1、oPqPrRrPrQsOoPpNtOtMmR7NcMaQoMnNtRqQeRoPmNiNsQtM9PmNqMNZqMtQvPrQuN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 35 Table_Page 华熙生物华熙生物 目录目录 1. 透明质酸行业全球领军者 . 4 1.1. 布局全产业链，业绩稳健快速增长 . 4 1.2. 股权结构集中，管理团队多元化 . 6 2. 扎根原料基本盘，稳健增长有保障 . 7 2.1. 透明质酸应用广泛，市场空间广阔 . 7 2.2. 生产技术全球领先，产业化能力强 . 8 2.2.1. 微生物发酵技术全球领先，透明质酸产率远
2、高于行业水平 8 2.2.2. 公司能够生产的 HA 原料分子量范围较广 . 9 2.3. 市占率全球第一，业绩稳健增长 . 10 2.4. 公司在各细分原料领域均有优势 . 13 2.4.1. 医药级原料：门槛最高，公司技术、准入优势显著 . 14 2.4.2. 化妆品级原料：定制化服务，不断推出新产品 . 16 2.4.3. 生产成本低，各级原料价格优势显著 . 16 2.5. 不断扩建产能以应对日益增长的下游需求 . 17 2.6. 其他生物活性物质同样具备产业化潜力 . 18 3. 布局产业中下游，快速发展添动力 . 19 3.1. 医疗终端：医美、骨科、眼科三驾马车动力强劲 . 19
3、 3.1.1. 市场快速扩容，业绩稳健增长 . 19 3.1.2. 医美：行业增速最快，市占率较为稳定 . 21 3.1.2.1. 下游需求增长催生医美 HA 产品市场快速扩容 . 21 3.1.2.2. 公司能够生产出高质量的医用 HA 凝胶 . 22 3.1.2.3. 新品不断推出，推广持续深化 . 23 3.1.3. 骨科：产品质量过硬，市占率不断提高 . 24 3.1.4. 眼科：已与知名眼科集团建立初步合作，未来可期 . 25 3.2. 消费终端：差异定位，新式营销，增长强劲 . 25 3.2.1. 拥抱国货浪潮，主打功能性护肤品 . 25 3.2.2. 积极拥抱新营销，不断提升品牌
4、力 . 28 3.2.3. 功能性护肤品业务强势增长 . 30 3.2.4. 不断拓展消费终端产品边界，培育新增长点 . 30 4. 首次覆盖，给予增持评级 . 31 5. 风险提示： . 33 5.1. 技术迭代风险 . 33 5.2. 产品安全性风险 . 34 5.3. 市场竞争加剧风险 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 35 Table_Page 华熙生物华熙生物 1. 透明质酸行业全球领军者透明质酸行业全球领军者 1.1. 布局全产业链，业绩稳健快速增长布局全产业链，业绩稳健快速增长 华熙生物前身成立于 2000 年， 目前是全球领先
5、的透明质酸行业龙头。 公 司凭借微生物发酵和交联两大技术平台，建立了从原料到医疗终端产品、 功能性护肤品及功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、 化妆品、食品制造企业、医疗机构及终端用户。 表表 1 深耕透明质酸行业二十载深耕透明质酸行业二十载 年份年份 事件事件 1998 核心创始团队开始创业并开始透明质酸产品的研发、生产和销售业务 2000 收购、建厂并全国首发性实现以发酵法大规模生产 HA 2008 成功在香港联交所主板上市 2011 实现酶切法生产寡聚透明质酸（纳诺 HA） 2012 成功推出 HA 终端产品润百颜，业务向产业链下游扩展 2014 200 吨级新厂正式投产 2
6、015 与 Medytox 达成战略合作，国际化转型 2017 全资收购法国高端皮肤管理公司 Revitacare 战略退出香港资本市场 2018 研发团队获中国香料香精化妆品工业协会颁发的“科技领导奖” 荣获福布斯中国上市公司潜力企业奖 与故宫联手推出故宫口红及故宫美人面膜 2019 完成股份制改革 荣获“2018 年山东省独角兽企业”称号 上榜工信部“绿色制造名单” ，获评国家级“绿色工厂” “酶切法制备寡聚透明质酸盐的方法及所得寡聚透明质酸盐和其应用”技术荣获中国专利金奖 成功登陆 A 股市场 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 1 公司凭借两大技术平台覆盖了透明质酸全产业链公司
