1、 金山办公（688111）公司深度报告 2020 年 10 月 25 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：强烈推荐强烈推荐（首次首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 10 月月 25 日日 目前股价 300 总市值（亿元） 1,383.00 流通市值（亿元） 212.10 总股本（万股） 46,100 流通股本（万股） 7,070 12 个月最高/最低 436.00/124.87 分析师：周伟佳 S01 CFA, ACCA 分析师：李雪薇 S02 联系人（研究助理） ：
2、封谊敏 S47 数据来源：贝格数据 手握信创手握信创+云化市场双重机遇云化市场双重机遇，国产办，国产办 公软件龙头腾飞在即公软件龙头腾飞在即 金山办公金山办公（688111）公司深度报告公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1130 1580 2378 3635 5079 (+/-%) 50.0% 39.8% 50.5% 52.9% 39.7% 净利润（百万元） 311 401 718 1031 1492 (+/-%) 44.9% 28.9% 79.2% 43.7% 44.7% 摊薄 EPS
3、（元/股） 0.67 0.87 1.56 2.24 3.24 PE 445 345 193 134 93 资料来源：长城证券研究所 国产办公软件龙头，订阅业务助力高成长国产办公软件龙头，订阅业务助力高成长：深耕办公软件三十一载，公司 已成长为全球先进、 国内领先的办公软件服务商。 目前为全世界 220 多个 国家和地区超 4.11 亿个人用户提供办公服务，每天有超过 5 亿个文件在 WPS Office 平台上被创建、编辑和分享。2020 上半年，线上办公刚需背上半年，线上办公刚需背 景下公司紧抓机遇，不断丰富产品功能、提升会员体验同时积极开辟售景下公司紧抓机遇，不断丰富产品功能、提升会员体验
4、同时积极开辟售 卖渠道，个人订阅业务实现收入卖渠道，个人订阅业务实现收入 5.33 亿，增速达亿，增速达 70.89%，成为业绩增长，成为业绩增长 的关键驱动的关键驱动力量力量。 市场竞争中优势显著市场竞争中优势显著，强化云端与内容布局以积累用户为重强化云端与内容布局以积累用户为重：与微软相 比，公司产品支持国产软硬件环境且价格优势明显；与国内厂商相比，公 司凭借多年积累的细分行业经验以及强大的品牌认知不论是在 C 端还是 B、G 端客户方面都将继续拉开差距。截至 2020 年 6 月 30 日，公司主要 产品 MAU 达到 4.54 亿，累计年度付费个人会员数达 1,681 万，相比基础 用
5、户数量来说付费转化仍处于较低水平，增长空间广阔。目前公司通过 WPS+、金山文档等核心产品发力，从应用场景的扩充与服务能力的提升 角度持续构筑壁垒，同时积极布局生态建设，与钉钉、华为 WeLink、百 度网盘等商业伙伴合作，致力将专业、优质的文档服务触达用户。未来公未来公 司有望在用户黏性大幅提升基础之上，进一步实现向付费用户的转化司有望在用户黏性大幅提升基础之上，进一步实现向付费用户的转化。 外部环境动力充足，乘信创、云化之势腾飞外部环境动力充足，乘信创、云化之势腾飞：从外部环境来看，办公软件 企业迎来替换市场与新晋市场双重机遇。替换市场替换市场：1）盗版软件）盗版软件，政府 机关、企业在国
6、家政策推动下的软件正版化效果日渐显著， 但目前仍有大 量盗版系统且遭受着网络威胁， 网络环境亟待改善给予了国产授权软件厂 商替换空间；2）信创）信创，面对外界愈演愈烈的技术封锁，坚持信息创新、 自主替代已成为维护国家信息安全的必然选择。公司自主研发的 WPS Office Linux 版全面支持国产整机平台和国产操作系统，在国家多项重大 示范工程项目中已完成系统适配和应用推广。另外， 公司完成对国内领先 版式文档厂商数科网维的收购（持股比例达 68.86%） ，未来有望共同推动 “流版签一体化”发展，携手在公务应用领域做大做强。新晋市场新晋市场：1） -100% 0% 100% 200% 30
