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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海海 外外 研研 究究 行行 业业 专专 题题 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId TMT 推荐(维持)推荐(维持) relatedReport 相关报告相关报告 理性的业绩增长, 感性的估值 预期-2020.06.26 产能利用率维持高位, 毛利率 持续改善-2020.05.14 折旧费用可控, 毛利率高于预 期-2020.02.14 业绩前瞻: 先进制程量产, 盈 利进入关键期-2020.02.12 海外研究海外研究 emailAuthor 分析师: 洪嘉骏 SFC:BPL8
2、29 SAC:S02 title 全面拆解存储行业,前瞻供求全面拆解存储行业,前瞻供求关系关系与景气与景气 createTime1 2020 年年 07 月月 3 日日 投资要点投资要点 summary 存储行业景气度存储行业景气度 20H1 量价齐扬,量价齐扬,20H2 震荡向上震荡向上。存储芯片在 2019 年的 市场规模约 1,118 亿美元,约占集成电路 32%比重;由于内存(DRAM) 与闪存 (NAND Flash) 具备标准化大宗商品属性, 价格对于供求关系高度 敏感。存储行业在 20H1 已步入量价齐扬的上行趋势,Q1 营收规模同比 上涨 4%,中止连续
3、5 季下滑。我们测算,行业过度供给率(供给-需求) 20H2 将明显收敛, 内存为-1%-2%, 闪存为 2%6%。 产品的价格趋势上, 内存产品预计全年将逐季向上,而闪存上半年涨势或优于下半年。 供给侧:供给侧:2019 年存储行业年存储行业 CAPEX 下滑下滑 12%,2020 年内存投片产能增长年内存投片产能增长 11%,闪存增长,闪存增长 3%。今年存储原厂扩产仍然谨慎,同时部分产能改造为 传感器产线,主要通过制程升级和层数堆叠提升位元供给,预计 2020 年 内存/闪存投片量年比+11%/+3%,位元供给 YoY+13%/+31%。此外,存储 模组也是行业景气重要指标,20H1 主
4、要厂商营收持续攀升,5 月份同比 增长 16%。我们判断,上半年存储部件的备货动能强劲,但由于整机出货 不畅,手机与 PC 供应链的部品库存,或影响 Q3 的存储需求。 需求端:需求端: 服务器服务器骤增骤增对冲智能机下滑,对冲智能机下滑, 20H2 关注云建设与消费电子关注云建设与消费电子升级升级。 PC、 服务器与手机合占 70%以上存储用量。 1)智能手机智能手机:全年预计销量下 滑约 13%达到约 11.8 亿部,由于容量规格提升,预计全年内存/闪存位元 需求增长-4%/16%。2) PC:全年出货量将下降 7%达到 2.46 亿台,预估全 年内存/闪存位元需求增长-3%/8%。3)服
5、务器:服务器:数据中心客户将从三季度 逐步缩减拉货力道。 全年服务器出货量将增长 9.7%达到 1,320 万台, 预计 全年内存/闪存需求增长 38%/29%。4)游戏机:游戏机:Xbox Series X 和 PS5 年底 上市,GDDR6 和 512GB 以上 SSD 将成标配,成为重要增量。 业绩展望业绩展望:20H1 产业链产业链库存提升,库存提升,H2 供求大致平衡,供求大致平衡,外部风险仍存。外部风险仍存。三 大原厂库存回到历史高位,备货下半年旺季需求,因此风险在于手机 Q4 销量, 以及数据中心的服务器用量。 我们判断龙头厂商的估值中枢仍会维 持稳健, 但产品结构将会分化。 以
6、服务器为例, 三方 IDC 将优于互联网龙 头的自建需求,高阶服务器与部件比例或将缩小;与此同时,美系厂商的 部件也受到外部事件影响,如 SSD 控制芯片中,美满电子(Marvell)Q1 业绩同比下滑,而慧荣与联群 20Q1 同比增长近 40%。 投资建议:投资建议: 从产品价格趋势与封测模组的营收来判断, 存储行业已进入上 行周期, 虽然终端市场下半年的旺季效应或不如以往, 但整体供求将大致 恢复平衡, 进而推动存储价格缓涨。 我们推荐关注三大原厂中堆叠技术较 领先的美光;与此同时,国产内存与闪存快速建立产能,供应链国产化的 过程中,相关设备原物料、封测模组与关键控制芯片厂商,业绩有望进入
