1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1-2年内建议关注的投资标年内建议关注的投资标的的： 1.创新药、创新器械、创新疫苗：寻找大品种，寻找在研发、生产、销售上形成平创新药、创新器械、创新疫苗：寻找大品种，寻找在研发、生产、销售上形成平 台型优势甚至国际竞争力的公司台型优势甚至国际竞争力的公司 药企：恒瑞医药、药企：恒瑞医药、人福医药、长春高新人福医药、长春高新、贝达药业、我武生物、康弘药业、贝达药业、我武生物、康弘药业 、中中 国生物制药、国生物制药、信达生物信达生物 、君、君实生物等实生物等 器械：迈瑞医疗、启明医疗、爱博医疗、心脉医疗器械：迈瑞医疗
2、、启明医疗、爱博医疗、心脉医疗 、南微医学、安图生物、新、南微医学、安图生物、新 产业、鱼跃医疗、健帆生物、山东药玻、艾德生物、万孚生物等产业、鱼跃医疗、健帆生物、山东药玻、艾德生物、万孚生物等 疫苗：康泰生物、智飞生物、沃森生物、万泰生物、康希诺等疫苗：康泰生物、智飞生物、沃森生物、万泰生物、康希诺等 2.医疗服务、血液制品、中药资源品：寻找能提供永续增长的壁垒医疗服务、血液制品、中药资源品：寻找能提供永续增长的壁垒 医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚海吉亚 血液制品血液制品：华兰生物、天坛生物：华兰生物、天坛生物 中药资源品：片仔癀、云南
3、白药中药资源品：片仔癀、云南白药 2 1. 2021年投资策略年投资策略 nMoRqQoQmNqMnMnPnQqPsP9PdN7NoMqQsQpPlOpOqRkPtRoNaQqRtQxNqMrMwMpOtM 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.CRO、药店：寻找行业红利中能跑出差异化的公司、药店：寻找行业红利中能跑出差异化的公司 CRO：药明康德、泰格医药、药明生物、凯莱英、康龙化成、昭衍新药、博腾股：药明康德、泰格医药、药明生物、凯莱英、康龙化成、昭衍新药、博腾股 份等份等 药店：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂药店：益丰药房、大参林、老百姓、一
4、心堂 4.创新商业模式如互联网医疗：个人支付端的龙头已经形成，医保支付端区域割据创新商业模式如互联网医疗：个人支付端的龙头已经形成，医保支付端区域割据 互联网医疗：阿里互联网医疗：阿里健康等健康等 风险提示风险提示：行业：行业政策风险、药品研发、销售风险。政策风险、药品研发、销售风险。 1. 2021年投资策略年投资策略 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 2015年底医药生物板块市值年底医药生物板块市值TOP20 公司 市值（亿元） 所属板块 上海莱士 1096 生物制品 恒瑞医药 961 化学制剂 云南白药 756 中药 ST康美 745
5、中药 国药控股 721 药品 同仁堂 612 中药 复星医药 525 化学制剂 上海医药 491 化学原料药 天士力 442 中药 中国生物制药 438 西药 石药集团 392 西药 四环医药 380 西药 美年健康 374 医疗服务 阿里健康 367 互联网医疗 康弘药业 366 化学制剂 白云山 365 中药 贵州百灵 362 中药 华东医药 356 化学制剂 尔康制药 346 化学原料药 东阿阿胶 342 中药 2020年年11月月最新的市值最新的市值TOP20中，除了恒瑞、云南白药和复星医药，全是新面孔。新增中，除了恒瑞、云南白药和复星医药，全是新面孔。新增 上榜的上榜的17家公司中，
6、家公司中， 有有3家老牌药企，家老牌药企， 3家家疫苗疫苗、4家家CRO、 3家医疗服务家医疗服务+互联网医疗互联网医疗、 1家家biotech 、1家医疗器械、家医疗器械、1家类消费品药企、家类消费品药企、1家品牌中药。未来十年呢？家品牌中药。未来十年呢？ 2009年底医药生物板块市值年底医药生物板块市值TOP20 公司 市值（亿元） 所属板块 国药控股 549 保健护理产品经 销商 恒瑞医药 326 化学制剂 云南白药 323 中药 吉林敖东 282 中药 威高股份 245 器械 复星医药 242 化学制剂 哈药股份 229 化学制剂 乐普医疗 208 器械 华兰生物 200 生物制品 华
