1、qRsNrRqOoPtPpOnPsPsNmR8OaO8OoMnNtRpPjMrQnMkPtRnR9PpOmQwMoPmMNZmNqP 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1. 打造吸收性卫生用品领域民族品牌 .6 2. 细分品类增长空间大，新零售渠道催生新业态 .9 2.1 受益于消费升级，女性经期用品市场持续增长 . 10 2.2 婴儿纸尿裤和成人失禁用品仍有较大渗透率提升空间 . 12 2.3 消费者回归产品力本身，新零售为国货品牌提供机遇 . 15 3. 匠人精神打造极致产品力，新零售发力全渠道拓展 . 18 3.1
2、 线上+线下进军全国性品牌，渠道结构不断优化 . 18 3.2 自有品牌+产品研发带动结构升级 . 21 3.3 募投助推公司扩建产能、增强产品营销，打造标杆工厂 . 23 4. 财务分析和估值，盈利进入良性向上通道 . 25 5. 附表 . 30 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：产品结构：卫生巾占公司 2019 年收入 75% . 6 图 2：品牌结构：自由点和好之占 2019 年收入 81% . 6 图 3：近 5 年收入 CAGR 13.0% . 7 图 4：近 5 年归母净利润 CAGR
3、 16.2% . 7 图 5：公司近 5 年平均毛利率为 46.4% . 7 图 6：公司近 5 年平均净利率为 9.6% . 7 图 7：公司实控人为冯永林，持表决权 49.63% . 8 图 8：吸收性卫生用品产业链拆分 . 9 图 9：女性经期用品和婴儿卫生用品占主要部分 . 9 图 10：吸收性卫生用品近 5 年 CAGR 约 8% . 9 图 11：2012-18 我国卫生巾消费量 CAGR 4.5% . 10 图 12：2012-18 我国卫生巾市场规模 CAGR 11.9% . 10 图 13：女性初潮年龄不断提前 . 11 图 14：女性绝经年龄推迟 . 11 图 15：国产卫
4、生巾品牌未来有望进一步提升份额 . 12 图 16：近 5 年婴儿纸尿裤市场规模 CAGR 为 18% . 12 图 17：2018 年我国纸尿裤渗透率仅 63.9% . 12 图 18：2020H1 一二线城市月均高端纸尿裤支出更高 . 13 图 19：纸尿裤零售价持续提升 . 13 图 20：国产婴儿纸尿裤品牌份额未来有望提升 . 14 图 21：近 5 年成人失禁用品消费量 CAGR20% . 14 图 22：近 5 年成人失禁用品市场规模 CAGR17% . 14 图 23：2018 年我国 70 岁以上老人约 9977 万人 . 15 图 24：高线级城市为主要的成人失禁用品客群，乡
5、镇渗透率待提升 . 15 图 25：线上渠道为 90 后妈妈获取资讯的主要来源（2019 年）. 16 图 26：亲友、医生、专家/KOL 等在购买决策时对 90 后妈妈有更大的影响力（2019 年） . 16 图 27：2019 年对比 2016 年，品牌因素明显弱化，从第一降至第五 . 16 图 28：国货品牌在各线级城市都更受消费者欢迎 . 16 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 29：自由点高端有机纯棉系列图片 . 17 图 30：新渠道新零售孕育各品类国货品牌逐渐崛起 . 17 图 31：全国其他地区贡献收
6、入占比提升 . 18 图 32：KA、电商和 ODM 渠道占比提升 . 18 图 33：KA 渠道和经销渠道毛利率较高 . 20 图 34：自由点卫生巾销量快速增长 . 21 图 35：自由点均价稳步提升，带动结构升级 . 21 图 36：中端品牌妮爽销量有所下降，体现公司产品结构向中高端倾斜 . 21 图 37：妮爽价格相对稳定 . 21 图 38：好之婴儿纸尿裤量价齐升 . 23 图 39：毛利润拆分，自由点品牌带动结构升级，毛利率从 37%提升至 46% . 23 图 40：中顺洁柔股价、估值、超额收益与利润增速表现，公司改善期市场给予超高 估值溢价 . 28 图 41：2017-19
