26% 13% 16% 30% 3
7、0% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.73 0.75 0.78 1.02 1.33 毛利率% 44% 42% 43% 44% 44% 净资产收益率 ROE% 19.56% 19.59% 20.58% 23.64% 26.64% 每股净资产（元） 3.08 3.46 3.81 4.31 4.99 PE 45 44 42 32 25 PB 11 10 9 8 7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 10 月 21 日收盘价 中颖电子中颖电子 300327 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 32.90 元 目标价 45.90 元 总股本 279 百万股 流
8、通股本 279 百万股 52周最高/最低价 42.17/23.05 元 近1 月绝对涨幅 -4.05% 近6 月绝对涨幅 5.53% 近12月绝对涨幅 41.33% 中颖电子（中颖电子（300327）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 估值及投资评级估值及投资评级. 1 公司概况：保持稳健成长的国产公司概况：保持稳健成长的国产 MCU 老牌大厂老牌大厂 . 1 发展历程：国产 MCU 领军企业，以家电市场起家 . 1 股权结构：董事长持股 24%为实控人，团队技术背景深厚. 3 财务分析：持续稳健增长，费用率控制良好 . 4 业务基
9、石：本土业务基石：本土 MCU 领军企业，迎国产替代良机领军企业，迎国产替代良机 . 6 行业前景：MCU 为物联网核心技术芯片，全球空间 200 亿美元 . 6 竞争格局：海外大厂主导市场，中颖等本土厂商积极追赶 . 8 公司布局：领跑本土 MCU 市场，正推动产品升级+下游拓展 . 9 成长动能：家电及手机等下游需求轮番拉动增长成长动能：家电及手机等下游需求轮番拉动增长 . 11 动能 1：产品升级+国产替代，家电类 MCU 需求持续强劲 . 11 动能 2：品牌客户拓展顺利，锂电管理芯片进入成长快通道 . 14 动能 3：OLED 驱动芯片本土配套需求旺盛，芯颖科技有望扭亏 . 15 风
10、险因素风险因素 . 18 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 . 18 关键假设. 18 盈利预测. 18 oPrMnMpPnQmNtMoMtOmMrO8ObPbRsQrRoMrRjMqRoOlOtRoQ7NpPuNwMtOnNNZqMsO 中颖电子（中颖电子（300327）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司产品发展历程 . 1 图 2：2019 年公司营收拆分 . 3 图 3：工控类 MCU 内部拆分 . 3 图 4：公司股权结构（截至 2020 年中报） . 3 图 5：公司历年收入情况 . 4 图 6：
11、公司历年业绩情况 . 4 图 7：公司历年毛利率情况 . 5 图 8：2019 年公司不同业务毛利率情况 . 5 图 9：公司历年四项费用情况 . 5 图 10：公司历年研发投入情况. 6 图 11：公司历年研发人员情况 . 6 图 12：典型 MCU 内部构成（恩智浦 kinetis l 系列 kl03） . 6 图 13： 全球 MCU 市场应用结构 . 6 图 14：2020 年全球各类 MCU 市场份额 . 7 图 15：全球 MCU 市场规模历史及预测 . 8 图 16：全球 MCU 出货量及 ASP 历史及预测 . 8 图 17：2019 年部分本土厂商 MCU 业务收入（单位：亿
12、元）. 10 图 18：工控类 MCU 业务收入内部结构拆分 . 10 图 19：中国三大白电产量（亿台） . 12 图 20：中国白电产能占全球的占比较高，2019 年数据 . 12 图 21：2019 年三大白电 MCU 的供应商品牌市占率 . 12 图 22：中国白电 MCU 出货量（单位：百万颗） . 13 图 23：中国白电 MCU 市场分布按位数 . 13 图 24：中国白电 MCU 市场分布按功能 . 13 图 25：定频与变频家电的销量趋势 . 13 图 26：中颖电子家电产品线系列 MCU 的优势 . 14 图 27：2017 年我国锂电池消费领域 . 14 图 28：全球手
13、机市场中各类显示技术的份额变化 . 16 图 29：2018-2022 全球 OLED 产能分布 . 16 图 30：2018-2022 全球柔性 OLED 产能分布情况 . 17 图 31：2018-2022 全球刚性 OLED 产能分布情况 . 17 中颖电子（中颖电子（300327）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：可比公司估值表 . 1 表 2：2018 年中国区 MCU 市场销售额排名（不包括智能卡） . 2 表 3：公司产品布局 . 2 表 4：公司高管情况 . 4 表 5：不同位数 MCU 的应用领域
