1、优选行业景气度向上的化工细分龙头优选行业景气度向上的化工细分龙头 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 化工行业研究团队化工行业研究团队 2020年年11月月 化工行业化工行业20212021年投资策略年投资策略 核 心 观 点 1 2020年回顾：在新冠疫情和国际油价大幅波动的影响下，国内化工产品价格也经历了较大的波动，但在三季度 国内经济复苏的强劲推动下，MDI、PO、DMC、炭黑等产品价格出现了明显的大幅反弹，国内化工供需进入 新的再平衡阶段。 2021年展望：我们认为2021年在全球经济复苏的大背景下，终端汽车、房地产、消费品、纺织品等需求有望 明显改善，看好国内化工景气度整体上行
2、，我们重点推荐化工细分行业龙头，在宏观经济弱周期及行业低谷时 期，这些细分行业龙头通过成本优势、规模化优势、研发优势可以进一步扩大在行业中的领先优势，通过并购 重组提升行业集中度，通过穿越经济和行业周期，实现自身超越同行的成长。 2021年化工行业选股思路： 下游需求复苏强劲，全球行业集中度继续提升，看好MDI价格周期性上涨，重点推荐标的：万华化学 (600309)。 全球农药景气度有望底部复苏，持续推荐国内细分品种龙头，重点推荐标的：扬农化工(600486)和利尔化学 (002258)。 柴油车国六标准实施，沸石环保材料需求高速增长，OLED手机渗透率提高，OLED有机发光材料销售有望实 现
3、放量。重点推荐标的：万润股份(002643)。 我们仍然看好未来新能源汽车的发展前景，将带动上游锂电材料需求。重点推荐标的：新宙邦(300037)。 看好芳纶行业国产化替代、产业结构调整带来的投资机会。重点推荐标的：泰和新材(002254)。 欧洲市场政策强势推动，看好国内生物柴油行业发展进入黄金阶段，重点推荐标的：卓越新能(688196)。 风险提示：相应化工产品价格或下跌的风险；下游需求或不及预期的风险。 目 录 2 2020年行业回顾 2021年行业投资策略 2021年重点推荐投资标的 截至10月30日，中国化工产品价格指数为3964点，较年初4076点下降2.75%。受新冠疫情影响，一
4、季度 国内经济疲软，二季度开始回暖，价格指数回升至正常水平。 截至10月30日，布伦特原油期货结算价为37.65美元/桶，较年初66.25美元/桶下降43.17%，一季度新冠 疫情叠加OPEC减产协议的谈判失败使得油价暴跌，二季度经历短暂拉升后行情持续走低，OPEC减产落 地后为国际油价提供一定支撑，2021年基于全球经济复苏的影响，预计国际原油市场将迎来复苏行情。 3 2020年行业回顾：原油价格巨幅波动，化工行业供需进入再平衡阶段 数据来源：Wind，西南证券整理 化工产品价格指数与原油期货价格 3 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 0 20 40
5、60 80 100 120 140 -------07 期货结算价期货结算价( (连续连续):):布伦特原油（美元布伦特原油（美元/ /桶）桶） 中国化工产品价格指数中国化工产品价格指数(CCPI)(CCPI)(右轴）右轴） 2020年初截至10月30日申万化工指数上涨 20.4%，跑赢沪深300指数约7.3个百分点。 2020年初截至10月30日涂料油漆油墨制造、改 性塑料、日用化学产品等多个子行业表现为上涨， 涨幅
6、分别为55%、55%、46%，跌幅前三的子行 业为维纶、纯碱、石油贸易 不考虑2020年上市次新股，期间板块内涨幅最大 的为名臣健康（+272%）、金力泰（+225%）、 天赐材料（+201%）；跌幅最大的为ST金正（- 49%）、广州浪奇（-53%）。 4 2020年行业回顾：原油价格巨幅波动，化工行业供需进入再平衡阶段 数据来源：Wind，西南证券整理 化工指数相对沪深300走势 化工子行业二级市场涨跌幅 化工行业涨跌幅前五个股 4 27.7327.73 (200)(200) (100)(100) 0 0 100100 200200 300300 400400 500500 休 闲 服 务