7、凭借两大技术平台覆盖了透明质酸全产业链 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 公司具备公司具备突出突出的行业领导力。的行业领导力。公司作为全球透明质酸行业领军企业，主 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 35 Table_Page 华熙生物华熙生物 导或参与建立了四项国家行业标准，包括医用透明质酸钠凝胶行业标准、 组织工程医疗器械产品-透明质酸钠行业标准、 整形手术用交联透明质酸 钠凝胶行业标准、化妆品用透明质酸钠行业标准，并参与修订欧洲药典 及中国药典透明质酸标准、提交美国药典透明质酸专论。公司为透明质 酸行业做出了突出贡献，荣获国家科技进步二等奖，
8、获得国家重点新产 品三项。 拥抱新营销， 品牌力不断提升。拥抱新营销， 品牌力不断提升。 医美和护肤品领域， 公司借助社交媒体、 网络媒体、微博、微信等新兴渠道宣传，在对原有品牌做品牌升级的同 时，相继推出新品牌。公司营销模式与时俱进，旗下多品牌联合网红 IP 推出多款爆款产品，部分品牌通过直播触达红人主播背后广大的粉丝群 体，品牌的知名度与影响力不断扩大。 图图 2 公司不断推出新品牌、新产品公司不断推出新品牌、新产品 数据来源：国泰君安证券研究 全品类发力，公司业绩保持稳健快速增长。全品类发力，公司业绩保持稳健快速增长。受益于持续增长的下游需求 及不断提升的公司品牌力，公司原料业务稳健增长
9、，医疗终端产品以及 功能性护肤品业务为公司提供快速增长动力，公司整体业绩稳健快速增 长。2016-2019 年期间，公司营收从 7.33 亿增长到 18.86 亿，年复合增 长率 37.0%； 归母净利润从 2.69 亿增长到 5.86 亿， 年复合增长率 29.5%； 归母扣非净利润从 2.31 亿增长到 5.68 亿，年复合增长率 34.9%。疫情期 间， 公司大力发展线上业务， 化危为机， 2020 年前三季度实现营收 15.96 亿，同比增速 24.0%；实现归母净利润 4.38 亿，同比增速 5.12%，展现 出了稳健的经营管理能力。 图图 3 公司整体业绩稳健快速增长公司整体业绩稳
10、健快速增长 图图 4 中下游产品收入占比有所提高中下游产品收入占比有所提高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1,000 1,500 2,000 200192020Q1-3 营收（百万元）扣非净利润（百万元） 营收增速（%）扣非增速（%） 62%62% 52% 40% 26% 24% 25% 26% 9% 12% 23% 34% 3%2% 1%0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 原料医疗终端产品功能性护肤品其他
11、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 35 Table_Page 华熙生物华熙生物 图图 5 中下游产品毛利占比有所提高中下游产品毛利占比有所提高 图图 6 公司各项业务毛利率均处于较高水平公司各项业务毛利率均处于较高水平 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2. 股权结构股权结构集中，管理团队多元化集中，管理团队多元化 公司股权结构集中。公司股权结构集中。公司董事长、总经理赵燕女士通过华熙昕宇间接持 有公司 59.06%的股份，是公司的实际控制人。 图图 7 公司股权结构集中公司股权结构集中 数据来源：公司
12、2020 半年报，国泰君安证券研究 公司管理团队实力强劲公司管理团队实力强劲，背景多元化，背景多元化。公司管理团队中既有经营管理人 才，又有技术精英；有任职于公司近 20 年、熟悉公司运营情况的老员 工，也有从外部引进的高端技术专家、管理人才。公司多元化的管理团 队有望带领公司在复杂多变的宏观环境下积极调整战略，实现稳健增长。 表表 2 公司高管团队实力强劲，背景多元化公司高管团队实力强劲，背景多元化 姓名姓名 职务职务 主要履历主要履历 赵燕 董事长，总经理 2000 年起在公司任职，公司实控人 郭珈均 董事，副总经理，财务总监， 首席运营官 2002 年起在公司任职 63% 61% 49%
