1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 11 月月 16 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 持有持有 （首次）（首次） 当前价： 31.51 元 帅丰电器（帅丰电器（605336） 家用电器家用电器 目标价： 元（6 个月） 集成灶头部企业登陆集成灶头部企业登陆 A 股，未来发展值得期待股，未来发展值得期待 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S01 电话： 邮箱： 联系人：夏勤 电话：
2、49 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 1.41 流通 A 股(亿股) 0.35 52 周内股价区间(元) 29.87-38.48 总市值(亿元) 44.37 总资产(亿元) 19.21 每股净资产(元) 11.57 相关相关研究研究 推荐逻辑：推荐逻辑：公司作为集成灶行业的领先企业，历史业绩优良。受益于消费升级 以及新的消费偏好，集成灶市场规模连续 3 年维持 20%以上的增长。在行业高 速发展的背景下，公司产品结构持续优化，募资突破产能瓶颈，渠道拓展增强 市场竞争力，未来发展值得期待。 集成灶行业领先企业集成灶行业领先企业。公司成立于
3、1998 年，专注于集成灶产品的研发、生产和 销售。从营收以及利润结构来看，集成灶产品的占比均在 90%以上。受益于集 成灶行业高速发展以及公司产能的提高，2017-2019 年营收呈现高速发展态势。 随着营收规模扩大，单位成本降低叠加产品结构升级，公司业绩增速优于营收 增速。2017-2019 年公司归母净利润增速分别为 116.8%/11.9%和 15.8%。 疫情 影响下，公司线下渠道受到一定的冲击。2020Q1-Q3 公司实现营收 4.7 亿元， 同比增长 1%；实现归母净利润 1.3 亿元，同比增长 15.7%。 行业发展进入快车道行业发展进入快车道。受益于集成灶产品普及度的提升、新
4、的消费偏好变化、 中小户型和开放式厨房需求等因素，集成灶需求提升。截至 2019 年，集成灶市 场零售量/零售额分为为 209.8 万台/161.5 亿元，同比增长 20%/25%。但集成灶 市场渗透率仍远低于传统烟灶，2019 年国内集成灶销量占烟灶产品总销量的比 例为 11%，而传统烟灶市场渗透率达 97%。从渗透率来看，集成灶存在一定的 提升空间，未来几年行业增长尚未见到天花板，市场扩容值得期待。高速增长 的市场规模吸引了大量的企业加入， 市场竞争激烈。 据奥维云网数据显示， 2020 年上半年集成灶线上线下现存品牌分别为 154/57 个，CR4 分别为 39%和 63.5%，市场格局
5、有待优化。 产品结构优化产品结构优化， 盈利能力稳中有升， 盈利能力稳中有升。 公司盈利能力稳中有升， 净利率水平从 2016 年的 15%提升至 2020H1 的 29%。我们认为公司盈利能力的稳步提升，一方面 得益于营收规模快速扩张，期间费用率显著下降，另一方面得益于公司产品结 构优化，毛利率水平有所提升。受益于中高端产品以及多功能产品占比的提高， 公司集成灶产品均价提升。2018-2019 年公司集成灶产品均价分别增长 11%和 8%，助推公司营收同比增长 12%和 9.5%。 募资扩产、渠道拓展，未来发展值得期待募资扩产、渠道拓展，未来发展值得期待。2017-2019 年公司的产能利用
6、率和 产销率均在 90%以上，位于较高水平，产能瓶颈已经成为制约公司业务进一步 发展的重要因素。募集资金投资项目建成投产后，公司将形成每年新增 40 万台 集成灶、3 万台洗碗机及 2.5 万套橱柜的生产能力。在集成灶市场规模快速增长 的背景下，产能扩大有助于提高公司的市场占有率，进一步加强公司的核心竞 争能力。此外，和同行相比，公司的经销商数量以及经销门店数量尚存在一定 的拓展空间。公司拟投资 2 亿元进行营销网络渠道建设。渠道的快速拓展叠加 生产能力的提升，公司未来发展值得期待。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。随着集成灶产品普及度提升，集成灶行业将保持高速发 展态势。公司积极扩充
