1、投资要点投资要点 平台渠道融合平台渠道融合，创新提创新提效效。 （1）电商平台：夯实存量基本盘电商平台：夯实存量基本盘，抢滩同城零售抢滩同城零售。疫情在加速培养到家消费习惯的同时，也 为同城零售带来发展契机，2019年中国即时配送总单量183亿单增37%、用户4.21亿人增18%。 各综合电商和平台顺势调整组织架构，以探索如何高效的满足消费者对全品类商品即时配送服 务的需求，其中社区团购成为同城零售领域第一个巨头交战的爆发点。 我们认为，从各巨头目前的同城零售布局来看，共同点在于以生鲜为核心品类，进而延展出 1P和3P两种模式；以前臵仓和店仓一体为代表的1P更适应于高线市场，以达达和社区团购为
2、 代表的3P适应性更广，特别是社区团购已下沉至乡镇。 我们认为，社区团购是以社交化获客、低价爆品和预定自提为基本特点的同城零售模型，测算 中长期市场规模5000亿-8000亿。 （2）传统业态：加速数字化升级传统业态：加速数字化升级，提升到店到家综合能力提升到店到家综合能力。超市加强社区化与生鲜化，夯实 供应链与科技能力，我们认为其可依托优势区域和资源实现差异化推进社区团购的机会；百货 一方面积极申请免税资质，另一方面提升商品、服务及数字化能力；小商品城向贸易服务商转 型，打造数字化生态圈。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 投资要点投资要点 细分细分赛道景气度高赛道景气度高，龙头加
3、速龙头加速成长成长。 （1）化妆品：化妆品：短期受疫情影响，行业出现显著月度波动，但较整体消费仍表现较优；长期行 业景气度持续，以千禧一代&Z世代为代表的消费群体仍然驱动行业高成长，资本助力发展， 龙头加速上市。彩妆：彩妆：据2019天猫淘宝全网GMV排名，国货头部品牌线上已形成一定规模， 其中彩妆销售第一的完美日记通过“大牌平替”策略和“私域流量”玩法实现近30亿销售额， 赶超国际彩妆头部品牌。护肤：护肤：国货护肤品牌线上销售规模基本不超20亿，成交均价和销 量整体低于国际品牌；国货品牌借助面膜打开护肤市场，已在头部形成一席之地，但在面霜、 眼霜、精华等代表品牌高度的品类上缺乏核心单品，仍需
4、继续沉淀。医美医美：Frost&Sullivan 统计，中国正规医美市场2015-19年CAGR为22%，预计2019-24年仍将保持年均17%的较高 增长，有望在2021年超越美国成为全球第一大医美市场；监管趋严生态正规化，玻尿酸国产 替代本土品牌潜力大，肉毒素发展初期，空间大、增速快、格局优。 （2）珠宝：珠宝：婚庆等需求回补拉动终端动销，龙头加速展店，行业集中度提升；周大生线上合 作KOL借力直播高增长，线下加强精细化运营。 （3）母婴：母婴：格局分散，区域龙头显现。爱婴室线下密集展店，巩固华东并积极跨区域，线上 拥有APP/小程序/短视频直播/第三方等入口，强化社交营销、创新短视频直播
5、营销引流。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 主要内容主要内容 1. 渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效 2. 化妆品：长期景气度持续，国货加速崛起化妆品：长期景气度持续，国货加速崛起 3. 珠宝：需求回补拉动终端动销，龙头加速展店珠宝：需求回补拉动终端动销，龙头加速展店 4. 母婴：连锁店格局分散，集中度提升母婴：连锁店格局分散，集中度提升 5. 投资建议：看好高成长品牌和挖潜创新龙头投资建议：看好高成长品牌和挖潜创新龙头 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 1. 渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效
6、 夯实存量：交易额和用户数稳健快速增长，货币化率小幅提升夯实存量：交易额和用户数稳健快速增长，货币化率小幅提升。同时市场集中度提升，阿里、 京东、拼多多GMV合计占比全国网上零售额超90%，美团在本地生活服务领域市占率超65%。 注：阿里数据为各财年数据，财年划分为2Q至次年1Q。拼多多2Q20GMV及货币化率为过去12个月 累计数据，四个平台买家/用户为截至2Q20末数据。 2014-1Q2020），海通证券研究所 5 1.1 电商平台夯实存量基本盘，逐鹿同城零售电商平台夯实存量基本盘，逐鹿同城零售 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2011 2012 2013 2014 2015 2