7、0% 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 沪深300计算机 金山办公 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 计计 算算 机机 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 移动端移动端， 公司先于微软布局抢占市场， WPS Office 移动版已成为国内月活 跃用户第一位的移动办公软件产品，随着移动办公 3.0 时代到来，公
8、司有 望持续推进产品迭代， 充分利用人工智能与大数据分析技术在用户体验与 产品口碑提升中收获更大的市场份额。2）云端）云端，据信通院统计，2020 年 我国 SaaS 市场规模将达 470 亿元，增速将达到 45%，数字经济背景下， 中国云计算正以迅猛发展之势掀起软件 SaaS 化大潮。截止上半年公司 WPS+产品为数十万家中小微企业提供云办公服务。后疫情时代，在线办 公习惯逐步养成， 远程协作或将被更多企业在合适的办公场景中提倡，云 端优势有望随市场接受度的逐步提升带动云产品渗透加速。 国际化步伐提速，全球市场大有可为：国际化步伐提速，全球市场大有可为：公司产品陆续登录日本、泰国、印 度等国
9、家，积极开拓国际市场。截止截止 2019 年底，公司在印度月活跃用户年底，公司在印度月活跃用户 数达到数达到 3,800 万以上，海外终端总月活跃用户超万以上，海外终端总月活跃用户超 1 亿亿。随着公司国际化布 局持续扩张， 覆盖地域已由东南亚及欧洲增加至俄罗斯、北美南美及非洲 地区，未来公司将在印度、印尼等新兴互联网国家，付费意愿较高的欧美 发达国家以及“一带一路”政策周边国家实施不同策略，因地制宜地为海 外企业提供办公应用相关的信息化技术服务和解决方案， 争取在世界范围 内创造辉煌。 投资建议：投资建议：考虑公司产品在市场竞争中的明显优势，以及在移动办公、云 化转型、信创落地等外部环境下的
10、高成长性，我们预计公司 20-22 年实现 营业收入 23.78 亿元、 36.35 亿元、 50.79 亿元； 实现归母净利润 7.18 亿元、 10.31 亿元、14.92 亿元；EPS 分别为 1.56、2.24、3.24 元；参考 2020 年 10 月 24 日收盘价，对应 PE 分别为 193X、134X、93X，首次覆盖，给予 “强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：国产化进程不及预期；付费用户转化不及预期；新产品研发、 应用落地不及预期；软件正版化不及预期；办公产品云化不及预期；市场 竞争加剧。 pOmRpOpPmRrQsNnPqNmMsNbRdNbRnPrRoMnNfQmNn
11、NlOtRoQ9PqRqPNZoMmOMYnNnP 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 核心观点 . 6 2. 国产办公软件龙头，订阅业务助力高成长 . 7 2.1 深耕三十一载，国产办公软件龙头砥砺前行 . 7 2.2 聚焦办公文档，由单一应用工具成长为综合服务商 . 8 2.3 订阅业务爆发驱动收入增长，高研发投入为产品技术保驾护航 . 10 3. 市场竞争中优势凸显，强化云端与内容布局以积累用户为重 . 13 3.1 对比微软及国内其他厂商，公司兼具性价比、品牌认知及国产化优势 . 13 3.2 强化云端布局积累更多用户，内容优化推动付费转化率提升
