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1、小零食大生意，种子选手全对比小零食大生意，种子选手全对比 证券研究证券研究报告报告 （优于大市，维持（优于大市，维持） 汪立亭汪立亭 首席分析师首席分析师 S0850511040005 李宏科李宏科 高级分析师高级分析师 S0850517040002 2020年年3月月11日日 投资要点投资要点 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 休闲食品行业快速发展休闲食品行业快速发展，集中度提升集中度提升。市场潜力大市场潜力大：据前瞻产业研究院，中国休闲食品销售额2013-18年CAGR 为11.5%，市场规模超1万亿元；据欧睿统计，2019年中国休闲食品人均消费

2、额为14.2美元，而日本/英国/美国各为其 6.3/7.5/10.8倍。电商渗透率提升电商渗透率提升：消费需求驱动渠道结构变化，电商直播成为带货新渠道；据前瞻产业研究院， 中国休闲食品销售额线上占比由2013年2.6%增至2018年13.2%，预计2022年将达17.0%。龙头加速成长龙头加速成长：2019年 中国休闲零食市场CR5和CR10各24.6%和36.3%，三只松鼠和良品铺子各4.4%/3.2%，各居第3/5位；格局上，一方 面品类和区域细分龙头已形成，另一方面新平台和渠道助力新锐品牌崛起。 规模对比：龙头更高成长规模对比：龙头更高成长、更优布局更优布局。线上增速快线上增速快：三只松

3、鼠2015-19年收入CAGR达50%，规模和增速均最高， 百草味CAGR达41%；良品铺子和盐津铺子约25%，较稳健；洽洽食品CAGR约8%-10%。全渠道全渠道：良品铺子的线 上收入占比由2016年33%增至1H19的45%，洽洽食品的线上占比由2017年5.5%增至1H19的11%；三只松鼠的线下 收入占比由2016年3%增至1H19的11 %，加速拓展投食店和松鼠小店。多品类多品类：除洽洽外，各公司均采用趋均衡 的多品类结构，好想你近期出售百草味后将聚焦红枣。 盈利对比：定价和费用差异盈利对比：定价和费用差异，线上利润率低线上利润率低。利润率利润率：洽洽和盐津铺子2019年净利率各12

4、%、9%，其他不超 5%（良品铺子4.4%/百草味3.4%/三只松鼠2.5%）；良品铺子线上毛利率低于线下5-7pct，线上单价约为线下的70%； 三只松鼠2019年以前开设的投食店1H19净利率7%。费用率费用率：线上人效高、费用率低，三只松鼠和好想你人效超同 业2倍。2018年费用率，线下主要为人工（盐津铺子和来伊份超13%）、租金（来伊份近10%）、促销（盐津铺子 8%）；线上主要为运输仓储（三只松鼠/好想你/良品铺子均6-7%）、服务费（三只松鼠3.6%）、促销（好想你7%）、 包装（三只松鼠2.5%）；良品铺子线下运杂费率比线上低4-6pct，线下单位运输成本约线上1/3。 效率对比

5、：夯实供应链效率对比：夯实供应链，经营模式分化经营模式分化ROE。整体来看，线上企业ROE较高，外包生产，注重研发和物流，高效 满足消费需求；线下企业ROE较低，其中品牌商自主生产致周转较慢。供应链供应链：三只松鼠和百草味以数字化供应链 保障重度垂直的业务模式，诸多公司加强智能仓储体系的建设。 ROE：三只松鼠、百草味2018年ROE各32%、 29%；良品铺子ROE波动主因净利率，2016-18年各29.1%/6.2%/25%；盐津铺子和洽洽ROE超10%，好想你3.9%、 来伊份0.5%。周转周转：良品铺子周转效率最高，三只松鼠存货周转天数逐年缩短至83天。 投资逻辑及个股推荐投资逻辑及个

6、股推荐。综合行业趋势和公司竞争力，我们看好有全渠道建设能力和高效供应链（全品类/高频/垂直） 的休闲食品龙头，推荐良品铺子、关注三只松鼠。 风险提示：竞争加剧风险，跨渠道运营效果的不确定性，食品安全质量风险。 2 qRsNmMmQrMoQsQqRrOuNnObR8Q7NsQrRpNoOlOrRmPiNpOsQ6MqQxPxNsPsMwMmRqN 主要内容主要内容 3 1. 行业分析：大空间、高增长，集中度提升行业分析：大空间、高增长，集中度提升 2. 规模对比：龙头高成长，布局全渠道和多品类规模对比：龙头高成长，布局全渠道和多品类 3. 盈利对比：定价和费用差异，线上利润率低盈利对比：定价和费

