1、mNqPpPqOqRrNmNoMqNpQrM9PdN9PpNrRsQpPjMmNrQeRnPnN6MpPxPxNrMmNxNpOpQ 新国标、消费升级、高端品牌优质供给带来电新国标、消费升级、高端品牌优质供给带来电 动两轮车行业变化：动两轮车行业变化： 1）超标车存量替换带来两轮车复苏周期；）超标车存量替换带来两轮车复苏周期； 2）清退中小产能，集中度快速提升，龙头公司盈利有望修复；）清退中小产能，集中度快速提升，龙头公司盈利有望修复； 3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 13 29 59 159 400 676 1,211 1,950 2,138 2,189 2,369 2,95
2、4 3,096 3,505 3,695 3,551 3,257 3,080 3,113 3,277 3,609 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 020004200520062007200820092000019 电动两轮车产量（万台）摩托车产量（万台）自行车电动化率 4 资料来源：国家统计局，华经产业研究院，wind，天风证券研究所整理 我国电动两轮车行
3、业历经四轮发展周期，当前进入“行业格局优化我国电动两轮车行业历经四轮发展周期，当前进入“行业格局优化+ +消费升级”阶段消费升级”阶段 1995-2000年年 起步阶段起步阶段 市场处于培市场处于培 育阶段，低育阶段，低 速增长速增长； 自主研发 ， 性能较差性能较差； 产业集群还产业集群还 未形成未形成； 行业缺乏相 关政策指导 2000-2004年年 初步规模化阶段初步规模化阶段 产品性能提升推动产品性能提升推动 行业发展，行业发展，市场规 模大幅提升，2004 年产量突破600万 辆； 形成形成无锡、浙江、 天津三大产业集群三大产业集群； 2004-2013年年 高速发展阶段高速发展阶段
4、 非典疫情催化电动车消费需求提升；非典疫情催化电动车消费需求提升； 产品驱动行业高增长：产品驱动行业高增长：行业内技术有显著提升， 电池寿命明显延长，电动两轮车逐渐普及； 产业集群进一步巩固产业集群进一步巩固，优势明显； 开始出现行业规范化开始出现行业规范化，电动两轮车正式纳入非机 动车合法车型 2013-2019年年 成熟阶段成熟阶段 价格战迫使不具备弱势企业退价格战迫使不具备弱势企业退 出市场，龙头企业地位显现出市场，龙头企业地位显现； 行业格局优化行业格局优化，集中度提升； 头部企业加速渠道开拓加速渠道开拓，抢占 市场份额； 新国标进一步完善行业标准； 2019年年-？ 行业洗牌行业洗牌
5、 新冠疫情催化电新冠疫情催化电 动车短期需求提动车短期需求提 升，升，类似2003年 非典时期行情； 新国标将加速行新国标将加速行 业格局优化业格局优化，龙 头优势更加明显； 行业格局优化将 助力龙头企业盈助力龙头企业盈 利能力修复和提利能力修复和提 升升； 消费升级将推动消费升级将推动 高端车型发展高端车型发展， 龙头企业和高端 新企业将受益 我国电动两轮车行业历经四轮发展周期，目前已经处于成熟的发展阶段。2019年之后，新国标落地、新冠疫情催化、消费升 级将带来行业的新一轮发展，竞争格局优化将助推头部企业盈利能力提升，新企业入局将推动产品高端化和智能化发展。 非典疫情催化非典疫情催化 “禁
6、摩令”在各省市禁摩令”在各省市 逐渐落地实施逐渐落地实施 5 我国电动两轮车保有量趋于饱和，存量替换成为行业发展大逻辑。我国电动两轮车保有量趋于饱和，存量替换成为行业发展大逻辑。伴随行业的销量高增长，2009-2016年电动自行车存量 总体呈上升趋势，保有量从1亿辆增至2.5亿辆；受行业结构改变的影响，“超标车”逐渐开始淘汰，社会总体保有量水平 逐步进入存量状态，2016-2018年中国电动车社会保有量稳定在2.5亿存量规模。 而从渗透率来看，电动两轮车渗透率达7成，销量自2013年达到最高点3613万台后，开始出现调整，市场从增量市场转变 为存量市场。 电动两轮车渗透率达电动两轮车渗透率达7
7、 7成，存量替代成为行业大逻辑成，存量替代成为行业大逻辑 国内电动两轮车保有量（单位：亿台）我国电动两轮车销量（单位：万台） 1.0 1.1 1.4 1.6 1.8 1.9 2.3 2.5 2.5 2.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 200920001620172018 资料来源：华经产业研究院，中国产业信息网，国家统计局，中国海关，中国自行车协会，Wind，天风证券研究所整理 2,896 3,035 3,439 3,613 3,440 3,123 2,9322,943 3,089 3,464 0 500 1,000 1,
