1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 国泰君安国泰君安（601211.SH） 综合综合能力行业拔尖，能力行业拔尖，股权激励股权激励效果可期效果可期 投资要点：投资要点： 证券行业快速转型发展，龙头券商证券行业快速转型发展，龙头券商优势凸显优势凸显。中国资本市场改革重视证券业发展，龙头券商将在这场改革与发展浪潮中优先受益。无论是战略层面，还是实践层面，国泰君安作为龙头券商一员，结合自身资本、业务优势，将会把握先机，利用股权激励契机、 “注册制”推广、财富管理转型窗口期，攻克业务发展难点，加速提升综合金融服务实力。 国企改革国企改革“排头兵”“排

2、头兵”，股权激励效果可期股权激励效果可期。上海国企改革往往在全国有“试验田”的效应，国泰君安作为上海国资旗下重要成员，具有得天独厚的资源、地域、环境优势，顺势而为、精进业务，不断提升自身实力。国泰君安人才充沛、品牌美誉度好，为转型、提升保障充足人力资源，并参照国际大投行业务分类，将业务以客户为导向进行分类，精准施策，辅以2020年11月7900万股股权激励到位，激发组织活力。 四大板块业务协同发展四大板块业务协同发展，业务整合、科技优先业务整合、科技优先。机构金融、个人金融、投资管理及国际业务均有长足提升，四大业务板块互有交融。机构金融业务伴随行业专业化要求不断提升，综合服务能力处于行业领先；

3、个人金融小而美，强大销售体系服务财富管理升级；投研体系完善，遵循周期管理，国际业务牌照齐全，各项业务插上“科技羽翼”，增收增利。对 “上海证券”的股权调整，使得母子公司结构更清晰，避免同业竞争，业务触角完善，科技实力行业领先，引领券商行业金融科技新高度。 盈利预测盈利预测：主要假设条件参考第四章“盈利预测”部分，盈利预测简表如下图。当前公司估值仍处于较低水平，国泰君安对应最新的2020年3季度净资产数据pb值为1.36，处于正常偏低位，考虑到国泰君安较稳健发展风格，给予1.3-1.4xpb估值处于正常评估水平，2020年年底对应估值为：20.41-21.98元/股，结合当前股价，则有6%-14

4、%的涨幅，考虑到近期沪深300指数变动趋势，首次覆盖给予“审慎推荐”评级。 风险提示：风险提示：市场超预期波动、信用风险爆发、国际经营环境恶化等。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 202018A18A 2 2019A019A 202020E20E 202021E21E 202022E22E 营业收入 （百万元） 22,718.82 29,949.31 34,737.12 37,738.72 43,461.34 增长率（%） (4.56) 31.83 15.99 8.64 15.16 净利润（百万元） 6,708.12

5、8,637.04 11,818.53 13,723.92 17,667.64 增长率（%） (32.11) 28.76 36.84 16.12 28.74 净利润率 29.53% 28.84% 34.02% 36.37% 40.65% 净资产收益率 5.43% 6.28% 8.45% 9.19% 11.26% 市盈率（倍） 25.15 19.54 14.28 12.29 9.55 市净率（倍） 1.37 1.23 1.21 1.13 1.08 数据来源：公司公告、华福证券研究所 非银金融行业 2020 年 12 月 2 日 审慎审慎推荐推荐( (首次覆盖首次覆盖) ) 当前价格： 19.18

6、元 目标价格： 20.41 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 8,908/8,829 流通 A 股市值（百万元） 142653 每股净资产（元） 13.93 资产负债率（%） 79.20 一年内最高/最低（元） 21.74/15.32 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 Table_First|Table_Contacter 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录 一、一、 证券行业快速转型发展，龙头券商优势凸显证券行业

7、快速转型发展，龙头券商优势凸显 . 1 1 1.11.1 金融业开放度不断增加，稳步推进证券行业开放金融业开放度不断增加，稳步推进证券行业开放 . 1 1 1.21.2 证券业成熟度提升，龙头券商展现优势证券业成熟度提升，龙头券商展现优势 . 1 1 二、二、 国企改革国企改革“排头兵排头兵”，股权激励效果可期股权激励效果可期 . 2 2 2.12.1 稳扎稳打营收三甲，双稳扎稳打营收三甲，双 A A 评级助力国泰君安引领金融服务评级助力国泰君安引领金融服务 . 2 2 2.22.2 股东结构上海国资底色股东结构上海国资底色 . 3 3 2.32.3 国泰君安人力结构平衡，助力公司抓住改革浪潮