7、营业成本平均构成，石油相关原材料占比较高 . 29 图 42：Brent 原油年初至今均价同比下降 33% . 29 表 1：公司主要产品为卫生巾、婴儿纸尿裤和成人失禁用品 . 6 表 2：女性经期用品种类和特点，我国以卫生巾为主 . 10 表 3：我国女性经期产品人均消费额对比日美仍有提升空间 . 11 表 4：我国婴儿纸尿裤单价和消费额对比日美仍有提升空间 . 13 表 5：公司前几大客户历年收入情况 . 19 表 6：公司主要 KA 客户历年销售收入情况（单位：万元） . 19 表 7：自由点持续推出更高附加值新品，持续提升均价和毛利率 . 22 表 8：公司卫生巾产能利用率较高 . 2
8、3 表 9：募投项目用途 . 23 表 10：营销网络建设项目详细费用拆分 . 24 表 11：吸收性卫生用品相关公司 ROE 对比 . 26 表 12：吸收性卫生用品相关公司 ROE 对比 . 27 表 13：公司收入拆分表（单位：百万元，均价为元/片） . 30 表 14：公司利润表（单位：百万元） . 31 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1. 打造吸收性卫生用品领域民族品牌 百亚股份为国内领先的吸收性卫生用品的品牌商和制造商，以自有品牌为主要销售模 式，旗下拥有知名卫生巾品牌包括“自由点”和“妮爽”、婴儿纸尿裤
9、品牌“好之”、成 人纸尿裤品牌 “丹宁” 。 自主品牌销售占 2019 年收入的 86%； 除自有品牌外还有少量 ODM 业务，占比 14%，主要为其他个护品牌设计、开发和生产卫生巾和纸尿裤等产品。公司在 吸收性卫生用品领域深耕多年，在我国川渝、云贵陕及两湖地区占据领先优势，积极提高 自主研发、设计、生产和销售实力，专注打造中国吸收性卫生用品领域内的民族品牌。根 据尼尔森调研显示，公司在 2015-2018 年全国商超渠道中，本土卫生巾厂商连续四年排名 第四，具备较强品牌力。 表 1：公司主要产品为卫生巾、婴儿纸尿裤和成人失禁用品 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 1：产品结构：卫生巾占公
10、司 2019 年收入 75% 图 2： 品牌结构： 自由点和好之占 2019 年收入 81% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 产品品牌品牌理念主要产品系列品牌图片产品图片 自由点自由、青春 隐形系列、无感无忧 系列、无感7 日系列 、掌控君系列、安睡 裤系列、由我清爽系 列等 妮爽清新、健康 云呼吸系列、闪吸系 列、清清爽系列、清 凉瞬吸系列等 婴儿纸尿裤好之舒适、快乐 超薄全能系列、特薄 棉柔系列、薄爽透气 系列、纯净系列、学 步裤系列等 成人失禁用品丹宁安全、健康 成人纸尿裤系列、成 人纸尿片系列、成人 护理垫系列等 女性经期卫生巾 吸 收 性 卫 生
11、用 品 卫生巾 75% 纸尿裤 24% 成人失禁用品 1% 自由点 62% 妮爽 4% 好之 19% 丹宁 1% ODM 14% 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 业绩增长稳健， 自主品牌贡献稳定优质盈利表现。 公司 2019 年实现收入 11.49 亿元， yoy19.6%，近 5 年收入 CAGR 为 13.0%；2019 年归母净利润 1.28 亿元，yoy43.4%，5 年 CAGR 为 16.2%。2020Q1-3 公司实现收入 9.06 亿元，yoy10.5%，新冠肺炎疫情期间 公司下游需求稳健未受影响；20
12、20Q1-3 实现归母净利润 1.30 亿元，yoy50.7%，受益于 产品结构提升，公司盈利能力得到改善。公司销售以自主品牌为主，使得公司常年盈利水 平较为稳定，毛利率和净利率表现优异，近五年平均毛利率为 46.4%、净利率为 9.6%，在 行业内处于领先水平。 图 3：近 5 年收入 CAGR 13.0% 图 4：近 5 年归母净利润 CAGR 16.2% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 5：公司近 5 年平均毛利率为 46.4% 图 6：公司近 5 年平均净利率为 9.6% 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司实
13、际控制人为冯永林，通过其全资持有的复元商贸持股 41.45%；2015 年 9 月为 实施员工激励， 员工持股平台 （汇元投资、 原元投资和光元投资） 对公司增资， 持股 8.18%， 而表决权则委托于复元商贸，冯永林先生合计控制公司 49.63%股东大会表决权。公司第 二大股东为重望耀晖，分别由股东谢秋林和 New Horizon 持股 69.1%和 30.9%。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 总收入 左YOY 右 亿元 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0
