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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 商贸零售商贸零售 2023 年年 08 月月 28 日日 商贸零售行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）中美线下零售对比中美线下零售对比为什么国内货架零售为什么国内货架零售竞争更激烈？竞争更激烈？国内商品生产的产业链更完整，从生产到销售的链条可以很短，更有利于中间商/电商平台，因为厂家可以直接通过平台进行销售，不需要更多第三方扮演中间商角色，但是美国制造业空心化，生产商和品牌商之间有距离，加上商超诞生的很早，1930 年左右美国开始出

2、现最早的超市，超市零售商差不多和品牌商同时成长，1930 年玛氏推出明星单品士力架（Snickers），1937 年，卡夫（Kraft）通心粉和奶酪诞生，荷美尔（Hormel）食品公司首次推出世棒牌火腿罐头。在此过程中，由于品牌商依赖于零售商渠道做分销和建立品牌认知，零售商话语权更重，商品的采购，销售，定价环节都是由零售商完成的，逐渐形成品牌商/零售商主导的局面。中美商超企业在发展速度，集中度，头部企业经营管理，运营手段都有不同：美国商超市场演变受到消费者需求推动，随着经济发展，消费者收入上升，消费需求分化，不同的零售业态出现，零售商在此过程中不断打磨经营能力，在行业竞争和整合中发展成熟，完成

3、精细化运营和效率提升。中国商超演进更多受到经济政策，市场环境变化影响，特别是 2010 年后线下零售商受到电商平台冲击，加上新零售在资本补贴之下快速增长，O2O 渗透率提升，线下商超面临挑战。由于美国零售商经历的发展周期较长，实体商超在经历互联网冲击之前已经历了经济衰退周期，进入业态迭代期，在此过程中差异化定位、自有品牌、供应链能力成为核心竞争力，形成会员费制度和较高的自有品牌占比（2022年 costco 收入的 2%是会员费收入，而会员费在 EBIT 占比 54%），加上电商并不以绝对廉价著称（亚马逊的品牌商品价格未必低，只是交付效率高+中产平台价格没那么敏感），线下 outlet 很发达

4、，受到电商平台冲击相对较小，且美国 O2O人力成本高，O2O渗透率没有国内高。美国各种零售业态，电商、实体店形成了较为合理的竞争关系，每种渠道都有自己的生存和发展空间。我国线下零售市场更分散，集中度低，海外零售市场集中度更高。同时我国商超目前吸引客流主要依靠促销，自有产品品牌的建立和产品差异化近几年才逐步发展，且国内商超的 2C 会员付费意愿培养不足，商超自有品牌的建立，选品与供应链的匹配程度，甚至是自身定位和目标客群，都是未来需要优化的方向。过往 10 年对比，2012-2022 年，中国代表超市企业毛利率增加3.7pct，美国代表超市毛利率基本稳定在 22%，变动不大。2019 年中国和美

5、国代表超市的平均净利率分别为 2.4%（和 2012 年相比+0.06pct）和 2.56%（和 2012 年相比-0.02pct）。超市以必选标品为主，有意维持毛利率低位，但净利率提升来源于经营效率提升。如果对比疫情期间变化，20-22 年中国代表超 市 净 利 率 为2.06%/-2.54%/-5.56%，美 国 代 表 超 市 净 利 率 为2.69%/2.92%/3.2%。风险提示风险提示：消费复苏不及预期，原材料成本价格上涨压力；门店扩张不及预期；市场竞争加剧。证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517040002 行业基

6、本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)113 0.01 总市值(亿元)8,725.48 0.96 流通市值(亿元)7,679.35 1.10 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-2.6%-5.2%-0.0%相对表现-0.9%3.3%10.1%相关研究报相关研究报告告 2023 年 7 月社零数据点评：同比+2.5%，必选品稳健 2023-08-15 2023 年 7 月电商数据点评：7 月同比增速15%，货架电商增速回暖，出行相关需求好 2023-08-11 2023 年 6 月社零数据点评：同比+3.1%，汽车增速转负 2023-07-17 -16%-7%1%10%22

7、/0822/1123/0123/0323/0623/082022-08-232023-08-22商贸零售沪深300华创证券研究华创证券研究所所 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告对比了中美商超行业异同，探讨了为何中美零售商对比，国内商超行业竞争更激烈，从中美头部商超演进方式，发展速度，集中度，头部企业经营管理，运营手段等方面进行对比，分析了中美零售不同的竞争格局形成原因，复盘了中美商超行业发展历程，得出结论，我们认为我国商超

