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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Invest 评级:买入评级:买入(首次首次)市场价格:市场价格:4 42.2.1919 Table_Authors 分析师:分析师:姚雪梅姚雪梅 执业证书编号:执业证书编号:S0740522080005 Email: 分析师:分析师:严瑾严瑾 执业证书编号:执业证书编号:S0740523010001 Email: Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)400 流通股本(百万股)38 市价(元)42.19 市值(百万元)16,878 流通市值(百万元)1,585 Table_QuotePic
2、股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,575 3,398 4,295 5,309 6,585 增长率 yoy%28%32%26%24%24%净利润(百万元)140 267 382 505 659 增长率 yoy%26%90%43%32%31%每股收益(元)0.35 0.67 0.96 1.26 1.65 每股现金流量 0.23 0.77 0.96 1.21 1.39 净资
3、产收益率 10%15%18%19%20%P/E 120.32 63.24 44.17 33.45 25.61 P/B 11.47 9.61 7.89 6.39 5.11 备注:股价取自 2023 年 12 月 5 日收盘价;每股指标按照最新股本数全面摊薄 Table_Summary 报告摘要报告摘要 公司是公司是国内宠物食品行业领军者国内宠物食品行业领军者:品牌知名度和收入体量遥遥领先,目前市占率:品牌知名度和收入体量遥遥领先,目前市占率+利利润率持续提升,润率持续提升,蓄势蓄势成为国内宠成为国内宠食食巨头。巨头。乖宝宠物成立于 2006 年,主要从事宠物食品的研发、生产和销售,产品覆盖犬用/
4、猫用主粮、零食、保健品全品类。公司发展初期以出口代工业务为主,2013 年公司坚定转型国内市场自有品牌建设,自建品牌“麦富迪”已成为国内知名宠粮品牌,品牌知名度和收入体量遥遥领先。报告期内公司营收保持较高增速,2022 年公司营收 33.98 亿元,同比增长 31.9%,2018-2022年复合增速达 29.2%,持续高于行业平均增速。同时,公司保持较好的费用控制能力,管理费用率持续下行,进一步抬升公司利润空间,2022 年公司净利率达 7.85%,较 2020 和 2021 年提升 2 个百分点。为什么乖宝能成为宠物食品行业领军者?为什么乖宝能成为宠物食品行业领军者?我们认为乖宝之所以能成为
5、中国宠物食品行业领军者,除了持续向自有品牌业务转型的战略定力和执行力外,公司在供应链、研发、渠道和品牌营销上的竞争优势都是成就其当前地位的重要一环。具体来说:1)供应链:严选高质量原料,生产工艺和设备行业领先,地处山东具备原料采购优势;2)研发:在坚持犬猫基础研究的基础上,紧密跟踪行业趋势及客户需求,以市场需求为导向持续推进产品创新,推出了弗列加特高肉量系列、弗列加特全价全冻干系列、益生军团主粮系列、双拼粮系列、小橙帽保健品系列等系列创新性产品;3)渠道建设:抓住宠物食品行业线上发展红利,目前公司在线上渠道已经建立起品牌优势,在此基础上,公司仍在进行渠道优化,线上渠道上,公司洞察行业趋势,加大
6、对于抖音等新平台的布局;线下渠道上,在优化经销商结构同时,公司持续提升线下市场覆盖率,向低线城市渗透;4)品牌营销:公司高度重视自有品牌的建设,已形成了一套相对有效的营销推广模式,借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式,持续推广自有品牌,当前品牌推广已经初具成效,麦富迪品牌势能强劲,蝉联多平台销售榜前列。如何看待乖宝未来成长空间?如何看待乖宝未来成长空间?我们认为,乖宝未来的成长空间来自于 3 个方面:1)宠物食品行业的持续扩容。目前国内宠物食品行业仍处在持续增长阶段,对比国外成熟市场,量价都还有很大提升空间,且本土品牌凭借对本土消费偏好和渠道变迁更敏锐的嗅觉,份额有
7、望持续提升,此外出口方面,疫后海外市场扩容;2)乖宝自身产品结构优化和品牌矩阵扩容带来的增长动力。当前主力品牌麦富迪定位中端猫犬全品类产品品牌,公司自主品牌弗列加特和收购品牌 WagginTrain 分别定位高端猫粮和高端狗零食,品牌扩容一方面为公司带来新产品增量,另一方面也使得公司整体品牌基调更加高端;3)乖宝品牌力提升带来的盈利能力提升。一方面,高端品牌的崛起有望带动公司整体产品价格、毛利率水平提升,另一方面公司品牌力提升或带来品牌溢价,使得公司费用投放更加有效,ROI 有望提升。盈利预测:盈利预测:我们选取中宠股份、佩蒂股份、路斯股份为可比公司,根据 Wind 一致预期计算,当前股价对应
8、三家可比公司 23-25 年平均 PE 分别为 40.0/21.5/16.6。公司当前股价对应 23-25 年公司估值为 44.2/33.4/25.6X。与可比公司相比,乖宝宠物在盈利能力、国内收入体量、国内自有品牌建设等方面均处于国内宠物食品行业领先水平,可给予一定溢价。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:原材料价格波动风险、国内市场竞争加剧风险、品牌推广不及预期风险、海外市场拓展不利风险、研报中使用的数据或信息更新不及时等风险。Table_Industry 乖宝宠物深度报告:乖宝宠物深度报告:中国中国宠物食品宠物食品行业行业领军者领军者 乖宝宠物(301498.SZ)/农林牧渔
9、 证券研究报告/公司深度报告模版 2023 年 12 月 06 日-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%-------112023-11乖宝宠物沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、国内宠物食品行业领军者,自有品牌领航发展一、国内宠物食品行业领军者,自有品牌领航发展.-5-1.1 深耕行业十六载,国内宠
10、物食品行业领军者.-5-1.2 股权结构稳定集中,持续向品牌型企业转型.-7-1.3 品牌和产品结构不断优化,盈利能力持续增强.-9-二、为什么乖宝能成为宠物食品行业领军者?二、为什么乖宝能成为宠物食品行业领军者?.-14-2.1 供应链:严选高质量原料,生产工艺和设备行业领先.-14-2.2 研发:以市场需求为导向,持续推进产品创新.-18-2.3 渠道:线上渠道品牌势能已现,线下市场覆盖率持续提升.-21-2.4 品牌:全方位营销提升品牌知名度,麦富迪位于多个宠食榜单榜首.-25-三、如何看待乖宝未来成长空间?三、如何看待乖宝未来成长空间?.-31-3.1 行业:宠物食品行业的持续扩容,国
11、产品牌乘风起.-31-3.2 公司:产品和品牌优化推动规模扩张.-33-3.3 公司:品牌力提升或长期拉动盈利能力.-35-四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值.-36-5.1 盈利预测.-36-5.2 估值分析.-37-五、风险提示五、风险提示.-38-原材料价格波动的风险.-38-国内市场竞争加剧风险.-38-品牌推广不及预期风险.-38-海外市场拓展不利风险.-38-研报中使用的数据或信息更新不及时等风险.-38-图表图表目录目录 图表图表 1 1:乖宝宠物发展历程:乖宝宠物发展历程.-5-图表图表 2 2:20182018-2023Q32023Q3 营业收入及增速(百万元)营业收入及增
12、速(百万元).-6-图表图表 3 3:20182018-2023Q32023Q3 归母净利润及增速(百万元)归母净利润及增速(百万元).-6-图表图表 4 4:20 年中国宠物(犬猫)食品市场增速(亿元)年中国宠物(犬猫)食品市场增速(亿元).-6-图表图表 5 5:20 年全球宠物食品市场增速(亿美元)年全球宠物食品市场增速(亿美元).-6-图表图表 6 6:20 年自有品牌营收及增速(亿元)年自有品牌营收及增速(亿元).-6-图表图表 7 7:20 年公司营收结构变化年公
13、司营收结构变化.-6-图表图表 8 8:同行营收规模对比(亿元):同行营收规模对比(亿元).-7-图表图表 9 9:同行境内营收规模对比(亿元):同行境内营收规模对比(亿元).-7-图表图表 1010:公司发展历程:公司发展历程.-7-图表图表 1111:公司股权结构(截止:公司股权结构(截止 20232023 年年 9 9 月月 3030 日)日).-8-图表图表 1212:公司管理层背景:公司管理层背景.-9-图表图表 1313:公司自有品牌矩阵:公司自有品牌矩阵.-10-图表图表 1414:MAT2021MAT2021 犬猫食品品牌天猫销量榜单犬猫食品品牌天猫销量榜单.-10-pWhV8
14、VrVhWrUbWoYuWnU6MbPaQpNrRtRsRlOrQoMiNqQqP8OoPmPvPrNnONZnOoP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表 1515:20212021 年年 Z Z 世代线上消费宠物食品品牌榜单世代线上消费宠物食品品牌榜单.-10-图表图表 1616:乖宝营收结构:乖宝营收结构-分产品分产品.-11-图表图表 1717:乖宝境内营收结构:乖宝境内营收结构-分产品分产品.-11-图表图表 1818:公司分产品毛利率:公司分产品毛利率.-11-图表图表 1919:宠食企业:宠食企业 202220
15、22 年营收结构对比年营收结构对比-分产品分产品.-11-图表图表 2020:同行整体销售毛利率对比:同行整体销售毛利率对比.-12-图表图表 2121:同行境内业务毛利率对比:同行境内业务毛利率对比.-12-图表图表 2222:公司自有品牌和:公司自有品牌和 ODM/OEMODM/OEM 毛利率毛利率.-12-图表图表 2323:20 年主要产品均价(元年主要产品均价(元/千克)千克).-12-图表图表 2424:20 年公司自有品牌直销渠道营收年公司自有品牌直销渠道营收/毛利占总营收毛利占总营收/总毛利的比例总毛利的比例-12-图
16、表图表 2525:20192019 年以来乖宝销售净利率趋势上行年以来乖宝销售净利率趋势上行.-13-图表图表 2626:毛利率提升和费用率下降共同带动净利率上行:毛利率提升和费用率下降共同带动净利率上行.-13-图表图表 2727:近年乖宝管理费用率和财务费用率有所下降:近年乖宝管理费用率和财务费用率有所下降.-13-图表图表 2828:公司拥有深厚的供应链体系支撑:公司拥有深厚的供应链体系支撑.-14-图表图表 2929:公司国内生产基地与泰国生产基地对比(:公司国内生产基地与泰国生产基地对比(20212021 年)年).-15-图表图表 3030:公司主粮和零食产能(万吨)及增速:公司主
17、粮和零食产能(万吨)及增速.-16-图表图表 3131:公司主粮和零食产能利用率:公司主粮和零食产能利用率.-16-图表图表 3232:20222022 年公司前五大供应商及其采购金额(百万元)年公司前五大供应商及其采购金额(百万元).-16-图表图表 3333:公司先进技术及应用领域:公司先进技术及应用领域.-17-图表图表 3434:公司高端设备及优势:公司高端设备及优势.-17-图表图表 3535:认证资质:认证资质.-18-图表图表 3636:公司历年研发费用及增长率:公司历年研发费用及增长率.-18-图表图表 3737:同行研发投入对比(百万元):同行研发投入对比(百万元).-18-
18、图表图表 3838:乖宝宠物营养中心:乖宝宠物营养中心.-19-图表图表 3939:乖宝猫适口性测试区:乖宝猫适口性测试区.-19-图表图表 4040:乖宝新品研发流程:乖宝新品研发流程.-20-图表图表 4141:公司创新性产品:公司创新性产品.-20-图表图表 4242:公司创新性产品营收(百万元):公司创新性产品营收(百万元).-21-图表图表 4343:公司创新性产品营收占比:公司创新性产品营收占比.-21-图表图表 4444:中国宠物食品行业市场规模:按渠道(亿元):中国宠物食品行业市场规模:按渠道(亿元).-22-图表图表 4545:乖宝自有品牌线上和线下销售渠道及其模式:乖宝自有