7、016 2017 2018 2019 2Q20 GMV/GTV （十亿元）十亿元） 阿里阿里 663 1077 1678 2444 3092 3767 4820 5727 6589 yoy（%） 62.35 55.8 45.65 26.51 21.83 27.95 18.82 15.05 京东京东 42 94 160 332 591 939 1295 1677 2085 yoy（%） 124.16 71.21 107.33 77.79 59.02 37.83 29.54 24.36 拼多多拼多多 141 472 1007 1269 yoy（%） 233.99 113.44 78.92 美团美团
8、 16 46 161 237 357 516 679 yoy（%） 187.50 250.22 46.87 50.97 44.34 31.60 年活跃买家年活跃买家 /用户（百用户（百 万人）万人） 阿里阿里 123 172 255 350 423 454 552 654 726 742 yoy（%） 39.84 48.26 37.25 20.86 7.33 21.59 18.48 11.01 10.09 京东京东 13 29 47 91 155 227 293 305 362 417 yoy（%） 134.4 61.77 91.14 71.08 46.19 29.08 4.38 18.57
9、29.91 拼多多拼多多 245 419 585 683 yoy（%） 70.96 39.83 41.39 美团美团 206 259 310 400 451 457 yoy（%） 25.73 19.69 29.16 12.51 8.21 人均人均 GMV/GTV （元元/人）人） 阿里阿里 5393 6262 6580 6983 7310 8297 8732 8757 9076 yoy（%） 16.1 5.09 6.12 4.68 13.51 5.24 0.29 3.64 京东京东 3340 3194 3380 3667 3810 4145 4426 5493 5761 yoy（%） -4.3
10、7 5.83 8.47 3.92 8.78 6.78 24.11 4.88 拼多多拼多多 577 1127 1720 yoy（%） 95.37 52.64 美团美团 782 914 1152 1288 1506 yoy（%） 16.81 26.13 11.76 16.97 货币化率货币化率 （%） 阿里阿里 1.92 2.4 2.49 2.4 2.53 2.96 3.34 3.62 3.74 京东京东 4.99 5.19 6.01 6.86 拼多多拼多多 1.2 2.78 2.99 2.92 美团美团 2.49 5.49 9.50 12.65 14.37 拓展增量：疫情培养到家消费习惯，同城零
11、售成为新流量入口拓展增量：疫情培养到家消费习惯，同城零售成为新流量入口。2020年1-9月网上零售额 8.01万亿元增9.7%，吃/穿/用各增35.7%/3.3%/16.8%，实物商品网上零售额占比较2019年增 加3.6pct增至24.3%。2019年中国即时配送总单量183亿单增37%、用户4.21亿人增18%。 配送品类由餐饮外卖向生鲜、零售便利及各类跑腿服务拓展，进而延展为“同城零售”。 6 1.24 1.71 2.31 2.93 3.58 4.21 4.82 37.90 35.09 26.84 22.18 17.60 14.49 0 10 20 30 40 0 1 2 3 4 5 2
12、00020E 中国即时配送用户规模（亿人，左轴）中国即时配送用户规模（亿人，左轴） yoy（%，右轴）右轴） 11.7 27.4 56.1 93.2 133.5 182.8 134.19 104.74 66.13 43.24 36.93 0 50 100 150 0 50 100 150 200 2001720182019 中国即时配送订单量（亿单，左轴）中国即时配送订单量（亿单，左轴） yoy（%，右轴）右轴） 81 70 8 12 5 10 4 5 0 20 40 60 80 100 20182019 餐饮外卖餐饮外卖 生鲜
