1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 通达竞争格局：通达竞争格局：至暗时刻，破釜沉舟，曙光将至暗时刻，破釜沉舟，曙光将 现现 交通运输行业物流专题系列报告 112020.11.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 首席交运分析师 S04 汤学章汤学章 交运分析师 S06 我们认为目前快递行业正处于关键的整合阶段， 预计明年行业价格战仍将保持今年我们认为目前快递行业正处于关键的整合阶段， 预计明年行业价格战仍将保持今年 的强度，中通业绩的强度，中通业绩将将小幅下降，韵达、圆通或小幅下降，韵达、圆通或微微利利，申通、百
2、世亏损加大，申通、百世亏损加大。业绩滑。业绩滑 坡坡导致导致通达龙头市值下跌，但是内在价值在提升，龙头目前估值具备通达龙头市值下跌，但是内在价值在提升，龙头目前估值具备一定一定性价比性价比。 我们认为后年价格战将逐步趋缓我们认为后年价格战将逐步趋缓，明年，明年 Q3 将是较好的配置窗口将是较好的配置窗口。 回顾回顾 2020：超预期的需求、超预期的价格战以及超预期的行业整合进程：超预期的需求、超预期的价格战以及超预期的行业整合进程。2020 年 快递行业表现为 3 个超预期：1）超预期的需求）超预期的需求，今年 59 月快递行业件量增速持续 创 3 年多新高；2）超预期的价格战超预期的价格战，
3、新玩家入局、疫情影响、龙头提升份额意愿强 烈等因素叠加下，59 月行业价格跌幅已经创 6 年多之最，这也使得通达公司盈利 增速从 19Q1 的 25%快速降至 20Q3 的-35%；3）超预期的行业整合进程）超预期的行业整合进程，2019 年 前三季度通达公司件量增速平均比行业高 15pcts+，但到今年 Q3，部分公司件量增 速落后行业 10pcts+，仅 3 个季度，通达系部分公司件量增长分化就已非常明显。 资本加持：电商平台加速物流资源布局，资本加持：电商平台加速物流资源布局，平台平台中性快递公司或受市场青睐中性快递公司或受市场青睐。2020 年 快递行业另外一大变化就是商流平台资本加持
4、： 1） 阿里 1.5 亿美元购买百世可转债， 66 亿/33 亿元受让圆通/申通约 12%/10%的股份；2）极兔移战国内市场，目前订单 主要来自拼多多；3）众邮起网，目前主要承接京喜平台订单。2020 年快递业见证 了电商巨头对物流资源的“饥渴”、重金投入和加速布局。未来快递之争或演变成 电商平台之争，平台战略中性的快递公司发展空间大、风险小，有望获市场青睐。 格局判断：整合关键阶段，格局基本确定，预判行业盈利下行期再持续格局判断：整合关键阶段，格局基本确定，预判行业盈利下行期再持续 1 年年。考虑 到龙头中通 2022 年 25%件量份额目标完成的迫切性、二次上市弹药充足，同时行 业加速
5、竞争下落后者已显疲态，我们判断龙头公司将乘胜追击，叠加极兔等新玩家 提升件量的强烈诉求，明年价格战大概率将维持今年的强度。预计明年中通盈利小 幅下跌，韵达、圆通微利，申通、百世亏损加大。此外我们判断后年价格战将逐步 缓和，理由如下：1）落后者由于陷入盈亏平衡而产能投入不足，龙头通过碾压的自 有产能无需通过价格战就能获得份额提升；2）后年派费料降无可降；3）落后者扭 亏保上市资格的意愿强烈；4）产品分层下，中高端产品逐步推出，推动行业价格回 暖。 估值之辩：淡化动态估值之辩：淡化动态 PE，审视内在价值，部分快递公司市值跌至重置成本，审视内在价值，部分快递公司市值跌至重置成本。激烈的 价格战预计
6、将在今明两年明显冲击通达系公司的业绩， 动态 PE 指标暂时失效。 基于 行业未来走向寡头、盈利终将回归的判断，我们建议目前通达公司估值用 2019 年的 归母净利去计算 PE。虽然行业加速整合下，通达公司业绩下滑明显，但是市场忽略 了通达龙头内在价值的提升（自动化水平、运营效率、服务时效、基础设施能力等 均在提升），市值反而下跌较多。目前中通、韵达、圆通市值对应 2019 年净利的 PE 估值在 30/21/22 倍，具备较强的安全边际，同时我们以极兔为例测算了韵达的 网络重置成本约 500 亿元，进一步显示了通达龙头估值目前较高的性价比。 风险因素：风险因素：宏观经济增速下行，电商网购放缓
