1、 拓邦股份（002139）公司深度报告 2020 年 11 月 9 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：强烈推荐强烈推荐（维持维持） 报告日期：报告日期：2020 年年 11 月月 09 日日 目前股价 8.89 总市值（亿元） 91.67 流通市值（亿元） 74.05 总股本（万股） 103,119 流通股本（万股） 83,295 12 个月最高/最低 9.23/4.66 分析师：吴彤 S04 联系人（研究助理） ：蔡微未 S25 数据来源：贝格数据 2020-10-19
2、2020-08-27 2020-07-03 四大行业开疆拓土，智控龙头四大行业开疆拓土，智控龙头加速腾飞加速腾飞 拓邦股份（拓邦股份（002139）公司深度报告）公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3407 4099 5198 6455 7974 (+/-%) 27.0% 20.3% 26.8% 24.2% 23.5% 净利润（百万元） 222 331 419 535 682 (+/-%) 5.8% 48.9% 26.7% 27.5% 27.6% 摊薄 EPS（元/股） 0.22 0.32 0.41 0.52 0.66 PE 41 28
3、 22 17 13 资料来源：长城证券研究所 智能控制智能控制行业行业领导者，领导者，“三电一网三电一网”核心技术协同并进核心技术协同并进，布局四大行业，布局四大行业： 公司为智能控制行业龙头企业，以电控、电机、电池、物联网平台的“三 电一网”技术为核心，面向家电、工具、工业和新能源四大行业提供各种 定制化解决方案。2019 年实现营收 40.99 亿元，同增 20.32%， 2016-2019CAGR 达 30.91%，实现净利润 3.31 亿元，同增 48.90%， 2016-2019CAGR 达 31.86%。未来智能控制器行业趋势向好，公司技术投 入及创新拓展新产品类型助力份额持续提升
4、，大客户近年来得到不断突 破， 且研发红利逐步释放促使产品结构优化， 叠加供应链持续完善及生产 自动化程度提升，公司业绩有望持续提升。 深耕智控二十载，多重优势铸就护城河：深耕智控二十载，多重优势铸就护城河：首先，公司持续首先，公司持续突破重点客户突破重点客户， 保障未来优质发展。保障未来优质发展。公司聚焦战略客户、大客户及科创客户，近年来客户 获得持续突破，2019 年拥有 52 家千万级以上大客户，且其中 5000 万级 及以上占比较高，近年来持续突破 TTI、海尔等大客户。其二，公司研发其二，公司研发 加码提升产品附加值， 叠加供应链管理升级推升毛利率加码提升产品附加值， 叠加供应链管理
5、升级推升毛利率。 公司近年来持续 研发投入助力实现产品创新从而提高毛利率和产品附加值， 此外注重研发 技术共用提高研发效率， 进一步控制成本。 同时公司通过建立集团采购平 台有效降低采购成本，毛利率自 2019 年起大幅回升，2020H1 毛利率为 23.6%，同增 1.21pct，未来随着通过集团采购平台采购物料占比的上升， 以及研发加码产品附加值提升，毛利率有望进一步优化。其三，全球化布其三，全球化布 局推动产能稳步释放，局推动产能稳步释放，进军低成本和高增长区进军低成本和高增长区域域。国内方面，公司已布局 珠三角深圳、惠州两大生产基地，长三角宁波运营中心，以及西南区域重 庆研发中心。 海