7、润三九 195 中药 ST康美 180 中药 东阿阿胶 171 中药 新和成 167 化学原料药 浙江医药 160 化学原料药 华润双鹤 135 化学制剂 天坛生物 130 生物制品 健康元 128 化学制剂 桂林三金 127 中药 国药股份 123 保健护理产品经 销商 华北制药 120 化学制剂 20201115医药医药生物板块市值生物板块市值TOP20 公司 市值（亿元） 所属板块 恒瑞医药 4559 化学制剂 迈瑞医疗 4180 器械 药明康德 2861 医药外包 药明生物 2845 医药外包 爱尔眼科 2838 医疗服务 阿里健康 2335 互联网医疗 智飞生物 2111 生物制品
8、翰森制药 1743 化学制剂 百济神州 1697 生物技术 长春高新 1433 生物制品 片仔癀 1344 中药 复星医药 1322 化学制剂 中国生物制药 1281 西药 云南白药 1244 中药 康泰生物 1098 生物制品 泰格医药 1083 医药外包 平安好医生 1013 互联网医疗 康龙化成 887 医药外包 石药集团 853 化学制剂 万泰生物 818 医疗器械和生物 制品 2. A+H股的医药十年股的医药十年 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 2. 以以十年周期，判断未来医疗形态十年周期，判断未来医疗形态 2009-2019年，三大
9、政策深刻地改变了医疗形态。分别是：年，三大政策深刻地改变了医疗形态。分别是： 2009年开始的新医改促使医药行业扩容、年开始的新医改促使医药行业扩容、2015年开始的药政改革使得医药行业年开始的药政改革使得医药行业供给侧巨变供给侧巨变， 2018年开始的医保局改革使得医药行业支付方议价能力大幅增强，年开始的医保局改革使得医药行业支付方议价能力大幅增强，A+H股的医药行业市值排股的医药行业市值排 序由此变化。序由此变化。 展望未来展望未来5年，哪些公司能长大：年，哪些公司能长大： 1.供给供给端：制药端：制药业（业（big pharma 、biopharma、biotech的选择）的选择） 医疗
10、器械（并购转向创新）医疗器械（并购转向创新） 疫苗疫苗 2.支付端：改变未来的医疗形态支付端：改变未来的医疗形态 1）第一终端民营力量的崛起（例：爱尔、通策、美年、海吉亚等）第一终端民营力量的崛起（例：爱尔、通策、美年、海吉亚等） 2）互联网和药店的竞合）互联网和药店的竞合 3）社区、乡村医疗机构）社区、乡村医疗机构 3.伴随着供给端和支付端成长起来的卖水人：伴随着供给端和支付端成长起来的卖水人：CRO、CMO、CSO、医疗信息化、第三方临检、医疗信息化、第三方临检 等等 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 2. 论论赛道选择的重要性赛道选择的重要
11、性中国药企市值变迁中国药企市值变迁 投资策略：好赛道、强护城河（核心竞争力）、管理层及治理结构投资策略：好赛道、强护城河（核心竞争力）、管理层及治理结构 医药从来都是买的成长而不是便宜，决定企业长期竞争力的是赛道选择和壁垒； 壁垒是市场动荡、股价下跌时是否选择加仓的最重要的条件。 看过去15年，药企前十排名波动极大。看未来10年，预计榜单还会大变。 榜榜单变迁的核心：赛道选择！单变迁的核心：赛道选择！ 2005年底市值年底市值 TOP10 总市值总市值(亿元亿元) 2010年底市值年底市值 TOP10 总市值总市值(亿元亿元) 20201115市值市值 TOP10 总市值总市值(亿元亿元) 白
12、云山 61 海普瑞 557 恒瑞医药 4559 同仁堂 60 国药控股 522 迈瑞医疗 4180 云南白药 60 恒瑞医药 446 药明康德 2861 哈药股份 59 上海医药 435 药明生物 2845 阿里健康 43 云南白药 419 爱尔眼科 2838 复星医药 39 威高股份 403 阿里健康 2335 健康元 39 科伦药业 378 智飞生物 2111 恒瑞医药 38 东阿阿胶 334 翰森制药 1743 中国生物制药 37 ST康美 334 百济神州 1697 神威药业 34 哈药股份 280 长春高新 1433 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露
