1、 2 新三板主题报告 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 盖世食品：裙带菜龙头冲击精选层，外销盖世食品：裙带菜龙头冲击精选层，外销+内销同步发展内销同步发展. 4 1.1. 公司概况：产业化预制开胃凉菜领导品牌，产品种类丰富 . 4 1.2. 商业模式：国内以自用品牌销售为主，国外以合同生产销售为主. 5 1.3. 产销能力：整体产能基本饱和，销售价格保持稳定. 6 1.4. 业绩分析：产品结构不断优化升级，整体盈利能力不断提升. 7 1.5. 募资投向：年产 1 万吨食用菌及蔬菜冷冻调味食品项目，扩充公司产品产能 . 8 2. 连锁餐连锁餐饮行业发展叠加
2、餐饮习惯变迁，产业化开胃凉菜市场有望壮大饮行业发展叠加餐饮习惯变迁，产业化开胃凉菜市场有望壮大. 9 2.1. 驱动因素：连锁餐饮行业发展叠加餐饮习惯变迁，助推产业化开胃凉菜市场需求释放 9 2.2. 市场整体：开胃凉菜市场仍处于培育推广阶段，公司市占率不足 1% . 10 2.3. 竞争格局：以中小规模企业为主，市场集中程度较低 .11 3. 国内市场渠道逐步打通，与安井食品、海底捞等核心客户深度绑定国内市场渠道逐步打通，与安井食品、海底捞等核心客户深度绑定 . 13 3.1. 内销、外销同步发力，国内市场销售规模持续扩大、销售占比持续提升 . 13 3.2. 供应链资源整合突出，研发+区位
3、优势构建产品壁垒. 15 3.3. 与 B 端客户实现深度绑定，安井食品、海底捞为核心客户. 16 4. 细分行业领军者，盈利能力、成长能力表现突出细分行业领军者，盈利能力、成长能力表现突出 . 18 4.1. 规模体量：盖世食品整体规模较小，成长能力较为突出. 18 4.2. 盈利能力：毛利率 25%、净利率 10%左右，高于行业整体 . 19 4.3. 费用水平：期间费用率均低于行业整体，主要系销售模式差异引致 . 20 4.4. 运营能力：整体运营稳健，存货周转能力优于行业水平. 20 图表目录图表目录 图 1：公司营收具体构成（万元）. 5 图 2：公司营收结构占比（%） . 5 图
4、3：公司不同模式下营收情况（万元） . 5 图 4：公司营收季节分布（万元）. 5 图 5：公司产销能力分析. 6 图 6：自有品牌销售出厂价（元/公斤）. 7 图 7：公司主要产品销售单价（元/公斤） . 7 图 8：公司营收及增速 . 7 图 9：公司归母净利润及增速. 7 图 10：各业务毛利率. 8 图 11：公司盈利能力 . 8 图 12：公司费用率 . 8 图 13：公司经营活动净现金流（万元）. 8 图 14：我国餐饮业收入以及增速 . 9 图 15：我国连锁餐饮企业现状. 10 图 16：我国藻类产量以及加工情况.11 图 17：我国规模以上水产品加工企业数量（个）. 12 图
5、 18：不同销售模式毛利率对比 . 14 图 19：国内外毛利率对比. 14 图 20：公司国外营收占比逐步提升（万元）. 14 图 21：国内业务营收增速明显. 14 图 22：公司目前在手订单情况（万元）. 15 qRqPoOqOrQrNmNtRtOsNtObR9RaQoMnNsQnNlOoPnMeRsQqOaQoPnRMYsOtNMYqRoN 3 新三板主题报告 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 23：公司营收规模对比（亿元）. 19 图 24：公司营收增速对比. 19 图 25：毛利率对比 . 20 图 26：净利率对比 . 20 图 27：销售费用率对比 . 20
