1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司点评报告点评报告 工业工业 | 电力设备电力设备 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 明阳智能明阳智能 601615.SH 目标估值：25-26 元 当前股价：16.07 元 2020年年10月月29日日 Q3业绩业绩超预期超预期，高增长延续高增长延续 基础数据基础数据 上证综指 3273 总股本（万股） 140425 已上市流通股（万股） 92593 总市值（亿元） 226 流通市值（亿元） 149 每股净资产（MRQ） 5.7 ROE（TTM） 14.2 资产负债率 79.9% 主要股东 靖安洪大招昆股权投 资合伙企业 有限合伙
2、主要股东持股比例 16.1% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 7 47 36 相对表现 3 24 15 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 明阳智能（601615.SH） ：明阳 智能投资价值分析2020-10-14 2、 明阳智能（601615）竞争优 势显著，政策锦上添花2020-10-09 3、 明阳智能（601615）业绩高 质量增长延续，风机交付进一步加 速2020-09-17 2020 年前三季度公司业绩高质量同比增长 82%， Q3 整机业务毛利率环比持续提 升，已进入毛利率上升期，Q4 是整机业务密集交付期，全年业绩有望继续维持 高增长。目
3、前公司在手订单结构持续优化，在手大量海风订单将进一步巩固公司 在海风领域的优势，并为漂浮式夯实研发基础。公司海风的优势较难复制，可能 会走出不同的发展路线，最终通过海上风机打开国际市场，直面国际整机巨头并 与其竞逐海上整机制造，预计公司 2020-2021 年归母净利润分别为 15.1、25.3 亿元，维持“强烈推荐-A”评级，目标价为 25-26 元。 2020 年三季报简析。年三季报简析。2020 年前三季度公司收入、归母净利润、扣非归母净利 润分别为 151.26、9.33、8.73 亿元，同比分别增长 110%、82%、95%。其 中 Q3 收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 68
4、.05、4.02、3.52 亿元， 同比分别增长 113%、123%、112%，基本每股收益 0.68 元。公司业绩同比 高质量增长主要是因整机交付量增长，叠加毛利率提升。此外，公司业绩质 量较高，报告期未确认风场转让收益（2019 年同期确认 2.84 亿元） 在手订单持续优化，整机毛利率环比提升。在手订单持续优化，整机毛利率环比提升。2020 年前三季度公司整机业务毛 利率同比提升 0.12 个百分点至 19.34%，预计 2020Q3 整机业务毛利率环比 Q2 略有提升。目前公司低价订单基本交付完毕，整机业务毛利率已确认进入 上升期。 前三季度公司新增订单2.72GW， 在手订单环比 Q
5、2小幅下滑 0.98GW 至 14.15GW，其中海、陆订单占比分别为 43%、57%。报告期内公司在手订 单结构持续以优化，大功率机组订单占比提升，目前海上 5.5MW、6.XWM 订 单占比已达 16.36%（Q3 交付 86MW）、23.17%，此外 7.0MW 与 8.XMW 占比合计 3.39%，5.5MW、6.XMW、7.0MW、8.XMW 合计占比较 Q1 提升 1.36 个百分点至 42.49%。 陆陆前瞻布局漂浮式技术，有望继续领跑海上竞争。前瞻布局漂浮式技术，有望继续领跑海上竞争。公司定增方案获证监会核 准，前瞻布局海上漂浮式技术。相较近海海风，漂浮式更易量产且技术延展 性
6、更强，平台不受水深和海床条件的限制，因此可通过标准化批量生产进一 步降低成本，降本速度超预期可能性相对较大，可能是更具竞争力的海上技 术路线。 投资建议：投资建议：预计公司 2020-2021 年归母净利润为 15.1、25.3 亿元，对应估值 15 倍、9 倍，维持“强烈推荐-A”评级，目标价为 25-26 元。 风险提示风险提示：风电装机低于预期，补贴款难以及时收回。 游家训游家训 S01 赵旭赵旭 S01 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(
