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1、 2/28 正文正文目录目录 一、徽酒概况:产销大省,竞争激烈 . 5 1.1 底蕴深厚,产销大省 . 5 1.2 竞争激烈,一超多强 . 6 二、对标苏酒:市场规模有望达 330 亿,首要任务是省外扩张及提升品牌力 . 8 2.1 对标苏酒,消费升级趋势下徽酒提升空间大 . 8 2.2 学习苏酒发展路径,持续省外扩张提升品牌力. 11 三、各有千秋,古井贡、口子窖引领徽酒发展 . 12 3.1 股权机制不同,民营国企各有所长 . 12 3.2 差异化香型,品牌辨识度持续提升 . 13 3.3 渠道侧重不同,厂商合力开拓市场 . 17 3.4 古井贡注重收入增长,口子窖更注重利润增长. 19
2、四、投资建议:古井贡双百亿可期,口子窖加大渠道下沉 . 21 4.1 古井贡:产品结构升级+全国化布局稳步推进,双百亿可期 . 21 4.2 口子窖:省内加大渠道下沉力度,省外锦上添花 . 24 风险提示 . 27 oPtMoOqOmNrNmNoMmRtMqN9PbP8OsQqQoMrRiNnMpNjMrRpO8OrQtPwMmMrOuOmRmP 3/28 图表目录图表目录 图 1: 安徽主要白酒企业区域分布 . 5 图 2: 2018 年安徽省白酒产量位列全国第五 . 6 图 3: 安徽省 2018 年白酒产量及增速情况 . 6 图 4: 18 年主要省份白酒销售收入及占全国比重 . 6 图
3、 5: 白酒消费大省市场规模 . 6 图 6: 省内各价格段主要品牌 . 7 图 7: 本土品牌和省外品牌占比 . 7 图 8: 一超多强 . 7 图 9: 2018 年安徽省 CR4 收入占安徽省规模以上白酒企业总营业收入 71.21% . 8 图 10: 2018 年安徽省 CR4 净利润占安徽省规模以上白酒企业净利润 72.44% . 8 图 11: 苏酒消费升级趋势 . 10 图 12: 徽酒主流价格带 23 年有望达 300 元 . 10 图 13: 苏酒主要品牌市场份额 . 10 图 14: 徽酒主要品牌市场份额 . 10 图 15: 苏酒省内品牌次高端市场占比情况 . 11 图
4、16: 徽酒省内品牌次高端市场占比情况 . 11 图 17: 苏酒龙头发展路径 . 12 图 18: 古井贡混改前后股权结构 . 13 图 19: 口子窖股权结构 . 13 图 20: 古井贡主要产品系列. 15 图 21: 三通工程目标及要求. 18 图 22: 三通工程实施流程图. 18 图 23: “三通工程”助力公司省外扩张 . 18 图 24: 口子窖一批商利润较高 . 19 图 25: 古井贡酒收入增速近两年在徽酒中领先 . 20 图 26: 口子窖净利率在徽酒中领先 . 20 图 27: 口子窖销售费用率较古井低 . 20 图 28: 古井贡销售费用率自 17 年起连续三年下滑
5、. 20 图 29: 公司白酒吨价有所提升 . 22 图 30: 公司近年毛利率不断攀升,位居徽酒之首 . 22 图 31: 华中地区市场份额逐年增长 . 23 图 32: 2019 年古井贡省外市场收入增速较高 . 23 图 33: 湖北省头部酒企分布一览 . 24 图 34: 2019 年黄鹤楼完成业绩目标 . 24 图 35: 古井贡收购黄鹤楼后推出一系列举措进行改革 . 24 图 36: 口子窖省内销售额逐年提升 . 25 图 37: 口子窖省内经销商数量 . 25 图 38: 口子窖省外销售额逐年提升 . 26 图 39: 口子窖省外经销商数量 . 26 4/28 表格 1. 皖、苏
6、经济情况对比. 9 表格 2. 安徽 2023 年市场规模有望达 330 亿元 . 9 表格 3. 白酒主要香型及代表品牌 . 13 表格 4. 古井贡为老八大名酒之一 . 14 表格 5. 口子窖生产工艺上特点主要体现在“三多一高一长” . 16 表格 6. 口子窖凭借其优秀的品质多次获得荣誉 . 16 表格 7. 公司产品结构清晰 . 17 表格 8. 古井贡进军省外市场方式 . 18 表格 9. 主要区域酒企渠道模式对比 . 19 表格 10. 古井贡产品升级情况一览 . 21 表格 11. 古井贡提价及产品升级情况一览 . 22 表格 12. 省内渠道下沉推进情况 . 25 表格 13
