1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金电子指数 7832 沪深 300 指数 5066 上证指数 3445 深证成指 14027 中小板综指 12724 相关报告相关报告 1.电子行业景气度上行，看好苹果产业链 Q4 业绩-电子行业景气度上. ，2020.11.6 2.板块迎来配置窗口-计算机行业周观 点 ，2020.10.11 3.重视龙头与低估值改善标的-计算机行业 周观点 ，2020.9.13 4.数字货币时代加速来临-计算机行业周观 点 ，2020.8.30 5.用友加速数智化转型,数字货币箭在弦上 -计算机行业
2、周观点 ，2020.8.16 PCBPCB 全年全年预增预增 4.44.4% %，长期应长期应关注关注高端布局高端布局 投资建议投资建议 行业策略行业策略：目前 PCB 行业正处于需求火爆、上游持续涨价的景气行情，我 们预计行业景气度将持续至 2021 年第一季度，短期可以关注业绩确定性较 强的标的；长期来看，我们认为大陆 PCB 厂商的成长路径仍然是突破高端 产品，细分领域可关注封装基板、FPC、HDI和多层板这四个方面。 推荐组合推荐组合：结合产业布局方向、技术实力和客户认可度，我们认为可以重点 关注深南电路、生益科技、胜宏科技、鹏鼎控股、东山精密。 行业观点行业观点 疫情不改疫情不改 P
3、CB 全年増势，封装基板全年増势，封装基板表现亮眼表现亮眼。全年来看，全球 PCB行业受 益于 5G、服务器行业的蓬勃发展而呈现较为强劲的增长势头，预计 2020 年 全球 PCB 产值将达到 639.8 亿美元，同比增长 4.4%，在疫情影响下仍然实 现增长。具体到细分领域来看，根据 Prismark 数据，PCB 行业 2020 年全 年保持增长的细分板块仅封装基板、HDI 和 FPC 三大类，其中封装基板表 现亮眼，全年预计同比增长 23.2%，增长原因是英特尔推出大载板设计方案 挤压了全球封装载板供给能力，供不应求下封装载板开启涨价潮，市场空间 由此打开。 未来五年复合增长未来五年复合
4、增长 5.1%，警惕扩产风险，警惕扩产风险。展望未来，随着 5G、数据中心、 物联网、车联网等应用陆续铺开，PCB应用面和价值量也会逐渐提升，行业 需求增长态势不变，根据 Prismark 预测，至 2024 年全球 PCB 总产值将达 到 787 亿美元，五年复合增速将达到 5.1%。不过值得注意的是，中国大陆 厂商借助资本市场的力量开始谋求大规模扩产，根据统计，今年以来已通过 IPO 和已报会 IPO 融资扩产的厂商主要有 10 家，合计扩产 PCB 产能 711 万平方米/年，合计融资额达到 113 亿元，在不考虑其他股权和债权融资方 式的情况下，IPO 融资力度已经是自 2017 年以
5、来的又一次大规模扩张投 产，行业竞争或逐渐加剧。 三大因素致三大因素致 PCB 行业需求行业需求旺盛旺盛，景气，景气度有望持续至度有望持续至 21Q1。自 Q3 以来 PCB 上游原材料相继涨价，目前涨价已经传导至 PCB 环节，行业景气度较 高。我们认为 PCB 需求回暖主要是三方面因素叠加，即年底备货（传统旺 季） 、需求节奏错位（上半年需求堆积到下半年爆发） 、海外订单转移至供应 更稳定的大陆（疫情带来供给力损失） 。结合产业链排产情况（排产到明年 3 月） 、交期情况（交期 20 天左右）和原材料备货情况（CCL 交期拉长但 PCB 还未采取囤货措施） ，我们预计此轮高景气行情会持续至
6、 21Q1，Q1 后 会逐渐恢复正常的供应关系。 成长趋势分化，长期仍需关注高端产品布局成长趋势分化，长期仍需关注高端产品布局。在国内大幅度扩产的趋势下， PCB 供给将迎来大规模扩张的阶段，在这样的背景下，PCB 产品成长性将 分化，即随着高端应用市场打开，高端产品将享受量价齐升的成长红利，而 低端市场将承受日益加剧的竞争压力。在这样的背景下，大陆厂商如果再固 守中低端领域，将会面临发展瓶颈甚至被市场淘汰，因此突破高端市场才是 中国大陆企业实现坚实成长的重要方向，也是能够摆脱周期性压力的关键， 鉴于此，我们认为 PCB 行业值得关注的高端产品方向主要包括封装基板、 FPC、HDI和高多层板。