6、 图 28：管理费用率对比 . 20 图 29：存货周转率对比 . 21 图 30：应收账款周转率对比 . 21 图 31：流动比率对比. 21 图 32：速动比率对比. 21 表 1：公司主要产品. 4 表 2：公司募资投向. 8 表 3：公司主要竞争对手. 12 表 4：可比公司主要产品. 12 表 5：公司前五大客户主要销售方式 . 13 表 6：公司主要产品. 15 表 7：公司目前在研项目. 16 表 8：海底捞不同供应商产品类型对比. 17 表 9：公司与可比公司销售模式、产品进行对比. 17 表 10：公司主要可比公司. 18 4 新三板主题报告 各项声明请参见报告尾页。各项声明
7、请参见报告尾页。 1. 盖世食品盖世食品：裙带菜裙带菜龙头龙头冲击冲击精选层，精选层，外销外销+内销同步发展内销同步发展 1.1. 公司公司概况：概况：产业化预制开胃凉菜领导品牌产业化预制开胃凉菜领导品牌，产品种类丰富产品种类丰富 公司主营业务为海洋食品和食用菌食品等即食开胃凉菜的研发、生产和销售，致力于打造中 国产业化预制开胃凉菜领导品牌。 公司是农业产业化国家重点龙头企业、 国家高新技术企业、 国家食用菌加工技术研发分中心、 国家农产品加工业示范中心、中国藻业协会副会长单位，是国标 GB2760 食用菌和藻类部分 申请修订者。公司目前已获得专利 12 项（其中发明 3 项、实用新型 9 项
8、） 、计算机软件著作 权 8 项、注册商标 26 项。公司现已取得食品安全管理体系 HACCP 认证和质量管理体系 ISO9001(2015)认证，并获得美国 FDA 认证、欧盟水产品生产企业认证、英国零售商协会 BRC 认证和清真认证等多项国内外食品相关认证。 经过近二十年的不断地发展和积累，公司产品以良好的菜品口味、可靠的产品质量、便捷的 用餐体验赢得了国内外餐饮连锁及广大消费者的认可，公司海洋食品和食用菌食品已远销日 本、美国、欧洲和东南亚等多个国家和地区，其中主打产品调味裙带菜被评为辽宁省名牌产 品， “盖世”商标被认定为辽宁省著名商标。 表表 1：公司主要：公司主要产品产品 产品种类
9、产品种类 代表产品代表产品 代表图片代表图片 藻类系列藻类系列 裙带菜、海带、羊栖菜 菌类系列菌类系列 杏鲍菇、滑子菇、姬菇 山野菜系列山野菜系列 刺嫩芽、山蜇菜 鱼籽系列鱼籽系列 飞鱼籽、明太鱼籽、多春 鱼籽 海珍味系列海珍味系列 芥末章鱼、蚬子肉、扇贝 裙边 资料来源：公司发行书，安信证券研究中心 5 新三板主题报告 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 藻类产品销售收入藻类产品销售收入占比占比达到达到 50%左右左右， 裙带菜为公司核心产品。， 裙带菜为公司核心产品。 公司报告期内 （2017-2019、 2020H1）藻类产品营收分别为 6,434.48 万元、8,824.
