1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 从钛原料涨价理解本轮钛白粉行情从钛原料涨价理解本轮钛白粉行情 钛白粉行业研究跟踪框架之四 2020 年 11 月 02 日 看好/维持 基础化工基础化工 行业行业报告报告 我们曾在我们曾在 2019 年年 7月份深度报告龙蟒佰利（月份深度报告龙蟒佰利（002601） ：成本全球领先、大型） ：成本全球领先、大型 氯化法国内破局中氯化法国内破局中 1.3 节详细讨论了未来钛矿供需面的边际变化，并明确判节详细讨论了未来钛矿供需面
2、的边际变化，并明确判 断钛原料进入为期断钛原料进入为期 3年以上的景气上升通道。年以上的景气上升通道。今年二季度海外疫情爆发影响下， 绝大多数化工品跌至甚至跌破 20152016 年低点，钛白粉也从疫情前的 15000 元/吨跌至 12500 元/吨、 为 2016H2 以来的最低点的情况下， 钛矿价格依然维持 在 1350 元/吨以上，基本上验证了我们此前深度报告的钛矿减产逻辑和景气通 道判断，并进一步证明钛矿的基本面非常强、明显强于钛白粉。 钛白粉每年自然需求增长约钛白粉每年自然需求增长约 20 万吨，对应钛原料（全部万吨，对应钛原料（全部折算为折算为 90%品位）约品位）约 24万吨，或
3、钛精矿（全部折算为万吨，或钛精矿（全部折算为 47%）需求）需求 96万吨增长。万吨增长。长周期宏观视角下， 钛白粉需求增速与全球 GDP 增速基本匹配， 过去 22 年复合增速 2.9%， 短期年 度之间由于库存周期的存在而有所波动。而全球钛原料的 90%用于钛白粉的生 产，其余 10%用于钛金属和焊接用焊剂，因此全球钛原料需求基本在 0.91.0 倍钛白粉需求增速，也就是 2.6%2.9%（保守假设其余 10%的钛金属和焊接需 求不增长，则钛原料需求增速约 2.9%*90%=2.6%） 。 海外钛原料资源逐步枯竭海外钛原料资源逐步枯竭、品位下降同时缺乏资本开支品位下降同时缺乏资本开支，国内
4、钛矿供给失去弹国内钛矿供给失去弹 性性。2019 年至今，虽然 Ikula、Image、Kenmare 均有钛原料扩产，但 Iluka 两 个新项目、Image 项目已经对市场供应的影响以反应充分，展望 2020H2-2022 年的话，Sheffield、Base 的钛原料项目由于疫情影响预计最快也要 2023 年才 能释放增量，而原预计 2021 年底投产的力拓南矿在当地暴力活动、疫情轮番影 响下前期工作至今仍暂停、且其主要作为北矿的替代性资本开支，澳洲东锆的 Atlas 项目也仅作为 Boonanarring 项目的替代性产能、且 Boonanarring 仍有 5 年多服役期， 因此 2
5、020H2-2022 年期间基本仅有 Kenmare 的 30 万吨钛精矿增 产较为确定。因此， 。 判断判断钛原料整体来说未来钛原料整体来说未来 2 年大概率依然处于景气通道年大概率依然处于景气通道，钛原料高度配套的公钛原料高度配套的公 司最为受益。司最为受益。Kenmare 每年不足 15 万吨的钛精矿增量仅能满足约 6 万吨钛白 粉的钛原料需求（还未考虑潜在退出） ，远远不及钛白粉每年20 万吨的自然需 求增长， 且 20212022 年期间由于补库存的存在， 预计表观需求大于真实需求。 具备钛原料配套的公司最为受益，能够享受钛矿环节带来的超额盈利。 投资策略：投资策略：持续强烈推荐龙蟒
6、佰利龙蟒佰利，建议关注中核钛白中核钛白、安宁股份、安宁股份。 风险提示：风险提示：疫情二次冲击下的需求风险等。 行业重点公司盈利预测与评级 简称简称 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 评级评级 1 19 9A A 2020E E 2 21 1E E 1 19 9A A 2020E E 2 21 1E E 龙蟒佰利 1.29 1.41 1.85 19.2 17.5 13.3 3.55 强烈推荐 中核钛白 0.27 0.23 0.26 16.1 23.9 21.4 2.00 未评级 安宁股份 1.44 1.80 1.93 28.7 20.7 19.3 3.87 未评级 资料来源：Wi