7、. 口子窖省外扩张情况. 26 5/28 一、一、徽酒概况:产销大省,徽酒概况:产销大省,竞争激烈竞争激烈 1.11.1 底蕴深厚底蕴深厚,产销产销大省大省 徽酒底蕴深厚,品牌众多。安徽历史悠久,物产丰富,省内有着得天独厚的酿 酒环境,徽酒更是源远流长,拥有千年的文化底蕴。徽酒长期以来位居中国白 酒行业前列,素有“西不入川,东不入皖”的说法,体现了其强有力的竞争实 力。徽酒品牌众多,上市品牌就有“四朵金花”分别是古井贡酒、口子窖、迎 驾贡酒和金种子酒,非上市的还有宣酒、皖酒、高炉家酒、临水、文王贡酒、 老明光等诸多品牌。 图图 1 1: 安徽主要白酒企业区域分布安徽主要白酒企业区域分布 资料来
8、源:酒业家, 6/28 产销大省, 市场规模达 250 亿。 产量方面, 18 年纳入到安徽省酒业协会的 112 家规模以上酒企白酒产量 43.1 万千升,占全国产量约 5%,排名第五。前四名 分别是四川、江苏、湖北、北京,产量分别为 358.3/69.2/56.0/46.4 万千升, 前十合计占比 83%。销售收入方面,2018 年徽酒销售收入为 255 亿,占全国 比重约 5%,位列全国第四。另据渠道调研数据,18 年安徽白酒市场规模达 250 亿, 周边各省份中, 江苏、 山东、 河南均为 400 亿左右, 浙江约为 150 亿, 江西约为 100 亿,安徽属于第二梯队。 图图 2 2:
9、 20182018 年安徽省白酒产量位列全国第年安徽省白酒产量位列全国第五五 图图 3 3: 安徽省安徽省 20182018 年白酒产量年白酒产量及增速情况及增速情况 资料来源:wind, 资料来源:中国产业信息网, 图图 4 4: 1818年主要省份白酒销售收入及占全国比重年主要省份白酒销售收入及占全国比重 图图 5 5: 白酒白酒消费消费大省大省市场规模市场规模 资料来源:Wind, 资料来源:Wind, 1.21.2 竞争激烈竞争激烈,一超多强一超多强 “东不入皖”神话打破,竞争激烈,价格体系森严。安徽省内酒企长年在 200 以下价格带盘踞竞争,早期缺乏做高价格、布局全国的格局。近年来随
10、着消费 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 10 20 30 40 50 60 2000172018 产量(万吨)同比增速(%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 四川贵州江苏安徽 销售收入(亿元)占全国比重 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 江苏山东河南安徽浙江江西 江苏山东河南安徽浙江江西 7/28 升级, “东不入皖”的神话逐渐被打破,省外强势品牌纷纷进入安徽市场。高 端和次
11、高端市场失守,被茅台、五粮液、泸州老窖等高端品牌瓜分,低端市场 也被牛栏山、老村长等全国性品牌占领,徽酒面临两头夹中间的困境。价格带 方面,30 元以下市场主要由老村长、牛栏山占据;迎驾贡酒、金种子、宣酒及 高炉家主要占据 30-80 元价格带;古井贡、洋河天之蓝、迎驾贡酒洞藏 9、口 子窖初夏等产品主要占据 100-300 元价格带,其中古 8 体量较大;茅台、五粮 液、国窖、洋河、剑南春等省外品牌占据 300 元以上价格带。 省内品牌方面形成一超多强格局。 徽酒四朵金花市占率之和超过 50%, 其中古 井贡酒市占率为 22.83%, 口子窖市占率为 16.66%, 迎驾贡市占率为 9.14
12、%, 金种子市占率为 4.95%。2018 年 CR4 营业收入为 181.59 亿元,占安徽省规 模以上白酒企业总营业收入 71.21%;CR4 净利润为 41.1 亿元,占安徽省规 模以上白酒企业总净利润 72.44%。省内品牌一超多强格局明朗。 图图 6 6: 省内各价格段省内各价格段主要品牌主要品牌 资料来源:酒业家, 图图 7 7: 本土品牌和省外品牌占比本土品牌和省外品牌占比 图图 8 8: 一超多强一超多强 资料来源:中国产业信息网, 资料来源:渠道调研, 价格带竞争特点主要品牌 高端(800元以上)省外品牌竞争茅台、五粮液、国窖 次高端(300-800元)省外品牌竞争,省内品牌