13、果蔬生鲜果蔬 零售便利零售便利 鲜花蛋糕鲜花蛋糕 其他其他 业务类型业务类型 具体内容具体内容 代表企业代表企业 餐饮外卖 从餐饮外卖商户配送到消费者 美团外卖、饿了么 生鲜宅配 从前臵仓、前店后仓、店仓一 体等商业形态仓库配送到家 每日优鲜、叮咚买菜、盒马 鲜生、朴朴超市、永辉生活、 美团买菜等 商超零售 传统零售门店进行线上销售并 配送到家，以及盒马等新兴零 售形态配送服务 京东到家、多点、美团闪购、 盒马鲜生、永辉超市、苏宁 小店等 医药配送 医药门店、前臵仓配送到家 阿里健康、叮当快药、快方 送药 跑腿服务 文件、个人用品、电子产品、 食品、鲜花等 闪送、顺丰同城急送、UU 跑腿、美团
14、跑腿、蜂鸟跑腿 中国即时配送用户规模及增速中国即时配送用户规模及增速 中国即时配送订单量及增速中国即时配送订单量及增速 中国即时配送细分品类订单量中国即时配送细分品类订单量占占比（比（%） 即时配送主要业务类型即时配送主要业务类型 ，中国物流与采购联合会（CFLP）&美团，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效 综合电商平台顺势调整组织架构，布局同城零售，以探索如何高效的满足消费者对全品类商综合电商平台顺势调整组织架构，布局同城零售，以探索如何高效的满足消费者对全品类商 品即时配送服务的需求。品即时
15、配送服务的需求。其中，社区团购成为2020年同城零售领域第一个巨头交战的爆发点， 除阿里/京东/拼多多/美团外，滴滴（橙心优选）也在多区域快速推进，字节跳动布点山东。 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效 主要电商主要电商/平台平台同城零售业务布局同城零售业务布局 平台平台 部门部门 业务业务 成立时间成立时间 模式模式 简介简介 阿里阿里 同城零售同城零售 事业群事业群 天猫超市天猫超市 2011年年 1P/3P 截至截至2019年年10月，家庭用户超月，家庭用户超2亿亿 淘鲜达淘鲜达 2018年年 3P
16、助力全国助力全国50家零售商超品牌完成基础数字化改造家零售商超品牌完成基础数字化改造 盒马事业群盒马事业群 盒马盒马 2015年年 1P 截至截至3Q20，门店，门店222家，年活跃消费者超家，年活跃消费者超2600万万 2020.09成立盒马优选，成立盒马优选，11月月2日在武汉上线，开团日在武汉上线，开团1万个万个 京东京东 大商超大商超 全渠道全渠道 事业群事业群 京东超市京东超市 2013年年 1P 物竞天择覆盖物竞天择覆盖216个城市，合作个城市，合作300家零售商、家零售商、100万家门店万家门店 达达达达-京东到家京东到家 2015年年 3P 覆盖覆盖约约1000个县区市，近个县
17、区市，近10万合作门万合作门店，店，服务数千万消费者服务数千万消费者 京东区区购京东区区购 2019年年 3P 覆盖北京及周边区域，服务覆盖北京及周边区域，服务5万家庭万家庭 友家铺子友家铺子 2018年年 3P 与见福、东莞天福、武汉与见福、东莞天福、武汉Today等多家便利店达成合作等多家便利店达成合作 京东团盟京东团盟 2019年年 3P 覆盖覆盖500+社区团购平台社区团购平台,10W+团长，团长，2W+门店，门店，224个地级市个地级市 拼多多拼多多 多多买菜多多买菜 多多买菜多多买菜 2020年年 3P 目前覆盖湖北目前覆盖湖北/江西江西/陕西陕西/重庆重庆/四川四川/云南云南/山
18、东山东/等等10省省 美团美团 到家事业群到家事业群 美团闪购美团闪购 2018年年 3P 生鲜食品品牌“菜大全”助力生鲜食品品牌“菜大全”助力300多个传统菜市场上线多个传统菜市场上线 买菜事业部买菜事业部 美团买菜美团买菜 2019年年 1P 上线北京、上海、深圳、上线北京、上海、深圳、广州广州、武汉、武汉 优选事业部优选事业部 美团优选美团优选 2020年年 3P 覆盖济南覆盖济南/武汉武汉/成都成都/佛山佛山/广州等，拟布局广州等，拟布局20个省个省 注：京东到家业务属于达达集团。 资料来源：联商网，天眼查，爱企查，36氪，界面新闻，赢商网，搜狐，各公司招股书及财 报，海通证券研究所