7、nd，公司财报，东兴证券研究所；注：中核钛白、安宁股份来自Wind一致预期 未来未来 3 3- -6 6 个月行业大事个月行业大事: : 无 行业基本资料行业基本资料 占比占比% % 股票家数 328 8.1% 重点公司家数 - - 行业市值(亿元) 28680.64 3.58% 流通市值(亿元) 20531.51 3.49% 行业平均市盈率 60.61 / 市场平均市盈率 21.64 / 行业指数走势图行业指数走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：张明烨分析师：张明烨 zhang_ 执业证书编号: S02 -16.3% 33.7
8、% 83.7% 11/41/43/45/47/49/4 基础化工 沪深300 P2 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 钛白粉行业研究跟踪框架之四：从钛原料涨价理解本轮钛白粉行情 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 2020 上半年钛原料经受住了极端的压力测试，并于下半年持续创新高上半年钛原料经受住了极端的压力测试，并于下半年持续创新高 . 4 2. 未来两年钛原料供应预计持续紧张未来两年钛原料供应预计持续紧张 . 5 2.1 钛原料厂家集中度较高 . 5 2.2 钛原料资源枯竭+品位下降+缺乏资本开支，2020 年供应进入
9、向下拐点. 7 2.3 未来两年海外基本仅有 Kenmare 的 30 万吨钛精矿增产较为确定. 11 2.4 国内钛矿供给基本失去弹性 .13 3. 钛原料绝大部分用于钛白粉生产，长期需求增长有保障钛原料绝大部分用于钛白粉生产，长期需求增长有保障 .14 4. 伴随成本推动的钛白粉价格上涨行情中伴随成本推动的钛白粉价格上涨行情中，钛原料高度配套的公司最为受益，钛原料高度配套的公司最为受益 .15 5. 投资建议投资建议.16 6. 风险提示风险提示.16 7. 相关报告汇总相关报告汇总.16 插图目录插图目录 图图 1： 国产钛矿自国产钛矿自 2019H2以来进入景气周期，并于以来进入景气周
10、期，并于 2020H1 疫情下经受住了严苛的压力测试疫情下经受住了严苛的压力测试 . 4 图图 2： 海外海外钛矿也处于景气通道钛矿也处于景气通道. 4 图图 3： 2018年全球钛原料产量年全球钛原料产量740万吨，海外万吨，海外 CR4 超超 60%. 5 图图 4： 澳大利亚、南非、加拿大、中国为主产国澳大利亚、南非、加拿大、中国为主产国 . 5 图图 5： 主要用于氯化法钛白粉原料的高端钛原料主要被海外把控主要用于氯化法钛白粉原料的高端钛原料主要被海外把控 . 6 图图 6： 18年全球硫酸法原料年全球硫酸法原料 400万吨，氯化法原料万吨，氯化法原料 340万吨万吨. 7 图图 7：
11、 随着品位提高，钛原料价格水平指数级提升随着品位提高，钛原料价格水平指数级提升 . 7 图图 8： 重矿砂有价值物含量下降重矿砂有价值物含量下降. 8 图图 9： 力拓预计力拓预计 2020 年之后整体钛原料供给（高品位年之后整体钛原料供给（高品位+低品位）呈下降趋势，钛原料的整体需求增速预计低品位）呈下降趋势，钛原料的整体需求增速预计 2.3%. 8 图图 10： Iluka 预计高品位钛原料预计高品位钛原料 2019年开始出现供应临界点年开始出现供应临界点 . 8 图图 11： 即使闲置产能重启按即使闲置产能重启按 75%开工率，未来高品位原料供应增速预计年开工率，未来高品位原料供应增速预
