1、qRsNmMrPmNrNoPtRtOpQsP6M9R7NtRpPpNpPkPnMrQeRnPsRaQnMtQwMrNzRNZmRtR 公司公司深度深度报告报告 P3 物联网智能控制器解决方案商，深耕下游客户重启高增长 目录目录 一、一、 迈向物联网智能控制器解决方案商迈向物联网智能控制器解决方案商 . 7 ( (一一) ) 全球领先的物联网智能控制器方案提供商全球领先的物联网智能控制器方案提供商 . 7 ( (二二) ) 增长拐点显现，毛利率改善增长拐点显现，毛利率改善 . 9 ( (三三) ) 管理层结构稳定，定增加码锂电池和高效电机管理层结构稳定，定增加码锂电池和高效电机. 10 二、二、
2、 智能控制器：产能从海外向国内转移趋势明显智能控制器：产能从海外向国内转移趋势明显 . 10 （一）智能控制器是产品的（一）智能控制器是产品的“大脑大脑”. 10 （二）智能控制器产能从海外向国内转移趋势明显（二）智能控制器产能从海外向国内转移趋势明显 . 14 （三）电动工具智能控（三）电动工具智能控制器国产替代市场空间广阔制器国产替代市场空间广阔 . 15 三、三、T T- -SMARTSMART 战略布局物联网，深耕下游客户战略布局物联网，深耕下游客户 . 17 （一）国内智能控制器（一）国内智能控制器第一梯队，管理效率高，竞争力强第一梯队，管理效率高，竞争力强 . 17 （二）原材料价
3、格下降，有利于毛利率提升（二）原材料价格下降，有利于毛利率提升 . 19 （三）受疫情影响，海外电动工具需求提升（三）受疫情影响，海外电动工具需求提升 . 20 （四）物联网助力提升产业价值链（四）物联网助力提升产业价值链. 22 （五）股权激励激发员工活力（五）股权激励激发员工活力 . 25 四、盈利预测及估值四、盈利预测及估值 . 25 ( (一一) ) 盈利预测盈利预测 . 25 ( (二二) ) 估值及投资建议估值及投资建议 . 26 六、风险提示六、风险提示 . 27 公司公司深度深度报告报告 P4 物联网智能控制器解决方案商，深耕下游客户重启高增长 图表目录图表目录 图表 1：拓邦
4、股份发展历程. 7 图表 2：公司主营业务及产品 . 8 图表 3：营业收入比按行业. 8 图表 4：近 5 年营业收入及增速 . 9 图表 5：近 5 年扣非净利润及增速 . 9 图表 6：期间费率 . 9 图表 7：毛利率与净利率. 9 图表 8：拓邦股份股权结构图（截止 2020 年 10 月 31 日） . 10 图表 9：基于 MCU 开发的智能控制器 . 11 图表 10：智能控制器产业链 . 12 图表 11：智能控制器成本构成 . 12 图表 12：上游 MCU 价格逐年下滑 . 12 图表 13：全球智能控制器市场空间 . 13 图表 14：我国智能控制器市场空间 . 13
5、图表 15：我国智能控制器下游结构 . 13 图表 16：国内智能控制器主要厂商 . 14 图表 17：我国高等教育财政支出 . 15 图表 18：制造业每小时劳工成本（美元） . 15 图表 19：全球 CEO 调查：主要国家的制造业竞争力表现 . 15 图表 20：全球电动工具市场空间 . 16 图表 21：2017 年全球电动工具厂商市场份额 . 17 图表 22：同行业近 5 年营收对比（百万元） . 18 图表 23：同行业近 5 年净利润（百万元） . 18 图表 24：同行业近 5 年毛利率对比（%） . 18 图表 25：同行业近 5 年存货周转率对比 . 18 图表 26：同
6、行业近 5 年资产负债率率对比 . 19 图表 27：智能控制器原材料价格情况 . 19 图表 28：我国风动和电动工具出口货值（亿元） . 20 图表 29：美国家庭耐用品消费（十亿美元） . 21 图表 30：传统电动工具 . 21 图表 31：无绳电动工具 . 21 图表 32：拓邦股份总体战略布局 . 22 图表 33：向智能控制器解决方案商转变 . 23 图表 34：公司产品价值量分布 . 23 图表 35：T-SMART物联网战略 . 24 图表 36：市场空间和 ASP 预测 . 24 图表 37：公司股权激励方案 . 25 图表 38：分业务营收预测. 26 图表 39：PE-
