1、 2 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 金博股份：国内领先的碳基复合材料产品供应商金博股份：国内领先的碳基复合材料产品供应商 . 5 1.1. 碳基材料产品性能卓越，居于行业领先地位. 5 1.2. 公司营收利润增长迅猛，毛利率水平高. 8 2. 光伏平价光伏平价+技术迭代，热场部件需求长期扩张技术迭代，热场部件需求长期扩张 . 9 2.1. 热场系统是硅晶生长中的关键设备，碳基复合材料的热场部件空间大. 9 2.2. “新增+替换+改造”三重需求驱动，热场部件市场将迎爆发 . 12 2.2.1. 光伏行业高速发展
2、，热场部件下游需求高增. 12 2.2.2. 大尺寸硅片技术迭代拉长设备景气周期，热场部件迎改造需求. 15 3. 核心技术领先，受益于碳基材料热场渗透率提升核心技术领先，受益于碳基材料热场渗透率提升 . 19 3.1. 大硅片趋势推动碳基复合材料需求爆发. 19 3.2. 碳基复合材料核心技术领先，高研发效率构筑技术竞争力. 21 3.3. 绑定光伏产业龙头，受益于硅片扩产+大硅片渗透率提升 . 25 3.4. 积极拓展半导体业务，静待产品放量. 26 3.5. 募投项目：扩产助力公司发展. 27 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 28 4.1. 核心假设与盈利预测. 28 4.2.
3、公司估值. 29 5. 风险提示风险提示 . 29 pOrOqQsMqRtPqRtRqNsNqN8O9RbRpNrRsQpPiNmNnMeRoNqQ8OqRsOvPtOrRvPsOpP 3 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：公司深耕碳基复合材料十五载. 5 图 2：单晶拉制炉热场系统. 6 图 3：单晶拉制炉热场系统产品为公司主导产品. 6 图 4：坩埚和导流筒为单晶拉制炉热场系统主导产品. 7 图 5：产品需求向大尺寸发展. 7 图 6：公司实际控制人廖寄乔持有公司 18.87%股份 . 7 图 7：2017-
4、2019 年营业收入 CAGR 达 30% . 8 图 8：2017-2019 年归母净利润 CAGR 达 64% . 8 图 9：公司毛利，净利率水平较高. 9 图 10：期间费用率持续下降. 9 图 11：碳基复合材料主要应用于单晶拉制炉/多晶铸锭炉的热场系统 . 9 图 12：相比于传统的石墨热场系统，碳基复合材料热场优势明显. 11 图 13：2009-2019 年，全球光伏新增装机量 CAGR 为 31% . 12 图 14：2020 年，中国光伏新增装机量有望迎来新拐点. 12 图 15：光伏硅片尺寸发展历程. 15 图 16：大尺寸硅片是未来发展方向. 16 图 17：中环 21
5、0 大硅片带来更高效率. 16 图 18：龙头组件厂跟进大尺寸硅片布局. 17 图 19：公司 26 英寸以上坩埚销量迅速增长（吨）. 19 图 20：公司 26 英寸以上导流筒增速远大于小尺寸增速（吨）. 19 图 21：晶棒总长度越长，头/尾椎长度相对占比越小 . 20 图 22：晶棒总长度越短，头/尾椎长度相对占比越大 . 20 图 23：2018 年公司坩埚全球市占率达 33% . 21 图 24：2018 年公司导流筒全球市占率达 30% . 21 图 25：2019 年研发投入 2895 万元，占收入比例 12% . 23 图 26：公司研发支出占收入比例高于行业平均. 23 图
6、27：2019 年前五大客户收入占比 74%，同比-12.5pct . 25 图 28：2019 年公司主要客户为隆基、晶科、中环、晶澳等龙头企业. 25 表 1：2020 年激励计划业绩考核目标要求 2020-2022 年营收 CAGR 不低于 37.5% . 7 表 2：光伏行业晶硅生产热场中，碳基复合材料产品占比不断提升. 11 表 3：隆基+中环+晶科+上机数控+通威&天合光能启动晶片扩产潮 . 13 表 4：2020-2022 年，热场四大件的总需求约 146 亿元 . 14 表 5：大尺寸硅片显著降低度电成本. 17 表 5：2020-2022 大硅片热场的改造需求达 29 亿元
7、. 18 表 6：32 英寸热场较 28 英寸热场单 GW 价值量无明显上升 . 20 表 7：32 英寸坩埚较 28 英寸坩埚可显著降低单吨电力成本. 20 表 8：公司化学气相沉积法的致密化周期大幅低于行业主流水平. 22 表 9：公司主要产品性能指标处于行业领先位置. 23 表 10：金博股份牵头制定国家行业标准. 23 表 11：截至 2020 年 6 月 30 日公司主要在研项目 . 24 4 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表 12：半导体热场材料对灰分要求更高. 26 表 13：募集资金投入项目（万元）. 27 表 14：