14、0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 归母净利润 左YOY 右 亿元 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 恒安国际百亚股份中顺洁柔豪悦护理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 恒安国际百亚股份中顺洁柔豪悦护理 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 7：公司实控人为冯永林，持表决权 49.63% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 创业者文化，职业经理人制度，激励机制到位，高度重视人才培养与赋能。公司格外 看重人才引进及有效激励，强调员工培训与福利： 阿米巴经营管
15、理： 除了员工持股平台 8.18%的持股比例之外 （经理级别以上超过 100 人持有股份），公司还通过阿米巴模式，积极培养管理型人才，使优质一线业务人员掌握 企业运营管理知识，从长期视角，搭建内部人才梯队，不断为企业培养后备力量。 员工福利： 公司为工厂工人提供优质工作环境， 包括咖啡吧+茶吧、 餐厅、 员工宿舍、 购换车等福利，有利于公司保留优质人才。公司上下贯彻良性竞争+奖励机制，职业经理人 化管理，积极引入优质外部人才和年轻大学生，2019 年本科学历及以上员工占比 8.9%， 未来公司将持续加大人才资源投入，提升组织能力。 原元投资光元投资温氏投资汇元投资复元商贸 2.67%2.57%
16、6.06% 41.45%5.54% 铭耀资产通鹏信 杭州百亚 2.94%4.15% 60% 重庆百亚卫生用品股份有限公司 （员工持股平台） 通元优科 1.38% 齐创共享 0.42% 重望耀晖 22.81% 其他股东 10.01% 谢秋林 New Horizon 69.10%30.90% 冯永林 100% （授予8.18%表决权） （实际控制人） 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 2. 细分品类增长空间大，新零售渠道催生新业态 吸收性卫生用品行业刚需属性，增长持续稳健。公司所处吸收性卫生用品行业，其上 游主要包括无纺布、
17、膜、高分子吸收材料、无尘纸、胶、和浆板等，原材料主要来源于石 油化工产品及造纸行业。而本产品为必需消费品，消费属性稳健刚需，下游主要受到人均 可支配收入、新生儿数量、人口老龄化程度等宏观因素影响。2019 年吸收性卫生用品行业 零售规模约 1163 亿元，近 5 年 CAGR 约 8%。其可被细分为婴儿纸尿裤、女性经期用品 和成人失禁用品三大细分赛道，2019 年上述三类分别占比 48%、49%和 3%，分别约 555 亿元、569 亿元和 39 亿元，近 5 年 CAGR 分别为 10%、6%和 10%，婴儿纸尿裤和成人 失禁用品保持较高增长，而成人失禁用品渗透率较低，伴随我国老龄化趋势未来
18、增速将快 于婴儿纸尿裤和女性经期用品。 图 8：吸收性卫生用品产业链拆分 图 9：女性经期用品和婴儿卫生用品占主 要部分 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：彭博，申万宏源研究 图 10：吸收性卫生用品近 5 年 CAGR 约 8% 资料来源：彭博，申万宏源研究 30-40% 5-10%10-20%5-10%5%5% 各项成 本占比 各渠道 占比 约5-6成 10-20% 女性经期用品 48.9% 婴儿卫生用品 47.7% 成人失禁用品 3.4% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 16
19、00 2000192020E 2021E 2022E 2023E 婴儿纸尿裤女性经期用品成人失禁用品 婴儿纸尿裤 YOY女性经期用品 YOY成人失禁用品 YOY 亿元 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 2.1 受益于消费升级，女性经期用品市场持续增长 全球女性经期用品种类丰富，我国卫生巾占据主导地位，其他产品仍处导入期。女性 经期用品包括卫生巾（棉绒材质、液体卫生巾和裤型卫生巾等）、卫生棉条、月经杯等产 品。欧美女性以使用卫生棉条和月经杯类产品为主，而我国女性消费者已经培养