7、BAND . 27 公司公司深度深度报告报告 P5 物联网智能控制器解决方案商，深耕下游客户重启高增长 投资要投资要点点 1 1、关键假设关键假设 目前 5G 物联网建设基本覆盖所有地市，2021 年智能家居市场销量将快速提升，我们预计用 于家电的智能控制器将略高于行业平均增长。 目前公司电动工具智能控制器主要客户为 TTI， 客户的平均增速为 15%， 由于拓邦已切入百得、 牧田等全球电动工具龙头， 未来几年将是快速上量的过程， 增速有望保持 30%40%的出货量增速， 产品单价假设保持不变。 锂电池业务上半年增长 68.88%，下游客户主要精力在品牌经营，未来零部件更倾向于外包， 公司锂电
8、池业务有望保持 50%增速。电机及工控业务行业增长较快，且体量较小，我们假设工控 业务维持行业增速平均水平。 假设公司销售费率、财务费率、管理费率等保持平稳。 2 2、区别于市场观点区别于市场观点 市场对于拓邦股份的印象：a、产品质量低端，壁垒低；b、下游主要为家电，增速慢；c、 业务处于天花板，未来增速将保持极低的水平，难给予高估值。 我们认为智能控制器行业属于知识密集型制造业，成本控制和交付能力是核心竞争力，公司 管理效率高，交付能力优秀。其次智能控制器下游的电动工具正处于无绳化大趋势，市场空间超 100 亿元，目前公司份额不到 10%，未来仍具有提升空间。再次，随着战略由单纯的智能控制器
9、转 向解决方案提供商转变，公司扩充产品矩阵，进入更大的市场，由过去的单纯供应智能控制器向 控制器+锂电池+电机控制器+物联网总体解决方案，产品价值量大幅提升。最后，未来智能家居市 场爆发，公司前瞻的物联网+家电+控制器的 T-Smart 战略布局，有利于将快速获得订单。 3 3、股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1)业绩继续保持高增长；2)在家电和电动工具拓展新客户；3)智能家居产业爆发。 4 4、合理合理估值估值及投资评级及投资评级 同行业公司和而泰、贝仕达克、朗科智能 2020 年对应的 PE 估值分别为 40X、31X、29X，行 业平均估值 33.3X。从历史上看，拓邦历史 PE 处于 2
10、0X40X 之间。 我们看好公司以智能控制器为基础持续拓宽产品组合边界。同时随着惠州二期项目达产，有 望给公司带来新的增长动能。预计 20202022 年公司营收 51.28 亿、67.22 亿、86.89 亿，归母净 利润 4.22 亿、5.86 亿、7.77 亿，对应的 PE 为 23/16/12。给予“买入”评级。给予 2021 年 PE 为 25X，对应的目标价为 13.0 元。 5 5、投资风险投资风险 募投项目建设进度不及预期；智能控制器客户拓展不及预期；智能控制器毛利率不及预期； 物联网发展不及预期。 公司公司深度深度报告报告 P6 物联网智能控制器解决方案商，深耕下游客户重启高
11、增长 公司公司深度深度报告报告 P7 物联网智能控制器解决方案商，深耕下游客户重启高增长 一、一、 迈向物联网智能控制器解决方案商迈向物联网智能控制器解决方案商 ( (一一) ) 全球领先的全球领先的物联网物联网智能控制器方案提供商智能控制器方案提供商 深圳拓邦股份有限公司成立于 1996 年，是全球领先的智能控制方案提供商，也是我 国家用电器智能控制细分行业的开创者，是家电和工具行业智能控制业务的领导者。主 营业务为智能控制器、 电机和锂电池， 广泛应用于家电、医疗、工业等行业终端产品中。 于 2007 年在深交所挂牌上市。 目前拥有深圳、 杭州、 惠州三个生产基地和重庆研发基地， 大力拓展