14、 . 7 表 6：2018 年全球通用 MCU 市场份额（不含汽车电子和安全 MCU） . 9 表 7：2018 年中国区 MCU 市场销售额排名（不包括智能卡） . 9 表 8：2019 年公司研发投入金额及研发投向 . 11 表 9：2020 年 H1 公司研发投入金额及研发投向 . 11 表 10：2019 年锂电池不同终端的国内出货量 . 15 表 11：公司在锂电池管理芯片领域的布局 . 15 表 12：2017 年 AMOLED 驱动芯片供应商列表 . 17 表 13：芯颖科技财务数据 . 18 表 14：中颖电子收入预测 . 19 表 15：中颖电子盈利预测 . 19 中颖电子（
15、中颖电子（300327）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 估值及投资评级估值及投资评级 中颖电子是本土 MCU 老牌大厂，以家电市场为主，同时积极拓展其他应用。展望未 来，公司一方面家电 MCU 业务持续受益终端升级（变频+智能）与国产替代的影响，另一 方面锂电池管理芯片成功切入手机品牌客户， 2021 年起有望放量。 我们预计公司 202022 年净利润为 2.2/2.8/3.7 亿元，对应 EPS 预测为 0.78/1.02/1.33 元。我们选取 A 股中 MCU 业务营收占比较高的公司作为可比公司，可比公司 20/21/22 年
16、平均 PE 为 79/57/42 倍， 我们给予中颖电子 2021 年 PE 45 倍，对应目标价为 45.90 元，首次覆盖，给予“买入” 评级。 表 1：可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价 总市值总市值 EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） （元）（元） （亿元）（亿元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 688595.SH 芯海科技 63.6 63.6 0.41 0.83 1.09 1.44 154 77 58 44 688018.SH 乐鑫科技 170.6 136.5 1.98 2.08 3.
17、07 4.31 86 82 56 40 平均 120 79 57 42 300327.SZ 中颖电子 32.9 91.9 0.75 0.78 1.02 1.33 44 42 32 25 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 10 月 21 日收盘价；芯海科技、纳思达、乐鑫科技使用 Wind 一致预期。 公司概况：保持稳健成长的公司概况：保持稳健成长的国产国产 MCU 老牌大厂老牌大厂 发展历程：发展历程：国产国产 MCU 领军企业领军企业，以以家电市场家电市场起家起家 国产国产 MCU 领军企业，持续稳健成长领军企业，持续稳健成长。公司成立于 1994 年，并于 2
18、012 年成功登陆创 业板，是一家专注于 MCU（单片机微型计算机）的 Fabless 设计公司，其代工厂包括和 舰科技、华虹宏力等。经过多年技术积累，公司陆续推出家电控制芯片、MP3 主控芯片、 电表控制芯片、电机控制芯片、锂电池管理芯片等，并于 2014 年推出 OLED 驱动芯片。 根据咨询机构 Omdia 统计，2018 年中国 MCU 市场中公司按销售额计位居第九，也是中 国本土体量最大的 MCU 厂商。2019 年，公司营收及净利润分别为 8.34/1.81 亿元，对应 过去 10 年 CAGR 为 8%/12%，长期保持稳健增长态势。 图 1：公司产品发展历程 资料来源：公司官网
19、 中颖电子（中颖电子（300327）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 2：2018 年中国区 MCU 市场销售额排名（不包括智能卡） 公司公司 总部所在地总部所在地 MCU 业务收入（百万美元）业务收入（百万美元） ST 意大利 650.00 NXP 荷兰 630.00 Microchip Technology 美国 441.00 Renesas Electronics 日本 405.00 infineonTechnologies 德国 192.00 Texas Instruments 美国 150.00 Cypress 美国 96
20、.00 Silicon Labotatoties 美国 75.00 SINO WEALTH（中颖电子） 中国大陆 72.00 Gigadevice（兆易创新） 中国大陆 65.00 资料来源：Omdia，中信证券研究部 目前家电目前家电类类 MCU 在在公司公司收入占比中仍超过收入占比中仍超过 50%，同时，同时公司公司积极拓展其他应用。积极拓展其他应用。公司 自 2003 年推出第一款家电用 MCU，在小家电领域成长为国内龙头后又进军白电市场，家 电领域终端客户包括九阳、美的、苏泊尔等，截至目前家电类需求（小家电+白电）贡献 了公司超过 50%的收入。在发展过程中，公司又积极拓展了 MP3、
