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【公司研究】阳光电源-清洁能源转换全球领跑者-20201023（34页）.pdf

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1、阳光电源（300274）证券研究报告公司研究电源设备 1 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分清洁能源转换清洁能源转换全球领跑者全球领跑者买入（维持）盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 13,003 16,353 21,838 26,041 同比（%） 25.4% 25.8% 33.5% 19.2% 归母净利润（百万元） 893 1312 1908 2518 同比（%） 10.2% 47.0% 45.4% 32.0% 每股收益（元/股） 0.61 0.90

2、 1.31 1.73 P/E（倍） 47.02 32.00 22.00 16.67 投投资要点资要点技术、品牌、渠道优势显著，铸就阳光知名品牌。技术、品牌、渠道优势显著，铸就阳光知名品牌。成立于 1997 年，深耕逆变器 20 余载，国内光伏开始推广的 2010 年，即成为国内逆变器龙头，其后一直稳居第一，以集中式逆变器起家，逆变器品类丰富， 16 年起拓展组串式逆变器，今年占比预计提升至 60%，15 年开始重点拓展海外市场，近三年全球市占率保持 15%左右，稳居前三，截至 20 年 6 月底累计装机突破 120GW。13 年起抓住国内光伏爆发机会拓展到下游电站业务，19 年 EP

3、C 全球市占率第二；14 年进军储能，16 年至今储能系统装机稳居全国第一。创始人曹仁贤老师出身，注重研发投入，19 年底技术人员超 1600 人，占比 42%，专利储备 1401 项，19 年研发投入 6.4 亿元，占收入比重 4.9%；近 5 年逐步全球化销售渠道布局，建立 110 多个服务网点，逆变器远销 100 多个国家，已成为行业内极具影响力的光伏企业。紧抓逆变器海外发展机遇，一举成为出口第一品牌，超预期增长可期紧抓逆变器海外发展机遇，一举成为出口第一品牌，超预期增长可期。随着国内逆变器进入者增多，国内逆变器行业成为蓝海市场，价格在 13- 15 年间下降显著，利润

4、率压缩明显；而海外逆变器价格很高利润丰厚，公司 15 年起开始出海布局，19 年海外出货 9GW 首次超过国内，收入占比也提升至 50%。当前逆变器海外价格普遍 3-6 毛/W，远高于国内 1- 2 毛/W，国内逆变器跟海外相比，迭代速度快、产品性能相当、价格优惠 30%以上，今年海外逆变器替代明显加速，海外光伏市场大体持平，国内逆变器企业出口普遍增长 50%以上，同时华为出口部分受限，在大电站领域阳光优势显著加倍受益，1-5 月逆变器出口 4GW+，全年预计出口 14GW+，增长 50%+，海外毛利率 40%+，贡献主要利润增量。明年海外光伏需求高增长，海外市占率进一步提

5、升 2%至 20%+，阳光逆变器出口有望再迎超预期增长。 EPC 稳健增长，储能前瞻布局，渠道共享，协同发展。稳健增长，储能前瞻布局，渠道共享，协同发展。19 年公司 EPC 全球市占率第二，累计开发建设超 12GW，开发运营保持 100%成功率，今年计划 3GW 项目，以量补价，长期将保持每年 20-40%稳健增长。公司是储能逆变器及储能系统双龙头，预计今年收入超 10 亿元，随强制配储政策密集落地和储能经济性拐点临近，未来有望爆发式增长。逆变器、储能与 EPC 三大业务共享渠道、协同发展，作为未来业绩增长点的潜力逐步显现。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：考虑

6、到公司是全球逆变器+储能+EPC 龙头，逆变器海外出货高增长，组串式占比迅速提升，储能前瞻布局，EPC 稳健增长，我们预计公司 20-22 年收入为 163.53/218.38/260.41 亿元，同比 +25.8%/+33.5%/+19.2%，归母净利润为 13.12/19.08/25.18 亿元，同比 +47.0%/+45.4%/+32.0%，给予公司 21 年 33 倍 PE，对应目标价 43.23 元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：政策不达预期，竞争加剧，价格下降超预期等股价走势股价走势市场数据市场数据收盘价(元) 28.80 一年最低/最高价 9.35/33.3