12、海外业务，成立了拓邦印度公司、越南公司等，2017 年成立了宁波运营中心， 计划增加年产能 4500 万套智能控制器。公司推出一站式智能电器解决方案“T-SMART” ， 从需求概念到规模量产的一站式业务服务，以及从智能控制器、通讯模块、云和 APP 的 一站式技术服务。 图表 1：拓邦股份发展历程 时间 事件 1996 深圳市拓邦电子设备有限公司注册成立 2007 拓邦电子股票在深交所挂牌上市，股票代码 002139 2009 拓邦杭州分公司成立，就近服务客户能力大幅提升 2010 成功收购深圳煜城鑫电源科技有限公司 2011 成功收购深圳市众志盈科电气技术有限公司 2015 成功收购深圳研
13、控自动化科技有限公司 2015 拓邦印度私人有限公司注册成立 2016 拓邦惠州基地投入使用，成功收购深圳合信达控制系统股份有限公司 2017 推出 T-SMART 一站式智能家电解决方案，积极布局物联网智能家电板块 2018 重庆研发中心落成。发行可转债建立拓邦华东地区运营中心 2019 越南基地投产。印度基地试产 2020 拟定增 10.5 亿元，用于“拓邦惠州第二工业园项目”。将新增 1.3GWh 锂电池的产能和 860 万台高效电机的产能。 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 主营业务为智能控制器、电机及工业控制和锂电池。公司自成立以来，一直专业从 事智能控制器的研发、生产和销售，经过
14、二十余年的积累，拥有大量智能控制器领域的 核心技术专利与知识产权，全球化布局，积累了大量优质客户，为全球客户快速提供行 业领先的智能控制器和系统智能化解决方案。 锂电池业务主要产品为小动力电池，主要应用于储能、电动工具、园林工具、机器 人等领域， 并与公司智能控制器形成协同效应。 拥有从电芯 （Cell） 、 电池管理系统 （BMS） 到电池包（PACK）完整的产业链能力。 工业自动化运动控制领域，公司产品主要包括控制器、驱动器和电机，广泛应用于 3C 电子、机器人、医疗设备、半导体设备、纺织机械、包装机械等。 公司公司深度深度报告报告 P8 物联网智能控制器解决方案商，深耕下游客户重启高增长
15、 高效电机业务主要产品包括高效无刷电机、空心杯电机、工业自动化运动控制的步 进电机和伺服电机。广泛应用于电动工具、家用电器、IoT、车载部件、物流、医疗及健 康护理、工业互联及机器人等领域。 图表 2：公司主营业务及产品 主要客户 产品形态 电动工具智能控制 器 TTI 等 家电智能控制器 老板电器、伊莱克 斯 锂电池 中国移动 工控及高效电机 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 收入主要来自于智能控制器。 20162020H1 智能控制器收入占比分别为 78.5%、 82.2%、 82.0%、78.0%、76.3%。智能控制器过去 4 年复合增速 31%。其他业务占比较大的分布为 锂电池、工
16、控及高效电机，2020H1 营收占比分别为 13.9%、6.5%。工控及高效电机收入 占营收比重相对稳定，近年锂电池业务收入占比略有增长。 图表 3：营业收入比按行业 资料来源：WIND，太平洋证券整理 1,435 2,206 2,795 3,198 1,524 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200192020H1 智能控制器 锂电池 高效电机 其他 公司公司深度深度报告报告 P9 物联网智能控制器解决方案商，深耕下游客户重启高增长 ( (二二) ) 增长增长拐点显现拐点显现，毛利率改善，毛利率改善 公司近年收入和
17、净利润均保持平稳增长，2020Q3 出现增速拐点。过去 5 年营收从 14 亿增长 到 2019 年的 40 亿，符合增长速度超过 30%，自 2017 年营收增速开始下滑，到 2020Q3 营收增长 提速， 收入增长拐点显现。 公司归母扣非净利润从 2015 年 0.76 亿元增长到 2019 年的 1.98 亿元， 自 2016 年起净利润增速开始下滑，2020Q3 扣非归母净利润增长 50%，业绩拐点显现。 经营效率提升，负债率有所上升。近年管理费率和销售费率保持下滑趋势，体现公司经营效 率改善。财务费用有所增长，主要是由于负债率上升导致。 毛利率和净利率保持逐渐提升。毛利率从 2015