7、；油价上涨超预期，人力成本持续上 涨；价格竞争持续时间超预期；资本介入，行业整合推进慢于预期。 投资投资建议：建议：基于上述我们关于明年行业继续高强度价格战、后年格局清晰以及价格 战逐步缓和的判断， 我们认为明年 Q3 将是通达龙头配置窗口的开启。 坚定推荐综合 实力强大、资产负债表极度稳健、量质持续领跑通达、享受品牌溢价、网络管控能 力强大、保持平台中性的中通快递，同时建议积极关注件量增速及产能投建紧咬行 业第一、管理稳健、极大概率晋升寡头、同样保持平台中性的韵达股份，以及关注 持续推进信息化建设、跨境物流行业发展向好的圆通速递。 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） P
8、E （x） 评级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 中通快递 196.38 7.23 5.68 4.87 27 35 40 买入 韵达股份 19.70 1.19 0.56 17 35 105 17 买入 圆通速递 13.52 0.59 0.51 23 26 84 23 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 11 月 2 日收盘价 交通运输行业物流专题系列报告交通运输行业物流专题系列报告 112020.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 回顾回顾 2020：超预期的需求、超预期的价格战以及超预期的行业整合进
9、程：超预期的需求、超预期的价格战以及超预期的行业整合进程 . 1 超预期好的快递需求，超预期惨烈的行业价格战 . 1 市场目前只关注到行业盈利超预期的差，却忽略了行业整合超预期的快 . 3 资本加持：电商平台加速物流资源布局，平台中性快递公司或受市场青睐资本加持：电商平台加速物流资源布局，平台中性快递公司或受市场青睐 . 5 格局判断：整合关键阶段，格局基本确定，预判行业盈利下行期料再持续格局判断：整合关键阶段，格局基本确定，预判行业盈利下行期料再持续 1 年年 . 8 行业关键整合阶段，龙头或将乘胜追击，激烈价格战预计仍将持续 1 年 . 8 基于产能&资本开支角度看行业格局后续变动 . 1
10、0 后年价格战或将逐步缓和，远期看价格大概率将回升至合理水平 . 12 估值之辩估值之辩：淡化动态：淡化动态 PE，审视内在价值，部分快递公司市值跌至重置成本，审视内在价值，部分快递公司市值跌至重置成本 . 14 剧烈整合冲击行业盈利，动态 PE 指标失效，重视内在价值，龙头估值并不贵 . 14 简单测算韵达重置成本约 500 亿元 . 17 风险因素风险因素 . 18 投资建议：短期行业盈利承压但格局逐步向好，最好的投资窗口投资建议：短期行业盈利承压但格局逐步向好，最好的投资窗口期即将到来期即将到来 . 18 oPsPnMmMsPmNoRoMsPoOpQbRbP7NoMqQtRnNkPoPr
11、QlOoOtPbRqRsNvPmOqQuOnNyR 交通运输行业物流专题系列报告交通运输行业物流专题系列报告 112020.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：20192020 年快递月度件量增速情况 . 1 图 2：20192020 年快递累计件量增速情况 . 1 图 3：2020 年 59 月快递件量增速创 3 年多新高 . 1 图 4：20192020 年网上实物商品零售及快递件量月度增速情况 . 2 图 5：20192020 年快递月度价格跌幅情况 . 2 图 6：广州及义乌地区月度快递价格同比变动情况 . 2 图 7：2020 年 59 月同城+异地
12、价格跌幅创 6 年多新高 . 3 图 8：20182020H1 通达公司扣非净利分季度同比情况 . 3 图 9：2020 年以来通达系有息负债增加明显 . 4 图 10：通达系件量增速与行业件量增速之差波动情况 . 4 图 11：2020 年极兔速递日均件量增长估算及预测情况 . 5 图 12：极兔全国网络布局情况. 5 图 13：极兔速递合作伙伴中没有阿里和京东 . 6 图 14：阿里对通达系目前持股占比情况 . 7 图 15：通达系公司“封杀”极兔速递. 8 图 16：京东先后结束与天天、百世、申通的业务合作 . 8 图 17：20132020 年中通件量份额提升情况 . 9 图 18：2
