1、pOrOnNtNpOsOrQmOrMqPnQ8OdN6MpNpPnPoOeRmNmNlOpNrR9PqQyQwMsOnOxNsPoM 公司深度报告公司深度报告/ /化工化工行业行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目录目录 一、卫星石化：持续布局优质产能，打造轻烃加工龙头一、卫星石化：持续布局优质产能，打造轻烃加工龙头 . 1 （一）公司持续完善产业布局，跨周期实现高成长 . 1 （二）产能扩张助力业绩提升，PP/丙烯酸及酯贡献主要盈利 . 2 （三）公司竞争优势突出，引领行业发展 . 4 二、二、C3 产业链持续扩张，行业龙头地位愈加巩固产业链持续扩张，行业龙头地位愈加巩
2、固 . 4 （一）丙烯原料多元化趋势仍在持续，我国走在世界前列 . 4 （二）丙烯成本差异较大，PDH 较石油路线具备优势 . 5 （三）PP 仍处扩能周期，利润空间将逐渐收窄 . 5 （四）丙烯酸及酯供需基本稳定，行业景气度有望持续 . 6 （五）下游渗透率有望逐渐提升，SAP 进口替代增长可期 . 9 （六）公司 C3 产业链日益完善，纵横扩张增厚公司盈利 . 10 三、三、C2 产业链即将投产，低成本优势助推高成长产业链即将投产，低成本优势助推高成长 . 11 （一）美国页岩革命带来丰富乙烷，加速国内乙烯原料多元化进程. 11 （二）乙烷制乙烯成本最低，竞争优势尤为突出 . 12 （三）
3、PE 市场缺口较大，需求依旧稳健. 12 （四）EG 仍将处在周期底部，连带 EO 受不利影响 . 14 （五）丙烯腈产能新释放周期，市场将逐步显现过剩 . 16 （六）公司倾力打造 C2 产业链，低成本优势助推高成长 . 17 四、公司估值及投资建议四、公司估值及投资建议 . 18 （一）基本假设 . 18 （二）盈利预测与投资建议 . 19 五、风险提示五、风险提示 . 19 插插 图图 目目 录录 . 21 表表 格格 目目 录录 . 22 公司深度报告公司深度报告/化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、卫星石化：持续布局优质产能，打造轻烃加工龙头
4、 （一）公司持续完善产业布局，跨周期实现高成长 公司成立于 2005 年 8 月，2010 年 9 月变更为股份有限公司，于 2011 年 12 月 28 日在深 圳证券交易所上市。目前公司已发展成为国内最大、全球前五大丙烯酸生产企业。目前公司已发展成为国内最大、全球前五大丙烯酸生产企业。拥有 90 万 吨/年丙烷脱氢制丙烯生产装置、45 万吨/年 PP 生产装置、48 万吨/年丙烯酸及 45 万吨/年丙烯 酸酯生产装置、22 万吨/年双氧水生产装置、21 万吨/年纺织化学品生产装置、15 万吨/年 SAP 生产装置、2.1 万吨/年有机颜料中间体生产装置。 公司自下而上实施业务布局，不断缔造
5、公司自下而上实施业务布局，不断缔造向上发展动能。向上发展动能。2012 年收购浙江聚龙石油化工有 限公司，开始拓展 C3 产业链上游业务，于 2014 年公司建成 45 万吨/年 PDH 和 32 万吨/年丙 烯酸及 30 万吨/年丙烯酸酯项目，全面打通 C3 产业链。2016 年完成 30 万吨/年 PP 装置建设 并顺利投产，并在 12 月份建成 6 万吨/年 SAP 装置，进一步完善 C3 产业链。2018 年投产 22 万吨/年双氧水项目。2019 年投产 45 万吨/年 PDH 二期、15 万吨/年 PP 二期装置、6 万吨/年 SAP 三期。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资
6、料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司处在公司处在快速快速成长成长期期，一是一是 C3 产业链产业链持续持续扩张，二是布局扩张，二是布局 C2 产业链，产业链，全力打造全球化全力打造全球化 原料供应链原料供应链，有望跨周期实现高成长有望跨周期实现高成长。预计 2020 年底前将投产丙烯酸及酯二期项目一阶段 18 万吨/年丙烯酸及 30 万吨/年丙烯酸酯装置。预计 2021 年一季度投产连云港石化项目一期一阶 段 125 万吨/年乙烷蒸汽裂解项目，30 万吨/年 PP 新材料（研发生产改性 PP） 、25 万吨/年双氧 水（含电子级双氧水）项目也有望于 2021 年投产。2022 年预计建成