19、品牌线上和线下销售渠道及其模式.-22-图表图表 4646:乖宝自有品牌渠道布局:乖宝自有品牌渠道布局.-23-图表图表 4747:乖宝自有品牌收入结构变化:乖宝自有品牌收入结构变化-分渠道分渠道.-23-图表图表 4848:公司各渠道收入占比:公司各渠道收入占比.-23-图表图表 4949:公司各渠道收入增速:公司各渠道收入增速.-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表 5050:公司各渠道毛利率:公司各渠道毛利率.-24-图表图表 5151:公司各渠道毛利贡献率:公司各渠道毛利贡献率.-24-图表图表 5252:近三
20、年天猫、京东、抖音:近三年天猫、京东、抖音 “双十一双十一 ”表现表现.-24-图表图表 5353:20 年乖宝经销商数量持续减少(个)年乖宝经销商数量持续减少(个).-25-图表图表 5454:20 年乖宝规模以上经销商份额占比提升年乖宝规模以上经销商份额占比提升.-25-图表图表 5555:20 年双十一麦富迪品牌线上榜单年双十一麦富迪品牌线上榜单.-26-图表图表 5656:20232023 年双年双 1111 弗列加特品牌天猫榜单弗列加特品牌天猫榜单.-26-图表图表 5757:乖宝与:乖宝与 D
21、iscoveryDiscovery 合作纪录片溯源全球合作纪录片溯源全球 9 9 大天然食材产地大天然食材产地.-26-图表图表 5858:麦富迪联名产品:麦富迪联名产品.-27-图表图表 5959:麦富迪部分综艺、影视作品植入:麦富迪部分综艺、影视作品植入.-28-图表图表 6060:麦富迪泛娱乐营销一览:麦富迪泛娱乐营销一览.-28-图表图表 6161:同行业务宣传费对比(百万元):同行业务宣传费对比(百万元).-29-图表图表 6262:中宠股份和乖宝宠物:中宠股份和乖宝宠物-业务宣传和销售服务费对比业务宣传和销售服务费对比.-29-图表图表 6363:宠物食品上市企业销售费用率对比:宠
22、物食品上市企业销售费用率对比.-29-图表图表 6464:天猫旗舰店平均日销量(件):天猫旗舰店平均日销量(件).-30-图表图表 6565:私域流量比较(单位:万):私域流量比较(单位:万).-30-图表图表 6666:20 年公司境内产品价格(元年公司境内产品价格(元/千克)千克).-30-图表图表 6767:20 年主粮收入占比持续提升年主粮收入占比持续提升.-30-图表图表 6868:MAT2021MAT2021 犬猫食品品牌天猫销量榜单犬猫食品品牌天猫销量榜单.-31-图表图表 6969:20212021 年年 Z Z 世代
23、线上消费宠物食品品牌榜单世代线上消费宠物食品品牌榜单.-31-图表图表 7070:不同驱动因素对市场增量的贡献(:不同驱动因素对市场增量的贡献(%).-32-图表图表 7171:20202020 年中美日养宠及宠物食品渗透率年中美日养宠及宠物食品渗透率.-32-图表图表 7272:中美家庭消费中宠物支出占比对比:中美家庭消费中宠物支出占比对比.-32-图表图表 7373:20222022 年全球市场:宠物食品公司年全球市场:宠物食品公司 CR5=50.7%CR5=50.7%.-33-图表图表 7474:20222022 年中国市场:宠物食品公司年中国市场:宠物食品公司 CR5=21.3%CR5
24、=21.3%.-33-图表图表 7575:宠物食品主要品牌类型:宠物食品主要品牌类型.-33-图表图表 7676:20222022 年宠物门店热销品牌年宠物门店热销品牌.-33-图表图表 7777:乖宝境内零食和主粮的销售价格持续提升(单位:元:乖宝境内零食和主粮的销售价格持续提升(单位:元/公斤)公斤).-34-图表图表 7878:产品系列:产品系列.-34-图表图表 7979:弗列加特和:弗列加特和 WagginWagginTrainTrain 品牌概况品牌概况.-35-图表图表 8080:弗列加特入选天猫宠物多个榜单:弗列加特入选天猫宠物多个榜单.-35-图表图表 8181:201920
25、19-20222022 年销售费用占自有品牌业务营收比例从年销售费用占自有品牌业务营收比例从 34.8%34.8%下降到下降到 34.2%34.2%-35-图表图表 8282:公司业绩拆分及预测:公司业绩拆分及预测.-37-图表图表 8383:乖宝宠物盈利预测:乖宝宠物盈利预测.-37-图表图表 8484:可比公司:可比公司 PEPE 测算测算.-38-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 一、国内宠物食品行业领军者,自有品牌领航发展一、国内宠物食品行业领军者,自有品牌领航发展 1.1 深耕行业十六载,国内宠物食品行业领军者深耕行业十
26、六载,国内宠物食品行业领军者 乖宝宠物成立于 2006 年,主要从事宠物食品的研发、生产和销售。公司产品覆盖犬用/猫用主粮、零食、保健品。公司发展初期主要为国际品牌做宠物食品的出口代加工,2013 年起公司发力国内市场自有品牌建设。目前公司已形成自有品牌与 ODM/OEM 相结合的业务结构。自有品牌麦富迪品牌力持续提升,开拓新产品线自有品牌麦富迪品牌力持续提升,开拓新产品线/收购扩展高端宠物食收购扩展高端宠物食品市场。品市场。公司自有品牌麦富迪定位中高端市场,近年受益于线上渠道扩张+多元化营销投放,品牌力持续提升。2018 年起公司开辟新产品线弗列加特试水高端宠物市场,2021 年又通过收购美
27、国品牌 WagginTrain持续完善品牌矩阵,推动业务规模持续增长 公司成长历程经历几个阶段:公司成长历程经历几个阶段:出口代工期(出口代工期(20):):以出口代工鸡肉干等宠物零食为主,积累了沃尔玛、CG&P 等优质客户;国内自主品牌转型期(国内自主品牌转型期(20):):积极转型国内自主品牌,形成以“麦富迪”为核心的宠粮自有品牌梯队,实现了宠物主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖。品牌延伸品牌延伸+收购迈向高端化(收购迈向高端化(20172017-至今):至今):收购美国鲜粮品牌 Waggin Train,积极开发弗列加特高端猫粮
28、、Barf、羊奶肉包等创新系列进行中高端产品迭代更新。图表图表 1 1:乖宝宠物发展历程:乖宝宠物发展历程 来源:公司官网、公司公告、中泰证券研究所 近近 5 5 年公司营收和利润增速均实现快速增长年公司营收和利润增速均实现快速增长,营收增速显著高于行业,营收增速显著高于行业,且业务结构也在持续优化。国内自有且业务结构也在持续优化。国内自有品牌营收体量品牌营收体量和占比均持续提升,和占比均持续提升,2 22 2 年自有品牌营收占比已经超过年自有品牌营收占比已经超过 6060%。2018 年至 2022 年,公司营收从12.21 亿元增长至 33.98 亿元,复合增速为 29.2%,归母净利润从
29、 4452万元增长至 2.67 亿元,复合增速为 56.5%。同期,根据中国宠物行业白皮书统计,国内宠物(犬猫)食品行业复合增速为 11.4%;根据 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 Statista 数据,全球宠物食品复合增速为 11.3%,公司营收规模增速明显高于行业。自有品牌快速发展是带动公司营收持续快速增长的重要原因,2018-2022 年自有品牌营收从 4.95 亿元增长至 20.46 亿元,复合增速为 42.6%,收入占比从 40.7%提升至 60.6%。公司抓住中国宠物食品行业快速发展红利期,深耕线上渠道,并持续投入
30、品牌营销,实现销售规模和品牌知名度的显著提升。2 2022022 年公司营收规模在上市宠物食品公司中最高,其中境内营收(主年公司营收规模在上市宠物食品公司中最高,其中境内营收(主要是自有品牌营收)规模领先优势较为明显,公司已成为国内宠物食要是自有品牌营收)规模领先优势较为明显,公司已成为国内宠物食品行业领军者。品行业领军者。图表图表 2 2:2 2018018-2 202023Q33Q3 营业收入及增速(营业收入及增速(百万元百万元)图表图表 3 3:2 2018018-2 202023 3Q3Q3 归母净利润及增速(归母净利润及增速(百万百万元)元)来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司
31、公告、中泰证券研究所 图表图表 4 4:20 2 年中国宠物年中国宠物(犬猫)(犬猫)食品市场增食品市场增速(亿元)速(亿元)图表图表 5 5:20 2 年全球宠物食品市场增速(亿年全球宠物食品市场增速(亿美美元)元)来源:历年中国宠物行业白皮书、中泰证券研究所 来源:Statista、中泰证券研究所 图表图表 6 6:2 2018018-2 2022022 年自有品牌营收及增速(年自有品牌营收及增速(亿亿元)元)图表图表 7 7:2 2018018-2 2022022 年公司营收结构变化年公司营收结构变化 0%10%20%30%40%5
32、0%0500025003000350040002002120222023Q3营业收入(百万元)同比(%,右轴)-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%0500300350200212022 2023Q3归母净利润(百万元)同比(%,右轴)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080009202020212022我国宠物(犬猫)食品市场规模(亿元)yoy(右轴)0%5%10%15%20%25
33、%30%40060080009202020212022全球宠物食品市场规模(亿美元)yoy(右轴)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表 8 8:同行营收规模对比(亿元):同行营收规模对比(亿元)图表图表 9 9:同行境内营收规模对比(亿元):同行境内营收规模对比(亿元)来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 1 1.2 2 股权结构稳定集中,股权结构稳定集中,持续持续向品牌型企业转型向品牌型企业
34、转型 之所以公司能成长为国内宠物食品行业龙头,我们认为与公司向自有之所以公司能成长为国内宠物食品行业龙头,我们认为与公司向自有品牌转型过程中的战略定力和执行力高度相关,而较为集中的股权结品牌转型过程中的战略定力和执行力高度相关,而较为集中的股权结构、深度绑定核心员工的持股平台和从业经验丰富的管理层,是促成构、深度绑定核心员工的持股平台和从业经验丰富的管理层,是促成公司战略充分落地的重要保障。公司战略充分落地的重要保障。公司早在公司早在 2 2013013 年开始战略转型,自此坚持向自有品牌转型的战略不动年开始战略转型,自此坚持向自有品牌转型的战略不动摇。摇。宠物食品企业多以 OEM/ODM 起
35、家,在代工业务做到一定体量后,公司往往面临着是否要开展自有品牌业务的抉择。但在开展自有品牌业务的初期,往往面临着需要投入较大费用但短期难以看到利润贡献的问题,且早期中国宠物食品行业体量小、国外品牌占据用户心智,因此宠物食品代工企业在发展自有品牌业务时常有较多踌躇。公司是最早开展自有品牌业务的宠物食品公司之一,2013 年美国设立技术性壁垒导致公司出口骤降,公司开始意识到要用两条腿走路,同年创建国内自有品牌“麦富迪”,自此坚持向自有品牌转型的战略不动摇。面对“品牌推广投入巨大”的质疑,公司坚持品牌建设理念,强调不只要做,还要尽早做。图表图表 1010:公司发展历程:公司发展历程 0%10%20%
36、30%40%50%60%0582002240.7%50.4%49.6%52.0%60.6%0%20%40%60%80%100%200212022自有品牌OEM/ODM品牌代理05540200212022中宠股份 佩蒂股份路斯股份乖宝宠物05820022中宠股份佩蒂股份路斯股份乖宝宠物 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告、中泰证券研究所 稳定而集中的股权结构,是公司能
37、保持高度战略定力的重要前提,此稳定而集中的股权结构,是公司能保持高度战略定力的重要前提,此外,外,两次股权激励绑定核心团队和业务骨干利益两次股权激励绑定核心团队和业务骨干利益。截止 2023 年 9 月 30日,公司董事长秦华直接持有公司 45.76%股权,并分别通过聊城华聚和聊城华智控制 0.81%和 0.44%股份的表决权。此外,聊城海昂的执行事务合伙人秦轩昂与秦华为父子关系,因此秦华及其一致行动人合计控制公司 53.93%的表决权。此外,2017 年、2020 年公司分别通过员工持股平台聊城华聚、聊城华智对公司核心团队和业务骨干进行股权激励,目前聊城华聚、聊城华智持股比例分别为 1.88