7、用差异，线上利润率低 4. 效率对比：夯实供应链，经营模式分化效率对比：夯实供应链，经营模式分化ROE 5. 投资逻辑及个股推荐投资逻辑及个股推荐 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 行业：大空间、高增长、集中度提升行业：大空间、高增长、集中度提升 （1）休闲食品万亿市场休闲食品万亿市场，规模持续扩大规模持续扩大 据三只松鼠招股说明书援引中国食品工业协会的统计数据，我国休闲食品行业年产值由 2004年1931亿元增长至2014年9050亿元，CAGR达16.7%，预计2015-19年仍将保持高速 增长，由2015年1.06万亿元增长至2019年1

8、.99万亿元，CAGR超17%；据前瞻产业研究院， 中国休闲食品销售额2013-18年CAGR为11.5%，市场规模超1万亿元。 与国际市场相比与国际市场相比，成长空间大：成长空间大：据欧睿统计，2019年中国休闲食品人均消费额为14.2美元， 而日本、英国、美国人均消费额分别为89.8/106.5/153.6美元，各为中国的6.3/7.5/10.8倍。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：前瞻产业研究院，Euromonitor，海通证券研究所 4 14.2 89.8 106.5 153.6 0 50 100 150 200 中国中国 日本日

9、本 英国英国 美国美国 休闲食品人均消费额（美元休闲食品人均消费额（美元/人）人） 中国及主要经济体休闲食品人均消费额对比（中国及主要经济体休闲食品人均消费额对比（2019） 中国休闲食品销售额及增长率（中国休闲食品销售额及增长率（2013-2020E） 5976 6623 7355 8224 9191 10297 11430 12687 10.8 11.1 11.8 11.8 12.0 11.0 11.0 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2013 2014 2015 2016

10、 2017 2018 2019E2020E 销售额（亿元，左轴）销售额（亿元，左轴） yoy（%，右轴）右轴） 1. 行业：大空间、高增长、集中度提升行业：大空间、高增长、集中度提升 （1）休闲食品万亿市场，规模持续扩大）休闲食品万亿市场，规模持续扩大 细分品类增长迅速，市场潜力大。细分品类增长迅速，市场潜力大。以坚果炒货为例，据三只松鼠招股说明书援引中国食品 工业协会数据，2007-2017 年，坚果炒货行业年产值从 283亿元增长至 1214亿元，CAGR 达15.7%；同时，我国主要坚果人均消费量显著低于美国、日本等及全球平均水平，我们预 计未来仍有较大增长潜力。 请务必阅读正文之后的信

11、息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中国食品工业协会，INC，三只松鼠招股书，海通证券研究所 5 中国坚果炒货行业年度总产值及增长率（中国坚果炒货行业年度总产值及增长率（2007-2017） 各主要经济体人均坚果消费量对比（千克各主要经济体人均坚果消费量对比（千克/人人/年，年，2016年）年） 0.02 0.00 0.00 0.28 0.95 0.45 0.03 0.20 0.50 0.22 0.06 0.03 0.14 0.16 0.11 0.01 0.02 0.12 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 杏仁杏仁 腰果腰果 夏威夷果夏威

12、夷果 碧根果碧根果 核桃核桃 中国中国 美国美国 日本日本 全球全球 1. 行业：大空间、高增长、集中度提升行业：大空间、高增长、集中度提升 （2）消费需求升级消费需求升级，电商渗透率提升电商渗透率提升 消费者对品质和服务日益重视消费者对品质和服务日益重视，健康健康/个性个性/便利便利。“吃得安全、吃得健康、吃得营养”成 为食品消费的共识，更看重休闲食品的个性化特征，对产品附加价值提出了更高的要求；随 着物流水平快速提高，消费者对即买即得的体验要求越来越高；网络口碑、网站/商家信誉 和产品品牌美誉度作为产品与服务的背书，已经成为消费者决策的重要依据。 需求驱动渠道升级需求驱动渠道升级，电商电商