7、 休 闲 服 务 计 算 机 计 算 机 通 信 通 信 有 色 金 属 有 色 金 属 国 防 军 工 国 防 军 工 纺 织 服 装 纺 织 服 装 医 药 生 物 医 药 生 物 电 子 电 子 电 气 设 备 电 气 设 备 食 品 饮 料 食 品 饮 料 轻 工 制 造 轻 工 制 造 汽 车 汽 车 交 通 运 输 交 通 运 输 机 械 设 备 机 械 设 备 综 合 综 合 商 业 贸 易 商 业 贸 易 家 用 电 器 家 用 电 器 化 工 化 工 非 银 金 融 非 银 金 融 公 用 事 业 公 用 事 业 农 林 牧 渔 农 林 牧 渔 采 掘 采 掘 建 筑 材 料
8、 建 筑 材 料 钢 铁 钢 铁 房 地 产 房 地 产 建 筑 装 饰 建 筑 装 饰 银 行 银 行 传 媒 传 媒 横向看：化工行业PE(TTM)为28倍，在申万行业 中处于中位数水平。 纵向看：2020年化工行业PE同比有明显提升，8、 9月估值处于过去3年的高点；化工行业相对于A 股估值溢价率波动上升，年内平均溢价率达到 53% 从子行业来看，化学制品（44倍）市盈率最高， 石油化工（15倍）市盈率最低，塑料行业与化工 行业市盈率水平相当。 2020年行业回顾：原油价格巨幅波动，化工行业供需进入再平衡阶段 数据来源：Wind，西南证券整理 申万一级行业市盈率（TTM整体法） 化工行业
9、市盈率及与A股溢价率 申万化工子行业市盈率（TTM整体法） 5 前三季度化工行业上市公司收入及盈利回落，: 2020年前三季度，申万化工行业分类上市公司合 计实现营业收入30684亿元，同比下降18%；实现利润总额1560亿元，同比下降17%；实现归母 净利润1135亿元，同比下降16%。其中，第三季度行业上市公司实现营业收入10394亿元，同比 下降16%；实现利润总额1117亿元，同比增长94%；实现归母净利润850亿元，同比增长105%。 6 化工行业主营收入及增长率 化工行业利润总额及增长率 数据来源：Wind，西南证券整理 2020年行业回顾：原油价格巨幅波动，化工行业供需进入再平衡
10、阶段 1,004 1,147 1,588 2,096 2,523 1,752 1,560 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 行业利润总额（亿元行业利润总额（亿元 YOYYOY（右轴）右轴） 目 录 7 2020年行业回顾 2021年行业投资策略 2021年重点推荐投资标的 投资主线一：全球经济有望复苏，MDI价格进入上涨周期 8 2020年下半年以来，MDI供需全面向好，前期受疫情压制的需求释放，需求端海外冰箱、冷链回暖 ，国内金九银十开工率提升，供给端全球MDI厂家不可
11、抗力频发叠加四季度集中检修，行业库存加 速消化。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 20001720182019 价差 纯MDI 纯苯 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 0 10000 20000 30000 40000 50000 20001720182019 价差 聚合MDI 纯苯
12、 纯MDI价差向上修复(单位：元/吨) 聚合MDI价差向上修复(单位：元/吨) 聚合MDI行业开工率稳步回升 聚合MDI库存快速下降(单位：千吨) 数据来源：公司公告，wind，卓创资讯，西南证券整理 投资主线一：全球经济有望复苏，MDI价格进入上涨周期 9 白电 43% 建筑 20% 汽车 13% 胶粘剂 9% 管道 7% 集装箱 5% 其他 3% 白电在国内聚合MDI下游需求占比最大 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07
13、 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 冰箱出口量 yoy -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2017/2 2017/5 2017/8 2017/11 2018/2 2018/5 2018/8 2018/11 2019/2 2019/5 2019/8 2019/11 2020/2 2020/5 2020/8 房屋竣工面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比 聚合MDI月表观消费回升(单位：千吨)