13、和法律声明 7 3. 如何如何寻找医药股寻找医药股 从从5年、年、10年的周期来看，寻找好赛道、强护城河、优秀的管理层与治理结年的周期来看，寻找好赛道、强护城河、优秀的管理层与治理结 构。构。 对于对于1-2年内的投资标的选择：年内的投资标的选择： 创新药、创新器械、创新疫苗：寻找大品种。没有谁永远高估值，也没有谁永远创新药、创新器械、创新疫苗：寻找大品种。没有谁永远高估值，也没有谁永远 低估值。低估值。 医疗服务、血液制品、中药资源品：寻找能提供永续增长的壁垒。医疗服务、血液制品、中药资源品：寻找能提供永续增长的壁垒。 CRO、药店：寻找行业红利中能跑出差异化的公司。、药店：寻找行业红利中能
14、跑出差异化的公司。 创新商业模式如互联网医疗：个人支付端的龙头已经形成，医保支付端区域割据。创新商业模式如互联网医疗：个人支付端的龙头已经形成，医保支付端区域割据。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1 收入收入及利润规模：中国生物制药收入居前，恒瑞利润水平最高及利润规模：中国生物制药收入居前，恒瑞利润水平最高 8 2019年收入年收入规模：规模： 中生制药243亿 恒瑞233亿 石药221亿 科伦176亿 翰森87亿 2019年归母净利润规模：年归母净利润规模： 恒瑞53亿 石药37亿 中生制药27亿 翰森26亿 科伦9亿 0 50 100 1
15、50 200 250 300 2007200820092000019 总收入（亿元）总收入（亿元） 恒瑞医药 中国生物制药 石药集团 翰森制药 科伦药业 图图 各公司历史收入规模比较各公司历史收入规模比较 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2007200820092000019 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） 恒瑞医药 中国生物制药 石药集团 翰森制药 科伦药业 图图 各各公司历史归母净利润规模比较公司历史归母净利润规模比较
16、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1 研发研发能力：恒瑞一枝独秀，中生制药紧随其后能力：恒瑞一枝独秀，中生制药紧随其后 9 2019年研发费用：年研发费用： 恒瑞39亿中生制药24亿石药 20亿翰森11.2亿 2019年研发费用率年研发费用率 恒瑞16.73%翰森12.89%中国 生物制药9.87%石药9.04%（石 药2017年前研发投入均在5亿以 下，2018年开始大力投入研发，研 发投入由3亿增长至2019年的20 亿） 自开始披露以来，累计研发费用：自开始披露以来，累计研发费用： 恒瑞（2013-19，7年）：116亿 中生制药（2009
17、-19，11年）： 112亿 石药（2009-19，11年）：51亿 翰森（2015-19，5年）：34亿 科伦（2013-19，7年）：45亿 0 10 20 30 40 50 20092000019 研发费用（亿元）研发费用（亿元） 恒瑞医药 中国生物制药 石药集团 翰森制药 科伦药业 图图 各公司研发投入比较各公司研发投入比较 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20092000019 研发费用率研发费用率 恒瑞医药 中国生
18、物制药 石药集团 翰森制药 科伦药业 图图 各公司研发费用率比较各公司研发费用率比较 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1 恒恒瑞医药市值瑞医药市值变化：变化：15年年128倍的倍的辉煌辉煌 10 第一阶段:仿制药储备期 (2000-2004 年) 第三阶段:创新药承压期 (2010-2014年) 第二阶段:仿制药放量期 (2004-2010 年) 第四阶段:创新驱动期 (2014-至今 ) 33% 27% 21% 14% 5% 医药包装医药包装 抗肿瘤类抗肿瘤类 抗感染类抗感染类 麻醉类麻醉类 其他其他 1.59 1.33 1.01 0.68