21、电表、电机（如电动 自行车） 、 电脑周边 （无线鼠标） 等多种应用 （除MP3外其他应用的收入占比都在5%10%） ， 此外还开拓了锂电管理芯片、OLED 驱动芯片等新品类（收入占比分别接近 20%和 7%） ， 丰富的下游应用是公司收入保持稳健增长的保障。 表 3：公司产品布局 细分行业细分行业 类别类别 下游应用领域及应用示例下游应用领域及应用示例 主要同业公司列举主要同业公司列举 微处理器（MCU） 工业控制 白色家电 瑞萨、赛普拉斯 生活及厨房家电 现代(ABOV)、盛群 电动自行车 意法半导体 电动工具 昂宝 血压计 瑞萨、松瀚、盛群 电脑周边（键鼠） 意法半导体、松瀚、盛群、伟诠
22、 电力电表 复旦微、锐能微、钜泉 锂电池管理 德州仪器、艾普凌科、美上美、瑞萨 OLED 显示驱动 消费类 PMOLED 显示驱动产品 晶门科技 AMOLED 显示驱动产品 三星、联咏、瑞鼎 资料来源：公司公告，中信证券研究部 中颖电子（中颖电子（300327）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 2：2019 年公司营收拆分 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：工控类 MCU 内部拆分 资料来源：产业调研，中信证券研究部 股权结构：股权结构：董事长持股董事长持股 24%为实控人，为实控人，团队技术背景深厚团队技术背景深厚 股权
23、相对分散，其中股权相对分散，其中董事长间接持股董事长间接持股 24%为为实控人地位稳固实控人地位稳固。董事长傅启明先生通过 威朗科技间接持有中颖电子 24.03%股权，也是公司实际控制人，前十大股东中 Win Channel、诚威国际、广运投资持股比例分别为 6.66%/3.86%/1.11%，均为上市前的公司 投资人，整体来看公司股权结构相对分散。需要注意的是，公司核心管理团队大多出身于 中国台湾 IC 大厂联华电子（UMC） ，在 IC 设计领域已深耕多年。 图 4：公司股权结构（截至 2020 年中报） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 工控类 MCU 93% 显示驱动 类 7% 其他
24、 0% 小家电 35%40% 白电 15%20% 电机 5%10% 电表 5%10% 其他（电脑周 边、IoT） 5%10% 锂电管理 芯片 20% 其其 他他 股股 东东 傅启明傅启明 (实控人实控人) 诚诚 威威 国国 际际 Win Channel威威朗国际朗国际 中颖电子中颖电子 （300327.SZ） 6.66% 芯颖科技芯颖科技中颖科技中颖科技西安中颖西安中颖合肥中颖合肥中颖 100%100%100%69.20% 广广 运运 投投 资资 24.03% 77.97% 3.86%1.11% 64.34% 中颖电子（中颖电子（300327）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.2
25、5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 4：公司高管情况 姓名姓名 职务职务 简介简介 傅启明 董事长 1958 年出生,中国香港籍,毕业于台湾交通大学电信工程学系,学士,自 1983 年起从事集成电路设计业,历任联华电 子股份有限公司集成电路设计部门设计工程师,飞利浦集成电路设计部门资深工程师,联华电子股份有限公司集成 电路设计部门项目经理,联咏科技股份有限公司商用产品事业部市场专案企划经理,中颖香港董事,总经理等职 务.2002 年加入本公司,现任本公司董事长,威朗国际董事,中颖科技董事,总经理,西安中颖董事长兼总经理. 宋永皓 总经理 1962 年出生,中国香港籍,毕业于台湾科技大
26、学,学士,自 1989 年起从事集成电路设计业,历任联华电子股份有限公 司商用产品事业部集成电路设计工程师,销售经理,联咏科技股份有限公司商用产品事业部销售经理,迅捷科技股份 有限公司副总经理,中颖香港董事,副总经理等职务.2002 年加入本公司,现任本公司董事,总经理,中颖科技副总经 理。 郭志升 副总经理 1966 年出生,中国台湾籍,毕业于台湾龙华科技大学电子工程系,曾任华隆微电子股份有限公司工程师,联华电子股 份有限公司正工程师,联咏科技股份有限公司副理,1998 年加入本公司,现任本公司副总经理。 朱秉濬 副总经理 1972 年出生,中国国籍,毕业于上海复旦大学电子工程系,学士学位。
27、 1995 年进入本公司,现为公司董事,副总经理同 时兼任第三事业群总经理。曾担任公司有机发光二极管(以下简称:OLED)产品线经理,先进线路设计组经理,电池电 源事业部总监,微控制器事业部总监,微控制器事业群副总经理等职务,并多年领导公司在模拟电路方面的研发设计 工作。 潘一德 财务总监,董 事会秘书 1971 年出生,中国台湾籍,毕业于美国俄亥俄州立大学工业工程研究所,硕士,曾任联华电子股份有限公司投资关系 部经理,和舰科技(苏州)有限公司财务部经理,中颖香港财务经理等职务,2007 年加入本公司,现任本公司财务总监, 董事会秘书,中颖科技财务经理.2011 年 7 月取得了深圳证券交易所
