1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 铝价上铝价上涨涨带来业绩弹性带来业绩弹性，估值修复，估值修复空间显著空间显著 露天煤业（002128）跟踪分析报告2020.12.3 核心观点核心观点 公司为蒙东地区公司为蒙东地区褐煤龙头褐煤龙头，煤炭煤炭长协占比高，定价机制稳定长协占比高，定价机制稳定，加之今年以来区加之今年以来区 域供给持续域供给持续偏紧，偏紧，煤价逆势改善，有助于稳定业绩。公司煤价逆势改善，有助于稳定业绩。公司电解铝电解铝业务业务成本优势成本优势 显著显著，毛利，毛利率率水平水平行业领先行业领先，加之，加之当前铝价当前铝价强势，板块强势，板块业绩弹性业绩弹性显现显现。公司目公
2、司目 前仍处于低估状态，继续看好前仍处于低估状态，继续看好后续后续估值估值修复修复空间。空间。 煤电铝一体化煤电铝一体化协同发展协同发展，业绩业绩兼具稳定性与弹性兼具稳定性与弹性。公司是蒙东区域能源龙头， 已形成“煤电铝”一体化的产业链。煤炭板块核定产能 4600 万吨；霍林河 坑口电厂 120 万千瓦机组是东北电网主力调峰机组；2019 年完成收购霍煤鸿骏 51%股权，并表电解铝产能 86 万吨。预计在煤、电板块确保公司业绩稳定性的 同时，电解铝板块将为业绩带来弹性。 短期：铝价上涨为短期：铝价上涨为电解铝电解铝板块带来业绩弹性板块带来业绩弹性。公司拥有自备电厂，成本优势显 著， 电力成本低
3、于行业平均约 20%30%。 2020H1 公司电解铝平均售价 11440 元/吨， 平均成本 9440 元/吨，毛利率水平行业领先， 吨铝净利约 1130 元。2020 年下半年受需求回暖和新增产能投放有限的影响，铝价持续上扬，为公司业绩 带来明显弹性。预计今明两年电解铝业务贡献的业绩增量分别为 3/1 亿元。 中期中期：煤、电板块业绩稳定有支撑煤、电板块业绩稳定有支撑。公司煤矿主要为露天开采，成本相对较低， 且煤矿地处蒙东地区，将持续受益于东北区域煤炭供应偏紧的格局，中长期售 价有保障。公司煤炭销售长协占比高且售价较区域市场有明显折价，煤炭均价 未来大幅下调风险较小。这些因素有助于稳定传统
4、的煤电产业链利润。 远期远期：战略布局战略布局新能源新能源电站电站，增长增长路径清晰路径清晰。公司利用内蒙等地区丰富的风光 资源，投资光伏、风电等新能源发电领域，目前在运/试运行的装机规模约近 690MW，2019 年底公司又新设立三家新能源子公司，规划新增装机 1590MW， 其中光伏 190MW，风电 1400MW，我们预计远期可形成近 3GW 的新能源装机 规模。 风险因素：风险因素：宏观经济增长放缓，影响煤/电/铝产品需求；电解铝价格出现显著下 跌；氧化铝价格波动造成电解铝成本变化。 投资建议：投资建议：我们维持公司 20202022 年 EPS 预测 1.35/1.47/1.70 元
5、。当前股 价 11.94 元，对应 202022 年 P/E9/8/7 倍。按照分部估值法，预计 2021 年煤 炭、电力板块盈利约为 22 亿元，现价对应 10 x 目标 P/E，电解铝业务权益净利 润约 6.5 亿元，按照当前可比铝业公司估值水平对应目标 P/E15x，公司合理市 值应为 320 亿元。给予目标价 16.5 元，对应 2021 年 P/E 11x，维持“买入” 评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,229.7 19,155.0 19,830.2 20,546.4 21,186.3 营业收入增长率 8.4%
6、 132.8% 3.5% 3.6% 3.1% 净利润(百万元) 2,027.0 2,466.5 2,599.4 2,826.3 3,258.6 净利润增长率 15.5% 21.7% 5.4% 8.7% 15.3% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.24 1.28 1.35 1.47 1.70 毛利率% 44.5% 27.3% 28.8% 29.3% 30.1% 净资产收益率 ROE% 16.49% 15.27% 14.47% 14.17% 14.67% 每股净资产（元） 6.40 8.40 9.35 10.38 11.56 PE 10 9 9 8 7 PB 1.87 1.42 1.28 1.