14、房屋竣工和新开工面积降幅收窄 中国冰箱出口大幅增长(单位：万台) 数据来源：卓创资讯，wind，西南证券整理 MDI行业进入高壁垒，万华化学继续提升市场份额 10 MDI行业呈寡头垄断竞争格局，厂家通常竞争有序来保证合理利润，疫情背景下海外MDI公司普遍面 临较大的业绩压力。2020年四季度MDI厂家集中检修，供给进入加速减少状态，2021年随着全球经 济有望持续复苏，MDI行业景气度有望周期性回升。 万华化学 22% 巴斯夫 19% 科思创 17% 亨斯迈 20% 陶氏 12% 锦湖三井 5% 日本东曹 5% 公司公司 地区地区 产能（万吨）产能（万吨） 时间时间 万华化学 烟台 50 20
15、20-2022年 宁波 30 2020-2022年 福建 40 2023年 北美 40 未定 科思创 欧洲 22 2020年 美国 50 未定 巴斯夫 美国 30 未定 新疆巨力 新疆 40 未定 合计 302 142万吨确定 公司公司 装置动态装置动态 上海亨斯迈 10月下旬检修 上海科思创 10月底检修 重庆巴斯夫 11月检修 韩国巴斯夫 11月检修 日本东曹 13万吨装置因故停车 韩国锦湖 41万吨装置检修至11月中旬 美国陶氏 34万吨装置因故停车检修 美国亨斯迈 装置故障 美国科思创 因原料供应停车检修 全球MDI呈寡头竞争格局 全球主要MDI公司20H1业绩下滑 -20 0 20
16、40 60 80 万华化学（亿元） 巴斯夫（亿欧元） 科思创（亿欧元） 陶氏（亿美元） 2019H12020H1 万华化学全球MDI龙头地位继续巩固 全球MDI厂家密集检修 数据来源：百川资讯，wind，各公司官网，西南证券整理 万华化学40年逐步发展成为全球化工行业巨头 11 万华化学是优秀的国内化工企业代表，通过自主研发突破MDI技术封锁，稳步扩张成长为全球MDI龙 头，收入规模从几亿到近700亿，MDI产能从无到全球最大的210万吨。公司依托MDI稳定现金流陆续 布局石化、新材料业务，逐步成长为国际化工巨头。 0 100 200 300 400 2000年 2001年 2002年 200
17、3年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020E 2021E 未来 烟台老厂 宁波一期 宁波二期 烟台基地 匈牙利BC 福建万华 北美万华 0 200 400 600 800 20002002200420062008200162018 营业收入 归母净利润 万华化学业绩持续增长万华化学业绩持续增长( (单位：亿元单位：亿元) ) 万华化学万华化学MDIMDI产能扩张产能扩张( (单位：万吨单位：万吨) ) 数据来源
18、：公司公告，wind，西南证券整理 相关标的：万华化学(600309) 未来万华化学继续实现全品类产品的扩张 12 业务板块 产品 基地 产能 计划新增 时间 聚氨酯 MDI 宁波 120 30 2020-2022年 烟台 60 50 2020-2022年 BC 30 北美 40 未定 福建 40 2023年 TDI 烟台 30 BC 25 福建 25 2023年 聚醚多元醇 烟台 30 20 2021年 石化 （C2/C3/C4） 环氧丙烷 烟台 24 30 2020年 MTBE 烟台 76 丁醇 烟台 25 新戊二醇 烟台 4 丙烯酸 烟台 30 丙烯酸酯 烟台 42 聚丙烯 烟台 30
19、2020年 乙烯 烟台 100 2020年 PVC 烟台 40 2020年 PVC 福建 40 2020年 环氧乙烷 烟台 15 2020年 HEMA 烟台 2 2020年 HDPE 烟台 35 2020年 LLDPE 烟台 45 2020年 苯乙烯 烟台 65 2020年 丁二烯 烟台 5 2020年 改性MDI 珠海 4 数据来源：公司公告，wind，西南证券整理 公司发展分为三阶段，前期依靠 MDI完成资金积累，中期公司布 局重资产、低盈利石化业务，完 成产业链一体化，同时不断投入 研发开辟新赛道，未来公司依托 MDI稳定现金流贡献+持续的研 发投入+大化工产品线平台发展 汽车材料、涂料