19、生鲜高频刚需，成为同城零售核心品类生鲜高频刚需，成为同城零售核心品类。据Euromonitor统计，中国生鲜零售额2019年5万亿 元，分渠道，2009-19年农贸市场/中小杂货商占比各降4.8/2.5pct，电商/超市占比各增 6.1/2.3pct。据艾媒咨询，网民每周购买生鲜三次及以上的品类中，果蔬26.9%频次最高。 ，艾媒咨询，海通证券研究所 8 49.7 31.3 52 60.5 54.4 40.8 41.8 38.5 34.7 38.5 9.5 26.9 9.5 4.8 7.1 0 20 40 60 80 乳及乳制品乳及乳制品果蔬类果蔬类现场加工品现场加工品禽蛋类禽蛋类鱼类水产鱼类
20、水产 一次及以下一次及以下两至三次两至三次三次及以上三次及以上 鸡蛋鸡蛋, 2% 水产水产, 20% 水果水果, 32% 肉类肉类, 22% 根茎根茎 类类, 4% 蔬菜蔬菜, 11% 其他其他, 8% 中国生鲜零售市场分渠道占比（中国生鲜零售市场分渠道占比（%） 中国中国2019年生鲜零售额分品类占比年生鲜零售额分品类占比 48.9% 45.3% 41.8% 34.2% 33.3% 13.8% 4.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 水果生鲜水果生鲜 粮油调味粮油调味 零食饮料零食饮料 家居用品家居用品 洗护用品洗护用品 母婴用品母婴用品 其他其他 中国社区团购消费者购买品类
21、调查（中国社区团购消费者购买品类调查（2020年年7月）月） 34.737.0 52.7 47.9 10.0 7.5 6.3 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 超市超市农贸市场农贸市场中小杂货商中小杂货商电商电商其他其他 2019年中国网民每周购买生鲜品类频次调查（年中国网民每周购买生鲜品类频次调查（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效 我们认为，从各巨头目前的同城零售布局
22、来看，共同点在于生鲜为核心品类，在此基础上延 展出自营（1P）和平台（3P）两种模式。其中，以前臵仓和店仓一体为代表的1P模式，基于 刚性运营费用和较高的时效性要求，更适应于高线市场；以达达和社区团购为代表的3P模式， 基于各自KA/供应商资源和模型特征，适应性较1P更广，特别是社区团购已下沉至乡镇。 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效 社区生鲜电商模型对比社区生鲜电商模型对比 注：社区团购每单一般购买2-3件商品。 盈利要点：高客单价（盈利要点：高客单价（SKU丰富）、丰富）、 高毛利率（优化品类结构和定
23、价策高毛利率（优化品类结构和定价策 略）、高效分拣略）、高效分拣 高鑫零售高鑫零售B2C单笔模型单笔模型 金额（元）金额（元） 占比收入占比收入 客单价客单价 64 毛利毛利 16.0 25.0% 配送成本配送成本 7.2 11.3% 人工成本人工成本 2.6 4.1% 平台费平台费 2.0 3.1% Alipay 0.7 1.1% 折旧摊销折旧摊销 1.00 1.6% 租金租金 0.75 1.2% 能源成本能源成本 0.33 0.5% 费用合计费用合计 14.6 22.8% 利润总额利润总额 1.4 2.2% 净利润净利润 1.1 1.7% 典型前臵仓单月测算典型前臵仓单月测算 经营面积（平
24、米）经营面积（平米） 300 平均租金（元平均租金（元/平米平米/天）天） 5 日销（元，含税）日销（元，含税） 50000 坪效（万元坪效（万元/平米）平米） 5.2 客单价（元）客单价（元） 50 日均订单数（单）日均订单数（单） 1000 月收入（万元）月收入（万元） 133 占比收入占比收入 毛利毛利额（万元）额（万元） 39.8 30% 损耗与满减活动损耗与满减活动 10.6 8% 人工（万元）人工（万元） 26.6 20.0% 租金（万元）租金（万元） 4.5 3.4% 水电（万元）水电（万元） 2.0 1.5% 折旧摊销折旧摊销及其及其他（万元）他（万元）1.5 1.1% 费用费