7、15 1.03 资料来源：Wind，中信证券研究部预测；注：股价为 2020 年 12 月 2 日收盘价； 露天煤业露天煤业 002128 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 11.94 元 目标价 16.5 元 总股本 1,922 百万股 流通股本 1,767 百万股 52周最高/最低价 12.17/7.16 元 近1 月绝对涨幅 16.49% 近6 月绝对涨幅 15.20% 近12月绝对涨幅 14.92% 露天煤业（露天煤业（002128）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.12.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资聚焦：电解铝贡献向上弹性，煤炭提供稳定盈利投资聚焦：
8、电解铝贡献向上弹性，煤炭提供稳定盈利 . 1 聚焦一：低成本优质电解铝资产，铝价上升有望显著放大业绩弹性 . 1 聚焦二：煤炭、发电业务稳定，盈利确定性高. 3 行业展望：经济持续复苏，煤、行业展望：经济持续复苏，煤、铝价格料维持强势铝价格料维持强势 . 4 电解铝业务：自备电厂带来成本优势，盈利行业领先电解铝业务：自备电厂带来成本优势，盈利行业领先 . 10 煤炭业务：长协定价稳定，成本或可有效控制煤炭业务：长协定价稳定，成本或可有效控制 . 12 公司长协定价基数低，区域市场今年以来继续向好 . 12 存量矿井产量或长期稳定在 4600 万吨上下 . 13 集团煤、电、铝资产储备依然丰富
9、. 14 煤炭开采成本有优势，低位油价助力成本控制. 14 电力业务：新能源电站布局或成远期亮点电力业务：新能源电站布局或成远期亮点. 17 火电板块量价趋势稳中向好. 17 积极布局新能源发电领域，或成远期增长亮点. 18 风险因素风险因素 . 19 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级 . 19 盈利预测. 19 估值与评级 . 20 qRqPnNqOmNtPoPmOsPpQrMaQbP8OsQqQsQrRkPoPnPjMrRtQbRoPsNvPrNsNvPmPsR 露天煤业（露天煤业（002128）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.12.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分
10、插图目录插图目录 图 1：露天煤业各业务板块营业收入占比 . 1 图 2：电解铝行业盈利水平 . 2 图 3：露天煤业分区域销售收入占比 . 3 图 4：东北三省煤炭产量及消费量走势 . 4 图 5：全社会发、用电量增速对比 . 5 图 6：制造业固定资产投资扩张情况 . 5 图 7：沿海沿江六省电厂日耗情况 . 5 图 8：沿海沿江六省电厂库存及可用天数 . 5 图 9：全国及煤炭主产省产量增速对比 . 6 图 10：煤炭主产区新增产能预测 . 6 图 11：进口煤折价及进口量对比 . 6 图 12：国内外现货煤价对比 . 6 图 13：电解铝建成和运行产能预测情况 . 7 图 14：国家电
11、网年度计划与实际投资额 . 8 图 15：房地产竣工将延续疫情前的回暖趋势 . 8 图 16：国内铝社会库存 . 8 图 17：国内氧化铝供需平衡表. 9 图 18：电解铝与氧化铝的开工率 . 9 图 19：公司电解铝板块销量合计 . 10 图 20：公司电解铝板块营收 . 10 图 21：公司煤炭销售均价与当地市场煤价对比 . 12 图 22：公司煤炭销售价格及同比增速 . 12 图 23：露天煤业煤炭产销量及同比增速 . 13 图 24：公司吨煤成本及增速 . 15 图 25：同类可比公司吨煤成本比较 . 15 图 26：公司专项储备使用金额及同比增速 . 16 图 27：公司发电量与售电
12、量 . 17 图 28：公司火电板块度电利润. 17 表格目录表格目录 表 1：公司铝产品毛利率行业领先 . 2 表 2：露天煤业电解铝板块盈利测算 . 3 表 3：2019-2021 年电解铝季度供需平衡表 . 9 表 4：公司铝产品毛利率比较分析 . 10 表 5：公司电解铝板块盈利测算 . 11 表 6：公司吨煤净利对煤价敏感性测算 . 13 表 7：公司煤矿产能明细 . 13 表 8：蒙东能源集团资产梳理 . 14 表 9：公司煤炭业务成本拆分 . 15 表 10：公司新能源电站规划布局 . 18 表 11：公司关键经营变量假设 . 19 露天煤业（露天煤业（002128）跟踪分析报告
13、跟踪分析报告2020.12.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦投资聚焦：电解铝贡献向上弹性，电解铝贡献向上弹性，煤炭煤炭提供稳定盈利提供稳定盈利 公司目前实现了煤电铝三大板块一体化，在电解铝板块和煤炭板块经历了一轮上 涨之后，我们在这个时点依然看好公司，主要基于三大理由： 公司在近期电解铝公司股票上涨的过程中，涨幅相对落后，目前铝业务板块的估 值依然偏低，补涨的概率较大； 公司中期煤炭、电力业务盈利稳定性好，目前估值依然有吸引力。 公司战略布局明确，利用内蒙丰富的风、光资源，积极规划新能源电站，长期成 长性向好。 聚焦一：低成本优质电解铝资产，铝价上升有望显著放大业绩弹性聚焦一