20、、可降解塑料、 香料、新材料等下游延伸领域， 成长前景可观。 相关标的：万华化学(600309) 13 数据来源：公司公告，wind，西南证券整理 MDI 研发储备第七代技术 三元正极材料 拟投资11.6亿元，建设年产锂电池三元正极材 料1万吨项目 可降解塑料 项目中试 大尺寸单晶硅 技术研发储备 POE 项目中试 水性涂料 25万吨高性能改性树脂项目（一期）主要建 设年产10万吨改性聚丙烯树脂装置、年产10 万吨水性树脂装置等；西南基地项目（二期） 项目总投资400亿元，主要建设高性能树脂和 水性涂料。 柠檬醛 预计2024年投产 尼龙12 预计2022年投产 业务板块 产品 基地 产能 计
21、划新增 时间 精细 新材料 PC 烟台 7 13 2020年 异丙苯 烟台 53 2021-2022年 MMA 烟台 5 PMMA 烟台 8 TPU 烟台 12 TPU BC 3 2020-2023年 苯酚/丙酮 烟台 65 2021-2022年 双酚A 烟台 48 2021-2022年 水性涂料 珠海 10 10 2020-2022年 HDI 珠海 5 3 2020-2022年 HDI 烟台 1.5 HMDI 烟台 1 1 2020-2022年 HMDA 烟台 1 IPDI 烟台 1.5 1.5 2020-2022年 IPDA 烟台 2.5 SAP 烟台 6 2020-2022年 尼龙12
22、烟台 4 2022年 柠檬醛及衍生物 烟台 4 2024年 POE 烟台 20 2025年 大硅片 烟台 - 规划 可降解塑料 烟台 - 规划 相关标的：万华化学(600309) 未来万华化学继续实现全品类产品的扩张 重点研发项目重点研发项目 大乙烯项目是石化板块重要的产品、产能扩张 14 一期投资168亿的100万吨乙烯项目预计2020年四季度投产，2020年9月乙烯装置中交，项目投产后 预计贡献业绩增量20-30亿。二期120万吨乙烯项目，计划投资200亿，以石脑油、混合丁烷为原料， 包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹 性体、聚丙烯等
23、装置及配套公用工程。乙烯项目的建设有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体 化，有利于解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷，并可以消耗异氰酸酯 产业链的副产品盐酸，推动产业的平衡发展。此外，该项目还采用国际最先进工艺和万华自主研发的 环保法 PO/SM 环氧丙烷生产技术，将打造国内最高水平的乙烯产业链，填补国内领域的空白，打破 国外技术垄断。 数据来源：公司公告，西南证券整理 相关标的： 万华化学(600309) 15 投资主线二：全球农药景气度有望底部复苏，持续推荐农药龙头 农产品需求恢复，价格回升，带动农药行业景气复苏 2020-2021年，农产品供需情况好转：1、中
24、国生猪存栏量逐步恢复，农产品需求逐步增加；2 、拉尼娜气候对应着农产品价格的高点区域，未来拉尼娜企业将会加剧农产品价格的波动。 农药需求已经触底回升，多种农药价格触底反弹。 生猪出栏量预估 天气因素是农产品供给短缺的制造者 农药价格开始触底回升（以草甘膦为例） 数据来源：公司公告，西南证券整理 16 投资主线二：全球农药景气度有望底部复苏，持续推荐农药龙头 政策指引，农药行业集中度进一步提升，龙头企业市场份额进一步提升 数据来源：公司公告，西南证券整理 农药工业“十三五”发展规划提出，到2020年，我国农药原药企业数量减少30%，其中年 销售额在50亿元以上的农药生产企业达到5个以上，年销售额
25、在20亿元以上的企业达到30个以 上，着力培育2-3个年销售额超过100亿元、具有国际竞争力的大型企业集团。国内排名前20位 的农药企业累计销售额达到全国总销售额的70%以上。建成3-5个生产企业集中的农药生产专业 园区，到2020年力争进入化工集中区的农药原药企业达到总数的80%以上。 2017年以来，在环保等相关政策指引和行业整合的趋势下，中国农药企业也加速突围，在全球 前20强中，占据了半壁江山。 2019年全球农化20强，中国企业占据十席 17 扬农化工：打造“研-产-销”一体化的菊酯龙头 扬农化工主要业务 数据来源：公司公告，西南证券整理 江苏扬农化工股份有限公司成立于1999年，为