13、&便利店占比提升便利店占比提升。据良品铺子招股说明书援引贝恩统计，快消 品零售的电商和便利店占比持续提升，2012-17年销售额CAGR各38.9%和8.6%，大卖场、 杂货店2016-17年负增长。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：CNNIC，贝恩公司，三只松鼠招股书，海通证券研究所 6 中国快消品城镇零售渠道销售额分布（中国快消品城镇零售渠道销售额分布（2012-2017） 37.3% 39.0% 40.3% 40.1% 39.6% 39.8% 25.6% 25.0% 24.2% 23.0% 21.8% 20.4% 7.5% 7.1%

14、 6.8% 5.7% 5.0% 4.5% 3.4% 3.5% 3.6% 3.9% 4.1% 4.0% 2.4% 3.2% 4.0% 5.4% 7.9% 9.8% 23.8% 22.2% 21.1% 21.8% 21.5% 21.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001520162017 超市超市 大卖场大卖场 杂货店杂货店 便利店便利店 电商电商 其他其他 55 60 65 70 75 80 网络口碑网络口碑 网站网站/ /商家美誉度商家美誉度 产品美誉度产品美誉度 因素占比（因素占比（% %） 影响网购消费者的重要因素（影响网购消费者的重要因素（2

15、018） 1. 行业：大空间、高增长、集中度提升行业：大空间、高增长、集中度提升 （2）消费需求升级，电商渗透率提升）消费需求升级，电商渗透率提升 食品电商发展逐渐成熟。食品电商发展逐渐成熟。线上消费由于突破了品类及地域的限制、便捷高效的配送体验， 及扁平化渠道结构带来的更具竞争力的价格优势，迎合了新一代消费者的诉求。从发展历程 来看，据三只松鼠招股说明书援引易观智库研究，我国食品电商行业历经 2005-2009 年的 探索期、2009-2012年的启动期，目前正处于发展、成熟期。 线上渠道占比持续提升。线上渠道占比持续提升。据前瞻产业研究院统计，中国休闲食品销售额线上占比由2013年 的2.

16、6%上升至2018年的13.2%，并将在未来继续提升，预计2022年线上占比将达17.0%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：易观智库研究，前瞻产业研究院，三只松鼠招股说明书， 海通证券研究所 7 食品电商食品电商2005年以来的发展过程年以来的发展过程 中国休闲食品线上线下销售额占比（中国休闲食品线上线下销售额占比（2013-2022E） 2.6 3.7 5.7 8.7 11.0 13.2 14.0 15.0 16.0 17.0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2013 2014 2015 2016 2

17、017 2018 2019E2020E2021E2022E 线下渠道占比（线下渠道占比（%） 线上渠道占比（线上渠道占比（%） 发展阶段发展阶段 市场特点市场特点 探索期 （2005-2009） 定位小众和本地市场的食品电商逐渐兴起， 大型零售商也尝试进入，但受市场不成熟、 消费者接受度低等因素影响，整体处于探索 阶段 启动期 （2009-2012） 食品电商快速发展，消费者对网购逐渐认可， 一些具有代表性的平台迅速崛起，模式逐渐 成熟 发展期 （2012-2017） 随着一些代表性食品电商的崛起及快速发展， 食品电商获得新的增长机会，大量资本流入， 线上零售平台也开始大力发展食品电商板块 成

18、熟期 （2017年以后） 食品电商商业模式、盈利模式逐渐成熟、品 牌美誉度提高、资本得到加强 1. 行业：大空间、高增长、集中度提升行业：大空间、高增长、集中度提升 （2）消费需求升级消费需求升级，电商渗透率提升电商渗透率提升 传统移动购物流量红利减弱传统移动购物流量红利减弱，内容电商迅速兴起：内容电商迅速兴起：传统移动购物流量红利逐渐减弱： 2019年1-11月，移动购物用户月活平均9.12亿，渗透率已达80.3%，9月移动用户总时长增 量占比仅7.8%；数字时代消费决策无序化，短视频、直播、电视剧等内容引导触点增加。 电商直播转化率高电商直播转化率高，品牌商积极布局：品牌商积极布局：直播通