8、可转债募集资金投入项目（万元）. 27 表 14：金博股份营收拆分. 28 表 15：可比公司估值（PE） . 29 5 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 金博股份：国内领先的碳基复合材料产品供应商金博股份：国内领先的碳基复合材料产品供应商 1.1. 碳基材料产品性能卓越，居于行业领先地位碳基材料产品性能卓越，居于行业领先地位 金博股份是国内领先的晶硅制造热场用先进碳基复合材料及产品制造商与供应商金博股份是国内领先的晶硅制造热场用先进碳基复合材料及产品制造商与供应商。 先进碳基复合材料是指以碳纤维为增强体，以碳或碳化硅等为基体，以化
9、学气相沉积或 浸渍等工艺形成的复合材料，主要包括碳/碳复合材料产品、碳/陶复合材料产品等。公 司现阶段聚焦于碳/碳复合材料及产品， 主要应用于光伏行业的晶硅制造热场系统。 光伏 行业降成本需求迫切， 国内外针对热场系统主要有等静压石墨和碳基复合材料两种路线， 基于先进碳基复合材料优异的性能和性价比，能够促进光伏行业降本，公司产品在光伏 行业晶硅制造热场系统中得到了批量应用，坩埚、导流筒、保坩埚、导流筒、保温筒温筒等产品逐步对高纯等 静压石墨产品进行进口替代及升级换代。 公司自 2005 年成立以来，始终围绕国家发展新材料的战略目标，致力于推进先进 碳基复合材料的生产制备低成本化、 产品品种多样
10、化和装备设计自主化。 2006 年公司开 始进行先进碳基复合材料产业化研究，并在先进碳基复合材料低成本制备产业化、关键 设备自主化取得显著成果，2016 年以后，公司进入先进碳基复合材料快速推广阶段， 2019 年， 公司作为唯一一家先进碳基复合材料制造企业入选工信部第一批专精特新 “小 巨人”企业名单，于 2020 年 5 月成功上市。 图图 1：公司：公司深耕碳基复合材料十五载深耕碳基复合材料十五载 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 公司主要产品为热场系统系列产品，具体为： 1）单晶拉制炉热场系统单晶拉制炉热场系统（19 年收入占比年收入占比 96.3%） ：包括多种规格的坩埚、导流筒
11、、坩埚、导流筒、 6 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 保温筒保温筒等，主要用于光伏行业、半导体行业中的单晶硅长晶、拉制过程，是制备单晶硅 的关键设备。公司大尺寸热场部件产品对单晶硅棒的直径大型化发展起到了支撑作用， 同时大幅提高了拉晶热场系统安全性，提升了拉晶速率，显著降低了单晶拉制炉的运行 功率，对节能降耗起到较大促进作用。 2）多晶铸锭炉热场系统多晶铸锭炉热场系统（19 年收入占比年收入占比 0.5%） ：包括顶板、发热体、盖板、护板 等，是光伏行业多晶铸锭的关键设备； 3）真空热处理领域真空热处理领域（19 年收入占比年收入占比
12、0.7%） ：包括模套、管材、螺栓等异形件、紧 固件。 图图 2：单晶拉制炉热场系统单晶拉制炉热场系统 图图 3：单晶拉制炉热场系统产品为公司主导产品单晶拉制炉热场系统产品为公司主导产品 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 2017-2019 年，公司热场系统系列产品占主营业务收入的 99.4%、99.0%、98.5%， 其中主要来自单晶拉制炉热场系统产品， 其收入占热场系统系列产品收入的比例分别为 96.4%、96.7%、98.8%，是公司的主导产品。主导产品类型较为单一，未来公司将持续 加大技术创新力度，进行相关多元化产品的开发和市场拓展。 单晶拉制
13、炉热场系统产品中，又以坩埚和导流筒为主导产品， 2017-2019 年坩埚产 品收入占单晶拉制炉热场系统产品总收入分别为 55%、55%、57%，导流筒占比分别为 32%、28%、22%；随着光伏行业经济效益改善和技术更新，下游客户对先进碳基复合材 料产品的需求逐步向大尺寸的方向发展。26 英寸以上坩埚，导流筒销量逐年增加，销售 占比逐步提升，2017-2019 年，26 英寸以上坩埚对应占比分别为 13%、63%、68%；26 英寸以上导流筒销量占比分别为 11%、57%、78%。 7 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 4：坩埚和