26、国家重点高新技术企业、中国拟除虫菊酯类农药 生产基地、全国化工企业环境保护先进单位。公司积极发展环境友好型农药，现拥有省拟除虫 菊酯类农药工程研究中心、省农药清洁生产技术重点实验室、全国农药标准化技术委员会拟除 虫菊酯工作组等创新平台。 公司主营业务为农药产品的研制、生产、销售，产品主要分为杀虫剂、除草剂和杀菌剂。 业务板块业务板块 产品产品 产能（万吨产能（万吨/ /年）年） 杀虫剂杀虫剂 菊酯产品 农用菊酯产能6500吨，卫生菊酯产 能3500吨 其他产品 其他杀虫剂产品产能2400吨 中间体 贲亭酸甲酯5000吨，醚醛3000吨 除草剂除草剂 草甘膦 IDA法产能30000吨 麦草畏 2
27、5000吨 杀菌剂杀菌剂 保护类、 内吸式 保护类杀菌剂（氟啶胺、代森锰锌） 产能8500吨，内吸式杀菌剂（丙环 唑、吡唑醚菌酯）4000吨 公司主要产品及产能 公司发展历史 相关标的：扬农化工(600486) 18 公司项目建设 数据来源：公司公告，西南证券整理 2002年，公司产品仅限于菊酯类;后续的仪征优士项目、优嘉一期至五期项目在维持公司菊酯业务 主营地位的同时，开拓了除草剂及除菌剂两个新的大类产品，以及其他杀虫剂子品种：2008年全 面建成投产的仪征优士项目主要对农用菊酯及菊酯中间体等产品进行扩建;优嘉一期、二期项目新 建麦草畏产能共25000吨、草甘膦30000吨，三期项目主要对于
28、优士项目进行搬迁，四期项目延 展了原有三大业务线，新建码头及仓储工程项目；2020年4月，公司公告优嘉五期投资8510吨/年 杀虫剂、6000吨/年除草剂、6000吨/年杀菌剂和500吨/年增效剂项目。 项目名称项目名称 产品分类产品分类 主要产品主要产品 年产能（单位：吨）年产能（单位：吨） 优士化学一期优士化学一期 杀虫剂及中间体 高效氯氟氰菊酯 2000 贲亭酸甲酯和DV酰氯 2400 双碳酸二甲酯 2000 二溴菊酸及溴氰菊酯 100 除草剂 麦草畏（已关停） 1000 优士化学二期优士化学二期 除草剂 草甘膦 30000 优嘉一期优嘉一期 杀虫剂 拟除虫菊酯（联苯菊酯） 800 除草
29、剂 麦草畏 5000 杀菌剂 氟啶胺 1500 拟除虫菊酯关键中间体 贲亭酸甲酯 1500 优嘉二期优嘉二期 杀虫剂 避蚊胺 50 卫生菊酯 2600 除草剂 抗倒酯（生长调节剂） 300 麦草畏 20000 杀菌剂 吡唑醚菌酯 1000 相关标的：扬农化工(600486) 扬农化工：打造“研-产-销”一体化的菊酯龙头 19 公司项目建设 数据来源：公司公告，西南证券整理 项目名称项目名称 产品分类产品分类 主要产品主要产品 产能（吨产能（吨/ /年年） 优嘉三期优嘉三期 杀虫剂 拟除虫菊酯 10825 噁虫酮 50 氟啶脲 200 除草剂 苯磺隆 300 噻苯隆 200 高效盖草能 500
30、杀菌剂 丙环唑 2000 苯醚甲环唑 1000 优嘉四期优嘉四期 杀虫剂 拟除虫菊酯（联苯菊酯） 3800 卫生菊酯 120 羟哌酯 200 杀菌剂 氟啶胺 1000 优嘉五期优嘉五期 杀虫剂 联苯菊酯、高效氟氯氰菊酯等 8510 除草剂 6000 杀菌剂 氟啶胺、苯醚甲环唑、丙环唑 6000 增效剂 500 相关标的：扬农化工(600486) 扬农化工：打造“研-产-销”一体化的菊酯龙头 20 数据来源：公司公告，西南证券整理 2019年6月，公司从中化国际处以现金交割 的方式购买了中化作物与中研公司100%股 权，交易对价9.13亿元。通过此次收购，扬 农化工形成了研、产、销一体的产业链。
31、 公司延产业链的横纵向整合 中化作物保护中化作物保护 品有限公司品有限公司 沈阳中化农药沈阳中化农药 化工研发有限公司化工研发有限公司 南通宝叶化工南通宝叶化工 有限公司有限公司 2019年8月，公司全资子公司江苏优 嘉植物保护有限公司出资1.32亿元受 让南通宝叶化工有限公司100%的股 权。 中研公司的科研能力中研公司的科研能力 中化作物的销售网络中化作物的销售网络 南通宝叶的南通宝叶的杀菌剂产能杀菌剂产能 杀菌剂产品线的进一步扩充杀菌剂产品线的进一步扩充 产品、客户的优势互补产品、客户的优势互补 相关标的：扬农化工(600486) 扬农化工：打造“研-产-销”一体化的菊酯龙头 21 利尔