10、38 万元、11,684.94 万元和 4,370.75 万元，占当期主营业务收入的比例分别为 47.38%、47.23%、51.74%和 46.50%，是公司收 入的主要来源。 图图 1：公司公司营收具体构成（营收具体构成（万元万元） 图图 2：公司营收公司营收结构占比结构占比（%） 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 1.2. 商业模式商业模式：国内国内以自用品牌销售为主，国外以合同生产销售为主以自用品牌销售为主，国外以合同生产销售为主 公司的销售模式主要分为合同生产销售、 自有品牌销售和贸易销售三种类型公司的销售模式主要分为合同生产销售、 自有品牌
11、销售和贸易销售三种类型， 合同生产销售、， 合同生产销售、 自有品牌占比达到自有品牌占比达到 90%以上以上。合同生产销售模式下，公司向品牌运营商提供产品开发、生产 和技术服务；自有品牌销售模式下，公司产品主要通过大型餐饮企业和食品经销企业等渠道 销售公司产品； 贸易销售模式下， 公司主要通过购买产品后直接销售或简单包装后对外销售。 在客户群体方面，合同生产销售模式以境外客户为主，境内客户为辅；自有品牌销售模式以 境内客户为主，境外客户为辅。 四季度公司营收较高，四季度公司营收较高，主要系消费旺季。主要系消费旺季。由于部分食材的供应存在季节性差异，相应产品供 应受到季节限制；节假日和旅游旺季的
12、应节食品消费和餐饮消费具有一定的季节性；但定位 于开胃凉菜等非应节食品的家庭日常餐饮消费和餐饮连锁企业消费，全年需求较为稳定，不 存在明显的季节性特征， 消费需求年度内整体比较均衡， 各年度第四季度销售占比相对较高， 主要原因系处于国庆、圣诞、元旦及春节等国内或国外销售备货和消费旺季，客户在第四季 度进行备货引起。 图图 3：公司不同模式公司不同模式下营收情况（下营收情况（万元万元） 图图 4：公司公司营收季节营收季节分布（分布（万元万元） 资料来源：公开发行书，安信证券研究中心 资料来源：公开发行书，安信证券研究中心 0 5000 10000 15000 20000 25000 2017年
13、2018年 2019年 2020H1 其他 海珍味 鱼籽 山野菜 菌类 藻类 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 藻类 菌类 山野菜 鱼籽 海珍味 其他 2017年 2018年 2019年 2020H1 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017年 2018年 2019年 2020H1 贸易销售 自有品牌销售 合同生产销售 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2017年 2018年 2019年 2020H1 第一季度 第二季度 第三季
14、度 第四季度 6 新三板主题报告 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1.3. 产销产销能力：能力：整体产能基本整体产能基本饱和，饱和，销售价格保持稳定销售价格保持稳定 公司整体产能处于较饱和状态，产能利用率较高。公司整体产能处于较饱和状态，产能利用率较高。公司目前藻类产品的设计产能为公司目前藻类产品的设计产能为 7,500 吨吨 /年，菌类产品的设计产能为年，菌类产品的设计产能为 4,000 吨吨/年，山野菜的设计产能为年，山野菜的设计产能为 600 吨吨/年。本次募投项目建年。本次募投项目建 成达产后，可新增年产成达产后，可新增年产 1 万吨食用菌及蔬菜调味冷冻食品的生产规模
15、。万吨食用菌及蔬菜调味冷冻食品的生产规模。报告期各期，公司藻 类产品的产量分别为 3,898,996.04 公斤、5,569,572.22 公斤、7,630,102.36 公斤和 2,909,774.20 公斤，产能利用率分别为 64.98%、92.83%、101.73%和 77.59%；公司菌类 产品的产量分别为 1,337,590.09 公斤、 2,498,547.72 公斤、 2,651,686.70 公斤和 850,356.30 公斤，产能利用率分别为 44.59%、83.28%、88.39%和 42.52%。公司山野菜的产量分别为 900,056.22 公斤、1,402,032.46