18、 年 18.6%提升到 2020Q3 的 25.1%，毛利率在过 去的 5 年提升了近 7 个百分点。净利率从 5.5%提升到 2020Q3 的 10.5%。主要是公司经营管理改 善，采用集团采购的模式，降低了原材料的成本。 图表 4：近 5 年营业收入及增速 图表 5：近 5 年扣非净利润及增速 资料来源：WIND，太平洋证券整理 资料来源：WIND，太平洋证券整理 图表 6：期间费率 图表 7：毛利率与净利率 资料来源：WIND，太平洋证券整理 资料来源：WIND，太平洋证券整理 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0 1,000 2,000 3,000
19、4,000 5,000 营收（百万元） YOY（%） -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 扣非净利润（百万元） YOY（%） -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 2001820192020Q3 销售费率 管理费率 财务费率 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 2001820192020Q3 毛利率 净利率 公司公司深度深度报告报告 P10 物联网智能控
20、制器解决方案商，深耕下游客户重启高增长 ( (三三) ) 管理层管理层结构稳定，结构稳定，定增加码锂电池和高效电机定增加码锂电池和高效电机 公司股权结构相对稳定，实际控制人为武永强。实控人作为公司董事长 15 年，行业经验和管 理经营经验丰富。曾获深圳市政府授予的“深圳市青年科技带头人” ，深圳市南山区“十大杰出青 年”等称号。 定增获批，加码电池和高效电机业务。定增获批，加码电池和高效电机业务。公司定增获得中国证监会发行审核委员会审核通过。 募集资金总额不超过 10.5 亿元，主要用于“拓邦惠州第二工业园项目”和补充流动资金。该项目 主要生产锂电池和高效电机产品，将新增 1.3GWh 锂电池
21、的产能和 860 万台高效电机的产能。 基于现有智能控制器业务积累的客户资源，向电动工具和家用电器厂商推出“智能控制器+ 高效电机”的组合产品，提高组合议价能力。此外随着家电产品的智能化升级，其配套的微特电 机呈现出智能化、模块化趋势，也衍生将微电机和控制器组合来实现提高系统的精度和智能程度 的需要。 图表 8：拓邦股份股权结构图（截止 2020 年 10 月 31 日） 武永强 拓邦股份 惠 州 拓 邦 电 气 深 圳 研 控 自 动 化 宁 波 拓 邦 香 港 拓 邦 重 庆 拓 邦 深 圳 合 信 达 印 度 拓 邦 越 南 拓 邦 73%100%100%100%100%100%100%
22、100% 20.56% 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 二、二、 智能控制器智能控制器：产能从海外向国内转移趋势明显产能从海外向国内转移趋势明显 （一）（一）智能控制器智能控制器是产品的“大脑”是产品的“大脑” 智能控制器是指一种集成感知、计算、通信、交互与控制功能的机电部件。智能控制器是技 术密集产品，其核心技术包括：传感技术、电力电子技术、信号处理技术、通信技术、交互技术、 功率和能量转换技术、电磁兼容和智能化控制技术等。随着技术的发展，智能控制器还不断融入 前沿和新兴技术，如 5G、物联网、人工智能、大数据等新一代智能化技术。 公司公司深度深度报告报告 P11 物联网智能控制器解决方