25、用合计（万元）合计（万元） 34.6 26.1% 利润（万元）利润（万元） -5.4 -4.1% 盈利要点：净毛利（控制损耗与满减补贴）、盈利要点：净毛利（控制损耗与满减补贴）、 订单密度（摊薄租金折摊）、一线城市人工高订单密度（摊薄租金折摊）、一线城市人工高 社区团购件社区团购件单价单价模型模型 竞争加剧竞争加剧 竞争缓和竞争缓和 件单价（元）件单价（元） 7 10 总毛利（元）总毛利（元） 1.4 2.2 总分账毛利率总分账毛利率 20% 22% 团长佣金团长佣金 10% 10% 平台损耗平台损耗 3% 3% 净毛利净毛利/平台费率平台费率 7% 9% 平台净毛利额（元）平台净毛利额（元）
26、 0.5 0.9 履约费用（元）履约费用（元） 1.0 0.9 履约费用率履约费用率 14% 9% 平台平台净利（元）净利（元） -0.51 0.0 净利率净利率 -7% 0% 盈利要点：供应商货源支持、净毛利（平台与盈利要点：供应商货源支持、净毛利（平台与 团长分账机制）、订单密度（摊薄履约费用）团长分账机制）、订单密度（摊薄履约费用） 资料来源：酷想科技，36氪，中国产业信息网，腾讯新闻，澎湃， 360通证券研究所 10 社区团购：以社交化获客、低价爆品和预定自提为基本特点的同城零售模型。社区团购：以社交化获客、低价爆品和预定自提为基本特点的同城零售模型。 - 介于电商平台和店仓到家商业模
27、型之间、轻重平衡的渠道形态，有较大程度可整合、复用的社会化资源； - 从用户到农户/品牌商，流量、基础设施和供应链深度融合，消费互联网加产业互联网的本质； - 起始于下沉市场供应链（流通渠道）且向600万家夫妻店（小b）的数字化改造延伸的效率革命； - 疫情培养了用户习惯，测试了UE模型的经济性，基于大空间、高频特点，有成为大平台的可能性。 小小b为主流为主流 GMV x 10%,12% 供应商供应商 共享仓共享仓 中央仓中央仓 网格站网格站 团长团长 宝妈为补充宝妈为补充 分 账 分 账 时 点 时 点 履 约 履 约 5000平米平米 自建自建/租赁租赁 200-1000平米平米 合伙制合
28、伙制 加盟商加盟商 按单提成按单提成 GMV x 8.5%,12% 发展下线佣金发展下线佣金1% 批发市场批发市场 按采购协议按采购协议 承担到共享承担到共享 仓的损耗仓的损耗 拼团集单，预售款拼团集单，预售款 GMV x 20%,30% 消费者消费者 15-25公里公里 车程车程30mins 150-250公里公里 车程车程2-3hrs T+1 10:30 打包打包1-2hrs 加工分拣加工分拣4-5hrs 二次分拣二次分拣2h T+1 10:00 T+1 11:00 各平台多为各平台多为16:00 T+1 8:00 T+1 5:00-6:00 T+1 0:30 T 23:00 自提自提 履
29、约：履约：GMV x 5%,10% 货损：货损：GMV x 2%, 3% 食百食百 生鲜生鲜A 生鲜生鲜B 生鲜生鲜C 财务结算财务结算 （t+N） T+1 1:00 15-25公里公里 车程车程30mins 社区团购履约流程图社区团购履约流程图 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效 需求端，假设全国每户家庭3人、社区团购未来全国转化率20%-30%，购买频次每周3.0-3.5 次，客单价20-30元，测算社区团购中长期市场规模3000亿-8000亿元。供给端，全国小b门店 约600万家，假设40%-70%转化率
30、，测算社区团购中长期市场规模3500-9000亿元。 我们综合选取需求端测算的中性和积极情景，即社区团购市场空间我们综合选取需求端测算的中性和积极情景，即社区团购市场空间5000-8000亿元，其中生亿元，其中生 鲜占比鲜占比45%-60%，测算社区团购对生鲜电商渗透率贡献，测算社区团购对生鲜电商渗透率贡献4pct-7pct。 11 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 保守保守 中性中性 积极积极 总人口（亿人）总人口（亿人） 14.4 户均常住人口（人户均常住人口（人/户）户） 3.0 总户数（亿户）总户数（亿户） 4.8 转化率转化率 20% 25% 30% 购买频次（次购买