7、连云港石化项目一期二阶 段 125 万吨/年乙烷蒸汽裂解项目。公司将依托低成本原料优势、产品规模优势，跨周期实现 高成长。 公司深度报告公司深度报告/化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 表表 1：公司主要公司主要装置产能装置产能及未来扩张及未来扩张情况情况（万吨（万吨/年）年） 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E PDH 45 45 45 90 90 90 90 PP 5 30 30 45 45 45 45 改性改性 PP - - - - - 30 30 丙烯酸丙烯酸 48 48 48 48 66 66 66 丙烯酸
8、酯丙烯酸酯 45 45 45 45 75 75 75 高分子乳液高分子乳液 21 21 21 21 21 21 21 高吸水性树脂高吸水性树脂 3 3 9 15 15 15 15 乙烷蒸汽裂解乙烷蒸汽裂解 - - - - 125 125 250 PE（加和）加和） - - - - 90 90 130 EO/EG - - - - 72/91 72/91 144/182 丙烯腈丙烯腈 - - - - - - 26 双氧水双氧水 - - 22 22 22 47 47 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 注：乙烷蒸汽裂解项目下游产品产能规划存在依据市场调整的可能 （二）产能扩张助力业绩提升，PP/
9、丙烯酸及酯贡献主要盈利 受益于市场环境改善及公司产能扩张，2016-2019 年公司经营持续向好，营收和归母净利 年均复合增长 26.3%、59.9%。但 2020 年以来受新冠疫情影响，公司 H1 营收和归母净利分别 同比下降 7.5%、14.8%。 图图 2：公司营收及同比增速：公司营收及同比增速 图图 3：公司归母净利及同比增速：公司归母净利及同比增速 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 从主营产品来看，PP 和丙烯酸及酯贡献了公司主要的营收和毛利来源，2016 年以来营收 和毛利占比均维持在 80%以上。需注意的是，SAP 是公司近年来成长较
10、快的产品，从 2016 年 以前的亏损至近些年盈利稳步增加，2020H1 其毛利占比 3.9%，未来有望进一步提升。 公司深度报告公司深度报告/化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 图图 4：公司：公司主营主营业务收入业务收入（百万元百万元） 图图 5：公司：公司主营主营业务收入占比业务收入占比（%） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图图 6：公司公司主营主营业务毛利业务毛利（百万元（百万元） 图图 7：公司主营公司主营业务毛利占比业务毛利占比（%） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，
11、中国银河证券研究院 公司丙烯酸及酯业务在经历 2015 年市场低迷后（毛利率 6.5%） ，自 2016 年以来毛利率始 终维持在 22%以上；PP 受行业供需影响毛利率波动较大，2016-2020H1 处在 15%-24%区间； 高分子乳液、颜料中间体、双氧水等产品基本维持较高的毛利率水平。 图图 8：公司：公司主营主营业务业务毛利率毛利率（%） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 （三）公司竞争优势突出，引领行业发展 全产业链优势。全产业链优势。公司已建成丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子乳