8、500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2000019 6 新国标于新国标于20192019年正式落地，车型分类标准严格。年正式落地，车型分类标准严格。新国标将电动两轮车具体分类为电动自行车、电动轻便摩托车及电动摩托 车，均需要进行3C认证。3C认证流程非常复杂，并且需要每年核查、另外，生产除电动自行车外的两类车型均需电摩生产生产除电动自行车外的两类车型均需电摩生产 资质并进行工信部公告资质并进行工信部公告。可见，新国标非常对各类车型的要求非常严格。 新国标加速行业整合，锂电成为电动自行车首选。新国标
9、加速行业整合，锂电成为电动自行车首选。新国标严格限定电动自行车整车重量，最大整车质量不得超过55kg，大于 55kg的电动车统一按照电动摩托车管理，对电动摩托车生产资质的硬性要求将加速行业内众多无资质小企业的清出。另外， 对于已经销售的电动摩托车，目前可以在对于已经销售的电动摩托车，目前可以在3 3年的过渡期内使用临时牌照，但牌照到期后无法续用年的过渡期内使用临时牌照，但牌照到期后无法续用。对铅酸电池而言，电池自电池自 重偏大，若新国标车型继续沿用铅酸电池，只能以牺牲续航为代价重偏大，若新国标车型继续沿用铅酸电池，只能以牺牲续航为代价。 资料来源：电动自行车安全技术规范，全国电动车网，看点快报
10、，天风证券研究所整理 新国标带来行业两大变化：新国标带来行业两大变化：1 1）存量替换带来行业复苏；）存量替换带来行业复苏；2 2）标准趋严清退中小产能）标准趋严清退中小产能 新国标对电动自行车的指标规定新国标电动两轮车分类标准对比 电动自行车电动自行车电动轻便摩托车电动轻便摩托车电动摩托车电动摩托车 执行标准执行标准GB 17761-2018GB/T 24158-2018GB/T 24158-2018 标准实施时间标准实施时间2019.4.152019.4.12019.4.1 电摩生产资质电摩生产资质 3C认证认证 工信部公告工信部公告 脚踏骑行功能脚踏骑行功能 最高车速最高车速25km/h
11、50km/h50km/h 电机功率电机功率400W400W-4KW（非强制）可大于4KW（非强制 整车质量整车质量55kg可55kg可55kg 电池电压电池电压48V无限制无限制 能否载人能否载人 部分省允许载12岁以下 儿童 否可载一名成人 属性属性非机动车机动车机动车 驾驶证驾驶证 牌照牌照电自牌照蓝牌蓝牌 7 各省市超标车过渡期政策不一，预计新国标替换需求将于各省市超标车过渡期政策不一，预计新国标替换需求将于20222022年年- -20242024年达到高点。年达到高点。新国标出台后，各省市先后出台了超标车 过渡期政策，浙江、河南等电动车保有量大省的部分城市的过渡期截止日期设定为202
12、1年，而山东、江西、广西、安徽、江苏 等几个电动车保有量大省的过渡期则陆续在2022-2024年截止，我们预计我们预计20222022- -20242024年将是新国标车型替换的高峰年将是新国标车型替换的高峰。 新国标车型替换量将在新国标车型替换量将在20222022- -20242024年达到高峰年达到高峰 全国各省份电动车保有量测算 省份人口（万）户数测算（万） 每百户电动车拥有量（台） 电动车保有量估计（万台） 山东10047.243241113.53679 江苏8029.32590131.83414 河南96053098101.63148 河北7556.324381002438 安徽6
13、323.62040911856 浙江5737185190.61677 广东1318 上海2434.78785138.91091 江西4622.1149161.1911 四川8341269126.7718 广西4885157639.9629 辽宁4359.3140641.2579 湖北5917190929.9571 山西3702.35119443.6521 北京2170.770073.7516 陕西3835.44123741.6515 天津1559.650394.7476 新疆2444.6778954.3428 福建3941127132.4412 内蒙古253481739.