19、0.23 50% 22% 19% 9% 抗肿瘤类抗肿瘤类 抗感染类抗感染类 其他其他 医药包装医药包装 5.77 2.55 2.12 0.68 抗肿瘤类抗肿瘤类 麻醉类麻醉类 造影剂造影剂 心血管类心血管类 40% 28% 13% 10% 4% 4% 抗肿瘤类抗肿瘤类 麻醉类麻醉类 其他其他 造影剂造影剂 45% 24% 17% 14% 105.8 55.1 39.4 32.3 抗感染类抗感染类 其他其他 2000年年 2014年年 2004年年 2019年年 /2004/2015/2018年报，Wind，海通证券研究所 30.06 20.98 9.94 7.53 3.06 2.94 业务收入
20、及占比业务收入及占比 （亿元，（亿元，%） 0 20 40 60 80 100 120 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2000年 2003年 2006年 2008年 2011年 2014年 2017年 2019年 市值（亿元，左轴） PE（倍，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 3.1 传统药传统药企：存量业务企：存量业务+创新药共存创新药共存 传统药企转型传统药企转型 主业能支撑现有估值，创新药贡献主业能支撑现有估值，创新药贡献 最大弹性。最大弹性。 传统药传统药企未来的状态可能类似部分日本药企的现企未
21、来的状态可能类似部分日本药企的现 状：状：仿制药、创新药共存，但是参考日本医药行仿制药、创新药共存，但是参考日本医药行 业发展，业发展，我国行业我国行业转型用时更短。转型用时更短。 序号序号 日本药企日本药企 业务领域业务领域 市值（亿美市值（亿美 元）元） 市值市值5年年 CAGR 1 中外制药 创新药 742 34.1% 2 第一三共 化学药、创新药 712 35.2% 3 安斯泰来 化学药、创新药 294 -1.5% 4 大塚控股 化学药、创新药 226 -1.6% 5 卫材 化学药、创新药 221 3.2% 6 盐野义 化学药、创新药 167 -0.9% 7 小野药品 化学药、创新药
22、160 1.5% 8 协和麒麟 生物药、创新药 150 11.1% 9 参天制药 眼科处方药 65 2.1% 10 住友制药 创新药 54 -4.4% 11 大正制药 OTC 53 -7.7% 12 日本新药 创新药 50 7.8% 13 久光制药 透皮给药系统药 物 48 -1.4% 14 乐敦制药 OTC、化妆品 39 17.3% 15 JCR制药 生物药、创新药 35 32.3% 16 泽井制药 仿制药 20 -1.4% 17 科研制药 化学药、仿制药 18 -8.6% 18 TAKARA BIO 生物药、基因治 疗 3 8.0% 众生药业近一年股价表现众生药业近一年股价表现 日本药企以
23、“传统业务”日本药企以“传统业务”+创新药为主创新药为主 2019-12-08 流感药 ZSP1273首例 患者入组，PI 钟南山 流感药 ZSP1273的II期 临床试验初步 分析得到积极 的结果 注：数据更新至2020年11月16日 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 5 7 9 11 13 15 17 19收盘价（元/前复权，左轴） 市盈率（倍/TTM，右轴） 2020-02-27 公布2019年业绩 快报，主业利润 负增长 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 3.1 投资投资大产品快速放量阶段的药企大产品快速
24、放量阶段的药企 2019年年 恒瑞医药恒瑞医药 江苏江苏翰森翰森 1177/正大天晴正大天晴 石药集团石药集团 科伦药业科伦药业 贝达贝达 药业药业 康弘康弘 药业药业 君实君实 生物生物 信达信达 生物生物 百济百济 神州神州 长春长春 高新高新 我武我武 生物生物 营收（营收（亿元）亿元） 233 87 243 221 176 15 33 8 10 30 74 6 归母净归母净利润利润 （亿元）（亿元） 53 26 27 37 9 2.3 7 -7.5 -17 -66 18 3 销售费用（亿元）销售费用（亿元） 85 33 93 87 66 （80%用于大输液） 6 16 3.2 25 2