13、 39% 28% 27% 26% 28% 7% 11% 24% 33% 2%1%0% 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 原料医疗终端产品功能性护肤品其他 50% 60% 70% 80% 90% 20019 原料医疗终端产品 功能性护肤品整体毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 35 Table_Page 华熙生物华熙生物 郭学平 董事， 副总经理， 首席科学家 博士，国家科技进步二等奖获奖者，吴阶平-保罗杨森医药研究奖获得者，享受国 务院特殊政府津贴，1987-1998 年
14、任山东省生物医药研究院主任及副院长，2000 年 起在公司任职 蒋瑞 董事， 副总经理， 董事会秘书 2008-2011 年任宏源证券总经理办公室高级副经理， 2011-2015 年任中信证券董事会 办公室高级经理，2015-2016 年任苏宁金石基金运营总监，2016-2018 年任天风证券 战略客户总部总经理，2019 年起在公司任职 李慧良 副总经理 1988-2014 年在上海家化技术中心担任资深研究员 （总监级） ， 技术总监等职务， 2018 年起在公司任职 林伶俐 董事， 副总经理， 首席战略官 2009-2014 年于艾尔建公司任亚太区医美资深总监兼中国医美总经理， 2014-
15、2018 年 任 K2W 集团首席执行官，2019 年起在公司任职 刘爱华 董事，副总经理 1993-1998 年任济南永宁制药有限公司副总经理兼科研所所长， 1998-2002 年任山东 省生物药物研究院副院长，2002 年起在公司任职 栾贻宏 副总经理 2000-2004 年任济南维尔康生化制药有限公司技术质量副总经理，2004 年起在公司 任职 徐桂欣 副总经理 2000 年起在公司任职 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2. 扎根原料基本盘，稳健增长有保障扎根原料基本盘，稳健增长有保障 2.1. 透明质酸应用广泛，市场空间广阔透明质酸应用广泛，市场空间广阔 透明质酸应用广泛。透明质
16、酸应用广泛。透明质酸（或 HA，玻尿酸）是存在于人体和动物 组织中的一种天然直链多糖，作为细胞外基质的主要成分，人体内主要 分布于眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位，发挥重要生理功能。透明 质酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等 理化功能和生物功能，在医疗（骨科、眼科、普外科、泌尿外科、胃肠 科、耳鼻喉科、口腔科、整形外科、皮肤科等） 、化妆品及功能性食品领 域中应用十分广泛。 图图 8 透明质酸应用广泛透明质酸应用广泛 数据来源：公司招股书 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 35 Table_Page 华熙生物华熙生物 透明质酸
17、原料市场规模不断增长。透明质酸原料市场规模不断增长。得益于消费者对透明质酸认识的不断 深入及认可、监管政策的持续开放和市场需求的增长，近年来透明质酸 原料的销量保持快速增长。根据弗洛斯特沙利文的分析，2019 年全球透 明质酸原料销量达 580 吨，2015-2019 年复合增长率为 20.0%。预计未 来五年，全球透明质酸原料市场将在 2020 年阶段性下滑后仍将保持 26.4%的高复合增长率，在 2024 年销量有望增长至 1,150 吨。 图图 9 全球透明质酸原料市场规模不断增长全球透明质酸原料市场规模不断增长 数据来源：弗洛斯特沙利文，国泰君安证券研究 2.2. 生产技术全球领先，产
18、业化能力强生产技术全球领先，产业化能力强 2.2.1. 微生物发酵技术全球领先，透明质酸产率远高于行业水平微生物发酵技术全球领先，透明质酸产率远高于行业水平 公司公司在在国内率先实现透明质酸微生物发酵技术产业化突破。国内率先实现透明质酸微生物发酵技术产业化突破。20 世纪 90 年代以前，国内透明质酸主要采用动物组织提取法（如鸡冠、脐带）生 产， 该法原料来源有限， 分离纯化工艺复杂， 收率很低， 且产品质量低， 生产成本很高， 产能十分有限， 且污染环境。 该时期透明质酸价格昂贵， 应用受到很大制约。华熙生物成立以来持续开展微生物发酵法生产透明 质酸的技术研发， 利用链球菌 （Strepto
19、coccus zooepidemicus） 代谢产生透 明质酸的天然特性，通过野生菌种诱变和高通量筛选，得到透明质酸产 率最高的优质菌株，并实现大规模发酵生产，改变了我国仅能使用提取 法生产透明质酸的落后局面，推动了透明质酸在医药领域（如骨科、眼 科、整形外科、皮肤科等）的大规模应用，并逐渐扩展至口腔科、胃肠 科、耳鼻喉科、组织工程、药物载体等新的医疗应用领域。 表表 3 发酵法生产透明质酸全面优于提取法发酵法生产透明质酸全面优于提取法 项目项目 提取法提取法 发酵法发酵法 原材料 动物原材料（人脐带、动物 的玻璃体、鸡冠等） 菌种，生物培养基 原材料来源 受限 易得 工艺 提纯复杂 提纯容易