7、百万元) 6902 10493 25737 31453 36049 同比增长 30% 52% 145% 22% 15% 营业利润(百万元) 380 739 1781 3014 3705 同比增长 6% 94% 141% 69% 23% 净利润(百万元) 426 713 1508 2528 3104 同比增长 20% 67% 112% 68% 23% 每股收益(元) 0.39 0.52 1.07 1.80 2.21 PE 41.6 31.1 15.0 8.9 7.3 PB 4.0 3.3 2.8 2.2 1.8 资料来源：公司数据、招商证券 -40 -20 0 20 40 60 80 Oct/1
8、9Feb/20Jun/20Sep/20 (%) 明阳智能 沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、2020 年三季报简析 . 4 二二、业务拆分与展望 . 6 2.1 大功率机组在手订单占比高，整机毛利率环比持续提升 . 6 2.2 以滚动开发为理念经营风场，有望贡献相对稳定的业绩增量 . 7 三、前瞻布局漂浮式技术，有望继续领跑海上竞争 . 8 投资建议 . 12 相关报告 . 12 风险提示 . 13 图表目录 图 1 公司新增订单结构 . 7 图 2 公司在手订单规模（GW） . 7 图 3 我国海上风电新增装机与同比增速 . 7 图 4 我国海
9、上风电累计装机与同比增速 . 7 图 5：公司累计并网与在建项目容量（MW） . 8 图 6 水深超过 60 米，固定式成本将急剧上升 . 9 图 7 漂浮式降本空间较大 . 10 图 8 漂浮式成本构成 . 10 图 9 漂浮式风场降本空间约为 48% . 10 图 10：明阳智能历史 PE Band . 13 图 11：明阳智能历史 PB Band . 13 表 1：业绩摘要 . 4 表 2：年度主要比率 . 5 表 3：单季度业绩摘要 . 5 表 4：单季度主要比率 . 5 表 5：前三季度机型销量（MW） . 6 表 6：分季度机型销量（MW） . 6 表 7：分机毛利率（%） . 6
10、 表 8：明阳智能定增方案（亿元） . 8 qRtOrQoOmRmNoRsQmRqQqP8O8Q8OpNmMnPnNjMoPmMfQmPpP6MnNwPwMnOtNwMoMmR 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表 9：国内外漂浮式起步时间差距较小 . 9 表 10：漂浮式降本具体措施 . 11 表 11：盈利预测 . 12 附：财务预测表 . 14 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、2020 年三季报简析 业绩摘要。业绩摘要。2020 年前三季度公司收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 151.26、 9.33、8.73 亿元，同比分别增长
11、110%、82%、95%。其中 Q3 收入、归母净利润、扣 非归母净利润分别为 68.05、4.02、3.52 亿元，同比分别增长 113%、123%、112%， 基本每股收益 0.68 元。公司业绩同比高质量增长主要是因整机交付量增长，叠加毛利 率提升。 前三季度前三季度毛利率略有下滑，系整机业务占比提升摊薄综合毛利率毛利率略有下滑，系整机业务占比提升摊薄综合毛利率。2020 年前三季度公 司综合毛利率为 20.91%， 同比下降 1.85 个百分点， 其中整机业务毛利率同比增长 0.12 个百分点至 19.34%，运营业务毛利率同比下降 2.24 个百分点至 62.65%。公司综合毛 利率
12、同比下滑主要是因毛利率相对较低（相对风场较低）的整机业务收入占比提升，摊 薄综合毛利率：2020 年上半年整机业务收入占比同比增长 3.17 个百分点至 92.82%。 费用下降费用下降。 2020 年前三季度公司销售、 管理、 财务费用率分别为 7.48%、 2.39%、 1.80%， 分别同比下降 1.13、下降 1.62、1.29 个百分点。报告期内公司对费用控制的实施效果 较好，费用率显著下降。 业绩质量较高。业绩质量较高。2019 年前三季度公司转让风场确认投资收益 2.84 亿元，2020 年公司 前三季度未确认风场转让收益，净利润同比高增 82%，增长质量较高。 表表 1：业绩摘