12、计年 1%，依然低于年，依然低于年 5%的高品位原料需求增速的高品位原料需求增速 . 8 图图 12： Kenmare 对未来供需缺口（库存变动）的预计对未来供需缺口（库存变动）的预计 . 8 图图 13： 经历了长达经历了长达 4 年的去库存，截止年的去库存，截止 2019 年底年底 Iluka存货已回落至历史正常水平（存货已回落至历史正常水平（4.25亿美元）亿美元） . 9 图图 14： 力拓钛原料部门的历年资本支出与产量变化情况力拓钛原料部门的历年资本支出与产量变化情况 .10 图图 15： Iluka 的历年资本支出与产量变化情况的历年资本支出与产量变化情况 .10 图图 16： B
13、ase 的历年资本支出与产量变化情况的历年资本支出与产量变化情况.10 图图 17： Kenmare 的历年资本支出与产量变化情况的历年资本支出与产量变化情况 .10 图图 18： Iluka 目前大部分规划项目尚处于可行性研究阶段，此前规划项目均已投产目前大部分规划项目尚处于可行性研究阶段，此前规划项目均已投产 . 11 图图 19： 2019年国内钛精矿产量年国内钛精矿产量477万吨万吨 .13 图图 20： 我国钛资源储量分布情况我国钛资源储量分布情况 .13 mNnQrQpPsPnMtMtRmRmMsNaQbPbRpNmMnPpPiNpOmNlOpPtQ7NmNqPxNpNrNwMmR
14、nQ 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 钛白粉行业研究跟踪框架之四：从钛原料涨价理解本轮钛白粉行情 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 21： 四川较为优质钛原料资源相对开发已较为充分四川较为优质钛原料资源相对开发已较为充分 .14 图图 22： 全球钛白粉需求量增速匹配全球全球钛白粉需求量增速匹配全球 GDP 增速增速.15 图图 23： 90%的钛原料用于钛白粉生产的钛原料用于钛白粉生产 .15 表格目录表格目录 表表 1： 全球铁矿石资源分布全球铁矿石资源分布. 6 表表 2： 钛原料分类钛原料分类. 7 表表 3： 海外
15、钛矿主要公司资本开支计划以及海外钛矿主要公司资本开支计划以及 2020H1 产销表现汇总产销表现汇总 .12 表表 4： 国内钛矿产能分布国内钛矿产能分布.13 表表 5： 国内钛矿产能分布国内钛矿产能分布.15 表表 6： 相关上市公司盈利预测与投资评级相关上市公司盈利预测与投资评级 .16 P4 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 钛白粉行业研究跟踪框架之四：从钛原料涨价理解本轮钛白粉行情 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 2020 上半年上半年钛原料经受住了钛原料经受住了极端的压力测试，并于下半年持续创新高极端的压力测试，并于下
16、半年持续创新高 我们曾在 2019 年 7 月份深度报告龙蟒佰利（002601） ：成本全球领先、大型氯化法国内破局中 1.3 节 详细讨论了未来钛矿供需面的边际变化，并明确判断钛原料进入为期 3 年以上的景气上升通道。在国内疫情 对钛产业链产生实质影响前， 国内钛矿20 矿价格自 2019 年 7 月的 1230 元/吨上涨至 2020 年 4 月份的 1525 元/吨，10 矿价格也自 2019 年 7 月的 1110 元/吨上涨至 2020 年 4 月份的 1475 元/吨；而后由于海外疫情爆 发影响下游钛白粉出口需求，钛矿价格下跌，但在绝大多数化工品跌至甚至跌破 20152016 年低
17、点，钛白 粉也从疫情前的15000元/吨跌至12500元/吨、 为2016H2以来的最低点的情况下， 钛矿价格依然维持在1350 元/吨以上，基本上验证了我们此前深度报告的钛矿减产逻辑和景气通道判断，并进一步证明钛矿的基本面非 常强、明显强于钛白粉。 图图1：国产国产钛矿钛矿自自 2019H2 以来进入景气周期，并于以来进入景气周期，并于 2020H1 疫情下经受住了严苛的压力测试疫情下经受住了严苛的压力测试 资料来源：涂多多，Wind，东兴证券研究所；注：除印度价格为含税港口自提外，其他均为不含税价格 进入 2020 年 7 月份后， 随着海外疫情边际影响削弱， 下游钛白粉需求回暖， 国内钛