20、 纯度 低 高 收率 低 高 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 35 Table_Page 华熙生物华熙生物 成本 成本高，应用受限 成本低，应用广泛 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 公司透明质酸产率远高于行业水平。公司透明质酸产率远高于行业水平。公司在使用链球菌发酵生产透明质 酸的基础上运用多尺度过程优化技术对透明质酸发酵进行定向代谢调 控， 促进透明质酸酶系合成， 使其主要向合成透明质酸的代谢方向进行， 从而显著提高透明质酸发酵产率，减少发酵中的杂质代谢物产生。目前 公司透明质酸发酵产率达到 12-14g/L， 远高于文献报道的行业最优水平
21、 6-7 g/L，实现了透明质酸生产规模的迅速扩大，生产成本的大幅降低， 有力推动了透明质酸在各个领域的广泛应用。 表表 4 公司通过对发酵技术进行优化实现高产率公司通过对发酵技术进行优化实现高产率 优化项目优化项目 具体方法具体方法 菌种优化 公司通过对兽疫链球菌进行单因子、复合因子多次诱变和高通量筛选，获得了高产透明质酸的 优质菌株。 发酵培养基优化 公司通过优化发酵培养基，确定了适合透明质酸发酵的独特配方。 发酵条件优化 公司运用多尺度过程优化技术对透明质酸发酵进行定向代谢调控，促进透明质酸酶系合成，使 其主要向合成透明质酸的代谢方向进行，从而显著提高透明质酸发酵产率，减少发酵中的杂质
22、代谢物产生。 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 2.2.2. 公司能够生产的公司能够生产的 HA 原料分子量范围较广原料分子量范围较广 分子量是透明质酸分子量是透明质酸原料原料的一个重要参数。的一个重要参数。透明质酸是一种高分子的聚合 物，由重复双糖单位（D-葡萄糖醛酸和 N-乙酰葡糖胺）聚合而成。HA 的分子量（大小）由组成 HA 的双糖单位数量决定，不同分子量的 HA 性能特点不同，因而应用领域也各不相同。 表表 5 不同分子量的透明质酸（不同分子量的透明质酸（HA）应用领域不同）应用领域不同 类别类别 分子量（分子量（kDa） 应用应用 原理原理 高分子量 HA 高分子 促进再生性
23、创伤修复 高浓度 HA 能抑制细胞的移动、增生、分化和吞噬 6000 骨关节注射液 黏弹性、分子屏障作用、促进关节组织 HA 合成、 清除病变关节中性粒细胞产生的 4 种活性氧 3000 眼科手术黏弹剂 有黏弹性、流动性弱 中分子量 HA 500-2000 化妆品用 保湿作用、清除因紫外线照射产生的氧自由基、减 少胶原蛋白流失 1600 促进 HA 合酶表达 / 1500 术后防粘连 空间阻隔作用 1000-1500 滴眼液用 药物缓释作用、物理增黏作用、铺展润湿能力 500-750 增强多种抗癌药的作用 HA 作为药物载体与肿瘤表面 HA 受体结合 低分子量 HA 100-500 口服吸收
24、易降解成单糖，可增加机体合成 HA 所需前体。 寡聚 HA 1-5 （3-12 个双糖地位） 抑制肿瘤细胞运动 竞争性与肿瘤细胞膜上的受体结合 数据来源： 食品与药品 ，国泰君安证券研究 公司能够生产的公司能够生产的 HA 原料分子量范围原料分子量范围较较广。广。商业化的透明质酸原料产品 分子量一般介于 500 kDa 至 2,000 kDa，超过此范围的超高分子量、低分 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 35 Table_Page 华熙生物华熙生物 子量、寡聚透明质酸的生产均较困难。公司采用全球领先的透明质酸发 酵、酶切及分离纯化技术，实现了 2
25、kDa 到 4,000 kDa 分子量范围内不 同分子量段透明质酸的产业化技术突破。 图图 10 公司能够生产的公司能够生产的HA分子量范围较广分子量范围较广 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 公司通过酶切法实现低分子公司通过酶切法实现低分子 HA 生产生产。酶切法相比化学降解法效率高、 工艺温和，是目前生产低分子量和寡聚透明质酸的最有效手段。公司利 用自主研发和具有自主知识产权的微生物来源透明质酸酶，于全球首次 实现微生物酶切法大规模生产低分子量和寡聚透明质酸，分子量可低至 2kDa。该项技术已获 6 项发明专利（美国、欧洲、日本、韩国 4 项国外 专利、2 项中国专利）和 3 项省市