38、%和 0.67%。图表图表 1111:公司股权结构(公司股权结构(截止截止 2 2023023 年年 9 9 月月 3 30 0 日日)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告、中泰证券研究所 管理团队管理团队及核心技术人员拥有丰富的行业经验,及核心技术人员拥有丰富的行业经验,多名高管多多名高管多此前就职此前就职于知名企业核心岗位。于知名企业核心岗位。董事长秦华先生曾担任山东凤祥集团副总裁,2005 年搭建宠食制造团队,建立乖宝宠物;总裁杜士芳女士曾在顶新集团、伊利股份、蒙牛乳业等企业负责产品企划,2008 年加入乖宝宠物
39、,负责公司品牌及渠道建设;财务总监袁雪女士曾担任玛氏食品(中国)销售财务总监。图表图表 1212:公司管理层背景公司管理层背景 姓名姓名 职务职务 简历简历 秦华 董事长 曾任山东省阳谷县第二中学教师、历任阳谷县乡镇企业局科员、科长和山东凤祥集团副总经理、总经理、副总裁并兼任阳谷县安乐镇副镇长;2006 年 10 月至今,历任乖宝用品总经理、董事长 杜士芳 董事、总裁 曾任顶新集团旗下沈阳顶津食品有限公司产品企划、内蒙古伊利实业集团股份有限公司液态奶事业部常温市场部以及低温市场部产品经理、内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司液体奶事业部产品经理、上海联恒市场研究有限公司北京分公司研究总监、北京麦
40、富迪董事、总经理;现任公司董事、副总裁。寻兆勇 董事、副总裁 曾历任山东省阳谷县土产杂品公司技术员、科长、任山东凤祥集团技术中心经理、山东中科凤祥生物工程有限公司副总经理、山东鸿发食品有限公司副总经理、山东欢派食品有限公司总经理,现任公司董事、副总裁。刘长稳 董事、副总裁 曾任山东凤祥集团肉鸡屠宰加工冷藏厂生产车间主任、历任聊城乖宝宠物用品有限公司生产厂长、总经理,现任本公司董事、副总裁。袁雪 财务总监 曾先后担任任北京中永恒会计师事务所审计助理及项目经理、任英美烟草(中国)公司财务经理、先后担任玛氏食品(中国)有限公司销售财务经理及销售财务总监、任尚品网财务总监、任北京兰利科技有限公司财务副
41、总裁,现任本公司财务总监。王鹏 董事会秘书 曾任东阿阿胶股份有限公司会计部成本主管、东阿阿胶股份有限公司证券事务经理、东阿阿胶股份有限公司证券事务代表,现任本公司董事会秘书。来源:公司公告、中泰证券研究所 1 1.3 3 品牌和产品结构不断优化品牌和产品结构不断优化,盈利能力持续增强盈利能力持续增强 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 近年来,公司持续推进品牌和产品结构升级,在麦富迪的基础上,推出子品牌弗列加特,并收购美国品牌 WagginTrain,加强对高端宠物食品的布局,且产品结构上,主粮占境内营收的比例不断提升,2022
42、年占比已经提升至 67.3%。随着公司品牌结构和产品结构的优化,以及直销渠道占比提升,公司毛利率水平逐年上行,并且随着公司品牌力和营销效率的提升,销售费用率也有所下降,公司整体净利率也呈现上升趋势。1 1.3 3.1 1 不不断拓展品牌矩阵,断拓展品牌矩阵,品牌影响力行业领先品牌影响力行业领先 在主力品牌麦富迪的基础上,在主力品牌麦富迪的基础上,公司通过自主培育公司通过自主培育+外延收购的方式,不外延收购的方式,不断拓展品牌矩阵,断拓展品牌矩阵,加强加强高端市场布局。高端市场布局。在国内,公司自有品牌以麦富迪为主,麦富迪产品涵盖犬猫主粮和零食等宠物食品全系列,主要定位中端;2020 年公司推出
43、子品牌弗列加特,主打高肉天然粮,定位高端猫粮。在国外,公司收购美国知名宠物品牌 WagginTrain,定位中高端狗零食。从品牌定价和销售区域来看,这三个品牌分别面向国内中高端犬猫粮、国内高端猫粮和国外中高端狗零食市场,形成较好的差异性和互补性。图表图表 1313:公司自有品牌矩阵:公司自有品牌矩阵 品牌品牌 占自有品牌占自有品牌收入收入比例比例 (20212021 年)年)单价单价 毛利率毛利率 面向市场面向市场 品牌定位品牌定位 麦富迪、弗列加特等 自主品牌 92.56%13.83 元/kg 40.8%境内 中端犬粮猫粮、高端猫粮 WagginTrain 收购品牌 7.44%184.14
44、元/kg 41.4%境外 中高端狗零食 来源:公司公告、中泰证券研究所 注:收入占比、单价及毛利率均采用 2021 年度数据 品牌影响力行业领先。品牌影响力行业领先。在国内宠物食品行业竞争愈发激烈,新进品牌逐年递增的背景下,麦富迪品牌依然表现强势,位于多个宠物食品榜单榜首,获 2021-2022 天猫 TOP 品牌力榜(宠物)第一名、MAT2021 犬猫食品品牌天猫销量榜单行业第一名,同时也成为 MAT2021 最受 Z 世代欢迎的宠物食品品牌。图表图表 1414:MAT2021MAT2021 犬猫食品品牌天猫销量榜单犬猫食品品牌天猫销量榜单 图表图表 1515:2 2021021 年年 Z
45、Z 世代线上消费宠物食品品牌榜单世代线上消费宠物食品品牌榜单 排名排名 品牌品牌 1 MYFOODIE/MYFOODIE/麦富迪麦富迪 2 ROYAL CANIN/皇家 3 KERES/凯锐思 4 Nourse/卫仕 5 Orijen/原始猎食渴望 6 PETCUREAN/佩利安 7 疯狂小狗 8 ACANA/爱肯拿 9 Pure&Natural/伯纳天纯 10 PRO PLAN/冠能 排名排名 品牌品牌 1 MYFOODIE/MYFOODIE/麦富迪麦富迪 2 ROYAL CANIN/皇家 3 Nourse/卫仕 4 ACANA/爱肯拿 5 PETCUREAN/佩利安 6 Orjen/原始猎
46、食渴望 7 KERES/凯锐思 8 SOLID GOLD/素力高 9 Pure&Natural/伯纳天纯 10 BILE/比乐 来源:CBNdata、中泰证券研究所 来源:CBNdata、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 1 1.3 3.2 2 产品结构持续优化产品结构持续优化,境内主粮营收占比超境内主粮营收占比超 2 2/3/3 公司产品结构持续优化,高毛利率的主粮和保健品占总营收的比例快公司产品结构持续优化,高毛利率的主粮和保健品占总营收的比例快速提升,速提升,2 2022022 年境内营收中主粮占比已经达到
47、年境内营收中主粮占比已经达到 6 67.37.3%。在宠物食品中,主粮和保健品优于零食,原因一是因为主粮和保健品毛利率更高,2019-2022 年乖宝主粮毛利率为 37%-43%、保健品和其他毛利率为 58%-63%,而零食毛利率为 21%-33%,原因二是因为主粮和保健品的品牌粘性更强。2018-2022 年,乖宝的主粮和保健品营收占比持续提升,其中主粮营收占比从 27.9%提升至 41.1%。自有品牌主粮占比则更高,2018-2022 年,公司境内营收中主粮占比从 56.7%提升至 67.3%,占比已经超过 2/3。图表图表 1616:乖宝营收结构:乖宝营收结构-分产品分产品 图表图表 1
48、717:乖宝境内营收结构:乖宝境内营收结构-分产品分产品 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表 1818:公司分产品毛利率:公司分产品毛利率 图表图表 1919:宠食企业:宠食企业 2 2022022 年营收结构对比年营收结构对比-分产品分产品 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所(注:中宠主粮为年报口径干粮、零食为年报口径罐头+零食,佩蒂主粮为年报口径干粮+湿粮)1 1.3 3.3 3 毛利率提升毛利率提升同时同时费用率下降费用率下降,双向改善带动公司,双向改善带动公司净利率上行净利率上行 近年来公司盈利能力不断增强,销售净利率呈
49、现趋势上行态势,201927.9%34.5%34.7%35.6%41.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022零食主粮保健品和其他56.7%57.9%64.1%66.0%67.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021 2022零食主粮保健品和其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200212022零食主粮保健品和其他41.1%11.1%9.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%乖宝中宠佩
50、蒂主粮零食其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 年-2022 年净利率从 0.3%提升至 7.82%。净利率提升一方面源于品牌和产品结构优化、直销渠道占比提升带来的毛利率水平上行,另一方面,随着公司品牌力、销售和管理效率的提升,期间费用率也呈现下降态势。毛利率方面,毛利率方面,公司公司整体整体毛利率高于同行毛利率高于同行,且自有品牌毛利率仍在逐步,且自有品牌毛利率仍在逐步提升中提升中。行业毛利率对比:宠物食品公司一般兼营自有品牌业务和代工业务,其中前者毛利率更高,由于公司自有品牌占比更高,整体毛利率高于上市可比公司(同行自有品
51、牌占比在 45%以下),2022 年公司整体毛利率达到 30%以上。公司自有品牌毛利率:近年公司发力高端市场,不断进行产品结构和品牌结构优化,产品单价持续提升,2018 年-2022 年主粮单价从 10.0 元/公斤涨至 14.3 元/公斤,涨幅 42%,境内零食单价从 23.3 元/公斤涨至 35.5 元/公斤,涨幅 52%。与此同时,渠道结构上,毛利率最高的直销渠道占比也在持续提升。产品、品牌、渠道三方面立体式结构优化共同带动公司自有品牌毛利率的提升,2018 年公司自有品牌毛利率仅 37.7%,2022 年已经提升至 43.8%。图表图表 2020:同行整体销售毛利率对比:同行整体销售毛
52、利率对比 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表 2121:同行境内业务毛利率对比:同行境内业务毛利率对比 图表图表 2222:公司自有品牌和:公司自有品牌和 O ODM/OEMDM/OEM 毛利率毛利率 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表 2323:2 2 年主要产品均价(元年主要产品均价(元/千克)千克)图表图表 2424:2 2 年公司自有品牌直销渠道营收年公司自有品牌直销渠道营收/毛利占总营收毛利占总营收/总毛利的比例总毛利的比例 10%15%20%25%30%35%40%2018201
53、9202020212022中宠股份 佩蒂股份路斯股份乖宝宠物10%15%20%25%30%35%40%45%20021中宠股份佩蒂股份路斯股份乖宝宠物37.7%36.1%39.8%40.8%43.8%28.3%21.5%26.6%24.2%26.9%0%10%20%30%40%50%200212022自有品牌OEM/ODM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 净利率方面,净利率方面,20 年公司
54、年公司净利率从净利率从 0.3%0.3%提升至提升至 7.827.82%,整体提升,整体提升了了 7 7.52.52 个百分点,除毛利率提升外,费用率的下降也做出巨大贡献个百分点,除毛利率提升外,费用率的下降也做出巨大贡献。2019 年-2022 年公司净利率提升了 7.52 个百分点,其中毛利率提升了3.71 个百分点,期间费用率下降了 4.93 个百分点。期间费用率中销售费用率和管理费用率的降幅最大,2019-2022 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别下降 1.5%、2.1%、0.5%和 0.8%。我们认为,管理费用率和销售费用率的下降,与公司品牌力提升、营销方式更
55、为成熟、管理效率提升有关。图表图表 2525:2 2019019 年以来乖宝销售净利率趋势上行年以来乖宝销售净利率趋势上行 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表 2626:毛利率提升和费用率下降共同带动净利率:毛利率提升和费用率下降共同带动净利率上行上行 图表图表 2727:近年乖宝管理费用率和财务费用率:近年乖宝管理费用率和财务费用率有所下有所下降降 0070境外零食境内零食主粮保健品和其他200220%5%10%15%20%25%30%35%40%20022自有品牌直销营收占比自有品牌直销毛利占比3.65%0.30%5.
