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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 10 月 23 日 致远互联致远互联(688369.SH)协同管理二十年领军,云与信创开启成长新曲线协同管理二十年领军,云与信创开启成长新曲线 OA 行业开拓者,向广域协同管理不断迈进行业开拓者,向广域协同管理不断迈进。1)公司成立于 2002 年,为 OA 行业开拓者之一,始终专注于企业协同管理软件。成立初期,公司独创“二元化工作流”,兼顾刚性流程与柔性流程的管理需求,顺利打开 OA 市场。迄今,公司已拥有 5 万多家企业和政府客户,业务范围覆盖全国大部分地区,客户涵盖制造、建筑、能源、金融、电信、
2、互联网及政府等众多领域,其业务由产品化向平台化、生态化渐次迈进,以 A8、G6、A6 等多样产品灵活满足各类协同管理需求。2)业绩上而言,公司稳健增长,2017-2021 年收入复合增速达到 22%、利润复合增速达到 30%,其中针对中大型及集团化企业的 A8 为主要支撑。值得注意的是,2022Q2,公司费用增速明显放缓,研发人员扩充速度亦显著下降,我们预计公司后期费用表现有望进一步优化、利润剪刀差或现。协同管理边界不断延伸,头部厂商有望享受行业集中。协同管理边界不断延伸,头部厂商有望享受行业集中。1)随着生产技术和交互方式的快速进步,组织的内外部协作将成为运营管理的重要议题。而传统 OA 仅
3、聚焦于单纯的流程审批,已无法满足当今企业的需要,广域协同管理的边界正不断延伸。我们预计,2021 年协同管理软件市场规模已达百亿,未来复合增速有望保持在 15-20%区间,其中,非 OA 系统已成为市场增长的主要驱动,占比或超过70%。2)从市场参与者而言,我们认为,专业协同管理厂商可兼顾客户价值挖掘与产品标准化程度,或有更大的增值空间。同时,在格局上,一方面云架构成为实现协同的最优解,其天生具备马太效应;另一方面信创大势所趋,中小厂商适配能力或不足,行业集中度有望进一步提升,头部厂商增速或持续高于行业平均。低代码、云、信创、渠道同发力,向平台化、生态化持续低代码、云、信创、渠道同发力,向平台
4、化、生态化持续推进推进。1)协同管理的复杂性日益提升,低代码低代码可赋予 IT 架构灵活的扩展能力。公司前瞻布局,2012 年便推出 CAP 业务定制平台,经过多年打磨,已实现成熟好用、业内领先。截至 2022年 9 月底,公司低代码客户使用率已达到 85%,并成为老客户复购的重要动力之一。2)云转型云转型是公司的重要战略之一,2019-2021 年,公司云收入复合增速约为140%。2020 年,公司启动全新一代协同管理平台 V8 的研发,截至 2022H1,平台已进入原型客户验证期,前期投入的成效亦逐步显现。我们预计,随着 V8 的推出,公司对大型客户的服务能力以及销售平均单价有望提升。3)
5、信创信创方面,公司一直积极推出信创产品,并持续加大生态适配,目前已可全面适配信创环境。2019-2022H1,公司信创收入同比增速始终保持在 100%以上,党政机构、行业公司渐次发力。4)销售销售方面,公司强化客户分层经营,聚焦高价值客户,2022H1 在外部多重不确定性下,公司头部客户经营成果显著,合同额百万以上项目金额同比增长 37%;同时渠道方面,公司亦持续加大区域布局,提高本地化服务响应速度。首次覆盖,给予“买入”评级。首次覆盖,给予“买入”评级。综上,我们预计 2022-2024 年,公司营业总收入分别为 12.95、17.20、22.26 亿元;归母净利润分别为 1.55、2.09
6、、2.74 亿元。参考可比公司估值,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:新一代协同云平台推广不及预期、人员波动风险、竞争加剧风险、政策推进不及预期、宏观经济风险 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)763 1,031 1,295 1,720 2,226 增长率 yoy(%)9.1 35.1 25.6 32.8 29.4 归母净利润(百万元)108 129 155 209 274 增长率 yoy(%)10.4 19.7 20.5 34.7 30.9 EPS 最新摊薄(元/股)1.39 1.67 2.01 2.70 3.54 净
7、资产收益率(%)8.7 9.3 10.4 12.5 14.3 P/E(倍)50.9 42.6 35.3 26.2 20.0 P/B(倍)4.2 3.8 3.6 3.2 2.8 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2022 年 10 月 21 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 软件开发 10 月 21 日收盘价(元)70.93 总市值(百万元)5,480.60 总股本(百万股)77.27 其中自由流通股(%)76.95 30 日日均成交量(百万股)0.43 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 刘高畅刘高畅 执业证书编号:S0680518090001 邮箱:
8、相关研究相关研究 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%--10致远互联沪深300 2022 年 10 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1766 1764 1878 2154 2436 营业收入营业收入 763 1031 1
9、295 1720 2226 现金 1573 1273 1351 1504 1720 营业成本 175 286 377 515 677 应收票据及应收账款 133 196 217 331 379 营业税金及附加 7 9 13 16 21 其他应收款 12 13 18 24 30 营业费用 329 402 447 576 735 预付账款 12 8 17 17 27 管理费用 71 79 110 146 178 存货 4 7 8 12 14 研发费用 120 181 227 275 345 其他流动资产 32 267 267 267 267 财务费用-8-23-7 4 13 非流动资产非流动资产
10、76 306 303 305 313 资产减值损失 0-1 0 0 0 长期投资 12 11 9 8 6 其他收益 40 42 36 37 39 固定资产 16 96 96 102 112 公允价值变动收益 0 2 1 1 1 无形资产 0 0 0 0 0 投资净收益 17 3 8 8 9 其他非流动资产 48 199 197 194 195 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 1842 2070 2181 2459 2749 营业利润营业利润 126 137 174 234 306 流动负债流动负债 518 581 570 656 690 营业外收入 0 3 1 1 1 短期
11、借款 0 0 0 0 0 营业外支出 1 1 1 1 1 应付票据及应付账款 67 117 126 206 231 利润总额利润总额 124 140 174 234 307 其他流动负债 451 463 444 450 460 所得税 9 5 11 14 17 非流动非流动负债负债 0 43 43 43 43 净利润净利润 116 134 163 220 289 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 8 6 8 11 15 其他非流动负债 0 43 43 43 43 归属母公司净利润归属母公司净利润 108 129 155 209 274 负债合计负债合计 518 623 613 698
12、 733 EBITDA 82 109 148 207 273 少数股东权益 13 16 24 36 51 EPS(元/股)1.39 1.67 2.01 2.70 3.54 股本 77 77 77 77 77 资本公积 971 987 987 987 987 主要主要财务比率财务比率 留存收益 261 356 479 633 836 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1311 1430 1544 1725 1965 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1842 2070 2181 2459 2749 营业收入(%)9.1
13、 35.1 25.6 32.8 29.4 营业利润(%)15.3 9.4 26.3 34.6 31.0 归属母公司净利润(%)10.4 19.7 20.5 34.7 30.9 获利获利能力能力 毛利率(%)77.1 72.3 70.9 70.1 69.6 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)14.1 12.5 12.0 12.2 12.3 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)8.7 9.3 10.4 12.5 14.3 经营活动现金流经营活动现金流 125 135 141 192 275 ROIC(%)5.5 6.5 8.0 10.2