16、 公斤、945,877.41 公斤和 312,650.25 公斤，产能利用率分 别为 45.00%、70.10%、157.65%和 104.22%。 公司藻类产品的销量分别为 3,777,130.00 公斤、5,451,311.04 公斤、7,498,634.38 公斤和 2,942,109.77 公斤，各期整体产销率均高于 96.00%；公司菌类产品的销量分别为 1,232,869.82 公斤、2,441,971.11 公斤、2,668,397.56 公斤和 739,772.93 公斤，各期整体 产销率均高于 87.00%；公司山野菜的销量分别为 881,124.82 公斤、1,400,22
17、5.62 公斤、 982,174.71 公斤和 265,736.05 公斤，各期整体产销率均高于 84.00%。藻类产品、菌类产品 和山野菜的产销情况良好， 公司会根据未来预期销量灵活调整生产计划， 产量与销量相适应， 因此产销率较为稳定。 图图 5：公司产销能力公司产销能力分析分析 资料来源：公司公开发行书，安信证券研究中心 2017-2019 年，公司主营业务产品销售数量分别为 758.71 万公斤、1,064.21 万公斤及 1,282.65 万公斤，平均销售单价分别为 17.90 元/公斤、17.55 元/公斤及 17.61 元/公斤，整 体平均销售单价较为平稳。 2020 年 1-6
18、 月合计平均销售单价有所上升， 主要原因系公司逐步 加快产品结构调整步伐，2020 年 1-6 月高单价的鱼籽产品销售占比提升引起。 公司不断加大国内外市场开拓力度带来的销量增长影响引起，藻类、菌类和山野菜等主要产 品平均销售单价波动相对平稳。 7 新三板主题报告 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 6：自有品牌销售自有品牌销售出厂价出厂价（元元/公斤公斤） 图图 7：公司公司主要产品销售单价（主要产品销售单价（元元/公斤公斤） 资料来源：公开发行书，安信证券研究中心 资料来源：公开发行书，安信证券研究中心 1.4. 业绩业绩分析：分析：产品结构不断优化升级，整体盈利能力不
19、断提升产品结构不断优化升级，整体盈利能力不断提升 2017-2019 年，公司主营业务收入增长主要原因系公司在巩固国外销售优势的同时，积极培 育和开拓国内市场，国内市场销售规模持续扩大、销售占比持续提升，最近三年公司国内销 售收入占比分别为 25.82%、41.69%及 45.20%。2017-2019 年及 2020 年 1-6 月，公司净利 润分别为 710.10 万元、1,968.27 万元、3,098.22 万元及 1,039.21 万元。最近三年营业利润 和净利润都呈增长趋势，主要原因系伴随公司业务规模的持续扩大，公司在原材料采购、生 产设备利用等方面的规模效应优势日益明显，公司业务
20、及产品结构亦不断优化与升级，整体 盈利水平不断提高。 图图 8：公司公司营收营收及及增速增速 图图 9：公司公司归母净利润归母净利润及及增速增速 资料来源：公开发行书，安信证券研究中心 资料来源：公开发行书，安信证券研究中心 报告期内，公司主营业务毛利率分别为 19.36%、25.46%、28.45%及 24.39%，存在一定上 升，部分年份有点波动。2019 年主营业务毛利率较 2018 年增长 2.99 个百分点，主要原因 为： （1）业务结构继续调整，2019 年高毛利的合同生产销售业务和自有品牌销售业务占比 较 2018 年上升 2.28 个百分点； （2）产品结构调整，2019 年高
21、毛利的藻类产品销售占比较 2018 年上升 4.51 个百分点； （3）受市场波动影响，鱼籽产品价格上涨，毛利率上升 3.10 个百分点。 2020 年上半年主营业务毛利率较 2019 年下降 4.06 个百分点， 主要原因为： （1） 2017-2019 年每年 6-11 月有较大比例的鱼籽来料加工业务，毛利率相对较高，2020 年上半年无鱼籽来 料加工业务，毛利率随之下降； （2）2020 年上半年低毛利的鱼籽产品销售占比大幅提升， 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 藻类 菌类 山野菜 鱼籽 海珍味 2017年 2018年 2019年 2020H1 0 10 20