8、国泰君安人力结构平衡，助力公司抓住改革浪潮 . 4 4 三、三、 四大业务板块协同发展，业务整合、科技优先四大业务板块协同发展，业务整合、科技优先 . 5 5 3.13.1 综合金融销售服务能力行业领先综合金融销售服务能力行业领先 . 6 6 3.23.2 机构金融业务稳步发展，核心竞争力凸显综合机构服务能力机构金融业务稳步发展，核心竞争力凸显综合机构服务能力 . 8 8 3.33.3 个人金融小而美，灵活机制搭配科技翅膀个人金融小而美，灵活机制搭配科技翅膀 . 1212 3.43.4 投资管理展现投研实力，抗周期拥抱成长投资管理展现投研实力，抗周期拥抱成长 . 1313 3.53.5 国际业

9、务展现中国魅力，后发优势凸显国际业务展现中国魅力，后发优势凸显 . 1515 3.63.6 子公司布局多块业务，业务整合基本完成子公司布局多块业务，业务整合基本完成 . 1515 3.73.7 证券行业科技引领者，实力提升保驾护航证券行业科技引领者，实力提升保驾护航 . 1717 四、四、 盈利预测盈利预测 . 1818 五、五、 风险提示风险提示 . 2121 图表目录 图表图表 1 1：20192019- -20202020 年重要资本市场改革政策年重要资本市场改革政策 . 2 图表图表 2 2：公司前十大股东信息：公司前十大股东信息 . 3 图表图表 3 3：20202020 年年 11

10、11 月头部券商从业人数、一般证券业务及证券经纪人数月头部券商从业人数、一般证券业务及证券经纪人数 . 4 图表图表 4 4：20202020 年年 1111 月头部券商投顾注册人数月头部券商投顾注册人数 . 5 图表图表 5 5：20202020 年年 1111 月头部券商分析师及保代人数月头部券商分析师及保代人数 . 5 图表图表 6 6：国泰君安：国泰君安 20182018- -20202020 半年度各业务占比情况半年度各业务占比情况 . 6 图表图表 7 7：国泰君安具体业务板块及内容：国泰君安具体业务板块及内容 . 6 图表图表 8 8：国泰君安：国泰君安 20202020 上半年

11、经营业绩行业排名及占比首位比例上半年经营业绩行业排名及占比首位比例 . 7 图表图表 9 9：国泰君安多角度特质能力蜘蛛图展示：国泰君安多角度特质能力蜘蛛图展示 . 7 图表图表 1010：20182018- -20202020 半年度机构金融业务数据半年度机构金融业务数据 . 8 图表图表 1111：公司承销金额及市场份额变化：公司承销金额及市场份额变化 . 9 图表图表 1212：20182018 年年 1111 月月- -20202020 年年 1111 月年度投行承销业务行业市占率数据月年度投行承销业务行业市占率数据 . 9 图表图表 1313：投资银行领先券商：投资银行领先券商 IP

12、OIPO 企业排队数据企业排队数据 . 10 图表图表 1414：20202020 年年 1 1- -1010 月债券承销金额及排名月债券承销金额及排名 . 10 图表图表 1515：207207- -2020H12020H1 国泰君安国泰君安 PBPB 交易系统及托管外包规模交易系统及托管外包规模 . 11 图表图表 1616：20182018- -20202020 半年度个人金融业务数据半年度个人金融业务数据 . 12 图表图表 1717：国泰君安近三年融资融券业务规模数据：国泰君安近三年融资融券业务规模数据 . 13 图表图表 1818：国泰君安近三年经纪业务规模数据：国泰君安近三年经纪

13、业务规模数据 . 13 图表图表 1919：20182018- -20202020 半年度投资管理业务数据半年度投资管理业务数据 . 14 图表图表 2020：国泰君：国泰君安近三年资管主动管理规模数据安近三年资管主动管理规模数据 . 14 图表图表 2121：20182018- -20202020 半年度国际业务数据半年度国际业务数据 . 15 图表图表 2222：20202020 上半年国泰君安国际主要收入构成上半年国泰君安国际主要收入构成 . 15 图表图表 2323：国泰君：国泰君安安 7 7 家相关子公司及持有股份公司业务及家相关子公司及持有股份公司业务及 20202020 年上半年

14、业绩情况年上半年业绩情况 . 16 图表图表 2424：国泰君安各子公司营收、利润占比情况：国泰君安各子公司营收、利润占比情况 . 17 图表图表 2525：20202020- -20222022 国泰君安财务预测及估值国泰君安财务预测及估值 . 19 图表图表 2626：头部券商近两年：头部券商近两年 pbmrqpbmrq 值变动趋势值变动趋势 . 20 mNpQqQrPqRqMpOnPmRpQsPaQaO6MmOnNsQpPfQrQsQfQoOpQ8OqRyQMYpNpRMYpPuN 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 一、一、 证券行业快速转型