12、液上下游 C3 全产业链，并持 续强化全产业链布局。完善的产业链能够更加平缓地控制原材料价格波动，各环节有效协同， 具有较强的整体竞争优势。 行业龙头优势。行业龙头优势。公司是国内产量和销量最大的丙烯酸供应商，丙烯酸产能占到全国的 14.3%，并持续进行产能扩张，巩固行业龙头地位。同时布局 C2 产业链，全力打造轻烃加工 龙头企业。 价格引导优势。价格引导优势。公司推进产品价格 APP，实现价格公开透明，引领行业趋势，成为行业 风向标。 技术创新优势。技术创新优势。公司持续优化改进丙烷脱氢制丙烯技术，实现装置稳定长周期运行；实 现自主研发高吸水性树脂釜式反应工艺试生产成功； 实现超细纤维纺织乳
13、液、 电子级双氧水的 成功开发与销售；获中国石化联合会和中国机械工业联合会科技进步二等奖。 二、二、C3 产业链持续扩张，行业龙头地位愈加巩固产业链持续扩张，行业龙头地位愈加巩固 （一）丙烯原料多元化趋势仍在持续，我国走在世界前列 目前， 丙烯的制取主要有四种工艺路线： 一是石脑油蒸汽裂解制丙烯， 二是催化裂化 （FCC） 副产丙烯，三是煤/甲醇制丙烯（CTO/MTO/MTP） ，四是丙烷脱氢制丙烯（PDH） 。 就全球而言，传统工艺路线石脑油蒸汽裂解和 FCC 副厂丙烯越来越无法满足不断增长的 丙烯需求，原料多元化趋势仍在持续，尤其是 PDH、煤/甲醇制丙烯等新兴工艺快速发展，产 能占比不断
14、提升， 从2015年的18.4%提升到2019年的22.3%， 而传统工艺占比则下降至77.7%。 近年来，随着以煤、进口丙烷为原料生产丙烯技术的大量推广，我国专产丙烯产能占比逐 渐提升，多元化趋势走在世界前列。2019 年我国丙烯产能 4061 万吨/年，其中煤/甲醇制丙烯 和 PDH 产能分别占到总产能的 22.0%、16.5%；催化裂化约占 32.5%、蒸汽裂解占 27.7%，来 自炼厂的丙烯占比由 2010 年的 97.5%下降至目前的 60.2%。 图图 9：丙烯上下游产业链：丙烯上下游产业链 资料来源：中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/化工行业化工行业 请务必阅读正文最
15、后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 （二）丙烯成本差异较大，PDH 较石油路线具备优势 从生产成本角度，各工艺路线表现不一。其中，煤制丙烯路线因煤价相对稳定其成本波动 不大，而其他三种路线随着油价走势振幅较大。就目前情况来看，在油价低于 80 美元/桶时， 甲醇路线具有最高的成本，处在竞争劣势。在油价处在 45-80 美元/桶区间时，石油路线丙烷 路线煤路线，煤路线最具成本优势。在油价处在 35-45 美元/桶区间时，上述三种路线成本相 差不大。 图图 10：不同工艺路线制丙烯成本对比（元：不同工艺路线制丙烯成本对比（元/吨、美元吨、美元/桶）桶） 资料来源：Wind，卓创资讯，中国银河证
16、券研究院 （三）PP 仍处扩能周期，利润空间将逐渐收窄 开工率维持高位， 下游消费的广度和宽度支撑对开工率维持高位， 下游消费的广度和宽度支撑对 PP的持续需求。的持续需求。 2019年我国PP产能2446 万吨/年，开工率约 91.37%，表观需求 2550 万吨/年，最近三年年均复合增速为 4.25%。国内 PP 下游消费主要是拉丝、 共聚注塑、 均聚注塑、 纤维等， 除拉丝外， PP 下游消费集中度较低、 用途广、涉及领域多，消费的广度和宽度仍将支撑我国 PP 需求持续增长。我国 PP 对外依存 度基本稳定在 12%左右，缺口主要体现在东南亚和中东的低成本通用产品以及来自欧洲、日 本、美
17、国的高附加值产品。 图图 11：我国：我国 PP 供需情况（万吨供需情况（万吨/年）年） 图图 12：2019 年我国年我国 PP 消费结构消费结构 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 我国我国 PP 处在产能大幅扩张周期，低成本原料和中高端产品是未来竞争的主战场。处在产能大幅扩张周期，低成本原料和中高端产品是未来竞争的主战场。预计 2020-2024 年我国新建 PP 产能 825 万吨/年，年均复合增速 13.5%，远超需求增长速度，国内 PP 行