8、目前吸引客流主要依靠促销，自有产品品牌的建立和产品差异化近几年才逐步发展，且国内商超的 2C 会员付费意愿培养不足，商超自有品牌的建立，选品与供应链的匹配程度，甚至是自身定位和目标客群，都是未来需要优化的方向。投资逻辑投资逻辑 报告第一部分复盘了中美商超行业发展历程，认为美国商超市场演变受到消费者需求推动，随着经济发展，消费者收入上升，消费需求分化，不同的零售业态出现，零售商在此过程中不断打磨经营能力，在行业竞争和整合中发展成熟，完成精细化运营和效率提升。中国商超更多演进受到经济政策，市场环境变化影响，特别是 2010 年之后线下零售商受到电商平台冲击，加上新零售在资本补贴之下快速增长，O2O

9、 渗透率提升，线下商超面临更大挑战。第二部分从发展速度，集中度，头部企业运营数据，盈利情况等指标分析了中美头部零售商差异。fYnMwPuNtQeZ8OcM9PnPpPoMoNkPoOyQkPsQyRbRoPnNvPpPtMuOtPsO 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、一、中美线下零售对比中美线下零售对比为什么国内货架零售竞争更激烈？为什么国内货架零售竞争更激烈？.6（一）美国商超市场发展复盘：.7 1、1916-1930：超市发展初期，超市雏形出现。.7 2、1930-1980：超市

10、行业快速增长，大型零售商快速规模复制。.7 3、1980-2010：超市集中度提升，创新业态不断涌现：.8 4、2010年之后：为了应对电商冲击，沃尔玛等实体零售积极转型线上。.10（二）中国商超市场发展复盘：.10 1、中国商超发展演变历程：.10 二、二、中美线下零售发展异同：中美线下零售发展异同：.11（一）中美线下零售发展异同 发展速度不同.11（二）中美线下零售发展异同 集中度不同.12（三）中美线下零售发展异同 头部企业异同.13 三、三、风险提示风险提示.16 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

11、号 4 图表目录图表目录 图表 1 美国头部零售商基本信息对比.6 图表 2 中美不同商超市场份额%（按 2022 年销售额口径计算）.6 图表 3 美国人均 GDP/美元及同比.7 图表 4 美国人均可支配收入（美元）及同比.7 图表 5 美国不同规模的家庭数量（百万）.8 图表 6 美国城镇化率（%）.8 图表 7 美国总人口数（千人）及同比.9 图表 8 美国城镇人口占总人口比重（%）.9 图表 9 美国人均 GDP/美元及同比.9 图表 10 美国人均可支配收入/美元及同比.9 图表 11 美国基尼系数.9 图表 12 美国商超市场规模（亿美元）.9 图表 13 美国零售市场规模及同比

12、（百万美元）.10 图表 14 截止 2022年 6 月美国电商 GMV占比.10 图表 15 中国商超市场规模（万亿人民币）.11 图表 16 中外零售商运营指标对比.11 图表 17 欧美及中国自有品牌占比（%）.12 图表 18 存货周转次数（中美对比）.12 图表 19 美国商超市场集中度（%）.12 图表 20 中美零售商集中度对比.13 图表 21 2012-2022年中美代表超市平均毛利率.13 图表 22 2012-2022年中美代表超市平均净利率.13 图表 23 2012年各个品类线上渗透率.14 图表 24 中国线上化占社零的比重变化.14 图表 25 不同品类线上渗透率

13、（%）变化.14 图表 26 商超、日用品、粮油食品累计同比（%）.14 图表 27 部分美国零售公司毛利率（%）.15 图表 28 部分美国商超净利率（%）.15 图表 29 部分美国零售公司净利率（%）.15 图表 30 部分中国零售公司估值.15 图表 31 部分美国零售公司估值.15 图表 32 沃尔玛历史 PE.16 图表 33 代表性零售商头部消费品品牌 SKU占比.16 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 代表性零售商头部消费品牌销售额占比（2022）.16 商贸零售行业深度研

14、究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、一、中美线下零售对比中美线下零售对比为什么国内货架零售竞争更激烈？为什么国内货架零售竞争更激烈？国内商品生产的产业链更完整，从生产到销售的链条可以很短，更有利于中间商国内商品生产的产业链更完整，从生产到销售的链条可以很短，更有利于中间商/电商电商平台平台，因为厂家可以直接通过平台进行销售，不需要更多第三方扮演中间商角色，但是美国制造业空心化，生产商和品牌商之间有距离，加上商超诞生的很早，1930 年左右美国开始出现最早的超市，超市零售商差不多和品牌商同时成长，1930 年左右，玛氏