19、过限量秒杀、粉丝互动等形式，激发用户购 物欲望并引导迅速下单，成为强劲的新兴带货渠道。以良品铺子为例，据良品铺子官方微 博公布，2019年品牌直播日期间，品牌代言人迪丽热巴携手李佳琦等20余位TOP主播参与 直播，累计吸引4672万人次观看。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 2019年中国移动互联网典型细分行业月活数前年中国移动互联网典型细分行业月活数前10位位 10.47 9.57 9.12 7.86 7.86 7.83 7.09 6.46 6.46 5.51 2.1 4.1 16.8 30.7 15.2 8.7 10.8 9.5 9.7 1

20、0.8 0 5 10 15 20 25 30 35 0 2 4 6 8 10 12 即 时 通 讯 即 时 通 讯 在 线 视 频 在 线 视 频 综 合 电 商 综 合 电 商 短 视 频 短 视 频 地 图 导 航 地 图 导 航 输 入 法 输 入 法 支 付 结 算 支 付 结 算 综 合 资 讯 综 合 资 讯 在 线 音 乐 在 线 音 乐 浏 览 器 浏 览 器 月活跃用户数（亿人，左轴）月活跃用户数（亿人，左轴） 同比增长率（同比增长率（%，右轴），右轴） 资料来源：Questmobile，海通证券研究所 1. 行业：大空间、高增长、集中度提升行业：大空间、高增长、集中度提升

21、（3）行业竞争激烈行业竞争激烈，龙头持续提升市占率龙头持续提升市占率 休闲食品行业进入门槛相对较低，主体数量众多，产品同质化较严重。2019年中国休闲零 食市场CR5和CR10分别为24.6%和36.3%，市场集中度仍较低。部分优质企业开始利用研发 优势，推出顺应市场需求的休闲食品，开拓新增长点，巩固行业竞争力和市场地位。 据三只松鼠招股说明书援引生意参谋统计数据，2018年、2019年1-6月天猫商城零食类目 品牌交易指数前3名依次为三只松鼠、百草味及良品铺子，以上三个品牌的交易指数远高于 其他品牌。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：E

22、uromonitor，海通证券研究所 9 中国休闲零食市场集中度（中国休闲零食市场集中度（%，2010-2019） 24.9 26.5 26.7 27.4 25.5 25.0 24.2 24.1 24.5 24.6 32.5 33.8 34.2 35.0 33.5 35.3 36.2 35.9 36.3 36.3 15 20 25 30 35 40 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 CR5CR10 6.7 6.0 1.0 1.9 3.3 4.0 4.2 4.4 4.3 0.2 0.2 0.6 0.8 1.2 2.1 2.7 3.

23、1 3.3 3.2 0 2 4 6 8 10 12 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 旺旺旺旺 百事百事 三只松鼠三只松鼠 华泰食品（洽洽）华泰食品（洽洽） 良品铺子良品铺子 中国中国休闲零食品牌占有率（休闲零食品牌占有率（%，2010-2019） 1. 行业：大空间、高增长、集中度提升行业：大空间、高增长、集中度提升 （3）行业竞争激烈行业竞争激烈，龙头持续提升市占率龙头持续提升市占率 经营范围地域化经营范围地域化，品类品类/区域龙头形成区域龙头形成。我国尚未出现能在多个品类上主导全国市场的品牌， 但已有诸多在细分品类或区域较

24、强势的品牌。例如坚果炒货有良品铺子、三只松鼠、来伊份、 百草味等；卤制食品有绝味食品、周黑鸭、煌上煌等；面包糕点有桃李面包、元祖食品等。 平台助力平台助力，新锐品牌迅速崛起新锐品牌迅速崛起。近年来，天猫平台成功孵化出钟薛高、三顿半、自嗨锅等 多个新锐品牌。据联商网报道，2019年天猫大食品启动新锐品牌联盟计划，计划未来3年将 在集团子品牌、新生代品牌、网红专属品牌、产业带品牌这四条主赛道，孵化出500个以上 的新锐品牌、贡献至少1000亿的销售额。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：各公司官网、年报、招股说明书，天猫商城，海通证券研究所 1