7、产能、拓展渠道，未来发展值得期待。我们预期未来三 年公司营收复合增长率为 9.2%，归母净利润复合增长率为 16.3%，首次覆盖给 予“持有”评级。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、疫情反复影响客流等风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 698.22 753.80 832.60 910.21 增长率 10.59% 7.96% 10.45% 9.32% 归属母公司净利润（百万元） 173.97 211.39 247.52 273.72 增长率 15.84% 21.51% 17.09% 10.58% 每股收益 EPS（元
8、） 1.24 1.50 1.76 1.94 净资产收益率 ROE 24.39% 12.11% 12.69% 12.59% PE 26 21 18 16 PB 6.22 2.54 2.27 2.04 数据来源：Wind，西南证券 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 20/10 帅丰电器 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 帅丰电器（帅丰电器（605336） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 专注于集成厨房电器的优质企业专注于集成厨房电器的优质企业 . 1 1.1 集成灶行业领先企业 . 1 1.2 股权集中，结构清晰 . 1 1.3 营收业绩稳健增长 . 2 2
9、行业发展进入快车道，竞争格局有待优化行业发展进入快车道，竞争格局有待优化 . 3 2.1 迎合消费新趋势，集成功能有优势 . 3 2.2 市场规模快速扩张，品牌格局有待优化 . 4 3 募资扩产突破产能瓶颈，渠道拓展抢占市场份额募资扩产突破产能瓶颈，渠道拓展抢占市场份额 . 6 3.1 产品结构优化，盈利能力稳中有升 . 6 3.2 经销为主，渠道尚有拓展空间 . 8 3.3 募资扩产、渠道拓展，未来看点处处开花 . 10 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 11 4.1 盈利预测 . 11 4.2 相对估值 . 12 5 风险提示风险提示 . 12 nMtMmMrPoPmQnMnPmRrO
10、nQ7NaO6MnPqQtRrRjMrQpOlOmNvN8OqRrOwMoOmRvPqQtQ 公司研究报告公司研究报告 / 帅丰电器（帅丰电器（605336） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：帅丰电器发展历史图 . 1 图 2：集成灶是公司主要销售产品 . 1 图 3：集成灶是公司主要盈利来源 . 1 图 4：帅丰电器发展历史图 . 2 图 5：公司营收稳健增长 . 2 图 6：公司业绩稳健增长 . 2 图 7：近一年（2019.11-2020.11）集成灶地域搜索指数 . 4 图 8：搜索指数排名与地方财政实力具备较强相关性 . 4 图 9：关注集成灶关键词的人群属
11、性 . 4 图 10：2016-2019 集成灶销售规模及增速 . 5 图 11：2016-2019 年集成灶和传统烟灶产品市场渗透率 . 5 图 12：集成灶 TOP 品牌销售额集中度. 5 图 13：集成灶功能集成示意图 . 6 图 14：2020 年 1-9 月线上分类型销售额占比变化 . 6 图 15：公司毛利位于行业中位水平 . 6 图 16：公司盈利能力稳中有升 . 6 图 17：高毛利的中高端产品以及渠道款占比提升 . 7 图 18：多功能产品销售占比提升 . 7 图 19：帅丰期间费用率呈现下降趋势 . 9 图 20：公司销售费用率大幅下降 . 9 图 21：公司管理费用率略有
12、下降 . 9 表表 目目 录录 表 1：集成灶产品的优势 . 3 表 2：2020 年上半年集成灶线上线下品牌和机型数量（个） . 5 表 3：产品均价提升助推公司营收持续增长 . 7 表 4：中高端以及渠道端盈利能力更强 . 8 表 5：2019 年公司以及可比公司销售费用明细 . 10 表 6：中高端以及渠道端盈利能力更强 . 10 表 7：中高端以及渠道端盈利能力更强 . 11 表 8：分业务收入及毛利率 . 11 表 9：可比公司估值 . 12 附表：财务预测与估值 . 13 公司研究报告公司研究报告 / 帅丰电器（帅丰电器（605336） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 专注