22、30 40 50 60 70 80 90 100 藻类 菌类 山野菜 鱼籽 海珍味 其他 2017 年度 2018 年度 2019 年度 2020 年 1-6 月 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2017年 2018年 2019年 2020H1 营收（万元） yoy（右轴） -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2017年 201
23、8年 2019年 2020H1 归母净利润（万元） yoy（右轴） 8 新三板主题报告 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 高毛利的藻类产品销售占比有所下降。 图图 10：各业务各业务毛利率毛利率 图图 11：公司公司盈利能力盈利能力 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 2017-2019 年，公司期间费用分别为 1,896.07 万元、2,321.70 万元及 2,923.69 万元，期间 费用规模呈增长趋势，主要系公司营业规模持续增长引起。2017-2019 年，公司期间费用率 分别为 13.93%、12.21%及 12.73%。报告期
24、内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 418.61 万元、2,252.20 万元、2,902.32 万元及 1,284.31 万元。2017-2019 年经营活动现金 流量净额状况良好且呈增长趋势，主要原因系公司营收规模持续扩大，公司十分重视应收账 款回款管理，整体回款情况较好，同时公司持续加强对存货等流动资产管理，存货等经营性 资金占用得到了有效控制。 图图 12：公司费用率公司费用率 图图 13：公司公司经营活动净现金流经营活动净现金流（万元）（万元） 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 1.5. 募资募资投向：投向：年产年产 1万吨食用菌及蔬菜
25、冷冻调味食品项目万吨食用菌及蔬菜冷冻调味食品项目，扩充公司产品，扩充公司产品产能产能 公司本次拟发行股本不超过 24,539,084 股，本次公开发行的股份数量占发行后总股本的比 例为不超过 27.71%，公众股占发行后总股本的比例不低于 25%。此次发行底价为 3.21 元/ 股，募资拟用于年产 1 万吨食用菌及蔬菜冷冻调味食品项目和补充流动资金项目。 表表 2：公司：公司募资投向募资投向 序号序号 募集资金运用方向募集资金运用方向 项目投资额项目投资额（万元）（万元） 拟投入募集资金金额拟投入募集资金金额（万元）（万元） 1 年产 1 万吨食用菌及蔬菜冷冻调味食品项目 10,000.00
26、10,000.00 2 补充流动资金 2,000.00 2,000.00 合计合计 12,000.00 12,000.00 资料来源：公司公开发行书，安信证券研究中心 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 2017年 2018年 2019年 2020H1 藻类 菌类 山野菜 鱼籽 海珍味 其他 主营业务 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 2017年 2018年 2019年 2020H1 毛利率 净利率 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10
27、.00% 12.00% 14.00% 16.00% 2017年 2018年 2019年 2020H1 财务费用率 研发费用率 管理费用率 销售费用率 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 350.00% 400.00% 450.00% 500.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2017年 2018年 2019年 2020H1 经营活动产生的现金流量净额（万元） yoy（右轴） 9 新三板主题报告 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 年产年产 1 万吨食用菌及蔬菜冷冻调