31、频次（次/周）周） 3.0 3.3 3.5 客单价（元）客单价（元） 20 25 30 社区团购市场规模（亿元）社区团购市场规模（亿元） 2995 5148 7862 生鲜占比（参与现有各渠道）生鲜占比（参与现有各渠道）30% 45% 60% 社区团购生鲜规模（亿元）社区团购生鲜规模（亿元） 899 2317 4717 2019 2025E 生鲜零售市场规模（亿元）生鲜零售市场规模（亿元） 49819 66002 生鲜电商市场规模（亿元）生鲜电商市场规模（亿元） 3139 9900 线上占比线上占比 6.3% 15% 其中：其中：社区团购社区团购 1.4% 4% 7% 从需求端对社区团购中长期
32、空间的预测从需求端对社区团购中长期空间的预测 保守保守 中性中性 积极积极 全国小全国小B数量（万家）数量（万家） 600 600 600 转化率转化率 40% 55% 70% 社区团购小社区团购小B数量数量 （万家）（万家） 240 330 420 店均单量（单店均单量（单/天）天） 20 20 20 客单价（元）客单价（元） 20 25 30 佣金率佣金率 10% 9.5% 9% 单店月佣金（元单店月佣金（元/月）月） 1200 1425 1620 单店销售额（万元单店销售额（万元/年）年）15 18 22 社区团购规模（亿元）社区团购规模（亿元） 3504 6023 9198 从供给端对
33、社区团购中长期空间的预测从供给端对社区团购中长期空间的预测 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效 跨境电商：疫情带来海外需求井喷，中期看好精品型龙头。跨境电商：疫情带来海外需求井喷，中期看好精品型龙头。2019年跨境电商零售进出口 1862亿增38%，1H20增长26%；据网经社电子商务研究中心统计，2019年我国出口跨境电商 交易规模近8.03万亿元增13.1%，2012-2019年CAGR达23.24%，其中B2C占比增至22%。 360.2 499.6 902.4 1347 1862.1 38.7 80.6
34、 50.0 38.3 0 20 40 60 80 100 0 500 1000 1500 2000 200182019 跨境电商零售进出口总值（亿元，左轴）跨境电商零售进出口总值（亿元，左轴） 同比增速（同比增速（%，右轴），右轴） 咨询，安克创新招股书，海通证券研究所 中国跨境电商零售进出口总值及增速中国跨境电商零售进出口总值及增速 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效 中国出口跨境电商规模及占比中国出口跨境电商规模及占比 中国出口跨境电商中国出口跨境电商B2B/B2C交易规模占比交
35、易规模占比 1.86 2.70 3.57 4.50 5.50 6.30 7.10 8.03 0 10 20 30 40 50 0 2 4 6 8 10 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 出口跨境电商规模（万亿元）出口跨境电商规模（万亿元） 占比出口总值（占比出口总值（%，右轴），右轴） 12% 14% 15% 16% 18% 19% 20% 22% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 B2B占比占比 B2C占比占比 3C电子产品电子产品, 18.5% 服装服
36、饰服装服饰, 12.4% 家居园艺家居园艺, 8.5% 户外用户外用 品品, 6.5% 健康美容健康美容, 5.2% 鞋帽箱包鞋帽箱包, 4.7% 母婴玩具母婴玩具, 3.5% 汽车配件汽车配件, 3.2% 灯光照明灯光照明, 2.3% 安全监控安全监控, 1.7% 其他其他, 35.2% 中国出口跨境电商品类结构（中国出口跨境电商品类结构（2018） （1）超市：社区化）超市：社区化+生鲜化，供应链与数字化生鲜化，供应链与数字化 行业创新与趋势：围绕“多快好省”迭代财务模型，社区化+生鲜化，供应链与数字化。 超市到家逻辑是流量超市到家逻辑是流量/科技科技/物流和运营等的有机结合物流和运营等的