14、 12.1 净利润 116 134 163 220 289 偿债偿债能力能力 折旧摊销 5 7 13 16 14 资产负债率(%)28.1 30.1 28.1 28.4 26.7 财务费用-8-23-7 4 13 净负债比率(%)-118.8-83.4-83.7-83.2-83.4 投资损失-17-3-8-8-9 流动比率 3.4 3.0 3.3 3.3 3.5 营运资金变动 22-43-20-38-32 速动比率 3.4 3.0 3.2 3.2 3.4 其他经营现金流 9 63-1-1-1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 713-378-1-9-12 总资产周转率 0.4 0
15、.5 0.6 0.7 0.9 资本支出 5 101-2 4 9 应收账款周转率 6.5 6.3 6.3 6.3 6.3 长期投资 700-277 1 1 2 应付账款周转率 2.8 3.1 3.1 3.1 3.1 其他投资现金流 1418-554-1-4-1 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-33-58-62-31-47 每股收益(最新摊薄)1.39 1.67 2.01 2.70 3.54 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)1.62 1.75 1.82 2.49 3.56 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)16.97 18.51
16、19.97 22.33 25.43 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 3 16 0 0 0 P/E 50.9 42.6 35.3 26.2 20.0 其他筹资现金流-36-75-62-31-47 P/B 4.2 3.8 3.6 3.2 2.8 现金净增加额现金净增加额 804-301 78 153 216 EV/EBITDA 47.7 37.2 26.7 18.4 13.2 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2022 年 10 月 21 日收盘价 OYaXkWkZdUmWpPWYjYpY6M9R6MoMrRnPpNjMmNpPkPnPsO9PmNrR
17、vPqRrMvPnPvM 2022 年 10 月 23 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、OA 行业开拓者,向广域协同管理不断迈进.5 二、协同管理边界不断延伸,头部厂商有望享受行业集中.10 2.1 管理软件由流程审批走向组织协同,市场规模已达百亿级别.10 2.2 三类厂商竞争格局渐明,云化、信创化有望促使行业集中.14 三、低代码、云、信创、渠道同发力,向平台化、生态化持续迈进.18 四、盈利预测与估值.24 风险提示.27 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:公司股权结构.6 图表 3:2002-2022H1 用友网
18、络对公司持股比例.6 图表 4:二元化工作流为公司核心专业技术之一.7 图表 5:公司主要产品体系.7 图表 6:2017-2022H1 公司营业总收入及同比(单位:亿元).8 图表 7:2017-2022H1 公司归母净利润及同比(单位:亿元).8 图表 8:2017-2022H1 公司总营收结构.8 图表 9:2021 年公司产品收入构成(单位:%).8 图表 10:2017-2022H1 公司毛利率.9 图表 11:2017-2022H1 公司销售、管理、研发费用率.9 图表 12:2022 年公司股权激励计划.9 图表 13:2020Q1-2022Q2 销售、管理、研发费用同比增速.1
19、0 图表 14:OA 龙头公司简介.10 图表 15:企业目前所使用的协同运营软件/工具的不足及其影响度.11 图表 16:协同管理软件发展历程.11 图表 17:致远互联表单业务生成器.12 图表 18:数字化巡店系统功能.13 图表 19:2021-2022H1 公司直销收入中 OA 与非 OA 收入.13 图表 20:2016-2021E 国内协同管理软件市场规模.14 图表 21:协同管理软件三类厂商特点.14 图表 22:协同管理软件厂商竞争力矩阵.15 图表 23:泛微网络、致远互联、蓝凌软件市场份额估算.15 图表 24:致远协同管理平台 V5 架构.16 图表 25:FY201
20、5-2019 Slack ARR.16 图表 26:2019-2025E 中国信创生态实际市场规模.17 图表 27:2020 年中国信创生态细分领域实际市场规模.17 图表 28:2021 年信创产业总体概览.18 图表 29:2016-2021 年协同管理软件头部厂商及行业平均收入增速对比(单位:%).18 图表 30:CAP 协同业务定制平台.19 图表 31:2020-2022H1 公司低代码平台关联合同金额.20 图表 32:2020-2022H1 公司来自老客户的低代码平台关联合同金额.20 2022 年 10 月 23 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明
21、 图表 33:2019-2022H1 公司云服务业务收入.20 图表 34:致远互联新一代协同运营平台 COP 技术架构图.21 图表 35:致远互联第 12 届全国协同应用大赛.22 图表 36:2019-2022H1 公司信创相关产品及适配工作.22 图表 37:G6-N 信创客户实践案例.23 图表 38:2019-2021 年公司直销合同中信创合同金额.23 图表 39:2019-2022H1 公司信创业务收入.23 图表 40:2019-2021 年公司直销合同中政务信创及行业信创合同金额.23 图表 41:2020-2022H1 公司合同额百万以上项目金额.24 图表 42:202
22、0-2022H1 公司区域伙伴及从业人员数.24 图表 43:2018-2024E 公司营业收入(单位:百万元).25 图表 44:2018-2024E 公司营业成本率(单位:百万元).26 图表 45:2018-2024E 公司销售、管理、研发费用率.26 图表 46:2022/10/21 可比公司估值表.27 2022 年 10 月 23 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、OA 行业开拓者,向广域协同管理不断迈进行业开拓者,向广域协同管理不断迈进 OA 行业开拓者,深耕协同管理行业开拓者,深耕协同管理 20 年。年。1)致远互联成立于 2002 年,始终
23、专注于企业级管理软件领域,为客户提供协同管理软件产品、解决方案、协同管理平台及云服务,集协同管理产品的设计、研发、销售及服务为一体,是中国领先的协同管理软件提供商。2)目前,公司拥有 5 万多家企业和政府客户,以客户分层经营导向,头部客户经营成果显著,2022H1 合同额百万以上项目金额 12771.04 万元,同比增长 37.31%。公司业务范围基本覆盖全国大部分地区,客户涵盖了制造、建筑、能源、金融、电信、互联网及政府机构等众多行业及领域,同时,深化国资体系客户经营,从基础办公延展到到国资特色业务场景系列应用,成为国产协同软件市场龙头。图表 1:公司发展历程 时间时间 标志事件标志事件 2
24、002 致远互联正式成立 2003 协同管理软件 A6 发布,开创业界“标准化产品”先河 2007 协同管理软件 A8 发布,开创业界“集团化应用”模式 2011 移动办公软件 M1 发布,开创“移动办公”新时代 2012 业务生成器发布,开启“业务随需定制”新时代 2013 V5 协同管理平台发布,助力中国组织构建高效的统一工作平台 2014 政务协同管理软件 G6 发布,全面支撑政务市场应用 2015 云应用商城全面上线,开启致远公有云时代 2016 formtalk 云服务平台发布,开启云应用定制开发的无代码时代 2017 CAP+/M+发布,开启“标准产品+定制应用+定制共享”的商业模
25、式 2018 V5.7.0、CAP+、M+引领行业开创大规模定制的商业生态建构 2019 V5.7.1、CAP+、云商城构建数字运营中台,创新应用服务共享新模式 2020 致远面向产业正式发布系统运营平台 COP,打造数字化新基建 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 股权结构相对分散,实控人股权结构相对分散,实控人地位稳定地位稳定、技术背景深厚。、技术背景深厚。1)公司实际控制人为徐石,致远互联创始人、总经理及董事长,持有公司 23.05%股份。胡守云(董事,副总经理)、陶维洁(董秘,副总经理)分别持有公司 2.43%、1.75%的股份,为第 6 大股东和第 10 大股东。管理层共计约持有 2
26、7.33%股份,其余 72.67%股份分散持有。创始人徐石拥有实际控制权,股权结构较为稳定,有利于长期战略实施。2)董事长徐石曾长期从事系统集成以及行业管理软件的研发和销售工作,专注于协同管理软件的理论研究和应用创新;胡守云在研发技术领域参与协同应用平台(CAP)和 G6、G6-N、OCIP 等的设计与研发,管理层具备企业管理软件研发的技术背景。2022 年 10 月 23 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:公司股权结构 资料来源:Wind,国盛证券研究所(注:截至 2022H1)初期借势用友,快速初期借势用友,快速拓展经销渠道、拓展经销渠道、打响知名度。
27、打响知名度。1)根据公司公告,成立初期,公司为公司为用友网络持股 30%的子公司,在营销网络建立初期,公司借助用友网络的品牌效应,通过独立参加用友网络或行业内的机构组织的经销商大会等方式推广公司产品,独立发展公司的经销商,这对公司经销渠道的拓展起到了一定的积极作用。2)2008 年开始,随着协同管理软件市场规模的不断扩大,公司产品逐步被用户广泛认可,公司开始独自建立自己的直销渠道,在北京、上海、广州等全国各大城市建立直销网点服务机构,逐渐形成了以“直销为主,经销为辅”的营销渠道,同时用友网络品牌效应在公司产品的营销中的积极作用逐渐消失。2015-2017 年,经过用友网络持有股份转让、公司引入