15、推出明星单品士力架（Snickers），1937 年，卡夫（Kraft）通心粉和奶酪诞生，荷美尔（Hormel）食品公司首次推出世棒牌火腿罐头。在此过程中，由于品牌商依赖于零售商渠道做分销和建立品牌认知，零售商话语权更重，商品的采购，销售，定价环节都是由零售商完成的，逐渐形成品牌商/零售商主导的局面。图表图表 1 美国美国头部头部零售商零售商基本信息基本信息对比对比 公司 市值（2023.8）/亿美元 收 入/亿 美元（FY2022）成立时间 毛利率 净利率 Walmart 4,252.79 5,727.54 1962 年 25%2%Costco 2,414.89 2,269.54 1976

16、年 13%3%Home Depot 2,925.03 1,511.57 1978 年 34%10%Lowes 1,285.35 962.50 1946 年 33%6%Target 605.67 1,060.05 1902 年 29%5%Kroger 341.43 1,378.88 1883 年 22%2%CVS 858.11 3,224.67 1963 年 39%2%Dollar General 357.12 342.20 1939 年 31%7%Dollar Tree 314.73 263.21 1953 年 30%2%资料来源：wind，华创证券（注：市值为2023.8.18数据，毛利率/

17、净利率数据为FY2019-2022均值）从市场集中度来看，我国线下零售市场更分散，集中度低，海外零售市场集中度更高。2022 年沃尔玛占美国零售整体市场份额高达 12%，前五大超市（沃尔玛、亚马逊、CVS 健康公司、克罗格、开市客）合计市场份额高达 30%。而我国剔除掉电商，仅看线下业态，龙头沃尔玛和高鑫零售市场份额各为 0.4%，永辉超市为 0.3%，前五大线下商业零售合计占比为 1.7%。图表图表 2 中美不同商超市场份额中美不同商超市场份额%（按按 2022 年销售额口径计算）年销售额口径计算）Company 市场份额市场份额%公司公司 市场份额市场份额%Walmart Inc 12 A

18、libaba Group Holding Ltd 12.6 A Inc 8 JD.com Inc 11.1 CVS Health Corp 4 Pinduoduo Inc 3 Kroger Co 3.1 S Co Ltd 0.8 Costco Wholesale Corp 3 Vipshop Holdings Ltd 0.6 Target Corp 2.6 Wal-Mart(China)Investment Co Ltd 0.4 Walgreen Co 2.4 Sun Art Retail Group Ltd 0.4 Apple Inc 2 Yonghui Superstores Co Ltd

19、 0.3 Home Depot Inc,The 1.9 China Resources Holdings Co Ltd 0.3 Albertsons Cos Inc 1.7 China Petroleum&Chemical Corp 0.3 Express Scripts Holding Co 1.5 Beijing Xiao Mi Co Ltd 0.3 Lowes Cos Inc 1.5 Lianhua Supermarket Holdings Co Ltd 0.2 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7

20、 Ahold USA Inc 1.4 GOME Electrical Appliances Holding Ltd 0.2 Publix Super Markets Inc 1.3 Chow Tai Fook Jewellery Group Ltd 0.2 Best Buy Co Inc 1 Anta(China)Co Ltd 0.1 TJX Cos Inc,The 0.9 Meiyijia Convenient Stores Co Ltd 0.1 Dollar General Corp 0.9 LVMH Mo t Hennessy Louis Vuitton SA 0.1 HE Butt G

21、rocery Co 0.8 Wumart Stores Inc 0.1 eBay Inc 0.7 Beijing Hualian(SKP)Department Store Co Ltd 0.1 Others 49.3 Others 68.8 资料来源：通联数据，华创证券（一）（一）美国商超市场发展复盘：美国商超市场发展复盘：美国商超市场演变受到消费者需求推动，随着经济发展，消费者收入上升，消费需求分化，不同的零售业态出现，零售商在此过程中不断打磨经营能力，在行业竞争和整合中发展成熟，完成精细化运营和效率提升。1、1916-1930：超市超市发展初期，超市雏形出现发展初期，超市雏形出现。20 世

22、纪初期，美国主流的线下购物方式是杂货店，主要售卖单一品类，为满足消费者一站式+性价比购物的消费需求，Kroger 的员工 Cullen 首次将连锁开店，自助式购物，大店模式结合，1930 年在美国开了第一家超市门店，King-Kullen，选址在城市外围的仓库或者废弃工厂，产品引入非食品的其他品类，主要售卖全国性品牌产品，通过大量采购压低进货价格，盈利模型调整为低价走量。2、1930-1980：超市行业快速增长超市行业快速增长，大型零售商快速规模复制。大型零售商快速规模复制。宏观层面，1940-1979 年美国 GDP 增长率达到 8%，人均可支配收入增长率达到 7%，同时美国城镇化率不断提升