14、2320 湖南6860.2221313.8305 甘肃2625.7184733.6285 云南4800.5154915.2235 黑龙江3788.7122214171 海南925.7629955.7166 宁夏681.7922060132 吉林2717.4387714.5127 重庆3048.4398311.8116 贵州358011557.890 青海598.3819314.328 西藏337.151099.610 合计163226882 过渡期截 止年份 过渡期截止日期省份城市过渡时间 2020年 2020年6月20日广东中山1年/3年 2020年12月31日江苏南京
15、2年 2021年 2021年5月8日天津 3年 2021年6月15日广东佛山1年/2年 2021年8月19日湖北咸宁3年 2021年10月31日北京3年 2021年11月8日甘肃兰州3年 2021年12月31日上海3年 2021年12月31日河南郑州3年 2021年12月31日浙江杭州3年 2021年12月31日浙江宁波3年 2021年12月31日深圳 坪山、宝 安、光明 3年 2022年 2022年4月15日广东梅州3年 2022年4月30日湖北宜昌3年 2022年9月30日湖北荆州3年 2022年4月30日浙江衢州5年 2022年6月15日湖南益阳3年 2022年10月14日重庆3年 20
16、22年10月31日福建福清3年 2022年12月31日山东全省3年 过渡期截 止年份 过渡期截止日期省份城市过渡时间 2023年 2023年3月1日湖南湘潭 4年 2023年12月31日湖南长沙4年 2023年12月31日湖南株洲4年 2023年4月14日云南昆明4年 2023年8月31日广西南宁3年 2023年12月31日江西赣州5年 2023年12月安徽合肥 3年 2024年 2024年4月14日江苏扬州5年 2024年4月14日江苏无锡5年 2024年4月14日江苏徐州5年 2024年4月14日江苏泗洪5年 2024年4月14日山西沂州5年 2024年9月30日江西新余5年 全国各省市过
17、渡期政策梳理 注：根据国家统计局2018年数据，全国平均每户家庭人口数为3.1人/户，我们以此数据进行估算 资料来源：国家统计局，全球电动车网，各地方政府官网，天风证券研究所整理 0 500 1500 2500 3000 2500 3005 2700 2400 2200 2200 2200 100 460 600 500 500 500 229 349 399 460 522 593 130 140 147 154 162 170 20% 22% 15% 10% -7% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000
18、 7000 20192020E2021E2022E2023E2024E 新国标替换量自然替换量共享电单车投放量外卖行业需求量行业新增需求量总销量同比 8 我国现存我国现存2.52.5亿辆电动两轮车，其中约亿辆电动两轮车，其中约1 1亿台超标车存在替换需求。亿台超标车存在替换需求。我国电动两轮车保有量在2.5-3亿台，其中存在新国标替换 需求的超标车约为1亿台。按照各省市过渡期政策和各省电动车保有量对比估计，我们预计2020-2024年5年间新国标驱动的 电动两轮车增量为500、1500、2500、3000、2500万辆，同比增速分别为19%、22%、15%、10%、-7%。 外卖行业需求量根据
19、外卖骑手人数进行测算，假设1个骑手每2年更换一台车，新购车辆90%是新的电动车；共享单车预计在 2020年逐渐放量，年投放量在2021年达到顶峰；考虑到自然替换量与新国标替换量有重叠部分，预计单纯的自然替换量会随 着新国标替换量的增加而减少；随着消费升级的推动，我们预计行业新增边界需求量约以5%同比递增。 新国标带来每年数千万的替换需求，预计行业规模将在新国标带来每年数千万的替换需求，预计行业规模将在20232023年达到峰值年达到峰值 电动两轮车销量预测（万台） 3464 4149 5046 5815 6384 5964 资料来源：中国海关，Wind，艾媒网，国家统计局，Trustdata，