28、新投资者等一系列事件,用友网络持股比例已经降低至 4.3125%。图表 3:2002-2022H1 用友网络对公司持股比例 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 独创独创“二元化工作流二元化工作流”,刚柔并济”,刚柔并济打开打开 OA 市场。市场。1)除了在创立初期借势用友网络的品牌知名度及经销商渠道外,公司在产品技术方面一直保持独立自主,二元化工作流为发行人首创的、打开政企 OA 市场的拳头产品。2)流程管理的对象包括刚性流程及柔性流程两种,刚性流程即较为制度化、规范化的行政管理环节,例如报销、采购;柔性流程即企业运营中的“非标准流程”,比如一次临时会议、一场突发舆情处理。除了对大型国企或集团
29、的多层次结构进行细致梳理,以传统 OA 的形式满足对刚性流程处理的需要;针对柔性流程,公司的产品允许用户以拖拉拽方式,根据权限自行设置规则,相比普通0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2002201620172022H1持股比例持股比例 2022 年 10 月 23 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的 OA 办公软件,更强调了人在流程中的机动性。二元化工作流“刚柔并济”,实现企业管理制度化、规范化的同时,亦满足敏捷性和灵动性,助力公司顺利打开 OA 市场。图表 4:二元化工作流为公司核心专业技术之一 资料来源
30、:公司官网,国盛证券研究所 业务业务由产品化向平台化、生态化渐次迈进,灵活满足各类由产品化向平台化、生态化渐次迈进,灵活满足各类客户的客户的协同管理协同管理需求。需求。1)2003年,协同管理软件 A6 发布,开创业界“标准化产品”先河;2013 年,V5 协同管理平台发布,助力中国组织构建高效的统一工作平台;2017 年,CAP+/M+发布,开启“标准产品+定制应用+定制共享”的商业模式;2020 年,面向产业正式发布系统运营平台 COP,打造数字化新基建。公司不断由产品化,向平台化、数字化、生态化逐步迈进,协同管理市场边界不断外延。2)截至 2021 年,公司已形成了较为完善的产品体系,基
31、于协同管理技术平台 V5 研发的标准产品包括:面向中大型及集团化企业的 A8、面向政府组织和事业单位的 G6,以及相应的信创产品和移动产品;面向中小企业/组织的 A6 及相应移动产品。图表 5:公司主要产品体系 协 同 技 术 平协 同 技 术 平台台 软件产品及软件产品及SaaS 服务服务 目标市场目标市场 核心应用及功核心应用及功能能 低代码业务低代码业务定制能力定制能力 信 创 环信 创 环境境 部署方式部署方式 收费模式收费模式 协同管理平台V5 A8 中大型及集团化企业/组织 协同办公应用协同业务应用协同运营平台 支持 支持 私有云 软件许可业务包许可/定制 A6 中小企业/组织 协
32、同办公应用协同业务应用 不支持 不支持 私有云 SaaS服务 软件许可业务包许可订阅模式 G6 政府组织及事业单位 政务办公应用政务业务应用 支持 支持 私有云专属云 软件许可业务包许可/定制专属云订阅模式 FormtalkPaaS平台 人力薪税云 通用 数智人力资源云服务 支持 支持 SaaS 服务私有云 订阅模式软件许可 数据采集云 通用 组织级数据采集云服务 支持 支持 SaaS 服务私有云 订阅模式软件许可 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 收入及利润收入及利润稳健稳健增长,增长,A8、G6 为业务的主要支撑。为业务的主要支撑。1)2017-2021 年,在阶段性疫情的影响下,公司营
33、业总收入复合增速约达到 21.89%,体现业务扩张的良好态势。2022H1,公司实现营业总收入 4.23 亿元,同比增长 15.82%,考虑公司确收存在季节性,收入大部分集中在下半年释放,2022H2 收入有望进一步加快。2)2017-2021 年,公司归母净利润复合增速约为 30.12%,保持较高速度增长。2022H1,公司实现归母净利润 0.34 亿元,同比下降 24.77%,主要系上年公司加大市场拓展及人员招聘步伐,本期项目交付、销售及研发人员费用增加所致。3)从业务构成来看,协同管理软件产品为收入的主要来源,2021 年占收入比例约为 89.05%;其中,针对中大型及集团化企业/组织的
34、 A8 产品为软件业务的主要支撑,2021 年占收入比例约为 69.07%。2022 年 10 月 23 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6:2017-2022H1 公司营业总收入及同比(单位:亿元)图表 7:2017-2022H1 公司归母净利润及同比(单位:亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 8:2017-2022H1 公司总营收结构 图表 9:2021 年公司产品收入构成(单位:%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 毛利率毛利率保持保持稳定,高研发紧抓稳定,高研发紧抓
35、平台化、平台化、云化云化新趋势。新趋势。1)2017-2022H1,公司整体毛利率保持稳定。2021 年,公司主营业务毛利率约为 72.31%,较上年同期下降 4.78 个百分点,主要系合同定制化内容增加导致交付成本增加、交付人员薪酬上涨、含集成内容的信创项目增加导致第三方产品成本增加、及低毛利的战略项目等因素所致。2)费用率而言,公司整体费用率呈收缩态势,销售、管理及研发三费合计占收入比例由 2017 年的73.48%下降至 2021 年的 64.2%。其中,研发费用率保持稳定增长,2021 年,公司研发投入占营业收入比例为 17.56%,比上年同期增长 1.89 个百分点,主要系公司持续加
36、大对现有 V5 平台优化升级的研发投入及云业务的研发,全面提升了 V5 协同管理技术平台性能。同时,公司继续加大全新一代协同管理技术平 V8 的研发投入。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0002468820022H1营业总收入同比(%)-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.0000.20.40.60.811.21.42002020212022H1归属母公司股东的净利润同比(%)0%10%20
37、%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1协同管理软件其他业务技术服务10.780.1669.0714.502.722.150.61技术服务其他业务协同管理软件-A8系列协同管理软件-G6系列协同管理软件-第三方协同管理软件-A6系列协同管理软件-其他 2022 年 10 月 23 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10:2017-2022H1 公司毛利率 图表 11:2017-2022H1 公司销售、管理、研发费用率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所(注:单位
38、:%)股权激励绑定核心员工,股权激励绑定核心员工,业绩业绩目标彰显发展信心。目标彰显发展信心。2022 年 4 月 27 日,公司发布限制性股票激励计划(草案),激励计划首次授予的激励对象总人数为 267 人,约占公司员工总人数 2,494 人(截至 2021 年 12 月 31 日)的 10.71%,主要为公司高管。2)该激励计划以 2022-2024 年三个会计季度为考核年度,以公司 2020-2021 年两年营业收入及净利润均值为业绩基数,设置营收及利润增长目标。图表 12:2022 年公司股权激励计划 对应考核年度对应考核年度 各年度定比业绩基数的营业各年度定比业绩基数的营业收入增长率
39、(收入增长率(A)各年度定比业绩基数的各年度定比业绩基数的净利润增长率(净利润增长率(B)目标值(Am)触发值(An)目标值(Bm)第一个归属期 2022 年 45%38%27%第二个归属期 2023 年 80%66%58%第三个归属期 2024 年 125%95%91%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2022Q2 费用增速拐点已显费用增速拐点已显,利润剪刀差或现。,利润剪刀差或现。1)2020 年,受疫情影响,计算机公司人员招聘进程延后,并在 2021 年集中释放,导致利润释放落后于收入增长。截至 2021年底,公司总员工数为 2494 人,同比增长 36.06%。其中研发人员 576
40、人,同比增长32.72%;技术人员 861 人,同比增长 128.38%。2)2022Q2,公司费用增速明显放缓,其中,销售费用同比下降 7.34%、管理费用同比增长 3.87%、研发费用同比增长 26.54%。同时,从人员角度而言,截至 2022 年 6 月底,公司研发人员为 595 人,相比 2021 年底仅增长 19 人,人员增速显著放缓,我们预计公司后期费用表现有望进一步优化、利润剪刀差或现。505560657075802002020212022H1毛利率(%)毛利率(%)0554045502002020212022H1