56、54%5.51%7.82%10.13%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2002120222023Q3销售净利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 二二、为什么乖宝能成为宠物食品行业领军者?为什么乖宝能成为宠物食品行业领军者?我们认为乖宝之所以能成为中国宠物食品行业领军者,除了持续向自我们认为乖宝之所以能成为中国宠物食品行业领军者,除了持续向自有品牌业务转型的战略定力和执行力外,公司在供应链、研发、渠道有
57、品牌业务转型的战略定力和执行力外,公司在供应链、研发、渠道和品牌营销上的竞争优势都是成就其当前地位的重要一环和品牌营销上的竞争优势都是成就其当前地位的重要一环,具体来说:具体来说:1 1)供应链:)供应链:严选高质量原料,生产工艺和设备行业领先,地处山东具备原料采购优势;2 2)研发:)研发:在坚持犬猫基础研究的基础上,紧密跟踪行业趋势及客户需求,以市场需求为导向持续推进产品创新,推出了弗列加特高肉量系列、弗列加特全价全冻干系列、益生军团主粮系列、双拼粮系列、小橙帽保健品系列等系列创新性产品;3 3)渠道建设:)渠道建设:抓住宠物食品行业线上发展红利,目前公司在线上渠道已经建立起品牌优势,在此
58、基础上,公司仍在进行渠道优化,线上渠道上,公司洞察行业趋势,加大对于抖音等新平台的布局;线下渠道上,在优化经销商结构同时,公司持续提升线下市场覆盖率,向低线城市渗透;4 4)品牌营销:)品牌营销:公司高度重视自有品牌的建设,已形成了一套相对有效的营销推广模式,借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式,持续推广自有品牌,当前品牌推广已经初具成效,麦富迪品牌势能强劲,蝉联多平台销售榜前列。2 2.1.1 供应链:供应链:严选高质量原料,生产严选高质量原料,生产工艺工艺和和设备设备行业行业领先领先 供应链优势是公司领先于互联网宠物食品品牌公司的重要一环,一方面公司通过严控原料
59、质量保障了自身产品品质稳定,且区域原料采购优势构建了生产成本优势;另一方面,公司在生产工艺、生产设备的上的领先优势和持续创新,是公司能够持续推出创新性产品以及在当前市场主流产品基础上做进一步升级的重要前提。图表图表 2828:公司拥有深厚的供应链体系支撑:公司拥有深厚的供应链体系支撑 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023Q3销售毛利率销售净利率期间费用率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002120222023Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的重要声
60、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告、中泰证券研究所 2 2.1.1.1.1 产能产能:坐拥中国、泰国坐拥中国、泰国两大生产基地两大生产基地,具备原料采购优势,具备原料采购优势 公司坐拥中国、泰国两大生产基地。截至 2022 年末,公司拥有主粮和零食产能合计 16.58 万吨,其中主粮产能 12.6 万吨、零食产能 4.0 万吨,本次 IPO 募投项目建成投产后,将再增加 5.85 万吨主粮产能和3133 吨零食产能。中国基地:中国基地:公司供应链上游主要是供应肉类和农产品的农副产品行业,公司地处农畜大省山东省,且聊城为国内白羽肉鸡(宠物食品
61、重要原材料)的重要产区,供应商数量众多,市场供应稳定,能够有力支持公司获得具备成本优势的原材料。同时,公司所在的聊城市人工成本也相对较低,交通便利,能够灵活响应市场需求。泰国基地:泰国基地:丰富的深海原材料+低廉的劳动力成本+宽松的贸易政策。公司于 2015 年 8 月成立乖宝泰国生产基地,目前已经形成 812.5 吨的零食月产能(年产能 9750 吨)。面对复杂的贸易环境,泰国工厂能够有效填补境外市场的需求。图表图表 2929:公司国内生产基地与泰国生产基地对比:公司国内生产基地与泰国生产基地对比(2 2021021 年)年)项目项目 国内生产基地国内生产基地 泰国生产基地泰国生产基地 采购
62、模式采购模式 以产订购,相对备货;国内采购 以产订购,相对备货;主要原材料在泰国采购,包装材料从国内采购 生产模式生产模式 自主加工生产(需求预测,以销定产)对外委托加工(以销定产)自主加工生产(以销定产)产品系列产品系列 主粮(膨化类、湿粮类、冻干类)零食(烘干类、冻干类、湿粮类、咬胶类)零食(烘干类、湿粮类、咬胶类)销售渠道销售渠道 自有品牌-直销 自有品牌-经销 自有品牌-商超 OEM/ODM(境内境外)以 OEM/ODM(境外)为主 自有品牌-商超 产能(产能(20212021)15.1 万吨 9750 吨 产能占比产能占比 93.95%6.05%来源:公司公告、中泰证券研究所 请务必
63、阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3030:公司主粮和零食产能(万吨)及增速:公司主粮和零食产能(万吨)及增速 图表图表 3131:公司主粮和零食产能利用率:公司主粮和零食产能利用率 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 2 2.1.1.2 2 采购采购:严选严选原料来源,肉类原料来源,肉类供应商为行业头部企业供应商为行业头部企业 当前中国宠物食品行业在快速迭代中,消费者对产品配方的关注点,从早期的粗蛋白、脂肪、灰分等关键指标的比例,逐渐升级到关注原料类型,鲜肉、冻肉被认为优于肉粉,当前关注点进一步
64、拓展到原料来源。乖宝严格控制原料质量乖宝严格控制原料质量,前五大供应商前五大供应商中的中的鸡鸭原料供应商为行业头鸡鸭原料供应商为行业头部企业。部企业。公司前五大供应商中的福建圣农发展(浦城)公司、圣农发展(政和)公司、新希望六和、CPF、吉林正大是鸡鸭产品供应商,圣农发展、新希望六和、正大都是肉禽行业的标杆企业,也是麦当劳、肯德基等国际餐饮连锁企业的供应商,公司严选供应商和原材料,保障产品的高质量。图表图表 3232:20222022 年公司前五大供应商及其采购金额(百万元)年公司前五大供应商及其采购金额(百万元)年度年度 序号序号 供应商供应商 采购内容采购内容 采购金额采购金额 占原材料采
65、购总占原材料采购总额比重额比重 2022 年度 1 上海兆宇国际贸易有限公司 半成品 149.33 7.99%2 新希望六和 鸭产品、鸡产品 80.24 4.29%3 福建圣农发展(浦城)有限公司 鸡产品 54.83 2.93%圣农发展(政和)有限公司 鸡产品 23.01 1.23%小计 77.83 4.16%4 石家庄市圣福生物科技有限公司 肉粉 49.74 2.66%5 东光县峰海彩印有限公司 包装材料 40.79 2.18%合计合计 397.93397.93 21.29%21.29%来源:公司公告、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214201
66、820022主粮零食主粮yoy零食yoy0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%200212022主粮零食 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 2 2.1.1.3 3 生产生产:持续推进工艺、设备创新,出口持续推进工艺、设备创新,出口资质资质认证认证齐全齐全 公司在生产工艺和设备应用上持续推进技术创新,多项生产工艺和设公司在生产工艺和设备应用上持续推进技术创新,多项生产工艺和设备都是公司在行业内首次推出备都是公司在行业内首次推出/引进并应用于产品生产中,正是基于领引进
67、并应用于产品生产中,正是基于领先的生产先的生产水平水平,公司才得以推出引领市场的产品。且公司通过多项宠,公司才得以推出引领市场的产品。且公司通过多项宠物行业国际资质认证,保障产品能够出口多国,也为公司产品质量的物行业国际资质认证,保障产品能够出口多国,也为公司产品质量的高标准形成背书。高标准形成背书。具体来说:具体来说:1 1)持续进行技术创新,拥有多项行业内领先的核心技术持续进行技术创新,拥有多项行业内领先的核心技术。公司自主研发产品并拥有自主知识产权,经过多年积累,公司已拥有多项核心工艺技术。在膨化类主粮生产工艺、主食湿粮/零食湿粮工艺、冻干主粮/零食工艺、烘干类零食生产工艺、咬胶类零食生
68、产工艺等方面均有自主研发的核心技术。其中鲜肉瞬时高温乳化添加技术,通过工艺创新和双螺旋膨化设备,使鲜肉添加量可高达 70%,提高产品营养价值/适口性,弥补市场缺口;且公司首个将真空冻干技术应用于宠物食品行业,突破了犬猫主食只有传统膨化工艺类产品的市场格局,解决了传统加工方式营养流失大、营养不全面、新鲜度低的痛点。图表图表 3333:公司先进技术及应用领域:公司先进技术及应用领域 应用领域应用领域 工艺技术工艺技术 技术优势技术优势 高鲜肉主粮高鲜肉主粮 鲜肉瞬时高温乳化添加技术 通过工艺创新和双螺旋膨化设备,使鲜肉添加量可高达 70%,提高产品营养价值/适口性,弥补市场缺口。畜皮和洁齿骨制品畜
69、皮和洁齿骨制品 口腔护理类产品功能提升技术 洁齿产品硬度与韧性兼顾,具备专业洁齿效果数据支持。肉干及缠肉肉干及缠肉 热风干燥宠物食品质量、工艺及装备控制技术 产品外形新颖美观,质地软硬适中,加工过程中有效防止蛋白质/维生素等营养物质流失,生产效率和成品率大幅提升。冻干主粮冻干主粮 真空冻干全价宠物食品质量、工艺及装备控制技术 拥有真空冷冻干燥生产车间、自有电子辐照灭菌车间,并可通过研究中心对产品适口性、消化性和耐口性进行测试。高肉粮高肉粮 EAS 鲜肉全营养技术工艺 及装备控制技术 研究中心团队通过大量梯度组合测试确定最适技术参数;定向酶解技术应用可有效提高蛋白吸收率和生物利用度,同时降低过敏
70、风险,更有效提升宠物食品品质;研究中心表观消化率和蛋白表观消化率数据支持。主食罐头主食罐头 宠物主食湿粮食品质量、工艺及装备控制技术 采用真空滚揉工艺,BARF、PMR 两种生骨肉理论,产品营养性、适口性和消化性较好。来源:公司公告、中泰证券研究所 2 2)通过引进、独创等方式引领设备应用创新升级通过引进、独创等方式引领设备应用创新升级。公司在研发、生产过程中根据自身需要引进国际先进的技术和设备,并针对国内市场产品的特点,结合公司核心生产工艺流程对其应用持续进行改进和创新,为公司产品高质量提供了基础保障。公司引入双螺杆膨化设备(国内率先引进)、真空冷冻干燥设备等高端设备。图表图表 3434:公
71、司高端设备及优势:公司高端设备及优势 高端设备高端设备 技术优势技术优势 双螺杆膨化设备双螺杆膨化设备 高鲜肉添加产品鲜肉添加量可达 70%,营养价值和适口性较好,且拥有测试中心对结果进行验证。同行业公司采用国产设备,在配方和谷物质量比较好的前提下鲜肉添加比例能达到 35%左右。真空冷冻干燥设备、真空冷冻干燥设备、真空螺旋式挤出机真空螺旋式挤出机 采用该设备生产的产品经测试,营养平衡性、蛋白质消化率优于同行业冷冻干燥产品,适口性更优。电子直线加速器电子直线加速器 辐照宠物食品无任何残留物,不影响宠物食品的营养成分,不污染环境;可对包装好的宠物食品进行杀菌处理;杀菌效果好,并可通过调整辐照剂量可
72、以彻底消灭宠物食品中的害虫、寄生虫和微生物 来源:公司公告、中泰证券研究所 3 3)认证资质齐全,产品质量及品控具备优势。认证资质齐全,产品质量及品控具备优势。公司实施 HACCP 食 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 品安全控制体系,生产工序严格按照人类食品安全标准执行,从原材料进厂到生产过程,再到成品出厂均进行严格检验,确保产品达到出口级品质。公司及生产子公司通过了 BRCGS 认证、FSSC22000认证、FSMA 认证、IFS 认证、GMP 认证和 HACCP 认证,取得美国FDA、加拿大 CFIA、日本 MAFF、欧盟
73、 FVO 等海外宠物食品消费大国官方机构认可,是国内取得国内外权威认证较多的企业之一。图表图表 3535:认证资质:认证资质 来源:公司官网、中泰证券研究所 2 2.2 2 研发研发:以市场需求为导向,持续推进产品创新以市场需求为导向,持续推进产品创新 宠物食品更新迭代较快,能快速响应市场变化,甚至引领市场变化,持续推出符合市场需求的新品,是宠物食品能保持长久生命力的来源。乖宝在乖宝在坚持犬猫基础研究的基础上,坚持犬猫基础研究的基础上,紧密跟踪行业趋势及客紧密跟踪行业趋势及客户需求,持续推进产品创新户需求,持续推进产品创新,推出了弗列加特高肉推出了弗列加特高肉粮粮系列、弗列系列、弗列加特全价全