20、天风证券研究所整理 9 行业竞争出清中小企业，新国标进一步加速行业整合。行业竞争出清中小企业，新国标进一步加速行业整合。行业内企业数从2013年2000家大幅下降到2019年110家，预计 2022年将进一步下降至50家。 2019年新国标推出，对企业生产资质提出了硬性要求，这将加速行业整合，市场向龙头企业逐步集中，行业CR5从2016年 的33%提升至2019年近50%。 资料来源：各公司公告，电动车聚焦，华经产业研究院，天风证券研究所整理 过去是价格战逼退中小企业，现在新国标推动行业集中度加速提升过去是价格战逼退中小企业，现在新国标推动行业集中度加速提升 中国电动两两轮车企业数量变化（单位
21、：家） 雅迪, 17% 爱玛, 14% 台铃, 9% 新日, 5% 绿源, 4%小刀, 4% 绿佳, 3% 小牛, 1% 其他, 43% 2019年电动两轮车市场格局2016年电动两轮车市场格局 2,000.00 700 600 400 110 80 50 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2001720192021E2022E 爱玛, 12% 雅迪, 11% 绿源, 5% 台铃, 4% 新日, 4% 绿佳, 3% 立马, 3% 其他, 58% 10 20172017年之前行业内各企业毛利率历年变化趋势呈现较高一致性。年之前行业内各企业毛利率历年
22、变化趋势呈现较高一致性。2017年之前，电动两轮车行业格局分散，主要企业在规模、 品牌、产品上差距不大，未形成突出优势， 价格战较惨烈，因此毛利率历年变化呈现高度的一致性。 20172017年之后行业格局重塑，龙头品牌拥有更强盈利能力。年之后行业格局重塑，龙头品牌拥有更强盈利能力。2017年后，大量中小企业退出市场，行业格局进一步优化。龙头 企业凭借自身品牌优势拥有更强的溢价能力，规模效应的显现也使得龙头企业拥有更大的成本优势。因此，可以看到在 2017年后，雅迪和新日在毛利率的变化趋势上明显不同。 新国标落地后进一步清退中小企业，行业整体盈利预计向好。新国标落地后进一步清退中小企业，行业整体
23、盈利预计向好。过去大量“白牌”企业没有纳税和环保要求，因此成本较低， 低质低价的竞争影响行业整体盈利，新国标之后小企业快速出清，预计行业整体盈利向好。 资料来源：各公司公告，天风证券研究所整理 20142014- -20172017年行业下行周期叠加价格战各家盈利底部，行业复苏后龙头盈利开始好转年行业下行周期叠加价格战各家盈利底部，行业复苏后龙头盈利开始好转 各企业毛利率对比各企业净利率对比 12.94% 16.63% 18.93% 20.31% 14.88% 16.33% 17.36% 18.23% 15.86% 16.94% 13.05% 13.12% 16.35% 16.70% 17.7
24、6%17.61% 18.43% 15.25% 15.27% 14.60% 10.43% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 20001820192020H1 雅迪爱玛新日 3.44% 3.83% 5.83% 6.45% 5.16% 4.36%4.35% 5.06% 6.34% 6.94% 3.38% 4.79% 4.43% 2.94% 1.60% 2.20% 3.65% 2.72% 2.91% 2.31% 2.02% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 20001820192020
25、H1 雅迪爱玛新日 11 资料来源：各公司公告，天风证券研究所整理 20132013- -2019H12019H1雅迪、爱玛、新日、小牛销量、单车营收、单车净利润对比雅迪、爱玛、新日、小牛销量、单车营收、单车净利润对比 四家公司历年销量对比（万台） 四家公司历年单车价格对比（元） 273 301 332332 406 504 609 406 357 389 456 508 128 116 109 136 164 170 8 19 34 42 20 0 100 200 300 400 500 600 700 2000192020H1 雅迪爱玛新日小牛