41、销售费用管理费用研发费用 2022 年 10 月 23 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13:2020Q1-2022Q2 销售、管理、研发费用同比增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所(注:单位:%)二、二、协同管理边界不断延伸,头部厂商有望享受行业集中协同管理边界不断延伸,头部厂商有望享受行业集中 2.1 管理软件由流程审批走向组织协同,市场规模已达百亿级别管理软件由流程审批走向组织协同,市场规模已达百亿级别 邮件无法适应国内企业的管理特征,自动化办公邮件无法适应国内企业的管理特征,自动化办公 OA 应运而生。应运而生。1)借鉴欧美企业的管理经验,二十
42、年前邮件等通讯类工具也曾作为我国企业管理的重要工具。而与欧美企业较为扁平、开放的组织架构不同,我国以大型国企及集团为代表的企业层级多、节点多、链条复杂,并且多个部门关系互相制约、交错繁杂。此类复杂的需求,只靠一封没有流程管理、节点管控的邮件无法解决。2)于是,以行政办公为应用场景的 OA 产品应运而生,其价值主要在于能够快速处理行政事务所涉及到的流程、文档,让组织内部的信息在一定权限控制下进行共享与流转。历经多年发展,泛微、致远、蓝凌等历经多年发展,泛微、致远、蓝凌等 OA 龙头公司格局已定。龙头公司格局已定。1)2000 年左右,国内一批办公自动化厂商相继成立,主要包括泛微网络、致远互联、蓝
43、凌软件等。2)根据中国软件行业协会统计,截至 2018 年,国内协同管理软件厂商已近 500 家,其中自有品牌超过 40 个,泛微、致远、华天动力、蓝凌等厂商占据市场主导地位。图表 14:OA 龙头公司简介 公司公司 成立时间成立时间 简介简介 服务客户数量服务客户数量 营业收入营业收入 泛微网络 2001 主要从事协同管理和移动办公软件产品的研发、销售及相关技术服务 30,000 多家客户 2021 年 20.03 亿元 致远互联 2002 为客户提供协同管理软件产品、解决方案、协同管理平台及云服务 30,000 多家客户 2021 年 10.31 亿元 蓝凌软件 2001 国内知名的大平台
44、 OA 服务商和国内领先的知识管理解决方案提供商 超过 10,000 家大中型企业客户 2015 年 1.76 亿元 华天动力 2001 协同办公系统三大核心技术为协同平台、工作流和智能报表,为中国用户提供协同办公平台和解决方案 13,000 多家客户-资料来源:公司公告,Wind,国盛证券研究所(注:服务客户数量截至 2019 年)传统传统 OA 边界明显,边界明显,管理软件管理软件由流程审批走向由流程审批走向组织组织协同。协同。1)传统 OA 主要解决公文流转等固化的行政办公类应用。而显然,如果仅仅是流程审批,无法满足人与人之间复杂的-200204060801002020Q12020Q22
45、020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2销售费用管理费用研发费用 2022 年 10 月 23 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 “协同”关系。由此,协同管理软件在传统 OA 的基础上实现进化。主要解决企业在信息门户、工作流程、知识文档,交流协助等领域的信息化应用,让组织内部的信息在一定权限控制下进行充分共享与有效流转,让组织的成员更加高效协同运作。2)两者的差别体现在,协同管理软件是以整个企业协作管理为对象,协同涵盖企业所有的资源要素比如组织、制度流程、知识文档、人员、信息、客户等,并支持与 ERP 及各种第
46、三方业务软件的集成;而传统 OA 则是以行政办公应用为对象;仅处理行政事务所涉及到的流程、文档等。图表 15:企业目前所使用的协同运营软件/工具的不足及其影响度 资料来源:IDC,国盛证券研究所 图表 16:协同管理软件发展历程 资料来源:ST 泛微招股说明书,国盛证券研究所 案例一:“业务生成器”通过案例一:“业务生成器”通过穿透穿透数据,数据,有效有效把控销售活动的成本收益。把控销售活动的成本收益。1)根据甲子光年,即便 10 多年前的 OA 已经能通过表单规定销售流程,监控执行情况,但一个基本问题仍然没有解决:如何计算销售活动的成本收益?例如,中粮集团针对家乐福或沃尔玛的经销商实行打折优
47、惠,如何及时了解单价降低 2 元,对总收益的影响。2)过去当办公软件还停留在公文审批、流程管理的阶段,业务被切割成彼此分离的多个模块。例如,在销售场景中,采购审批、入库审批、销售合同审批、出库审批等表单相互独立,决策者只有手动从这些分离的表单中抽取数据,才能核算成本收益。3)2012 年,致远互联推出“业务生成器”作为新工具,通过关联表单,使表单数据相互之间穿透打通,并统一存放在底层数据仓库之中。借助业务生成器,操作人员可以随时分区域登录后台系统,查找当地每日经商指导价,快速核算细分品类商品的利润率、2022 年 10 月 23 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明
48、边际贡献率等重要指标。图表 17:致远互联表单业务生成器 资料来源:公司官方微信公众号,国盛证券研究所(注:截至 2016 年)案例二:助力准案例二:助力准 IPO 企业数据合规,将收入与项目进度有效关联。企业数据合规,将收入与项目进度有效关联。1)IPO 企业数量近年来逐步增多,根据 Wind 数据,2021 年上交所 IPO 上市公司家数达到 249 家,相比 2020 年增长 6.41%,相比 2019 年增长 102.44%。而关联交易、重大交易、收入确权及风险管理等成为准上市企业的必要议题。2)在严格的权责发生制度下,每一笔项目交易收入都要达到业务穿行测试的质量要求,要具备产品签收单
49、、交付验收报告、竣工报告等。其回款比例也有严格要求,现金流、应收款、净支出、净流入等指标需确保真实、合规,达到业务闭环和数据闭环的数字化能力。然而,传统 ERP 等系统并不单独管理项目验收情况,用户无法将收入与项目进度关联。尽管后台系统一笔一笔录入收入,但从上市合规审核的角度来说,此类财务数据没有与项目挂钩,证据链缺失。3)彼时,致远互联即用低代码平台单独封装了准 IPO 企业所需的数据合规的业务场景:与客户原有的 HR 系统相连,梳理组织架构,将项目数据责任明确到人,使进度可追责、可预测;接入 ERP 等系统,重新梳理了数据结构,新增了业务流程,使数据与项目进度挂钩。案例三:案例三:数字化移
50、动巡店上线,及时收集门店运营数据,并通过数据中台有效反馈。数字化移动巡店上线,及时收集门店运营数据,并通过数据中台有效反馈。根据泛微网络报道,2021 年 8 月,泛微协助都市丽人搭建了数字化、移动化的巡店应用,能够及时收集门店营运过程中的有效数据,并且给出反馈。1)门店数据同步:通过与客户数据中台对接,将门店的数据对应获取到 OA 系统中,实时更新门店状况,便于查询,减少了人工手动更新的工作量。2)新建巡店计划:为了确保权限控制,申请人只可以对自己负责的门店发起巡店,同时一次可发起多个巡店计划。3)巡店计划变更:巡店人能够在系统中对自己未开始的巡店计划进行撤销或变更修改。支持一次修改多条。4
51、)巡店地址管控:当巡店人开始巡店时,会判断该门店是否有控制打卡地址的要求,系统根据巡店人当前的地理坐标对比门店的坐标,若距离门店超过允许的半径范围,则会进行提示,反之则会进入打分页面。2022 年 10 月 23 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18:数字化巡店系统功能 资料来源:泛微官方微信公众号,国盛证券研究所 结合上述案例结合上述案例,我们认为,国内主流管理软件,从简单的记账软件到传统,我们认为,国内主流管理软件,从简单的记账软件到传统 ERP,在如何,在如何把账算清楚、如何控制生产制造环节等方面产生了巨大的价值。而目前,随着生产技术把账算清楚、如何
52、控制生产制造环节等方面产生了巨大的价值。而目前,随着生产技术和交互方式的快速进步,多种业务场景随着市场变化不断涌现,而组织作为生产活动的和交互方式的快速进步,多种业务场景随着市场变化不断涌现,而组织作为生产活动的主体,其内外协作亦成为运营管理的重要议题主体,其内外协作亦成为运营管理的重要议题,协同管理的边界,协同管理的边界正正不断延伸。不断延伸。以致远协同运营平台 COP 为例,其为一个集成企业微信、钉钉、飞书等各类入口,打通前端场景,同时,与客户现有的业务支撑系统如业务类应用、领域类应用及行业类应用无缝联通的一体化运营中台,其能力包括统一多端接入、统一门户和信息入口、统一流程管理、统一连接与
53、集成、统一数据管理与智能化、统一业务定制、统一组织模型、权限控制与用户管理等的全方位平台。在政企数字化转型日益急迫的今天,其价值有望持续发挥。数字化转型需求不断释放,非数字化转型需求不断释放,非 OA 系统已成为协同管理系统已成为协同管理市场市场的主要驱动。的主要驱动。随着政企数字化转型进程的推进,传统仅仅满足行政、流程审批需求的 OA 系统已远不能满足目前生产运营的需要。根据公司公告,2021 年,直销收入中,OA(协同办公)和非 OA(协同业务和协同运营)收入分别为 18,731.06 万元和 47,391.75 万元,占比分别为 28.33%、71.67%;2022H1,直销收入中 OA
54、(协同办公)和非 OA(协同业务和协同运营)收入分别为 7,061.84 万元和 21,826.06 万元,占比分别为 24.45%、75.55%。图表 19:2021-2022H1 公司直销收入中 OA 与非 OA 收入 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 我们预计,协同管理软件市场规模已达到百亿级别,未来复合增速有望保持我们预计,协同管理软件市场规模已达到百亿级别,未来复合增速有望保持 15-20%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022H1非OA(万元)OA(万元)2022 年 10 月 23 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本