28、味食品项目万吨食用菌及蔬菜冷冻调味食品项目 建设期为 1 年， 全部建成后可形成年产 1 万吨食用菌及蔬菜调味冷冻食品的生产规模。 其中， 食用菌调味冷冻产品设计产能为 6000 吨/年，主要包括调味冷冻杏鲍菇、冷冻金针菇、冷冻 双孢菇、冷冻蟹味菇等；蔬菜调味冷冻产品设计产能 4000 吨/年，主要包括调味冷冻莲藕、 调味冷冻芥蓝黄豆等。 2. 连锁餐饮行业发展叠加餐饮习惯变迁，产业化开胃凉菜连锁餐饮行业发展叠加餐饮习惯变迁，产业化开胃凉菜有望壮大有望壮大 2.1. 驱动驱动因素：因素：连锁餐饮行业连锁餐饮行业发展叠加发展叠加餐饮习惯变迁，餐饮习惯变迁，助推开胃凉菜需求助推开胃凉菜需求释放释放
29、 居民收入提升带来的食品消费支出的增长居民收入提升带来的食品消费支出的增长，外出就餐增多促使餐饮业良好发展，外出就餐增多促使餐饮业良好发展，我国餐饮企我国餐饮企 业市场规模达到业市场规模达到 4.67 万亿万亿。近年来，我国宏观经济从高速增长转变为中高速增长，国内经 济结构逐步优化，消费成为需求增长的重要推动力，而居民收入水平的增长是社会消费能力 提升的重要支撑，根据国家统计局数据，2013-2019 年，我国居民人均可支配收入从 18,311 元增长至 30,733 元，年均复合增长率达 7.68%；在收入水平上升的背景下，我国居民人均 食品消费支出整体呈上升趋势。城镇居民 2013 年人均
30、食品消费金额为 5,571 元， 2018 年则 达到了 7,239 元，复合增长率为 4.46%；农村居民年度人均食品消费金额在 2013 年和 2018 年分别为 2,554 元和 3,646 元，复合增长率为 6.11%。 居民收入提升带来的享受型消费以及居民外出就餐频率的增多，使我国餐饮业保持良好的发 展趋势。2012-2019 年，我国餐饮业营业额从 23,282.70 亿元增长至 46,720.70 亿元，年复 合增长率为 10.46%。 图图 14：我国餐饮业我国餐饮业收入以及增速收入以及增速 资料来源：wind，安信证券研究中心 伴随我国城市化进程的持续推进，国内加盟连锁餐饮业
31、态即将进入快速发展期伴随我国城市化进程的持续推进，国内加盟连锁餐饮业态即将进入快速发展期，连锁餐饮行，连锁餐饮行 业的发展助推了产业化开胃凉菜市场需求的扩大业的发展助推了产业化开胃凉菜市场需求的扩大。从国外对比来看，肯德基、麦当劳、汉堡 王等知名连锁品牌都是二战以后到 1950 年代中期诞生或者采取加盟业态扩张的，当时美国 的城市化率在 60%左右。从国内情况来看，上海的城市化率已接近 90%，而上海的餐饮连 锁业态在国内最为发达。截至目前，中国的城镇化率达到 60%左右，参考美国的经验，国内 餐饮连锁业态也将进入快速发展期。同时，连锁餐饮行业快速发展带动了食品标准化、工厂 化生产。 0.00
32、% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2000182019 我国餐饮业收入（亿元） yoy（右轴） 10 新三板主题报告 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 大型连锁餐饮和饭店统一采购开胃凉菜的优势体现在：凉菜加工企业会批量采购原材料， 在食材采购、物流运输上具有更强的议价权，具备规模效应，有效降低原材料成本；凉菜 加工企业原材料周转
33、要好于单个餐厅，冷藏及物流运输更有保障，食材更加新鲜安全；凉 菜加工企业标准化的生产流程保证菜品口味稳定；减少后厨所需人员，避免专设凉菜操作 间， 在降低成本的同时， 避免了繁琐的食材处理过程， 使餐厅集中资源和精力打造独家菜品， 凸显餐厅特色； 凉菜加工企业可以解决餐饮门店手工分散制作凉菜， 导致微生物容易超标， 甚至中毒的食品安全风险。 图图 15：我国连锁餐饮企业我国连锁餐饮企业现状现状 资料来源：wind，安信证券研究中心 饮食结构质量发生显著提高， 现代社会生活形态变迁带动开胃凉菜需求上升。饮食结构质量发生显著提高， 现代社会生活形态变迁带动开胃凉菜需求上升。 近年来， 泡菜、 榨菜、下饭菜、日式小菜等作为深受消费者喜爱的开胃凉菜品类，整体保持了较为稳健的发 展。随着中国城市化、工业化、网络化进程的加快，人口进一步向城镇集中。城市生活节奏 加快，消费者对产品方便快捷的需求增加，居民消费能力将进一步提升。传统消费能力的稳 定增长、新渠道的开拓、新的食用方法、功能的挖掘，开胃凉菜市场容量
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