20、了成熟的 卫生巾使用习惯，对需要置入体内的卫生棉条和月经杯接受度较低。而裤型卫生巾（如安 睡裤等产品）具备更优的舒适性、超强吸收、穿戴便捷等优点，使得安睡裤类产品在 2015-2018 年全国商超销售额 CAGR 达到 74.81%，推动我国卫生巾产品种类进一步丰富 化，产品结构进一步升级。 表 2：女性经期用品种类和特点，我国以卫生巾为主 资料来源：申万宏源研究 我国为全球最大的卫生巾消费市场， 2018 年 15-49 岁女性数量高达 3.4 亿人， 根据我 国生活用纸专业委员会数据统计，2018 年卫生巾消费量达到 1193.4 亿片，对应市场规模 达到 563 亿元，近 5 年 CAG
21、R 为 9.7%。2012 年至 2018 年我国卫生巾渗透率从 91.3%已 提升至接近 100%，未来我们认为行业增长驱动将主要来自于：价：消费升级带来的产 品升级、技术工艺革新、品牌化趋势，从而带来产品均价不断提升；量：卫生巾渗透率 已趋于饱和，但学术论文显示随经济、营养状况改善，会使得女性初潮年龄提前（已从过 去的 14-15 岁提前至平均 2017 年的 12.7 岁）、且更年期年龄推迟，卫生巾适龄女性年龄 范围向两极延伸，保证卫生巾消费总量稳中微增。 图 11：2012-18 我国卫生巾消费量 CAGR 4.5% 图 12： 2012-18 我国卫生巾市场规模 CAGR 11.9%
22、 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 产品特点 传统棉绒材质卫生巾/护垫我国主流产品，形态款式丰富，产品成熟 液体卫生巾护舒宝研发，更轻薄、吸水性更强 裤型卫生巾无测漏、穿戴便捷 卫生棉条 有/无导管欧美主流产品，无异物感 大多可重复使用欧美使用较多，环保、无异物感、可维持更长时间 Flex等新兴/智能产品一次性/可重复，无异物感，不影响性生活 产品类别 卫生巾 月经杯 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 200
23、018 卫生巾消费量 左YOY 右 亿片 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 200018 卫生巾市场规模 左YOY 右 亿元 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 13：女性初潮年龄不断提前 图 14：女性绝经年龄推迟 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源： 绝经年龄的变化与遗传力的研究 ，申万宏源 研究 对比发达国家，我国人均经期产品消费额仍有较大增长空间。根据美国商务部普查局 和日本统计
24、局数据显示，美国和日本分别有 14-44 岁女性约 6693 万人和 2245 万人（假 设女性占比 50%），对应女性经期产品市场规模分别为 236 亿元和 61 亿元人民币，我们 计算得出每年人均消费额约 353 元和 271 元， 显著高于我国 164 元的水平。未来我们预期 卫生巾消费量有望保持稳定微增趋势，而居民消费升级带来的产品升级、价格提升将成为 主要的行业规模增长驱动； 从人均消费额来看， 我国对比发达国家仍有约翻倍的提升空间。 表 3：我国女性经期产品人均消费额对比日美仍有提升空间 资料来源：Wind，彭博，申万宏源研究 行业格局： 我国卫生巾市场萌芽于 20 世纪 80 年
25、代，以恒安国际等首批国产企业陆续出现，随后 90 年代外资企业如宝洁、尤妮佳纷纷进入国内市场，以领先的产品、技术和品牌优势，快 速在 KA 渠道进行大范围铺货， 使得外资品牌占据较高市场份额。 与此同时我国本土卫生巾 企业不断进行产品研发、技术革新、设备升级，近几年产品品质不断提高且更具性价比优 势，结合新零售兴起，渠道和品牌日益碎片化发展，以百亚股份（自由点）、恒安国际（七 度空间）、景兴健护（ABC）、稳健医疗（全棉时代）等为代表的国产卫生巾品牌商不断 崛起，通过新零售不断缩减与外资品牌之间的差距，逐渐形成具有一定知名度和影响力的 全国性卫生巾品牌。根据淘数据最近 1 年数据显示（2019