12、 . 16 4. 外部环境动力充足，乘信创、云化之势腾飞 . 19 4.1 软件正版化、信创替代加速，收购数科网维为“流版一体化”蓄力 . 19 4.2 移动化、云化趋势下，办公软件轻量化应用迎来新战场 . 24 5. 国际化步伐提速，全球市场大有可为 . 28 6. 业务拆分与盈利预测 . 30 7. 风险提示 . 31 附：盈利预测表 . 32 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历史 . 7 图 2：公司的股权结构 . 8 图 3：公司近年来阶段业务情况 . 8 图 4：公司的产品与服务 . 9 图 5：公司盈利模式 . 9 图
13、6：公司 2015 年至今营业收入及增速 . 10 图 7：公司 2015 年至今归母净利润及增速 . 10 图 8：公司 2015 年至今三大业务收入占比 . 11 图 9：公司 2015 年至今授权及订阅业务收入（亿）及增速 . 11 图 10：公司 2015 年至今三大业务毛利率情况 . 11 图 11：公司 2016 年至今销售、管理、财务费用率情况 . 11 图 12：公司研发投入占比处于行业较高水平 . 12 图 13：公司现金流充裕 . 12 图 14：公司主要产品月活跃用户数 . 16 图 15：金山文档教育版：在线编辑多端共享 . 17 图 16：金山文档教育版：班级管家智能
14、教学 . 17 图 17：稻壳儿官网海量模板 . 18 图 18：稻壳儿在线图文设计服务 . 18 图 19：我国互联网普及率 . 24 图 20：我国网民规模及增速 . 24 图 21：我国软件产业软件业务收入规模及增速 . 24 图 22：我国基础软件办公市场规模及增速 . 25 图 23：我国办公软件用户规模及增速 . 25 图 24：全球/中国智能手机出货（亿部）及增速情况. 25 图 25：我国手机网民规模及占整体网民比例 . 25 图 26：全球 SaaS 市场规模预测 . 26 图 27：国内 SaaS 市场规模预测 . 26 图 28：2014-2020 中国企业级 SaaS
15、市场规模及增速 . 27 图 29：泰国人民试用 WPS Office 泰文版 . 28 图 30：2018 年 WPS Office 获出海应用增长之星 . 28 图 31：公司近年海外营收及增速情况 . 29 图 32：2018 年全球各地区每日平均上网时间统计（分钟） . 29 表 1：公司核心技术国内外领先 . 12 表 2：公司产品及服务与国际主流公司产品对标 . 13 表 3：微软 Office 产品与 WPS 产品价格对比 . 14 表 4：永中订阅服务相关费用及主要内容 . 15 表 5：中标普华 Office 产品特色 . 15 表 6：金山文档/腾讯文档/石墨文档功能对比
16、. 17 表 7：近年来国家推动软件正版化相关政策 . 19 表 8：近年来我国软件正版化工作推进卓有成效 . 20 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 9：近年来我国关于网络安全与信息创新相关政策 . 21 表 10：公司在研项目情况 . 21 表 11：数科网维最新股权结构 . 22 表 12：我国 OFD 标准格式逐步推进中 . 23 表 13：数科网维四大解决方案 . 23 表 14：中国 IT 支出预测（万元） . 26 表 15：公司营收拆分及盈利预测（单位：百万） . 30 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 核心观点核心
17、观点 公司是国内领先办公软件和服务提供商，主要从事 WPS Office 办公软件产品及服务的设 计研发与销售推广。 目前为全世界220多个国家和地区超4.11亿个人用户提供办公服务， 每天有超过 5 亿个文件在 WPS Office 平台上被创建、编辑和分享。2020 上半年，线上办 公刚需背景下公司紧抓机遇， 不断丰富产品功能、 提升会员体验同时积极开辟售卖渠道， 个人订阅业务实现收入 5.33 亿，增速达 70.89%，成为业绩增长的关键驱动力量。 市场竞争中优势显著，强化云端与内容布局以积累用户为重市场竞争中优势显著，强化云端与内容布局以积累用户为重：与微软相比，公司产品支 持国产软硬