13、0132020 年中通每年件量份额提升幅度. 9 图 19：20192020 年各月义乌地区价格同比变动情况 . 10 图 20：2020Q2、Q3 通达公司账面净现金情况 . 11 图 21：20132020 年中通每年件量份额提升幅度. 11 图 22：20122024 年中国快递行业每年绝对增量及预测情况 . 12 图 23：2019Q22020Q3 顺丰特惠件日均件量估算 . 14 图 24：20162020M9 义乌同城+异地价格下降情况 . 14 图 25：20192021 年通达系归母净利预测 . 15 图 26：2018 年以来通达系公司 PE（TTM）波动情况 . 16 图
14、27：2020 年通达公司股价累计涨跌幅情况 . 16 图 28：通达公司当前市值对应 2019 年归母净利的 PE . 16 表格目录表格目录 表 1：近 2 年阿里加速对通达快递公司战略入股 . 7 表 2：中通快递港股IPO 募集资金用途情况（考虑超额配售，扣除承销费用及其他开支） . 9 表 3：20132021 年通达系每年资本支出变动及预期情况（亿元，剔除股权投资） . 10 表 4：20152020 年通达公司年业务增量及年业务增量与产能增量比值变动及预测情况. 11 表 5：2020、2021 年通达快递公司业务量、归母净利预测情况 . 12 表 6：申通单票细分项目收入下降情
15、况 . 13 表 7：韵达单票细分项目收入下降情况 . 13 表 8：2020 年各季度通达系业务量及单票归母净利情况 . 14 表 9：20132020H1 韵达日均件量增长和成本+费用下降情况 . 17 表 10：极兔达到日均 4000 万件业务体量需要投入的资金规模测算 . 18 表 11：重点跟踪公司盈利预测 . 19 交通运输行业物流专题系列报告交通运输行业物流专题系列报告 112020.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 回顾回顾 2020：超预期的需求超预期的需求、超预期的超预期的价格战价格战以及以及超超 预期的预期的行业整合进程行业整合进程 超预期好的快递需求，超预
16、期惨烈的行业价格战超预期好的快递需求，超预期惨烈的行业价格战 Q1 受疫情影响快递需求同比放缓明显，但多重因素叠加，行业需求快速修复，表现受疫情影响快递需求同比放缓明显，但多重因素叠加，行业需求快速修复，表现 持续同比提速增长。持续同比提速增长。 疫情对快递行业的负面冲击集中反映在 Q1， 使得 Q1 快递行业件量同 比微增 3.2%。而在疫情加速消费线上化、客单价降低、退换货率增加、行业刷单等因素 叠加下，4 月以来行业件量增速均快于去年同期。尤其是 59 月行业件量增速持续创 3 年 多新高，前三季度快递件量累计同增 27.9%，累计增速首次快于去年同期，表明快递需求 超预期的好。 图 1
17、：20192020 年快递月度件量增速情况 资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 图 2：20192020 年快递累计件量增速情况 资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 图 3：2020 年 59 月快递件量增速创 3 年多新高 资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 快递业务量增速与国家统计局统计的网上实物商品零售增速出现不一致情况，我们认 为可能系 1）国家统计局统计口径可能与实际电商需求存在一定差异；2）高压的件量考核 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20192020 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2019