7、 高速增长期。 风险提示风险提示:存储终端需求不及预期;存储终端需求不及预期;国际情势影响产品国际情势影响产品供应供应;宏观宏观经济超预期经济超预期 下行下行 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外行业海外行业专题专题研究报告研究报告 目目 录录 1、从存储看电子行业景气:市场需求震荡复苏. - 5 - 1.1、存储是最重要的集成电路,也是半导体与消费电子风向标 . - 5 - 1.2、过度供给率中枢下移,行业 20H1 进入上行周期 . - 7 - 1.3、前瞻 20H2,我们预期震荡向上+产品分化 . - 10 - 2、供给端克制扩张
8、引导供求好转,产品景气分化 . - 11 - 2.1、DRAM 扩产谨慎,位元供给增长来自制程升级 . - 11 - 2.2、NAND Flash:提升 3D 产品占比与存储密度 . - 13 - 2.3、存储封测与模组:稼动率或创新高,20H2 能见度有待观察 . - 15 - 3、需求端:关注数据中心的结构转移与游戏机增量 . - 17 - 3.1、智能机全年位元需求预测:内存下跌 4%,闪存上涨 16% . - 18 - 3.2、PC 换机提前发酵,全年需求或低于预期 . - 20 - 3.3、服务器是增长主要驱动,20H2 拉货动能有待观望 . - 21 - 3.4、时隔 7 年游戏新
9、机呼之欲出,Q4 成为存储增量驱动 . - 22 - 4、产业链业绩展望与投资建议 . - 23 - 4.1、存储大厂 20H2 业绩小幅回升,估值中枢有望上移 . - 23 - 4.2、主控与接口芯片:20Q1 业绩高增长,国产化成为趋势 . - 26 - 4.3、三方 IDC 与游戏机有望超预期,长期看本土产业链条 . - 27 - 5、风险提示 . - 28 - 图 1、 集成电路市场规模(亿美元) . - 5 - 图 2、 主要存储器件对比(份额为 2019 年预估值) . - 5 - 图 3、 DRAM 市场规模 . - 6 - 图 4、 NAND 市场规模 . - 6 - 图 5、
10、 DRAM 市场规模及格局 . - 6 - 图 6、 NAND 市场规模及格局 . - 6 - 图 7、 DRAM 价格变化趋势(美元) . - 7 - 图 8、 NAND 价格变化趋势(美元) . - 7 - 图 9、 DRAM 过度供给率与厂商经营利润率. - 7 - 图 10、 美光 DRAM 营收环比变化 . - 8 - 图 11、 美光 NAND 营收环比变化 . - 8 - 图 12、 海力士 DRAM 营收环比变化 . - 8 - 图 13、 海力士 NAND 营收环比变化 . - 8 - 图 14、 存储产业季度销售额及同比变化(亿美元). - 9 - 图 15、 主流服务器
11、DRAM 合约价格 . - 10 - 图 16、 256GB TLC NAND SSD 合约价格. - 10 - 图 17、 全球存储厂商年度资本开支(十亿美元). - 11 - 图 18、 全球存储厂商季度资本开支(十亿美元). - 11 - 图 19、 DRAM 各技术节点占比 . - 12 - 图 20、 NAND 各节点技术占比变化 . - 14 - 图 21、 力成月度营收(亿新台币) . - 16 - 图 22、 南茂月度营收(亿新台币) . - 16 - 图 23、 台湾存储模组厂月度营收(亿新台币). - 17 - 图 24、 2019 年 DRAM 终端应用分布 . - 18
12、 - mNoRsMzRnNrOrRpQtNtNmP8O8Q6MsQpPoMnNfQrRsNkPqQqO8OoOxOMYpMnMuOsRtQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外行业海外行业专题专题研究报告研究报告 图 25、 2019 年 NAND 终端应用分布 . - 18 - 图 26、 全球智能手机出货量(百万部)与增速(%) . - 18 - 图 27、 智能手机 DRAM 平均单机容量(GB) . - 19 - 图 28、 智能手机 NAND 平均单机容量(GB) . - 19 - 图 29、 全球 PC 出货量(百万部)与增
13、速(%) . - 20 - 图 30、 PC 平均单机内存容量(GB) . - 20 - 图 31、 PC 平均单机闪存容量(GB) . - 20 - 图 32、 全球服务器出货量(百万部)与增速(%) . - 21 - 图 33、 服务器 DRAM 平均单机容量(GB) . - 21 - 图 34、 服务器 NAND 平均单机容量(GB) . - 21 - 图 35、 全球 PS4 出货量(百万台) . - 22 - 图 36、 全球 Xbox One 出货量(百万台) . - 22 - 图 37、 Xbox Series X 产品图例 . - 22 - 图 38、 PS5 产品图例 . -