18、件环境且价格优势明显；与国内厂商相比，公司凭借多年积累的细分行业经 验以及强大的品牌认知不论是在 C 端还是 B、 G 端客户方面都将继续拉开差距。 截至 2020 年 6 月 30 日，公司主要产品 MAU 达到 4.54 亿，累计年度付费个人会员数达 1,681 万， 相比基础用户数量来说付费转化仍处于较低水平， 增长空间广阔。 目前公司通过 WPS+、 金山文档等核心产品发力，从应用场景的扩充与服务能力的提升角度持续构筑壁垒，同 时积极布局生态建设，与钉钉、华为 WeLink、百度网盘等商业伙伴合作，致力将专业、 优质的文档服务触达用户。未来公司有望在用户黏性大幅提升基础之上，进一步实现
19、向未来公司有望在用户黏性大幅提升基础之上，进一步实现向 付费用户的转化付费用户的转化。 外部环境动力充足，乘信创、云化之势腾飞外部环境动力充足，乘信创、云化之势腾飞：从外部环境来看，办公软件企业迎来替换 市场与新晋市场双重机遇。替换市场替换市场：1）盗版软件）盗版软件，政府机关、企业在国家政策推动下 的软件正版化效果日渐显著，但目前仍有大量盗版系统且遭受着网络威胁，网络环境亟 待改善给予了国产授权软件厂商替换空间；2）信创）信创，面对外界愈演愈烈的技术封锁，坚 持信息创新、 自主替代已成为维护国家信息安全的必然选择。 公司自主研发的 WPS Office Linux 版全面支持国产整机平台和国
20、产操作系统， 在国家多项重大示范工程项目中已完成 系统适配和应用推广。另外，公司完成对国内领先版式文档厂商数科网维的收购（持股 比例达 68.86%） ，未来有望共同推动“流版签一体化”发展，携手在公务应用领域做大做 强。新晋市场新晋市场：1）移动端）移动端，公司先于微软布局抢占市场，WPS Office 移动版已成为国内 月活跃用户第一位的移动办公软件产品， 随着移动办公 3.0 时代到来， 公司有望持续推进 产品迭代，充分利用人工智能与大数据分析技术在用户体验与产品口碑提升中收获更大 的市场份额。2）云端）云端，据信通院统计，2020 年我国 SaaS 市场规模将达 470 亿元，增速 将
21、达到 45%，数字经济背景下，中国云计算正以迅猛发展之势掀起软件 SaaS 化大潮。截 止上半年公司 WPS+产品为数十万家中小微企业提供云办公服务。后疫情时代，在线办 公习惯逐步养成，远程协作或将被更多企业在合适的办公场景中提倡，云端优势有望随 市场接受度的逐步提升带动云产品渗透加速。 国际化步伐提速，全球市场大有可为：国际化步伐提速，全球市场大有可为：公司产品陆续登录日本、泰国、印度等国家，积 极开拓国际市场。截止截止 2019 年底，公司在印度月活跃用户数达到年底，公司在印度月活跃用户数达到 3,800 万以上，海外终万以上，海外终 端总月活跃用户超端总月活跃用户超 1 亿亿。随着公司国
22、际化布局持续扩张，覆盖地域已由东南亚及欧洲增 加至俄罗斯、北美南美及非洲地区，未来公司将在印度、印尼等新兴互联网国家，付费 意愿较高的欧美发达国家以及“一带一路”政策周边国家实施不同策略，因地制宜地为 海外企业提供办公应用相关的信息化技术服务和解决方案，争取在世界范围内创造辉煌。 投资建议：投资建议：考虑公司产品在市场竞争中的明显优势，以及在移动办公、云化转型、信创 落地等外部环境下的高成长性，我们预计公司 20-22 年实现营业收入 23.78 亿元、36.35 亿元、 50.79 亿元； 实现归母净利润 7.18 亿元、 10.31 亿元、 14.92 亿元； EPS 分别为 1.56、
23、2.24、3.24 元；参考 2020 年 10 月 24 日收盘价，对应 PE 分别为 193X、134X、93X，首 次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 国产办公软件龙头国产办公软件龙头， 订阅业务助力高成， 订阅业务助力高成 长长 2.1 深耕深耕三十一载，三十一载，国产办公软件龙头国产办公软件龙头砥砺前行砥砺前行 深耕办公软件三十一载，公司凭借深耕办公软件三十一载，公司凭借 WPS Office 成为全球先进、国内领先的办公软件服务成为全球先进、国内领先的办公软件服务 商商：1989 年，金山创始人求伯君推出 WPS1.0，