14、导流筒坩埚和导流筒为为单晶拉制炉热场系统单晶拉制炉热场系统主导产品主导产品 图图 5：产品需求向大尺寸发展产品需求向大尺寸发展 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 公司股权结构稳定，保证公司决策高效。公司股权结构稳定，保证公司决策高效。截至 2020 年 11 月 10 日，金博股份实际 控制人为廖寄乔，直接持有发行人 13.29%的股份，并持有益阳荣晟 21.34%出资额，通 过与益阳荣晟签订的一致行动协议，合计控制发行人 18.87%的股份。 图图 6：公司实际控制人公司实际控制人廖寄乔廖寄乔持有公司持有公司 18.87%股份股份 数据来源：招股说明
15、书，东吴证券研究所 激励充分，深度绑定优质员工。激励充分，深度绑定优质员工。2020 年 8 月，公司发布 2020 年限制性股票激励计 划，拟向董事、高级管理人员、核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员共 49 名激励对象，授予限制性股票数量 50 万股，占公告日总股本的 0.63%，授予价格为 40 元/股。该激励计划业绩考核目标要求：以 2019 年营业收入为基数，2020-2022 年营业收 入增长率分别不低于 40%、100%、160%，即 2020-2022 年营业收入复合增长率不低于 37.5%。 表表 1：2020 年激励计划业绩考核目标要求年激励计划业绩考核目标要求 2
16、020-2022 年营收年营收 CAGR 不低于不低于 37.5% 归属期归属期 业绩考核目标业绩考核目标 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 坩埚导流筒异形件保温筒其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 26英寸以上坩埚产品占比（%） 26英寸以上导流筒产品占比（%） 8 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 第一个归属期 以 2019 年营业收入为基数，2020 年营业收入增长率不低于 40%； 第二个归属期 以 2019
17、 年营业收入为基数， 2021 年营业收入增长率不低于 100%； 第三个归属期 以 2019 年营业收入为基数， 2022 年营业收入增长率不低于 160%。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2. 公司营收公司营收利润利润增长迅猛，毛利率水平高增长迅猛，毛利率水平高 2017-2019 年，公司总营收从 1.41 亿元增长至 2.40 亿元，CAGR 达 30%，2020 年 上半年总营收为 1.85 亿元，同比增长 52.0%；2017- 2019 年，归母净利润从 0.29 亿元 增长至 0.78 亿元，CAGR 达 64%，2020 年上半年为 0.74 亿元，同比增长 57.
18、3%，均高 速增长，主要原因为： 1）公司综合竞争力强：公司综合竞争力强：公司具备晶硅制造热场系列产品的规模化生产能力，且产 品类别齐全，并具有较快的市场响应能力，能及时满足客户的需求；在先进碳基复合材 料制备领域具有领先的核心技术和多年积累的丰富产品应用开发经验， 保障了公司提供 从产品设计、制造到维护的全方位一站式服务能力。综合竞争实力推升了公司的营收规 模。 2）下游行业扩产引发需求增长：下游行业扩产引发需求增长：受益于国家产业政策的支持，光伏行业发电总装 机量快速增长，隆基系、中环系、晶科系等主要客户的产能扩张、日常设备耗材更新以 及设备改造维护， 使得其对热场系统系列产品的需求不断增
19、长， 提升了公司的销售收入。 图图 7：2017-2019 年年营业收入营业收入 CAGR 达达 30% 图图 8：2017-2019 年年归母净利润归母净利润 CAGR 达达 64% 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 公司公司盈利能力强，毛利率水平较高。盈利能力强，毛利率水平较高。2017-2020 年上半年，公司销售毛利率分别为 63%、68%、62%、62%，销售净利率分别为 20%、30%、32%、40%，总体水平较高。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2
20、0020H1 营业总收入(亿)同比（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 20020h1 归母净利润（亿）同比（%） 9 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 公司的期间费用率分别为 40%、33%、29%、22%，呈不断下降趋势。由于公司产品技 术含量高、性能稳定，产品毛利率始终维持较高水平，净利率持续提升主要得益于公司 加强成本费用控制，期间