74、冻干系列、双拼粮系列、小橙帽保健品系列等创新性加特全价全冻干系列、双拼粮系列、小橙帽保健品系列等创新性产品,快速响应市场对于高鲜肉粮、全冻干粮等产品的需求。公产品,快速响应市场对于高鲜肉粮、全冻干粮等产品的需求。公司更是前瞻性司更是前瞻性建造了个性化定制建造了个性化定制 MES MES 智能柔性生产线,积极探索智能柔性生产线,积极探索宠物食品定制化业务宠物食品定制化业务。2 2.2 2.1 1 公司高度重视研发,研发投入位于行业前列公司高度重视研发,研发投入位于行业前列 2008 年公司成立研发中心,负责新产品、新技术的研发和宠物基础研究工作。研发中心下设宠物营养研发中心、新产品研究中心、宠物
75、健康护理研究中心、检测中心和中心实验室。根据公司公告,截至 22 年年末,公司共有专职研发技术人员 86 人,其中核心技术人员 3 人,十年以上工作经验专业人员 23 人。20192022 年,企业研发费用投入从 3553 万元增长至 6785 万元,年复合增长率25.16%。截至 22 年年末,公司已获境内授权专利 288 项,其中发明专利 10 项、实用新型专利 28 项、外观设计专利 250 项。图表图表 3636:公司历年研发费用及增长率:公司历年研发费用及增长率 图表图表 3737:同行研发投入对比(:同行研发投入对比(百百万元)万元)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之
76、后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 2 2.2.2.2.2 关注犬猫基础性研究,为产品研发奠定基础关注犬猫基础性研究,为产品研发奠定基础 公司关注犬猫基础研究,建立了宠物营养研究中心,以记录、收集和分析犬猫在国内不同居住环境、进食习惯、生活状态下的行为数据,开展产品适口性和营养性测试工作,为产品原材料和营养添加剂筛选、不同配方和工艺产品的营养价值对比以及处方粮、功能粮的研究与开发提供研究支持,进行工艺技术改进等领域持续创新,推动企业产品品质与竞争力的提升。图表图表 3838:乖宝宠物营养中心:乖宝宠物营养中心 图表
77、图表 3939:乖宝猫适口性测试区:乖宝猫适口性测试区 来源:公司官网、中泰证券研究所 来源:公司官网、中泰证券研究所 2 2.2.2.3 3 多维度多维度消费者研究消费者研究,持续推出创新性产品,持续推出创新性产品 宠物食品更新换代速度快,为巩固和进一步提升市场上的竞争地位,公司需要持续对行业及市场需求的变化趋势进行深度跟踪和快速响应,及时调整产品研发方向、创新销售、营销模式,及时将产品研发创新和销售、营销模式创新转化为经济效益的提升,满足客户实际需求。乖宝已经形成一套成熟的严格遵循以宠物生理和营养需求以及消费者乖宝已经形成一套成熟的严格遵循以宠物生理和营养需求以及消费者需求为导向的产品设计
78、和研发机制需求为导向的产品设计和研发机制:0%5%10%15%20%25%30%35%40%007080200212022研发费用支出(百万元)yoy(右轴)007080200212022中宠股份 佩蒂股份路斯股份乖宝宠物福贝宠物 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 1)在符合宠物生理和营养基础上,产品企划部和研发部依照市场需求,进行深入的市场调研和行业研究,规划符合客户需求。2)研发部产品研发及测试人员形成专案小组,评估产品开发可行性,设计和
79、制定研发方案。在此基础上,研发部联合品控部、业务部、产品企划部及其他相关人员对样品指标进行多次测试和评审,邀请部分消费者进行产品试用,并最终形成产品方案和生产标准。3)最后,研发部将审批后的产品配方、加工工艺发放至品控部和生产部,并对生产、品控、化验、设备等部门进行现场指导,确保产品生产各环节符合要求。4)产品正式上线后,产品企划部持续收集各渠道的用户反馈意见,并将意见汇总反馈至产品研发团队及品控团队,由研发人员针对已上线产品不断进行优化改进。图表图表 4040:乖宝新品研发流程:乖宝新品研发流程 来源:公司公告、中泰证券研究所 公司公司推出了推出了创新代表性产品创新代表性产品,主要包括主粮系
80、列的弗列加特高主要包括主粮系列的弗列加特高肉粮系肉粮系列、弗列加特全价全冻干系列、双拼粮系列、益生军团主粮系列列、弗列加特全价全冻干系列、双拼粮系列、益生军团主粮系列等等;零食系列的水晶肉干系列、仿皮夹肉条结骨系列、高消化率洁齿骨系列、三明治系列、碳烤系列、训犬专用系列等;以及保健品系列的小橙帽保健品系列。其中弗列加特高肉粮系列、弗列加特全价全冻干系列顺应了宠物市场对于猫高鲜肉粮和全冻干粮的趋势,是公司布局高端猫粮的重要一步。19-21 年公司代表性创新产品收入分别为 4.3/8.1/9.4 亿元,占比分别达 30.48%/40.58%/36.79%,其中以双拼粮、弗列加特为代表的主粮产品收入
81、提升较快,21 年同比增长 40.79%。图表图表 4141:公司创新性产品:公司创新性产品 产品产品 图示图示 创新点创新点 弗列加特高肉粮系列 添加鲜肉比例高达 70%的猫粮 引进美国进口温格尔双螺杆膨化设备,利用鲜肉瞬时高温乳化添加技术在保证均衡营养的前提下,保证产品新鲜度、增加产品适口性、提高消化能力 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 弗列加特全价全冻干系列 全价冻干高肉粮,同时满足宠物对主粮和零食的需求 营养指标符合 AAFCO 标准 益生军团主粮系列 利用冷喷涂技术制作宠物干粮,提高益生菌到达肠道时的活性 根据不同犬
82、种不同犬期,对菌株进行科学搭配,形成专属的宠物复合益生菌,可达到调理肠道、预防多种肠道侵害、有效缓解肠道不适等效果 双拼粮系列 研发生产肉粒/冻干与干粮混合的双拼粮,增加产品肉含量,符合犬猫的食肉天性 小橙帽保健品系列 采用冻干技术,提高宠物保健品的适口性和吸收力,解决保健品适口性低、难消化、刺激肠道的问题 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表 4242:公司创新性产品营收(百万元):公司创新性产品营收(百万元)图表图表 4343:公司创新性产品营收占比:公司创新性产品营收占比 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 2 2.3 3 渠道:渠道:线上渠道品牌线上渠道
83、品牌势能已现,势能已现,线下市场覆盖率线下市场覆盖率持续提升持续提升 渠道方面,公司线上+线下全渠道布局,回顾乖宝的发展历程,我们认为,抓住宠物食品行业线上发展红利,积极推进线上渠道建设是公司得以快速成长的重要因素。2022 年公司自有品牌线上收入占比超 70%,19-22 年线上复合增速达 47.3%,目前公司在线上渠道已经建立起品牌优势,近年来公司在天猫双十一大促中连续蝉联宠物食品排名第一。在此基础上,公司仍在进行渠道优化,线上渠道上,公司洞察行业趋势,加大对于抖音、拼多多等新平台的布局,并且取得了快速增长,直销比例也在快速提升;线下渠道上,在优化经销商结构同时,公司持续提升0100200
84、300400500600201920202021主粮零食0%5%10%15%20%25%201920202021主粮零食 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 线下市场覆盖率,向低线城市渗透。2 2.3 3.1.1 线上:抓住线上:抓住行业行业线上线上发展发展红利,红利,线上品牌龙头地位稳固线上品牌龙头地位稳固 线上销售全模式运营线上销售全模式运营,自有品牌线上渠道占比超自有品牌线上渠道占比超 7 70 0%:抓住线上发展红利,积极布局线上渠道。不同于欧美地区宠物食品销售以线下为主,中国宠物食品行业渠道以线上为主,并且线上渠道份额仍
85、在持续提升中。根据欧睿数据,2016-2021 年国内宠物食品销售渠道中电商渠道是最大的单一渠道,且份额提升最大。2016-2021 年电商渠道零售额年复合增幅为 37%,份额从 38%提升至 61%,份额提升了 23%,预计未来 5 年线上销售占比仍有提升空间。而过去,公司正好避开国外品牌强势的线下渠道,抓住线上发展红利期,重点布局线上渠道,线上渠道的快速发展助力公司品牌露出,销售数据快速跃居行业前列。图表图表 4444:中国宠物食品行业市场规模:按渠道(亿元):中国宠物食品行业市场规模:按渠道(亿元)来源:欧睿、中泰证券研究所 注:数据口径为零售端 目前公司线上渠道分为线上直销和线上经销两
86、种模式,其中线上经销商又分为线上分销、线上入仓、线上代销和线上寄售 4 种模式,其中直销为公司在天猫、京东、抖音等电商平台的自营店,线上分销主要针对线上经销商、线上入库针对京东自营和天猫平台、线上代销针对线上代运营商、线上寄售针对天猫超市,公司基本完成了对传统电商渠道销售模式的全面布局。过去几年公司自有品牌线上渠道销售额增长迅速,18-22 年线上销售额年复合增速达 51.4%,2022 年公司自有品牌线上收入占比达到 77.6%,较 2018 年提升了 16 个百分点。图表图表 4545:乖宝自有品牌线上和线下销售渠道及其模式:乖宝自有品牌线上和线下销售渠道及其模式 请务必阅读正文之后的重要
87、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表 4646:乖宝自有品牌渠道布局:乖宝自有品牌渠道布局 图表图表 4747:乖宝自有品牌收入结构变化:乖宝自有品牌收入结构变化-分渠道分渠道 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 大力大力拓展线上直营渠道,助力盈利提升和精准客户触达:拓展线上直营渠道,助力盈利提升和精准客户触达:(1)线上直销渠道毛利率领先,毛利占比不断提升。2019-2022 年线上直销收入分别为 2/3.2/4.3/7.5 亿元,复合增速达 54.4%,收入占比由 2019 年的 1
88、4.5%,提升至 2022 年的 22.2%;毛利率接近 60%,毛利贡献率亦逐年提升,2022 年达 35%。图表图表 4848:公司各渠道收入占比:公司各渠道收入占比 图表图表 4949:公司各渠道收入增速:公司各渠道收入增速 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 25.5%28.8%32.4%32.1%36.7%35.6%41.5%42.9%45.8%40.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022直销线上经销线下经销商超0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60
89、.00%直销经销商超境外境内自有品牌OEM/ODM品牌代理200212022-50%0%50%100%150%200%20022自有品牌 直销自有品牌 经销OEM/ODM 境外OEM/ODM 境内 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表 5050:公司各渠道毛利率:公司各渠道毛利率 图表图表 5151:公司各渠道毛利贡献率:公司各渠道毛利贡献率 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 (2)线上直销渠道有助于精准分析消费者人群画像,有针对性开展自媒体运营,有
90、效提升用户复购率和公司拓新能力。公司直销渠道为在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台开设的自营旗舰店,该渠道直接面向终端消费者,可通过大数据构建消费者画像,通过数据分析和预测,精准营销,提升销售转化率和用户体验,增强用户粘性。积极布局新兴电商平台,线上渠道已建立品牌优势积极布局新兴电商平台,线上渠道已建立品牌优势 拥抱新消费,持续提升品牌运营、营销和服务效益。随着线上渠道的精细化发展,内容平台、社交电商成为宠物品牌精准触达、销售转化的重要渠道。公司亦快速洞察渠道变化,积极布局抖音、快手等平台,发力新媒体营销,通过直播带货,达人推荐等方式增强品牌露出。线上渠道已建立品牌优势,传统平台表现亮眼,新兴
91、电商平台起量迅速。23 年双十一自有品牌全网 GMV 突破 3.6 亿元,同比增长 28%+,获天猫/抖音品牌榜第 1 名,京东品牌榜第 2 名。其中高端系列弗列加特全网GMV 超 6400 万,同比增长 200%+,大单品全价冻干猫粮全网 GMV2000+万,排名品类热卖榜第 1 名,展现线上渠道优势。公司借助传统电商平台运营经验布局抖音、拼多多等新兴电商平台,起量迅速。22H1 抖音(直销)同比增长 1182.36%,拼多多(直销)同比增长 786.44%。图表图表 5252:近三年近三年天猫、京东、抖音天猫、京东、抖音 “双十一双十一 ”表现”表现 天猫:猫狗食品销售榜天猫:猫狗食品销售
92、榜 Top10Top10 京东:宠物热卖品牌榜京东:宠物热卖品牌榜 Top10Top10 抖音:宠物食品和用品抖音:宠物食品和用品 Top10Top10 排名排名 20212021 20222022 20232023 排名排名 20212021 20222022 20232023 排名排名 20222022 20232023 1 1 麦富迪麦富迪 皇家 麦富迪麦富迪 1 1 皇家 皇家 皇家 1 1 麦富迪麦富迪 麦富迪麦富迪 2 2 皇家 麦富迪麦富迪 皇家 2 2 麦富迪麦富迪 麦富迪麦富迪 麦富迪麦富迪 2 2 网易严选网易严选 喵梵思喵梵思 3 3 PIDANPIDAN 渴望 蓝氏蓝氏