15、发展，龙头券商优势凸显证券行业快速转型发展，龙头券商优势凸显 2020 年 10 月底， 十九届五中全会重点讨论十四五规划要点及提出 2035 年远景目标， 明年两会之后公布正式十四五纲要。 新的五年规划将更关注经济高质量发展和结构优化， 同时加快构建以国内大循环为主体、 国内国际双循环相互促进的新发展格局。 1.1 金融金融业开放度不断增加，稳步推进证券行业开放业开放度不断增加，稳步推进证券行业开放 我国经济是大国经济，有很强的溢出效应和溢回效应， “十四五”期间会进一步加大资本项目双边开放力度， 人民币会以市场化方式逐渐成为国际货币， 为经贸关系国家及战略路线沿线国家提供人民币融资、使用、

16、结算服务。 从金融体系角度来看， 构建金融有效支持实体经济的体制机制是从战略角度提出的方向性指导。 金融是实体经济的血脉， 为实体经济服务是金融的天职。 新发展阶段，金融工作要主动适应高质量发展要求， 促进形成金融与实体经济的良性循环， 把更多资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节。 针对我国科技创新不同阶段发展情况，要牢牢发挥资本市场支持科创的重要作用，并通过金融创新体系，形成高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系。 1.2 证券证券业业成熟度提升，龙头券商展现优势成熟度提升，龙头券商展现优势 金融改革发展不仅是目前重要的突破点之一，也是国民经济循环的重要串联点。2017 年 11 月

17、成立的国务院金融稳定发展委员会， 充分贯彻十九大精神， 作为统筹协调金融稳定和改革发展重大问题的议事协调机构， 充分审议金融业改革发展的重大规划， 对于目前国内市场的判断是坚定不移推进股票市场的改革， 拓宽企业低成本融资渠道，发挥好资本市场的枢纽作用，与此同时，坚决打击造假和欺诈行为，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度。 与此同时，监管政策也在与时俱进，伴随着新的证券法发布以及实施，整个证券行业的改革将围绕着新法为准绳， 服务新形势下的经济发展情况， 稳步提升证券市场专业化程度。按照“深改十二条” ，逐条落实，同步推进，完善资本市场，提升市场有效供给，出清“劣迹”企业，起到真正优胜

18、劣汰，帮助市场健康成长。 作为市场的参与者，龙头证券公司在其中扮演者重要的中介机构角色，其中“狠抓中介机构能力建设” 这一条就是对中介机构能力提升的直接要求， 不仅仅要建设高质量投资银行，还要支持券商创新提质，并鼓励中小券商特色化精品化发展，推动发 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 展权益类基金，推动权益市场发展，优化审批流程，加强监管科技化程度，把中国的资本市场建设成更为开放、健康、有吸引力的市场。 图表图表 1 1：2 2019019- -20202020 年重要资本市场改革政策年重要资本市场改革政策 时间时间 资本市场改革举措资本市场改革举措

19、 2019 年 7 月 1 日 科创板注册制试点 2019 年 9 月 9 日 提出全面深化改革 12 条 2019 年 9 月 16 日 取消 QFII/RQFII 投资额度 2019 年 10 月 25 日 公募基金投顾业务试点 2019 年 11 月 8 日 主板与创业板再融资松绑；建立科创板再融资制度；全面深化新三板改革，建立转板上市机制；扩大股票股指期权试点 2019 年 12 月 23 日 沪深 300 股指及 ETF 期权上市，为券商做市、自营等投资性业务带来业务机会 2020 年 2 月 14 日 再融资新规继续松绑 2020 年 3 月 1 日 新证券法正式实施，公司债、企业

20、债全面推行注册制 2020 年 3 月 6 日 证监会发布中小企业转板上市规则 2020 年 3 月 13 日 证监会取消证券公司外资股比限制，4 月 1 日正式实施 2020 年 6 月 12 日 创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）发布，注册制扩展至创业板。 2020 年 8 月 7 日 证监会发布公开募集基础设施证券投资基金指引（试行） 来源：证监会官网，华福证券研究所 二、二、 国企改革“排头兵” ，股权激励效果可期国企改革“排头兵” ，股权激励效果可期 国泰君安作为上海国企重要角色之一，不断从国有企业管理权、任期改革、用工制度、正向激励、企业家精神等方面采取多项举措落实“国企改