14、 22 - 图 39、 Xbox Series X 产品参数 . - 23 - 图 40、 PS5 产品参数 . - 23 - 图 41、 三大原厂 20Q2 展望 . - 24 - 图 42、 海力士库存金额(十亿韩元) . - 24 - 图 43、 美光库存金额(亿美元) . - 24 - 图 44、 DRAM 供需缺口(更新) . - 25 - 图 45、 NAND 供需缺口(更新) . - 25 - 图 46、 DRAM 厂商 PB 估值与 DXI 指数高度相关 . - 25 - 图 47、 过去 10 年美光与海力士股价 . - 26 - 图 48、 近 1 年美光、海力士股价表现
15、. - 26 - 图 49、 2018 年全球内存接口芯片市场份额 . - 26 - 图 50、 澜起科技季度营收(百万元人民币) . - 26 - 图 51、 Marvell 存储业务季度营收及同比增长(百万美元) . - 27 - 图 52、 慧荣科技季度营收(百万美元) . - 27 - 图 53、 群联月度营收(亿新台币) . - 27 - 表 1、 存储位元供需分析 . - 9 - 表 2、 存储价格走势判断 . - 10 - 表 3、 内存与闪存供求量与缺口测算 . - 11 - 表 4、 DRAM 厂商投片量预估(12 kwpm) . - 12 - 表 5、 DRAM 厂商制程路
16、标 . - 13 - 表 6、 DRAM 位元供给预测 . - 13 - 表 7、 NAND 厂商投片量预估(12kwpm) . - 14 - 表 8、 NAND 厂商制程路标 . - 14 - 表 9、 NAND 位元供给预测 . - 15 - 表 10、 存储行业产业链公司(部分) . - 15 - 表 11、 全球封测厂排名(百万人民币) . - 16 - 表 12、 2018 年内存模组厂排名(单位为百万美元). - 17 - 表 13、 2018 年全球 SSD 模组市占率排名(出货量) . - 17 - 表 14、 存储需求总量 . - 18 - 表 15、 5G 智能手机存储变化
17、(灰底为 5G 版或下代版本) . - 19 - 表 16、 智能手机存储需求分析 . - 19 - 表 17、 PC 存储需求分析 . - 20 - 表 18、 服务器存储需求分析 . - 22 - 表 19、 2020 年 Q1 全球 DRAM 厂商营收情况(百万美元) . - 23 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外行业海外行业专题专题研究报告研究报告 表 20、 2020 年第一季度全球 NAND Flash 厂商营收情况(百万美元) . - 24 - 表 21、 存储产业链代表公司与业绩 . - 28 - 表 22、 存
18、储历史梳理 . - 29 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外行业海外行业专题专题研究报告研究报告 报告正文 目前市场对于存储行业景气判断的分歧,主要体现在下半年数据中心及服务器的 需求能否继续延续,以及消费电子的需求如期重回增长。本文通过分析存储行业 产业链现状以及对存储价格未来演化的趋势判断,对存储三大应用领域(PC、智 能手机、服务器)进行前瞻性的展望,并探寻半导体行业相关的潜在投资机会。 预判未来存储行业进入上行周期后受益的相关环节。 从行业属性来看,存储行业与面板行业有诸多相似之处:譬如成本高昂的设备与 研发、供求敏感的标
19、准化产品、链条庞大的周期特性等。但是在市场规模、标准 化、资本投入、技术门槛等方面,存储比显示面板有过之而不及;将是半导体国 产化的过程中不可或缺的一环。当前存储晶圆厂仍处于早期投入阶段,但是相关 的产业链环节已有上市公司,并且进入规模量产,未来在供应链条上有望陆续出 现高增长的优秀企业。 1、从存储看电子行业景气:市场需求从存储看电子行业景气:市场需求震荡震荡复苏复苏 1.11.1、存储是最重要的集成电路,也是半导体与消费电子风向标存储是最重要的集成电路,也是半导体与消费电子风向标 存储存储是集成电路是集成电路占比占比最大的最大的品类品类(约约 32%) ,其中其中 DRAM 和和 NAND