7、 风险提示风险提示 扩产激进导致供给过剩；电子产品迭代进程不及预期；需求发展不及预期。 5153 5635 6116 6598 7079 7561 8042 191204 200304 200604 200904 201204 国金行业 沪深300 2020 年年 12 月月 04 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 电子行业研究 买入（维持评级） 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管资投道宏京北供仅告报此 此报告仅供北京宏道投资管理有限公司使用 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、回顾：疫情不改、回顾：疫情不改
8、 PCB 全年増势，封装基板表现亮眼全年増势，封装基板表现亮眼 .4 1.1、景气逐季恢复，疫情不改 PCB全年増势 .4 1.2、封装基板异军突起，全年预计增长 20%+ .6 2、总体展望：未来五年复合增长、总体展望：未来五年复合增长 5.1%，警惕扩产风险，警惕扩产风险.7 2.1、预计 1924 年复合增速 5.1%，大陆地区占比将达到 54.1% .7 2.2、大陆厂商扩产积极，需警惕供给过剩的风险 .8 3、机会：成长趋势分、机会：成长趋势分化，长期仍需关注高端产品布局化，长期仍需关注高端产品布局.9 3.1、短期：大陆 PCB产业链迎涨价潮，景气度有望持续至 21Q1 .9 3.
9、2、长期：长期仍要看高端产品，可关注封装基板、FPC、HDI、多层板.12 4、投资建议及风险提示、投资建议及风险提示 .21 4.1、投资建议：短期可关注确定性，长期关注高端布局.21 4.2、风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1：全球 PCB产值 .4 图表 2：2020 年全球前 40大 PCB厂商 前三季度营收增速.5 图表 3：2020 年前三季度产值前十大厂商同比增速情况 .6 图表 4：2020 年全球各类 PCB预期产值（亿美元）.6 图表 5：2020 年全球各类 PCB预期增长率.6 图表 6：全球 PCB产值及未来预测（亿美元） .7 图表 7：全球 PCB各类型产
10、值情况及预期 .7 图表 8： 20192024 年全球 PCB各类型产值复合增速 .7 图表 9：20192024 年全球各地区复合增长率 .8 图表 10：中国大陆在全球 PCB产值占比.8 图表 11：2020 年及以后年度中国大陆通过 IPO（包括待上市）进行扩产的项 目 .8 图表 12：中国大陆 PCB企业融资规模 .9 图表 13：2024/2019 全球各类型 PCB单价变化 .9 图表 14：LME铜价走势（美元/吨）.10 图表 15：大陆出口铜箔价格（美元/吨）.10 图表 16：华东市场环氧树脂价格走势（元/吨） .10 图表 17：大陆主要覆铜板厂商季度毛利率 .10
11、 图表 18：PCB产业链涨价传导机制. 11 图表 19：2019 年封装基板市场占 PCB整体市场占比.12 图表 20：2020 年封装基板市场占 PCB整体市场占比.12 图表 21：2019 年封装基板市场占 PCB整体市场占比.12 图表 22：全球封装基板 CCL 格局 .12 mNqPrRpRpOmQoPoMrMqPrM6MdNbRmOrRpNnNeRoPoMfQrRpQ6MpOzRMYsQrPuOrNoR 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 23：FPC 下游领域占比 .13 图表 24：iPhone 12 Pro用 FPC 拆解示意图 .13 图表 2