13、于集成厨房电器的优质企业专注于集成厨房电器的优质企业 1.1 集成灶行业领先企业集成灶行业领先企业 公司成立于 1998 年，主要从事以集成灶为核心的现代新型厨房电器的研发、设计、生 产和销售。从营收以及利润结构来看，集成灶产品的占比均在 90%以上。2020 年 Q1，公司 集成灶产品销售收入为 5480.6 万元，占比 93.7%；其他产品（洗碗机、集成水槽等）销售 收入为 368.3 万元，占比 6.3%。利润方面，集成灶贡献毛利 2631.9 万元，占比 97.4%；其 他产品贡献毛利 69.9 万元，占比 2.6%。 图图 1：帅丰电器发展历史图帅丰电器发展历史图 数据来源：招股说明
14、书，公司官网，西南证券整理 图图 2：集成灶是公司主要销售产品集成灶是公司主要销售产品 图图 3：集成灶是公司主要盈利来源集成灶是公司主要盈利来源 数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 1.2 股权集中，结构清晰股权集中，结构清晰 公司实控人商若云、邵贤庆、邵于佶通过直接和间接持股方式，合计持有公司 61.6%的 股权。其中商若云与邵贤庆为夫妻关系，邵于佶为商若云和邵贤庆的女儿。公司股权结构集 中。 嵊州市丰福投资管理合伙企业为公司的员工持股平台， 2016 年 9 月增资入股。 截止 2020 年 10 月，该员工持股平台持有 6.6%的股权。 截止招股说明
15、书签署日期，公司共有杭州帅丰科技和浙江元美电器两家全资子公司。杭 州帅丰科技主要经营“帅丰集成灶”直营店；元美电器主要负责“元美”品牌的运营，主要 产品有元美品牌集成灶、集成水槽以及不锈钢柜体；嵊州分公司主要负责油烟机、通风扇和 换气扇的制造。 公司研究报告公司研究报告 / 帅丰电器（帅丰电器（605336） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 4：帅丰电器发展历史图帅丰电器发展历史图 数据来源：招股说明书，公司官网，西南证券整理 1.3 营收业绩稳健增长营收业绩稳健增长 受益于集成灶行业高速发展以及公司产能的提高，2017-2019 年营收呈现高速发展态势。 2017-2019 公司营
16、收增速分别为 38.6%、11.8%和 10.6%。随着营收规模扩大，单位成本降 低叠加产品结构升级，公司业绩增速优于营收增速。2017-2019 年公司归母净利润增速分别 为 116.8%/11.9%和 15.8%。 集成灶作为厨电产品，需要一定的线下体验以及服务。疫情影响下，公司线下渠道受到 一定的冲击。 2020Q1-Q3 公司实现营收 4.7 亿元， 同比增长 1%； 实现归母净利润 1.3 亿元， 同比增长 15.7%。一方面公司产品机构持续优化，另一方面公司减少费用投放，业绩增速明 显优于营收增速。 图图 5：公司营收稳健增长公司营收稳健增长 图图 6：公司业绩稳健增长公司业绩稳健
17、增长 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 帅丰电器（帅丰电器（605336） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 2 行业发展进入快车道行业发展进入快车道，竞争格局有待优化竞争格局有待优化 2.1 迎合消费新趋势，集成功能有优势迎合消费新趋势，集成功能有优势 多多功能功能产品产品有优势有优势。集成灶是一种集吸油烟机、燃气灶、烤箱、消毒柜、储藏柜、蒸箱、 电磁炉等多功能于一体的厨房电器。不同的功能组合成不同类型的产品。从 2003 年首次推 出集成灶以来，历经 17 年的发展，集成灶从深井式集成灶、侧吸式集成灶发展至侧吸模块 化集成灶
18、，在安全性、吸油烟率、清洁度等方面有显著提升。集成灶由于其功能的集约化和 独特的设计，在结构、控烟能力、油烟分离、空间利用率、降噪、清洁维护等方面均具备一 定的优势。 表表 1：集成灶集成灶产品的优势产品的优势 项目项目 集成灶集成灶 传统分体式吸油烟机及燃气灶传统分体式吸油烟机及燃气灶 结构 将吸油烟机、燃气灶/电磁炉、消毒柜/电蒸箱/电烤箱等功能融为一 体，不仅结构紧凑、美观，而且实现各功能之间优化组合，全自动 智能化控制。 从设计、运行、控制来看，油烟机和燃气灶是独立的， 虽然两者配套使用，但本身是两个完全独立的产品。 控烟能力 集成灶吸烟腔距离灶具约 20-30 公分，更贴近油烟产生源