6、外方面， 印度子公司 2019 年试产成功， 越南孙公司 2020H1 已实现 1983 万元净利润。其四，公司外延内生，实现行业突破其四，公司外延内生，实现行业突破。公司先 后并购煜城鑫电源、研控自动化、合信达、敏泰智能等进入锂电池、运动 控制、暖通、智能表计等市场实现行业突破，横向延伸业务布局，此外公 司内生研发， 已形成上百种电控技术平台、 数十个电机技术平台和全面的 电池技术以及 T-SMART 等物联网平台，内生外延同步迈进。 智能智能控制器积淀深厚， 五重驱动定调未来。控制器积淀深厚， 五重驱动定调未来。 公司智能控制器营收 2014-2019 -50% 0% 50% 100% 1
7、9!-11 19!-12 20!-01 20!-02 20!-03 20!-04 20!-05 20!-06 20!-07 20!-08 20!-09 20!-10 拓邦股份沪深300通信 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 通通 信信 证券研究报告证券研究报告 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 五年 CAGR 达 29.58%， 历年占比 80%左右， 2019 年实现营收 31.98 亿元， 同增 14.45%。未来该业务受五重驱动：未来
8、该业务受五重驱动：1）下游应用需求高涨，智能化渗）下游应用需求高涨，智能化渗 透率快速提升。透率快速提升。智能控制器下游应用广泛，据前瞻产业研究院预计，到 2020 年我国智能控制器市场规模将达到 1.55 万亿元，其中公司重点涉及 的智能家居方面目前智能化渗透率仅为 4.9%空间广阔。 2） 政策层面，） 政策层面， 中 国制造 2025等政策陆续出台助推智能控制器行业发展。3）产业中移，）产业中移， 公司扩产能抓机遇。公司扩产能抓机遇。中国于制造成本、人口红利、工程师红利、产业集群 红利等方面具备优势， 智能控制器产业向中国转移趋势明显。 公司通过发 行可转债等方式扩张产能，紧抓市场机遇。
9、4）智能控制器行业壁垒提升，）智能控制器行业壁垒提升， 公司技术优势显著公司技术优势显著。 上游技术升级及下游需求升级推升行业壁垒， 伴随公 司多年来持续的研发投入，公司产品日趋智能化、物联化、复杂化和模组 化，截止 2020 年 8 月，已累计申请核心专利超过 1500 项，其中发明专利 500 余项，拥有多项核心技术，铸就护城河。5 5）产业链专业化分工深化，产业链专业化分工深化， 行业向头部企业集行业向头部企业集中中，龙头企业获益。龙头企业获益。智能控制器产业链分工深化，研发 生产外包给第三方厂商成行业趋势， 公司作为龙头具备研发、 生产等多重 优势，有望承接大部分转移外包的家电控制器产
10、能。 四大行业开疆拓土，智控龙头加速腾飞：四大行业开疆拓土，智控龙头加速腾飞： 家电领域：市场规模家电领域：市场规模超超 700 亿亿，公司新品类不断延伸。，公司新品类不断延伸。公司深耕行业 二十余年，已成为伊莱克斯、WIK、苏泊尔、老板等全球著名家电品 牌智能控制器的核心供应商。2020H1 公司家电产品实现营收 8.56 亿 元，占比 42.87%。近年来，公司持续推出家电领域如蒸烤一体机、 血压计控制器等创新产品提升产品毛利率及销量， 并推出面向物联网 的 T-SMART 平台，进军万物互联。智能化趋势日趋明显、渗透率目前 较低但有望快速提升， 以及物联网兴起将助力智能家居高速发展，智