55、报告末页声明 1)根据公司招股说明书,2016-2018 年,我国协同管理软件市场规模分别为 62.60 亿元、72.50 亿元及 81.80 亿元,同比增长 12.20%、14.20%及 14.40%。2)假设 2018-2021 年复合增速约为 15%,则我们预计 2022 年市场规模约达到 124.4 亿元。同时,考虑近年来,组织协同需求加速释放、企业数字化转型持续推进,我们预计未来协同管理软件市场规模复合增速有望保持在 15-20%区间。图表 20:2016-2021E 国内协同管理软件市场规模 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2.2 三类厂商竞争格局渐明,云化、信创化三类厂商竞争
56、格局渐明,云化、信创化有望有望促使促使行业集中行业集中 三类厂商三类厂商竞争格局基本形成,专业厂商或拥有更大增值空间。竞争格局基本形成,专业厂商或拥有更大增值空间。1)随着协同管理软件需求的逐步增多,越来越多的信息技术厂商开始参与市场竞争。除协同管理软件市场中专业化程度较高的协同管理软件厂商之外,还包括部分中大型系统集成商及独立软件开发商和部分互联网企业,基本形成了包括专业协同管理软件厂商、系统集成商及独立软件开发商和部分互联网厂商在内的竞争格局。2)综合评估各厂商的主要特点,我们认为,以泛微、致远、蓝凌等为代表的专业协同软件厂商,一方面产品功能全面、客户基础扎实,可较快把握新产品趋势、并掌握
57、高价值用户的痛点需求;另一方面通过业务外包、ISV 等合作手段,可保持产品较高的标准化程度,兼顾解决方案的可复制性,或有更大的增值空间。图表 21:协同管理软件三类厂商特点 厂商类型厂商类型 主要特点主要特点 专业协同管理软件厂商 1、产品标准化程度较高,交付成本较低,具有可复制性;2、可提供标准化协同产品+定制化协同解决方案;3、产品覆盖高、中、低各个细分领域和行业市场;4、客户涵盖中小企业、中大型企业、集团企业与政府部门。系统集成商及独立软件开发商 1、产品标准化程度低,以项目定制开发为主,交付成本高,可复制性弱;2、以系统集成项目销售为主;3、可满足客户多样化、个性化的协同应用需求;4、
58、实施周期长,难以实现规模化扩张,客户主要以大型央企和政府机构为主。部分互联网厂商 1、产品功能简单、工具型;2、产品主要面向小微型企业,覆盖低端海量客户群体;3、具备资金、品牌以及 SaaS 运营等方面的优势;4、无法满足中大型客户多样化、个性化的协同应用需求,在中高端市场不具备竞争能力。资料来源:公司公告,国盛证券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%020406080021E市场规模(亿元)同比 2022 年 10 月 23 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告
59、末页声明 图表 22:协同管理软件厂商竞争力矩阵 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 根据估算,根据估算,头部专业厂商市占率合计约为头部专业厂商市占率合计约为 30%,其中公司约占,其中公司约占 8.29%。根据协同管理软件市场规模及各厂商营收数据,我们估算得,截至 2021 年,泛微网络、致远互联、蓝凌软件等头部专业厂商市占率分别为 16.10%、8.29%及 4.28%,合计约 28.67%。图表 23:泛微网络、致远互联、蓝凌软件市场份额估算 2021 年收入(亿元)年收入(亿元)市场份额市场份额 泛微网络 20.03 16.10%致远互联 10.31 8.29%蓝凌软件 5.33 4.
60、28%资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所(注:蓝凌软件于 2016 年在新三板退市,以 2015 年营业总收入及增速为基础,估算 2021 年收入情况;市场规模采用图表 19 估算数据)格局上,我们认为,在云化、信创化趋势促进下,行业集中度有望进一步提升、头部厂格局上,我们认为,在云化、信创化趋势促进下,行业集中度有望进一步提升、头部厂商或可享受更高增速、更大空间。商或可享受更高增速、更大空间。1、云、云转型为实现协同的重要战略,转型为实现协同的重要战略,其其天生具备马太效应天生具备马太效应 企业管理系统模块众多、且不断扩展,传统底层架构难以有效支持企业管理系统模块众多、且不断扩展,
61、传统底层架构难以有效支持。随着互联网等技术的发展,企业管理信息化渗透逐步加深,管理业务的规模和种类均不断扩张。而传统 IT底层架构并不能有效、灵活地支持业务系统的扩展,新增系统或模块需要以打补丁的方式接入原有系统,表现出实施周期长、运行效率低、响应慢、协调差等缺陷。同时,传统同时,传统 IT 系统在数据融通上存在壁垒,数据管理效率较低。系统在数据融通上存在壁垒,数据管理效率较低。传统 IT 系统多采用“烟囱式”架构、从上至下垂直贯穿,多个系统模块间的关联性有限。以 CRM 为例,为了提高利润,企业需要大量的数据和细化的标签,来帮助他们挖掘新的收入来源。而本地系统和遗留系统在数据聚成方面存在一定
62、的数据壁垒,因此在这个过程中,系统向云端迁移对企业而言至关重要。云技术具备灵活度高、协同性强、数据管理更便捷等突出优点,上云成为企业协同管理云技术具备灵活度高、协同性强、数据管理更便捷等突出优点,上云成为企业协同管理的重要战略。的重要战略。1)云计算的普及逐步深入各个行业,成为数字化转型的重要组成部分。通过在底层假设统一的数据、技术及业务平台,组织业务能够实现跨区域、跨品牌和跨业 2022 年 10 月 23 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 态流动,云转型成为企业协同管理的重要战略。2)根据 IDC 统计,云计算作为当前企业IT 基础架构技术的不二之选,已走过探
63、索实践阶段,迎来了多样化全面化的发展时期。IDC 数据统计,2019 年,包括云服务(Cloud as a service:公有云服务和专属云服务)、云相关服务(Cloud-related services:云专业服务和云管理服务)、云基础设施建设(Cloud infrastructure build:企业用户和服务商云基础设施建设)在内的中国整体云计算市场规模达到了 329 亿美元,预计 2024 年该市场规模将达到 1,000 亿美元以上。图表 24:致远协同管理平台 V5 架构 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 而云计算天生具备马太效应,而云计算天生具备马太效应,主要源于对客户数据的积
64、累、以及对长尾客群的把握。主要源于对客户数据的积累、以及对长尾客群的把握。首先在客户基数上,SaaS 订阅制将一次性大额收费转化为绝对值更低的年费,有助于吸引长尾客户。其次在客户增值上,业务数据上云有助于公司进一步挖掘用户需求,通过不断地业务流分析、数据分析,公司将可以不断衍生增值服务,加强老客户粘性的同时,亦将满足新用户的更多需求。根据公司公告,2021 年,致远互联直销成交合同中,CAP(低代码平台)关联合同金额 60,088.13 万元,同比增长 44.28%,其中,新客户关联合同金额 31,267.14 万元,同比增长 26.38%;老客户关联合同金额 28,820.99 万元,同比增
65、长 70.47%。图表 25:FY2015-2019 Slack ARR 资料来源:Slack 公司公告,国盛证券研究所 2、信创大势所趋,中小厂商存在适配难题、信创大势所趋,中小厂商存在适配难题 新一轮数字经济建设周期开启,关键技术自主创新势在必行。新一轮数字经济建设周期开启,关键技术自主创新势在必行。2020 年 8 月,国务院发布 2022 年 10 月 23 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 国务院关于印发新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知,进一步优化集成电路产业和软件产业发展环境,提升产业创新能力和发展质量;2022 年 1月,国务
66、院印发“十四五”数字经济发展规划,提到要增强关键技术创新能力,着力提升基础软硬件、核心电子元器件、关键基础材料和生产装备的供给水平,强化关键产品自给保障能力;2021 年 12 月,中央网络安全和信息化委员会印发“十四五”国家信息化规划,指出:到 2025 年数字技术创新体系基本形成,关键核心技术创新能力显著提升,加快集成电路关键技术攻关,提高重点软件研发水平,协同优化计算机软硬件生态。信创信创有望有望保持高速增长,保持高速增长,未来五年未来五年复合增速约为复合增速约为 37.4%。根据公司公告,根据海比研究院 2021年中国信创生态市场研究报告,中国信创生态市场实际规模2020年为1,617
67、亿元,其市场开发率约为4.4%;预计未来五年将保持高速增长,年复合增长率为37.4%,2025 年将达到 8,000 亿元规模。从 2020 年各细分领域市场规模来看,基础设施(5G 基站、数据存储中心、超算中心)最高达 718 亿元,其次是底层硬件(服务器、整机、芯片)类为 607 亿元,企业应用(办公软件、工业软件、应用软件)类为 192 亿元。图表 26:2019-2025E 中国信创生态实际市场规模 图表 27:2020 年中国信创生态细分领域实际市场规模 资料来源:海比研究院,国盛证券研究所 资料来源:海比研究院,国盛证券研究所(单位:亿元)生态替换下,协同管理软件需要积极生态替换下