26、奖励（山东省科技进步奖、山东省专 利奖、济南市专利奖） 。 公司通过筛选优质菌株实现公司通过筛选优质菌株实现高分子高分子 HA 生产。生产。公司通过诱变筛选得到可 生产高分子量透明质酸的优质菌株，采用分段控温发酵，从发酵源头得 到高分子量的透明质酸，并采用温和纯化工艺，防止透明质酸降解，实 现了分子量高达 4,000 kDa 透明质酸的产业化生产。 2.3. 市占率全球第一，业绩稳健增长市占率全球第一，业绩稳健增长 公司透明质酸原料产品线丰富，不断推出新品。公司透明质酸原料产品线丰富，不断推出新品。公司透明质酸原料产品 主要包括医药级、外用级和食品级近 200 个规格的产品，广泛应用于药 品、
27、医疗器械、化妆品及功能性食品领域。近年来也陆续推出了适用于 口腔护理产品、计生产品、宠物保健品等新领域的原料产品。 表表 6 公司透明质酸原料产品丰富公司透明质酸原料产品丰富 应用领域 产品分类 产品名称 产品应用 医药 医药外用级 Hyature 玻璃酸钠 滴眼液，隐形眼镜护理液，外用药物，口服制剂等 注射级 Hyature 玻璃酸钠 眼科黏弹剂，软组织填充剂，防粘连剂，膝关节炎、骨关节炎和 肩周炎改善用药等 医疗器械级 Hyature 透明质酸钠 伤口愈合外用制剂，腔道润滑剂，药物载体等 眼科黏弹剂，软组织填充剂，防粘连制剂等 膜制剂等 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的
28、免责条款部分 11 of 35 Table_Page 华熙生物华熙生物 化妆品 透明质酸钠 原料 Hybloom 透明质酸钠，高分子/低分 子/寡聚/酶切寡聚透明质酸 钠，透明质酸钠 1%溶液 天然保湿因子；优良的润滑性和成膜性；增稠和稳定乳化作用； 水合角质层，营养肌肤；防晒及晒后修护； 用于护肤、发用、彩妆、清洁等产品 纳诺 HA 酶切寡聚透明质酸钠 透皮吸收，深层保湿，修护受损细胞，抗氧化，抗衰老； 用于护肤产品 透明质酸钠 衍生物 Hyacolor 油分散透明质酸钠 天然呵护，保湿滋润，改善粗糙，丰唇，修护； 用于彩妆产品 cationHA 高亲和性透明质酸钠 高亲和性，耐冲洗，渗透修
29、护，增强头皮屏障功能，降低表面活 性剂的刺激，良好的相容性； 用于洗护产品 Hymagic-AcHA 乙酰化透明质酸钠 高吸肤性，双倍保湿力，修护皮肤屏障，增加皮肤弹性； 用于护肤产品 Hyacross 透明质酸弹性体 隐形防护，抵御紫外线，隔离污染物，长效保湿，增加皮肤弹性， 减少皮肤粗糙度； 用于护肤产品 熙敏修 TM 超活透明质酸 透皮吸收，抑制炎症因子释放，修护皮肤屏障； 用于护肤产品 食品 HAPLEX 透明质酸钠 改善皮肤水份，增加骨密度，抗氧化，对胃黏膜损伤有辅助保护 作用； 用于胶囊、片剂、冲剂、口服液等保健食品或饮料、 糖果等普通 食品 新领域 Biomoist 透明质酸 具
30、有保湿、润滑、抗炎、修复等功能，可以帮助改善口干、修复 牙龈损伤、抑制口腔炎症发展等作用； 用于牙膏、漱口水等口腔护理产品 Hyadom 透明质酸 具有润滑、保湿、滋养、不粘腻易清洗等功能； 用于计生产品 Hyapet 透明质酸钠 具有润滑、营养作用，帮助灵活宠物关节、顺滑皮毛等功能； 用于宠物保健品及营养品 数据来源：公司 2019 年报，国泰君安证券研究 销售渠道遍布全球。销售渠道遍布全球。公司原料业务的目标市场是医药、化妆品、食品等 行业的制造商。国内采用直接销售为主、经销商销售为辅的销售模式。 公司原料业务在全球 40 多个国家和地区拥有稳定的经销渠道和用户， 是多家国际性医药、化妆品
31、、保健食品公司的战略合作伙伴，全球客户 超过 2000 家。公司在某些国家和地区与客户合作已超过 15 年，关系稳 固，客户粘性高。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 35 Table_Page 华熙生物华熙生物 图图 11 公司原料产品以直销为主、分销为辅公司原料产品以直销为主、分销为辅 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 原料市场销售份额全球第一。原料市场销售份额全球第一。华熙生物是世界最大的透明质酸生产及销 售企业，2019 年透明质酸原料销量约 200 吨。根据弗洛斯特沙利文的分 析，按照销量口径计算，华熙生物市占率达 39%，约为排名第