26、.11-2020.10），外资品牌如护 舒宝、苏菲和高洁丝在线上仍占据较高份额，但七度空间、ABC、自由点、全棉时代等国 产品牌目前线上占比约 21%，未来有望提升市场份额。 12.0 12.2 12.4 12.6 12.8 13.0 13.2 13.4 13.6 13.8 14.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 女性初潮平均年龄 岁 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 绝经年龄 岁 中国（2018年） 美国（2018年） 日本（2015年） 总人数（亿人）13.953.271.26 人均GDP（人民币元）7
27、0892426093233343 人均可支配收入（人民币元）28228325928220214 中国15-49岁女性数量（亿人） 美日为14-44岁（假设50%为女性） 3.440.670.22 女性经期产品市场规模（亿元人民币）56323661 人均消费额（元/人/年）164353271 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 15：国产卫生巾品牌未来有望进一步提升份额 资料来源：淘数据，申万宏源研究 2.2 婴儿纸尿裤和成人失禁用品仍有较大渗透率提升空间 婴儿纸尿裤： 婴儿纸尿裤仍有渗透率提升空间。2016 年二胎
28、政策开放带来新生儿数量增长，使得我 国 2016-2017 年婴儿纸尿裤销量和市场规模增速明显提升；长期来看，我国整体新生儿增 速仍处于放缓趋势。2018 年纸尿裤消费量达到 378.7 亿片，5 年 CAGR 为 11%，2018 年 纸尿裤市场规模达到 555.4 亿元，5 年 CAGR 为 18%。从纸尿裤的渗透率来看，2018 年 我国纸尿裤渗透率达到 63.9%，与我国城镇化率相近（59.6%），未来纸尿裤渗透率随农 村收入水平、城镇化率提升仍有较大增长空间，带动纸尿裤消费量稳定增长。 图 16：近 5 年婴儿纸尿裤市场规模 CAGR 为 18% 图 17：2018 年我国纸尿裤渗透
29、率仅 63.9% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 护舒宝 20% 苏菲 16% 高洁丝 10% 七度空间 9% 乐而雅 7% ABC 5% 自由点 4% 全棉时代 3% 花王 2% 其它 24% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 200018 婴儿纸尿裤消费量 左婴儿纸尿裤市场规模 左 消费量YOY 右规模YOY 右 亿片、亿元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200920001620172018 婴
30、儿纸尿布合计:市场渗透率 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 18：2020H1 一二线城市月均高端纸尿裤支出更 高 图 19：纸尿裤零售价持续提升 资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 从人均纸尿裤消费水平来看，我国仍显著低于发达国家。对比美国和日本，分别有 0-4 岁婴儿 1976 万人和 499 万人，而对应的婴儿纸尿裤市场规模达到 416 亿元和 100 亿元， 单个婴儿纸尿裤消费额达到 2106 和 2001 元/人/年，而我国仅 676 元/人/年，主要系 1）
31、我国婴儿纸尿裤渗透率仅 63.9%，而发达国家则接近 100%；2）我国婴儿纸尿裤单价仍显 著低于美国和日本。从纸尿裤近几年的价格走势来看，零售价随二胎潮明显提涨。我们根 据艾媒咨询调研显示， 三四线城市纸尿裤购买群体中， 月均支出500元以上的占比仅13%， 对于高端纸尿裤的购买需求较低；而一二线城市生活水平较高，对于高端纸尿裤的需求更 大，月均支出 500 元以上的比重为 23%。未来我们认为随着低线级城市消费观念升级，具 备更大的消费增长潜力，将带动纸尿裤市场持续扩容。 表 4：我国婴儿纸尿裤单价和消费额对比日美仍有提升空间 资料来源：Wind，彭博，申万宏源研究 行业格局：外资婴儿卫生