12、5：iPhone 12 Pro AIP 模组侧面剖图.13 图表 26：iPhone 11 Pro FPC 拆解图 .14 图表 27：华为 P40 FPC 拆解图.14 图表 28：特斯拉整车线束示意图 .14 图表 29：日本三大 FPC 厂商营收（百万美元） .15 图表 30：日本三大 FPC 厂商市场份额 .15 图表 31：手机用 HDI板实物图 .16 图表 32：全球 HDI产值按下游应用分布 （2020E数据） .16 图表 33：华为 Mate 20 X 5G 与 Mate 20 Pro 主板对比.16 图表 34：安卓系和苹果系主板方案变化示意图 .17 图表 35：三星
13、 Galaxy S Book 主板 .17 图表 36：三星 Galaxy S Book 主板侧剖图 .17 图表 37：苹果 Apple Watch 主板.17 图表 38：苹果 AirPods Pro 主板 .17 图表 39：Mini LED 布局进程 .18 图表 40：Mini LED 用 PCB板示意图 .18 图表 41：全球各类 PCB产值占比（2020E数据） .19 图表 42：全球各领域分别采用 8-16 层板的比例 .19 图表 43：全球各领域分别采用 18 层以上板的比例.19 图表 44：5G 核心网路由器/交换机 PCB/CCL 变化 .20 图表 45：服务器
14、用主板 PCB/CCL 变化 .20 图表 46：A股 PCB厂商高多层板能力.20 图表 47：中国大陆高速 CCL 产品介电性能指标对比（10GHz）1.20 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、回顾回顾：疫情不改：疫情不改 PCB 全年全年増势，封装基板増势，封装基板表现亮眼表现亮眼 1.1、景气、景气逐季恢复，疫情逐季恢复，疫情不改不改 PCB 全年全年増势増势 虽然 2020 年新冠疫情席卷全球导致经济承压，但 5G 基建、新冠疫情催生的线 上行为方式刺激了电子行业需求增长，PCB 作为电子行业之母，景气度也得到 了较大的恢复，回顾 2020 年 PCB行业发展，
15、分季度情况如下： 1） 第一季度第一季度：备货备货 5G，淡季不淡淡季不淡。根据 Prismark 报告，2020 年第一季度 PCB 行业产值达到 140 亿美元，同比增长 2.2%，环比下降 15.6%。一般 来说 Q1 是整个 PCB 行业的淡季，今年同比微幅增长主要系 2019 年年底 5G 招投标工作结束后部分厂商备货行为所致，淡季不淡； 2） 第二季度第二季度：5G 快速快速拉货拉货，疫情疫情催生催生电子新需求。电子新需求。根据 Prismark 报告， 2020 年第二季度 PCB 行业产值达到 152 亿美元，同比增长 4.9%，环比 提升 8.4%。在全球经济因疫情而承压的大
16、环境下，传统行业（汽车、家电 等）需求持续下滑，但 PCB第二季度产值逆势大幅度上涨，原因在于一方 面国内 5G 基础建设大规模拉货，另一方面疫情催生了线上活动等一系列 更依赖电子产品的需求（数据中心、PC 电脑等） ，从而使得电子行业景气 度不降反升，带动基础电子材料 PCB产值高增长； 3） 第三季度第三季度：传统需求传统需求对冲新需求，整体平稳。对冲新需求，整体平稳。根据 Prismark 报告，2020 年第三季度 PCB 行业产值达到 170 亿美元，同比增长 2.4%，环比增长 11.9%。第三季度全球情况较为复杂，首先 5G 需求受到贸易摩擦的影响 而出现大幅下滑，其次随着疫情得
17、到控制，疫情催生的新需求（服务器、 笔记本电脑等）库存在前期拉货潮中达到高位、Q3 开始放缓拉货，再叠加 苹果新机延期这一负面影响，Q3 新兴需求压力较大，但汽车、家电等传统 需求在 Q3 已经有了显著的恢复，对冲了需求下滑，因此整体来看 Q3 呈 现增长态势； 4） 第四季度第四季度：传统传统需求需求继续恢复，消费电子继续恢复，消费电子拉货集中释放。拉货集中释放。根据 Prisamrk 预 测，2020 年第四季度 PCB 行业产值将达到 17.8 亿美元，同比 7.2%，环 比增长 5.0%。Q4 情况乐观主要原因在于汽车、家电和消费电子都在强劲 复苏，特别是在苹果新机延期后产业链高峰期推