18、业供应压力陡增，PP 价差将有所收窄，盈利承压。我们认为，未来市场之争将主要是成 本之争和中高端产品之争，具有原料成本优势和/或中高端产品开发能力的公司将优势渐显。 表表 2：2020-2024 年我国年我国 PP 产能扩张统计产能扩张统计（万吨（万吨/年）年） 公司名称公司名称 工艺路线工艺路线 产能产能 预计投产时间预计投产时间 浙江石化 乙烯裂解 90 2020（已投产） 乙烯裂解 90 2021 大连恒力 乙烯裂解 40 2020（已投产） 辽宁宝来 乙烯裂解 60 2020（已投产） 东明石化 PDH 20 2020（已投产） 中科（广东）炼化公司 乙烯裂解 50 2020（已投产）
19、 万华化学 PDH 30 2020 中化泉州 乙烯裂解 40 2020 宁波福基石化 PDH 80 2020 大美煤业 MTO 40 2020 延长中煤榆能化 CTO 30 2021 辽阳石化 乙烯裂解 30 2021 古雷石化 乙烯裂解 30 2021 天津渤化 MTO 30 2021 京博石化 乙烯裂解 60 2022 海南炼化 乙烯裂解 45 2022 山焦飞虹 CTO 30 2022 山西同煤集团 CTO 30 2024 合计合计 825 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 图图 13：PP 价格价格/价差走势（元价差走势（元/吨吨、美元美元/吨）吨） 资料来源：Wind，中国银河
20、证券研究院 （四）丙烯酸及酯供需基本稳定，行业景气度有望持续 我国丙烯酸及酯行业集中度高，国内我国丙烯酸及酯行业集中度高，国内 CR5 占占 50%以上。以上。从市场份额看，全球丙烯酸产能 主要集中在 4 家化工企业： 巴斯夫、 陶氏化学、 日本触媒和阿珂玛， 累计市场份额占比约 50%， 前十家企业的集中度达到 75%以上。 截至目前， 我国共有丙烯酸及丙烯酸丁酯生产商各 17 家， 公司深度报告公司深度报告/化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 其中前五大生产商的合计产能约占全国总产能的 58 %、58%，行业集中度较高。 表表 3：我国主要丙烯酸及酯企
21、业（万吨：我国主要丙烯酸及酯企业（万吨/年）年） 序号序号 企业名称企业名称 丙烯酸产能丙烯酸产能 丙烯酸丁酯产能丙烯酸丁酯产能 1 浙江卫星 48 45 2 泰兴昇科 48 18 3 扬子巴斯夫 35 20 4 上海华谊 32 32 5 台塑宁波 32 24 6 烟台万华 30 36 7 江苏三木 30 18 8 中国海油惠州 14 10 9 山东开泰 11 8 10 沈阳蜡化 8 8 11 万州石化 8 8 12 山东宏信 8 8 13 兰州石化 8 8 14 山东诺尔 8 - 15 福建滨海 6 6 16 山东恒正 6 - 17 吉林石化 3.5 3 18 泰兴金江 - 10 19 江门
22、谦信 - 8 合计 335.5 270 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 丙烯酸下游需求主要来自丙烯酸酯（约占 57%） ，主要包括丙烯酸甲酯、丙烯酸乙酯、丙 烯酸丁酯、丙烯酸异辛酯等；其次为 SAP 树脂，约占 35%，为尿不湿原料。丙烯酸丁酯下游 主要为胶黏剂行业（约占 40%） 、丙烯酸乳液（主要用于建筑防水、酪素胶、水性油墨、拼板 胶等，约占 37%） 、纺织行业等。因此，下游快递行业的快速发展通过胶黏剂、下游房地产竣 工周期高峰通过涂料及防水材料传导至丙烯酸及酯行业。 图图 14：2019 年丙烯酸消费结构年丙烯酸消费结构 图图 15：2019 年丙烯酸丁酯消费结构年丙烯酸丁酯