24、计算机中文字处理时代开启；2001 年， WPS 更名 WPS Office，从单一的文字处理软件升级为多模块组件式产品，同年获北京市 政府采购共计 11,143 套，打响了政府采购第一枪；2005 年，WPS Office 个人版宣布永久 对用户免费；2011 年，在雷军的大力支持下，WPS 全力投入移动互联网转型，率先发布 移动版抢占移动市场；2019 年 11 月 18 日，公司登陆科创板正式开始挂牌交易。目前， 公司已为全世界 220 多个国家和地区超 4.11 亿个人用户提供办公服务，每天有超过 5 亿 个文件在 WPS Office 平台上被创建、编辑和分享，企业级市场政府采购率达
25、到 90%。 图图 1：公司公司发展历史发展历史 资料来源：公司官网，长城证券研究所 金山软件通过金山软件通过 WPS 开曼和开曼和 WPS 香港间接持有香港间接持有公司公司 52.71%股权，处于绝对控股地位股权，处于绝对控股地位。 而雷军先生从 1992 年起于金山软件就职，带领其在香港联交所上市后于 2007 年 12 月辞 去金山软件首席执行官、首席科技官和总裁的职位，2011 年 7 月金山软件联合创始人之 一求伯君辞去董事会主席职务并推荐雷军担任新的董事会主席，2020 年 3 月金山办公宣 布聘任雷军为名誉董事长，对公司予以指导和帮助。当前雷军持有当前雷军持有金山软件金山软件 1
26、5.31%股权股权 （享有（享有 24.97%表决权，是单一最大表决权拥有者） ，间接持有金山办公表决权，是单一最大表决权拥有者） ，间接持有金山办公 9.36%股权股权，为，为 公司实际控制人公司实际控制人。同时，公司设立有限合伙持股平台（奇文一维至奇文十维）实施股权 激励，员工通过该平台间接持有公司 16.27%股份，与公司利益绑定、共同成长。 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 2：公司的股权结构公司的股权结构 资料来源：公司半年报，长城证券研究所 2.2 聚焦聚焦办公文档办公文档，由单一应用工具成长为综合服务商，由单一应用工具成长为综合服务商 目前公司产品
27、包括 WPS Office 和金山词霸等， 可在 Windows、 Linux、 Mac OS、 Android、 iOS 等众多主流操作平台上应用， 并提供基于产品及相关文档的增值服务及互联网广告推 广服务， 为客户提供一站式、 多平台应用解决方案。 运营模式向互联网服务的成功转型，运营模式向互联网服务的成功转型， 推动公司从单一办公应用工具提供者成长为多元化、网络化办公软件服务商推动公司从单一办公应用工具提供者成长为多元化、网络化办公软件服务商。 图图 3：公司近年来阶段业务情况公司近年来阶段业务情况 资料来源：公司年报，长城证券研究所 具体来看，公司的产品主要为 1）WPS Office
28、，包括桌面版和移动版，特色功能众多，与 国外主流 Office 高度兼容。 其中桌面版根据适配系统的不同分为 Windows 版、 Linux 版、 Mac 版；移动版基于 Android、iOS 平台支持各种主流智能手机、移动平板设备，产品组 件有 WPS 文字、WPS 表格、WPS 演示、PDF 工具（相对微软重要特色之一）等。2）金金 山词霸山词霸，以中英互译为主的电子词典及在线翻译软件，涵盖牛津词典、柯林斯高阶词典 等 55 本词书，可进行英文阅读、写作、口语练习以及单词复习等多种语言训练。 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 4：公司的公司的产品与服务产