18、迟至 Q4，因此 Q4 将保持 较高景气度。 全年来看，全球 PCB 行业受益于 5G、服务器行业的蓬勃发展而呈现较为强劲 的需求增长，预计 2020 年全球 PCB 产值将达到 639.8 亿美元，同比增长 4.4%，在疫情影响下仍然实现增长，可见电子行业正迎来新兴需求带动的规模 扩张新时期。 图表图表1：全球全球PCB产值产值 来源：Prismark，国金证券研究所整理 -20% -10% 0% 10% 20% 0 5 10 15 20 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3E Q4F 201820192020 PCB产值（十亿美元，左轴） YoY（%，右轴） QoQ（%，右轴） 行
19、业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：2020年全球年全球前前40大大PCB厂商厂商 前三季度营收前三季度营收增速增速 Q3 2020Q3 2020 （百万美元）（百万美元） 20Q320Q3/ /20Q220Q2 20Q3/19Q320Q3/19Q3 前三季度同比前三季度同比 臻鼎科技 1,084 22.5% -5.2% 1.4% 欣兴电子 818 8.2% 7.3% 14.0% 东山精密 634 22.4% -3.2% 11.4% 日本旗胜 629 21.6% -18.3% -1.3% 华通电脑 576 28.1% 10.1% 14.0% 健鼎科技 536 23.0
20、% 10.5% 4.4% TTM 514 -14.5% -28.4% -12.4% 深南电路 443 -8.1% 8.5% 15.2% PSA 430 9.7% 13.4% 7.3% 永丰 400 32.9% -9.3% 7.0% 三星电机 381 26.2% -11.1% -1.4% 日本揖斐电 371 14.8% 32.4% 21.1% 南亚电路板 358 17.5% 32.4% 28.8% 奥特斯 337 24.1% 13.4% 7.6% 沪士电子 332 4.1% 6.6% 7.4% 藤仓 311 50.7% -4.4% 6.2% 台郡科技 274 25.0% 3.0% 16.8% 名
21、幸电子 272 20.3% -2.3% -7.4% 新光电子工业 263 -1.1% 28.4% 28.7% 信泰电子 262 -0.9% 16.4% 26.6% 景旺电子 258 7.7% 7.7% 6.7% 景硕科技 234 3.1% 21.8% 26.8% LG 伊诺特 220 15.0% 11.7% 11.5% 金像电子 219 3.3% 42.2% 38.6% 胜宏科技 211 8.6% 36.3% 39.1% 志超科技 210 6.9% 13.3% 6.5% 韩厂大德集团 204 14.5% -14.3% -17.3% BH 199 129.7% -10.2% -0.9% 住友电工
22、 176 63.4% -19.9% -22.5% 崇达技术 163 -6.8% 23.2% 16.2% 嘉联益 161 17.5% 2.4% -7.4% ISU 159 54.8% 37.3% 1.1% 日本希门凯 148 -3.5% -27.0% -20.5% 兴森科技 139 -16.9% -1.0% 7.2% 敬鹏工业 132 28.7% -4.7% -14.6% 耀华电子 130 73.2% -34.5% -39.2% 日东电工 128 32.1% 26.3% 23.9% SI Flex 121 25.0% -9.2% -12.5% 奥士康 120 16.5% 44.9% 23.1%