68、,协同管理软件需要积极改造改造、有效、有效适配适配。1)国内高新技术产业的发展是整个生态层面的进步,并非单个环节,因此从底层硬件、基础设施、基础软件,到平台、企业应用、解决方案等多个层面,均需要进行相应改造、并对整体生态进行有效适配。2)协同管理软件作为解决方案的一个子类,亦需要对底层的基础软硬件、外部的其他应用环境进行适配,并积极改造自身产品,共建信创产业生态。例如,2021 年,致远互联与蓝信移动、奇安信和麒麟软件达成战略合作,打造一体化多元场景解决方案;泛微网络在全国一线及二线省会城市开展“智能、协同、信创泛微全程数字化办公体验大会”等。以集成商、ISV 为代表的中小型厂商,不具备充分的
69、投入改造、合作适配条件,在信创大趋势下,客户覆盖及市场份额或承压。2022 年 10 月 23 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28:2021 年信创产业总体概览 资料来源:海比研究院。国盛证券研究所 头部厂商增速持续高于行业平均,云化、信创大趋势下,头部厂商增速持续高于行业平均,云化、信创大趋势下,其其有望有望进一步进一步享受行业集中。享受行业集中。2016-2021 年,致远互联营业总收入复合增速约为 22.29%、泛微网络营业总收入复合增速约为 34.15%,均显著高于行业平均,佐证行业集中大趋势。我们预计,在云化、信创化大趋势促进下,协同管理软件市
70、场将进一步向头部集中,头部公司有望持续享受行业红利。图表 29:2016-2021 年协同管理软件头部厂商及行业平均收入增速对比(单位:%)资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所(注:根据公司招股说明书,参考 2016-2018 年行业增速,2019-2021年行业平均复合增速假设为 15%,其中未考虑 2020 年疫情影响)三、低代码、云、信创、渠道同发力,向平台化、生态化三、低代码、云、信创、渠道同发力,向平台化、生态化持续迈进持续迈进 1、协同管理复杂性提升,低代码支撑业务快速扩展、协同管理复杂性提升,低代码支撑业务快速扩展 赋予企业灵活扩展能力,赋予企业灵活扩展能力,2023 年
71、年,预计,预计 40%的新应用将基于低的新应用将基于低/无代码平台开发。无代码平台开发。1)002001920202021泛微网络致远互联行业平均 2022 年 10 月 23 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 根据信息化时代报道,低代码平台对于企业来说最大的价值在于变更。这种变更在于低代码平台赋予了企业灵活的扩展能力,基于此,企业能够随着业务的变化进行实时调整;同时,无编码基础人员上手速度快,能够以极低成本,快速开发业务应用,以适应企业快速多变的业务需求。2)根据 IDC 预测,到 2023 年,40%的新应用将基于无
72、代码/低代码平台进行开发;截至 2022 年初,该比例是 15%。2012 年推出年推出 CAP 业务定制平台业务定制平台,多年打磨,实现,多年打磨,实现成熟好用、业内领先。成熟好用、业内领先。根据公司官方微信公众号报道,公司于 2012 年便提出了具有低代码特性的 CAP 业务定制平台。通过不断迭代和完善,如今,该平台既具备拖拽式的配置方式,又兼具开放的应用接口,并提供了丰富的资源和多样化的组件帮助零基础的开发者围绕企业业务场景快速实现应用设计,打消了各应用之间的信息孤岛问题。针对大型组织:针对大型组织:大型组织信息化基础好、系统多,痛点往往是系统割裂,组织管理复杂,有很多专业系统无法覆盖的
73、业务场景,通过 CAP 可以随需搭建部门级单位级项目类应用,一个平台覆盖碎片应用场景,快速将管理需求落地应用、随需调整,快速创新。针对中型组织:针对中型组织:中型组织具有发展性,组织、业务变化快,传统软件模式不能满足企业快速增长需求,应用供给能力赶不上业务需求变化,通过 CAP 可以快速构建出贴合业务需求的专属应用,支持随着需求扩大积木式叠加应用,适应组织由简单到复杂的变化。针对小微组织:针对小微组织:小微组织在数字化建设方面的投入有限,但需求又真实存在,固化的套装软件或标准的 saas 软件往往与企业需求不匹配。用 CAP 可以搭建企业所需的人事、合同、费控等业务管理,一个平台满足需求,无需
74、开发人员即可完成,性价比极佳。图表 30:CAP 协同业务定制平台 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 客户使用率达到客户使用率达到 85%以上,以上,老客户复购积极性老客户复购积极性高高。1)根据新华网报道,截至 2022 年9 月底,致远互联低代码客户使用率已达到 85%以上,已实现多行业、领域覆盖。2)根据公司公告,2021 年,公司直销成交合同中,低代码平台 CAP 关联合同金额约为 6.01亿元,同比增长 44.28%,其中,新客户关联合同金额 3.13 亿元,同比增长 26.38%;老客户关联合同金额 2.88 亿元,同比增长 70.47%。2022H1,基于统一的技术平台,搭建高
75、效低成本的业务应用带来老客户复购的增长动力,直销成交合同中,CAP(低代码平台)关联合同金额 2.49 亿元,同比增长 7.8%,其中,老客户关联合同金额 1.26 亿元,2022 年 10 月 23 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 同比增长 61.87%。图表 31:2020-2022H1 公司低代码平台关联合同金额 图表 32:2020-2022H1 公司来自老客户的低代码平台关联合同金额 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 我们认为,低代码我们认为,低代码 CAP 平台将成为公司快速丰富产品、提升客户满意度、抓住协同管理
76、平台将成为公司快速丰富产品、提升客户满意度、抓住协同管理发展趋势的重要利器,未来有望持续驱动公司成长。发展趋势的重要利器,未来有望持续驱动公司成长。2、产品、技术、生态全面产品、技术、生态全面升级,云升级,云平台平台 V8 有望成为增长新驱动有望成为增长新驱动 坚定推进云转型,坚定推进云转型,近三年云收入复合增速达近三年云收入复合增速达 139.68%。1)云转型是公司“七三规划”重要战略之一,旨在为客户提供全新一代云服务,目前已拥有新一代协同云平台、数智人力云、数据采集云、协同政务云和营销服务云,基于公有云和专属云为企业和政府客户提供业务、数据和连接等多态融合的云服务。2)2021 年,公司
77、云转型战略逐步推动,云业务收入 10,521.96 万元,同比增长 123.16%;2022H1,云服务业务进一步增长,实现收入 4,145.33 万元,同比增长 85.64%。2019-2021 年,公司云收入复合增速约为139.68%。图表 33:2019-2022H1 公司云服务业务收入 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 坚定投入研发,云平台几经蜕变。坚定投入研发,云平台几经蜕变。1)从公司协同服务进阶路线来看,其支撑平台经过了三次大的产品技术迭代,第一阶段即依托 V5 协同平台,打造坚实的产品基础,让标准化产品推动协同管理的应用普及;第二阶段是协同云服务平台,将设计、服务搬至云端,把
78、众多客户私有云和公有云连接,并实现规模化、个性化协同应用定制;第三阶段的代表性产品,即新一代协同运营平台 V8。2)根据公司公告,2020 年,公司启动了全新一代协同管理技术平台 V8 的研发,采用云原生、微服务架构等技术,满足中大型及集团型企业的数字化转型需求,支持大型组织的专属云部署和支持中小组织的 SaaS 在线订阅的商业模式。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0000040000500006000070000202020212022H1低代码平台关联合同金额(万元)同比0
79、.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%050000000250003000035000202020212022H1其中老客户合同金额(万元)同比0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%020004000600080000022H1云服务业务收入(万元)同比 2022 年 10 月 23 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 四四大层面全面升级,大层面全
80、面升级,为企业构建“数字为企业构建“数字+智能”的完善协同体系。智能”的完善协同体系。致远互联新一代智慧协同运营平台,基于中台战略,致力于为企业构建和完善“数字+智能”的协同运营体系,以组织模型为基础,连接各项工作和业务,聚合信息、资源和能力,实现组织内和跨组织的高效协同,并延展到企业与外部伙伴、企业与公众的生态参与型平台,结合社交化轻协作提升全员应用体验,从而支撑企业战略的高效执行、确保企业创新变革的敏捷和管理运营的有序。加速完成平台验证和成熟度,包括技术平台、业务中台、数据及 AI 中台、集成中台、移动与统一门户等平台的成熟度,包括但不限于:BPM 业务流程梳理与绩效分析能力;开箱即用的业
81、务集成插件;数据中台的中国式报表和开箱即用的业务分析模型等;完成 AI 能力的引入与融合建设 持续增强低代码平台能力,完善多级定制能力及其全链路、页面设计器尤其移动的能力提升、丰富的业务组件/办公组件,增强与中台能力的融合,支持搭建不同类型不同复杂度的业务应用。提供丰富的开箱即用的协同运营管理应用,包括面向国资央企的文事会应用、与移动平台与 IM 能力融合,特色团队轻协作应用、面向大型组织的共享应用,例如费控报销、合同共享服务、项目管理等;从“内部管理”走向“外部业务”延展,面向上下游、海量的外部人员、设备,提供 IOT 及内外协作应用。完善“平台+应用+运营”模式,完成 SaaS、iPaaS