37、有机结合 智能仓储智能仓储 最优路径最优路径 冷链物流冷链物流 门店网络门店网络 本地化供应链本地化供应链 经营管理经营管理 实时库存实时库存 用户画像用户画像 精准推送精准推送 获客获客 留存留存 复购复购 流量流量 平台平台 科技科技 能力能力 物流物流 体系体系 线下线下 运营运营 收入收入客户规模客户规模 毛利毛利（收入（收入成本）成本） 费用费用获客成本获客成本 客户留存客户留存ARPU 潜在容量潜在容量 拉新拉新 区域渗透区域渗透 留有比例留有比例 新客贡献新客贡献 复购复购 全用户价值全用户价值 损耗损耗其他收入其他收入 用户用户 客单客单 价价 品类品类 SKU 供应链供应链
38、自然损耗自然损耗 运输运输 挑选挑选 尾货处理尾货处理 数据资产数据资产 技术能力技术能力 广告、金融、佣金广告、金融、佣金 履约成本履约成本运营成本运营成本 流量获取流量获取 营销拉新营销拉新 留有复购留有复购 IT 佣金佣金 人工人工/水电水电 仓储仓储 分拣包装分拣包装 配送配送 超市到家模式商业模式的基础等式超市到家模式商业模式的基础等式 13 1.2 传统业态加速数字化升级，综合提升到店到家能力传统业态加速数字化升级，综合提升到店到家能力 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效 （1）超市：社区化）超市：
39、社区化+生鲜化，供应链与数字化生鲜化，供应链与数字化 主要超市上市公司基于自身门店密度和供应链能力，积极补强数字化能力，探索店仓一体的 到家业务，其中永辉、高鑫零售和步步高的线上占比已近或超10%。 我们认为，超市企业可依托优势区域和资源实现差异化推进社区团购的机会。 资料来源：公司招股说明书及年报，海通证券研究所 14 主要超市上市公司核心竞争力、网点、供应链等综合比较主要超市上市公司核心竞争力、网点、供应链等综合比较 永辉超市 高鑫零售 家家悦 步步高 红旗连锁 区域布局 26个省（福建/渝鄂 湘/江浙沪超100亿） 29个省 山东/河北/ 内蒙/安徽/江苏 湖南/广西 /江西/四川 四川
40、（成都为主） 核心竞争力 组织机制灵活、全 国布局充分、规模 效应强、生鲜直采 全国布局且3/4门店 下沉，线上运营能 力优，供应链优势 区域密集、多业态 协同、物流先行、 生鲜直采及深加工 多业态协同、战略 聚焦、数字化能力 突出 小业态优、区域密 集、精细化管理提 效 门店数（家，1H20） 938 481 844 409 3189 单店面积（平米） 大卖场：8000 Mini：400 27000 大卖场：7200 综超：1300 超市：6700 180 收入占比 线上 近10% 17% 15%左右 自有APP/小程序 永辉生活APP 飞牛优鲜APP、e 路发APP 小悦优鲜小程序 Bet
41、ter、小步优鲜 小程序 红旗商城小程序 自有品牌 3% 10%（非标为主） - 生鲜及加工 47% 46% 35%-40% 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效 （2）百货：创新业态，数字化升级）百货：创新业态，数字化升级 免税资质拓宽业务，零售公司积极申请。免税资质拓宽业务，零售公司积极申请。王府井6月10日公告取得免税品经营资质，众多零 售公司积极申请，最终能否获批存在重大不确定性，但从业务角度有利于拓展经营范围。 天虹：围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力。天虹：围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争
42、力。2019年成立灵智数科提供SaaS化技 术服务。通过持续精耕细作、修炼内功，迎来核心竞争力的蜕变，成为最贴近城市中产家庭生 活的、线上线下一体的体验式消费服务商。 风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；地产项目销售低于预期；竞争加剧。 公司公司 提交部门提交部门 实控人实控人 所在地所在地 首次公首次公 告日告日 2019年收年收 入（亿元）入（亿元） 2019年百购年百购 门店数门店数 百联股份 政府相关部门 上海市国资委 上海 7/7 505 33 鄂武商A 政府相关部门 武汉市国资委 湖北武汉 7/16 178 10 岭南控股 广州市政府 广州市国资委 广东广州 7/20 80