14、：低成本优质电解铝资产，铝价上升有望显著放大业绩弹性 2020H1 公司电解铝板块营收占比公司电解铝板块营收占比已已超超 50%。 煤炭板块， 公司拥有霍林河一号和扎哈 淖尔两大煤田，合计产能 4600 万吨。电力板块，全资子公司通辽霍林河坑口发电厂总 装机容量 120 万千瓦， 主要向辽宁省输送， 机组是东北电网主力核心大机组。 电解铝板块， 2019 年公司完成对霍煤鸿骏 51%股权的收购，其电解铝在产产能 86 万吨，在建产能约为 35 万吨。按照营收占比拆分，2020 年上半年煤炭业务、电力业务、电解铝业务的占比分 别为 37%、9%、54%，电解铝业务成为公司核心业务。 图 1：露天
15、煤业各业务板块营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 自备电厂成本优势显著，自备电厂成本优势显著，公司公司电解铝盈利电解铝盈利能力位居能力位居行业前列行业前列。电力成本约占电解铝总 成本的 1/3-1/4 左右，电力成本是导致各电解铝企业成本差异的最主要因素。根据电解铝 行业运行数据，行业平均电力成本约 0.3 元/度，云南地区电解铝用电成本约 0.25 元/度。 公司电解铝产能配备有自备电厂，且由于电厂靠近煤炭产地，我们测算公司电解铝用电成 本仅 0.2 元/度左右，总成本在 10000-10500 元/吨左右，远低于行业平均水平，这也是近 年来公司电解铝板块盈利处于行业领先地位的
16、根本保障。 33% 56% 54% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H1 煤炭电力产品电解铝业务其他 露天煤业（露天煤业（002128）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.12.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 1：公司铝产品毛利率行业领先 公司公司 产品名称产品名称 2020H1 2019 年年 2018 年年 2017 年年 2016 年年 神火股份 铝锭 15.96% 12.89% 4.80% 18.62% 22.00% 中国铝业 原铝 8.32% 5.30% 6.
17、72% 12.83% 南山铝业 合金锭 15.00% 7.83% 16.08% 16.25% 中孚实业 电解铝 12.14% 5.93% -6.03% 9.65% 18.32% 云铝股份 铝锭 14.70% 14.72% 6.35% 11.78% 15.95% 平均 14.27% 11.37% 3.65% 12.57% 17.07% 露天煤业 铝锭、液态铝 17.53% 12.58% 11.51% 12.37% 17.63% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 产能投放延后叠加低库存，电解铝行业盈利产能投放延后叠加低库存，电解铝行业盈利快速好转快速好转。伴随国内宏观经济持续好转， 汽车、电力
18、等铝终端需求出现复苏。同时受疫情影响，国内电解铝产能投放出现延后，供 需错配下电解铝库存持续下降，铝价也同步出现上升。根据当前 16000 元/吨左右的铝价 测算，电解铝行业平均净利应在 2000 元/吨以上，是近年来利润最好的时期。2021 年由 于新投产产线多为产能置换项目，实际产能增量有限，铝行业供需基本面料维持紧平衡， 铝价因此能维持相对高位，全年均价或在 14000 元/吨左右。 图 2：电解铝行业盈利水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 电解铝板块显著放大公司业绩弹性电解铝板块显著放大公司业绩弹性。 根据我们测算， 电解铝销售全年均价每上升 1000 元/吨， 公司电解铝板块权
19、益净利润约增加3.6亿元， 约占2019年公司归母净利润的14.6%。 保守假设下，我们预计公司 2020、2021 年电解铝平均售价分别为 12500 元/吨、13000 元/吨，公司电解铝资产的权益利润将分别为 5.5 亿元、6.5 亿元，吨铝净利润水平将分别 为 1200 元/吨、1430 元/吨，不排除盈利出现进一步扩大的可能。 5000 8000 11000 14000 17000 20000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 ---01 吨铝利润电解铝价格（右轴） 露天煤业（露天煤业（
20、002128）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.12.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 2：露天煤业电解铝板块盈利测算 电解铝平均售价电解铝平均售价 元元/吨吨 平均成本平均成本 元元/吨吨 权益净利润权益净利润 亿元亿元 11000 12000 12500 13000 14000 10000 0.9 4.5 6.3 8.2 11.8 10500 -1 2.6 4.4 6.2 9.8 11000 -3 0.6 2.4 4.3 7.9 吨铝净利吨铝净利 元元/吨吨 10000 200 990 1380 1780 2570 10500 -230 560 960 1350 2140 11