21、费用率的持续下降。 图图 9：公司毛利，净利率水平公司毛利，净利率水平较较高高 图图 10：期间费用率持续下降期间费用率持续下降 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 2. 光伏平价光伏平价+技术迭代，技术迭代，热场部件热场部件需求长期扩张需求长期扩张 2.1. 热场系统是硅晶生长中的关键设备，碳基复合材料热场系统是硅晶生长中的关键设备，碳基复合材料的的热场热场部件部件空间大空间大 公司的主要产品是碳基复合材料的坩埚、导流筒、保温筒等部件，主要应用于单晶 炉、多晶炉热场系统。热场系统主要用于光伏行业、半导体行业中的晶硅生长、拉制过 程，是制备单晶硅/多晶硅的关
22、键设备。 图图 11：碳基复合材料主要应用于单晶拉制炉碳基复合材料主要应用于单晶拉制炉/多晶铸锭炉的热场系统多晶铸锭炉的热场系统 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20020H1 销售毛利率销售净利率 10 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 我国晶硅制造热场我国晶硅制造热场部件部件行业起步较晚，在光伏行业发展前期，热场系统行业起步较晚，在光伏行业发展前期，热场系统部件部件主要采主要采 用国外进口的静压石墨。用国外进口的静压石墨。但石墨热场系统产
23、品具有成本高、供货周期长、依赖进口等特 点，阻碍了光伏行业降成本、扩规模的发展进程。 相比于传统的石墨热场系统，碳基复合材料热场优势明显。相比于传统的石墨热场系统，碳基复合材料热场优势明显。随着国内先进碳基复合 材料制备技术的发展，先进碳基复合材料成为降低硅晶体制备成本、提高硅晶体质量的 最优选择，正逐步形成在晶硅制造热场系统中对石墨材料部件的升级换代。 等静压等静压石墨材料：石墨材料：1） 石墨在反复高温热震下易产生裂纹， 容易导致部件破损， 造成 安全事故； 2）从石墨件中挥发出来的杂质或石墨降解形成的颗粒会污染硅熔体，影响 晶体品质； 3） 在制备大直径的产品时， 传统石墨热场材料成型困
24、难， 而且纯度要求高， 制备成本高昂，制备周期长，交货周期长，阻碍了光伏行业降本进程。 碳基复合材料：碳基复合材料：1）性价比高，产品使用寿命长，减少更换部件的次数，从而提高设 备的利用率，减少维护成本； 2）可以做得更薄，从而可以利用现有设备生产直径更大 的单晶产品； 3） 安全性高， 在反复高温热震下不易产生裂纹； 4） 可以实现近净成形， 在大直径单晶炉热场系统领域具有明显的优势。 11 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 12：相比于传统的石墨热场系统，碳基复合材料热场优势明显：相比于传统的石墨热场系统，碳基复合材料热场优势明
25、显 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 先进碳基复合材料先进碳基复合材料渗透率稳步提升渗透率稳步提升，预计将预计将成为成为光伏半导体的热场主要材料光伏半导体的热场主要材料。以光 伏行业为例，2010 年以前，90%以上坩埚、导流筒等产品均使用等静压石墨材料。2012 年至 2015 年，欧美双反政策对中国光伏产业造成极大的冲击，光伏行业降低成本的紧 迫需求使得国内企业开始大胆尝试新材料、 新工艺， 碳基复合材料渗透率开始迅速提升。 至 2019 年，碳基复合材料的坩埚和导流筒市占率已超过等静压石墨产品，对国外厂商 的等静压等特种石墨产品正迅速实现进口替代。 技术降本带来性价比提技术降本带来性
26、价比提高高， 驱动加热器以外的， 驱动加热器以外的碳基复合材料热场部件渗透率碳基复合材料热场部件渗透率加速加速提提 升。升。截至 2019 年，坩埚中碳基复合材料渗透率超 85%，率先实现碳基复合材料对石墨 材料的替代，导流筒及保温筒的碳基复合材料渗透率分别超 55%、45%。加热器的碳基 复合材料渗透率小于 5%， 主要原因为加热器技术指标要求最高， 除了考虑强度、 化学、 力学指标外，还需满足电学指标。由于此前单晶炉配电柜均按照石墨电阻曲线特性进行 设计，若替换加热器材料，则除了制造商需做工艺调整外，设备商配套也要进行相应改 变，因此加热器替代相对较慢。目前金博股份不断加大研发投入，随着制
27、备成本逐步降 低，除加热器以外的碳基材料部件替代有望加速。 表表 2：光伏行业晶硅生产热场中：光伏行业晶硅生产热场中，碳基复合材料产品占比不断提升碳基复合材料产品占比不断提升 年份年份 2010 年年 2016 年年 2019 年年 产品产品 碳基复合材料碳基复合材料 等静压石墨等静压石墨 碳基复合材料碳基复合材料 等静压石墨等静压石墨 碳基复合材料碳基复合材料 等静压石墨等静压石墨 坩埚坩埚 90% 50% 85% 15% 导流筒导流筒 90% 70% 55% 45% 保温筒保温筒 90% 70% 45% 55% 加热器加热器 99% 97% 95% 其他其他 95% 80% 65% 12