18、白粉出口持续大增， 90% 的钛原料需求为钛白粉，因此钛矿需求在钛白粉带动下增长，而海外钛矿持续减产、国内钛矿开工率已经打 满几无弹性，因此国产钛矿快速上涨至目前的 1800 元/吨。 图图2：海外钛矿也处于景气通道海外钛矿也处于景气通道 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 钛白粉行业研究跟踪框架之四：从钛原料涨价理解本轮钛白粉行情 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：涂多多，Wind，东兴证券研究所；注：单位：美元/吨，CIF，印度价格为CFR 2. 未来两年钛原料供应预计持续紧张未来两年钛原料供应预计持续紧张 2.1 钛原
19、料厂家集中度较高钛原料厂家集中度较高 全球钛铁矿原矿资源主要集中在澳大利亚、中国、印度、南非和肯尼亚，上述五个国家钛铁矿资源储量占全 球储量的 77.50%，其中中国钛资源储量占全球储量的 26.14%。2018 年南非、澳大利亚、中国、莫桑比克、 加拿大作为全球钛原料产品的主要供应国家， 合计钛原料产量约占全球总产量的 70%， 中国的钛原料产品 （主 要为钛精矿）产量占全球总产量的 31%。 从产销份额上看，全球无论是国内、还是海外，集中度均较高，国内 CR4（攀钢、龙蟒、安宁、太和）和海 外 CR4（力拓、Iluka、Tronox、Kenmare）均约 60%。其中高端钛原料主要被海外把
20、控，全球金红石资源 主要分布在澳大利亚、肯尼亚、南非、印度，上述四个国家的金红石储量占全球储量的 93.06%。中国钛资 源主要以钛铁矿的形式存在于钒钛磁铁矿中，另有少量钛资源以金红石形式存在。根据国家统计局 2017 年 中国统计年鉴数据，我国钛资源主要集中在四川，少量分布于湖北、山东等地，四川省钛资源储量占全 国总储量的 90.40%。 图图3：2018 年全球钛原料产量年全球钛原料产量740万吨，海外万吨，海外 CR4 超超 60% 图图4：澳大利亚、澳大利亚、南非南非、加拿大加拿大、中国为主产国中国为主产国 P6 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 钛白粉行业研究跟踪框架之四：从钛原料涨
21、价理解本轮钛白粉行情 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Iluka，东兴证券研究所 表表1：全球铁矿石资源分布全球铁矿石资源分布 国家国家 钛铁矿储量（以二氧化钛计）（万吨）钛铁矿储量（以二氧化钛计）（万吨） 占比占比 澳大利亚 25,000 28.41% 中国 23,000 26.14% 印度 8,500 9.66% 南非 6,300 7.16% 肯尼亚 5,400 6.14% 其他国家 19,800 22.50% 全球合计 88,000 100.00% 资料来源：安宁股份招股书，东兴证券研
22、究所 图图5：主要用于氯化法钛白粉原料的高端钛原料主要被海外把控主要用于氯化法钛白粉原料的高端钛原料主要被海外把控 资料来源：Iluka，东兴证券研究所 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 钛白粉行业研究跟踪框架之四：从钛原料涨价理解本轮钛白粉行情 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 由于钛白粉虽为大宗，但非通用标品，从晶型上可分为金红石型和锐钛型，从工艺上可分为硫酸法钛白粉和 氯化法钛白粉，在下游不同领域的应用上对钛白粉有不同的要求，同时钛白粉的原料也多种多样、主要体现 在品位上， 即使均为钛精矿， 国内相对低品质、 钙镁杂质含量高的