21、000 -660 140 530 930 1720 资料来源：公司公告相关财务数据，中信证券研究部测算 聚焦二：煤炭、发电聚焦二：煤炭、发电业务业务稳定，稳定，盈利盈利确定性高确定性高 公司煤炭销售公司煤炭销售以长协为主，以长协为主，价格波动价格波动小小，业绩稳定性强业绩稳定性强。公司煤炭销售方面，定价机 制挂钩环渤海动力煤指数以及锦州港煤价指数，由于定价指数波动较小且公司长协占比达 70%，因此公司煤炭售价波动幅度较小，煤炭板块业绩稳定性很强。扣除收购霍煤鸿骏电 解铝业务的影响，公司煤炭、电力板块 2018 年、2019 年、2020 上半年合计净利润分别 为 20.3、22.36、11.8
22、 亿元，业绩稳定性很强。随着公司及扎矿的所得税税率由 15%上调 至 25%，公司煤炭、电力板块净利润大概率将维持在 20-22 亿元左右。 煤炭煤炭资源属褐煤中相对优质资源，下游用户稳定资源属褐煤中相对优质资源，下游用户稳定。公司所产煤以褐煤为主，褐煤是一 种低热质的煤炭，具有低硫、低磷、高挥发分、高灰熔点“两低两高”的环保特点，是火 力电厂、化工和民用的理想燃料。蒙东地区是我国重要的褐煤生产基地，占全国褐煤储量 约 3/4。公司煤炭产品的销售区域主要集中在内蒙古东部、辽宁省、吉林省，稳定的系统 内用户为公司煤炭的销售提供了有力的支撑。2019 年，内蒙古、辽宁、吉林地区收入在 公司总营收占
23、比分别为 63.4%、18.8%、9.8%。 图 3：露天煤业分区域销售收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 63.43%9.79% 18.76% 6.14% 1.88% 内蒙古自治区 吉林省 辽宁省 华北 其他 露天煤业（露天煤业（002128）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.12.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 临近缺煤区域，产品销售较为顺畅临近缺煤区域，产品销售较为顺畅。从地理位置上来看，公司煤矿地处蒙东地区，紧 邻东北三省，拥有 419 公里的通霍铁路，运输成本较低。由于黑龙江、吉林、辽宁煤炭资 源有限，叠加全国煤炭生产重心往“三西”地区集中，东北三省地区的煤炭产量
24、处于不断下 降的趋势，而煤炭消费则维持目前的水平小幅波动，因此东北三省的煤炭供给缺口很难有 效收窄，这便增加了对外省煤炭调入的需求，也使得区域市场维持相对紧张的状态。 图 4：东北三省煤炭产量及消费量走势（万吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 火电板块可部分对冲煤价波动风险火电板块可部分对冲煤价波动风险。 公司 2019 年实现电力销售 65 亿千瓦时， 实现电 力销售收入 18.76 亿元，平均售电电价 0.289 元/千瓦时，实现净利润 3.18 亿元，度电净 利润约 0.049 元。火电板块和煤炭板块形成一定程度的对冲，如果煤价出现下行，火电板 块盈利上升将部分对冲这一风险。 行业
25、展望：行业展望：经济持续复苏，煤、铝价格料维持强势经济持续复苏，煤、铝价格料维持强势 煤炭：煤炭：四季度均价或在四季度均价或在 600 元以上元以上，景气逐季改善趋势明确，景气逐季改善趋势明确 需求端：需求端：11 月以来电煤需求获得边际改善月以来电煤需求获得边际改善。10 月全社会用电量同比增速为 6.6%，虽 然同比增速较 9 月放缓 0.62pct，但依然处于 2019 年以来的高位水平。从结构上看，工业 依然是影响电量消费最重要的因素，2020 年前三季度，工业板块的用电量同比依然是下 降的趋势，但 5 月份开始，单月降幅逐月收窄，显示工业用电需求处在恢复的节奏中。从 制造业投资增速水
26、平看，行业固定资产投资同比降幅在逐月收窄，意味着制造业生产将进 入扩张阶段，利好中期制造业用电的增长和煤炭需求。 今年以来，电厂的煤耗需求波动明显，56 月份强势复苏，7 月8 月上旬转弱，后 续走强，但 10 月开始又明显转弱。从我们跟踪的 11 月高频数据显示，下游火电企业耗煤 已经出现了明显改善。涵盖江西、湖北、湖南、浙江、江苏、安徽等省份的沿海沿江六省 电厂数据显示（秦皇岛港煤炭网发布） ，11 月以来（最新数据截止到 11 月 26 日）样本平 均日耗同比增长 1.68%，较 10 月份的负增长已全面转正。11 月以来样本平均绝对库存同 比下降 8.88%，可用天数同比减少 3 天。
27、 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A 东北三省煤炭产量东北三省煤炭消费量煤炭缺口（右轴） 露天煤业（露天煤业（002128）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.12.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 5：全社会发、用电量增速对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：制造业固定资产投资扩张情况（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：沿海沿江六省电厂日耗情况