82、、aPaaS 的平台开发并正式上线,通过运营及生态、订阅模式,支持大型组织的专属云部署和支持中小组织的在线订阅,支持公司商业模式升级。图表 34:致远互联新一代协同运营平台 COP 技术架构图 资料来源:IDCCOP 协同运营白皮书,国盛证券研究所 连续连续 12 年举办年举办 COP 大赛,生态化建设有序推进。大赛,生态化建设有序推进。1)从影响力而言,自 2012 年,致远互联开始启动全国协同应用大赛,至今已连续举办 12 届。大赛基于“平台+低代码”形式,以客户运营为导向,实现了业务能力的高效扩展,助力企业提效降本。2)从生态伙伴而言,2022 年 1 月,公司与赛意信息签署营销生态合作
83、协议,双方将基于在企业级服务领域所积累的技术、市场、品牌、生态与资源优势,携手打造一体化、多元化、场景化解决方案,助力企业高效实现数智化转型升级,初步打开生态化建设大门。2022 年 10 月 23 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35:致远互联第 12 届全国协同应用大赛 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 V8 已进入原型客户验证期,已进入原型客户验证期,前期投入成效显现、前期投入成效显现、有望成为新的业绩增长点。有望成为新的业绩增长点。1)根据公司公告,截至 2022H1,V8 已进入原型客户验证期,已有多家大型组织参与原型验证,在多种实际应用场景中
84、,验证需求分析、业务设计、产品设计和交互体验等,实现平台及产品的快速迭代改进。2)我们预计,随着 V8 的推出,公司对大型客户的服务能力以及销售平均单价或将得到提升。3、积极、积极推进信创适配,党政、行业领域快速渗透推进信创适配,党政、行业领域快速渗透 积极推出信创产品,持续加大生态适配。积极推出信创产品,持续加大生态适配。1)2019 年,公司发布政务领域协同办公产品G6-N;2020 年,发布行业信创产品 A8-N,可向党政及行业信创客户提供完善的协同管理解决方案。2021 年,公司继续升级底层平台 V8.0,加速信创产品的迭代。2)同时,在生态适配方面,公司持续加快与业内厂商兼容互认的步
85、伐,与多家软硬件基础厂商进行新产品适配,并与飞腾等业内重要企业签订战略合作协议。图表 36:2019-2022H1 公司信创相关产品及适配工作 时间时间 事件事件 2019 发布信创协同办公管理平台 G6-N V4.0 携手国内 14 家基础厂商共同发布“国产软件应用创新计划”与 34 家基础厂商完成产品兼容互认 实现了与近 50 家信创重点客户的项目建设合作,顺利完成公司第一个省级信创项目的交付 2020 升级政务信创产品 G6-N 至 V5.0 版本 发布了行业信创产品 A8-NV8.0,对主流信创基础软硬件和网络环境做了全面适配 获得“2020 年度信创产业领军企业 100 强”,“20
86、20 年度最佳信创办公应用奖”等奖项 2021 致远协同管理平台 V8.0 通过信通院金融行业办公解决方案适配验证报告,成为首批在金融信创场景下通过适配验证的信创协同管理产品 2021 数字生态信创领军企业、2021 中国软件和信息服务业-信创实力企业 2022 持续与龙芯、中科曙光、人大金仓等基础软硬件厂商进行新产品适配,并与飞腾签订战略合作协议 入选金融信创实验室首批金融信创解决方案 与中国系统、华为、航天开元及多家运营商签署生态合作协议 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 产品已可全面适配信创环境,具备多种组合信创环境调优能力。产品已可全面适配信创环境,具备多种组合信创环境调优能力。根据
87、公司官网,G6-N 已可全面支持主流信创基础软硬件适配,提供任意组合信创环境服务支持及部署方案。2022 年 10 月 23 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37:G6-N 信创客户实践案例 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 订单收入高速增长,党政、行业订单收入高速增长,党政、行业渐次发力。渐次发力。1)收入而言,2019-2022H1,公司信创业务收入同比增速始终保持在 100%以上,2021 年实现收入 1.20 亿元,同比增长 149.49%;2022H1 实现收入 0.70 亿元,同比增长 358.68%。2)合同而言,直销合同中,2019-20
88、21 信创合同金额仍持续翻倍以上增长,2021 年,信创业务合同金额达到 2.29 亿元,同比增长 103.37%。2)结构而言,2020 年,党政信创高速增长,实现合同金额 1.00 亿元,同比增长 545.14%;2021 年,行业信创快速放量,实现合同金额 0.92 亿元,同比增长 631.41%。图表 38:2019-2021 年公司直销合同中信创合同金额 图表 39:2019-2022H1 公司信创业务收入 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 40:2019-2021 年公司直销合同中政务信创及行业信创合同金额 政务信创政务信创合同金合同金额
89、(万元)额(万元)同比同比 行业信创行业信创合同合同金额(万元)金额(万元)同比同比 2019 1,552.07 54.68 2020 10,013.00 545.14%1,254.00 2021 13,740.86 37.23%9,172.99 631.41%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 4、聚焦高价值用户,持续加强区域布局聚焦高价值用户,持续加强区域布局 0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%05000000025000201920202021信创合同金额(万元)同比0.00%50.00%10
90、0.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%02000400060008000400020022H1信创收入(万元)同比 2022 年 10 月 23 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 销售方面,公司强化客户分层经营,聚焦高价值客户。销售方面,公司强化客户分层经营,聚焦高价值客户。1)公司积极响应客户需求变化,以客户分层经营导向,按行业、规模和需求等细化。首先,公司持续推动头部客户的高价值经营和中型客户的在线标准化经营;其次,公司积极推动行业复制经营,并精准聚焦“专精特新
91、”。2)根据公司公告,2022H1,在外部多重不确定性下,公司头部客户经营成果显著,合同额百万以上项目金额 12,771.04 万元,同比增长 37.31%。图表 41:2020-2022H1 公司合同额百万以上项目金额 项目金额(万元)项目金额(万元)同比同比 2020 20912.39 69.20%2021 21743.93 74.51%2022H1 12771.04 37.31%资料来源:公司公告,国盛证券研究所(注:2020、2022H1 为合同金额,2021 为收入)渠道方面,公司加大区域布局,渠道方面,公司加大区域布局,提高本地化服务响应速度。提高本地化服务响应速度。2022H1,
92、公司新布局经营区域 8 个,行业经营组织 7 个,城市专营公司 11 个,新发展商业伙伴 83 个;持续强化商业伙伴支持与赋能,推动商业伙伴的布局及伙伴专属经营团队的专业能力提升,通过公司专业认证的伙伴从业人员累计近 1,500 人,超过 200 家咨询和实施交付伙伴通过其专业服务围绕致远云营销服务平台为客户提供服务,实现生态服务在线,建立共赢机制,集成融合各方的产品、资源及服务。图表 42:2020-2022H1 公司区域伙伴及从业人员数 新拓展伙伴新拓展伙伴(家)(家)其中:系统集其中:系统集成商(家)成商(家)其中:行业伙其中:行业伙伴(家)伴(家)通过专业认证通过专业认证的伙伴从业人的
93、伙伴从业人员(人)员(人)2020 153 33 20 2253 2021 160 51 13 2500 2022H1 83 1500 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 综上,我们认为综上,我们认为:企业协同管理边界不断延伸,低代码平台能让公司快速、有效满足客户的多样性需企业协同管理边界不断延伸,低代码平台能让公司快速、有效满足客户的多样性需求,加快产品迭代;求,加快产品迭代;同时,云平台同时,云平台 V8 及信创版本产品顺应软件大趋势,前期投入到现在已逐步产生效及信创版本产品顺应软件大趋势,前期投入到现在已逐步产生效用,进一步支撑业务拓展;用,进一步支撑业务拓展;最后,公司通过强化分层经营
94、、区域布局,将具备竞争力的产品、平台快速向客户最后,公司通过强化分层经营、区域布局,将具备竞争力的产品、平台快速向客户及生态伙伴推广,实现从投入到业绩的有效转化。及生态伙伴推广,实现从投入到业绩的有效转化。四、四、盈利预测盈利预测与估值与估值 1、营业收入稳健增长,外部环境渐稳、营业收入稳健增长,外部环境渐稳、V8 推出后有望加速推出后有望加速。预计。预计 2022-2024 年同比年同比增速分别为增速分别为 25.56%、32.83%、29.43%。公司主要收入来源为协同管理软件,其中:A8 系列面向头部企业客户,我们预计其 IT 支出相对刚性,在外部环境不确定性加剧时,可更注重“修炼内功”