23、，1940 年美国城镇化率为 40%，1974 年增长至 74%，伴随着婴儿潮，家庭数量不断增加的同时家庭规模扩大，驱动家庭大量采购需求增加，冰箱普及和汽车保有量上升使得开车前往郊区大规模采购成为可能。图表图表 3 美国人均美国人均 GDP/美元及同比美元及同比 图表图表 4 美国美国人均可支配收入（美元）及同比人均可支配收入（美元）及同比 资料来源：iFinD，华创证券 资料来源：iFinD，华创证券-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0001960-12-311963-12-31196

24、6-12-311969-12-311972-12-311975-12-311978-12-311981-12-311984-12-311987-12-311990-12-311993-12-311996-12-311999-12-312002-12-312005-12-312008-12-312011-12-312014-12-312017-12-312020-12-31美国:人均GDP:美元同比-30%-20%-10%0%10%20%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,0001929-12-311932-12-311935-12-311938-12-311

25、941-12-311944-12-311947-12-311950-12-311953-12-311956-12-311959-12-311962-12-311965-12-311968-12-311971-12-311974-12-311977-12-311980-12-311983-12-311986-12-311989-12-311992-12-311995-12-311998-12-31美国:人均可支配收入同比 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 这一阶段连锁商超快速发展，Kroger，Walm

26、art 等全国零售商通过标准化连锁经营规模复制。沃尔玛诞生：沃尔玛诞生：1960s杂货业态走向衰落，折扣店业态开始出现。杂货店平均面积 200-300平米，年营收 10-20w 美元，折扣店则为 5000 平米，年营收 300w 美元。1960 年底全美折扣店数量 1329家，1962 年已超过 2363家。折扣店量大、便宜，沃尔玛创始人山姆认为是未来零售的主流，自筹 95%资金、抵押房子和财产创业。1962 年，第一家沃尔玛折扣店开在罗杰斯城，名叫 Wal-Mart，口号为“低价销售”和“保证满意”。最多折扣50%，同样商品的售价至少低于竞对 20%，大获成功，第二年扩建，此后两次扩建到33

27、00 平米，年营业额 cagr30%；直至 1974 年被重新安置在 5500 平米的新场所，销售额达到 500w 美元。当时的核心竞争力是不向供应商收取任何费用，沃尔玛可以用比其他超市低 50%的价格从食品制造商那里购买产品。竞对：竞对：同期零售巨头克里斯吉开设第一家折扣百货 Kmart，1967 年扩张到 250 家，店均面积 10000 平米，总营业额 8 亿美金；伍尔沃斯开设折扣店伍尔柯，68 年拥有 92 家店，面积均超过 10000 平米，远大于当时 9 家分店的、营业额 900w 美金的沃尔玛。这两家的选址都在大城市郊区购物中心附近，但竞争激烈，逐渐下沉到人口小几万的乡镇。集中度

28、：集中度：寡头+长尾，75%的门店属于不超过 3 家的小业态，但在 1966 年的行业份额里占比不到 28%。图表图表 5 美国美国不同不同规模的家庭规模的家庭数量（百万）数量（百万）图表图表 6 美国城镇化率（美国城镇化率（%）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 3、1980-2010：超市集中度提升，创新业态不断涌现：超市集中度提升，创新业态不断涌现：1980-1990年，里根总统上台带领美国经济走出滞涨，美国人均 GDP 从 12574.79美元增长到 23888.6 美元，复合增速为 6.6%，人均可支配收入从 8888 美元增长到 17264 美元，复合增速为

29、 6.9%，1991 年，经济开始逐步复苏，1991-2007 年，人均 GDP 从 24342.26美元增长到 48050.22 美元，复合增速为 4.3%，人均可支配收入从 17734 美元增长到34854 美元，复合增速为 4.3%。同时人口总数快速增加，从 1980年的 2.3亿人口增长至2009 年的 3.1 亿人口，复合增速为 1.03%，但是 2010 年-2022 年人口复合增速下降至0.6%，同时城镇人口占总人口的比重持续上升，城镇化率不断提升，1960 年美国城镇人口占总人口比重为 70%，而 2010 年左右占比上升至 80%。金融危机期间美国经济下行。2008/2009

30、 年美国人均 GDP 分别同比+1.1%/-2.8%至48570.05/47194.94 美元，人均可支配收入分别同比+3.0%/-1.1%至 35905/35499美元。09705020052009200002020212022两个人三个人四个人五个人六个人七个人及更多5055606570758085 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表图表 7 美国总人口数美国总人