26、4179 4060 4352 4928 4383 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2000192020H1 雅迪爱玛新日小牛 58 56 96 111 63 61 60 71 107 80 86 17 26 50 31 30 33 380 110 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2000192020H1 雅迪爱玛新日小牛 四家公司历年单车净利润对比（元） 注：由于小牛在2016-2018年扣非归母净利润为
27、负，因此未将此3年数据纳入对比 1852 1937 1939 2009 1935 1969 1965 1883 1806 2003 1970 2059 2064 1887 1977 1859 1800 1500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200 2000192020H1 雅迪爱玛新日 传统三家公司历年单车价格对比（元） 12 类比空调行业，集中度提升后有望带来龙头企业盈利能力修复提升类比空调行业，集中度提升后有望带来龙头企业盈利能力修复提升 13.80% 18.40%19.90% 27.70%31.20% 35.4
28、0%38.90%36.30%39.00% 45.30%44% 43.20% 43.60% 42.70% 13.20% 14.40% 17.70% 21.40% 21.60% 23.80% 26.40% 26.50% 26.30% 21.60%23% 24%24.40% 18% 73.00% 67.20% 62.40% 50.90%47.20% 40.80% 34.70%37.20%34.70%33.10% 33.00% 32.80%32.00% 39.30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2003 2004 2005 2006 2007
29、 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 格力美的其他 3,152 3,276 3,906 4,012 4,117 4,126 3,890 4,067 4,269 20.79% 17.57% 16.51% 18.49%18.26% 18.13% 19.74% 24.73% 21.55% 18.07% 26.29% 32.24% 36.10% 32.46%32.70% 32.86% 30.23% 27.58% 4.28% 3.34%3.10%2.83% 2.67%3.39% 4.74% 6.90%7.12%6.37% 7.50% 9.22% 10
30、.35% 12.91% 14.33% 15.18% 13.31% 12.53% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 产品均价（元）销售毛利率销售净利率 空调行业双寡头内销市占率历年变化格力产品均价和销售毛利率及销售净利率历年变化 空调行业洗牌期后龙头企业盈利能力逐步提升。空调行业洗牌期后龙头企业盈利能力逐步提升。2003-2007年处于空调行业洗牌期，格力与美的加速渠道布局，市场份额迅速提 升，CR2CR2从从27%27%提升至提升至53%53%，两公司首要目标是扩大销量
31、和市场规模，期间盈利能力持续在低位徘徊，两公司首要目标是扩大销量和市场规模，期间盈利能力持续在低位徘徊。2008年之后，行业洗牌期 逐渐结束，行业竞争主旋律从价格转向品质，龙头企业凭借自身优势逐渐掌握定价权行业竞争主旋律从价格转向品质，龙头企业凭借自身优势逐渐掌握定价权，也凭借规模效应也带来成本的下降，盈利能 力开始逐步修复和提升，20092009- -20172017年格力产品均价从年格力产品均价从31523152元提升至元提升至42694269元，净利率从元，净利率从4.7%4.7%提升至提升至15.2%15.2%。 类比空调行业，电动两轮车龙头企业有望在新国标加速行业洗牌后逐步改善盈利能