95、,逐步加速对协同管理、信创化的投入。预计其 2022-2024 年收入同比增速分别为 28%、35%、30%。G6 系列主要面向政府客户,我们预计其 IT 支出相对稳定,后续或伴随疫情渐稳、党政信创推进,收入可逐步加速,预计其 2022-2024 年收入同比增速分别为 23%、2022 年 10 月 23 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 30%、30%。A6 系列主要面向中小企业客户,在宏观经济压力下,抗压能力或较弱,预计 2022-2024 年收入同比增速分别为-10%、25%、30%。图表 43:2018-2024E 公司营业收入(单位:百万元)2018 2
96、019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 协同管理软件 524.68 623.06 672.18 918.33 1,159.61 1,551.33 2,015.83 增长率 18.75%7.88%36.62%26.27%33.78%29.94%A8 系列 407.58-535.17 712.28 911.72 1,230.82 1,600.07 增长率 -33.09%28.00%35.00%30.00%G6 系列 62.71-89.28 149.49 183.88 239.04 310.75 增长率 -67.45%23.00%30.00%30.00%A6 系列 31.87
97、-28.83 22.22 19.99 24.99 32.49 增长率 -22.95%-10.00%25.00%30.00%第三方 15.10-14.91 28.08 36.50 47.45 61.69 增长率 -88.28%30.00%30.00%30.00%协同管理软件-其他 7.42-3.99 6.26 7.52 9.02 10.83 增长率 -57.11%20.00%20.00%20.00%技术服务 52.32 75.26 89.31 111.21 133.46 166.82 208.52 增长率 43.84%18.66%24.53%20.00%25.00%25.00%其他业务 1.09
98、 1.52 1.80 1.68 1.73 1.79 1.84 增长率 38.66%19.11%-6.76%3.00%3.00%3.00%合计合计 578.09 699.84 763.29 1,031.23 1,294.80 1,719.93 2,226.19 增长率增长率 23.81%21.06%9.07%35.10%25.56%32.83%29.43%资料来源:Wind,国盛证券研究所 2、新产品、大客户、信创等多重因素下,毛利率大体稳定、新产品、大客户、信创等多重因素下,毛利率大体稳定,低代码平台预计提供有效支,低代码平台预计提供有效支撑。预计撑。预计 2022-2024 年营业成本率分别
99、为年营业成本率分别为 30.98%、31.84%、32.30%。2022 年 10 月 23 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 44:2018-2024E 公司营业成本率(单位:百万元)2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 协同管理软件 121.04 157.92 168.29 270.46 359.22 493.96 651.20 占比 25.35%25.04%29.45%30.98%31.84%32.30%A8 系列 86.63-122.68 188.65 255.28 356.94 472.02 占比 -22.92
100、%26.49%28.00%29.00%29.50%G6 系列 16.07-25.22 47.68 60.68 81.27 107.21 占比 -28.25%31.90%33.00%34.00%34.50%A6 系列 2.29-2.30 1.04 1.60 1.75 1.95 占比 -7.99%4.69%8.00%7.00%6.00%第三方 15.21-17.22 31.80 40.15 52.20 67.86 占比 -115.44%113.24%110.00%110.00%110.00%协同管理软件-其他 0.83-0.87 1.28 1.50 1.80 2.17 占比 -21.80%20.4
101、7%20.00%20.00%20.00%技术服务 6.22 8.88 6.15 14.65 17.35 20.02 25.02 占比 11.80%6.88%13.17%13.00%12.00%12.00%其他业务 0.64 0.64 0.64 0.64 0.64 0.66 0.68 占比 42.25%35.47%38.05%37.00%37.00%37.00%合计合计 127.90 167.45 175.08 285.74 377.21 514.64 676.91 占比 22.12%23.93%22.94%27.71%29.13%29.92%30.41%资料来源:Wind,国盛证券研究所(注:
102、协同管理软件-第三方营业成本率大于 100%,或主要为 Wind 勾稽计算表象)3、费用端,前期投入成效、费用端,前期投入成效逐步显现,同时外部环境不确定下,预计今年费用率整体收逐步显现,同时外部环境不确定下,预计今年费用率整体收缩。缩。2022Q2,公司费用增速明显放缓,其中,销售费用同比下降 7.34%、管理费用同比增长 3.87%、研发费用同比增长 26.54%,拐点或现。图表 45:2018-2024E 公司销售、管理、研发费用率 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 47.26%42.98%43.09%38.94%35.00%33.50
103、%33.00%管理费用 9.12%9.76%9.33%7.70%8.50%8.50%8.00%研发费用 13.29%12.77%15.67%17.56%17.50%16.50%16.00%资料来源:Wind,国盛证券研究所 2022 年 10 月 23 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 首次覆盖,给予“买入”评级。首次覆盖,给予“买入”评级。1)综上,我们预计 2022-2024 年,公司营业总收入分别为 12.95、17.20、22.26 亿元,同比增速分别为 25.6%、32.8%、29.4%;归母净利润分别为 1.55、2.09、2.74 亿元,同比增速分别
104、为 20.5%、34.7%、30.9%。2)参考可比公司估值,首次覆盖,给予“买入”评级。图表 46:2022/10/21 可比公司估值表 代码代码 公司公司 总市值(亿总市值(亿元)元)营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE PS 2022/10/21 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 688111.SH 金山办公 1,277.95 32.80 40.64 53.74 10.41 12.58 17.08 117.32 101.61 74.81 3
105、7.24 31.45 23.78 600588.SH 用友网络 664.11 89.32 105.53 128.39 7.08 7.45 10.40 165.81 89.15 63.83 13.14 6.29 5.17 603039.SH ST 泛微 106.20 20.03-3.09-58.90-9.08-002410.SZ 广联达 560.27 56.19 69.19 84.53 6.61 9.82 13.12 115.12 57.03 42.70 13.54 8.10 6.63 平均 114.29 82.60 60.45 18.25 15.28 11.86 688369.SH 致远互联
106、54.81 10.31 12.95 17.20 1.29 1.55 2.09 42.53 35.36 26.22 5.31 4.23 3.19 资料来源:Wind,国盛证券研究所 风险提示风险提示 新一代协同云平台推广不及预期。新一代协同云平台推广不及预期。V8 为公司优化产品性能、拓展客户需求、加快产出效率的新一代重要产品,若推广不及预期,可能对业务造成一定影响。人员波动风险。人员波动风险。软件属于人力及技术密集型行业,人员为重要生产力,若公司出现人员大幅流失、人员持续大幅扩招等,或对公司业绩产生一定影响。竞争加剧风险。竞争加剧风险。协同管理软件市场边界不断扩张,若参与者快速增多,或对公司业
107、务开展产生一定影响。政策推进不及预期。政策推进不及预期。信创等相关政策为党政及行业客户进行 IT 投入的重要因素之一,若推进不及预期,或对公司业务造成一定影响。宏观经济风险。宏观经济风险。若外部环境不确定性持续加剧,或影响政府及企业客户的 IT 开支计划,对公司业务拓展造成一定影响。2022 年 10 月 23 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何
108、内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任
109、何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分
110、析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)
111、为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: