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【公司研究】2020年豪悦护理企业ODM供应链地位提升深度研究报告（26页）.pdf

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【公司研究】2020年豪悦护理企业ODM供应链地位提升深度研究报告（26页）.pdf

1、qRsNmMsMrQtPoPsQtOsNnQ6MaO8OnPoOnPpPlOoPoPkPsQrNaQpOnRuOqRtPMYmQpN 公司研究报告公司研究报告 / 豪悦护理（豪悦护理（）请务必阅读正文后的重要声明部分目目录录 1 公司概况：赛道优质、研发制造实力卓越的公司概况：赛道优质、研发制造实力卓越的 ODM 制造商制造商 . 1 2 行业分析：结构性机会显现，行业分析：结构性机会显现，ODM 供应链地位提升供应链地位提升 . 6 2.1 私域流量渠道扩容，个护新锐品牌大量涌现 . 8 2.2 国产质造崛起，研发带动 ODM 提效增质 . 10 2.3 新品迭代带来结构性增量，ODM

2、依托研发能力把握成长风口 . 11 3 公司分析：研发制造能力构筑护城河，与客户优势正反馈公司分析：研发制造能力构筑护城河，与客户优势正反馈. 12 3.1 客户结构优质多元，对下游具备议价主动权 . 12 3.2 研发能力卓越，细分赛道占据稳定优势 . 15 3.3 制造规模优势显著，成本控制能力强 . 17 3.4 海内外积极扩产，巩固规模化优势 . 19 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 20 4.1 盈利预测 . 20 4.2 相对估值 . 21 5 风险提示风险提示 . 22 公司研究报告公司研究报告 / 豪悦护理（豪悦护理（）请务必阅读正文后的重要声明部分图图目目录录

3、图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司股权结构 . 1 图 3：2016-2020Q3 公司营业收入及增速情况 . 3 图 4：2016-2020Q3 公司归母净利润及增速情况 . 3 图 5：2016-2020H1 公司主要产品营收占比情况 . 4 图 6：2016-2019 公司主要产品营收及增速情况 . 4 图 7：2016-2019 公司 ODM 和自主品牌收入及增速 . 4 图 8：2016-2019 公司国内外收入及增速 . 4 图 9：2017-2019 年原材料采购单价情况 . 5 图 10：2016-2020Q3 公司毛利率及净利率 . 5 图 11：2016-2020

4、Q3 公司费用率情况 . 5 图 12：2016-2020H1 可比公司净利率情况 . 5 图 13：2016-2020H1 可比公司 ROE（摊薄）情况. 6 图 14：2017-2019 年公司 ROE 拆解情况 . 6 图 15：2015-2020E 我国吸收性卫生用品市场规模情况 . 6 图 16：2018 年我国吸收性卫生用品各品类份额 . 6 图 17：2012-2018 年我国婴儿卫生用品市场规模及其增速 . 7 图 18：2016 年和 2019 年各品牌市占率变化情况 . 7 图 19：2012-2018 年我国女性卫生用品市场规模及增速 . 7 图 20：2015-2019

5、年国内卫生巾市场集中度 . 7 图 21：2012-2018 年我国成人失禁用品市场规模及增速 . 7 图 22：2014-2019 年成人失禁用品市场集中度 . 7 图 23：2019 年我国网购用户年龄构成 . 8 图 24：2019-2020 年婴儿尿布各销售渠道占比 . 8 图 25：2020 中国母婴用户消费决策时主要参考信息来源 . 9 图 26：2020 中国母婴用户分享交流意愿 . 9 图 27：2020Q1 三大电商平台纸尿裤 TOP10 品牌份额及增速 . 9 图 28：2020 年 2-4 月各纸尿裤品牌天猫旗舰店销售额及销量对比 . 9 图 29：婴儿/成人纸尿裤生产

6、流程 . 11 图 30：卫生巾生产流程 . 11 图 31：2009-2018 年我国婴儿卫生用品市场渗透率 . 12 图 32：2009-2017 年我国女性卫生用品渗透率 . 12 图 33：可比公司应收账款周转率 . 14 图 34：可比公司应付账款周转率 . 14 图 35：2017-2019 年公司自有品牌收入及占比 . 15 图 36：公司自有品牌矩阵 . 15 图 37：2017-2019 年公司各原材料采购额（万元）及占收入比 . 17 图 38：2017-2019 年公司各原材料采购单价（元/公斤或元/只） . 17 图 39：2017-2019 年上游原材料价格走势 .