32、力。类比空调行业，电动两轮车龙头企业有望在新国标加速行业洗牌后逐步改善盈利能力。新国标的落地实施将加速行业低端产能出清， 市场份额向龙头企业逐渐集中。我们预计经历新国标带来行业洗牌，具备自身显著优势的龙头企业将逐步掌握产品定价权，并依靠 规模优势降低成本，实现盈利能力的逐步提升。 资料来源：产业在线，中怡康零售监测，Wind，天风证券研究所整理 抢占白牌份额过程中，我们看好两类企业：抢占白牌份额过程中，我们看好两类企业： 1）品牌已有，渠道快速铺开抢占市场，典型如雅迪；）品牌已有，渠道快速铺开抢占市场，典型如雅迪； 2）从高端到低端，重新定义产品，以“真智能”打开市场，典）从高端到低端，重新定
33、义产品，以“真智能”打开市场，典 型如九号；型如九号； 13 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 雅迪作为行业龙头，在确立“更高端”战略后，品牌得以推广，2019年份额已达17%。 新国标落地后，大量白牌企业推出，雅迪明显加快了渠道布局抢占市场，2019年经销商数量已达2155家，同比增长18%， 门店数达1.2万家，同比增长33%，我们预计今年雅迪门店有望达3万家，市占率或突破25%。 资料来源：公司公告，天风证券研究所整理 看好第一类企业：品牌已有，渠道快速铺开，典型如雅迪看好第一类企业：品牌已有，渠道快速铺开，典型如雅迪 1717 18251824 2155 1476 1910
34、 1831 1963 6% 0% 18% 29% -4% 7% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20019 雅迪爱玛雅迪YoY爱玛YoY 9170 91909000 12000 30000 0% -2% 33% 150% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 200192020年E 销售点（个）YoY 图：雅迪门
35、店数图：雅迪门店数 图：雅迪与爱玛经销商数量（个）图：雅迪与爱玛经销商数量（个） 15 高端两轮车市场占比约6.5%（5000元以上），约220万辆/年的市场空间， 这个市场的主要企业为小牛、以及雅迪、爱玛的高端系列。中高端市场主要 是4000-5000元/辆价格，对应市场约270万辆，合计中高端市场约500万辆 九号目前已出产品E系列、C系列（部分）为高端系列，主要对标小牛，公司 策略是以“真智能”产品力占据此市场，然后通过降低成本，保留智能化、 OTA等差异化功能，打入5000元以下的中低端市场，类似于Tesla的路径。 资料来源：公司官网， 2019年中国电动车产业发展白皮书 ， 天风证
36、券研究所整理 看好第二类企业看好第二类企业九号：电动自行车“破局者”，策略为高端市场先行，随后将智九号：电动自行车“破局者”，策略为高端市场先行，随后将智 能化带入中低端市场能化带入中低端市场 D系列系列 E系列系列-电动摩托车电动摩托车 4499-10399元 C系列系列-电动自行车电动自行车 4299-5999元 B系列系列 2699-5299元 N系列系列 高端产品：高端产品： 对标小牛，以及雅迪/爱玛的高端系列； 九号现阶段的主要目标市场 中端、中低端产品：中端、中低端产品： 下沉产品，对标雅迪/爱玛 九号未来的渗透方向 A系列系列 预计明年4-5月份发布1999元产品 已上市 未上市
37、 6.50% 8% 27.50% 30.90% 27.10% 5K以上4K-5K3K-4K2K-3K2K以下 图：各价位消费者购买意愿图：各价位消费者购买意愿 图：九号电动两轮车产品层次图：九号电动两轮车产品层次 16 资料来源：九号公司官网，小牛公司官网及天猫旗舰店，九号发布会，天风证券研究所整理 高端市场方面，九号真智能优势明显，实现“高端市场方面，九号真智能优势明显，实现“0 0- -1 1”突破概率较大”突破概率较大 指标指标车型车型九号九号 E125小牛小牛 NQi Pro 价格9999元10499元 续航60-100km100km（等速法） 质保期电机6年，锂电3年电机2年，锂电3
38、年 传感器数量20+10+ 远距离龙头锁 智能软件系统 手机APP 感应解锁 驻车感应 乘坐感应 整车OTA 智能定位 感应防盗 远程开关机+控车 黑匣子事故主动求救 定速巡航 智能BMS 智能化对比智能化对比 九九 号号 在在 智智 能能 化化 方方 面面 优优 势势 明明 显显 九号产品在智能化方面相比小牛优势明显，价位则更低。九号产品在智能化方面相比小牛优势明显，价位则更低。以 九号的高端电摩车型E125与小牛NQi Pro做对比，两车续航 里程相近，设计风格相近，但是E125较NQi Pro便宜500元。 在智能化方面，E125优势突出，远距离龙头锁、感应解锁、 驻车感应、乘坐感应等智