25、.2 销售费用占比销售费用占比 37% 37.6% 38.5% 39% 37% 48% 37% 41% 34% 35% 销售人员数（人）销售人员数（人） 14686 1455 506 2469 360 2344 663 研发费用（亿元）研发费用（亿元） 39 11.2 24 20 13 3.3 2.9 9.5 13 65 3.7 0.4 研发费用占比研发费用占比 16.7% 13% 10% 9% 7% 21% 8.8% 营收 营收 营收 5% 6.4 % 市值（亿元）市值（亿元） 4559 2039 1498 997 333 456 381 558 775 1985 1433 308 资料来源
26、：Wind，海通证券研究所 注：数据更新至2020年11月15日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2 器械黄金时代：本土创新的崛起器械黄金时代：本土创新的崛起 13 过去几年我们欣然看到本土器械创新的崛起，一级市场诞生了联影医疗、启明医疗、微创心通过去几年我们欣然看到本土器械创新的崛起，一级市场诞生了联影医疗、启明医疗、微创心通 等独角兽公司，二级市场迈瑞医疗等独角兽公司，二级市场迈瑞医疗市值市值超超3000亿元，春立医疗亿元，春立医疗股价股价实现了实现了2年年10多倍涨幅。去多倍涨幅。去 年以来，我们提出了器械黄金时代的观点，引发行业讨论，持
27、续的调研研究更加强化了我们的年以来，我们提出了器械黄金时代的观点，引发行业讨论，持续的调研研究更加强化了我们的 判断：判断： 1、在全新的器械领域，比如、在全新的器械领域，比如TAVR、结直肠癌早筛、可吸收支架、心室辅助装臵（人工心脏）、结直肠癌早筛、可吸收支架、心室辅助装臵（人工心脏） 等器械国产企业先于外企获批，国产占据主导，意味着未来中国器械增量市场很可能由国产占等器械国产企业先于外企获批，国产占据主导，意味着未来中国器械增量市场很可能由国产占 据主导。据主导。 2、传统的器械领域，我们在高端逐渐突破，、传统的器械领域，我们在高端逐渐突破，PET-CT、高端彩超、化学发光、高端监护仪、骨
28、、高端彩超、化学发光、高端监护仪、骨 关节器械等国产替代率不断提高，如化学发光领域，关节器械等国产替代率不断提高，如化学发光领域，2019年国产企业迈瑞、安图等收入增速远年国产企业迈瑞、安图等收入增速远 快于快于IVD巨头巨头罗氏（罗氏（10%），联影医疗在），联影医疗在高端高端MRI、 PET-CT等方面打破了进口垄断，意味着等方面打破了进口垄断，意味着 中国医疗器械存量市场国产替代已经开始有质的变化。中国医疗器械存量市场国产替代已经开始有质的变化。 我们观察到中国医疗器械行业正在发生着深刻的变化，国产企业在创新器械领域占据主导，在我们观察到中国医疗器械行业正在发生着深刻的变化，国产企业在创
29、新器械领域占据主导，在 高端器械领域开始突破，核心是中国医疗器械本土创新的崛起，高端器械领域开始突破，核心是中国医疗器械本土创新的崛起，因而因而更加强化了我们的判断：更加强化了我们的判断： 中国医疗器械投资迎来黄金时代。中国医疗器械投资迎来黄金时代。 资料来源：QMED，Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2 中国中国医疗器械医疗器械40年：从代理到原创，从低端到年：从代理到原创，从低端到高端高端 14 从中国医疗器械的成长路径来看，大致可以分为三类： 一、迈瑞医疗、安图生物、迈克生物迈瑞医疗、安图生物、迈克生物等为代表，
30、代理起家，代理转自研，从低端走向高端。 二、微创医疗微创医疗等为代表，创始人为留美博士，从事产品技术含量高的支架等，主要发展逻 辑为国产替代。 三、启明医疗、心脉医疗、联影医疗、南微医学启明医疗、心脉医疗、联影医疗、南微医学为代表，本土创新崛起，部分产品国产原 创甚至me better，国产企业主导推广。 我们认为创新是中国医疗器械产业发展的核心，研发投入决定了市值的天花板，迈瑞医疗2019年研发费用 超过16亿元，累计研发投入已超100亿人民币，中国医疗器械公司排名第一，市值已超4000亿元。 迈瑞系、微创系的故事；研究创造价值。 图图 中国医疗器械企业发展三阶段中国医疗器械企业发展三阶段