19、头，油烟 在扩散前就被及时吸走，避免了油烟弥漫，大幅降低了油烟对人体 健康的损害，减少异味，营造出清爽不油腻的厨房作业环境。 传统油烟机往往安装在灶具上方，吸烟腔距离灶具约 65-75 公分，离油烟产生源头较远。 油烟分离 油污还处于较大颗粒的时候就被吸入风口，通过凝结、离心、阻挡 等一系列方式，可高效地将油烟分离，一方面减少了机器内部的油 污附着，延长风机及整机寿命，另一方面通过油烟分离对油脂进行 收集，减少油脂的大气排放。 受到高度的影响， 油烟进入吸口时油滴已雾化变得很小， 油与烟的重量差异大幅缩小，油烟的分离难度提高，导 致吸油烟机尤其是风机油污附着严重，烟气中的油污直 接排放到大气。
20、 空间利用率 将多种厨电产品集为一体，提高空间利用率。下排式设计使风轮置 于灶面下方，节省了传统上挂式吸油烟机所占的上方空间，厨房更 加宽敞。 吸油烟机、 燃气灶、 消毒柜/烤箱/蒸箱等独立放置所占空 间较大，传统中式和顶吸式吸油烟机占用了厨房上部空 间。 降噪 集成灶采用下排风设计，电机位于灶台侧下部，避免了位于人体头 部附近的噪声源，从结构上规避噪声。 吸油烟机一般安装于头顶位置， 处于人体听觉器官附近， 噪声较大。 清洁维护 集成灶快速吸附油烟，使厨房清爽，橱柜和墙面不沾油污，且产品 采用模块化设计，各部分拆卸简单，易于日常清洁维护。 吸油烟机长期工作产生的油烟使厨房橱柜和墙面油污附 着
21、严重，且烟机不易拆卸，需单独报修、单独更换，导 致清洗维护困难。 数据来源：招股说明书，西南证券整理 受益于城镇化水平以及人均收入提升、新的消费偏好变化、中小户型和开放式厨房需求受益于城镇化水平以及人均收入提升、新的消费偏好变化、中小户型和开放式厨房需求 等因素，集成灶等因素，集成灶需求提升。需求提升。 随着城镇化水平和人均可支配收入城镇化水平和人均可支配收入的提高，居民开始对产品的功能、质量等方面有更高 的要求，使得集成灶消费需求提升。百度指数数据显示，最近一年以来浙江、安徽、山东等 省份是集成灶搜索指数排名靠前的地区， 这些地区在 2019 年有较高的 GDP 产出， 可见经济 实力与集成
22、灶消费偏好有明显正相关关系。未来随着城镇化和居民收入水平的进一步提升， 将带来更多的市场空间。 公司研究报告公司研究报告 / 帅丰电器（帅丰电器（605336） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 7：近一年（：近一年（2019.11-2020.11）集成灶地域搜索指数）集成灶地域搜索指数 图图 8：搜索指数排名与地方财政实力具备较强相关性搜索指数排名与地方财政实力具备较强相关性 数据来源：百度指数，西南证券整理 数据来源：百度指数、统计局，西南证券整理 产品特性迎合产品特性迎合 80、90 后集成化、智能化消费偏好。后集成化、智能化消费偏好。百度指数显示，在线上搜索集成灶 的用户年龄层
23、大多处于 20-40 岁，由于成长于信息化时代，80、90 后对产品集成化、智能 化的接受度更高。随着消费主体的变化，集成灶将引来大批对产品认可度高的消费群体。 图图 9：关注集成灶关键词的人群属性关注集成灶关键词的人群属性 数据来源：百度指数，西南证券整理 集成灶产品特性迎合中小户型需求和开放式厨房要求。集成灶产品特性迎合中小户型需求和开放式厨房要求。据万科销售数据显示，2017 年 144 以下的中小户型住宅销售占比为 93%。 中小户型业主对厨房电器的空间利用率更加敏 感，集成灶功能集约化带来了空间利用率的提升，符合中小户型业主的消费需求。此外，开 放式厨房日益兴起，开放式厨房对厨房电器
24、的吸油烟率有较高要求，集成灶 95%以上的油烟 吸净率，满足了中小户型和开放式厨房对产品的要求。此外，2017 年以来，住建部就大力 推行老旧小区试点改造工作，旧房改造带来的增量需求将进一步拓宽集成灶市场。据中怡康 数据显示， 2018 年集成灶零售量约 175 万台， 其中 90%来自新增需求， 10%来自替换需求。 2.2 市场规模快速扩张市场规模快速扩张，品牌，品牌格局有待优化格局有待优化 集成灶规模集成灶规模高速发展但渗透率低。高速发展但渗透率低。据中怡康数据显示，集成灶市场零售量和零售额连续 三年维持 20%以上的增速。 截至 2019 年， 集成灶市场零售量/零售额分为为 209.