7、3 市净率(倍) 4.69 流通 A 股市值(百万元) 31224.70 基础数据基础数据每股净资产(元) 6.14 资产负债率(%) 61.37 总股本(百万股) 1457.74 流通 A 股(百万股) 1084.19 相关研究相关研究 1、阳光电源（、阳光电源（300274）中报）中报点评：海外渗透加速，逆变器点评：海外渗透加速，逆变器逆势高增长逆势高增长2020-08-28 2、阳光电源（、阳光电源（300274）中报）中报业绩预告点评：逆变器逆势高业绩预告点评：逆变器逆势高增长，出货量盈利双增增长，出货量盈利双增2020- 07-21 2020 年年 10 月月

8、23 日日证券分析师证券分析师曾朵红曾朵红执业证号：S0600516080001 证券分析师证券分析师陈瑶陈瑶执业证号：S0600520070006 研究助理研究助理黄钰豪黄钰豪 -43% 0% 43% 86% 129% 171% 214% 257% -022020-06 阳光电源沪深300 2 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录内容目录 1. 基本情况：核心竞争优势显著，龙头地位无可撼动基本情况：核心竞争优势显著，龙

9、头地位无可撼动 . 5 1.1. 发展历程：深耕逆变器 20 余载，向下游电站及储能拓展. 5 1.2. 管理层：股权结构集中，管理层技术出身，具备行业战略眼光. 5 1.3. 核心竞争力：品牌影响力+研发实力+全球化生产销售布局 . 6 1.3.1. 深耕光伏行业 20 余载，形成良好的品牌影响力. 6 1.3.2. 研发实力雄厚，引领行业产品升级迭代. 7 1.3.3. 进一步拓展全球化的生产和销售渠道布局. 10 1.4. 营收稳步增长，近五年复合增速达 23% . 10 1.5. 股权激励：完成多次股权激励，绑定核心管理及技术人员. 12 2. 逆变器行业：国内企业傲立全球，逆变市场空

10、间广阔逆变器行业：国内企业傲立全球，逆变市场空间广阔 . 13 2.1. 逆变器是唯一具备智能化控制能力的环节. 13 2.2. 竞争格局：一超多强，国内企业傲立全球. 14 2.3. 国内龙头出海，加速全球市场的国产化渗透. 16 2.4. 组串式占比快速提升，行业开始向专业化生产过渡. 17 2.5. 需求测算：20 年新增+替换需求 130GW，25 年达 400GW . 18 3. 逆变器：外销逆变器：外销+组串式占比提升，提价降本盈利增强组串式占比提升，提价降本盈利增强 . 20 3.1. 率先受益于华为出让市场，海外出货量增长确定性强. 20 3.2. 加大组串式布局，出货占比不断

11、提升. 21 3.3. 多措并举，降本显著. 22 3.4. 逆变器：受益于行业需求爆发，未来三年出货盈利高增长. 22 4. 储能：高起点大布局，步入光储新时代储能：高起点大布局，步入光储新时代 . 24 4.1. 储能是削峰填谷、减轻电网波动的重要一环. 24 4.2. 储能是能源发展的终极方式，市场空间广阔. 25 4.3. 政策加大支持力度，刺激储能快速发展. 25 4.4. 储能高起点大布局，与逆变器构成协同发展. 26 4.5. 储能：营收快速增长，盈利逐步提升，未来增长可期. 27 5. 电站集成：稳健增长，剑指龙头电站集成：稳健增长，剑指龙头 . 28 5.1. 行业洗牌正在进

12、行，国内迅速崛起. 28 5.2. 规模持续扩大，剑指 EPC 全球龙头 . 28 5.3. 电站集成：稳健增长，盈利持续改善. 29 6. 盈利预测盈利预测 . 30 7. 风险提示风险提示 . 32 mNtOqRoOnQqRtMsQqNnNsN9P9RbRpNrRpNmMjMoPoOlOnPqP9PnNuMNZmRoNwMmPnN 3 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图表目录图表 1：阳光电源发展历程. 5 图表 2：阳光电源股权结构集中（截至 2020 年 10 月 22 日）. 5 图表