23、案商，深耕下游客户重启高增长 图表 9：基于 MCU 开发的智能控制器 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 在智能控制器产业链中，上游厂商是元器件供应商，提供各类芯片、被动元器件和 PCB 板等 原材料，代表企业有德州仪器（TI） 、意法半导体（ST）和深南电路等；中游厂商是智能控制器方 案解决商，负责研发制造各类控制器，调试硬件和软件算法；下游厂商是各行业终端企业，采购 控制器生产终端产品，出售给消费者，代表企业有美的、电动工具厂商 TTI 等。三个领域的企业 分工明确，优势互补，纵向替代风险小：上游企业侧重元器件研发，投入和技术壁垒高；中游企 业侧重软件算法，产品迭代速度快及项目周转率高；
24、下游企业侧重消费者体验及市场推广。 从价值链角度看，智能控制器是机电产品的关键和核心组件，决定了机电产品关键的功能、 性能、成本和质量，是价值链的高价值环节。目前消费者需求复杂多变、产品快速迭代，随着智 能控制器日趋复杂化、集成化，整机厂商与专业第三方的紧密合作，可以获得多方的共赢。下游 整机厂商将控制器部份或整体外包意愿更强，速度也在加快。专业化分工带来的效率优化、快速 交付，全球化协作和市场化竞争带来的成本和质量优化，合同化研发和制造带来的供应链弹性化 等多方因素，促成智能控制器业务多年来保持了远高于下游整机行业的增速，而且这一增长态势 未来仍将持续。 公司公司深度深度报告报告 P12 物
25、联网智能控制器解决方案商，深耕下游客户重启高增长 图表 10：智能控制器产业链 上游原材料中游智能控制器下游应用 电容、电阻 分立器件 IC、PCB 被动元器件及其 他元器件 MCU、DSP芯片 数字电路和模拟电路设计 嵌入式软件 SMT贴片生产 智能信息处理 家电、智能家居 工具 汽车 工业控制 锂电池 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 材料成本占成本的 80%，其中约 20%是 IC 成本。根据智能控制器价格不同，直接材料占总成 本约 80%，人工成本约占 15%，制造费用约占 5%。智能控制器原材料主要包括：IC、PCB、线材、 塑胶件、 阻容器件、 半导体分立器件等。 其中 MCU
26、单价约为 0.6 美元， 且价格逐年呈现下滑趋势， 占材料成本约为 20%，电阻、电容以及分立器件等随供需关系呈现一定的波动性，但总体趋于稳 定。 图表 11：智能控制器成本构成 图表 12：上游 MCU 价格逐年下滑 资料来源：公开资料，太平洋证券整理 资料来源：IC Insights，太平洋证券整理 智能控制器市场空间广阔，广泛应用于汽车、家电、工具、健康产品等各个领域，2020 年全 球智能控制器市场空间近 1.5 万亿美元。 随着参与全球化分工， 我国智能控制器行业也快速发展， 从 2009 年 4000 亿元增长到 2020 年有望超过 1.5 万亿元。 80% 15% 5% 直接材
27、料 人工成本 制造费用 公司公司深度深度报告报告 P13 物联网智能控制器解决方案商，深耕下游客户重启高增长 图表 13：全球智能控制器市场空间 图表 14：我国智能控制器市场空间 资料来源：前瞻研究院，太平洋证券整理 资料来源：前瞻研究院，太平洋证券整理 智能控制器下游应用广泛，其中汽车、家电家居、工具是下游主要的三大场景。汽车电子占 总市场的 23.3%，家电占 13.7%，家居占 9.1%，电动工具占 12.9%，均是超过千亿级的细分市场。 随着国产智能控制器在全球的竞争力的提升，未来各细分市场将继续增长。 图表 15：我国智能控制器下游结构 资料来源：前瞻研究院，太平洋证券整理 智能控制器市场集中度低，各个细分领域均有龙头企业。从全球市场看，依据下游客户行业 不同，智能控制行业在各个细分领域诞生了不少龙头企业，比如汽车行业的一级供应商博世。在 家电、 电工工具等领域， 全球第一梯队为英国英维斯 （Invensys） 、 德国代傲控制 （Diehl Controls） 和香港金宝通，国内第一梯队为拓邦股份、和而泰。 Invensys（英维斯） ，1999 年由两家企业（BTR
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