18、2020 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 快递件量月度增速 交通运输行业物流专题系列报告交通运输行业物流专题系列报告 112020.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 之下，今年快递行业刷单可能比往年严
19、重；3）电商客单价下降；4）考虑到直播电商很多 是冲动型消费，退换货率较高，直播电商兴起来拉动了部分快递需求。 图 4：20192020 年网上实物商品零售及快递件量月度增速情况 资料来源：国家邮政局，国家统计局，中信证券研究部 虽然需求超预期的好，但是价格跌幅也是超预期的大。虽然需求超预期的好，但是价格跌幅也是超预期的大。今年 12 月由于疫情初期运维 成本大幅攀升，行业价格同比微涨，但是进入 3 月之后，国家实施路桥费减免，适逢通达 全面复工，抢量欲望强烈，通达总部将路桥费减免的部分全部用于价格竞争，导致 3 月4 月价格跌幅快速扩大。即使 5 月路桥费减免优惠政策取消，但是价格已经降下来
20、，在行业 格局未出清之前，价格无法上涨，同时龙头抢量推动行业整合决心坚定，叠加极兔等新玩 家简单粗暴的低价竞争策略，价格跌幅并未收窄，甚至持续扩大。59 月行业价格跌幅已 经创 6 年多之最，表明了行业价格超预期的惨烈。 图 5：20192020 年快递月度价格跌幅情况 资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 图 6：广州及义乌地区月度快递价格同比变动情况 资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 网上实物商品零售同比快递件量同比 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 20192020 -40% -30% -20% -10
21、% 0% 10% 20% 广州、义乌ASP同比 广州义乌 交通运输行业物流专题系列报告交通运输行业物流专题系列报告 112020.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 7：2020 年 59 月同城+异地价格跌幅创 6 年多新高 资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 市场目前只关注市场目前只关注到到行业盈利超预期行业盈利超预期的的差，却忽略了行业整合超预期差，却忽略了行业整合超预期地地快快 超预期好的需求叠加超预期强的价格战，最终反映到行业层面就是超预期差的业绩表超预期好的需求叠加超预期强的价格战，最终反映到行业层面就是超预期差的业绩表 现。现。需求井喷叠加价格战惨烈，反映到通达
22、快递总部和网点就是干的活更累但是赚的钱更 少，甚至出现亏损的情况。可以明显看到从去年下半年开始通达系盈利开始加速下行， 2019Q1 通达系利润还有平均 23%的增速，到 2019Q4 基本已经没有增速，到 2020Q3 通 达系盈利已经同比下降 3040%，部分掉队的公司开始出现亏损。行业盈利滑坡的速度超 出市场预期。 图 8：20182020H1 通达公司扣非净利分季度同比情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：20Q3 中通扣非净利为中信证券研究部估算，其他都是历史数据 同时可以看到同时可以看到此前此前账面现金充裕、账面现金充裕、现金流稳健现金流稳健的通达快递公司在价格战冲击业绩以
23、及的通达快递公司在价格战冲击业绩以及 资本开支增加的压力下，开始增加有息负债，价格战对通达系的影响已经逐步从利润表渗资本开支增加的压力下，开始增加有息负债，价格战对通达系的影响已经逐步从利润表渗 透至资产负债表。透至资产负债表。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11