28、（万吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：沿海沿江六省电厂库存（万吨）及可用天数（右轴） 资料来源：Wind，中信证券研究部 上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、广西、海南等 8 省的电厂数据显示（中国煤 炭市场网发布） ，11 月下旬日耗平均 195 万吨，较中旬环比+15.89%，同比增速较中旬也 明显加快，11 月中旬绝对库存环比约有 3.04%的降幅，可用天数降至 14 天（较中旬末环 比减少 4 天） 。 从高频数据变化的节奏分析， 电厂日耗 11 月环比改善显著， 并呈现逐步扩张的趋势， 库存也有明显的消化，趋势上利于采购需求的释放。从同比情况看，也逆转了 10 月份负
29、 增长的趋势，同比转为正增长，有利于煤炭需求的改善。 供给端：供给端：短期难有大幅增加，整体向上弹性有限短期难有大幅增加，整体向上弹性有限。2020 年 10 月份，全国原煤产量 3.4 亿吨（同比+1.4%） ，原煤生产转为正增长，前 10 月，原煤累计产量 31.3 亿吨，同比 仅增长 0.1%。2020 年前 10 月，山西/陕西/内蒙产量累计同比增速分别为 6.1%/8.1%/ -10.4%，内蒙地区产量下滑限制了全国煤炭产量的增长。一方面，煤管票发放以及超产监 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2
30、013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 产量:发电量:当月同比 全社会用电量:当月同比 -50 0 50 100 2008-02 2008-11 2009-08 2010-05 2011-02 2011-11 2012-08 2013-05 2014-02 2014-11 2015-08 2016-05 2017-02 2017-11 2018-08 2019-05 2020-02
31、制造业:累计同比 批发和零售业:累计同比 交通运输、仓储和邮政业:累计同比 基础设施建设投资:累计同比 高技术产业:累计同比 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 110.00 120.00 130.00 140.00 2018/04 2018/06 2018/08 2018/10 2018/12 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.0
32、0 35.00 40.00 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2018/04 2018/06 2018/07 2018/09 2018/11 2018/12 2019/02 2019/04 2019/06 2019/07 2019/09 2019/11 2019/12 2020/03 2020/05 2020/06 2020/08 2020/10 2020/11 库存可用天数 露天煤业（露天煤业（002128）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.12.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 管收严，超产现象普遍减少；另一方面，因为矿权领域的反腐，部分违规煤矿已停产，
33、同 时露天矿征地问题推进地也较为谨慎。 此外， 之前游离在表外的产量预计也有明显的下滑。 预计 2021 年，内蒙矿权领域的反腐对产量的影响还将在上半年延续，虽然产量同比 有望结束负增长的格局，但增速会维持在较低的水平，也会继续拉低全国产量增速。从中 期看，反腐工作导致矿权及产能核准相关工作进展放慢，因此内蒙新矿开工建设的进度在 2020 年也有放缓，这将在一定程度上影响中期新产能的建设及投产进度。 中期看，中期看，煤炭煤炭产能仍属温和扩张阶段产能仍属温和扩张阶段。预计 20202022 年“三西”+新疆地区年均 有效新增产能约在 7000 万吨左右， 预计未来 23 年主产区新增产能或有 1
34、0002000 万 吨的减少，产量增速或有所下降，产能周期处于温和扩张周期。同时，行业集中度不断提 升， 有利于供给格局的优化， 平滑产量的释放节奏， 料行业很难再现供给无序扩张的状态。 图 9：全国及煤炭主产省产量增速对比（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：煤炭主产区新增产能预测（万吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 图 11：进口煤折价及进口量对比（左轴：元/人民币，右轴：万吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：国内外现货煤价对比（元/吨、美元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 全国山西陕西内蒙古新疆 1,260 600 80
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