31、口数（千人）及同比（千人）及同比 图表图表 8 美国美国城镇人口占总人口比重城镇人口占总人口比重（%）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 9 美国美国人均人均 GDP/美元及同比美元及同比 图表图表 10 美国人均可支配收入美国人均可支配收入/美元及同比美元及同比 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图表图表 11 美国基尼系数美国基尼系数 图表图表 12 美国美国商超市场规模商超市场规模（亿美元）（亿美元）资料来源：wind，华创证券 资料来源：BCG、中国连锁经营协会区域零售企业的未来：打造中国“人本主义零售”，华创证券 由于经济增

32、速放缓，贫富差距扩大，基尼系数持续增加，消费需求分化，消费者偏好出0%1%1%2%2%3%0500000200000250000300000350000400000美国:总人口同比60%65%70%75%80%85%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0001960-12-311963-12-311966-12-311969-12-311972-12-311975-12-311978-12-311981-12-311984-12-311987-12-311

33、990-12-311993-12-311996-12-311999-12-312002-12-312005-12-312008-12-312011-12-312014-12-312017-12-312020-12-31美国:人均GDP:美元同比-2%0%2%4%6%8%10%12%010,00020,00030,00040,00050,00060,0001980-12-311982-12-311984-12-311986-12-311988-12-311990-12-311992-12-311994-12-311996-12-311998-12-312000-12-312002-12-3120

34、04-12-312006-12-312008-12-312010-12-312012-12-312014-12-312016-12-312018-12-312020-12-312022-12-31美国:人均可支配收入同比32.0034.0036.0038.0040.0042.0054320062009200001,0002,0003,0004,0005,0006,00002021商超规模CAGR：1930-1980：8%1980-2010：4%2010-2021：

35、3%商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 现差异，为了满足差异化和个性化需求，全食超市，会员仓储店，折扣店等新业态出现。1980 年，约翰 麦基和三个商业伙伴在得克萨斯州奥斯汀开设第一家全食超市 Whole Foods。1983 年，沃尔玛在俄克拉荷马州摩尔开设第一家山姆会员店，第二年，BJs Wholesale Club 在马萨诸塞州成立。1983 年，仓储会员店代表 Costco成立。同时，这一阶段超市行业集中度不断提升，加速整合，行业增速放缓。4、2010 年之后：年之后：为了应对电商冲击，沃尔玛

36、等实体零售积极转型线上为了应对电商冲击，沃尔玛等实体零售积极转型线上。2010 年，美国逐步从经济危机恢复，2010 年至 2022 年，美国人均 GDP 从 48650.64 美元增长至 76398.59 美元，复合增速为 3.8%，人均可支配收入从 36523 美元增长至55698 美元，复合增速为 3.6%，2010-2018 年美国电商销售额从 1335 亿增至 5688 亿美元，CAGR 为 16.21%；而同期美国超市行业的销售额 CAGR 为 2.9%，远低于电商，为应对电商冲击，传统线下门店开始转向小业态，或者加码线上业务；美国城市带分散、中产人口更多分布城郊，最后一公里成本较

37、高，加上要素价格端，蓝领价格远高于仓储成本，“仓配”成为解决物流问题的方案，而国内更多为点对点快递收发制。Amazon 以仓配物流立足，而 Walmart 等传统零售商也具备较强仓配能力，从线下转线上较为成功。图表图表 13 美国零售市场规模美国零售市场规模及同比及同比（百万美元（百万美元）图表图表 14 截止截止 2022 年年 6 月月美国电商美国电商 GMV占比占比 资料来源：通联数据，华创证券 资料来源：Statista，华创证券 （二）（二）中国商超市场发展复盘：中国商超市场发展复盘：中国商超演进更多受到经济政策、市场环境变化影响，特别是 2010 年之后线下零售商受到电商平台冲击，

38、加上新零售在资本补贴之下快速增长，O2O 渗透率提升，线下商超面临挑战。1、中国商超发展演变历程：中国商超发展演变历程：1991-1995，超市行业处于发展初期，市场经济主体地位逐步确立，国家鼓励创办零售企业，本土零售商探索连锁商超经营模式，1991 年上海“联华超市”创办，是首家以连锁经营为目标的零售企业，给消费者提供了丰富的产品和自助式的购物模式。1995-2010，超市行业处于快速发展期，外资零售企业开始将经营范围扩展至食品和连锁经营，之后，沃尔玛、家乐福等外资企业逐步进入中国开店，本土和外资商超企业快速开店，抢占市场。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050000