23、消费结构 资料来源：中国石化市场预警报告（2020） ，中国银河证券研究院 资料来源：中国石化市场预警报告（2020） ，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 从历史周期性来看，丙烯酸及酯价格从历史周期性来看，丙烯酸及酯价格/价差波动较大，主要受供给侧驱动。价差波动较大，主要受供给侧驱动。2012-2015 年我 国丙烯酸产能持续大量投放， 年复合增长率 22.7%， 产能的高速扩张导致行业开工率大幅下降， 丙烯酸价格/价差持续下滑，2014 年下半年油价大幅下跌也是价格利空因素之一。2016 年德国 巴斯夫丙烯
24、酸及酯装置不可抗力导致国内丙烯酸及酯价格高涨， 丙烯酸及酯盈利处在较高水平。 2018-2019 年由于原材料丙烷市场价格居高不下，几次大幅度长期拉涨，导致丙烯酸及酯盈利 有所下降。2020 年以来，受疫情影响丙烷价格维持低位，丙烯酸及酯盈利一路向好，维持在 较高水平。 图图 16：丙烯酸价格：丙烯酸价格/价差走势（元价差走势（元/吨吨、美元美元/吨）吨） 图图 17：丙烯酸丁酯价格：丙烯酸丁酯价格/价差走势（元价差走势（元/吨吨、美元美元/吨）吨） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 未来供需格局未来供需格局基本基本稳定，行业景气度有望持续。稳定，
25、行业景气度有望持续。2019 年我国丙烯酸、丙烯酸丁酯产能分 别为 336、 270 万吨/年， 表观需求分别为 274、 173 万吨/年， 最近三年年均复合增速为 24.4%、 10.5%。未来 1-2 年，我国丙烯酸、丙烯酸丁酯扩能分别 82、74 万吨/年。考虑到我国房地产 行业预期仍然处在竣工回暖周期， 以及快递行业总量不断提升， 预计我国丙烯酸及酯需求仍将 保持较为稳定的增长。我们认为，丙烯酸及酯未来供需格局基本稳定，行业有望维持当前景气 度，大幅下行空间不大。 图图 18：我国丙烯酸供需情况（万吨：我国丙烯酸供需情况（万吨/年）年） 图图 19：我国丙烯酸丁酯供需情况（万吨：我国
26、丙烯酸丁酯供需情况（万吨/年）年） 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图图 20：我国房地产销售和竣工面积累计同比变化：我国房地产销售和竣工面积累计同比变化 图图 21：我国规模以上快递业务量：我国规模以上快递业务量情况情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （五）下游渗透率有望逐渐提升，SAP 进口替代增长可期 由于国产 SAP 性能欠佳， 目前国内 90%左右的卫生用品行业仍然依赖外资企业产品。 20
27、19 年我国 SAP 产能 143 万吨/年，产量 70 万吨/年，开工率约 49%。国内 SAP 产品的低质量造成 一定的产能过剩，未来几年 SAP 生产企业将面临较大的挑战，产品高端的 SAP 生产企业将具 有明显的竞争优势，一批中小型的 SAP 生产企业将面临淘汰危机。 图图 22：我国：我国 SAP 产能、产量及开工情况（万吨产能、产量及开工情况（万吨/年）年） 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 未来我国未来我国 SAP 有望受益于进口替代，以及人口老龄化、以婴幼儿为主导的消费文化带来有望受益于进口替代，以及人口老龄化、以婴幼儿为主导的消费文化带来 的需求增长。的需求增长。据中国
28、儿童产业研究中心调查，在优生优育理念的不断普及和强化的背景下， 80%的家庭儿童支出占家庭总支出的 30%-50%，“4+2+1”或“4+2+2”的家庭结构使得品牌意识 逐渐增强，逐渐形成孩子主导消费的新型文化。未来我国出生人数虽然可能出现负增长，但纸 尿裤渗透率的不断提升，将促进 SAP 需求增长。另一方面，我国老年护理尿片的渗透率还非 常低，用量基数很小。未来受益渗透率提升和老年人口基数扩大，老年护理尿片的增速预计比 婴儿尿片更高，将刺激 SAP 需求的迅速发展。 公司深度报告公司深度报告/化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 图图 23：我国出生人数