24、2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 快递价格月度同比变动 -100% -50% 0% 50% 100% 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3 扣非净利同比 中通韵达圆通申通 交通运输行业物流专题系列报告交通运输行业物流专题系列报告 112020.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 9：2020 年以来通达系有息负债增加明显 资料来源：Wind，中信证券研究部 业绩业绩加速滑坡下，部分加速滑坡下，部分头部头部公司掉队速度也是超预期的。公司掉队速度也是超预
25、期的。价格战强度超预期虽然对通 达公司业绩造成了明显冲击，但是也推动了行业加速整合。我们认为应该辩证看待今年激 烈的价格战价格战强度越高，行业整合速度越快，整合阵痛期越短。今年超预期的行 业价格战之下，一线梯队里的公司掉队速度也是超预期的，从 2019 年前三季度通达系公 司件量增速平均比行业高 15pcts+， 到今年三季度， 申通、 百世件量增速落后行业 10pcts+， 仅仅 3 个季度，通达系部分公司件量增长分化就已经非常明显，部分公司业绩开始大幅滑 坡至亏损，行业整合进程之快也是超预期的。 图 10：通达系件量增速与行业件量增速之差波动情况 资料来源：国家邮政局，各公司公告，中信证券
26、研究部预测 0 10 20 30 40 50 60 70 80 17Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3 有息负债（亿元） 中通韵达圆通申通百世 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3E 中通韵达圆通申通百世 交通运输行业物流专题系列报告交通运输行业物流专题系列报告 112020.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 资本加持资本加持：电商平台加速物流资源布局：电商平台加速物流资源布局，平台平台中性中性快快 递公
27、司递公司或或受市场青睐受市场青睐 2020 年另外一个年另外一个显著显著变化就是变化就是多个多个新玩家入局新玩家入局： 1）极兔极兔速递速递 极兔速递（J&T Express）2015 年正式成立于印度尼西亚，其背后的创始人为国内知 名手机厂商 OPPO 出来的高管李杰。 极兔快递业务主要覆盖东南亚， 为印度尼西亚、 越南、 马来西亚、泰国、菲律宾、柬埔寨及新加坡七个国家提供快递服务，短短两年就成为东南 亚市场单量第二（每月收派包裹数量超过 5500 万，有“东南亚第一大电商快递公司”之 称） 、印尼快递行业单日票量第一的“黑马” 。2020 年 3 月极兔速递在中国起网，通过此 前收购的龙邦
28、快递，不仅获得了从业许可证，同时也借助龙邦快递网络实现对全国网点的 快速布局。 凭借充足的资金储备、低价的竞争策略以及财力强大、执行高效的 OV 手机经销商担 任一级加盟商，极兔业务量飞速增长。极兔目前日均件量已经突破 1000 万件，通达系花 了 20 多年完成了的业务量增长，极兔仅用了半年，可见极兔发展势头之猛。 图 11：2020 年极兔速递日均件量增长估算及预测情况 资料来源：草根调研，中信证券研究部估算及预测 图 12：极兔全国网络布局情况 资料来源：极兔速递官网 2）众邮）众邮快递快递 据物流一图，2019 年下半年京东计划另起一张专注 3kg 以下的经济快递加盟平台网 络，202
29、0 年 1 月众邮快递（EXPRESS ZYE）申请收文，申请人为北京京东振世信息技 术有限公司， 而 2019 年 11 月众邮在广东落地的主体广东弘邦拓先物流科技有限公司已经 获准成立，2020 年 3 月、6 月、9 月众邮分别启动了广州地区、江浙沪以及华北地区加盟 招商。截至 2020 年 8 月底，众邮快递已在全国范围内铺设网点 530+家，拥有全国分拨中 心 180 余个、干线 1500 余条、班车 4700 余辆、自营+合作网点 10000 余个，全国覆盖 6 万余条路由。 15 80 200 380 600 700 900 1100 1500 1300 0 200 400 60