32、化学：草铵膦龙头的内生外延之路 利尔化学主要情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 利尔化学是全球继美国陶氏益农之后最先全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业，在国内率先开发出 了氯代吡啶系列产品中的毕克草、毒莠定、氟草烟等除草剂产品。目前公司绵阳生产基地是国内最大的氯代 吡啶类除草剂系列农药产品研发及生产基地，氯代吡啶类产品技术代表国内领先水平，毕克草和毒莠定原药 产销量居全国第一、全球第二。同时，公司全面掌握了草铵膦合成关键技术，现已成为国内最大规模的草铵 膦原药生产企业，目前草铵膦产能1.5万吨。公司控股子公司江苏快达是国内最早研发、生产、销售取代脲 类除草剂、磺酰脲类除草剂、异菌脲杀
33、菌剂的厂家，是国内重要的光气类除草剂生产企业。 公司主要生产基地 相关标的：利尔化学(002258) 22 草铵膦市场空间广阔 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司核心产品之一草铵膦全球销售额从2007年2.3亿美元提高至2020年10亿美元以上。未来抗草铵膦转基 因作物持续推广、替代百草枯等除草剂、复配解决抗性杂草等拉动需求，叠加草铵膦因下降而带来的推广加 速，草铵膦市场空间广阔。 全球非选择性除草剂市场结构 全球草铵膦市场发展情况 草铵膦需求驱动力之一：草甘膦复配带来的草铵膦需求 目前共47种杂草对草甘膦产生了不同程度的抗药性。通过不同除草剂之间的复配，是目前常用的方法。目 前国内常见的
34、草铵草甘膦复配制剂有效成分含量一般为36%、38%、39%、40%，而草铵膦的含量在6- 10%左右。下表假设10%的草甘膦与草铵膦进行复配，混配比例1:4。 2018 2019 2020 2021 2022 2023 草甘膦需求(万吨) 70.00 72.80 76.44 80.26 84.28 88.49 有混配需求的草铵膦(万吨) 7.00 7.28 7.64 8.03 8.43 8.85 草铵膦需求(吨) 1.75 1.82 1.91 2.01 2.11 2.21 相关标的： 利尔化学(002258) 利尔化学：草铵膦龙头的内生外延之路 23 草铵膦需求驱动力之二：抗草铵膦转基因作物持
35、续推广，草铵膦使用量增加 数据来源：公司公告，西南证券整理 全球转基因作物种植面积2019年为2.0亿公顷同比增长5.3%，预计未来仍将以近每年5%左右的速度稳定增 长。ISAAA的数据显示，抗草铵膦转基因作物中，受批的玉米种子种类最多，油菜种子其次。从草铵膦销售 市场构成来看，油菜是草铵膦施用最多的作物，分别占到全球市场的16.7%与全球用量的20.0%。 我们对转基因作物对草铵膦需求的带动进行预测，已知数据与假设条件如下，测算结果如表所示，预计随着 抗草铵膦转基因作物的种植面积增长，草铵膦使用量有望每年增长4%左右。 草铵膦需求驱动力之三：百草枯禁用，为草铵膦增长释放空间 草铵膦需求的增长
36、与政策禁用百草枯有着直接关系。百草枯对人毒性极大，且无特效解毒药，口服中毒死亡 率可达90%以上，因而百草枯使用备受争议，各国开始逐步禁用百草枯。2020年，预计全球百草枯产品新增 禁用14000吨。预计随着百草枯的逐步禁用，将会为草铵膦的增长释放空间。 2018 2019 2020 2021 2022 2023 百草枯禁用量(吨) 9000 14000 14000 14000 14000 草铵膦取代用量(吨) 8010 12460 12460 12460 12460 2018 2019 2020 2021 2022 2023 加拿大抗草铵膦油菜种植面积（万公 顷） 430.56 447.78