32、二的焦点 生物市占率的 3 倍。 市占率第四的东辰生物原料业务 （东营佛思特公司） 已于 2020 年 6 月被公司收购，公司原料王者地位进一步稳固。 图图 12 公司原料市场销售份额全球第一公司原料市场销售份额全球第一 数据来源：弗洛斯特沙利文，国泰君安证券研究 业绩稳健增长。业绩稳健增长。近年来，公司原料业务稳健增长，收入从 2016 年的 4.58 亿元增长到 2019 年的 7.61 亿元，年复合增长率 18.5%，毛利率稳定在 70%以上。 64% 69%69% 60% 36% 31%31% 40% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019Q1
33、 公司原料产品分销售模式占比 直销经销 华熙生物, 39% 东辰生物（已被公司收 购）, 8% 焦点生物, 13% 阜丰生物, 9% 安华生物, 6% 日本Kewpie, 4% 捷克Contipro, 4% 法国Givaudan, 2% 山东众山, 1% 其他, 14% 2019年全球透明质酸原料市场销量占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 35 Table_Page 华熙生物华熙生物 图图 13 公司公司原料产品收入稳健增长原料产品收入稳健增长 图图 14 公司原料产品毛利率稳定在公司原料产品毛利率稳定在 70%以上以上 数据来源：Wind，国泰
34、君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 医药级原料毛利率最高，化妆品级原料销售占比最高。医药级原料毛利率最高，化妆品级原料销售占比最高。公司医疗级（注 射级、滴眼液级）原料产品毛利率多年稳定在 90%附近，化妆品级原料 毛利率约为 75%。公司食品级毛利率 2016、2017 年时约为 30%，2018 年时提升到 50%左右，原因在于公司在 2018 年时产能相对紧张，主动 调整客户结构，优先保证核心客户的供货，向该类客户提供的食品级原 料的细分级别及单价较高、订单金额较大，带来毛利率的提升。从销售 占比来看， 化妆品级原料是最主要的品类， 2016-18 年销售占比均在 50%
35、 以上。 图图 15 化妆品级原料销售占比最高化妆品级原料销售占比最高 图图 16 医药级原料毛利率最高医药级原料毛利率最高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.4. 公司在各细分原料领域均有优势公司在各细分原料领域均有优势 公司在公司在各细分原料领域均各细分原料领域均有显著的竞争优势。有显著的竞争优势。公司作为透明质酸行业内 的先行者，凭借多年来的积累，在技术、准入、成本等方面建立了显著 的竞争优势，尤其是在高端透明质酸原料领域。根据弗洛斯特沙利文的 分析，2018 年公司食品级、化妆品级和医药级透明质酸原料的市场占有 率（销量占比）分别达到了 2
36、5.51%、43.49%和 38.59%，医药级和化妆 品级原料的市占率明显高于食品级原料。 0% 20% 40% 0 500 1,000 20019 原料产品收入（百万元）原料产品毛利（百万元） 收入增速（%）毛利增速（%） 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 20019 原料产品毛利率(%) 13%12%13% 26% 21% 20% 53% 55%53% 7% 10% 11% 1%2% 3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 原料类产品收入占比拆分 注射级滴眼液级化妆品级食品级其他 0
37、% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 各级原料产品毛利率 注射级滴眼液级 化妆品级食品级 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 35 Table_Page 华熙生物华熙生物 表表 7 公司在各级原料销售上均有优势，尤其是高端原料公司在各级原料销售上均有优势，尤其是高端原料 医药级医药级 化妆品级化妆品级 食品级食品级 准入准入优势优势 技术技术优势优势 成本优势成本优势 数据来源：国泰君安证券研究 图图 17 公司在高端原料产品领域市占率更高公司在高端原料产品领域市占率更高 数据来源：弗洛斯特沙利文，国泰君安证券研究 2