31、第一阶段 代理起家、代理 转自研 第二阶段 国产替代 第三阶段 本土创新，国产 原创 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2 医疗医疗器械投资策略：优选好赛道的头部企业器械投资策略：优选好赛道的头部企业 15 跟药品比，我们更强调器械的先发优势，主要原因有：跟药品比，我们更强调器械的先发优势，主要原因有： 1、器械的生命周期长远药品，先发优势会有累积优势； 2、器械需要迭代，没有最好，只有更好，先发企业经验更为丰富； 3、器械尤其是高值耗材类，医生有使用习惯； 4、器械公司建立的销售渠道更有价值。 建议关注建议关注： 1. IVD（化学发光、分子诊
32、断、POCT等细分领域，相关公司：迈瑞医疗、安图 生物、新产业、迈克生物、艾德生物、万孚生物等） 2. 心血管器械（启明医疗、心脉医疗、微创医疗、蓝帆医疗等） 3. 骨科器械（威高股份、爱康医疗、春立医疗、大博医疗、凯利泰、三友医疗 等） 4. 微创介入治疗（南微医学等） 5. 细分领域龙头（健帆生物、欧普康视，鱼跃医疗，山东药玻、开立医疗、华 大基因等）。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 注：数据更新至2020年11月15日 3.2 主要主要器械公司基本面比较器械公司基本面比较 16 2019年年 迈瑞医迈瑞医 疗疗 乐普医疗乐普医疗 鱼跃医疗鱼
33、跃医疗 安图生物安图生物 健帆生物健帆生物 大博医疗大博医疗 万孚生物万孚生物 欧普康视欧普康视 南微医疗南微医疗 艾德生物艾德生物 心脉医疗心脉医疗 启明医疗启明医疗 营业营业收入收入 （亿元）亿元） 165.6 78.0 46.4 26.8 14.3 12.6 20.7 6.5 13.1 5.8 3.3 2.3 归母净归母净利润利润 （亿元）（亿元） 46.8 17.3 7.5 7.7 5.7 4.7 3.9 3.1 3.0 1.4 1.4 -3.8 销售销售费用费用 （亿元）亿元） 36.1 21.7 6.3 4.4 4.3 4.1 5.0 1.3 2.8 2.2 0.6 1.2 销售费
34、用占比销售费用占比 21.8% 27.9% 13.6% 16.5% 29.7% 32.6% 24.0% 20.2% 21.2% 38.1% 16.6% 53.4% 销售人员数销售人员数 （人）（人） 3163 2675 841 1462 913 430 931 241 254 261 58 研发费用（亿研发费用（亿 元）元） 14.7 5.4 2.4 3.1 0.7 1.0 1.6 0.2 0.7 0.9 0.5 2.0 研发费用占比研发费用占比 8.9% 7.0% 5.1% 11.6% 4.8% 8.0% 7.7% 2.5% 5.4% 16.2% 14.9% 86.0% 市值（亿元）市值（亿
35、元） 4180 563 285 704 549 308 236 310 178 170 299 4180 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3 本土本土疫苗企业仍有巨大成长空间疫苗企业仍有巨大成长空间 17 2019年国内二类苗市场规模仅年国内二类苗市场规模仅394亿元亿元。根据康希诺招股书援引灼识咨询报告，2019年中国 二类苗市场规模约394亿元，预计2025年将达到950亿元，2020-25年年均复合增长率11.9%。 本土疫苗企业收入仍有巨大成大空间本土疫苗企业收入仍有巨大成大空间。本土疫苗企业的收入空间取决于疫苗品种数量*对应人 口*渗
36、透率*每人接种单价。我们认为本土疫苗企业的成长潜力主要来自疫苗品种扩容（新疾 病+新技术）、对应人口体量扩大（出口、成人疫苗）、渗透率提升（消费升级+健康意识提 升）。 疫苗品种数量疫苗品种数量 对应人口体量对应人口体量 渗透率渗透率 每人接种单价每人接种单价 利好因利好因 素素 创新拓展新疾病、 新疫苗 出口打开新空间； 成人疫苗未满足需 求 健康消费升级； 财政补贴 无医保控费压力 利空因利空因 素素 二类苗变为一类苗 人口断崖压力 “疫苗犹豫” 纳入国家免疫降 价 本土疫苗企业发展空间巨大本土疫苗企业发展空间巨大 资料来源：康希诺招股书援引灼识咨询报告，海通证券研究所 请务必阅读正文之后