29、品与服务 资料来源：公司年报，长城证券研究所 公司服务主要包括 1）企业企业/个人办公增值服务个人办公增值服务，通过 WPS+、文档安全、文档漫游、云 模板、文档美化等丰富功能，助力组织级客户文档创作、文档管理、分享和协同办公， 帮助个人用户实现快捷高效的文档创作、 编辑和分享， 提高办公效率、 提升办公水平； 2） 互联网广告推广互联网广告推广，以产品、官网为载体，通过界面类、任务类等展示形式，为各类广告 客户提供基于互联网平台的广告营销服务。 根据业务种类及销售方式的不同，公司的盈利模式分为：办公产品使用授权、办公服务办公产品使用授权、办公服务 订阅、互联网广告推广订阅、互联网广告推广。
30、图图 5：公司盈利模式公司盈利模式 资料来源：公司年报，长城证券研究所 1）产品使用授权产品使用授权模式模式中，对于软件订购数量较少的中小型机构客户，公司通常按照此类 客户某一版本的软件使用授权数量进行收费；对于软件需求数量较大的大型客户，公司 通常授予此类客户在其经营场所不限装机数量使用某一版本软件的权利，针对整个场地 进行收费。 2）订阅订阅模式模式中，针对机构客户，公司通常与其逐年签订合同或签署多年框架式合同，客 户可以在订阅期间随时使用现有或新增的模块，持续获得产品升级及技术支持服务持续获得产品升级及技术支持服务，公 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 司也可
31、对客户的不同需求进行差异化定制差异化定制，进一步提升服务质量；针对个人用户，付费 用户如 WPS 会员可享受基于 WPS Office 办公软件的功能型增值服务，同时拥有云文档 存储空间扩容、云协作团队人数增加等高级权限，稻壳会员则可以获得云模板，享受资 源型服务。 3）互联网互联网广告广告推广推广中，公司为有推广需求的客户在客户端及网站平台上提供广告位，通 过启动客户端产品以及软件使用时的启动封面、弹窗、开屏页等方式推广客户的服务与 产品。广告根据不同位置、类别以及客户不同需求来确定结算方式和收入，比如根据时 长、点击量、注册数等确认信息流量，公司每月与客户根据流量信息确认收入。 2.3 订
32、阅业务爆发驱动收入增长，高研发投入为产品技术订阅业务爆发驱动收入增长，高研发投入为产品技术 保驾护航保驾护航 公司营收增速持续公司营收增速持续 30%+，净利润，净利润恢复高增区间恢复高增区间：2015-2019 年公司营业收入复合增长率 为 41.51%，业绩始终维持高增长。2020 上半年公司实现营业收入 9.16 亿元，同比增长 33.64%。其中，授权业务收入 2.14 亿，同比增长 6.13%，受疫情影响增速有所放缓；而 订阅业务订阅业务方面，方面，线上办公刚需背景下线上办公刚需背景下公司公司紧抓紧抓机遇机遇，不断，不断丰富特权功能、提升会员体验丰富特权功能、提升会员体验 同时积极开
33、辟售卖渠道，同时积极开辟售卖渠道，实现收入实现收入 5.33 亿，亿，增速达增速达 70.89%，成为业绩增长的关键驱动成为业绩增长的关键驱动 力力；互联网广告推广业务 1.69 亿，同比下降 1.77%，主要为平衡产品用户体验，一定程 度限制广告投放量的增加。利润方面，公司 2020 上半年实现归母净利润 3.57 亿元，同 比增长 143.3%，较前三年恢复高增区间。 图图 6：公司公司 2015 年至今营业收入及增速年至今营业收入及增速 图图 7：公司公司 2015 年至今归母净利润及增速年至今归母净利润及增速 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 订阅业务持续突破订阅业务持续突破，收入占比提升十倍，收入占比提升十倍，授权业务在信创推动下增长可期：授权业务在信创推动下增长可期：从收入结构 来看，2015 年公司收入大部分还来自于授权业务，然而随着云计算的快速发展以及公司 向综合应用服务转型，产品优化升级、资源不断扩充带来付费客户的持续增加，推动办 公服务
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