23、弘信电子 119 24.2% 11.0% -3.1% 来源：Prismark、公司公告、国金证券研究所 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.2、封装基板异军突起、封装基板异军突起，全年预计增长，全年预计增长 20%+ 不同类型的产品在今年的需求分化较大，从前三季度全球前十大 PCB厂商的产 值增速情况可以看到，增长较为明显的板块主要是苹果产业链、5G 多层板和封 装基板，反映了苹果上半年推出降规格机型后促销的情况、5G 基建和数据中心 等新基建需求高速发展的态势。 图表图表3：2020年年前三季度产值前十大厂商前三季度产值前十大厂商同比同比增速情况增速情况 厂商名称 所属地
24、 20Q3/19Q3 前三季度 YoY 主营范围 臻鼎科技 中国台湾 -5.2% 1.4% FPC/HDI 欣兴电子 中国台湾 7.3% 14.0% 封装基板/HDI 东山精密 中国大陆 -3.2% 11.4% FPC/HDI/多层硬板 旗胜 日本 -18.3% -1.3% FPC 华通电脑 中国台湾 10.1% 14.0% HDI 健鼎科技 中国台湾 10.5% 4.4% HDI/多层硬板 TTM 美国 -28.4% -12.4% HDI/多层硬板 深南电路 中国大陆 8.5% 15.2% 多层硬板 PSA 日本 13.4% 7.3% 硬板 永丰 韩国 -9.3% 7.0% FPC 来源：P
25、rismark，公司公告，国金证券研究所整理 Prismark 对 2020 年全年的预测数据同样支持上述结论，数据上我们可以看到 的是 2020 年全年保持增长的细分 PCB 板块仅封装基板、HDI 和 FPC 三大类， 其中封装基板表现亮眼，全年预计同比增长 23.2%，主要原因是英特尔推出大 载板设计方案挤压了全球封装载板供给能力，供不应求下封装载板开启涨价潮， 市场空间由此打开。 图表图表4：2020年全球年全球各类各类PCB预期产值（预期产值（亿美元亿美元） 图表图表5：2020年年全球全球各类各类PCB预期增长率预期增长率 来源：Prismark，国金证券研究所 来源：Prisma
26、rk，国金证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 封装基板 8-16层板 18层板及以上 HDI 6层板 FPC 4层板 双面板 复合基板 纸基板 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、总体、总体展望：展望：未来未来五年复合增长五年复合增长 5.1%，警惕扩产风险警惕扩产风险 2.1、预计、预计 1924 年年复合增速复合增速 5.1%，大陆地区占比将达到，大陆地区占比将达到 54.1% 展望未来，随着 5G、数据中心、物联网、车联网等应用陆续铺开，PCB 应用 面和价值量也会逐渐提升，行业
27、需求增长态势不变，根据 Prismark 预测，至 2024 年全球 PCB总产值将达到 787 亿美元，五年复合增速将达到 5.1%。 图表图表6：全球全球PCB产值产值及未来预测（及未来预测（亿亿美元）美元） 来源：Prismark，国金证券研究所整理 分板块来看，未来发展较快的板块主要存在于封装基板、HDI、816 层板、18 层及以上板这四个领域，根据 Prismark 预测，封装基板、HDI、816 层板、 18 层及以上板未来复合增速将分别达到 9.1%、6.5%、5.6%、5.5%，该四类 板块将是行业重点发展领域。从区域上来看，未来 PCB行业的主要发展领域仍 然在亚洲地区，其
28、中中国大陆未来复合增长率将达到 5.3%，至 2024 年产值占 比将达到 54.1%，可见中国大陆 PCB产业仍有蓬勃的成长生命力。 图表图表7：全球全球PCB各类型各类型产值产值情况情况及预期及预期 图表图表8： 20192024年年全球全球PCB各类型产值各类型产值复合增速复合增速 来源：Prismark，国金证券研究所 来源：Prismark，国金证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2001820192020E2024E 787亿美元， 20192024年CAGR=5.1% 0 20 40 60 80 100 1