37、的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从从5年、年、10年的周期来看，寻找好赛道、强护城河、优秀的管理层与治理结年的周期来看，寻找好赛道、强护城河、优秀的管理层与治理结 构。构。 对于对于1-2年内的投资标的选择：年内的投资标的选择： 创新药、创新器械、创新疫苗：寻找大品种。没有谁永远高估值，也没有谁永远创新药、创新器械、创新疫苗：寻找大品种。没有谁永远高估值，也没有谁永远 低估值，类科技股投资低估值，类科技股投资 医疗服务、血液制品、中药资源品：寻找能提供持续增长的壁垒，类消费品投资医疗服务、血液制品、中药资源品：寻找能提供持续增长的壁垒，类消费品投资 CRO、药店：寻
38、找行业红利中能跑出差异化的公司。、药店：寻找行业红利中能跑出差异化的公司。 创新商业模式如互联网医疗：个人支付端的龙头已经形成，医保支付端区域割据。创新商业模式如互联网医疗：个人支付端的龙头已经形成，医保支付端区域割据。 4. 如何如何寻找医药股寻找医药股 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.1 A+H股股医疗医疗服务公司比较服务公司比较 19 公司公司 19A收入收入 （亿元）（亿元） 19A净利净利 润润 （亿元）（亿元） 发展历程发展历程 爱尔眼科爱尔眼科 99.9 13.8 2009年IPO 通策医疗通策医疗 18.9 4.6 200
39、7年借壳上市 美年健康美年健康 85.3 -8.7 2015年借壳上市 锦欣生殖锦欣生殖 16.6 4.1 2019年IPO 希玛眼科希玛眼科 5.2 0.4 2018年IPO 康宁医院康宁医院 8.6 0.6 2015年IPO 资料来源：Wind，雪球，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.1 医疗医疗服务公司服务公司核心是单店盈利核心是单店盈利+连锁扩张连锁扩张 20 资料来源：海通证券研究所 医药连锁业态的发展关键是单店盈利医药连锁业态的发展关键是单店盈利+连锁扩张连锁扩张。 一是单店盈利一是单店盈利，单个门店在满足客户医药服务
40、需求的同时实现最优盈利和持续增长单个门店在满足客户医药服务需求的同时实现最优盈利和持续增长。 二是连锁扩张二是连锁扩张，单体门店都会碰到天花板单体门店都会碰到天花板，要实现长期高速成长就必须具有可复制性要实现长期高速成长就必须具有可复制性。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.1医院医院如何赚钱如何赚钱 21 单体医院经营有天花板：单体医院经营有天花板： 医院的收入医院的收入=门诊门诊+住院住院 门诊收入：年就诊人次门诊收入：年就诊人次*人均门诊费用人均门诊费用 住院收入：年住院人次住院收入：年住院人次*人均住院费用人均住院费用=360/平均住院天
41、数平均住院天数*人均住院费用人均住院费用*病床使用率病床使用率*床位床位 数数 常用的方法：调整科室间病床结构的配比常用的方法：调整科室间病床结构的配比（案例案例） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.1 爱尔爱尔眼科市值眼科市值11年年40倍高成长倍高成长 2009-2019年年，公司收入从公司收入从6.06亿亿增长到增长到99.90亿亿；归母利润；归母利润从从0.92亿增长亿增长到到13.79亿亿；扣非；扣非 归母归母从从0.92亿增长亿增长到到14.29亿亿；市值；市值从从2009年的年的70亿亿增长增长到到2020年的年的2800亿亿，11
42、年年40倍高倍高 成长成长。 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：数据更新至2020年11月16日 22 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 爱尔眼科市值（单位：亿元） 3000 2500 2000 1500 1000 500 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 改制后扩张步伐改制后扩张步伐 2007.06收购宁波 2007.09新建 衢 州，杭州城西，东 河门诊部 2007.12收购沧州， 收购北京京朝 2008.01新建黄石 2008.10新建嘉兴 2008.12新建瑞安 2009.06新建义乌门 诊部 20