43、 - 大商股份 辽宁省及大连 市政府 牛钢 辽宁大连 7/20 219 80 欧亚集团 吉林省及长春 市政府 长春市国资委 吉林长春 7/21 167 44 南宁百货 广西省及南宁 市政府 南宁市国资委 广西南宁 7/23 19 3 步步高 湖南省及湘潭 市政府 王填 湖南湘潭 7/24 197 54 中百集团 政府相关部门 武汉市国资委 湖北武汉 7/24 155 9 友阿股份 政府相关部门 胡子敬 湖南长沙 7/24 63 10 东百集团 福建省及福州 市政府 郑淑芳 福建福州 7/25 41 9 申请免税品经营资质的零售上市公司申请免税品经营资质的零售上市公司 天虹股份发展战略天虹股份发
44、展战略 资料来源：wind，各公司公告，天虹股份2019年报，海通证券研究所 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效 （3）小商品城：向贸易服务商转型，打造闭环生态圈）小商品城：向贸易服务商转型，打造闭环生态圈 全球领先的小商品市场管理者。全球领先的小商品市场管理者。2019年商品成交额1537亿元增13%；线下市场多次升级扩 建，面积达490万平米，服务7.5万商户，小商品贸易辐射全球。以打造世界小商品之都为目标， 提出“以市场为主业，以数字为纽带，以平台为支撑，打造国际贸易综合服务商”战略。 公司商品成交
45、额公司商品成交额 公司经营市场网点扩张及发展过程公司经营市场网点扩张及发展过程 公司收入及增速公司收入及增速 资料来源：公司年报，20200630公司债评公告，义乌小商品市场官网，宾王158文 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效渠道融合：同城零售兴起，龙头创新提效 （3）小商品城：向贸易服务商转型，打造闭环生态圈）小商品城：向贸易服务商转型，打造闭环生态圈 把握政策红利，国际国内双循环。把握政策红利，国际国内双循环。义乌从贸易改革试点到综保区，政策红利不断延续。公司 承担综保区建设任务，探索eWTP数字贸易新模式。以“义乌好货”打造全球优质
46、小商品供应 平台，推出“爱喜猫”建设进口商品销售体系。 时间时间 部门部门 内容内容 2011.3.4 国务院国务院 批复同意浙江省义乌市国际贸易综合改革试点总体方案批复同意浙江省义乌市国际贸易综合改革试点总体方案 2012.1.20 国务院 印发推进浙江省义乌市国际贸易综合改革试点重点工作分工方案，加快推进改革试点 2012.11.6 国土资源部 批复同意义乌市国际贸易综合改革试点土地管理制度改革专项方案 2013.4.18 商务部等商务部等 同意在义乌试行同意在义乌试行“市场采购市场采购”贸易方式贸易方式 2013.5.1 联合国 通过政府间陆港协定，义乌被列为国际陆港城市 2013.8.
47、23 央行等 批准义乌市国际贸易综合改革试点金融专项方案，义乌成为全国唯一的个人跨境贸易人民币结算试点 2014.1.29 海关总署等 批准设立义乌保税物流中心（B型） 2014.7.1 海关总署 发布关于市场采购贸易监管办法及其监管方式有关事宜的公告，确定“市场采购”贸易方式海关监管代码为 “1039” 2014.7.31 国务院 批复同意义乌航空口岸对外开放，成为浙江省第4个国际机场 2014.11.1 - 义乌“市场采购”贸易方式正式实施 2015.5 海关总署等 批复同意设立浙江义乌国际邮件互换局和交换站，全国首次在县级市设立。 2015.12.22 国家口岸办 义乌铁路西站获批临时对
48、外开放口岸，成为浙江省唯一的铁路临时对外开放口岸。 2016.11.7 发改委等 同意在义乌市开展增加市场采购交易信息确认主体、优化市场采购管理流程、完善中欧班列（义乌马德里）配 套政策、推进义乌市现代物流创新发展城市试点工作、建立国际贸易综合信息服务平台5项改革工作。 2017.8.7 国家质检总局 同意义乌机场规划建设进境水果指定口岸，这是义乌市继获批进口肉类、进口冰鲜水产品后的第三个指定口岸。 2018.3.4 发改委等 同意义乌市开展市场采购进口贸易机制创新，实施进口贸易便利化改革举措。 2019.1.4 浙江省委省政府浙江省委省政府 批复义乌国际贸易综合改革试验区框架方案，试点升级为试验区批复义乌国际贸易综合改革试
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