93、 3 3 卫仕卫仕 网易严选网易严选 网易严选网易严选 3 3 喵梵思喵梵思 网易严选网易严选 4 4 渴望 网易严选网易严选 网易严选网易严选 4 4 伯纳天纯伯纳天纯 爱肯拿 渴望 4 4 卫仕卫仕 卫仕卫仕 5 5 爱肯拿 卫仕卫仕 诚实一口诚实一口 5 5 素力高 伯纳天纯伯纳天纯 伯纳天纯伯纳天纯 5 5 伯纳天纯伯纳天纯 弗列加特弗列加特 6 6 ZIWI 爱肯拿 鲜朗鲜朗 6 6 爱肯拿 渴望 爱肯拿 6 6 喔喔喔喔 诚实一口诚实一口 7 7 卫仕卫仕 PIDANPIDAN Instinct 7 7 网易严选网易严选 卫仕卫仕 pidanpidan 7 7 高爷家高爷家 醉粹醉
94、粹 8 8 网易严选网易严选 Instinct 渴望 8 8 冠能 素力高 素力高 8 8 诚实一口诚实一口 伯纳天纯伯纳天纯 9 9 大宠爱 ZIWI 伯纳天纯伯纳天纯 9 9 法米娜 pidanpidan 冠能 9 9 PIDANPIDAN PIDANPIDAN 58.6%37.7%32.5%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022自有品牌 直销 自有品牌 经销 自有品牌 商超 OEM/ODM 境外 OEM/ODM 境内 品牌代理 0%10%20%30%40%50%60%直销 经销 商超 境外 境内 自有品牌OEM/ODM品牌代理 201820
95、022 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 1010 冠能 阿飞和巴弟阿飞和巴弟 卫仕卫仕 1010 耐威克 冠能 instinct 1010 海洋之星海洋之星 阿飞与巴弟阿飞与巴弟 来源:天猫、京东、抖音、中泰证券研究所(灰色底色为国内品牌)2 2.3 3.2 2 线下:线下:持续持续优化优化经销商结构,提升线下市场覆盖率经销商结构,提升线下市场覆盖率 公司国内线下渠道的公司国内线下渠道的建设建设思路主要包括两个方面,一是对现有的线下思路主要包括两个方面,一是对现有的线下经销商网络进行梳理,优化经销商结构,
96、二是经销商网络进行梳理,优化经销商结构,二是持续提升线下市场覆盖持续提升线下市场覆盖率,在深耕一二线城市的基础上加强对三四线城市的渗透率,在深耕一二线城市的基础上加强对三四线城市的渗透。线下经销渠道结构优化,减少与小规模经销商的合作。线下经销渠道结构优化,减少与小规模经销商的合作。19-22 年公司经销商数量分别为 1065/1050/961/758 家,数量持续减少,主要系公司减少了与金额较小的线下经商门店的合作,对经销商进行精简、优化。2019 年至 2022 年,规模以上经销商(年销售额 50 万元以上)数量分别为 152/165/166/167 家,占比由 92.1%升至 96.2%,
97、帮助提升经销渠道的稳定性及经营效率。持续深耕,不断增加渠道覆盖面。持续深耕,不断增加渠道覆盖面。当前公司在全国主要城市建立了销售渠道,遍布全国 30 个省、自治区和直辖市,面向各地宠物门店、宠物医院等进行产品分销。未来公司将持续提升线下市场覆盖率,在深耕一二线城市的基础上加强对三四线城市的渗透,挖掘专业渠道等新机会,通过店内活动等方式加强与终端消费者的互动,深化消费者教育,提升消费者的品牌忠诚度。图表图表 5353:2 2 年乖宝经销商数量持续减少年乖宝经销商数量持续减少(个)(个)图表图表 5454:2 2 年乖宝规模以上经销商份额
98、占比年乖宝规模以上经销商份额占比提升提升 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 2 2.4 4 品牌:品牌:全方位全方位营销营销提升品牌知名度提升品牌知名度,麦富迪位于多个宠食榜单榜首麦富迪位于多个宠食榜单榜首 国内宠物食品市场已进入快速增长期,市场竞争未来将从单纯的价格竞争、渠道竞争演变为品牌竞争。公司高度重视自有品牌的建设,经过多年的探索,目前公司已培养具备丰富宠物食品品牌营销经验的团队,包括产品企划、新媒体、媒介、平面设计、影像等多方面的人才。公司已形成了一套相对有效的营销推广模式,借助泛娱乐化的品 牌营销、0200400600800020
99、0212022经销商数量80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%0204060800202020212022规模以上经销商占经销收入比重(右轴)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式,持续推广自有品牌。公司主品牌“麦富迪”定位天然、专业、时尚、创新,提出有猫有狗,就有麦富迪的宣传口号,目前已经具有较大知名度和市场影响力,多年蝉联各电商平台宠物食品销量前列。同时,2021 年新开发的高端猫粮品牌-弗列加特系列,
100、市场口碑反馈良好,入选 2022 年度天猫新品牌榜第 4 名,猫全价冻干入选 2023 年天猫冻干热卖榜第 1 名。图表图表 5555:2 2 年双十一年双十一麦富迪品牌麦富迪品牌线上线上榜单榜单 图表图表 5656:2 2023023 年双年双 1 11 1 弗列加特品牌天猫榜单弗列加特品牌天猫榜单 来源:公司官方公众号、中泰证券研究所 来源:公司官方公众号、中泰证券研究所 2 2.4 4.1.1 泛泛娱乐娱乐品牌营销与品牌营销与线上平台推广线上平台推广结合,全方位提升品牌知名度结合,全方位提升品牌知名度 泛娱乐化品牌营销:泛娱乐化品牌营销:聘请明星代言人、在纪
101、录片、综艺及影视作品中植入品牌宣传、赞助动物公益活动等方式持续提升自有品牌的知名度、公信力和影响力。例如麦富迪与 Discovery 合作纪录片寻鲜溯源,溯源阿根廷牛肉、新西兰鹿肉、丹麦三文鱼、泰国金枪鱼、智利鱼油等9 大宠物食品天然食材产地,为让消费者能更直观体验食材原产地风采以及提供专业的营养层面解析,也增强了消费者对于麦富迪原料天然、品牌专业的品牌形象。图表图表 5757:乖宝与:乖宝与 D Disiscoverycovery 合作纪录片溯源全球合作纪录片溯源全球 9 9 大天然食材产地大天然食材产地 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告
102、公司深度报告 来源:麦富迪官网、中泰证券研究所 线上平台推广,注重品效合一:线上平台推广,注重品效合一:公司在天猫、京东等电商平台,微信公众号、微博、小红书、Bilibili、抖音、快手等内容平台,以及 VIVO、OPPO 等手机平台,以推荐区展示、开屏广告、信息流广告、达人内容推广等多种营销方式触达用户。此外,公司还大力推进 KOL孵化项目,培育品牌 KOL 矩阵,以日常广告和新品种草的形式推广产品。打造联名款产品:打造联名款产品:与综艺节目,电影及手机游戏等多个文娱 IP 合作打造联名款产品,在丰富自身产品线的同时可以增加产品曝光度和话题传播性,并且通过联名款产品辐射更多元的消费群体,实现
103、品牌流量增长和公司经济效益的提升。图表图表 5858:麦富迪联名产品:麦富迪联名产品 来源:公司公告、中泰证券研究所 线下消费者活动线下消费者活动:公司通过开展许多推广活动,如“厂开玩”,打造乖宝萌宠小镇等方式吸引消费者深入场景,旨在启动消费体验升级,构建线上线下渠道有机融合的生态格局。公司独具慧眼,较早的进行品牌营销布局,公司独具慧眼,较早的进行品牌营销布局,2017 年赞助萌主来了综艺节目,开创宠物行业娱乐营销先河,选择一条狗的使命、向往的生活、三十而已等话题度和国名度较高的综艺、电视剧、电影等 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度
104、报告 进行植入,一方面,大幅增加品牌曝光度,能够辐射更多元的消费群体;另一方面,近年来,线上流量面临成本上升,红利减弱的问题,品牌商需花费更高的成本才能触达足够的消费群体。相比之下,中宠股份、福贝宠物、佩蒂股份等企业进行品牌营销的时间较晚,整体品牌知名度和内销体量较麦富迪弱势。图表图表 5959:麦富迪部分综艺、影视作品植入:麦富迪部分综艺、影视作品植入 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表 6060:麦富迪泛娱乐营销一览:麦富迪泛娱乐营销一览 来源:宠业家、芒果 TV、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 2
105、2.4 4.2 2 品牌推广初具成效品牌推广初具成效,麦富迪入选多个榜单第一,麦富迪入选多个榜单第一 公司销售费用率高于同行,助力自有品牌知名度提升。公司销售费用率高于同行,助力自有品牌知名度提升。2018 年至 2022年公司合计投入业务宣传费 10.10 亿元。从线上销售平台数据看到,公司麦富迪品牌销量排名前列,显著高于国内其他自主品牌。以中宠为例,2108-2022 年,中宠股份业务宣传和销售服务费占国内营收(相当于自有品牌营收)比例为 20.4%-25.4%,相应的乖宝为 14.7%-19.4%。虽然乖宝近年费用投放仍在提升,但从效果上看,2018-2022 年中宠股份国内营收复合增速
106、为 38%,低于同期乖宝的 43%。乖宝在更大基数的基础上,用更低的业务宣传和销售费用率,实现了更高的营收增速。另外,从线上销售数据看,顽皮(中宠股份核心品牌)整体天猫日均销量仍低于麦富迪。私域流量方面,乖宝旗下的麦富迪天猫旗舰店有粉丝 239 万人次,远超疯狂小狗,比乐,伯纳天纯、顽皮、皇家等国内外品牌,抖音账号关注量也仅次于皇家。图表图表 6161:同行业务宣传费对比(百万元):同行业务宣传费对比(百万元)单位:百万元单位:百万元 公司简称公司简称 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021
107、 20222022 业务宣传及销售服务费 中宠股份 6.20 19.02 19.98 27.45 63.74 70.07 116.14 161.82 212.84 广告费 佩蒂股份 0.84 1.58 1.94 2.47 7.96 18.72 28.95 23.53 43.15 广告费 路斯股份 0.43 1.65 0.35 1.21 1.63 1.22 0.83 0.88 1.22 业务宣传费及销售服务费 乖宝宠物 72.79 117.66 173.84 248.82 397.05 销售推广及服务费 福贝宠物 7.81 15.48 27.64 39.17 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表
108、图表 6262:中宠股份和乖宝宠物中宠股份和乖宝宠物-业务宣传和销售服务费对比业务宣传和销售服务费对比 公司简称公司简称 科目明细科目明细 2018 2019 2020 2021 2022 5 5 年两项费用合年两项费用合计计 中宠股份 业务宣传及销售服务费(百万元)63.7 70.1 116.1 161.8 212.8 624.6 占自有品牌营收比重 25.4%20.4%21.6%23.5%23.7%乖宝宠物 业务宣传及销售服务费(百万元)72.8 117.7 173.8 248.8 397.1 1010.2 占自有品牌营收比重 14.7%16.7%17.5%18.7%19.4%公司简称公司
109、简称 科目明细科目明细 2018 2019 2020 2021 2022 5 5 年合计营收年合计营收/复复合增速合增速 中宠股份 国内营收(百万元)250.9 342.7 538.3 689.4 899.6 2720.9 yoy 36.6%57.1%28.1%30.5%37.6%乖宝宠物 自有品牌营收(百万元)495.3 705.7 993.3 1330.1 2046.1 5570.4 yoy 42.5%40.8%33.9%53.8%42.6%来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表 6363:宠物食品上市企业销售费用率对比宠物食品上市企业销售费用率对比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务
110、必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表 6464:天猫旗舰店平均日销量(件):天猫旗舰店平均日销量(件)图表图表 6565:私域流量比较(单位:万):私域流量比较(单位:万)品牌品牌 天猫旗天猫旗舰店舰店 抖音官抖音官方账号方账号 快手快手 小红书小红书 微博微博 麦富迪 244 56.6 29.7 1.5 18.6 疯狂小狗 132 19.2 0.36 2 29.2 比瑞吉 79.4 19.9 1.2 0.32 16.9 顽皮 68.7 20 0.59 1.5 10.7 Zeal 36.3 2.2 1.5 5.5 比乐 70.