29、（万人）：我国出生人数（万人） 图图 24：我国我国 65 岁及以上人数（万人）岁及以上人数（万人） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （六）公司 C3 产业链日益完善，纵横扩张增厚公司盈利 PP 产业链向下游延伸，改性产业链向下游延伸，改性 PP 利润空间大。利润空间大。公司拟投资 6 亿元在独山港区进行工业项 目扩建，主要从事 30 万吨/年 PP 新材料（研发生产改性 PP） 、25 万吨双氧水（含电子级双氧 水）项目，计划在 2020 年 9 月开工建设，2021 年 12 月投产运营，届时公司 C3 产业链将得 到进一步完善。改性 PP（
30、包括车用和非车用两大类）是产量和销量最大的品种，公司有望获 得产业链下沉带来的超额利润。 依托规模优势和低成本优势，丙烯酸及酯行业龙头优势进一步巩固。依托规模优势和低成本优势，丙烯酸及酯行业龙头优势进一步巩固。公司目前丙烯酸、 丙烯酸丁酯产能约 48、45 万吨/年，是国内优质龙头企业，市占率分别为 14.3%、16.7%。预 计 2020 年底前将继续投产丙烯酸及酯二期项目一阶段 18 万吨/年丙烯酸及 30 万吨/年丙烯酸 酯装置，届时公司丙烯酸及酯产能将达到 66、75 万吨/年，进一步巩固行业龙头优势。 公司公司 SAP 销售逐渐打开局面，进一步增加丙烯酸产业链附加值。销售逐渐打开局面
31、，进一步增加丙烯酸产业链附加值。公司自主研发 SAP 生产 工艺是国内唯一拥有 SAP 连续化生产专利的企业，SAP 产能达到 15 万吨/年。公司已成为国 内主要纸尿裤生产企业如福建恒安、湖南康程等客户的供应商，成为具有全球品牌影响力的 SAP 生产企业之一， 研发的新型 SAP 的工艺专利取得国家知识产权局授权。 同时研发中心 SAP 釜式反应工艺与纺化事业部的配合，开发印花浆、防水剂、增稠剂等产品。 图图 25：公司：公司 SAP 收入及毛利情况（万元）收入及毛利情况（万元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河
32、证券股份公司免责声明。 11 三、三、C2 产业链产业链即将投产即将投产，低成本优势助推高成长低成本优势助推高成长 （一）美国页岩革命带来丰富乙烷，加速国内乙烯原料多元化进程 乙烯的制取可划分为三种途经：一是石脑油蒸汽裂解制乙烯，二是煤/甲醇制乙烯 （CTO/MTO） ，三是乙烷蒸汽裂解制乙烯。 图图 26：乙烯上下游产业链：乙烯上下游产业链 资料来源：中国银河证券研究院 近年来，美国页岩革命带来大量廉价乙烷资源，催生了北美乙烷制乙烯扩能潮，且乙烷产 量和出口量持续增长，未来这一趋势可能将更加显著。IHS Markit 预测，长期来看，美国乙烷 产量将达到 270-280 万桶/日；乙烷出口量
33、将由 30 万桶/日增加到 60 万桶/日。预计未来随着乙 烷需求量的提升，乙烷价格将较长时间处在 200-300 美元/吨。 图图 27：美国乙烷产量和出口情况（千桶：美国乙烷产量和出口情况（千桶/日日） 图图 28：美国乙烷价格走势：美国乙烷价格走势（美元（美元/吨）吨） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 我国乙烯生产呈现原料多元化趋势，煤路线发展迅速，乙烷路线也驶入快速发展通道、未 来将有多套装置投产。石油路线虽然仍占据主流地位，但占比由 2015 年的 83.3%下降至 2019 年的 75.7%。 公司深度报告公司深度报告/化工行业化工行
34、业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 （二）乙烷制乙烯成本最低，竞争优势尤为突出 从生产成本角度，各路线表现不一，煤路线和乙烷路线波动要小一些，2019 年以来乙烷 路线基本处在成本最底端。在油价走高时，乙烷路线竞争优势将更加凸显。 图图 29：不同工艺路线制乙烯成本对比：不同工艺路线制乙烯成本对比（元（元/吨吨、美元美元/桶）桶） 资料来源：Wind、卓创资讯，中国银河证券研究院 （三）PE 市场缺口较大，需求依旧稳健 PE 需求依旧稳健需求依旧稳健，国内缺口，国内缺口较大较大。2019 年我国 PE 产能 1906 万吨/年、表观需求 3403 万 吨，最近三年复合