21、革三年行动计划” ，并通过强强联合、 加强海外布局等手段综合推进企业长效发展， 诸如建立完备现代企业管理框架、完成股权激励计划、完善公司治理、优化薪酬待遇等措施，让国泰君安在新一轮国企改革浪潮中处于“排头兵” ，增强企业治理及盈利能力。 2.1 稳扎稳打营收三甲，双稳扎稳打营收三甲，双 A 评级助力评级助力国泰君安国泰君安引领金融服务引领金融服务 国泰君安跨越了中国资本市场发展的多个周期， 深耕中国市场， 并确立全方位的行业领先地位。自 2008 年以来，国泰君安连续十三年获得中国证监会授予的 A 类AA 级（最高评级）监管评级，有利于其创新业务试点及业务额度提升，营业收入连续九年名列行业前三

22、。 国泰君安系原国泰证券与原君安证券于 1999 年合并而组建成立的，并于 2001年 12 月 31 日对非证券类资产进行分立后存续的综合性证券公司，总部设在上海。 2015 年 6 月 26 日，公司公开发行 15.25 亿股人民币普通股(A 股)并于在上海证 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 券交易所上市交易，股票代码 601211，注册资本变更为 76.25 亿元。 2017 年 4 月 11 日，本公司在香港联交所主板公开发行 10.4 亿股境外上市外资股(H 股)，股票代码 02611， ，注册资本变更为 87.13 亿元。 2019

23、年 4 月，根据一般性授权完成配售新 H 股 1.94 亿股，注册资本变更为人民币 89.07 亿元。 2020 年 1 月，百联集团以非公开协议增资认缴上海证券新增注册资本，持股达50%，成为控股股东；国泰君安对上海证券持股比例下降至 24.99%，完成同业竞争问题解决。 2020 年 6 月 29 日，国泰君安 A 股限制性股票股权激励计划获上海市国有资产监督管理委员会原则同意，并于 11 月 3 日发布回购 7900 万股授予 440 名核心骨干（包含高管人员） ，国泰君安进入股权激励后时代。 2.2 股东结构上海国资底色股东结构上海国资底色 从十大股东来看公司股权结构较为清晰， 上海国

24、有资产经营公司为上海国际集团的全资子公司，则上海国际持有 A 股股份已达 29%，且香港中央结算代理人持有 H股中有 1.52 亿股属于国资持股，因此国泰君安最大股东为上海国际集团。 图表图表 2 2：公司前十大股东信息公司前十大股东信息 序号 股东名称 持股数量（股） 持股比例（%） 股东性质 1 上海国有资产经营有限公司 1,900,963,748 21.34 国有法人 2 香港中央结算(代理人)有限公司 1,391,750,920 15.62 境外法人 3 上海国际集团有限公司 682,215,791 7.66 国有法人 4 深圳市投资控股有限公司 609,428,357 6.84 国有

25、法人 5 中国证券金融股份有限公司 260,547,316 2.92 境内非国有法人 6 上海城投(集团)有限公司 246,566,512 2.77 国有法人 7 深圳能源集团股份有限公司 154,455,909 1.73 境内非国有法人 8 香港中央结算有限公司(陆股通) 134,888,063 1.48 境外法人 9 中国建设银行股份有限公司-国泰中证全指 证券公司交易型开放式指数证券投资基金 90,057,532 0.86 公募基金投资 10 国泰君安证券股份有限公司回购专用证券账户 88,999,990 0.85 员工持股 合计 5,559,874,1385,559,874,138 6

26、2.0762.07% % 来源：公司公告，华福证券研究所 注 1：上海国有资产经营有限公司是上海国际集团有限公司的全资子公司。香港中央结算（代理人）有限公司与香港中央结算有限公司均为香港联交所有限公司的全资附属公司，分别为公司 H股投资者和沪股通投资者名义持有公司 H 股及 A 股。 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 上海市国资系统已建立上海国盛集团、 上海国际集团上海国盛集团、 上海国际集团两大国资流动平台， 在两大平台中， 上海国际集团主要包含金融及产业集团的股权， 上海国盛集团则主要是以产业集团的股权为主。 基于目前国企改革的大背景下， 国泰

27、君安作为上海国资系统中重要成员， 通过上海国际的实控方式，未来的发展将会得到上海国资系统的持续重视，并通过自身软、硬件实力、 强大的资本实力， 逐步发挥其股权融资重要参与者及为资本市场改革发挥重要助力的角色，并在发展中不断壮大自身力量。 2.3 国泰君安国泰君安人力结构人力结构平衡，助力公司抓住改革浪潮平衡，助力公司抓住改革浪潮 纵观国泰君安近些年的发展，在与市场共同发展、变革的过程中，创造了行业许多业务领域的第一， 这些成就的背后有着其每一位优秀人才的共同努力。 在证券行业集中度不断加强大背景下， 头部券商之间人才比拼也会加剧， 人才结构及人力资源管理对于头部券商的发展愈发重要。 2020