13、3：阳光电源高管层大部分是技术出身. 6 图表 4：BNEF 2020 年逆变器企业可融资性情况 . 7 图表 5：研发支出及研发支出占总营收比重情况. 7 图表 6：2019 年公司技术人员占比高达 42% . 7 图表 7：截至 20 年上半年公司已累计获得 1401 项专利（项）. 8 图表 8：公司逆变器应用场景及范围. 9 图表 9：公司新产品及其特点. 9 图表 10：公司产能建设预测（GW） . 10 图表 11：2014-2020 年公司营收稳步增长（亿元） . 11 图表 12：光伏逆变器业务毛利占比提升至 63% . 11 图表 13：2019 年公司归母净利润重回正增长（

14、亿元）. 11 图表 14：2013-2019 年公司费用管控良好 . 11 图表 15：2018-2019 年盈利能力略有下滑（亿元） . 12 图表 16：2013-2019 年分业务毛利率情况（亿元） . 12 图表 17：阳光电源股权激励情况. 12 图表 18：公司股权激励解锁业绩条件. 13 图表 19：逆变器处于光伏产业链中游. 13 图表 20：根据不同适用场景分为三大类. 14 图表 21：逆变器厂商全球份额变化情况. 15 图表 22：逆变器前十大企业中，国内企业占比提升. 15 图表 23：2012 年至今逆变器行业集中度明显提升. 15 图表 24：2019 年逆变器市

15、场份额. 15 图表 25：全球逆变器市场空间测算. 16 图表 26：2019 年海外市场逆变器格局（按出货量）. 16 图表 27：华为出口市场份额（按金额）逐步下降. 17 图表 28：2019 年海外市场逆变器格局（按出货量）. 17 图表 29：国内组串式逆变器占比逐渐提升. 17 图表 30：出货量中组串式占比高的公司毛利率更高. 17 图表 31：Solaredge 毛利率和净利率情况. 18 图表 32：Enphase 毛利率和净利率情况 . 18 图表 33：光伏装机空间测算. 19 图表 34：逆变器替换市场规模（GW） . 19 图表 35：全球逆变器市场规模（GW） .

16、 19 图表 36：海外出货量持续增长，增速超过国内（MW） . 20 图表 37：公司总体业务的海外毛利率明显高于国内. 20 图表 38：20 年 5 月公司出口市占率超过华为. 21 图表 39：公司组串式逆变器主要产品. 21 图表 40：组串式逆变器价格始终高于集中式（元/W） . 21 图表 41：主流逆变器厂商海外销售单价对比（元/W） . 22 图表 42：公司毛利率处于第一梯队. 22 4 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表 43：光伏逆变器收入稳中有增（亿元）. 23 图表 44：逆变

17、器毛利率稳定在 30%以上（亿元） . 23 图表 45：公司逆变器业务收入、盈利拆分及预测. 23 图表 46：储能结构图. 24 图表 47：全球电化学储能累计装机超 10GW（MW）. 25 图表 48：20 年中国电化学储能累计装机 1831MW（MW） . 25 图表 49：20 年各省份支持储能发展的相关政策. 25 图表 50：公司参与重点储能项目. 26 图表 51：2019 年公司储能逆变器提供商排名第一. 26 图表 52：2019 年公司储能系统集成商排名第一. 26 图表 53：储能 18 年起收入快速增长（亿元）. 27 图表 54：储能业务毛利率逐步提升（亿元）.

18、27 图表 55：2019 年 EPC 并网累计规模（GW）. 28 图表 56：2019 年全球光伏 EPC 和集成商排名 . 28 图表 57：公司 2019-2020 年上半年大型电站项目 . 29 图表 58：电站系统集成收入快速增长（亿元）. 30 图表 59：电站业务毛利率稳定在 15-20%（亿元） . 30 图表 60：公司收入、盈利拆分及预测. 30 图表 61：可比公司 PE 估值（截至 2020 年 10 月 22 日） . 32 5 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究 1. 基本情况：基

19、本情况：核心竞争优势核心竞争优势显著，龙头地位无可撼动显著，龙头地位无可撼动 1.1. 发展历程：深耕逆变器发展历程：深耕逆变器 20 余载，向下游电站及储能拓展余载，向下游电站及储能拓展阳光电源成立于 1997 年，专注于逆变器的自主研发与制造，产品覆盖户用、组串式、集中式和集散式四种类型，自 13 年起逆变器出货量和市占率保持全球第二位，截至 2020 年 6 月底累计装机突破 120GW，属逆变器行业龙头；同时，公司依托逆变器产品逐步向下游工程及运营延伸， 2013 年开始拓展电站业务，目前市场份额已迅速提升至全球第二；2014 年与三星 SDI 合资建厂开始进军储能电池与电