23、岩矿和国外的高品质砂矿品位也不尽相同， 因此想要统一口径从总量角度统计清楚全球钛原料的供应端难度较大，下文我们主要从边际角度研究全球钛 原料的供给变化。 表表2：钛原料分类钛原料分类 分类一分类一 分类二分类二 分类三分类三 TiO2 品位品位% 备注备注 富钛料 金红石 天然金红石 95-97 氯化法原料 人造金红石 88-95 氯化法原料 白钛石 70-91 与金红石、钛精矿掺混可作氯化法原料 高钛渣 升级氯化钛渣 UGS 95 氯化法原料 氯化钛渣 85-90 氯化法原料 酸溶性钛渣 85 硫酸法原料 钛精矿 硫酸法适用钛精矿 46-54 硫酸法原料 氯化法适用钛精矿 58-62 仅科慕
24、 资料来源：涂多多，东兴证券研究所 图图6：18 年全球硫酸法原料年全球硫酸法原料 400 万吨，氯化法原料万吨，氯化法原料 340万吨 万吨 图图7：随着品位提高，钛原料价格水平指数级提升随着品位提高，钛原料价格水平指数级提升 资料来源：Iluka，TZMI，东兴证券研究所 资料来源：Iluka，TZMI，东兴证券研究所 2.2 钛原料资源枯竭钛原料资源枯竭+品位下降品位下降+缺乏资本开支缺乏资本开支，2020 年供应进入向下拐点年供应进入向下拐点 2019 年钛矿产量和需求基本平衡，2020 年开始供需缺口将现。未来现有的矿产生产量将随着储量和品位的 下降而减少， 据 Iluka 和 TZ
25、MI， 正在勘探中的矿砂资源垃圾成分不断增加、 而金红石/锆石聚集量不断下降， 因此一方面按照现有产能来看未来钛矿供给将缩窄，同时单位成本也将随之提高，Iluka 单位钛原料成本已连 续 2 年上升，Kenmare 也预计自 2019 年开始钛原料单位成本上升。力拓也预计 2019 年钛矿整体供需平衡， P8 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 钛白粉行业研究跟踪框架之四：从钛原料涨价理解本轮钛白粉行情 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 此后整体钛矿供给（高品位+低品位）呈下降趋势，钛原料的整体需求增速预计 2.3%，通过以上分析可见力 拓
26、对钛原料 2.3%的需求增速的判断并不算乐观。 图图8：重矿砂有价值物含量下降重矿砂有价值物含量下降 图图9：力拓预计力拓预计 2020年之后整体钛原料供给 （高品位年之后整体钛原料供给 （高品位+低品位）低品位） 呈下降趋势，钛原料的整体需求增速预计呈下降趋势，钛原料的整体需求增速预计 2.3% 资料来源：Iluka，TZMI，东兴证券研究所 资料来源：Riotinto，TZMI，东兴证券研究所 Iluka 预计 2019 年为高品位钛矿的供需临界点，基于未来氯化法相对于硫酸法的扩张优势，未来 5 年高品位 钛矿年均需求增速约 5%， 在仅考虑获得资金审批的新项目、 假设升级设施的产能利用率
27、保持稳定的情况下， 高品位氯化物原料的生产量将自 2019 年开始下降，而假设闲置的钛渣产能利用率达到 75%的情况下，高品 位氯化物原料未来 5 年的产量年均增速也仅约 1%，难以满足需求。 图图10：Iluka 预计高品位钛原料预计高品位钛原料 2019 年开始出现供应临界点年开始出现供应临界点 图图11：即使闲置产能重启按即使闲置产能重启按 75%开工率，未来高品位原料供开工率，未来高品位原料供 应增速预计年应增速预计年 1%，依然低于年，依然低于年 5%的高品位原料需求增速的高品位原料需求增速 资料来源：Iluka，TZMI，东兴证券研究所 资料来源：Iluka，TZMI，东兴证券研究