29、20 140 160 20192020E2024E -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 封装基板 HDI 8-16层板 18层板及以上 FPC 4层板 6层板 双面板 复合基板 纸基板 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：20192024年全球年全球各地区复合增长率各地区复合增长率 图表图表10：中国大陆在中国大陆在全球全球PCB产值产值占比占比 来源：Prismark，国金证券研究所 来源：Prismark，国金证券研究所 2.2、大陆、大陆厂商扩产积极，需警惕供给过剩的风险厂商扩产积极，需警惕供给过剩的风险 随着 5G 等一系列新兴需求到来后中国大陆
30、PCB 呈现出需求高增长的繁荣态势， 在这样的背景影响下大陆多个企业开始谋求融资扩产以更快抢占市场，大规模 的扩产将会对整个行业的供需结构形成冲击。从数据上直观来看，今年以来已 通过 IPO 和已报会 IPO 融资扩产的厂商主要有 10 家，合计扩产 PCB产能 711 万平方米/年，合计融资额达到 113 亿元，在不考虑其他股权和债权融资方式的 情况下，当前 IPO 融资力度已经是自 2017 年以来的又一次大规模扩张投产， 行业竞争将加剧。行业竞争加剧的结果直接表现为价格下滑，根据 Prismark 的 预计，相较 2019 年，2024 年 PCB 行业平均价格将下滑 1.2%，具体从细
31、分领 域来看，除封装基板和纸基板以外，其他所有类型 PCB 预计都要下滑，可见 PCB行业竞争形势之严峻。 图表图表11：2020年年及以后年度及以后年度中国中国大陆大陆通过通过IPO（包括（包括待上市待上市）进行进行扩产的项目扩产的项目 简称简称 融资方式融资方式 募投项目募投项目 产能产能 （万平方米）（万平方米） 项目期项目期 （年）（年） 投资额投资额 （亿元）（亿元） 四会富仕 IPO 泓科电子科技（四会）有限公司新建年产 45 万平方米高可靠性线路板项目 45 1.5 2.8 四会富仕电子科技股份有限公司特种电路板技术研发中心项目 1.5 0.4 四会富仕电子科技股份有限公司偿还银
32、行贷款及补充流动资金 - 1.1 澳弘电子 IPO 年产高精密度多层板、高密度互连积层板 120 万平方米建设项目 120 2 7.2 研发中心升级改造项目 2 7.2 补充流动资金 - 1.2 科翔股份 IPO 江西科翔印刷电路板及半导体建设项目（一期） 80 2 7.4 中富电路 IPO （待） 新增年产 40 万平方米线路板改扩建项目 40 1.75 6.4 补充流动资金 - 2.0 本川智能 IPO （待） 年产 48 万平高频高速多层及高密度印制电路板生产线扩建项目 48 2 3.1 研发中心建设项目 1 0.4 补充流动资金 - 0.3 协和电子 IPO （待） 年产 100 万平
33、方米高密度多层印刷电路板扩建项目 100 2 5.4 汽车电子电器产品自动化贴装产业化项目 2 1.4 迅捷兴 IPO （待） 年产 30 万平方米高多层板及 18 万平方米 HDI 板项目 48 2 3.8 补充流动资金 - 0.8 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 亚洲其他 中国大陆 日本 美国 欧洲 48% 49% 50% 51% 52% 53% 54% 55% 2001820192020E2024E 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 生益电子 IPO （待） 东城工厂（四期）5G 应用领域高速高密印制电 路板扩建升级项目 90 2 20.