28、年 2 月 12 日，贺青先生经董事会会议通过正式任职国泰君安董事长，其拥有丰富的银行系统、保险系统工作经验，七零后生人，年富力强，可以有效保证高层管理者经验与精力均处于良好状态。 国泰君安目前从业总人数位居行业第一梯队， 人员构成上来看， 人员结构比较均衡，总人数达到 10811 人，其中一般证券业务从业人员达 5460 人，占比 50.50%，龙头券商中排名第三；经纪人数 2033 人，占比 18.80%，龙头券商中排名第二，经纪人依旧发挥传统获客作用。 图表图表 3 3：2 2020020 年年 1111 月头部券商从业人数、一般证券业务及证券经纪人数月头部券商从业人数、一般证券业务及证

29、券经纪人数 来源：中国证券业协会，华福证券研究所 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 从投顾人数角度来看，国泰君安的投顾人数较 2019 年末增长约 10%， 暂列头部券商第三位。 财富管理转型对于各家券商而言意义非凡， 加强投顾团队建设及赋能成为行业共识之一， 国泰君安在目前的投顾团队的发展程度来看， 在头部券商中人数不落下风， 其积极打造“君弘财富” ，不断完善“君子之道，弘泽天下”的宣言，力求打造证券行业第一俱乐部品牌， 为高端财富人群提供一揽子专属个性化服务及增值服务，给财富管理转型提供了途径。 图表图表 4 4：2 2020020 年年 1

30、111 月头部券商投顾注册人数月头部券商投顾注册人数 图表图表 5 5：2 2020020 年年 1111 月头部券商分析师及保代人数月头部券商分析师及保代人数 来源：中国证券业协会，华福证券研究所 来源：中国证券业协会，华福证券研究所 券商研究所是一家证券公司的“智囊团”之一，其团队大小及能力能够体现其研究底蕴及市场敏感度。 国泰君安研究所分析师人数在头部券商中排名第一， 研究团队立体化服务内外部， 对于业务迭代、 公司战略规划、 公司声誉等有诸多正面积极影响，可在未来业务发展及特色业务开展上展现强劲的智力辅助。 投行业务作为轻资产、专业化业务代表，从综合金融服务角度来看极具增长力。目前国泰

31、君安保代注册人数在头部券商中排名第三，实力与其投行业务排名相匹配，为后续注册制放开提供有力人力资源保障。 三、三、 四大四大业务业务板块板块协同发展，协同发展，业务整合、科技优先业务整合、科技优先 国泰君安打造了企业、 机构及零售客户服务体系， 形成包括机构金融、 个人金融、机构金融、 个人金融、投资管理投资管理及国际业务国际业务在内的四大业务板块， 主要盈利模式为通过为客户提供证券产品或服务获取手续费及佣金收入以及通过证券或股权投资等获取投资收益。 从近两年半年度业务数据变化来看， 营收结构变化较大， 其中国际业务稳步发展，2020 年上半年由于受到国际竞争压力加大，整体较 2019 年有所

32、收缩；投资管理业务与市场繁荣程度及券商投资能力成正相关，2020 年整体周期性氛围较好，业务表现较好；个人金融业务在今年上半年较前两年明显有所提升，依靠科技提升、财富管理转型及市场活跃度提升； 机构金融较 2018/19 上半年而言有所提升， 投行业务整体大幅提升，2020 年下半年料在机构金融上会有较佳表现。机构金融目前在四大业务板块中也占据绝对优势， 国泰君安的机构服务能力未来将扮演更为重要角色， 实现更 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 多业绩贡献。 图表图表 6 6：国泰君安国泰君安 20182018- -20202020 半年度各业务占比

33、情况半年度各业务占比情况 来源：wind,华福证券研究所 国泰君安业务再细化划分来分解，则可分为财富管理、投资银行、投资管理、交财富管理、投资银行、投资管理、交易投资、研究与机构、信用业务、国际业务易投资、研究与机构、信用业务、国际业务，这七大业务分工明确，却又互相支持，通过客户为对象进行企业、个人及交易的区分，通过区域服务不同进行国内、国际的区分，从而把业务导向与客户导向进行有机结合，聚集成强大的服务体系。 图表图表 7 7：国泰君安具体业务板块及内容国泰君安具体业务板块及内容 主要业务板块主要业务板块 面向客户群体面向客户群体 具体业务类型具体业务类型 财富管理财富管理 零售及高净值客户