39、000020000002500000300000035000004000000线下零售线上零售同比增速同比增速Amazon38%Walmart6%Ebay4%Apple4%Target2%The Homedepot2%Others 44%商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 2010-2021，2010 年左右开始，线下商超开始面对线上新模式冲击，但是淘宝京东等主要影响标品品类，后期即时达、前置仓、社区团购等新业态逐步影响到生鲜品类，零售商被迫向线上转型。随后仓储式会员店、折扣店等

40、形式出现，进一步分流大卖场客流。图表图表 15 中国中国商超市场规模商超市场规模（万亿人民币）（万亿人民币）图表图表 16 中中外外零售商运营指标对比零售商运营指标对比 资料来源：BCG、中国连锁经营协会区域零售企业的未来：打造中国“人本主义零售”，华创证券 资料来源：BCG、中国连锁经营协会区域零售企业的未来：打造中国“人本主义零售”，华创证券 二、二、中美线下零售发展异同：中美线下零售发展异同：（一）（一）中美线下零售发展异同中美线下零售发展异同 发展速度不同发展速度不同 美国超市行业始于 1930 年，当时为了满足了人们一站式购物需求，购物方式逐步从杂货店转向超市，期间演进受到消费者需求

41、推动，随着经济发展，消费者收入上升，消费需求分化，不同的零售业态出现，零售商在此过程中不断打磨经营能力，在行业竞争和整合中发展成熟，完成精细化运营和效率提升，直到 2010 年受到线上冲击，2010 年美国商超市场规模达到 4300 亿美元。但是对比国内，超市行业在被线上冲击之前发展时间较短，伴随着经济发展和居民收入增加，超市行业规模快速增长，2010 年全行业市场规模达到 1.9万亿人民币，和美国当时的市场体量接近。由于美国零售商经历的发展周期较长，实体商超在经历互联网冲击之前已经历了经济衰退周期，进入业态迭代期，在此过程中通过差异化定位和自有品牌供应链形成核心竞争力，形成会员费制度和较高的

42、自有品牌占比（2022 年 costco 收入的 2%是会员费收入，而会员费在 EBIT 占比 54%），加上电商并不以绝对廉价著称（亚马逊的品牌商品价格未必低，只是交付效率高+中产平台价格没那么敏感），线下 outlet 很发达，受到电商平台冲击相对较小，且美国 O2O 人力成本高，O2O 渗透率没有国内高。美国各种零售业态，电商、实体店形成了较为合理的竞争关系，每种渠道都有自己的生存和发展空间。产品端，国内超市自有品牌占比低，同质化产品多，欧美商超自有产品占比更高，根据连锁超市百强调研数据，2020 年我国超市自有品牌占销售比例为 4.3%，美国为 18%，英国，德国，法国占比超过 40%

43、。00.511.522.533.5119%7%25%3%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%门店综合毛利率生鲜综合损耗率海外代表零售商中国代表零售商CAGR：1995-2010：13%2010-2021：5%商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图表图表 17 欧美及中国自有品牌占比（欧美及中国自有品牌占比（%）图表图表 18 存货周转次数存货周转次数（中美对比）（中美对比）资料来源：BCG、中国连锁经营协会区域零售企业的未来：打造中国“

44、人本主义零售”，华创证券 资料来源：BCG、中国连锁经营协会区域零售企业的未来：打造中国“人本主义零售”，华创证券 中国商超演进更多受到经济政策，市场环境变化影响，特别是 2010 年之后线下零售商受到电商平台冲击，加上新零售在资本补贴之下快速增长，O2O 渗透率提升，线下商超面临挑战。渠道差异化不足，本土零售商本质还是售卖同质化产品的渠道，且品类更复杂，国内生鲜/绿叶菜/冷鲜菜/鲜活品占比高，更难管理。（疫情前永辉/家家悦生鲜占比40%+，Costco 生鲜占比 14%。）。高频+低毛类容易受到 O2O 和本地生活冲击，低频+高毛类容易受到电商平台冲击。（二）（二）中美线下零售发展异同中美线

45、下零售发展异同 集中度不同集中度不同 我国线下零售市场更分散，集中度低，海外零售市场集中度更高。2022 年沃尔玛在美国整体零售市场份额高达 12%，在食品零售商市场的份额超过一半。而在美国各州商超市场，前三名玩家集中度为 30%-70%，但是以我国山东，四川，江苏，浙江，广东为例，前三大超市市场份额仅为 10%。图表图表 19 美国商超市场集中度（美国商超市场集中度（%）Company 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Walmart Inc 11.9 11.8 11.8 11.9 12.0 12.0 12.0 12.3 11