39、能化功能都是九号在电动两轮车上 首次引入，在产品上强化了“真智能”的差异化标签。 九号智能化功能实用性强，大幅提升消费者用车的便利性和九号智能化功能实用性强，大幅提升消费者用车的便利性和 安全性。安全性。九号强调“真智能”，利用全车接近30个传感器， 结合先进智能技术，将智能化渗透到用车的方方面面。比如， 感应解锁、智能定位、远程控车提升了便利性，乘坐感应、 感应防盗、黑匣子事故主动求救功能则提升了安全性。 图：九号与普通电动车开车锁车步骤差别（右为九号车）图：九号与普通电动车开车锁车步骤差别（右为九号车） 17 资料来源：2019年中国电动车产业发展白皮书 ， 天风证券研究所整理 消费升级叠
40、加新国标落地，助推电动两轮车行业整体价位提升，两轮车高端化趋势已成消费升级叠加新国标落地，助推电动两轮车行业整体价位提升，两轮车高端化趋势已成 消费者对铅酸和锂电车型心理价位对比消费者对于电动车的心理价位变化 0%5%10%15%20%25%30%35% 5k以上 4k-5k 3k-4k 2k-3k 2k以下 2018年2017年 0%5%10%15%20%25%30%35% 5k以上 4k-5k 3k-4k 2k-3k 2k以下 锂电车型铅酸车型 受益消费升级大环境，消费者对于电动车心理价位上升受益消费升级大环境，消费者对于电动车心理价位上升。根据2019年中国电动车产业发展白皮书调研数据，
41、相比2017 年，2018年消费者对于电动车心理价位5000元以上和3000-4000元的占比明显上升，同时2000-3000元及2000元以下 的比例明显下降，表明消费者对电动车的价格容忍度大幅上升。 消费者对锂电车型心理价位明显高于铅酸车型，新国标将加速行业整体平均价位提升。消费者对锂电车型心理价位明显高于铅酸车型，新国标将加速行业整体平均价位提升。对比铅酸车型和锂电车型，消费者对 于铅酸车型的价格认知还停留在2000元左右的价格区间，但对于锂电车型，用户普遍拥有更高的价格宽容度，超过三成用 户的心理价位已经超过4000元。新国标的实施将加速锂电车型的渗透，推动行业整体平均价位的提升。 1
42、8 资料来源：2019年中国电动车产业发展白皮书 ， 天风证券研究所整理 行业主流用户是消费升级主力人群行业主流用户是消费升级主力人群 我国电动车用户年龄分布 19岁及以下 2% 20-29岁 10% 30-39岁 47% 40-49岁 31% 50岁及以上 10% 电动车主流消费人群购买力较强，有助于高端产品开拓。电动车主流消费人群购买力较强，有助于高端产品开拓。在年龄分布上，30-39岁用户成为了绝对的主力人群，占比高达 47%，40-49岁年龄层用户紧随其后，其余年龄段用户相对较少。30-49岁年龄区间的人群，工作相对稳定，经济条件较 好，具有较强的购买力，是消费升级的主力群体，这将有助
43、于高端产品的开拓。 19 资料来源：九号招股说明书，天风证券研究所整理 如何将真智能化产品带入中低端市场？核心是降成本如何将真智能化产品带入中低端市场？核心是降成本 自己设计+外协降成本：公司的采购生产模式为公司负责硬件、软件、生产工艺的设计，然后委托供应商生产为半成 品，采购后半成品后，公司做简单组装。这种模式下，由于OEM厂商有规模优势，一定程度可以降低经营成本。 平衡车、滑板车、智能电动两轮车的高价值量通用零部件较多，大批量采购可以降低成本； 序号零件种类获得方式 1 电池总成、控制器总成、仪表 盘总成、鹅头总成 委外加工 2 轮毂电机、车架/车体以及挡 泥板、装饰壳、踏板警示贴等 配件
44、 直接采购 3 转向机构总成、胶碗压块组成、 脚控总成等工序较为简单的零 件及配件 公司进行组装或前加工获得 99.34% 67.86% 50.25% 0.66% 32.14% 49.75% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 2017年2018年2019年 OEM工厂自有工厂 图：九号采购模式图：九号采购模式 图：九号生产方式比重图：九号生产方式比重 20 资料来源：九号公司官网，小牛公司官网及天猫旗舰店，雅迪官网， 2019年中国电动车产业发展白皮书，天风证券研究所整理 九