34、证券及期货经纪、金融产品、投资咨询等服务。 投资银行投资银行 机构客户 上市保荐、股票承销、债券承销、结构性债务融资、并购财务顾问、企业多样化解决方案等服务。 投资管理投资管理 个人、企业、机构客户 资产管理和基金管理服务以及股权投资业务； 交易投资交易投资 全球机构投资者 负责股票、固定收益、外汇、大宗商品及其衍生金融工具的投资交易，以及为客户的投融资及风险管理提供综合金融解决方案。 研究与机构研究与机构 机构客户 机构经纪、资产托管外包、研究等服务。 信用业务信用业务 个人、机构客户 股票质押、约定购回、融资融券等服务。 国际业务国际业务 个人、机构客户 通过国泰君安国际开展经纪、企业融资

35、、资产管理、贷款及融资和金融产品、做市及投资业务，并已在美国、欧洲及东南亚等地进行业务布局。 来源：公司公告，华福证券研究所 3.1 综合金融销售服务能力综合金融销售服务能力行业行业领先领先 根据中国证券业协会公布证券业上半年主要大类同行业比较数据来看， 国泰君安在券商行业中整体排名领先，营收、净利润排名分别为第 2、4 位，净资本位于行业1 位，整体资本实力强，作风稳健。经纪业务在第一梯队中最强，位于第 1 位，投行业务相对较弱位于 6 位，席位租赁业务（研究类收入）排名第 7 位，研究实力稳健， 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 资产管理业务位

36、于行业第 6 位，利息收入占行业第 2 位，自营投资业务收入行业第4，股权投资收入位于行业第 31 位，有较大上升空间。 图表图表 8 8：国泰君安国泰君安 20202020 上半年经营业绩行业排名及占比首位比例上半年经营业绩行业排名及占比首位比例 来源：中国证券业协会,华福证券研究所 通过将上述排名以及具体业务体量进行数字化处理， 根据中国证券业协会统计数据并整理国泰君安上半年业绩表现排名如下， 并结合其与第一名比例情况， 结合其业务特色将其各方面能力进行打分，按照该属性第一名作为 100 分，单项能力根据占比第一名比例*100， 作为其单项能力分， 得到相应蜘蛛图， 可以看出国泰君安体量大

37、、销售渠道能力佳，重资本能力强、盈利水平较好，投行、投资能力方面则有较大上升空间。 图表图表 9 9：国泰君安多角度特质能力蜘蛛图展示：国泰君安多角度特质能力蜘蛛图展示 来源：中国证券业协会,华福证券研究所 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 3.2 机构金融机构金融业务稳步发展，核心竞争力凸显综合机构服务能力业务稳步发展，核心竞争力凸显综合机构服务能力 对于国泰君安而言， 机构金融主要分为两大子板块， 一是为机构投资者提供主经纪商、股票质押及约定购回和研究等服务，同时还包括做市业务以及自营投资业务；二是为企业客户提供上市保荐、股票承销、债券承销、结

38、构性债务融资、并购财务顾问、企业多样化解决方案等服务投资银行服务。这两项服务对于智力要求、科技要求都非常高，属于头部客户服务范畴，是券商的核心竞争力所在。 我们以半年度视角来看国泰君安的机构金融业务发展情况， 机构金融业务在上半年均有增长， 如果考虑上半年和下半年的区分来看， 下半年一般较上半年收入确认数据要有一定提升， 另外一方面从利润的角度来看， 近两年的机构金融业务维持较为稳定盈利水平， 尽管从毛利率水平来看有一定下滑 ， 然而从收入总量上来看有所增长，通过“费率让利”获得比较优势去赢得份额，不失为一种竞争策略。 图表图表 1010：20182018- -20202020 半年度半年度机

39、构金融机构金融业务数据业务数据 来源：公司公告，华福证券研究所 投行业务成长空间大，投行业务成长空间大，充足充足存量项目迎存量项目迎接“接“注册制注册制” 。国泰君安推行事业部制改革、优化运营机制，聚焦重点客户和重点区域，着力推进 IPO 业务，承销规模快速增长，项目储备显著增加，行业地位稳中有升。 截至 2020 年上半年，国内新股上市、再融资市场、债券市场均较去年有较大幅度提升， 国泰君安的证券主承销金额以及市场份额都有较大幅度增长， 根据协会公布数据，今年上半年国泰君安投行业务净收入达 9.31 亿元，位列行业第 6。 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公

40、司深度研究 图表图表 1111：公司承销金额及市场份额变化公司承销金额及市场份额变化 来源：公司公告，华福证券研究所 2018 年 11 月-2019 年 11 月合计行业投行承销总金额为 8.67 万亿， 其中国泰君安占比 6.32%，行业排名第四位；2019 年 11 月-2020 年 11 月合计行业投行承销总金额为 11.23 万亿，其中国泰君安占比 6.64%，超越中金，行业排名第三位。 图表图表 1212：20182018 年年 1 11 1 月月- -20202020 年年 1111 月年度投行承销业务行业市占率数据月年度投行承销业务行业市占率数据 来源：wind,华福证券研究所