46、.8 12.0 A Inc 2.1 2.2 2.6 3.2 4.0 4.8 5.5 7.4 7.8 8.0 CVS Health Corp 3.5 3.7 3.9 3.8 3.9 4.0 4.0 3.9 4.0 Kroger Co 2.9 3.2 3.3 3.4 3.4 3.3 3.3 3.5 3.1 3.1 Costco Wholesale Corp 2.1 2.1 2.2 2.2 2.3 2.4 2.6 2.7 2.8 3.0 Target Corp 2.6 2.6 2.5 2.3 2.3 2.4 2.4 2.6 2.7 2.6 Walgreen Co 2.7 2.7 2.8 2.8 2.

47、7 2.9 2.9 2.8 2.6 2.4 Apple Inc 0.8 0.9 1.0 0.9 1.1 1.2 1.3 1.5 1.7 2.0 Home Depot Inc,The 1.6 1.6 1.7 1.8 1.8 1.8 1.7 1.9 1.9 1.9 Others 73.3 69.4 68.4 67.6 66.6 65.3 64.3 61.3 61.7 61.0 资料来源：通联数据，华创证券 50%48%42%33%18%5%4%0%10%20%30%40%50%60%英国德国法国意大利美国巴西中国9.00 17.00 0.002.004.006.008.0010.0012.0014

48、.0016.0018.00中国美国 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 图表图表 20 中美零售商集中度对比中美零售商集中度对比 资料来源：BCG、中国连锁经营协会区域零售企业的未来：打造中国“人本主义零售”（三）（三）中美线下零售发展异同中美线下零售发展异同 头部企业异同头部企业异同 过往 10 年对比，2012-2022 年，中国代表超市企业毛利率增加 3.7pct，美国代表超市毛利率基本稳定在 22%，变动不大。2019 年中国和美国代表超市的平均净利率分别为 2.4%（和 2012 年相比+0

49、.06pct）和2.56%（和 2012 年相比-0.02pct）。超市以必选标品为主，有意维持毛利率低位，但净利率提升来源于经营效率提升。如果对比疫情期间变化，20-22 年中国代表超市净利率为2.06%/-2.54%/-5.56%，美国代表超市净利率为 2.69%/2.92%/3.2%。图表图表 21 2012-2022 年中美代表年中美代表超市平均毛利率超市平均毛利率 图表图表 22 2012-2022 年中美代表超市平均净利率年中美代表超市平均净利率 资料来源：wind，华创证券 注：中国代表超市为：永辉超市，家家悦，人人乐，红旗连锁，中百集团，步步高，三江购物。美国代表超市为：沃尔玛

50、，开市客，塔吉特，亚马逊，克罗格 资料来源：wind，华创证券 注：中国代表超市为：永辉超市，家家悦，人人乐，红旗连锁，中百集团，步步高，三江购物。美国代表超市为：沃尔玛，开市客，塔吉特，亚马逊，克罗格 与此同时国内线上化率不断提升，疫情之前商超零售额累计同比增速持续低于日用品类和粮油食品类，“更短的链条、更高的效率、更低的净利润率”让货架零售竞争激烈。21.0121.4421.8422.0222.2822.6024.0024.1525.4725.7624.6922.4622.2521.8822.1022.5322.7522.3222.2622.4022.5822.425

51、262720000212022中国超市平均美国超市平均2.342.331.540.821.590.881.612.402.06-2.54-5.562.582.852.411.242.892.672.492.562.692.923.20(6)(5)(4)(3)(2)(1)012342012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国超市平均美国超市平均 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

52、号 14 图表图表 23 2012 年各年各个品类线上个品类线上渗透率渗透率 图表图表 24 中国中国线上化占社零的线上化占社零的比重比重变化变化 资料来源：通联数据，华创证券 资料来源：wind，华创证券 图图表表 25 不同品类线上渗透率不同品类线上渗透率（%）变化变化 图表图表 26 商超、日用品、粮油食品累计同比商超、日用品、粮油食品累计同比（%）资料来源：通联数据，华创证券 资料来源：wind，华创证券 对比部分美股零售公司毛利率，沃尔玛，塔吉特，开市客，克罗格，亚马逊，劳氏，百思买等，除了开市客毛利率稳定在 12%-13%（开市客模式与其他几家有差异，是以会员制为特色的全球性仓储连