111、6 5.2 1.7 16.9 伯纳天纯 41.4 21.4 52.2 1.4 3.1 皇家 225.9 102.3 0.8 95.2 ZIWI 39.3 5.2 0.33 2.8 渴望 10.4 6.5 0.78 0.03 爱肯拿 7.75 6.8 0.7 0.09 爵宴 11.7 3.2 0.61 1.7 好适嘉 6.8 0.46 0.62 0.0051 来源:久谦咨询、中泰证券研究所 来源:各品牌天猫旗舰店、中泰证券研究所 注:统计数据截止 2023 年 10 月 22 日 品牌建设推广初具成效品牌建设推广初具成效-品种结构持续优化,品牌结构持续升级。品种结构持续优化,品牌结构持续升级。凭
112、借多元化的品牌推广和过硬的产品质量,公司自有品牌“麦富迪”的知名度和美誉度在大众消费者中持续提升,公司自有品牌产品定价竞争力持续凸显。以主粮为例,公司主粮产品单价从 2018 年的 10.3 元/千克,提升至 2022 年的 14.3 元/千克,增幅达 38.5%,另外,在原料价格上涨背景下,主粮毛利率平均维持在 40%以上。一方面受益于行业消费升级的趋势,另外也得益于公司持续进行品种优化和结构升级(如,推出弗列加特高端系列,布局高端市场;推出益生菌、冻干的系列产品,满足消费新需求)。公司品牌溢价在逐渐凸显。图表图表 6666:2 2 年年公司境内产品价格(元公司
113、境内产品价格(元/千克)千克)图表图表 6767:2 2 年主粮收入占比持续提升年主粮收入占比持续提升 0%5%10%15%20%200212022中宠股份 佩蒂股份路斯股份乖宝宠物福贝宠物0500000002500030000350004000045000500---------04202
114、2-082022-12顽皮麦富迪比乐 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 营收占比 2018 2019 2020 2021 2022 零食 71.91%64.93%64.65%63.67%57.83%主粮主粮 27.91%27.91%34.53%34.53%34.70%34.70%35.62%35.62%41.09%41.09%保健品和其他 0.18%0.54%0.65%0.71%1.09%合计 100%100%100%100.00%100.00%来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 麦富迪品牌势能强劲,
115、位于多个宠物食品榜单榜首麦富迪品牌势能强劲,位于多个宠物食品榜单榜首,获 2021-2022 天猫TOP 品牌力榜(宠物)第一名、MAT2021 犬猫食品品牌天猫销量榜单行业第一名,同时也成为 MAT2021 最受 Z 世代欢迎的宠物食品品牌。图表图表 6868:MAT2021MAT2021 犬猫食品品牌天猫销量榜单犬猫食品品牌天猫销量榜单 图表图表 6969:2 2021021 年年 Z Z 世代线上消费宠物食品品牌榜单世代线上消费宠物食品品牌榜单 排名排名 品牌品牌 1 MYFOODIE/MYFOODIE/麦富迪麦富迪 2 ROYAL CANIN/皇家 3 KERES/凯锐思 4 Nour
116、se/卫仕 5 Orijen/原始猎食渴望 6 PETCUREAN/佩利安 7 疯狂小狗 8 ACANA/爱肯拿 9 Pure&Natural/伯纳天纯 10 PRO PLAN/冠能 排名排名 品牌品牌 1 MYFOODIE/MYFOODIE/麦富迪麦富迪 2 ROYAL CANIN/皇家 3 Nourse/卫仕 4 ACANA/爱肯拿 5 PETCUREAN/佩利安 6 Orjen/原始猎食渴望 7 KERES/凯锐思 8 SOLID GOLD/素力高 9 Pure&Natural/伯纳天纯 10 BILE/比乐 来源:CBNdata、中泰证券研究所 来源:CBNdata、中泰证券研究所 三
117、三、如何看待乖宝未来成长空间?如何看待乖宝未来成长空间?我们认为,乖宝未来的成长空间来自于我们认为,乖宝未来的成长空间来自于 3 3 个方面:个方面:1 1)宠物食品行业的)宠物食品行业的持续扩容。持续扩容。目前国内宠物食品行业仍处在持续增长阶段,对比国外成熟市场,量价均还有很大提升空间,且本土品牌凭借对本土消费偏好和渠道变迁更敏锐的嗅觉,份额有望持续提升;2 2)乖宝自身产品结构优化)乖宝自身产品结构优化和品牌矩阵扩容带来的增长动力。和品牌矩阵扩容带来的增长动力。当前主力品牌麦富迪定位中端猫犬全品类产品品牌,公司自主品牌弗列加特和收购品牌 WagginTrain 分别定位高端猫粮和高端狗零食
118、,品牌扩容一方面为公司带来新产品增量,另一方面也使得公司整体品牌基调更加高端;3 3)乖宝品牌结构优化和)乖宝品牌结构优化和品牌力提升带来的盈利能力提升。品牌力提升带来的盈利能力提升。一方面,高端品牌的崛起有望带动公司整体产品价格、毛利率水平提升,另一方面公司品牌力提升或带来品牌溢价,使得公司费用投放更加有效,ROI 有望提升。3 3.1.1 行业行业:宠物食品行业的持续扩容宠物食品行业的持续扩容,国产品牌乘风起,国产品牌乘风起 22.910.325.410.432.111.335.514.305540境内零食主粮20022 请务必阅读正文之后的重要
119、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 国内宠物食品行业在过去国内宠物食品行业在过去 1010 年实现快速发展,驱动行业发展的核心因年实现快速发展,驱动行业发展的核心因素是养宠人数的增加和“宠”均消费的提升。对标成熟市场,我国养素是养宠人数的增加和“宠”均消费的提升。对标成熟市场,我国养宠渗透率(户均养宠量)和“宠”均消费额仍有较大提升空间。宠渗透率(户均养宠量)和“宠”均消费额仍有较大提升空间。图表图表 7070:不同驱动因素对市场增量的贡献(:不同驱动因素对市场增量的贡献(%)来源:欧睿、普华永道、中泰证券研究所 2020 年中国养宠渗透率为 17%,其
120、中一二线城市达到 39%,与日本、欧美等海外成熟宠物市场的 22%、67%对比仍有提升空间,且中国宠物食品渗透率仅为 19%,对比日本 89%、美国 90%仍有较大发展空间。2010-2019 年中国与美国宠物支出/家庭消费差距持续缩窄,未来中国宠物消费有望向成熟国家看齐。此外,从养宠人群看,宠物主呈现年轻化、高学历、高收入趋势,养宠消费力逐渐增强,高端化催化单只宠物年均消费提升。图表图表 7171:20202020 年中美日养宠及宠物食品渗透率年中美日养宠及宠物食品渗透率 图表图表 7272:中美家庭消费中宠物支出占比对比:中美家庭消费中宠物支出占比对比 来源:普华永道、艾瑞咨询、中泰证券研
121、究所 注:中国养宠渗透率样本为一、二线城市 来源:普华永道、中泰证券研究所 竞争格局看,竞争格局看,中国宠物食品市场集中度低,对比海外成熟市场提升空中国宠物食品市场集中度低,对比海外成熟市场提升空间广阔,国产替代可期。间广阔,国产替代可期。根据欧睿数据,以公司口径计算的全球宠物食品市场 CR5 达 50%,其中玛氏与雀巢处于头部梯队,市场占有率分别为0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%养宠渗透率宠物食品渗透率美国日本中国 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 20.8%与 18.5%,远超其他企业。我国
122、宠物食品行业 CR5 仅为 21.3%,缺少头部效应。当前我国宠物行业市场仍处于快速发展期,集中度较低。我们认为,当前我国消费者品牌心智尚未成熟,品牌端进入壁垒较低,且线上渠道削弱了进入壁垒。各品牌呈现群雄争霸的局面,国产品牌有望凭借渠道优势和消费感知力突围,发力空间巨大。根据亚宠研究院数据,以采购国内品牌为主的宠物门店占比从 2021 年的 31%增至 2022 年的 61%,31%的门店对国内外品牌的采购无显著差异,以国外品牌为主的门店占比则下降至 8%,说明国内品牌品控能力、知名度及信誉度均在提升,国外品牌不再占据绝对优势。图 表图 表 7373:2022022 2 年 全 球 市 场:
123、宠 物 食 品 公 司年 全 球 市 场:宠 物 食 品 公 司CR5=50.CR5=50.7 7%图表图表 7474:2022022 2 年中国市场:宠物食品公司年中国市场:宠物食品公司 CR5=CR5=21.321.3%来源:欧睿、中泰证券研究所 来源:欧睿、中泰证券研究所 图表图表 7575:宠物食品主要品牌类型:宠物食品主要品牌类型 图表图表 7676:20222022 年宠物门店热销品牌年宠物门店热销品牌 来源:亚宠研究院、中泰证券研究所 来源:亚宠研究院、中泰证券研究所 3 3.2 2 公司公司:产品和品牌优化推动规模扩张产品和品牌优化推动规模扩张 麦富迪起步时,中国宠物食品行业还
124、处在初级发展阶段,宠物主对宠物食品的要求不高,大众品市场最为广泛,因而此前麦富迪主要定位中端。因而此前麦富迪主要定位中端。近年来,公司加大了对于高端产品的布局,推出了系列高端猫粮产品近年来,公司加大了对于高端产品的布局,推出了系列高端猫粮产品,代表性产品如下:BARF 生骨肉猫粮:生骨肉+天然营养素+0 添加-95%动物原料占比(75%肌肉+10%带骨肉+10%内脏)+5%天然植萃营养+0 添加(0 肉20.80%18.50%4.70%3.50%3.20%49.30%玛氏雀巢高露洁棕榈通用磨坊斯玛克其他玛氏乖宝宠物雀巢中宠上海依蕴华兴宠物上海比瑞吉冠军宠物荣喜宠物耐威克其他内圈为2021年外圈
125、为2022年国内品牌国外品牌无明显差异 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 粉,0 谷物,0 化学添加诱食剂),还原 barf 天性喂养,定价 35-65 元/公斤;羊奶鲜肉猫粮:羊奶与鲜肉跨界,创新乳化工艺,独有乳化羊奶质地,打造羊奶肉新主食,支持品类快速占位,定价 35-65 元/公斤;弗列加特鲜肉猫粮和全价冻干:鲜肉代替肉粉,鲜肉粮鲜肉高达70%,冻干 96%肉含量,采用冻干工艺,锁住新鲜,不添加防腐剂,售价 60400 元/公斤 随着公司高端产品的逐步起量,公司产品整体的销售价格趋势上行,2019-2022 年,公司主粮产
126、品单价从 10.3 元/千克提升至 14.3 元/千克,增幅达 39%,境内零食价格从 22.9 元/公斤增至 35.5 元/公斤,增幅55%。图表图表 7777:乖宝境内零食和主粮的销售价格持续提升:乖宝境内零食和主粮的销售价格持续提升(单位:元(单位:元/公斤)公斤)图图表表 7878:产品系列:产品系列 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:麦富迪旗舰店、中泰证券研究所 此外,此外,公司品牌矩阵仍在持续扩容中,弗列加特和公司品牌矩阵仍在持续扩容中,弗列加特和 WagginWagginTrainTrain 有有望成为公司未来增长的强劲驱动力。望成为公司未来增长的强劲驱动力。由于宠物品类较多
127、,且不同的宠物主对产品类型、产品价格、主打卖点的需求较为多元化,宠物食品企业一般采取多品牌运营方式,不同品牌定位不同的细分赛道。此前乖宝的品牌较为单一,20 年以前基本只有主品牌麦富迪,定位中端,且为猫犬全品类。20 年以后公司开始推行多品牌策略,其中弗列加特定位高 端 猫 粮,自 推 出 来 增 长 强 势。此 外,公 司 收 购 美 国 品 牌WagginTrain,收购后填补了公司在高端犬零食领域的空白。弗列加特:弗列加特:秉持“以鲜肉为原料,不使用肉粉”的产品理念,将“鲜”的理念贯彻始终,致力于为消费者带来营养便捷的喂食体验回归原始生鲜膳食,鲜肉代替肉粉,鲜肉高达 70%,不添加防腐剂
128、,产品类型涵盖猫主粮和猫零食,售价 60400 元/公斤,其中弗列加特高肉粮和弗列加特冻干推出后市场表现优异,弗列加特全价全冻干在天猫年度金榜排名No.6、弗列加特全价全冻干在 2023 年双 11 天猫冻干猫粮热卖榜排名No.1。WagginWagginTrainTrain:品牌创办于 2003 年,作为美国本土成长起来的宠物食品品牌,以“Less is more”(至简料理哲学)作为品牌理念,选用的所有食材均达到了人类可食用等级,强调以简单、天然的食材制作健康的宠物食品,同时践行健全的高标准供应链及严苛的宠物食品标准和法规而为人所知。22.910.325.410.432.111.335.5
129、14.305540境内零食主粮20022 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 图表图表 7979:弗列加特和:弗列加特和 WagginWagginTrainTrain 品牌概况品牌概况 品牌品牌 定位定位 产品产品 售价售价 品牌理念品牌理念/产品特点产品特点 弗列加特 高端 猫主粮、猫零食 60400元/公斤 秉持“以鲜肉为原料,不使用肉粉”的产品理念,将“鲜”的理念贯彻始终,致力于为消费者带来营养便捷的喂食体验回归原始生鲜膳食,鲜肉代替肉粉,鲜肉高达70%,不添加防腐剂;Waggin
130、Train 高端 犬零食 以“Less is more”(至简料理哲学)作为品牌理念,选用的所有食材均达到了人类可食用等级,强调以简单、天然的食材制作健康的宠物食品,同时践行健全的高标准供应链及严苛的宠物食品标准和法规而为人所知。来源:麦富迪官网、弗列加特天猫旗舰店、WagginTrain 官网、中泰证券研究所 图表图表 8080:弗列加特入选天猫宠物多个榜单:弗列加特入选天猫宠物多个榜单 来源:天猫、中泰证券研究所 3 3.3 3 公司公司:品牌力提升或长期拉动盈利能力品牌力提升或长期拉动盈利能力 公司当前仍处在销售费用投入较高的阶段,但从近几年的数据看,公司销售费用占自有品牌营收的比例已经
131、出现略微下降趋势。公司代工业务销售费用较小,销售费用的投放主要用于支持自有品牌业务,2019 年至 2022 年公司销售费用占自有品牌业务营收的比例已经从 34.8%下降到 34.2%。从长期来看,国内宠物食品市场已进入快速增长期,市场竞争未来将从单纯的价格竞争、渠道竞争演变为品牌竞争,具有品牌力优势的企业有望享有品牌溢价,公司在营销推广和客群运营上积累的优势,有望提升销售费用的使用效率,带来公司盈利能力的提升。图表图表 8181:20 年年销售费用占自有品牌业务营收比例从销售费用占自有品牌业务营收比例从 34.8%34.8%下降下降到到 3 34 4.2%.2%
132、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告、中泰证券研究所 四四、盈利预测与估值、盈利预测与估值 5.1 5.1 盈利预测盈利预测 收入预测:收入预测:未来随着新产能的建设投产,收入体量有望继续保持高于行业平均水平的速度,快速发展。预计公司 23-25 年营业收入分别为42.9/53.1/65.9 亿元,分别+26.4%/+23.6%/+24.0%。具体来看:OEM/ODM 业务:公司具备供应链和核心客户优势,代工业务稳增长。境外业务发展较为平稳,我们假设未来三年和海外宠物零食行业整体增速接近,预测 23-25 年同比增速