32、用品品牌进入我国较早，通过其更先进的产品工艺、材料配 方、生产设备和成熟的品牌知名度，已建立起高端、高品质的形象，作为行业头部品牌持 续带动行业结构升级、 产品梯度丰富化。 根据淘数据最近1年数据显示 （2019.11-2020.10） ， 外资品牌如帮宝适、好奇、Moony 等仍占据头部位置，但行业整体竞争格局更为分散，国 产新兴纸尿裤品牌如宜婴、安儿乐、爽然、雀氏、南极人、BEABA（碧芭宝贝）等位列第 二梯队，紧逼外资品牌份额。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 200元201-500元501-800元800元无需每月购买 一二线城市三四线及以下城市 -
33、10% 0% 10% 20% 30% 0.0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 200018 婴儿纸尿裤零售单价 左婴儿纸尿裤出厂单价 左 零售价YOY 右出厂价YOY 右 元/片 中国（2018年） 美国（2018年） 日本（2015年） 总人数（亿人）14.0 3.3 1.3 人均GDP（人民币元）70892426093233343 人均可支配收入（人民币元）28228325928220214 婴儿数量（0-4岁）（亿人）0.822 0.198 0.050 婴儿纸尿裤销售额（亿元）555416100 婴儿纸尿裤单价（元/kg）35.
34、052.947.0 单个婴儿纸尿裤消费额（人民币元）675.8 2,106.2 2,000.8 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 20：国产婴儿纸尿裤品牌份额未来有望提升 资料来源：淘数据，申万宏源研究 成人失禁用品： 成人失禁用品仍处于导入期，未来发展潜力较大。2018 年成人失禁用品消费量 44.1 亿片， 近 5 年 CAGR 高达 20%， 2018 年其市场规模达到 70.3 亿元， 近 5 年 CAGR 为 17%， 规模翻倍。成人失禁用品包括成人纸尿裤/片、护理垫、成人尿袋等产品，主要针对卧病在 床
35、需要长期护理的失能老人和产后/术后患者。根据国家数据统计，2018 年我国 70 岁及以 上的老人约 9977 万人， 占总人口比重从 2003 年的 5.06%提升至 2018 年的 7.15%， 随着 我国人口老龄化程度不断加重，成人失禁用品受众群体将持续扩容。 图 21：近 5 年成人失禁用品消费量 CAGR20% 图 22：近 5 年成人失禁用品市场规模 CAGR17% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 行业空间可达百亿，渗透率和消费者教育有待提升。我们假设 70 岁以上的老年人中有 30%为失能老人，则对应约 2993 万人，日均纸尿裤使用量约 3
36、片（成年人一天排尿量约 2400ml，单片纸尿裤吸水量约 1000ml），假设单片尿布零售价约 3 元/片，则成人失禁 用品零售规模可最高达到 983 亿元（0.2993 亿人*365 天*3 片*3 元）。目前市场规模仍远 小于此水平，主要系：1）低线级城市渗透率较低，一线城市占总市场规模的 50%，二、 三线城市 45%，而乡镇农村占比仅 5%；2）国内厂商对于产品创新和推广力度较弱，主要 消费场景仍以医院、养老院、护理院以及电商等渠道为主，而在商超等渠道的货架出货频 率显著低于女性经期用品和婴儿纸尿裤等产品，使得其渗透率远不及上述产品；3）老年消 帮宝适 13% 好奇 10% Moony
37、 6% 妙而舒 5% 大王 5% Babycare 5% 宜婴 2% 爽然 2% 安儿乐 2% 雀氏 2% 南极人 1% 碧芭宝贝 1% 其它 46% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2001620172018 成人失禁用品消费量 左YOY 右 亿片 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2001620172018 成人失禁用品市场规模 左YOY 右 亿元 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 费者观念仍需转变，目前 70 岁以上的老人生于 1950 年代前，其对中高端纸尿裤产品和消 费习惯仍需教育和培养。 图 23：2018 年我国 70 岁以上老人约 9977 万人 图 24：高线级城市为主要的成人失禁用品客群，乡 镇渗透率待提
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