7、17 公司研究报告公司研究报告 / 豪悦护理（豪悦护理（）请务必阅读正文后的重要声明部分图 40：2014-2019 年无纺布原材料涤纶短纤价格走势 . 17 图 41：2017-2019 年终端价格. 18 图 42：2017-2019 年各品类毛利率 . 18 图 43：可比公司直接材料占收入比 . 18 图 44：可比公司制造费用占收入比 . 18 图 45：可比公司直接人工占收入比 . 19 图 46：可比公司单位生产成本（元/件） . 19 表表目目录录表 1：公司 IPO 募投项目情况 . 2 表 2：豪悦护理主要产品 . 2 表 3：2019-2020 婴儿纸尿裤品类天

8、猫购物节销售/预售排名 . 9 表 4：一次性卫生用品 ODM 制造商客户及产能对比情况 . 10 表 5：公司主要客户及合作产品 . 13 表 6：2017-2019 年公司前五大客户销售额及占比变化 . 14 表 7：2016-2018 年公司经期裤产量及市占率 . 15 表 8：经期裤行业空间测算 . 16 表 9：木浆芯体与无木浆复合芯体特性对比 . 16 表 10：可比公司单位生产成本拆分 . 19 表 11：公司新增产能项目 . 20 表 12：新增产能释放节奏测算 . 20 表 13：分业务收入成本预测 . 21 表 14：可比公司估值 . 22 附表：财务预测与估值 . 23

9、公司研究报告公司研究报告 / 豪悦护理（豪悦护理（）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：公司概况：赛道优质、研发制造实力卓越的赛道优质、研发制造实力卓越的 ODM 制造制造商商杭州豪悦护理用品股份有限公司成立于 2008 年，是国内个人卫生护理用品领域的制造商，专注于女性、婴儿和成人个人卫生健康护理用品的研发、制造和销售业务。经过多年发展，现公司业务已涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。目前，公司已与多家国内外知名个人护理品牌建立起高端产品研发及 ODM 业务合作，同时，公司逐步打造自有品牌，已经获得了一定的市场知名度。

10、图图 1：公司发展历程公司发展历程数据来源：公司官网，西南证券整理公司股权集中，利于高效决策。公司股权集中，利于高效决策。公司的控股股东及实际控制人为李志彪、朱威莉和李诗源。截至 2020 年 9 月，三人分别直接持有公司 33.5%、21.3%和 6%的股份，同时李志彪、朱威莉通过希望众创间接共同持有公司 2%的股份，共合计控制 63%的公司股份，处于绝对控股地位。李志彪和朱威莉为夫妻关系，李志彪与李诗源为父女关系，公司股权结构清晰且高度集中，决策效率高，执行能力强。图图 2：公司股权结构公司股权结构数据来源：Wind，西南证券整理公司研究报告公司研究报告 / 豪悦护理（豪

11、悦护理（）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 IPO 助力助力公司公司生产规模生产规模再扩张再扩张。公司于 2020 年 9 月 11 日首次公开发行股票并在上海证券交易所上市。本次公开发行股份数量为 2667 万股，发行价格为 62.3 元/股，共募集资金 16.6 亿元。本次公开发行后，公司总股本为 1.1 亿股。本次募集的资金将用于新建及升级生产线，加大研发及品牌建设投入。此次募资将有效解决公司产能瓶颈，扩大公司生产制造的规模优势，提高自主创新能力，优化产品结构，进一步提高公司在行业中的竞争力。表表 1：公司：公司 IPO 募投项目情况募投项目情况项目名称项目名称投资总额

12、（万元）投资总额（万元）建设内容建设内容新增年产 6 亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目 19740 新布局 6 条婴儿拉拉裤生产线、1 条经期裤生产线和 1 条无纺布在线复合芯体生产线。年产 12 亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目 90194 新建生产车间和立体仓库，布局 3 条成人拉拉裤、4 条经期裤、1 条婴儿拉拉裤、4 条婴儿纸尿裤和 3 条无纺布在线复合芯体生产线研发运营支持中心建设项目 9837 建设综合办公楼，改善管理职能部门办公环境；购置先进的研发实验设备，增加研发人员数量品牌建设与推广项目 20100 通过线上线下相结合的方式进行广告投放和推广，