133、分别为 10%/10%/8%;国内OEM/ODM 业务目前体量尚小,正处在快速增长中,假设 23-25 年国内 OEM/ODM 业务营收增速分别为 35%/33%/30%。综合考虑,我们预计公司 23-25 年 OEM/ODM 业务营业收入分别为 13.5/15.3/17.2 亿元,同比分别增长 13.3%/13.6%/12.1%。自有品牌业务:公司当前品牌矩阵在不断扩充,弗列加特高速增长,收购品牌 Waggin Train 预计营收也将稳定增长。综合考虑,我们预计公司 23-25 年自有品牌业务营业收入分别为 27.6/37.5/48.4 亿元,同比增长 35.1%/35.8%/29.1%。
134、毛利率假设:毛利率假设:高毛利率的境内代工增速高于境外代工,其占比在持续提升,我们预计 23-25 年公司代工业务整体毛利率较之前年份略有提升,预计分别为 27.0%/26.0%/24.9%。自有品牌业务是当前公司战略重心,随着高端产品占比持续提升,且公司毛利率最高的直销渠道占比也在持续提升。综合来看,我们预计 23-25 年公司自有品牌毛利率分别为39.9%/40.4%/41.0%。期间费用率期间费用率假设假设:公司当前仍处在品牌建设和渠道建设的关键时间,预计 2023-2025 年公司仍将投入较多销售费用,对应销售费用率预计将略高于 2020-2022 年水平。管理费用率上,剔除上市费用影
135、响,公司管理效率仍将持续提升,管理费用率持续降低。研发费用上,公司当前已经形成较为完善的研发体系,我们预计研发费用率整体较为稳定。综合以上因素,综合以上因素,我们预计公司 2023-2025 年整体营收增速分别为26.4%/23.6%/24.0%,对应营收分别为 42.9/53.1/65.9 亿元;综合毛利33.0%33.2%33.4%33.6%33.8%34.0%34.2%34.4%34.6%34.8%35.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%200212022业务宣传费/自有品牌收入销售服务费/自有品牌收入销售费用/自有品牌收入(
136、右轴)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -37-公司深度报告公司深度报告 率分别为 34.4%/36.2%/36.7%。2023-2025 年公司年归母净利润分别为 3.97/5.18/6.74 亿元,同比分别增长 48.6%/30.7%/30.1%。图表图表 8383:乖宝宠物盈利预测:乖宝宠物盈利预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营 业 收 入(百 万元)2,013 2,575 3,398 4,295 5,309 6,585 增长率 yoy%43.5%27.9%31.9%26.4%23.6%24.0%归母净利润(百
137、万元)111 140 267 382 505 659 增长率 yoy%2579.8%25.8%90.3%43.2%32.0%30.6%毛利率%29.3%28.8%32.6%34.1%35.9%36.5%来源:Wind、中泰证券研究所 5.2 5.2 估值分析估值分析 我们选取中宠股份、佩蒂股份、路斯股份为可比公司,根据 Wind 一致预期计算,当前股价对应三家可比公司 23-25 年平均 PE 分别为40.0/21.5/16.6。公 司 当 前 股 价 对 应23-25年 公 司 估 值 为44.2/33.4/25.6X。与可比公司相比,乖宝宠物在盈利能力、国内收入体量、国内自有品牌建设等方面
138、均处于国内宠物食品行业领先水平,可给予一定溢价。首次覆盖,给予“买入”评级。注:注:上述可比公司-中宠股份、佩蒂股份、路斯股份市盈率差异较大,主要原因系:收入体量和业务结构不同:中宠股份收入体量和盈利能力较佩蒂股份和路斯股份更大;其次,中宠股份境内收入占比较佩蒂和路斯更高,国内主粮占比收入也更大。当前正是国内主粮快速发展的阶段,国内主粮增速快,因此国内主粮占比高的企业较其他企业估值更高。上市地点:路斯股份上市于北交所,中宠股份和佩蒂股份分别于深圳主板和创业板上市,当前北交所流动性相对较弱。图表图表 8282:公司业绩拆分及预测公司业绩拆分及预测 2020A 2021A 2022A 2023E
139、2024E 2025E 合计 收入(百万元)2,013 2,575 3,398 4,295 5,309 6,585 收入 YOY(%)44%28%32%26%24%24%毛利率(%)29%29%33%34%36%36%自有品牌 收入(百万元)993 1,330 2,046 2,765 3,753 4,844 收入 YOY(%)41%34%54%35%36%29%毛利率 34%35%37%40%40%41%OEM/ODM 收入(百万元)1,011 1,186 1,192 1,351 1,535 1,720 收入 YOY(%)46%17%1%13%14%12%毛利率 25%23%25%26%25%
140、24%其他 收入(百万元)8 15 18 19 20 21 收入 YOY(%)176%79%22%5%5%5%毛利率 40%33%23%25%25%25%来源:公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-公司深度报告公司深度报告 图表图表 8484:可比公司:可比公司 P PE E 测算测算 公司名称公司名称 股价股价 (元(元/股)股)EPSEPS PEPE 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 20
141、24E2024E 2025E2025E 中宠股份 24.98 0.39 0.36 0.71 0.90 1.11 65.94 56.75 34.94 27.86 22.44 佩蒂股份 13.26 0.28 0.51 0.19 0.52 0.70 45.20 74.53 71.44 25.71 18.93 路斯股份 9.91 0.35 0.43 0.73 0.90 1.16 21.81 20.16 13.50 11.05 8.53 平均值平均值 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 0.8 0.8 1.0 1.0 44.3 44.3 50.5 50.5 40.0 40.0 21.5 21
142、.5 16.6 16.6 乖宝宠物乖宝宠物 42.1942.19 0.4 0.4 0.7 0.7 1.0 1.0 1.3 1.3 1.6 1.6 44.2 44.2 33.4 33.4 25.6 25.6 来源:Wind,中泰证券研究所 注:可比公司 2023-2025 年归母净利润选取 Wind 一致预期;股价取自 2023 年 12 月 5 日;五五、风险提示、风险提示 原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险 公司产品的主要原材料包括主料、辅料和包装材料,2020-2022 年,原材料成本在公司主营业务成本中占比分别为 81.8%、83.8%、83.7%。当原材料价格出现大幅波动时,如公
143、司无法将原材料上涨所产生的压力转移,公司存在原材料价格大幅波动而导致的经营风险。国内市场竞争加剧风险国内市场竞争加剧风险 宠物食品行业正处于国内厂商与外资企业群雄逐鹿的大环境之中,公司如果不能加快技术创新、优化产品生产工艺、提高产品质量、拓展新的市场,将面临严峻的市场竞争格局,公司面临市场竞争加剧导致的市场开拓失败的风险。品牌推广不及预期风险品牌推广不及预期风险 根据公司营销战略规划,公司未来将继续采取积极的营销策略,持续增强自有品牌的市场影响力。若未来发生行业增速放缓、市场规模萎缩等不利变化,如果公司的营销方案不能达到预期效果,公司可能会面临销售费用持续增长但收入增速放缓的风险。海外市场拓展
144、不利风险海外市场拓展不利风险 海外市场是公司营业收入的重要来源。2020-2022 年,公司境外业务收入占主营业务收入比例分别为 48.2%、47.9%、39.7%,海外市场的需求变化对公司业务发展存在重大影响。公司采取 OEM/ODM 模式为海外客户生产宠物食品,对劳动力需求量大,同类厂商产品同质化程度较高。随着全球经济一体化进程的推进和产业布局深度整合,泰国、越南等新兴经济体可能会凭借其低廉的人力成本在宠物食品市场竞争中获得更大优势,公司海外业务存在海外市场竞争加剧的风险。研报中使用的数据或信息更新不及时等研报中使用的数据或信息更新不及时等风险风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅
145、读正文之后的重要声明部分 -39-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 Table_Finance2Table_Finance2 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 198 552 948 1,415 营业收入 3398 4295 5309 6585 应收票据 0 0 0 0 营业成本 2290 2831 3404 4183 应收账款 132 1
146、70 208 258 税金及附加 15 19 24 29 预付账款 43 53 64 78 销售费用 545 709 902 1,139 存货 736 793 953 1,171 管理费用 177 198 239 290 合同资产 0 0 0 0 研发费用 68 86 106 132 其他流动资产 55 70 87 107 财务费用-10-1 3 2 流动资产合计 1,165 1,638 2,259 3,030 信用减值损失 2-5-5-6 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-4-10-10-2 长期股权投资 1 1 1 1 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 921 1,00
147、1 991 982 投资收益 0-1-1-1 在建工程 25 45 50 55 其他收益 9 0 0 0 无形资产 112 103 95 88 营业利润 319 438 615 802 其他非流动资产 60 61 61 61 营业外收入 1 5 5 5 非流动资产合计 1,118 1,210 1,197 1,187 营业外支出 2 10 10 10 资产合计资产合计 2,283 2,848 3,456 4,217 利润总额 318 433 610 797 短期借款 165 200 200 200 所得税 52 52 100 131 应付票据 0 0 0 0 净利润 266 381 510 66
148、6 应付账款 142 223 298 355 少数股东损益-1-1 5 7 预收款项 0 12 4 6 归属母公司净利润 267 382 505 659 合同负债 45 56 70 86 NOPLAT 257 361 512 667 其他应付款 10 10 10 10 EPS(按最新股本摊薄)0.67 0.96 1.26 1.65 一年内到期的非流动负债 4 20 18 14 其他流动负债 53 59 70 83 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 419 580 669 754 会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 长期借款 28
149、50 60 70 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 31.93%26.40%23.61%24.05%其他非流动负债 77 77 77 77 EBIT 增长率 49.06%40.46%41.80%30.37%非流动负债合计 105 127 137 147 归母公司净利润增长率 90.25%43.18%32.05%30.62%负债合计负债合计 524 708 807 901 获利能力 归属母公司所有者权益 1,756 2,138 2,643 3,302 毛利率 32.59%34.08%35.87%36.47%少数股东权益 3 2 7 14 净利率 7.82%8.87%9.60%1
150、0.11%所有者权益合计所有者权益合计 1,759 2,140 2,650 3,315 ROE 15.17%17.86%19.04%19.88%负债和股东权益负债和股东权益 2,283 2,848 3,456 4,217 ROIC 15.63%18.00%20.96%22.21%偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资产负债率 22.95%24.85%23.34%21.38%会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 债务权益比 15.58%16.21%13.40%10.90%经营活动现金流经营活动现金流 306 384 484
151、 558 流动比率 278.00%282.17%337.48%401.82%现金收益 369 392 618 772 速动比率 102.36%145.61%195.07%246.49%存货影响-153-57-161-218 营运能力 经营性应收影响 62-37-39-63 总资产周转率 148.82%150.81%153.59%156.16%经营性应付影响-62 93 67 58 应收账款周转天数 17 13 13 13 其他影响 89-7-2 9 应付账款周转天数 27 23 28 28 投资活动现金流投资活动现金流 -180-104-94-94 存货周转天数 104 97 92 91 资本
152、支出-161-103-93-93 每股指标(元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.67 0.96 1.26 1.65 其他长期资产变化-19-1-1-1 每股经营现金流 76.49 95.99 120.99 139.48 融资活动现金流融资活动现金流 -265 74 5 4 每股净资产 438.93 534.45 660.58 825.33 借款增加-264 73 8 6 估值比率 股利及利息支付-12-10-215-278 P/E 63 44 33 26 股东融资 0 0 0 0 P/B 10 8 6 5 其他影响 11 11 212 276 EV/EBITDA 58 55 34 27
153、 来源:wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -40-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数
154、涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督
155、管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的
156、内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。