38、.4.1. 医药级原料：门槛最高，公司技术、准入优势显著医药级原料：门槛最高，公司技术、准入优势显著 医药级原料门槛最高。医药级原料门槛最高。医药级原料对生产技术、质量控制、注册的要求 最高，各国对于医药级原料的市场准入均具有严格的标准，售价远高于 化妆品级和食品级原料，是附加值最高的原料产品。目前仅有少数企业 有能力、有资质生产医药级透明质酸原料。2018 年全球市占率前五的企 业中，仅华熙生物、安华生物 2 家能够生产医药级透明质酸原料，其余 3 家原料产品均以化妆品级和食品级为主。 表表 8 医药级原料产品对性能的要求最高医药级原料产品对性能的要求最高 原料产品类别原料产品类别 售价售价
39、 盈利能力盈利能力 性能性能 公司产品质量公司产品质量 透明质酸钠含量透明质酸钠含量 杂质水平杂质水平 医药级 高 强 黏弹性 润滑性 95%-105% 内毒素0.5IU/mg（滴眼液级） 内毒素0.05IU/mg（注射剂） 化妆品级 中等偏高 中等 保湿性 成膜性 生物活性 95% 无内毒素控制； 蛋白质0.05% 食品级 低 低 溶解性 堆积密度 91% 无内毒素、无蛋白质控制 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 表表 9 2018 年市占率前五的企业中仅年市占率前五的企业中仅 2 家能够生产医药级透明质酸原料家能够生产医药级透明质酸原料 华熙生物 焦点生物 阜丰生物 东辰生物 安华生
40、物 食品级 化妆品级 医药级 数据来源：各公司官网，公开信息整理，国泰君安证券研究 公司医药级原料产品质量公司医药级原料产品质量过硬过硬。公司通过对发酵、纯化、精制等工艺优 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 35 Table_Page 华熙生物华熙生物 化，医药级原料产品质量超过欧洲药典标准和日本药典标准，核酸、内 毒素等杂质水平分别为 0.01（A260nm）和 0.0025 EU/mg，分别是欧洲 药典国际标准规定值的 1/50 和 1/20。 拥有符合美国 cGMP、 中国 GMP、 ICH Q7 要求的高标准生产线，所生产产品具有高安全性、高
41、纯度、高稳 定性的独特优势。 表表 10 公司医药级原料产品性能参数符合国内外药典标准，部分指标优势明显公司医药级原料产品性能参数符合国内外药典标准，部分指标优势明显 项目项目 欧洲药典欧洲药典 日本药典日本药典 国家药品标准（国家药品标准（2011 年）年） 公司产品实测值公司产品实测值 蛋白质 0.3% 0.05% / 未检出 核酸 0.5 0.02 0.3 0.01 内毒素 0.05IU/mg（眼 内、关节内制剂） / 0.05EU/mg（骨科注射用） 0.0025EU/mg 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 全球注册资质全面全球注册资质全面，拓展加速，拓展加速。公司在国际上取得了
42、包括欧盟、美国、 韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质 23 项，供应给 全球数家知名制药企业。 2020 年公司新设日本子公司并聘请原资生堂透 明质酸事业部总负责人德永达郎先生为公司副总经理，有望加快医用原 料业务全球市场拓展。 表表 11 公司医药级原料产品全球注册资质全面公司医药级原料产品全球注册资质全面 公司 所属国家 中国 美国 DMF 欧盟 CEP 日本 MF 韩国 DMF 俄罗斯 注册证 批准文号 CDE 登记号 华熙生物 中国 3 4 5 7 2 4 1 Kewpie 日本 1 2 3 5 3 资生堂 日本 1 1 1 1 Kikkoman Biochemifa 日本 2 1 2 1 Seikagaku 日本 1 Maruha 日本 1 1 1 2 Contipro 捷克 2 2 1 Fidia Farmaceutici 意大利 1 5 1 HTL 法国 4 2 3 1 LG life 韩国 1 2 Genzyme 美国 3 1 Lifecore 美国 1 1 1 1 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 国内注册资质领先。国内注册资质领先。
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