45、号九号B30CB30C已通过弱化续航将智能化体验带入已通过弱化续航将智能化体验带入2K2K- -3K3K价格带，较市场竞品具有显著差异化价格带，较市场竞品具有显著差异化 九号九号 B30C小牛小牛 G0 60 雅迪雅迪 欧睿欧睿 价格2699元（含运费）2999元（含运费）2699元（实际售价） 时尚度高中中 电机质保6年2年26个月 电池质保铅酸1年锂电3年锂电2年 续航35km55km（理论）50km 电池类型铅酸电池锂电池锂电池 中控屏彩色彩色单色 远距离龙头锁 智能软件系统 手机APP 感应解锁 驻车感应 乘坐感应 整车OTA 智能定位 感应防盗 远程开关机+控车 黑匣子事故主动求 救
46、 定速巡航 智能BMS 九号目前已推出的B30C定价2K-3K，通过弱化续航降低成本， 从而完整配置智能化功能。 我们认为此策略较优，从市场需求来看，30-50km的续航基本满 足消费者出行需求，而智能化将与同级别产品形成差异化竞争。 图：九号低端车与小牛、雅迪参数对比图：九号低端车与小牛、雅迪参数对比 21 资料来源：九号APP，雅迪公告，天风证券研究所整理 类类TeslaTesla软件收费：扩销量收软件费将成为未来公司重要的盈利模式软件收费：扩销量收软件费将成为未来公司重要的盈利模式 九号在电动两轮车的智能服务方面按年收费，一年为66元，类似于 特斯拉将要推出的FSD按月订阅收费模式。 软
47、件收费容易形成用户粘性，随着公司保有量提升，软件收费业务 将成为未来公司重要的盈利来源。 与Saas软件企业需要花费销售费用推广产品不同，由于九号与特 斯拉的模式是硬件+软件，无需投入大量销售费用开拓市场，因此 单车66元/年的收入将大部分转化为净利润，而2019年雅迪单车净 利润仅60元，软件收入将大幅增加两轮车的盈利能力，是未来公司 重要的盈利模式。 图：九号服务收费模式与图：九号服务收费模式与OTAOTA 22 推荐八方股份：电踏车电机龙头，受益于消费升级与结构高端化推荐八方股份：电踏车电机龙头，受益于消费升级与结构高端化 电踏车需求主要在欧洲、日本、美国。2019年欧洲电踏车销量超过3
48、00万辆，同比增长23%，在自行车总销量中占比17%。 我们认为未来5年电踏车有望保持每年20%-30%行业增速。 从使用动机看，欧洲电踏车用户用于骑行更长距离或爬坡（32%）、健身（30%）、精神健康（22%）。用户注重体验感， 顺应消费升级，中置电机比例有望不断提升。 公司结构高端化显著，中置电机2020H1营收2.5亿元，同比增长8%，营收占比达到43%，同比提升5pct。顺应消费升级，中 置电机有市占率提升、单价提升、盈利提升的三重逻辑。 资料来源：八方招股说明书、Wind，ECF，天风证券研究所 图：电踏车结构示意图图：电踏车结构示意图 200192020H1
49、营收（亿元）1.522.563.884.882.48 YOY68%51%26%8% 占比39%42%41%41%43% 营收（亿元）1.422.002.763.011.38 YOY41%38%9%-8% 占比36%32%29%25%24% 3.926.159.4211.975.74 57%53%27%-5% 中置电机 轮毂电机 公司营收（亿元） YOY 表：八方股份中置、轮毂电机营收（亿元）及占比（表：八方股份中置、轮毂电机营收（亿元）及占比（%） 九号的核心竞争力：平台化拓品类能力九号的核心竞争力：平台化拓品类能力 23 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 资料来源：九号招股说明书，天风证券研究所整理 短距交通平台化能力：从平衡车到滑板车再到两轮车，未来拓展至短距交通平台化能力：从平衡车到滑板车再到两轮车，未来拓展至ATVATV、服务机器人、服务机器人 主要产品主要产品地区地区成绩成绩 电动平衡车 国内 2015年起蝉联“双十一”“618”等大型电商平台活动智能 出行类全渠道销量冠军 海外 在Amazon等知名电商平台
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