25、8 万台/161.5 公司研究报告公司研究报告 / 帅丰电器（帅丰电器（605336） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 亿元，同比增长 20%/25%，但集成灶市场渗透率仍远低于传统烟灶。2016 至 2019 年国内 厨电市场集成灶销量占烟灶产品总销量的比例从 3%提升至 11%，传统烟灶市场渗透率虽然 从 97%降至 89%，但仍占据近九成的烟灶产品市场销量份额。从渗透率来看，集成灶存在 一定的提升空间，未来几年行业增长尚未见到天花板，市场扩容值得期待。 图图 10：2016-2019 集成灶销售规模及增速集成灶销售规模及增速 图图 11：2016-2019 年集成灶年集成灶和传统烟灶
26、和传统烟灶产品产品市场市场渗透率渗透率 数据来源：中怡康，西南证券整理 数据来源：中怡康，西南证券整理 品牌竞争激烈，集中度有提升空间。品牌竞争激烈，集中度有提升空间。随着集成灶市场的快速发展，除了专门生产集成灶 的企业外，一些传统的烟灶企业也开始进入集成灶领域，市场竞争激烈。据奥维云网数据显 示，2020 年上半年集成灶线上线下现存品牌分别为 154/57 个，其中线上品牌减少，线下品 牌增多，线下新进入品牌数量大于退出品牌数量，线下品牌竞争加剧。从销售额市场集中度 来看，TOP1-10 品牌线上集中度明显小于线下渠道，品牌集中度有进一步提升空间。 表表 2：2020 年上半年集成灶线上线下
27、品牌和机型数量年上半年集成灶线上线下品牌和机型数量（个）（个） 渠道渠道 新进入品牌新进入品牌 新增机型新增机型 退出品牌退出品牌 退出机型退出机型 现存品牌现存品牌 现存机型现存机型 线上 35 474 49 445 154 1013 线下 18 185 8 87 57 386 数据来源：奥维云网，西南证券整理 图图 12：集成灶集成灶 TOP 品牌销售额集中度品牌销售额集中度 数据来源：奥维云网，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 帅丰电器（帅丰电器（605336） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 消费升级，多功能高端化产品占比提升消费升级，多功能高端化产品占比提升。不同的功能
28、搭配构成了不同类型的产品，以蒸 箱/蒸烤一体配套的集成灶中高端产品销售占比不断提升。 据奥维云网数据显示， 2020 年 1-9 月烟灶消/烟灶蒸/蒸烤一体机线上销售额占比分别为 43.4%/ 26.8%/ 17.0%，其中烟灶蒸、 蒸烤一体等多功能机型实现了同比增长。 图图 13：集成灶功能集成示意图：集成灶功能集成示意图 图图 14：2020 年年 1-9 月线上分类型销售额占比变化月线上分类型销售额占比变化 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：奥维云网，西南证券整理 3 募资扩产募资扩产突破产能瓶颈，渠道拓展抢占市场份额突破产能瓶颈，渠道拓展抢占市场份额 3.1 产品结构优化，盈利能力稳中有升产品结构优化，盈利能力稳中有升
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