28、/ 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 2.2. “新增“新增+替换替换+改造”三重需求驱动，热场部件市场将迎爆发改造”三重需求驱动，热场部件市场将迎爆发 2.2.1. 光伏行业高速发展，热场部件光伏行业高速发展，热场部件下游下游需求需求高增高增 全球光伏行业近十年来高速发展。全球光伏行业近十年来高速发展。2019 年全球光伏新增装机量达 115GWh，2009- 2019 年 CAGR 为 31%。在基数不断变大的情况下，过去 5 年新增装机依然保持较高增 速，行业仍处于快速成长期。 图图 13：2009
29、-2019 年，全球光伏新增装机量年，全球光伏新增装机量 CAGR 为为 31% 数据来源：北极星太阳能光伏网，东吴证券研究所 2020 年中国光伏景气超预期，光伏平价下重启新增长。年中国光伏景气超预期，光伏平价下重启新增长。531 光伏新政使近两年国内 光伏行业有所波动，但不改行业整体向上趋势。国内新增装机量从 2012 年的 4.5GW 开 始高速增长，2017 年达到高峰，为 53GW，2012-2017 年 CAGR 达 64%。受 531 新政影 响， 2018 和 2019 年， 我国光伏发电新增装机量分别为 44GW 和 30GW， 连续两年下降。 2020 年， 我国开启光伏平
30、价上网时代， 光伏电池行业正式由政策驱动转为经济效益驱动， 需求更加刚性。2020 年 1-10 月，中电联宣布全年国内累计光伏新装机量达 21.88GW， 其中下半年景气度极高，竞价 26GW 项目入围、平价 33GW 超预期，年底抢装有望加 速。2020 年国内新增装机年国内新增装机将迎来新拐点，根据东吴电新预测，预计全年新增装机量将迎来新拐点，根据东吴电新预测，预计全年新增装机量 40- 50GW，明年有望达到，明年有望达到 50-60GW。 图图 14：2020 年，中国光伏新增装机量年，中国光伏新增装机量有望有望迎来新拐点迎来新拐点 13 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请
31、务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：北极星太阳能光伏网，东吴证券研究所 下游光伏硅片的新产能周期逻辑不受疫情影响持续兑现。下游光伏硅片的新产能周期逻辑不受疫情影响持续兑现。 据统计， 目前已披露 2020- 2022 年国产光伏厂商扩产计划已超 200GW。 表表 3：隆基：隆基+中环中环+晶科晶科+上机上机数控数控+通威通威&天合光能天合光能启动晶片扩产潮启动晶片扩产潮 单晶硅片产能统计（单晶硅片产能统计（GW) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 隆基股份 28 45 75 95 110 中环股份 23 45 55 85 100 晶科能源 6 11.
32、5 19 26 34 晶龙/晶澳 5 8.4 14 24 34 京运通 3 7 11 15 通 威通 威 + 天 合 光 能 （ 新 增天 合 光 能 （ 新 增 15GW） 7.5 15 上机数控 1.5 5 9 13 锦州阳光 1 3.7 5 5 5 保利协鑫 2 2 3.5 5 5 阿特斯 1 2 2 2 2 台湾友达 1 1 1 1 1 韩华凯恩 1 1 1 1 1 卡姆丹克 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 合计 67 124.6 188 272 336 14 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 新增合计新增合计(GW) 2
33、8 58 63 84 63.5 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 公司的主要产品为坩埚、加热器、导流筒、保温筒，属于消耗品部件公司的主要产品为坩埚、加热器、导流筒、保温筒，属于消耗品部件，下游需求下游需求主主 要分为新增需求、替换需求要分为新增需求、替换需求和和改造需求。改造需求。1）新增需求）新增需求：新增单晶炉装机带来的需求，例 如客户向设备商采购单晶炉，同时向金博股份采购热场；2）替换需求）替换需求：坩埚、加热器寿 命约半年，导流筒、保温筒寿命约一年半，在单晶炉不更换的情况下，消耗件因寿命问 题也需定期更换；3）改造需求）改造需求：通过热场改造，以提升原有设备生产效率或适应硅片发 展趋势。例如在硅片尺寸增大的趋势下，为增加产能、降低成本，2020 年出现大
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