53、锁超市，提供优质低价产品，毛利率低，盈利主要靠会员费）、亚马逊毛利率呈现逐年提升趋势外，其他公司毛利率水平近十年基本稳定在 20%-30%。净利率表现分化略大，近十年均值在 2%-4%。35.438.753.049.533.928.63.521.912.350.30.00.00.010.020.030.040.050.060.0纺织服装美肤个护家电3C电子医药健康家清家居装修与园艺家居用品配饰宠物护理传统玩具游戏视频游戏硬件%5实物商品网上零售额占社零售总额比重（%）实物商品网上零售占商品零售比重（%）0204060802020

54、152014美肤个护健康类消费品眼镜园艺家居家清包装食品箱包/珠宝/手表/书写工具宠物护理/食品(30)(20)(10)010203040---------05中国:限额以上企业商品零售总额:累计同比中国:零售额:日用品类:累计同比中国:零售额:粮油、食品类:累计同比 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监

55、许可（2009）1210号 15 图表图表 27 部分美国零售公司毛利率（部分美国零售公司毛利率（%）资料来源：wind，华创证券 图表图表 28 部分美国商超净利率（部分美国商超净利率（%）图表图表 29 部分美国零售公司净利率（部分美国零售公司净利率（%）资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 对比中美零售公司历史估值水平，中国商超公司历史估值水平因为业绩的不稳定性波动较大，而美国商超，以沃尔玛为例，高速成长期估值中枢为 30 倍+，但是 05 年以后，随着公司发展进入平稳期，收入和利润复合增速低于 10%，估值中枢也降落至 20 倍。图表图表 30 部分中国零售公司估

56、值部分中国零售公司估值 图表图表 31 部分美国零售公司估值部分美国零售公司估值 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 注：23年估值数据为截至2023.08 540455020000212022沃尔玛塔吉特开市客克罗格亚马逊劳氏百思买(4)(2)0246820000212022沃尔玛塔吉特开市客克罗格-0.10.4-0.30.61.71.74.34.15.57.1-0.53.73.94.34.84.34.85.03.2

57、5.96.58.80.3-0.51.33.12.33.12.43.43.53.84.7(2)024680002020212022亚马逊劳氏百思买765835287846(40)(20)0204060801002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022高鑫零售家家悦永辉超市红旗连锁0554045

58、20000222023沃尔玛开市客塔吉特达乐超市西维斯健康克罗格 商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 图表图表 32 沃尔玛历史沃尔玛历史 PE 资料来源：wind，华创证券 而从运营方面来看，国内零售商对于顾客运营能力较弱，运营手段单一，目前主要依赖于促销，吸引客群，集客能力弱，差异化不明显，目前促销产生的销售占比平均为 33%，会员运营手段方面，促销手段占比达到 73%。产品差异化不足，销售主要还是由大品牌产品带动，休闲食品中，20

59、22 年玛氏，百事，旺旺，亿滋，雀巢五大零食品牌的产品 SKU 数和销售占比达到 20%以上，部分零售商达到 30%，远高于这些品牌在休闲食品市场中 11.5%的市场份额；饮料品类中，百事可乐和可口可乐 SKU 占比达到 15%-20%，销售占比也有 20%-25%，高于两个品牌在饮料中的市场份额 12.4%。且国内商超的 2C 会员付费意愿培养不足，商超自有品牌的建立，选品与供应链的匹配程度，甚至是自身定位和目标客群，都是未来需要优化的方向。图表图表 33 代表性零售商头部消费品品牌代表性零售商头部消费品品牌 SKU 占比占比 图表图表 34 代表性零售商头部消费品牌销售额占比代表性零售商头

60、部消费品牌销售额占比（2022）资料来源：BCG、中国连锁经营协会区域零售企业的未来：打造中国“人本主义零售”，华创证券 资料来源：BCG、中国连锁经营协会区域零售企业的未来：打造中国“人本主义零售”，华创证券 三、三、风险提示风险提示 消费复苏不及预期，原材料成本价格上涨压力；门店扩张不及预期；市场竞争加剧。00WMT.N27%18%24%15%0%5%10%15%20%25%30%休闲食品饮料全国性零售商区域性零售商23.9%22.4%11.5%12.4%0.0%10.0%20.0%30.0%休闲食品饮料代表性零售商头部品牌销售额占比头部品牌市场份额 商贸零售行业深度

61、研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 商社组团队介绍商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016 年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。高级分析师：胡琼方高级分析师：胡琼方 清华大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。高级分析师：姚婧高级分析师：姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020 年加入华创证券研究所。研究员：尚静雅研究员：尚静雅 意大利博科尼大学管理

62、学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员：吴晓婵研究员：吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨澜助理研究员：杨澜 上海财经大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。商贸零售行业深度研究报告商贸零售行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以

63、上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的

64、看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合

65、其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：