30、0 800 1000 1200 1400 1600 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 极兔日均件量（亿件） 交通运输行业物流专题系列报告交通运输行业物流专题系列报告 112020.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 根据众邮官网， “众邮快递是一家专注于下沉市场与经济型商业发展专注于下沉市场与经济型商业发展的快递公司，依 托全国覆盖的配送网络与稳健的末端服务质量，结合国内领先的互联网思维与技术，致力 成为以技术为主导、国内性价比最优国内性价比最优的知名快递企业” 。 3）丰网速运）丰网速运 据罗戈网，今年 4 月顺丰联合中金 1000 万成立一家深圳丰网
31、速运有限公司，其中顺 丰持股 80%，8 月顺丰集团计划组建一个关于电商件的快递网络，并开放网点加盟，第一 批网点加盟首先面向顺心快运的加盟商。9 月丰网在广州、深圳、金华等部分城市正式起 网运营，产品命名为“丰网速运” 。我们判断采取丰网是顺丰产品进一步下沉的产品，服 务定位介于特惠专配和通达系之间、面向中低端电商件的加盟快递产品。 行业加速整合下新玩家行业加速整合下新玩家逆势逆势入局入局、阿里保持对通达资本加持阿里保持对通达资本加持表明了表明了电商平台电商平台高度高度重视重视 物流物流资源资源的战略的战略价值价值。在行业价格跌幅创 6 年来新高下，今年仍有相当多的新玩家入局行 业，我们对此
32、的解释是电商平台愈发重视物流环节并加速对物流资源的布局。极兔虽然与 拼多多暂无任何股权关联关系， 但是由于极兔创始人有 OPPO 背景， 同时国内一级加盟商 中多为步步高系 OV 手机代理商，以及目前极兔客户中并无淘系及京东商家、订单中主要 以拼多多为主，因此我们猜测极兔逆势进入国内快递市场或与拼多多物流业务布局有关。 而众邮则完全是京东控股，作为京东物流的子板块，未来将为京东第三方卖家以及京 喜平台服务。2018/19/20 年阿里分别斥资 80 亿/68 亿/111 亿元入股通达系，持续保持对 通达系的资本加持，确保通达系物流资源不被其他电商平台控制。此外拼多多在今年 9 月 与中国邮政在
33、京达成战略合作协议，双方将在农产品进城及扶贫助农相关领域发挥各自优 势，全面推进农产品产销对接合作。因此 2020 年的快递行业不仅在加速整合中，同时也 见证了电商巨头对于物流资源的“饥渴”和重金投入、加速布局。 图 13：极兔速递合作伙伴中没有阿里和京东 资料来源：极兔速递官网 交通运输行业物流专题系列报告交通运输行业物流专题系列报告 112020.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 表 1：近 2 年阿里加速对通达快递公司战略入股 日期日期 快递公司快递公司 获得股份获得股份(亿股亿股) 股份占比股份占比 初始持股初始持股价价(元元/股股) 目前目前股价股价 支付对价支付对价(
34、亿元亿元) 投资投资收益率收益率 2018-06-12 中通快递 0.68 8.7% 117.5 205.8 80.2 75% 2019-03-11 申通快递 2.24 14.7% 20.8 15.1 46.6 -27% 2019-09-19 百世集团 0.14 3.3% 47.9 19.6 7.8 -59% 2019-12-24 韵达股份 0.45 2.0% 30.0 26.6 13.4 -11% 2020-06-03 百世集团 0.24 5.6% 28.4 19.6 11.7 -31% 2020-09-08 圆通速递 3.79 12.0% 17.4 14.6 66.0 -16% 2020-
35、09-22 申通快递 1.58 10.4% 20.8 15.1 33.0 -27% 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：目前股价及收益率截至日为 2020 年 10 月 23 日；表中阿里对中通持股为定增，对百世持股为持有 可转债，其他则为阿里受让实控人股份 图 14：阿里对通达系目前持股占比情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截至日为 2020 年 10 月 23 日 未来快递之争或演变成电商平台之争，未来快递之争或演变成电商平台之争，平台平台中性的快递公司中性的快递公司发展空间大、风险小发展空间大、风险小，有，有 望受市场青睐。望受市场青睐。快递行业竞争愈演愈烈，除了通达系公