11、能家居 2019-2021CAGR 为 68.98%,家电中智能控制器价值占比约为 5%，家电控制器市场有望达到超 700 亿规模。 工具工具领域领域：进入核心客户市场，获取高市场份额。：进入核心客户市场，获取高市场份额。 “油转电” 、 “无绳 化” 趋势提升工具行业对公司智能控制器、 电池和电机等部件及模组 和整机的需求。2020H1 公司工具行业产品实现营收 6.67 亿元，同比 增长 16.02%，占比 33.41%，毛利率高于其他三大行业达到 27.86%。 全球电动工具市场需求旺盛，智能化需求显现，公司“电控+电机+ 电池”的综合解决方案形成公司在工具领域的独特竞争优势。此外， 工
12、具行业全球市场集中度高，百得、博世、福禄克、TTI、牧田等前 十家企业占据 83.6%份额，公司已切入 TTI、牧田、百得等大型电动 工具厂商的供应链，成为其供应商，具备坚实客户基础。 锂电应用锂电应用：实现高速增长实现高速增长，多重市场开启，多重市场开启。锂电应用 2017 年后呈现 高速增长态势，2020H1 实现营业收入 2.77 亿元，同比增长 68.88%， 营收占比 13.87%，未来锂电业务遇多重驱动。1）公司重点面向专用）公司重点面向专用 锂电市场锂电市场，以“储能+小型动力”为主要发展方向，根据 GGII 数据， 2019 年中国储能锂电池市场规模 130 亿元，小动力锂电池
13、市场规模 超 100 亿元，专用市场空间可观。2）二三轮车换电模式开启二三轮车换电模式开启：公司 依托现有的电池内芯和 BMS，迅速切入市场，获得了较大的业务增 量，根据 GGII 数据显示，2019 年中国电动二轮车用锂电池出货量为 oPtOmNnNnQmNsNpNtOmMoR9PbP9PoMoOtRnNlOoPnMeRoPoN6MoPwOxNnPqMwMrNrQ 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 5.5GWh，同比增长 61.5%，未来五年复合增长率将超过 30%。3）工）工 具具领域领域小型化、轻型化、无绳化发展小型化、轻型化、无绳化发展：GGII 数据显示，2
14、019 年中国 电动工具锂电化率为 23%， 预计到 2023 年上升至 55%， 产量将达 1.51 亿台，由此催生锂电池需求规模 7.5GWh。4）通信领域）通信领域铅酸换锂电铅酸换锂电： 中国铁塔铅酸换锂电 2020 年预计替换 60-70 万个塔,预计使用锂电池 8GWh， 规模近 64 亿元， 公司借力其行业领先的 BMS 智能控制优势， 近年来连续中标中国移动、中国铁塔铅酸换锂电电池产品。 工业控制工业控制：增速领先市场增速领先市场，公司有望，公司有望享享国产替代及国产替代及产品换代红利。产品换代红利。 受市场及国产替代双重驱动，研控自动化业绩持续向好，2020H1 实 现营收 1
15、.30 亿元，同比增长 50.07%，较全球运动控制系统市场同期 CAGR 高出 9.79pct，净利润 2020H1 同增近 140%至 0.27 亿元。研控 于步进系统细分市场市占率稳居行业第二， 伺服电机领域出于第一梯 队，未来有望随着工业自动化及国产替代加速快速扩张份额。 投资建议投资建议： 鉴于未来智能控制器行业趋势向好， 公司技术投入及创新拓展 新产品类型助力份额持续提升， 大客户近年来得到不断突破， 且研发红利 逐步释放促使产品结构优化，叠加供应链持续完善及生产自动化程度提 升，公司业绩有望持续提升。预计公司 2020-2022 年实现营收分别为： 51.98/64.55/79.