41、 随着监管层对于“注册制”拓展到整个 A 股的表态，未来潜在上市企业数量大增， 给证券头部券商提供企业重大历史机遇， 对应业务收入及盈利情况将在未来几年持续大幅攀升，增厚国泰君安投行业务收入。 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表图表 1313：投资银行领先券商投资银行领先券商 I IPOPO 企业排队数据企业排队数据 来源：华福证券研究所,wind 目前从 IPO 排队企业数量上来看，国泰君安的主板业务存量综合并列第四，科创板、创业板作为注册制新型板块也是 2020-21 年的主要业绩贡

42、献来源来看，科创板排名第五位，创业板排队数量较少。堆积色柱与总数（剔除终止、已发行项目）之差大部分为已签署辅导备案登记受理， 尚未确定具体上市板块， 因此对应的数据还存在调整差异。 总体数据来看，国泰君安排名龙头券商第五，与其业务发展情况相匹配。由于单个投行项目金额差异较大，以上仅从项目数量上作为类比分析。 图表图表 1414：2 2020020 年年 1 1- -1010 月月债券承销金额及排名债券承销金额及排名 来源：华福证券研究所，wind 从 2016 年-2020 年，国泰君安整体债券承销的量上稳步提升，在排名上来看，目前处于行业第三位，摆脱 2017-18 年名次下滑的趋势，近两年

43、名次同步提升。 研究研究与机构与机构齐飞，托管外包行业领先齐飞，托管外包行业领先。国泰君安目前主要通过 Matrix 系统及道合平台对重点客户进行覆盖，提升服务机构客户的能力。机构客户数在 2020 年 6 月承销金额（亿元） 承销只数 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 末达到 4.5 万户，较上年末+5.8%，客户储备稳步提升。国泰君安研究所研究能力行业靠前，有助于其提升市场影响力及资产定价能力。 图表图表 1515：207207- -2020H12020H1 国泰君安国泰君安 P PB B 交易系统交易系统及托管外包规模及托管外包规模 来源：

44、公司公告，华福证券研究所 PB 业务（主经纪商）业务及席位租赁业务近三年大幅提升，客户资产规模年化复合增长率达 41%，席位租赁收入在 2019 年排名第 4 位，今年上半年暂列第 7 位；托管外包业务服务已成行业品牌之一， 近三年年化复合增长率达 22%， 截止 6 月末，资管产品托管规模 1.24 万亿， 较上年末+11.7%， 行业排名第二位； 公募托管规模 852亿，行业排名第一，且发力开拓银行理财、外资资管及信托产品。 卓越金融资产交易商卓越金融资产交易商， 多手段保证收益稳定向上。， 多手段保证收益稳定向上。 国泰君安在投资业务中减持发展低风险、非方向性业务，力图准确把握大类资产配

45、置机遇，多业务快速协调发展。权益类业务方面加强风险管理工具使用，优化交易策略，场内、外衍生品业务均处于行业领先身位， 盈利水平不断提升。 截至 20 年 6 月末， 场外期权新增名义本金 586.3亿，同比+62.00%；收益互换新增名义本金 137.2 亿，同比+1231.6%。固定收益方面利用风险预判及对冲手段，保证稳定收益。债券通市场份额排名券商第 2 位，场内外利率衍生品交易位居行业前列，收益互换标的多样化，诸如挂钩中资美元债、境内债。外汇业务方面于今年 7 月获得跨境投融资结售汇牌照，业务逐步进行探索；大宗商品业务基于期货子公司、自营等团队，可以实现跨市场、品种及跨期套利等业务，为实

46、现 FICC 业务整体全面发展，获取更多相关经验。 股票质押业务适当收缩，股票质押业务适当收缩，业务有序发展控风业务有序发展控风险险。股票质押业务在 2018 年随着整体市场下滑， 风险暴露事件不断发生， 证券行业在监管指导下， 均有意识地控制规模。截至 2020 年 6 月末，市场股票质押回购融出资金为 3,602.2 亿元，较上年末下降16.5%，同期国泰君安股票质押业务待购回余额 388.2 亿元、较上年末下降 5.5%， 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 其中融出资金余额 319.6 亿元、较上年末下降 2.7%，排名行业第 3 位，平均