28、所 注：据TZMI预测，未来五年内，高品位氯化物原料需求增长量约为每年5%；图11和12不包括Iluka的高品位原料项目。 图图12：Kenmare 对未来供需缺口（库存变动）的预计对未来供需缺口（库存变动）的预计 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 钛白粉行业研究跟踪框架之四：从钛原料涨价理解本轮钛白粉行情 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：Kenmare，东兴证券研究所 图图13：经历了长达经历了长达 4 年的去库存，截止年的去库存，截止 2019 年底年底 Iluka 存货已回落至历史正常水平（存货已回落至历史正常水平
29、（4.25 亿美元）亿美元） 资料来源：Iluka，东兴证券研究所 从全球钛矿龙头的资本开支情况来看： P10 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 钛白粉行业研究跟踪框架之四：从钛原料涨价理解本轮钛白粉行情 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 由于 2016H22018H1 钛白粉周期上行阶段，钛原料虽有涨价但幅度有限，无论是价格、还是相关公司 盈利均没有修复到 20102011 年周期景气高点水平， 因此 2018H2 开始虽然部分钛矿公司资本开支有所 增加，但整体幅度不大； 其中，力拓、Iluka 和 Kenmare 从 2018 年开始
30、均有较为明显的资本开支，其他如特诺在钛原料方面几 无新增资本开支， 公司经营重点主要集中和科斯特原有资产的融合 （原特诺和科斯特各自均有钛矿配套， 从供应链上有优化空间） ；而自 2020 年以来，可见除 Kenmare 之外其余公司资本开支均大幅下滑，公 司情况各有不同， 如力拓南矿前期工作由于此前当地暴力活动以及疫情暂停、Iluka 的的大额资本开支已 经兑现（Cataby 产量兑现，Sierra 不及预期、完成减值） 、Base 资源前期工作由于疫情停滞（最终是否 投资尚未决定） ； 参考几家龙头的历史资本开支和产量关系，可见产量高点基本均滞后于资本开支高点 36 年左右，基本 也对应了
31、矿山投资-开采周期的时长， 例如2019年开始投产的Iluka的Cataby项目和Sierra项目均在2016 年以前便开始项目前期工作、 Kenmare 的 Moma 扩产也在 2017 年之前便开始前期工作； 结合前述分析， 由于几家龙头的资本开支或是自 2019 年开始已陆续兑现（Iluka、Image） 、或是由于疫情等各种原因停 摆，我们判断未来 3 年左右时间内除 Kenmare 之外无明显供应增量； 图图14：力拓钛原料部门的历年资本支出与产量变化情况力拓钛原料部门的历年资本支出与产量变化情况 图图15：Iluka 的历年资本支出与产量变化情况的历年资本支出与产量变化情况 资料来
32、源：Riotinto，东兴证券研究所 资料来源：Iluka，东兴证券研究所 图图16：Base 的历年资本支出与产量变化情况的历年资本支出与产量变化情况 图图17：Kenmare 的历年资本支出与产量变化情况的历年资本支出与产量变化情况 资料来源：Base Resources，东兴证券研究所 资料来源：Kenmare，东兴证券研究所 东兴证券东兴证券行业行业报告报告 钛白粉行业研究跟踪框架之四：从钛原料涨价理解本轮钛白粉行情 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 注：Base横坐标为财年，如2020财年指2019年7月1日至2020年6月30日；力拓统计口径为钛原料部门RTIT；Iluka、Base和Kenmare的总产出处理中， 钛铁矿乘以系数0.5，品位折算至金红石约90%；2020E指标采用2020H1*2。 2.3 未来两年海外未来两年海外基本仅有基本仅有 Kenmare 的的 30 万吨钛精矿增产较为确定万吨钛精矿增产较为确定 具体跟踪分析海外钛矿公司近期产出以及资本开支情况表明： 力拓
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