25、0 主要休闲食品品牌情况对比主要休闲食品品牌情况对比 品牌品牌 主要销售渠道主要销售渠道 主要品类主要品类 良品铺子良品铺子 直营、加盟、电商平台 坚果炒货、肉类零食、饼干糕点等 来伊份来伊份 直营 坚果炒货、肉类零食、蜜饯零食等 百草味百草味 电商平台 坚果炒货、蜜饯零食等 三只松鼠三只松鼠 电商平台 坚果炒货等 盐津铺子盐津铺子 直营、经销 休闲豆制品、肉制品等 绝味食品绝味食品 加盟 卤制食品等 周黑鸭周黑鸭 直营 卤制食品等 煌上煌煌上煌 直营、加盟 酱卤肉制品等 桃李面包桃李面包 直营、经销 面包糕点等 元祖食品元祖食品 直营 面包糕点等 品牌品牌 产品品类产品品类 品牌品牌 产品品

26、类产品品类 芭米 饼干 鹅岛啤酒 酒 Chabiubiu 茶饮 二狗酒馆 酒 chali 茶饮 乌苏啤酒 酒 王饱饱 冲饮麦片 吉香居 泡菜 smeal 代餐 三顿半 速溶咖啡 李子柒 螺蛳粉 认养一头牛 酸奶 拉面说 方便面 钟薛高 雪糕 味BACK 果脯肉脯 理想燃料 饮料 橙子快跑 鸡胸肉 汉口二厂 饮料 bekind 坚果零食 官栈 鱼胶 汤姆农场 坚果零食 莫小仙 自热火锅 酷客 酒 自嗨锅 自热火锅 天猫平台新锐食品品牌天猫平台新锐食品品牌 积极布局线上，加密渗透线下。积极布局线上，加密渗透线下。三只松鼠和百草味线上占比高，均充分享受电商红利实现 高速成长，两者2015-19年收入

27、CAGR各50%、41%；良品铺子和盐津铺子收入CAGR约 25%，较稳健；洽洽食品CAGR仅8-10%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 注：三只松鼠、洽洽食品2019年收入及利润均来自“2019年度业绩快报”，良品铺子来自“首次公开发行股票上市公告书”，盐津铺 子来自2019年报，百草味来自“好想你：重大资产出售报告书（草案）20200224”，下同。 资料来源：Wind，各公司财报及公告，海通证券研究所 主要休闲主要休闲食品公司食品公司2019年收入、归母净利润以及年收入、归母净利润以及2015-19年年CAGR 11 2. 规模对比规模对比

28、: 龙头高成长，布局全渠道和多品类龙头高成长，布局全渠道和多品类 收入收入 yoy 归母净利润归母净利润 yoy 净利率净利率 收入收入CAGR 净利润净利润CAGR （亿元）（亿元） （%） （亿元）（亿元） （%） （%） （%，2015-19） （%，2015-19） 三只松鼠三只松鼠 102 45.6 2.50 -17.8 2.5 49.5 129.7 良品铺子良品铺子 77 21.1 3.38 41.7 4.4 25.1 65.2 百草味百草味 50 28.8 1.71 32.2 3.4 41.2 88.0 盐津铺子盐津铺子 14 26.3 1.28 81.6 9.2 24.4 18

29、.3 洽洽食品洽洽食品 48 15.3 6.02 39.1 12.4 9.9 13.4 经营模式（经营模式（1H19门店数）门店数） 主力省份（收入占比）主力省份（收入占比） 三只松鼠三只松鼠 线上为主，线下直营（73家）+联盟小店（78家） 2018：华东40%、华南14%、华中14%、华北11%、西南9%、东北 7%、西北5%；1H19线下占比约线下占比约11% 良品铺子良品铺子 线下直营（747家）+加盟（1490家），线上 B2C+B2B 1H19：线下55%（华中36%、华东7%、西南6%）、线上线上45% 好想你好想你 电商为主，专卖店（直营+加盟）、商超 1H19：电商超电商超8

30、0%（B2C 58%/入仓31%），华中6%（河南为主）、 其他区域6% 盐津铺子盐津铺子 直营商超主导、经销跟随 1H19：华中45%、华南28%、华东13%、华北8%、西南4% 第一梯队：湖南/江西/广东/云南/广西/贵州 来伊份来伊份 线下：直营（2389家）、加盟（328家）、特通渠 道，线上 2018：上海61%、江苏28%、浙江4%、安徽4%；1H19线上占比线上占比 11% 洽洽食品洽洽食品 线下经销商为主 1H19：南方区41%、东方区23%、北方区18%、电商电商11%、国外、国外7% 主要休闲主要休闲食品公司经营模式及区域分布食品公司经营模式及区域分布 请务必阅读正文之后的