16、74 亿元， 实现归母净利润预计分别为： 4.19/5.35/6.82 亿元， 对应现价 PE 分别为：22X/17X/13X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：汇率波动风险；贸易摩擦升级风险；海外疫情加剧风险；市场 竞争加剧风险；技术升级不及预期风险；宏观经济风险 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 智能控制领导者，“三电一网”核心技术布局“四大行业”. 7 2. 深耕智控二十载，多重优势铸就护城河 . 9 2.1 业绩高速增长，控费成效显著 . 9 2.2 持续突破重点客户，保障未来优质发展 . 11 2.3 研发加码提升产品附加值，叠加供
17、应链管理升级推升毛利率 . 11 2.4 全球化布局推动产能稳步释放，进军低成本和高增长区域 . 12 2.5 外延内生，实现四大行业多领域布局 . 13 3. 智能控制器积淀深厚，五重驱动定调未来 . 14 3.1 24 年深耕智能控制器，铸就高成长 . 14 3.2 五大驱动齐发力，奠基未来蓝图 . 16 3.2.1 驱动一：下游应用需求高涨，家电及工具行业智能化渗透率快速提升 . 16 3.2.2 驱动二：多重政策助力智能控制器行业发展 . 17 3.2.3 驱动三：产业中移，公司扩产能抓机遇 . 19 3.2.4 驱动四：智能控制器行业壁垒提升，公司把握技术优势 . 20 3.2.5
18、驱动五：产业链专业化分工深化，龙头企业获益 . 22 4. 四大行业开疆拓土，智控龙头加速腾飞 . 23 4.1 家电领域：市场规模超 700 亿，公司新品类不断延伸 . 23 4.1.1 家电控制行业领导者，强劲研发品类迅速拓宽 . 23 4.1.2 智能化渗透率快速提升，家电智能控制器市场规模超 700 亿 . 25 4.2 工具领域：进入核心客户市场，获取高市场份额 . 27 4.3 锂电应用：高速增长，多重市场开启 . 29 4.4 工业控制：受益国产替代，引领运动控制市场 . 31 5. 竞争格局：成长性可期，盈利能力卓著 . 34 6. 盈利预测与估值水平 . 36 7. 风险提示
19、 . 37 附：盈利预测表 . 39 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革 . 7 图 2：公司股权结构 . 7 图 3：“三电一网”技术驱动. 8 图 4：四大技术与四大行业 . 8 图 5：营业收入及 YoY . 9 图 6：归母净利润及 YoY . 9 图 7：2013-2019 各业务营收占比 . 10 图 8：2019 年各业务营收占比 . 10 图 9：2014-2020H1 公司费用率 . 10 图 10：2017-2020H1 公司三费率同业对比 . 10 图 11：公司前五大客户销售占比 . 11 图 12：201
20、3-2020H1 公司研发投入与毛利率 . 12 图 13：公司创新产品 . 12 图 14：2013-2019 年各业务毛利率 . 12 图 15：2015-2020H1 拓邦股份毛利率同业对比 . 12 图 16：外延内生，实现行业突破 . 14 图 17：智能控制器产业链 . 15 图 18：2013-2019 年拓邦股份智能控制器业务情况 . 16 图 19：中国智能控制器市场结构占比 . 17 图 20：2009-2020 年中国智能控制器市场规模（亿元） . 17 图 21：2010-2020 年全球智能控制器市场规模（亿美元） . 17 图 22：2018-2019 年中国电器产
21、量全球占比 . 19 图 23：2014-2020 年拓邦股份海外营业收入（亿元） . 20 图 24：2015-2022 年中国 MCU 市场规模与预测 . 21 图 25：公司家电品类智能控制技术 . 24 图 26：拓邦股份医疗保健产品 . 24 图 27：T-SMART 一站式智能家电解决方案 . 25 图 28：2016-2020 年智能电视销售额及出货量占比 . 25 图 29：2019-2020 年中国智能家电销售份额变化 . 25 图 30：2016-2021 年中国扫地机器人销售量及渗透规模 . 26 图 31：2012-2020 年中国智能家居市场规模（亿元） . 27 图
22、 32：2014-2019 年全球智能家居市场规模（亿美元） . 27 图 33：全球电动工具市场规模及 YoY . 28 图 34：2017 年全球电动工具市场份额 . 28 图 35：2017 年全球电动工具市场前 18 家企业份额 . 28 图 36：2015-2020H1 公司锂电应用营收及毛利 . 30 图 37：中国电动工具锂电池渗透率 . 31 图 38：2011-2020 全球及中国电动工具锂电池装机量 . 31 图 39：2016-2021 中国工业控制市场规模及 YoY . 32 图 40：2018 年中国工业市场结构 . 32 图 41：运动系统示意图 . 32 图 42