43、10.11新建昆明 2013新建诸暨 2014新建海宁，舟 山，上虞，绍兴等 2015 上海三叶 2016新建益阳，昆 明分院，北京，武 汉，重庆等 2017新建温州，苏 州，杭州城北分 院，萧山分院 通策医疗通策医疗在在2009-19年年经历经历高速增长，营业总收入高速增长，营业总收入从从1.9亿亿元到元到18.9亿亿元元，10年增长年增长10.0倍、倍、CAGR为为 25.9%。净。净利润利润从从0.2亿亿元到元到4.6亿亿元元，10年增长年增长20.8倍、倍、CAGR为为35.5%。收入。收入增长率多次突破增长率多次突破30%。 2017-19年净利润增长年净利润增长均保持均保持在在39
44、%以上。以上。 通策医疗市值从通策医疗市值从2009年年18亿亿到到2020年年700亿。亿。 4.1 通策通策医疗医疗11年年40倍增长倍增长 图图 2006-2019年年公司收入和利润增长情况公司收入和利润增长情况 资料来源：通策医疗2006-2017年报，2017-18半年报，Wind，海通证券研究所 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 此轮价格上涨的原因？是否成本驱动型的价格上涨此轮价格上涨的原因？是否成本驱动型的价格上涨 2. 产品的提价是否可以持续？（市场是否接受？存货是否可以消化等问题？）产品的提价是否可以持续？（市场是否接受
45、？存货是否可以消化等问题？） 3. 价格上涨对产品的销量如何？（量价分析）价格上涨对产品的销量如何？（量价分析） 4. 价格上涨在产业中利润率如何分配？（渠道、企业内部）价格上涨在产业中利润率如何分配？（渠道、企业内部） 5. 未来市值空间未来市值空间 4.2 论论中药资源品的定价能力中药资源品的定价能力-片片仔仔癀等癀等 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2 片片仔癀提价同时，毛利率净利率均稳步提升仔癀提价同时，毛利率净利率均稳步提升 25 片仔癀母公司以片仔癀系列产品为主，历年片仔癀销售额占片仔癀母公司以片仔癀系列产品为主，历年片仔癀销
46、售额占85%左右，母公司的经营左右，母公司的经营情况反映情况反映了提价对了提价对 于片仔癀系列产品的影响。于片仔癀系列产品的影响。随着2005-2015年公司国内出厂价由125元提升到340元，母公司毛利率由 70.4%提高到78.1%，净利率由32.8%提高到52.7% （三项费用率同期减少等亦提升净利率），说明在 产品提价同时，片仔癀将绝大部分利润留存公司体内。 其他条件不变时，其他条件不变时，2005-2015年年间，片仔癀国内出厂价每提价间，片仔癀国内出厂价每提价1元，母公司毛利率提升元，母公司毛利率提升0.04pct，净利率，净利率 提升提升0.09pct。 2009至至2019年，
47、片仔癀母公司毛利率和净利率仍在稳步提升。年，片仔癀母公司毛利率和净利率仍在稳步提升。 2009-2019年年片仔癀母公司片仔癀母公司毛利率和净利率均稳步提升毛利率和净利率均稳步提升 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从从5年、年、10年的周期来看，寻找好赛道、强护城河、优秀的管理层与治理结构。年的周期来看，寻找好赛道、强护城河、优秀的管理层与治理结构。 对于对于1-2年内的投资标的选择：年内的投资标的选择： 创新药、创新器械、创新疫苗：寻找大品种。没有谁永远高估值，也没有谁永远创新药、创新器械、创新疫苗：寻找大品种。没有谁永远高估值，也没有谁永远 低估值。低估值。 医疗服务、血液制品、中药资源品：寻找能提供永续增长的壁垒。医疗服务、血液制品、中药资源品：寻找能提供永续增长的壁垒。 CRO、药店：寻找行业红利中能跑出差异化的公司。、药店：寻找行业红利中能跑出差异化的公司。 创新商业模式如互联网医疗：个人支付端的龙头已经形成，医保支付端区域割创新商业模式如互联网医疗：个人支付端的龙头已经形成，医保支付端区域割 据。据。 5. 如何如何寻找医药股寻找医药股 26 请务必阅读正文之后的信息
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