31、信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 主要休闲主要休闲食品公司收入增速（食品公司收入增速（%，2014-2019） 12 2. 规模对比规模对比: 龙头高成长，布局全渠道和多品类龙头高成长，布局全渠道和多品类 三只松鼠在收入规模和增速上均领先同业，位居第2、3的良品铺子和好想你（80%+收入来 自百草味）近两年也保持稳健增速；盐津铺子通过线下渠道建设，在低基数上快速增长。 龙头加速全渠道布局，三只松鼠向下、良品铺子向上龙头加速全渠道布局，三只松鼠向下、良品铺子向上：截至3Q19，来伊份和良品铺子门 店数分别2717家和2237家；截至2019年底，三只松鼠联盟小店约228家

32、，公司预计2020年 将超1000家。良品铺子线上收入占比由2016年的34%增至1H19的45%，洽洽线上占比由 2017年的5.5%增至1H19的11%。三只松鼠线下收入占比由2016年的3%增至1H19的11%。 良品铺子和来伊份线下门店数（家，良品铺子和来伊份线下门店数（家，2016-3Q19） 2098 2063 2163 2237 2260 2460 2697 2717 1000 1500 2000 2500 3000 20-3Q19 良品铺子良品铺子来伊份来伊份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 三只松鼠三只松鼠 121.0 116

33、.5 25.6 26.1 45.6 良品铺子良品铺子 36.2 26.5 17.6 21.1 好想你好想你 7.1 14.4 86.1 96.5 21.6 20.4 百草味百草味 167.5 106.4 84.0 32.4 26.3 28.8 盐津铺子盐津铺子 12.9 14.4 17.1 10.4 46.8 26.3 来伊份来伊份 3.9 9.4 3.5 12.4 7.0 洽洽食品洽洽食品 4.2 6.4 6.1 2.6 16.5 15.3 资料来源：Wind，各公司财报及公告，海通证券研究所 葵花子类葵花子类, 68.93 坚果类坚果类, 14.05 其他收入其他收入, 17.01 烘焙烘

34、焙, 21.09 豆制品豆制品, 17.89 肉制品肉制品, 13.14 速冻鱼糜制速冻鱼糜制 品品, 12.62 蜜饯炒货产蜜饯炒货产 品品, 11.07 果干类果干类, 7.38 素食素食, 5.44 薯片产品薯片产品, 5.00 其他主营业其他主营业 务务, 6.38 肉制品及水肉制品及水 产品产品, 30.80 炒货及豆制炒货及豆制 品品, 30.07 糕点及膨化食糕点及膨化食 品品, 14.67 蜜饯及果蔬蜜饯及果蔬, 12.44 其他主营业其他主营业 务务, 10.51 其他业务其他业务, 1.51 肉类零食肉类零食, 22.77 糖果糕点糖果糕点, 19.87 坚果炒货坚果炒货,

35、 18.79 果干果脯果干果脯, 11.54 素食山珍素食山珍, 7.68 其他业务其他业务, 1.01 其他收入其他收入, 18.33 坚果坚果, 48.66 零食零食, 34.51 礼盒礼盒, 7.48 果干果干, 7.19 干果干果, 1.50 花茶花茶, 0.01 其他业务其他业务, 0.60 其他主营其他主营 业务业务, 0.04 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1H19良品铺子分产品收入占比（良品铺子分产品收入占比（%） 1H19三只松鼠分产品收入占比（三只松鼠分产品收入占比（%） 资料来源：Wind，好想你：重大资产出售报告书（草案）

36、20200224， 海通证券研究所 13 2. 规模对比规模对比: 龙头高成长，布局全渠道和多品类龙头高成长，布局全渠道和多品类 2019百草味分产品收入占比（百草味分产品收入占比（%） 2018来伊份分产品收入占比（来伊份分产品收入占比（%） 1H19盐津铺子分产品收入占比（盐津铺子分产品收入占比（%） 1H19洽洽食品分产品收入占比（洽洽食品分产品收入占比（%） 除洽洽外，各公司均采用趋均衡的品类结构，好想你近期出售百草味后将再次聚焦红枣。 坚果系列坚果系列, 30.91 糕点糖果系糕点糖果系 列列, 11.66 果干系列果干系列, 17.79 肉脯肉脯/海鲜海鲜 系列系列, 11.92