28、颁发的董事会秘书资格证书。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务分析：财务分析：持续稳健增长，持续稳健增长，费用率控制良好费用率控制良好 营收端：公司营业收入稳中有升，疫情期间仍保持增长趋势。营收端：公司营业收入稳中有升，疫情期间仍保持增长趋势。20152019 年，公司营 业总收入从 4.11 亿元增长至 8.34 亿元，CAGR 为 19.33%，保持稳步增长趋势。2020 年 上半年，公司实现销售 4.55 亿元，同比增长 17%。公司经营受新冠疫情影响冲击较小， 仅 Q1 出现短期的供应链供给不畅与短期的研发延滞，且由于公司主要产品线仍处于发展 向好的趋势，公司产品市场份额稳步提升
29、，其中家电、电机、锂电池管理、AMOLED 显 示驱动等品类均呈现较好增长。展望未来，随着家电、手机等领域大客户取得突破，公司 有望加速成长。 图 5：公司历年收入情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：公司历年业绩情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 成本端成本端： 上游产能紧张上游产能紧张， 公司毛利率持续承压。， 公司毛利率持续承压。 公司毛利率基本保持在 4244%左右， 2020H1 下滑至 40%，主要源于目前 8 寸线整体产能吃紧，下游客户议价压力难以转嫁给 上游供应商， 同时公司产品组合有所变化， 导致毛利率同比下滑 2.64pcts。 此外， AMOLED 0%
30、 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 营收（亿元）YoY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 归母净利润（亿元）YoY 中颖电子（中颖电子（300327）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.10.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 显示驱动芯片具有单一产品量大、毛利率偏低的特征，2019 年公司显示驱动毛利率为 34.52%，低于公司整体毛利率水平。 图 7：公司历
31、年毛利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：2019 年公司不同业务毛利率情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 费用端费用端：费用率：费用率控制得当控制得当，同时，同时持续加大投入持续加大投入为长期发展保驾护航为长期发展保驾护航。公司持续降本增 效，期间费用率由 2015 年的 27%降低至 2019 年的 23%。与此同时，公司持续加大核心 技术创新投入，2019 年研发投入达 1.35 亿元，占营业收入的占比约 16%；研发人员也扩 张至 289 人，同比+12%。受益于此，公司在推出具备技术、成本优势的全系统产品的同 时，积累了大量的知识产权专利，截至 2019 年底，
32、公司及子公司累计获得国内外有效发 明专利 98 项。 图 9：公司历年四项费用情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 42% 44% 43% 44% 42% 40% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2001820192020H1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 工业控制显示驱动 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200182019 销售费用率管理费用率研发费用率 财务费用率期间费用率 中颖电子（中颖电子（300327）投资价值分
33、析报告投资价值分析报告2020.10.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 10：公司历年研发投入情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：公司历年研发人员情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 业务基石业务基石：本土本土 MCU 领军企业，领军企业，迎国产替代良机迎国产替代良机 行业前景：行业前景：MCU 为物联网核心技术芯片，全球空间为物联网核心技术芯片，全球空间 200 亿美亿美元元 MCU（微控制器）为一类轻量化的数字计算芯片，在物联网等场景下广泛采用。（微控制器）为一类轻量化的数字计算芯片，在物联网等场景下广泛采用。MCU （Microcontroller Unit）即微控制器，又名单片机，是把中央处理器、内存、闪存、计数 器、A/D 转换、串口等周边接口都整合在单一芯片上，形成芯片级的计算机，为不同的应 用场合做不同控制功能。 MCU 广泛应用于各类电子设备中， 如手机、 PC 外设、 各类家电、 遥控器，至汽车电子、工业上的步进马达、机器手臂的控制等，广泛应用于智能家居、消 费电子、网络通信、工业控制等领域。 图 12：典型 MC
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