23、：研控自动化营业收入 . 33 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：研控自动化净利润 . 33 图 44：2014-2019 年拓邦股份智能控制器营收同业对比 . 36 图 45：2015-2019 拓邦股份智能控制器毛利率同业对比 . 36 图图 46：公司历史估值中枢为公司历史估值中枢为 33 倍（倍（LYR） . 37 图图 47：公司历史公司历史 PE 同业对比（同业对比（LYR） . 37 表 1：全球化布局 . 13 表 2：拓邦股份智能控制器产品应用领域 . 15 表 3：历年关于智能控制器行业国家政策 . 18 表 4：MCU 种类及应用领域
24、. 21 表 5：拓邦股份核心技术 . 21 表 6：公司家电行业产品和解决方案 . 23 表 7：公司工具行业部分产品 . 27 表 8：公司锂电池产品 . 29 表 9：智能控制器行业竞争现状 . 34 表 10：业务拆分 . 36 表 11：可比公司估值 . 37 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 智能控智能控制领导者，制领导者， “三电一网三电一网”核心技术核心技术 布局“四大行业”布局“四大行业” 公司深耕智控行业二十载，内生外延扩展业务领公司深耕智控行业二十载，内生外延扩展业务领域。域。公司前身为成立于 1996 年的深圳市 拓邦电子设备有限公司，发
25、展至今已成为一家集智能控制器、锂电池、高效电机及工业 控制业务于一体的多元化企业。2007 年，公司在深交所挂牌上市；2010-2016 年，公司先 后收购深圳煜城鑫电源科技有限公司、参股德方纳米、收购研控自动化、合信达等进入 锂电池、工业领域及暖通等市场，不断完善公司智能控制器产业链。2017 年，公司推出 “T-Smart”为客户提供一站式智能电器解决方案。2019 年，公司宁波、越南、印度基地 分别进入建设、投产、试产阶段，释放产能加速全球化布局。公司通过外延内生，发挥 高效电机和锂电池业务与核心主业智能控制器的产品和客户协同性，形成电控、电池、 电机以及物联网平台“三电一网”核心技术，
26、布局家电、工具、工业及锂电池四大行业。 图图 1：公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司官网，长城证券研究所 公司实际控制人为武永强，持股 20.81%。公司由专业化团队管理，其中董事长武永强对 智控行业和技术有丰富经验和深入理解，曾任哈尔滨工业大学讲师，获“深圳市青年科 技带头人” 、南山区“十大杰出青年”等荣誉称号。公司旗下参股或控股公司 16 家，包 含负责工业领域运动控制的深圳市研控自动化科技有限公司、负责家电智能控制软件技 术开发的深圳市拓邦软件技术有限公司等。 图图 2：公司股权结构公司股权结构 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：Wind，长城
27、证券研究所 公司依托“三电一网”核心技术，布局四大行业。公司依托“三电一网”核心技术，布局四大行业。公司主营业务为智能控制系统解决方 案的研发、生产和销售，以电控、电机、电池、物联网平台的“三电一网”技术为核心， 面向家电、工具、工业和锂电池四大行业提供各种定制化解决方案。其中三电一网中的 电控技术是以微型电子计算机为核心实现智能化控制的技术，电机技术是将电能转化为 动能的技术，电池技术是能量进行存储和管理的技术，物联网平台是集合感知层、连接 层和应用层的技术，四项技术相辅相成，具有较强的协同效应。 图图 3： “三电一网”技术驱动“三电一网”技术驱动 图图 4：四大技术与四大行业四大技术与四
28、大行业 资料来源：长城证券研究所 资料来源：长城证券研究所 公司研发成果卓著，行业积淀深厚。公司研发成果卓著，行业积淀深厚。公司在技术创新方面享有盛誉，是深圳自主创新龙 头企业、 深圳市企业技术中心、 国家高新技术企业。 目前公司累计申请核心专利超过 1500 项，其中发明专利 500 余项，已销售的智能控制器产品种类近两百多种，且参与行业标 准起草。同时，公司品牌认可度高，获得大量企业荣誉，包括深圳市工业 500 强企业、 民营领军骨干企业、深圳南山区绿色企业、格力公司优秀供应商等。 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 深耕智控二十载， 多重优势铸就护城河深耕智控二十载， 多重优势铸就护城河 2.1 业绩高速增长，控
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