37、礼盒系列礼盒系列, 24.74 其他其他, 2.66 其他业其他业 务务, 0.32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 好想你出售郝姆斯前后的收入利润指标对比好想你出售郝姆斯前后的收入利润指标对比 注：出售价格按2019.12.31美元兑换人民币的汇率中间价1 美元=6.98 元人民币折算 资料来源：好想你：重大资产出售报告书（草案）20200224，海通证券研究所 14 2. 规模对比规模对比: 龙头高成长，布局全渠道和多品类龙头高成长，布局全渠道和多品类 好想你好想你：2016年8月以9.6亿元收购杭州郝姆斯，2020年2月公告拟以49.18亿元

38、（7.05亿美 元）向百事出售郝姆斯100%股权，未来聚焦以红枣行业为基础的健康食品领域。 百草味百草味：郝姆斯抓住电商红利，近年主打“趣味零食”和“年的味道”等形象，持续发力 “中国味”，牵手颐和园IP推出宫廷御味礼盒，上线“天生好果礼”系列等礼盒矩阵。 2019年6月在杭州开设首店“百草味零食优选”，从1000多SKU中精选400种优质产品。 项目项目 交易前交易前 （亿元）（亿元） 交易后交易后 （亿元）（亿元） 交易后（不考虑交易后（不考虑 投资收益，亿元）投资收益，亿元） 交易前后变动交易前后变动 （%，pct） 营业收入营业收入 59.61 10.55 10.55 -82.31 营

39、业成本营业成本 43.15 7.34 7.34 -82.99 投资收益投资收益 1.00 36.84 0.94 -6.06 营业利润营业利润 2.47 37.49 1.59 -35.37 净利润净利润 1.91 28.02 1.40 -26.89 归母净利润归母净利润 1.93 28.03 1.41 -26.68 扣非净利润扣非净利润 0.39 0.22 0.22 -43.77 毛利率（毛利率（%） ） 27.62 30.41 30.41 2.79 净利率（净利率（%） ） 3.21 265.63 13.24 10.03 郝姆斯郝姆斯2019年分品类收入及毛利率年分品类收入及毛利率 收入收入

40、yoy 毛利率毛利率 变动变动 （亿元）（亿元） （%） （%） pct 坚果系列坚果系列 12.98 7.68 21.71 -2.17 糕点糖果系列糕点糖果系列 4.73 4.11 24.26 -3.83 果干系列果干系列 8.25 18.87 27.60 0.99 肉脯肉脯/海鲜系列海鲜系列 7.62 63.94 27.13 4.99 礼盒系列礼盒系列 12.47 29.19 28.46 0.96 其他其他 3.75 261.92 35.99 8.27 主营收入主营收入 49.80 28.11 26.52 0.87 总收入总收入 50.23 28.79 26.50 0.77 净利润净利润

41、1.71 32.22 3.41 0.09 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 3. 盈利对比盈利对比: 定价和费用差异，线上利润率低定价和费用差异，线上利润率低 主要休闲主要休闲食品公司毛利率（食品公司毛利率（%，2014-3Q19） 利润率：利润率：与品类和渠道结构有关，线上整体偏低与品类和渠道结构有关，线上整体偏低。各公司中，线下为主的洽洽食品和盐 津铺子净利率较高；线上为主的三只松鼠和百草味2019年归母净利率各2.5%、3.4%，线上 占比45%的良品铺子净利率4.4%。 从同一公司来看，良品铺子线下毛利率和单价均高于线上，但差距逐年缩小

42、，洽洽线下毛 利率也较高；三只松鼠2019年以前开设的投食店1H19净利率达7%。 主要休闲主要休闲食品公司归母净利率（食品公司归母净利率（%，2014-2019） 29.2 32.5 28.8 42.9 44.7 33.4 20 25 30 35 40 45 50 2001720181-3Q19 三只松鼠三只松鼠良品铺子良品铺子好想你好想你 盐津铺子盐津铺子来伊份来伊份洽洽食品洽洽食品 良品铺子线上线下毛利率和单价（良品铺子线上线下毛利率和单价（2016-1H19） 洽洽食品线上线下毛利率（洽洽食品线上线下毛利率（%，2016-1H19） 2016 2017 2018