37、 465.69 484.32 503.69 523.84 全球抗草铵膦油菜种植面积（万公顷） 538.20 559.73 582.12 605.40 629.62 654.80 抗草铵膦油菜草铵膦用量(吨) 6458.40 6716.74 6985.41 7264.82 7555.41 7857.63 抗草铵膦作物草铵膦用量(吨) 10764.00 11194.56 11642.34 12108.04 12592.36 13096.05 相关标的：利尔化学(002258) 利尔化学：草铵膦龙头的内生外延之路 24 草铵膦需求旺盛，供需缺口仍在 数据来源：公司公告，西南证券整理 全球主要的草铵膦
38、厂商包括巴斯夫、利尔化学、UPL，三家的产能占到全世界总产能的70%。考虑到各 家的产能建设和投放，经过测算，未来全球草铵膦市场需求旺盛，有可能出现最高1万吨左右的供给缺 口，对未来三年草铵膦价格持乐观态度。 2018 2019 2020 2021 2022 2023 传统需求(万吨) 0.60 0.62 0.65 0.67 0.70 0.73 百草枯禁用需求(万吨) 0.80 1.25 1.25 1.25 1.25 复配需求(万吨) 1.75 1.82 1.91 2.01 2.11 2.21 转基因作物需求(万吨) 1.12 1.16 1.21 1.26 1.31 1.12 总需求(万吨)
39、3.47 4.4 5.02 5.19 5.37 5.31 总产量(万吨) 4.05 4.05 4.15 4.25 4.36 4.80 产需缺口(万吨) 0.58 -0.35 -0.87 -0.94 -1.01 -0.51 相关标的：利尔化学(002258) 利尔化学：草铵膦龙头的内生外延之路 25 数据来源：公司公告，西南证券整理 利尔化学绵阳基地通过近20年的发展，逐步形成 草铵膦、毕克草、毒莠定等原药生产线；2014年 、2018年、2020年投资设立广安利尔、荆州三 才堂、Corteva合资公司；在 2010 年、2017年 、2018 年、2018 年相继收购江苏快达、湖南比 德生化、
40、鹤壁赛科、江油启明星氯碱，实现了全 国多点布局。 内生外延并举，保持高成长性 2017至今，公司产品全面发展，一方面做大 草铵膦体量，草铵膦产能大幅提高，同时丰 富产品线和上游原料配套，资本开支、固定 资产都创下历史最高水平。目前利尔化学资 本开支仍处于历史较高水平，在建、储备项 目丰富，预计未来投资规模还有20亿左右， 目前公司正处于发展高速期。 外延并购，全国多点布局，完善品种外延并购，全国多点布局，完善品种 和上下游产业链和上下游产业链 内生增长，公司资本开支持续扩张，内生增长，公司资本开支持续扩张， 快速成长快速成长 内生外延并举，保持高成长性内生外延并举，保持高成长性 相关标的：利尔
41、化学(002258) 利尔化学：草铵膦龙头的内生外延之路 投资主线三：需求拉动，沸石及OLED材料迎来爆发性增长 26 数据来源：国家环保部，新材料在线,西南证券整理 因为国六标准下，轻型柴油车和重型柴油车 的NOx排放要求分别加严了81%和77%；沸 石分子筛是一种无机晶体材料，具有规整的 孔道结构、较强的酸性和高的水热稳定性； SCR催化器升级需要将钒基涂层更换为沸石 分子筛涂层，沸石分子筛将成为柴油车中的 主流涂层。 目前，全球所有的柴油车对应的沸石材料需 求接近3万吨，主要集中于欧洲和北美；国内 市场在国六标准之前，沸石分之筛需求基本 为零。 我们测算2018年国内沸石分子筛需求量为
42、10485吨，其中轻型柴油车和重型柴油车需 求量分别为3960吨和6525吨，存量市场和 新增市场分别为4485吨和6000吨。到2020 年沸石分子筛需求量将是2018年的1.7倍， 累计增长70%，达到17828吨。 相关标的：万润股份(002643) 重型柴油车国六排放标准执行计划 沸石分子筛在柴油车沸石分子筛在柴油车SCRSCR催化器中的作用催化器中的作用 投资主线三：需求拉动，沸石及OLED材料迎来爆发性增长 27 序号序号 特性特性 TFTTFT- -LCDLCD OLEDOLED 1 1 柔性显示柔性显示 不可能不可能 可能可能 2 2 透明显示透明显示 可能可能 可能，更易实现