34、7 吉安工厂（二期）多层印制电路板建设项目 1.5 12.8 研发中心建设项目 - 2.1 补充运营资金项目 - 4.0 五株科技 IPO （待） 江西志浩高精密电路板项目 140 3 15.1 补充流动资金 - 3.0 金百泽 IPO （待） 智能硬件柔性制造项目 - 2.5 2.0 研发中心建设项目 2 0.5 电子电路柔性工程服务数字化中台项目 2 0.5 补充流动资金 - 2.0 汇总汇总 711711 2 2.0.0 113.3 113.3 来源：公司公告，国金证券研究所整理 图表图表12：中国大陆中国大陆PCB企业企业融资融资规模规模 图表图表13：2024/2019全球全球各类型
35、各类型PCB单价单价变化变化 来源：CPCA，公司公告，国金证券研究所 来源：Prismark，国金证券研究所 3、机会：成长、机会：成长趋势分化，长期仍需关注高端趋势分化，长期仍需关注高端产品产品布局布局 3.1、短期、短期：大陆大陆 PCB 产业链产业链迎涨价潮，迎涨价潮，景气度景气度有望持续至有望持续至 21Q1 上游上游材料相继涨价，材料相继涨价，覆铜板覆铜板厂商厂商盈利盈利承压。承压。自 Q2 末开始，覆铜板上游三大原 材料铜箔、环氧树脂、电子玻璃纤维布相继开始涨价，根据产业链调研数据和 海关总署披露的出口数据，相对年内价格低点（Q2） ，铜箔价格上涨约 30%40%（截至 10 月
36、，电子铜箔上涨幅度相对还要高 5%10%） ，环氧树脂 上涨约 50%100%（截至 12 月初） ，电子玻纤布上涨约 15%20%（截至 11 月） 。在上游持续涨价的压力下，第三季度国内各大 CCL 厂商的毛利率水平纷 纷下滑，盈利水平承压严重。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 首发 股权融资 债权融资 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% PCB行业 纸基板 复合基板 双面板 4层板 6层板 8-16层板 18层板及以上 HDI 封装基板 FPC 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：LME铜价铜价走势（走势（
37、美元美元/吨吨） 图表图表15：大陆：大陆出口铜箔价格（出口铜箔价格（美元美元/吨吨） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：海关总署，国金证券研究所 图表图表16：华东：华东市场环氧树脂价格走势（市场环氧树脂价格走势（元元/吨吨） 图表图表17：大陆：大陆主要覆铜板厂商季度毛利率主要覆铜板厂商季度毛利率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 CCL 已经向已经向下游下游转嫁转嫁部分部分价格价格，盈利能力环比盈利能力环比改善确定性强改善确定性强。大部分 CCL 厂 商在 Q3 承受了近一个季度的原材料价格上涨之后，在三季度末开始寻求向下 游转嫁价格压力，但在 1011
38、 月期间主要是转嫁给规模较小的 PCB 厂商，当 时大多数 PCB大厂都尚未接受涨价。随着年末将至，全球备货潮来临，同时疫 情影响下，上半年需求堆积到下半年释放并且海外转单至供应能力更稳定的大 陆，最终导致整个大陆 PCB需求突然大幅增长，在此基础上价格传导通道逐渐 顺畅，CCL 厂商普遍开始涨价，涨价幅度约为 10%。该涨价幅度小于上游原材 料涨价幅度，因此对于 CCL 厂商来说，成本压力仍然会继续，但相比 Q3 成本 未能转嫁的最差情况，环比改善的确定性强。 传导机制传导机制根据根据规模规模有所分化有所分化，规模，规模大的厂商大的厂商更能更能保持保持稳定。稳定。当前 PCB 厂商已 经普遍接受 CCL 涨价，但不同规模 PCB厂商的幅度不一，具体来看：1）规模 较大的 PCB 厂商，一般是 CCL 厂商的重要战略客户，所以议价能力相对较高， 上游对其涨价幅度较低，也因此规模较大的 PCB厂商尚未将价格转嫁给下游客 户，从而保证商业关系稳定；2）规模中等的 PCB厂商，对 CCL 厂商来说也较 为重要，上游涨价幅度也有限，但是相对规模较大的 PCB厂商来说接受的涨价 幅度更大一些，在这样的情况下，该类厂商就会倾向于向下游客户转嫁一部分 4,500 5,000 5,500
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