43、1H19 线下毛利率（线下毛利率（%） 37.03 32.37 33.69 35.74 线上毛利率（线上毛利率（%） 24.70 25.63 28.44 28.83 线下线下-线下（线下（pct） 12.33 6.74 5.25 6.91 线下单价（元线下单价（元/件）件） 70.88 72.01 75.07 82.40 线上单价（元线上单价（元/件）件） 55.50 51.35 47.92 57.14 线上线上/线下线下 78% 71% 64% 69% 2016 2017 2018 1H19 线下（线下（%） 32.47 31.73 32.62 34.47 线上（线上（%） 19.29 20

44、.08 14.74 16.73 国外（国外（%） 29.05 27.72 34.70 22.35 线下线下-线下（线下（pct） 13.18 11.65 17.88 17.74 资料来源：Wind，各公司财报及公告，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 主要休闲主要休闲食品公司天猫旗舰店比价（蓝色区域为最低价）食品公司天猫旗舰店比价（蓝色区域为最低价） 资料来源：各品牌天猫旗舰店20200304，海通证券研究所 16 3. 盈利对比盈利对比: 定价和费用差异，线上利润率低定价和费用差异，线上利润率低 品类品类 品牌品牌 重量（重量（g）

45、价格（元）价格（元） 单价（元单价（元/100g） 3.8价格（元）价格（元） 促销力度促销力度 折后单价折后单价（元（元/100g） 坚果坚果 每日坚果每日坚果 三只松鼠三只松鼠 750 89 11.87 69 22% 9.20 良品铺子良品铺子 750 139 18.53 89 36% 11.87 好想你好想你 750 119 15.87 87 27% 11.60 盐津铺子盐津铺子 750 169 22.53 167 1% 22.27 来伊份来伊份 750 139 18.53 99 29% 13.20 洽洽食品洽洽食品 750 109 14.53 79 28% 10.53 夏威夷果夏威夷果

46、 三只松鼠三只松鼠 265 39 14.72 25.9 34% 9.77 良品铺子良品铺子 120 38 31.67 29.9 21% 24.92 好想你好想你 88 99 112.50 26.7 73% 30.34 来伊份来伊份 150*3 200 44.44 49.9 75% 11.09 洽洽食品洽洽食品 200 45.9 22.95 19.9 57% 9.95 肉干肉干 猪肉铺猪肉铺 三只松鼠三只松鼠 160 55 34.38 24.9 55% 15.56 良品铺子良品铺子 200 25.9 12.95 22.9 12% 11.45 来伊份来伊份 200 59.9 29.95 25.9

47、57% 12.95 果干果干 芒果干芒果干 三只松鼠三只松鼠 116*3 30 8.62 29.9 0% 8.59 良品铺子良品铺子 108 30 27.78 14.9 50% 13.80 好想你好想你 108*3 69 21.30 26.9 61% 8.30 盐津铺子盐津铺子 100*3 60 20.00 29.8 50% 9.93 来伊份来伊份 108*3 144 44.44 27.9 81% 8.61 洽洽食品洽洽食品 100*3 134.7 44.90 23.9 82% 7.97 面包面包 手撕面包手撕面包 三只松鼠三只松鼠 1000 35 3.50 29.9 15% 2.99 良品铺

48、子良品铺子 1050 44 4.19 28.9 34% 2.75 好想你好想你 1000 36.9 3.69 24.9 33% 2.49 来伊份来伊份 1000 59.8 5.98 29.9 50% 2.99 洽洽食品洽洽食品 1000 32.8 3.28 29.9 9% 2.99 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 17 3. 盈利对比盈利对比: 定价和费用差异，线上利润率低定价和费用差异，线上利润率低 主要休闲主要休闲食品公司销售管理费用率（食品公司销售管理费用率（%，2014-3Q19） 费用率：费用率：线上费用率较低、人效较高线上费用率较低、人效较高。良品铺子近年费用率下降，也与线上占比持续提 升有关。人效