43、可能，更易实现 3 3 响应速度响应速度 1ms1ms 2020s s 4 4 视角视角 170170 180180 5 5 色彩饱和度色彩饱和度 60%60%- -90%90% 110%110% 6 6 工作温度工作温度 - -2020- -7070 - -4040- -8585 7 7 对比度对比度 1500:11500:1 200200万：万：1 1 8 8 发光方式发光方式 被动发光（需背光）被动发光（需背光） 自发光（不需背光）自发光（不需背光） 9 9 厚薄厚薄 2.0mm2.0mm 1.5mm1.5mm 1010 制造流程制造流程 复杂，超复杂，超200200道工序道工序 简单，
44、简单，8686道工序道工序 1111 耐撞击耐撞击 承受能力差承受能力差 承受能力强承受能力强 数据来源：前瞻产业研究院，瑞联新材招股说明书，CNKI，西南证券整理 OLED发展历程 OLED产业链 OLED面板与LCD面板性能比较 投资主线三：需求拉动，沸石及OLED材料迎来爆发性增长 28 数据来源：IHS，西南证券整理 相关标的：万润股份(002643) 全球AMOLED和LCD智能手机面板渗透率 全球OLED电视面板出货量及渗透率 全球OLED面板出货量 OLED材料市场规模预测 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 6
45、00 700 800 900 1000 200192020e2021e2022e OLED显示面板出货量（百万片）显示面板出货量（百万片） yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 5 10 15 20 25 30 20192020e2021e2022e2023e2024e OLED材料市场规模（亿美元）材料市场规模（亿美元） yoy 18% 19% 24% 30% 33% 36% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20020E2021E2022E LCDAMOLED 0.7 1.4 2.4
46、 3.7 4.00 6.00 7.50 0.30% 0.60% 1.10% 1.30% 1.60% 2.40% 3.00% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 200192020e2021e2022e 出货量出货量(百万台百万台) 渗透率渗透率 上游上游 锂等矿产资源锂等矿产资源 正正 极极 负负 极极 电解液电解液 隔膜隔膜 锂离子电芯锂离子电芯 锂离子电池组锂离子电池组 工业储能工业储能 数码类电子产品数码类电子产品 电动交通工具电动交通工具 中游中游 下下游游 29 投资
47、主线四：新能源汽车重回增长轨道，带动上游锂电材料需求 锂离子电池产业链 数据来源：公司公告，公开资料，西南证券整理 30 新能源汽车增势强劲，动力电池需求不断上升 全球三大锂离子电池出货量 我国锂离子电池出货量及占比 全球三大锂离子电池出货量占比 数据来源：高工产业研究院（GGII），wind，公开资料，西南证券整理 2019年全球锂离子电池出货量218GWh，同 比增长15.3%，其中动力电池出货量128GWh ，同比增长19.6%，消费电池出货量73GWh ，同比增长7.4%，储能电池出货量17GWh， 同比增长21.4%。 2019年全球动力电池出货量占锂电池出货量 比例为58.7%。受
48、新能源车产销快速增长，动 力电池出货占比自2016年超过消费电池，并 持续快速增长。 2019年中国锂离子电池出货量为131GWh， 同比增长29.8%，占全球锂离子电池出货量的 60.4%，同比提高6.7个百分点。 0.0%0.0% 20.0%20.0% 40.0%40.0% 60.0%60.0% 80.0%80.0% 100.0%100.0% 0.00.0 50.050.0 100.0100.0 150.0150.0 200.0200.0 250.0250.0 2000192019 国内（国内（GWhGWh） 全球（全球（GWhGWh） 国内占比国内占比 相关标的：新宙邦（300037） 0.00 60.00 120.00 180.00 240.00 20
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