20、源业务，强强联合，2016 年以来储能系统装机稳居全国第一，已成为全国排名前五的锂电储能制造商。图图表表 1：阳光电源发展历程阳光电源发展历程数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2. 管理层：股权结构集中，管理层技术出身，具备行业战略眼光管理层：股权结构集中，管理层技术出身，具备行业战略眼光公司股权结构集中，管理层公司股权结构集中，管理层大部分是技术出身大部分是技术出身。公司董事长曹仁贤直接和间接持有 31.5%，是公司实际控制人，股权结构比较集中。阳光电源管理团队大部分是技术出身，在太阳能、风能发电领域研究 20 余年，已成为我国太阳能、风能发电的行业专家，具备技术前瞻

21、和市场发展的战略眼光，引领整个行业的进步。图图表表 2：阳光电源阳光电源股权结构集中股权结构集中（截至（截至 2020 年年 10 月月 22 日）日） 6 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究数据来源：Wind，东吴证券研究所图图表表 3：阳光电源阳光电源高管高管层大部分是技术出身层大部分是技术出身姓名姓名任职任职教育背景教育背景工作经历工作经历曹仁贤董事长博士现任第十三届全国人大代表,中国光伏行业协会副理事长,中国电源学会副理事长,合肥工业大学博士生导师；2007 年 8 月至今任阳光

22、电源股份有限公司董事长,总经理.现任阳光电源股份有限公司董事长兼总裁。赵为董事博士曾任本公司研发中心副主任,副总经理,董事.现任本公司副董事长,高级副总裁。郑桂标董事硕士曾任本公司副总经理,董事.现任本公司董事,高级副总裁。李宝山独立董事本科曾任发改委能源研究所研究实习员,农业部农业工程设计研究院工程师,科技部高新司副处长,处级调研员,副巡视员；中国可再生能源学会副理事长。周岩峰副总裁硕士历任华为电气研发工程师,艾默生网络能源研发部门经理,浙江海得新能源公司总经理,阳光电源股份有限公司副总经理;现任本公司副总裁。邓德军副总裁本科曾先后任职于马鞍山钢

23、铁股份有限公司,富士康科技集团,飞利浦电子公司,长城开发科技股份有限公司。数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3. 核心竞争力：品牌核心竞争力：品牌影响力影响力+研发研发实力实力+全球全球化生产销售化生产销售布局布局 1.3.1. 深耕光伏行业深耕光伏行业 20 余载，形成良好的品牌影响力余载，形成良好的品牌影响力董事长是光伏行业领袖，董事长是光伏行业领袖，具备具备重要重要的行业的行业影响力。影响力。曹仁贤董事长专注于可再生能源发电领域研究 20 余年，是中国光伏行业协会副理事长、中国电源学会副理事长。曹董事长有 50 多项科研成果和专利，先后主持承担了 10 多项国家“十五”

24、、 “十一五”重大科研攻关项目。作为全国人大代表，他多次提出可再生能源发展建议，主持起草了 3 项国家标准，在可再生能源发电领域具有重要影响力。 7 / 34 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究 100%可融资性居全球首位，具备良好的品牌影响力。可融资性居全球首位，具备良好的品牌影响力。由于海外项目主要依靠融资进行，因此可融资性是获得项目重要前提。海外主流银行的可融资性验证需要很多案例和认证的积累，不断提高评级，目前阳光电源已经基本做到全球主流银行融资的覆盖，根据 BNEF 的 2019 年和 2020 年组件与逆变器融资价值报告中的排名，阳光电源连续两年在可融资方面位列全球第一，是全球唯一具备 100%融资价值的逆变品牌。一方面说明相比于其它光伏品牌，阳光电源逆变器更易帮助项目开发商获得银行融资，利于绑定长期客户群体；另一方面说明公司逆变器在产品质量、产品在电站中的运行表现以及本地支持和长期可靠性方面表现突出，利于海外布局的拓展和市占率的提升。图图表表 4：

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