20、 是最重要的是最重要的 细分细分产品产品(合计(合计占比约占比约 95%) 。2019 年全球存储芯片市场规模约 1118 亿美元,占 集成电路市场份额约 32%;其中约 95%由 DRAM 和 NAND Flash 构成,2019 年 两者市场规模分别为 625 亿美元与 460 亿美元。DRAM(动态随机记忆体)也称 内存,是一种易失性存储器,通电时资料存在,电源关闭则资料立刻流失,主要 用于处理器芯片的数据暂存;Nand Flash(又称闪存)是非易失性存储器,电源关 闭数据仍然可以保留,通常应用在大容量外部存储。 图图1、集成电路市场规模(亿美元)集成电路市场规模(亿美元) 图图2、主
21、要存储器件对比(份额为主要存储器件对比(份额为 2019 年预估值)年预估值) DRAM NAND Flash NOR Flash 市场份额 55% 42% 3% 当前制程 12/14nm 16/15nm 55/45nm 易失性 易失性 非易失性 非易失性 读取速度 极快 低速 高速 写入速度 极快 (无擦除) 高速 (4ms) 低速(5s) 寿命 理论无限, 一般 5 年 百万次 十万次 容量 低 MB/GB 高 GB/TB 中 MB/GB 资料来源:WSTS,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:TrendForce,兴业证券经济与金融研究院整理 存储存储行业景气度优先反应终端需求变化,
22、是有效前瞻指标。行业景气度优先反应终端需求变化,是有效前瞻指标。存储芯片具备大宗商 品特征,其价格是行业景气度的重要指标。存储价格长期虽遵循摩尔定律逐步下 降,而短期则基于供求关系呈现周期性波动(通常 3-4 年为一循环) ;存储芯片与 处理器芯片相比标准化程度与成本要求更高,因而买方市场特征更为显著。 696 607 570 670 792 772 768 1,2401,5801,118 -20% 0% 20% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 模拟电路微处理器 逻辑电路存储 集成电路销售额增速除存储外销售额增速 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文
23、之后的信息披露和重要声明 - 6 - 海外行业海外行业专题专题研究报告研究报告 图图3、DRAM 市场规模市场规模 图图4、NAND 市场规模市场规模 资料来源: DRAMeXchange, 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源: DRAMeXchange, 兴业证券经济与金融研究院整理 DRAM 竞争格局优于竞争格局优于 NAND,但下半年供求稳定性或弱于,但下半年供求稳定性或弱于 NAND Flash。DRAM 的行业份额:三星(44%) 、海力士(29%) 、美光(22%) ,CR3 约 95%;NAND 的行业份额:三星(39%) 、铠侠(19%) 、西部数据(14%) 、美光(13
24、%) 、英特 尔(9%) 、海力士(9%) ,CR6 高达 99%。DRAM 的技术路径主要以微缩制程来 提高存储密度(DRAM 需要制作电容器,较难堆叠芯片层数,因此只能以减少电 路间距来提高性能和效率) ,技术的迭代效应非常明显(专利持续积累,行业的技 术壁垒持续升高) 。 图图5、DRAM 市场规模及格局市场规模及格局 图图6、NAND 市场规模及格局市场规模及格局 资料来源:DRAMeXchange,兴业证券经济与金融研究院 资料来源:DRAMeXchange,兴业证券经济与金融研究院 如何解读存储价格:如何解读存储价格:合约价反应大厂预期,现货价反应合约价反应大厂预期,现货价反应渠道
25、供求关系渠道供求关系。存储价格 主要分为合约价和现货价两种。合约价格(Contract Price)是指大型 OEM(如手 机与 PC 企业、内存条与硬盘品牌等)和通路代理商向存储原厂(三星、海力士、 美光等) 订货的价格, 通常每月更新两次, 反应的是大型 OEM 和原厂对于后市价 格的一致预期。现货价格(Spot Price)是无法进行大宗交易的模组厂家、零部件 厂家交易的价格,每个工作日持续进行交易;即时反映市场供需变化。合约价格 结算与现货价格的存储半导体,当前的规模占比大约是 9:1。 296 262 359 458450 407 717 997 625 -50% 0% 50% 10