13、所占份额较小 洋河梦之蓝、老窖、郎酒、剑南春、口 子窖20年、古井16年原浆 中高端(100-300元)本地品牌强势,口子窖和古井贡双寡头垄断古井5年原浆、口子5年、洋河海之蓝 中低端(30-100元)品牌分散迎驾银星、宣酒、高炉家、种子酒 低端(30元以下)省外品牌竞争老村长、红星二锅头、文王贡、金种子 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 10-15元30-50元50-80元80-100元 100-200元 200-300元 300元以上 省内品牌省外品牌 22.83% 16.66% 9.14% 4.95% 46.43% 古井贡酒 口子窖
14、迎驾贡酒 金种子酒 其他 8/28 图图 9 9: 20182018年安徽省年安徽省C CR R4 4收入占收入占安徽安徽省规模以上省规模以上 白酒企业总营业收入白酒企业总营业收入 71.21%71.21% 图图 1010: 20182018年安徽省年安徽省C CR R4 4净利润占净利润占安徽安徽省规模以省规模以 上白酒企业净利润上白酒企业净利润 72.44%72.44% 资料来源:安徽省酒业协会,wind, 资料来源:安徽省酒业协会,wind, 安徽省政府发布白酒产业安徽省政府发布白酒产业发展意见, 利好徽酒龙头, 徽酒发展意见, 利好徽酒龙头, 徽酒集中度有望不断提升。集中度有望不断提升
15、。 2017 年安徽省“十三五”食品产业发展规划中明确指出: “未来安徽省将 挖掘本土白酒的文化底蕴,培育壮大徽酒品牌,将支持安徽省重点白酒企业的 兼并重组,组建一批规模大、竞争力强的白酒企业集团,冲进白酒行业第一方 阵” 。 2020 年安徽政府再次出台了 促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见 的通知,确定 2025 年安徽白酒企业实现营收 500 亿元,酿酒总产量 50 万千 升,培育年营收超过 200 亿元的白酒企业 1 家,超过 100 亿元的企业 2 家的 目标,致力于提升安徽白酒在全国的品牌影响力。在政策的支持下,安徽省白 酒行业集中度有望进一步提升,古井贡及口子窖等领军酒企有望受
16、益。 二、二、对标对标苏酒:市场规模有望达苏酒:市场规模有望达 330330 亿,亿,首要任务是省外首要任务是省外 扩张及扩张及提升品牌力提升品牌力 2.12.1 对标苏酒,消费升级趋势下徽酒提升对标苏酒,消费升级趋势下徽酒提升空间空间大大 对标苏酒,对标苏酒, 徽酒市场规模徽酒市场规模 2023 年有望达年有望达 330 亿元, 次高端市场规模有望达亿元, 次高端市场规模有望达 66 亿元亿元。安徽和江苏相邻,在地理情况、饮酒文化、行业格局方面有较大的相似 性,可比性强。安徽经济发展水平和江苏 4、5 年前接近,2019 年安徽全体居 民人均可支配收入、人均消费支出分别为 2.64、1.91
17、 万元,和江苏 2014 年全 体居民人均可支配收入、 人均消费支出 2.72、 1.92 万元相近。 白酒消费方面, 2018 年安徽人均食品烟酒支出 5415 元, 和江苏 2014 年人均食品烟酒消费支 出 5592 元相近。江苏经济发展、消费支出整体领先安徽 4-5 年。据酒业家测 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 古井贡口子窖迎驾贡金种子 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 古井贡口子窖迎驾贡金种子 9/28 算,2018 年苏、皖白酒市场规模分别为 400 亿和 250 亿,按常住人口计算, 2018 年江苏人均白酒消费额约
18、为 496 元/人,安徽人均白酒消费额为 393 元/ 人。假设 5 年后安徽人均消费额达到江苏 18 年水平,常住人口按 1%增长率 计算, 则安徽 2023 年白酒市场规模有望达 330 亿, 次高端市场规模有望达 66 亿元。 表格表格 1. 皖、苏经济情况对比皖、苏经济情况对比 资料来源:公司公告, 表格表格 2. 安徽安徽 20232023 年市场规模有望达年市场规模有望达 330330 亿元亿元 资料来源:渠道调研, 徽酒消费升级天花板尚远徽酒消费升级天花板尚远,主流,主流价格带价格带 2023 年有望站上年有望站上 300 元。元。江苏白酒主 流价格带 2015 年以来升级为 3
19、00 元以上,安徽白酒主流价格带由 2000 年的 40-80 元逐步升级为 15-16 年的 100-150 元,2017 年以来,安徽白酒主流价 格带站上 200 元,古井 8、口子 10 持续放量,100-300 元市场形成双寡头格 局。对标江苏,安徽 2023 年安徽白酒主流价格带有望达 300 元以上。 安徽全体居民人 均可支配收入 (万元) 安徽全体居民人均 消费支出(万元) 江苏全体居民人 均可支配收入 (万元) 江苏全体居民人均 消费支出(万元) 安徽全体居民人 均消费支出:食 品烟酒(元) 江苏全体居民人 均消费支出:食 品烟酒(元) 20131.521.052.481.79
20、3,661 5,217 20141.681.172.721.924,003 5,592 20151.841.282.952.064,424 5,936 20162.001.473.212.214,880 6,266 20172.191.583.502.355,143 6,525 20182.401.703.812.505,415 6,530 20192.641.914.142.67 安徽安徽江苏江苏安徽安徽 2023年2023年 白酒市场规模(亿元)250400331 常住人口(万人)6,3668,0516,646 人均白酒消费额(元/人)395496496 次高端市场规模(亿元)258066
21、 次高端市场规模占比10%20%20% 2018年2018年 10/28 图图 1111: 苏酒苏酒消费升级趋势消费升级趋势 图图 1212: 徽酒主流价格带徽酒主流价格带 2323 年有望达年有望达 300300 元元 资料来源:安徽省酒业协会, 资料来源:安徽省酒业协会, 对标苏酒,对标苏酒,徽酒龙头集中徽酒龙头集中度度有望提升有望提升。洋河、今世缘在江苏白酒市场市占率 合计约为 45%,在次高端市占率达 60%,古井、口子窖目前在安徽白酒市场 市占率约为 39%,在次高端市占率约为 36%,未来徽酒龙头市占率有望进一 步提升。 图图 1313: 苏酒主要品牌市场份额苏酒主要品牌市场份额
22、图图 1414: 徽酒主要品牌市场份额徽酒主要品牌市场份额 资料来源:渠道调研, 资料来源:渠道调研, 2012年以前 行业调整期 2015年以来 100-150元 150-250元 300元以上 2012年以前 行业调整期 2015-2016年 40-50元 70-80元 100-150元 150-250元 300元 2017-2019年 2023E 古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 金种子酒 其他 11/28 图图 1515: 苏酒省内品牌次高端市场苏酒省内品牌次高端市场占比占比情况情况 图图 1616: 徽酒省内品牌次高端市场占比情况徽酒省内品牌次高端市场占比情况 资料来源:安徽省酒业协会,w
23、ind, 资料来源:安徽省酒业协会,wind, 2.22.2 学习学习苏酒发展路径,苏酒发展路径,持续省外持续省外扩张扩张提升提升品牌力品牌力 面对川酒东进、鲁酒南下、黔酒北上的局面,江苏省在 02 年就明确提出“振 兴苏酒”的战略规划及目标,并在白酒行业的企业改制、技术进步和市场运作 等方面均给予积极的支持。 “十一五”以来,苏酒全面实施白酒名牌战略,通 过赞助国内重大活动来传播“和文化” 、 “缘文化” ,促进了苏酒的快速发展, 同时通过融合、 重组、 逐步跨入白酒行业前列。 近年来江苏名优白酒加大技改、 创新投入,为提高苏酒的产业集中度和苏酒的跨越式发展打下坚实的基础。 2018 年江苏
24、白酒产销位列全国第一梯队, 产量位居全国第二、 市场规模达 400 亿。 苏酒龙头洋河也曾经历过业绩低迷,落于下风的时期,02 年洋河营收只有 2 亿元,体制僵化。在振兴苏酒政策引领下,03 起洋河进行产品及渠道变革,推 出蓝色经典系列,收购另一名酒双沟酒业,10 年苏酒销售额位列行业第三, 仅次于茅台、五粮液,后续一直保持行业前列。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 洋河今世缘其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 古井贡口子窖其他 12/28 图图 1717: 苏酒龙头发展路径苏酒龙头发展路径 资料来源:公司公告, 复盘洋河发展路径,