36、司之间互相发起价格战、抢占市场 份额外，今年还出现了部分通达公司“封杀”新入局者极兔，此外快递行业的竞争也蔓延 至电商平台，京东先后结束与天天、百世、申通的业务合作，阿里平台一直不允许极兔、 京东物流接入服务。我们认为随着各大电商平台加大对物流资源的布局，未来快递行业的 竞争有可能上升至电商平台间的比拼，而相比被电商平台控股或持股较多、深度绑定的公 司，保持平台战略中性的快递公司受平台排挤风险小、目标市场定位整个快递行业，在完 全市场化竞争机制下，服务质量及成本管控也要做得更好。所以我们认为保持平台中性的 快递公司有望获得市场青睐，享受估值溢价。 35.8% 58.1% 41.7% 35.8%
37、 11.1% 8.7% 2.0% 22.5% 25.0% 33.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 中通韵达圆通申通百世 创始人持股阿里持股 交通运输行业物流专题系列报告交通运输行业物流专题系列报告 112020.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 15：通达系公司“封杀”极兔速递 资料来源：物流指闻 图 16：京东先后结束与天天、百世、申通的业务合作 资料来源：物流指闻 格局判断格局判断：整合关键：整合关键阶段阶段，格局基本确定，预判行业格局基本确定，预判行业 盈利下行期盈利下行期将将再持续再持续 1 年年 行业关键整合阶段，行业关键整合阶段，
38、龙头或将乘胜追击，龙头或将乘胜追击，激烈价格战预计仍将持续激烈价格战预计仍将持续 1 年年 首先我们给出我们对于行业短期的判断：激烈的价格战明年仍将持续，后年价格战有首先我们给出我们对于行业短期的判断：激烈的价格战明年仍将持续，后年价格战有 望逐步缓和。望逐步缓和。我们认为明年我们认为明年激烈的激烈的价格战仍将持续价格战仍将持续的理由：的理由： 1）龙头中通的决心及魄力。）龙头中通的决心及魄力。首先，中通目前短期件量份额目标是 2022 年件量份额提 升至 25%，我们预计 2020 年中通件量份额可以提升至 21%，则为实现后年目标 25%的 件量份额目标，需要未来 2 年每年 2%的件量份
39、额提升。每年 2%的份额提升并非容易（中 交通运输行业物流专题系列报告交通运输行业物流专题系列报告 112020.11.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 通过去 6 年年均份额提升为 1.2%） ， 在价格战仍为最为有效抢量方式以及件量目标驱动下， 我们认为明年中通仍将积极出击、抢占份额。 其次，中通刚刚完成港股二次 IPO，总计融资 111.3 亿港元（考虑超额配售，扣除承 销费用及其他开支） ，对应人民币 96 亿元。近 100 亿元的募资资金为中通短期价格竞争提 供了充足的弹药。 最后，本轮激烈的价格战是去年开始，发起者是龙头公司，目标是推动行业加速份额 集中、甩开后面竞争对手，
40、目前价格战效果已经显现，第一梯队的公司已经出现业绩大幅 下降、亏损以及亏损加大的情况，网点异常事件频频发生。我们认为目前部分一线公司经 营困难的阶段反而是龙头拉开与竞争对手差距的绝佳机会，若让后面对手再缓过来，再次 通过价格战抢份额的效果就会大打折扣。长痛不如短痛，我们认为通达龙头会乘胜追击， 加速拉开与对手的差距，短期价格战仍将保持高压态势。 图 17：20132020 年中通件量份额提升情况 资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部估算 图 18：20132020 年中通每年件量份额提升幅度 资料来源：国家邮政局，Wind，中信证券研究部估算 表 2：中通快递港股 IPO 募集资金用途情况（考虑超额配售，扣除承销费用及其他开支） 用途用途 资金占比资金占比 资金投入（亿元）资金投入
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