13、塑造品牌形象，提高公司自有品牌知名度和影响力偿还银行贷款 15000 - 合计 154871 - 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理产品矩阵成熟，产品矩阵成熟，站稳经期裤与复合芯体纸尿裤赛道优势。站稳经期裤与复合芯体纸尿裤赛道优势。公司的主要产品为婴儿卫生用品、成人失禁用品及女性卫生用品等吸收性卫生用品。随着消费者的消费水平不断提高，国内吸收性卫生用品高端化趋势明显。公司准确把握行业发展趋势，及时对市场需求做出反应，逐步投入研发经期裤产品及复合芯体纸尿裤产品，产品矩阵不断丰富，在细分赛道建立领先优势。表表 2：豪悦护理主要产品：豪悦护理主要产品项目项目类别类别产品

14、细分产品细分具体产品具体产品一次性卫生用品吸收性卫生用品婴儿卫生用品婴儿拉拉裤粘贴式婴儿纸尿裤婴儿纸尿片成人失禁用品成人拉拉裤粘贴式成人纸尿裤成人纸尿片女性卫生用品经期裤卫生巾护理垫公司研究报告公司研究报告 / 豪悦护理（豪悦护理（）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 项目项目类别类别产品细分产品细分具体产品具体产品非吸收性卫生用品及其他产品湿巾其他复合芯体、膜、围兜等数据来源：公司招股说明书，西南证券整理收入快速爬坡，业绩表现亮眼。收入快速爬坡，业绩表现亮眼。2016 年以来，公司加强与知名品牌商之间的合作并不断开发新产品，营业收入和

15、归母净利润均实现较快增长，业绩表现亮眼。2019 年，公司营业收入达 19.5 亿元，同比增长 34.8%； 2016-2019 年，公司营业收入复合增速达到 61.4%。 2019 年公司归母净利润为 3.2 亿元，同比增长 70.4%；2016-2019 年，公司归母净利润复合增速为 142.3%，归母净利润增速快于收入增速的主要原因是公司的业务以 ODM 模式为主，在渠道建设、品牌建设等方面的投入不随着收入规模同步上行，且由于公司设计制造能力强，规模优势逐步显现，ODM 业务也能获得较高的毛利率。2020Q3，公司归母净利润达 4.9 亿元，同比增 140%，主要是因为疫情期

16、间，公司组织生产口罩等抗疫产品，带动收入大幅增加。图图 3：2016-2020Q3 公司营业收入及增速情况公司营业收入及增速情况图图 4：2016-2020Q3 公司归母净利润及增速情况公司归母净利润及增速情况数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理分产品来看，分产品来看，婴儿卫生用品婴儿卫生用品及女性卫生用品贡献主要及女性卫生用品贡献主要增长源增长源。2016-2019 年，婴儿卫生用品的收入占比逐年上升，成为公司收入主要贡献来源。2019 年婴儿卫生用品的收入达到 13.6 亿元，增速达 42.5%，占公司主营业务收入的 71%。 2016-201

17、9 年复合增速达到 99.3%，能实现持续超高速增长的主因是公司研发生产的复合芯体纸尿裤产品渗透率快速上行和公司下游新锐母婴品牌崛起带动婴儿卫生用品订单快速放量。公司第二大产品女性卫生用品 2019 年的收入规模达到 2.9 亿元，同比增长 46.2%，占主营业务收入的 15.2%，其中公司主打的经期裤产品市场规模逐年提升，公司在经期裤产品的市占率达到市场第一。成人失禁卫生用品的收入占比有所下降，2019 年公司成人失禁卫生用品收入为 2.3 亿元，同比增长 7.9%，占比 12%。上半年在疫情下，公司将部分产线用于生产口罩类防疫物资，导致非吸收性卫生用品占比大幅提升，达到 18.3%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 200192020Q3 营业收入（亿元）同比增速（右轴） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 200192020Q3 归母净利润（亿元）同比增速（右轴）公司研究报告公司研究报告 / 豪悦护理（豪悦护理（）请务必阅读正文后的重要声明部分 4

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