25、 我们可以看出苏酒振兴的秘诀离不开持续的省外扩张和品 牌力的不断提升。徽酒与苏酒在地理环境、竞争格局、名酒基因方面的相似性 决定了徽酒可以学习苏酒的发展路径实现名酒复兴, 固步自封在省内激烈竞争 不是长久之道,持续省外扩张实现增量竞争才是不竭动力;消费升级趋势下依 靠低价格占领市场的时代也已过去, 加大产品研发和市场投入不断提升品牌势 能才是发展王道。 徽酒在政府政策引领下, 逐渐开始布局全国, 古井贡 2016 年收购湖北黄鹤楼, 有望将自身渠道、管理经验复制,实现第二个百亿目标,2020H1 口子窖省外 收入占比也由 20%以下提升至 23%,未来有望不断提升。同期徽酒产品结构 也在不断升
26、级,放量大单品逐渐由 15 年的古井贡 5 年、口子窖 5/6 年过度到 古井 8 年、口子 10 年等,价格由 100 元左右提升到 200 元以上。 三、三、各有千秋各有千秋,古井贡、口子窖引领徽酒发展,古井贡、口子窖引领徽酒发展 3.13.1 股权机制不同,民营国企股权机制不同,民营国企各有所长各有所长 对比来看, 古井贡为国有控股企业, 口子窖为民营企业, 各有所长。 古井贡 2009 年改制成为国有控股企业,2019 年亳州市国资委将古井集团 60%股权无偿划 入亳州市国有资本运营有限公司,本次划转完成后,国资委仍控制古井集团, 而国资运营公司将持有古井集团 60%股权,通过古井集团
27、间接持有古井贡 32.3%的权益,成为间接控股股东。 本次划转利于国有资本进行流动、 实现增值, 同时也标志着古井在资本市场化运作方面又进了一步。此外,相较于洋河、五 粮液等已完成管理层股权激励的公司,古井贡仍有较大提升空间,古井贡激励 启用全新启用全新品牌品牌 推出推出“绵柔口感绵柔口感”蓝色蓝色 经典经典,主推海之蓝产品主推海之蓝产品, 渠道建设方面采用深度渠道建设方面采用深度 分销模式和分销模式和“盘中盘盘中盘” 模式模式,0606年开始布局华年开始布局华 东板块市场东板块市场。 布局全国布局全国阶段阶段 1010年洋河收购苏酒名酒年洋河收购苏酒名酒 双沟双沟,开始双品牌运作开始双品牌运
28、作, 同时采取积极营销措施同时采取积极营销措施 在全国打响品牌在全国打响品牌,1010年年 销售额位列行业第三销售额位列行业第三, 仅次于茅台仅次于茅台、五粮液五粮液。, 1212年开始布局西北年开始布局西北、华华 北北、东北东北、华南华南、西南西南 五大板块五大板块。 行业深度行业深度调整期调整期 在限制三公消费背景下在限制三公消费背景下, 洋河丰富产品结构洋河丰富产品结构,形形 成高成高、中中、低全档次产低全档次产 品矩阵品矩阵,以同时满足商以同时满足商 务需求和大众需求务需求和大众需求,并并 加大深度分销力度加大深度分销力度,开开 发互联网渠道发互联网渠道,抢占先抢占先 机机。 加速加速
29、发展期发展期 1515年以来年以来,消费升级趋消费升级趋 势下势下,洋河推出高端产洋河推出高端产 品梦之蓝品梦之蓝,并在全国范并在全国范 围内不断提升品牌力围内不断提升品牌力, 1717、1818年梦之蓝销售额年梦之蓝销售额 增速均突破增速均突破5050% %。 20032003- -20072007年年 短期调整期短期调整期 推出推出超级超级大大单单品梦之蓝品梦之蓝 M M6 6+ +提升渠道利润提升渠道利润,有有 望助力洋河实现跨越式望助力洋河实现跨越式 发展发展。 20082008- -20122012年年 20132013- -20142014年年 20152015- -2018201
30、8年年 20192019年年至今至今 13/28 政策的落地将带来经营活力提升及业绩积极释放,公司仍有较大潜力可挖掘。 口子窖为市场上少有的民营体制公司,相较于国有体制,民营机制更为灵活, 口子窖优势主要体现在 “大商制” , 大经销商参股也进一步实现利益深度绑定。 公司给与经销商更大的渠道自主权,同时给与经销商更高的渠道利润,因此经 销商忠诚度较高。 图图 1818: 古井贡混改前后股权结构古井贡混改前后股权结构 图图 1919: 口子窖股权结构口子窖股权结构 资料来源:wind, 资料来源:wind, 3.3.2 2 差异化差异化香型,香型,品牌辨识品牌辨识度度持续提升持续提升 传统的白酒香型包括清香型、浓香型、酱香型三大类,发展至目前,还出现了 兼香型、凤香型等多种香型。 表格表格 3. 白酒主要香型及代表品牌白酒主要香型及代表品牌 资料来源:招股说明书, 古井贡酒作为老八大名酒之一,其年份原浆产品也成为浓香型代表。年份原浆 采取九坛酒法这一古老工艺,并借助“无极水、桃花曲、明代窖池”来打造醇 厚爽净的口感。此外,公司在行业内首次将“原浆级”与“非原浆级”的两种