26、0% 0 200 400 600 800 1,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 DRAM市场规模(亿美元)YoY(RHS) 192 205 189 234 321 336 389 566 632 460 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 NAND市场规模(亿美元)YoY(RHS) -50% 0% 50% 100% 0 100 200 300 1Q11 3Q1
27、1 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 亿美元 SamsungSK HynixMicron Group NanyaWinbondPowerchip ElpidaOther合计同比(RHS) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 50 100 150 200 1Q10 4Q10 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13 3Q14 2Q15 1Q16 4Q16 3Q17 2Q18 1Q19 4Q19 亿美元 SamsungKioxia WDCMicron Int
28、elSK Hynix Others合计同比(RHS) 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 海外行业海外行业专题专题研究报告研究报告 图图7、DRAM 价格变化趋势(美元)价格变化趋势(美元) 图图8、NAND 价格变化趋势(美元)价格变化趋势(美元) 资料来源:Inspectrum,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Inspectrum,兴业证券经济与金融研究院整理 NAND 价格进入上升通道,价格进入上升通道,DRAM 价格呈现反弹迹象。价格呈现反弹迹象。供求供求系系边际边际改善改善,20H2 存储价格存储价格或将持续攀升。或将持续
29、攀升。我们以主力产品观察行业价格趋势,DDR4-8Gb 多用于 PC 和手机,DDR4-32GB Registered-DIMM 多用于服务器。TLC Flash 多用于消费 级电子产品,而 TLC SSD 多用于企业级产品。可以观察到 NAND 整体价格已于 19Q3 开始趋势向上,而 DRAM 价格也在 19Q4 开始企稳,服务器 DRAM 触底上 行。我们判断,2020H2 服务器拉货动能或因云厂商 IDC 建设放缓而减弱。 1 1. .2 2、过度供给率中枢下移,、过度供给率中枢下移,行业行业 2 20 0H1H1 进入上行进入上行周期周期 过度供给率是行业景气度重要过度供给率是行业景
30、气度重要的预判的预判指标。指标。商品属性的存储对于供求关系及预期 极度敏感,微小的供求错配也可能导致价格大幅波动。观察历史数据,存储厂商 的经营利润率与行业过度供给率高度相关。当过度供给率中枢上移时,经营利润 率恶化,反之亦然。同时我们发现,行业景气反转通常会先出现位元出货环比反 弹,然后 ASP 逐步回升,因此可以通过行业过度供给率来判断存储价格的走势。 图图9、DRAM 过度供给率与厂商经营利润率过度供给率与厂商经营利润率 资料来源:IHS Markit,兴业证券经济与金融研究院整理 0 50 100 150 200 250 300 0 2 4 6 8 10 Mar-18 May-18 J
31、ul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 DDR4 - 4Gb - 512Mx8 2133/2400 MHz现货价 DDR4 - 8Gb - 1Gx8 2133/2400 MHz现货价 DDR4 - 8Gb 1G*8 2133/2400 MHz合约价 DDR4 - 4GB - DIMM 2133MHz合约价(RHS) DDR4 32GB Registered-DIMM合约价(RHS) 0 20 40 60 80 0 2 4 6 8 10 12 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 TLC Flash 128GB现货价 MLC Flash 256GB现货价 TLC Flash 512GB合约价 MLC Flash 256GB合约价 T