13、要：业绩摘要 百万元百万元 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2019Q1-3 2020Q1-3 同比变化（同比变化（%） 营业收入 5298 6902 10493 7210 15126 109.79 营业成本 3890 5171 8116 5569 11964 114.81 毛利润 1408 1731 2378 1641 3163 92.74 销售税金 49 77 52 34 78 130.21 毛利润（扣除销售税金） 1359 1654 2326 1607 3084 91.95 销售费用 552 715 895 621 1131 82.21 管理费用 314 365 419
14、288 361 25.06 经营利润 493 574 1012 698 1593 128.27 资产减值损失 -95 -80 -77 -2 -32 1894.34 财务费用 118 257 267 223 272 22.10 投资收益 67 63 290 300 35 -88.38 资产处置收益 0 29 -2 -2 0 -87.37 其他收益 86 88 83 54 51 -4.94 营业外收入 10 14 18 25 8 -67.35 营业外支出 20 8 9 7 30 324.58 利润总额 350 387 748 544 997 83.30 所得税 22 -36 86 49 86 76
15、.62 税后净利润 328 423 661 495 911 83.96 少数股东损益 -28 -3 -51 -18 -22 18.36 归母净利润 356 426 713 514 933 81.61 非经常性损益 71 112 79 66 59 -10.08 扣非归母净利润 286 314 634 447 873 95.16 资料来源：Wind、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表表 2：年度主要比率年度主要比率 % 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2019Q1-3 2020Q-1-3 百分点变化（百分点变化（%） 毛利率 26.58 25.08
16、 22.66 22.76 20.91 -1.85 销售费用率 10.43 10.37 8.53 8.61 7.48 -1.13 管理费用率 5.93 5.28 3.99 4.00 2.39 -1.62 财务费用率 2.23 3.73 2.54 3.09 1.80 -1.29 经营利润率 9.30 8.32 9.64 9.68 10.53 0.85 所得税率 6.19 -9.37 11.53 8.96 8.63 -0.33 净利率 6.72 6.17 6.79 7.12 6.17 -0.96 扣非净利率 5.39 4.55 6.04 6.21 5.77 -0.43 资料来源：Wind、招商证券
17、表表 3：单季度业绩摘要：单季度业绩摘要 百万元百万元 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q3 同比同比 百分点变化百分点变化 20Q3 环比环比 百分点变化百分点变化 营业收入 2364 1746 2269 3195 3283 2978 5343 6805 113.0 27.4 营业成本 1880 1330 1756 2483 2546 2306 4205 5452 119.6 29.6 销售费用 257 148 226 247 275 215 357 559 126.3 56.3 管理费用 96 104 88 96 130 93 119 1
18、48 54.3 24.0 财务费用 71 59 97 67 44 90 130 52 -22.1 -60.0 所得税 1 -3 13 39 37 -2 39 49 26.3 25.5 归母净利润 167 39 295 180 199 147 383 402 123.7 4.9 资料来源：Wind、招商证券 表表 4：单季度主要比率：单季度主要比率 百万元百万元 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q3 同比同比 百分点变化百分点变化 20Q3 环比环比 百分点变化百分点变化 毛利率 20 24 23 22 22 23 21 20 -2.40 -1
19、.41 销售费用率 11 8 10 8 8.37 7.21 6.69 8.21 0.48 1.52 管理费用率 4 6 4 3 3.96 3.14 2.23 2.17 -0.83 -0.06 财务费用率 3 3 4 2 1.35 3.01 2.43 0.77 -1.33 -1.67 净利率 7 2 13 6 6.06 4.95 7.17 5.91 0.28 -1.26 资料来源：Wind、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 二二、业务拆分与展望 2.1 大功率机组在手订单占比高，整机毛利率环比持续提升 在手订单持续在手订单持续优化。优化。2020 年前三季度公司新
20、增订单 2.72GW，在手订单环比 Q2 小幅 下滑 0.98GW 至 14.15GW，其中海、陆订单占比分别为 43%、57%。报告期内公司在 手订单结构持续以优化，大功率机组订单占比提升，目前海上 5.5MW、6.XWM 订单占 比已达 16.36% （Q3 交付 86MW） 、 23.17%， 此外 7.0MW 与 8.XMW 占比合计 3.39%， 5.5MW、6.XMW、7.0MW、8.XMW 合计占比较 Q1 提升 1.36 个百分点至 42.49%。 整机毛利率环比提升，确认进入上升期整机毛利率环比提升，确认进入上升期。2020 年前三季度公司整机业务毛利率同比提 升 0.12
21、个百分点至 19.34%，预计 2020Q3 整机业务毛利率环比 Q2 略有提升。目前公 司低价订单基本交付完毕，整机业务毛利率已确认进入上升期。 半直驱机型符合单机功率大型化趋势。半直驱机型符合单机功率大型化趋势。目前机组大型化趋势明显，我们更倾向于认为， 大机组时代比拼的是在一定安全阈值下机型的基本素质， 半直驱在体积与重量方面可能 具备先天优势。目前如 Vestas 8MW、Gamesa 5MW、Multibrid(Areva)5/6MW，8MW 等大型风机均采用半直驱路线， 预计未来单机功率大型化会进一步推动半直驱技术的应 用。公司深耕半直驱领域多年，5.5MW 海上机型 2020 年
22、上半年交付占比达 16.81%， 且订单充裕，有望持续领跑海风竞争。 表表 5：前三季度：前三季度机型销量（机型销量（MW） 20172017 20182018 20192019 2019Q2019Q1 1- -3 3 2020Q2020Q1 1- -3 3 3.0MW 39 1179 873 711 264 3.XMW 1409 600 1197 762 2895 5.XMW 0 17 369 248 638 总计 1448 1796 2439 1720 3797 资料来源：公司公告，招商证券 表表 6：分季度机型销量（：分季度机型销量（MW） 19Q219Q2 19Q319Q3 19Q41
23、9Q4 20Q120Q1 20Q220Q2 20Q320Q3 3.0MW 122 394 162 74 138 52 3.XMW 245 399 435 513 957 1425 5.XMW 127 88 121 132 209 297 总计 494 881 718 719 1304 1774 资料来源：公司公告，招商证券 表表 7：分机毛利率（：分机毛利率（%） 2017 年年 2018 年年 2019 年年 3MW 风电机组 18.95 21.45 17.78 3.0MW 陆上型 16.94 17.4 3.0MW 海上型 32.09 22.11 2.0MW 24.37 22 21.92 5
24、.5MW 海上型 14.31 20.24 1.5MW 风电机组 13.8 18.3 33.92 2.5MW 9.13 风力发电机组类 24.87 20.92 19.22 资料来源：公司公告，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 1 公司新增订单结构公司新增订单结构 图 图 2 公司在手订单规模（公司在手订单规模（GW） 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图图 3 我国海上风电新增装机与同比增速我国海上风电新增装机与同比增速 图 图 4 我国海上风电累计装机与同比增速我国海上风电累计装机与同比增速 资料来源：CWEA，招商证券 资料来源
25、：CWEA，招商证券 2.2 以滚动开发为理念经营风场，有望贡献相对稳定的业绩增量 2020 年前三季度公司已投产新能源电站容量达 896MW，较 2019 年增长 155MW，在 建装机容量约 1148MW，较 2019 年增长 153MW。公司在运营环节以滚动开发为运营 理念，不长期持有电站，通过对在手项目的滚动开发，将整机销售、风资源溢价与 EPC 价值兑现，进而降低交易电量占比提升等影响项目实际 IRR 的不确定性。随着项目建 设完成并转让，运营业务将为公司贡献相对稳定的业绩增量。 3.3 6.9 1.6 1.6 4.2 1.1 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.
26、0 2018年2019年2020Q1-3 新增海上订单（GW）新增陆上订单（GW） 3.01 4.86 7.07 15.8 14.15 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2016年2017年2018年2019年2020Q1-3 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 新增装机容量（MW）新增同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1
27、,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 累计装机容量（MW）累计同比增速 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 5：公司累计并网与在建项目容量（：公司累计并网与在建项目容量（MW） 资料来源：公司公告，招商证券 三、前瞻布局漂浮式技术，有望继续领跑海上竞争 定增方案获证监会核准定增方案获证监会核准。明阳智能于近日收到证监会出具的关于核准明阳智慧能源集 团股份公司非公开发行股票的批复 ，核准公司非公开发行不超过约 4.14
28、亿股新股，用 于投资建设 10MW 级海上漂浮式风机设计研发项目、汕尾海上风电产业园项目、混合 塔架生产基地建设项目、若干电站建设以及偿还银行贷款。 前瞻布局海上漂浮式技术前瞻布局海上漂浮式技术。国内外陆风与近海海风起步时间差距较大，国内首个陆上风 电项目落后国外约 95 年时间，首个近海海风项目并网约落后国外 19 年，相对于陆风 与近海海风，国内外漂浮式海风建设差距较小（首个项目建设时间相差 3 年） ，竞争刚 刚起步。公司本次定增方案中涉及漂浮式项目研发，通过对这一技术的前瞻布局，预计 公司将在海风领域持续保持强竞争力。 相较近海海风，漂浮式可能更具竞争力的路线相较近海海风，漂浮式可能更
29、具竞争力的路线。随着海上风电的快速发展，近海资源开 发可能会逐渐饱和，海上风电向深远海转移将会成为趋势。当水深超过 60 米时，固定 式成本将急速上升，无法满足经济性要求，而漂浮式建设成本变化较小（省去与海床接 触的支撑结构） 。此外，漂浮式降本空间较大，根据美国能源局预测，漂浮式降本空间 约在 48%左右， 其中平台、 风机和压载系统的降本空间最大， 分别为 16%、 12%、 9%。 目前欧洲海上风电已经可以平价，美国能源局预计漂浮式单位建造成本在 2032 年可以 低于固定式，考虑到漂浮式可以进入风况更好的资源区、发电量更高，预计漂浮式平价 时间可能在 2030 年左右（预测未考虑漂浮式
30、技术突破边际研发成本的下降速度） 。此 外，漂浮式更易量产且技术延展性更强，平台不受水深和海床条件的限制，因此可通过标 准化批量生产进一步降低成本，降本速度超预期可能性相对较大，可能是更具竞争力的 海上技术路线。 表表 8：明阳智能定增方案（亿元）明阳智能定增方案（亿元） 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资 拟投入募集资金拟投入募集资金 1 10MW 级海上漂浮式风机设计研发项目 7.3 6.2 2 汕尾海洋工程基地 （陆丰） 项目明阳智能海上风电产业园工程 25.0 16.3 3 北京洁源山东菏泽市单县东沟河一期（50MW）风电项目 4.2 0.7 428 779 741 94
31、6 468 700 995 1076 0 200 400 600 800 1000 1200 2017年2018年2019年2020Q3 累计并网在建项目 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 4 平乐白蔑风电场工程项目 5.0 3.9 5 明阳新县七龙山风电项目 4.0 3.3 6 新县红柳 100MW 风电项目 7.1 5.8 7 北京洁源青铜峡市峡口风电项目 6.5 5.8 8 混合塔架生产基地建设项目 5.0 4.0 9 偿还银行贷款 - 13.1 合计 64.0 59.0 资料来源：公司公告，招商证券 表表 9：国内外漂浮式起步时间差距较小：国内外漂浮式起步时间差距
32、较小 国内国内 国外国外 陆上风电 1985-1995 小项目示范 1890 年 Charles F. Brush 安装第一台发电风机 1995-2003 出台政策鼓励发展 1897 年 Poulla Cour 在丹麦安装风机（试验） 2003 至今 通过特许权经营、电价补贴等政 策推动行业发展 1905 年 创立风电工人协会，并于 1906 年拥有 356 名会 员 近海海风 2007 年 东海大桥 100MW 风场揭标 1991 年 丹麦 11 台海风机组并网运行 2010 年 东海大桥 100MW 风电场并网发电 漂浮式 2015 年 首个漂浮式项目筹建 2009 年 首台漂浮式样机实测
33、（挪威，立柱式） 2019 年 开工建设 2016 年 全球首个漂浮式风场 HywindScotland 开始建设 陆风起步发展时间差距 95 近海海风起步发展时间差距（首个项目并网时间） 19 漂浮式起步发展时间差距（首个项目开工建设时间） 3 资料来源：北极星电力网，招商证券 图图 6 水深超过水深超过 60 米，固定式成本将急剧上升米，固定式成本将急剧上升 资料来源：北极星电力网，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 7 漂浮式降本空间较大漂浮式降本空间较大 资料来源：美国能源局，招商证券 图图 8 漂浮式成本构成漂浮式成本构成 资料来源：北极星电力网
34、，招商证券 图图 9 漂浮式风场降本空间约为漂浮式风场降本空间约为 48% 资料来源：南方能源建设，招商证券 漂浮式漂浮式 固定式固定式 41% 22% 13% 13% 6% 3%2% 风机41% 平台基础（含电气设备）22% 安装施工13% 压载系统13% 系泊6% 拆除3% 锚定2% 平台平台系泊系泊锚定锚定安装安装风机风机压载压载拆除拆除 降本空间降本空间 约为约为48%48% 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 表表 10：漂浮式降本具体措施：漂浮式降本具体措施 降本方式降本方式 具体措施具体措施 技术改进和设 计优化 减少结构量；开发适合批量生产的模块化设计；优
35、化系泊和锚固系统； 集成的涡轮机基础设计可提高整体性能；优化安装过程 学习效果 随着部署的增加而进行学习经验，直到产量足以使供应链成熟，并充分 降低成本的潜力 供应链得以改 进 在市场竞争中建立稳健的供应链降低成本；开发优化的生产线；改善港 口设施，以满足浮动风能设备的需求 设计标准化 与固定结构不同，浮动平台不受水深和海床条件的限制，从而可通过标 准化和批量生产节省成本 提高产量 灵活的现场定位能力进入风能比固定底涡轮更好的地区 资料来源：南方能源建设，招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 投资建议 2020 年前三季度公司业绩高质量同比增长 82%，Q3 整机
36、业务毛利率环比持续提升， 已进入毛利率上升期，Q4 是整机业务密集交付期，全年业绩有望继续维持高增长。目 前公司在手订单结构持续优化， 在手大量海风订单将进一步巩固公司在海风领域的优势， 并为漂浮式夯实研发基础。公司海风的优势较难复制，可能会走出不同的发展路线，最 终通过海上风机打开国际市场，直面国际整机巨头并与其竞逐海上整机制造。 预计公司 2020-2021 年归母净利润分别为 15.1、 25.3 亿元， 维持 “强烈推荐-A” 评级， 目标价为 25-26 元。 表表 11：盈利预测盈利预测 百万元百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 风机制造 营业收入 6,
37、109 9,238 24,080 29,027 33,381 YOY(%) 22% 51% 161% 21% 15% 毛利率(%) 21 19 23 25 27 风电开发 营业收入 628 754 905 1,448 1,593 YOY(%) 177% 20% 20% 60% 10% 毛利率(%) 68 64 66 67 68 其他 营业收入 386 501 752 978 1,075 YOY(%) 73% 30% 50% 30% 10% 毛利率(%) 7 23 15 15 15 汇总 营业收入 6,902 10,493 25,737 31,453 36,049 YOY(%) 30% 52%
38、145% 22% 15% 毛利率(%) 25 23 24 27 28 资料来源：wind，招商证券 相关报告 1、 明阳智能（601615.SH） ：明阳智能投资价值分析2020-10-14 2、 明阳智能（601615）竞争优势显著，政策锦上添花2020-10-09 3、 明阳智能（601615）业绩高质量增长延续，风机交付进一步加速2020-09-17 4、 明阳智能 （601615） ： 半年报高质量增长， 整机毛利率确认进入上升期 2020-08-20 5、 明阳智能（601615） ：前瞻布局漂浮式，持续保持海风强竞争力2020-07-30 6、 明阳智能（603615） ：业绩高质
39、量增长，风机交付加速2020-07-09 7、 明阳智能（601615） ：全年业绩高增长，整机毛利率进入恢复期2020-04-24 8、 明阳智能（6031615） ：抢装持续进行，全年业绩高增长2020-01-22 9、 明阳智能（601615） ：半直驱技术切入大机组时代，订单放量领跑海上风电 2019-12-30 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 风险提示 1）风电装机低于预期。）风电装机低于预期。2020 年为陆风抢装年份，2021 年为海风，抢装过后风电装机 需求有低于预期的可能。 2）风电补贴款难以及时收回。）风电补贴款难以及时收回。风电补贴审批核发流程较长，如果补贴款长拖欠时间较 长，会影响企业现金流，进而影响开发进度。 图图 10：明阳智能明阳智能历史历史 PE Band 图图 11：明阳智能明阳智能历史历史 PB Band 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券 15x 20 x 25x 30 x 40 x 0 5 10 15 20 25 30 Jan/19Jul/19Jan/20Jul/20 (元) 2.3x 2.8x 3.3x 3.9x 4.4x 0 5 10 15 20 25 Jan/19Jul/19
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