35、增速约为 12.6%，保持较为稳健的需求增长。我国 PE 装置维持较高的开工 率，2019 年约为 94.1%。目前国内 PE 缺口较大，对外依存度在 40%以上。 图图 30：我国：我国 PE 供需情况（万吨供需情况（万吨/年）年） 图图 31：2019 年我国年我国 PE 消费结构消费结构 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 在下游应用方面，PE 一半以上用于薄膜领域，由于薄膜多应用于终端消费及运输环节， 其需求增长与国内整体经济形势关联较大，基本略高于国内 GDP 增长，存在需求刚性。PE 另 一个重要消费领域是塑料管材、型材，其需求随着我国城
36、镇化步伐加快、市政管道建设项目增 加的实施不断增长。城镇供排水、燃气管道，以及城市地下电力、通讯护套管道等市政用塑料 管道仍将是未来的发展重点。 公司深度报告公司深度报告/化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 不可否认的是，不可否认的是，PE 产能大幅扩张产能大幅扩张，将加剧市场竞争将加剧市场竞争。预计 2020-2024 年我国新建 PE 产 能 1000 万吨/年以上，年均复合增速 18.8%，将超过需求增速，国内 PE 将面临较大的供应压 力。随着 PE 产能逐一释放，有望实现部分进口替代以弥补国内需求缺口，逐渐降低我国对外 依存度；但未来市场竞争也
37、将愈演愈烈，特别是乙烷裂解项目凭借低成本优势快速挤占市场， 行业盈利承压，具有低成本优势的企业将在激烈的市场竞争中脱颖而出。 表表 4：2020-2024 年我国年我国 PE 产能产能扩张统计（万吨扩张统计（万吨/年）年） 公司名称公司名称 产能产能 预计投产时间预计投产时间 浙江石化 75 2020 年已投产 恒力石化 40 2020 年已投产 中科炼化 35 2020 年已投产 中化泉州 40 2020 年已投产 辽宁宝来石化 35 2020 年已投产 45 2020 年 大庆联谊石化股份有限公司 40 2020 年 青海大美煤业股份有限公司 30 2020 年 陕西延长中煤榆林二期 30
38、 2020 年 宁波华泰盛富聚合材料有限公司 40 2020 年 卫星石化一期 90 2020 年 浙江石化二期 45 2021 年 山西潞宝集团 25 2021 年 中石油广西石化 45 2021 年 中石油长庆 80 2021 年 中石油塔里木 60 2021 年 武汉石化 30 2021 年 海南炼化 55 2022 年 中煤榆林二期 30 2022 年 山西焦煤集团飞虹化工 30 2022 年 揭阳炼厂 120 2022 年 大同煤矿集团有限责任公司 30 2024 年 合计合计 1050 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 图图 32：LLDPE 价格价格/价差走势（元价差走势（
39、元/吨吨、美元美元/吨）吨） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司深度报告公司深度报告/化工行业化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 （四）EG 仍将处在周期底部，连带 EO 受不利影响 近几年投产的 EO、EG 装置大部分是联产装置，可依据市场行情来灵活调整 EO、EG 的 产量，EG 的市场供需直接影响到 EO 的市场供需。我们认为，在乙二醇大举扩能、行业盈利 承压的同时，联产装置将会更多的生产 EO，也将会带给 EO 市场不利影响。 EG 仍处在大举扩能周期，仍处在大举扩能周期，盈利难以回归高位盈利难以回归高位。2019 年我国乙二醇产能 1103 万吨/年，产 量 815 万吨，开工率 73.9%，表观需求 1808 万吨；2015-2019 年需求年均复合增长 9.1%。预 计 2020-2022 年，我国乙二醇新增产能 2080 万吨/年，年均
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