47、履约保障比例 277%，整体而言风险可控。 3.3 个人金融个人金融小而美，灵活机制搭配科技翅膀小而美，灵活机制搭配科技翅膀 国泰君安个人金融业务主要通过线下和线上相结合的方式为个人客户和非专业法人机构客户提供证券及期货经纪、融资融券、财富管理和财务规划等服务。通过优化分类服务体系，加大高净值客户储备，打造专业化团队，形成“君融”资讯品牌，业务规模不断增加。 近两年个人金融业务半年度数据逐步走高，业务净利润从 2018 年 13.13 亿到2019 年 24.64 亿，再到 2020 年上半年 30.39 亿元，超越去年全年；毛利率也从原先 30%左右上升至 60%，财富管理转型初见成效，从根

48、本上提升了个人金融业务的体量与质量。 图表图表 1616：20182018- -20202020 半年度个人半年度个人金融业务数据金融业务数据 来源：wind,华福证券研究所 融资规模稳步提升，融券规模展现裂变趋势。融资规模稳步提升，融券规模展现裂变趋势。截至 2020 年 6 月末，国泰君安融资融券余额 692.7 亿元，较上年末增加 9.6%，市场份额 6.0%，排名行业第 3 位，维持担保比例为 282%；其中，融资余额 663.0 亿元、较上年末增加 7.6%，市场份额5.86%；融券余额 29.7 亿元、较上年末增加 87.9%，市场份额 9.17%。 丨国泰君安 诚信专业 发现价值

49、 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表图表 1717：国泰君安国泰君安近三近三年融资融券业务规模数据年融资融券业务规模数据 来源：公司公告，华福证券研究所 财富管理业务结构优化，综合销售之王体系完善。财富管理业务结构优化，综合销售之王体系完善。截至 2020 年 6 月末，国泰君安手机终端君弘 APP 用户 3518 万户，较上年末增长 5.8%；月活 478 万户，较上年末增长 16%，排名行业第 2 位。个人金融账户数 1432 万户，较上年末增长 5.8%。富裕客户及高净值客户较上年末分别增长 10.8%和 12.8%。投资顾问人数 2950 人，较上年末增长 9.3%

50、；投资顾问签约客户 20.2 万户，较上年末增长 7.8%。代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）市场份额 5.79%，继续排名行业第 1 位，代销金融产品净收入同比增长 11.1%， 代销金融产品月均保有规模 1688 亿元、 较上年增长4.3%。2020 年 2 月，公司在业内首批获得基金投资顾问业务试点资格，目前已完成验收并正式展业。 图表图表 1818：国泰君安近三年：国泰君安近三年经纪经纪业务规模数据业务规模数据 来源：公司公告，华福证券研究所 3.4 投资管理展现投研实力，抗周期投资管理展现投研实力，抗周期拥抱成长拥抱成长 国泰君安投资管理业务主要包含为机构、 个人提供资产管理、 基

51、金管理和直接投资业务。近两年随着行业资管通道整改，公募大集合改造等综合影响下，资管业务规 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 模整体处于下降趋势， 然而利润随着主动管理比例提升而有所提升。 目前毛利率水平在 60%左右， 盈利能力跟股票市场氛围、 投研实力相关性大， 其中以市场氛围为主。 图表图表 1919：20182018- -20202020 半年度半年度投资管理投资管理业务数据业务数据 来源：wind 华福证券研究所 截至 6 月末， 国泰君安资管的资产管理规模为 6,432 亿元， 较上年末减少 7.8%，其中，主动管理资产规模 4036

52、亿元，较上年末减少 3.9%，主动管理占比 62.8%。根据基金业协会的统计，2020 年上半年，国泰君安资管主动管理资产月均规模排名行业第 2 位。 图表图表 2020：国泰君安近三年国泰君安近三年资管主动管理资管主动管理规模数据规模数据 来源：公司公告，华福证券研究所 公募、私募基金管理稳步发展，股权投资引领未来公募、私募基金管理稳步发展，股权投资引领未来。截至 2020 年上半年，国泰君安创投完成新设国泰君安母基金等 3 支基金， 认缴资金规模 90.98 亿元， 聚焦五大重点产业增加优质项目储备，完成 4 个项目的退出，并新增投资项目 1 个。国泰君安证裕稳步开展股权投资业务，积极推进

53、科创板项目跟投，累计投资项目 13 个，投资金额 9.7 亿元。参股子公司华安基金优化产品布局，首发规模显著增长，资产管理规模再创历史新高。截至 6 月末，管理资产规模 4671.6 亿元，较上年末增长 14.2%， 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 其中公募基金管理规模 4157.7 亿元，较上年末增加 18.2%。 3.5 国际业务展现中国魅力，后发优势国际业务展现中国魅力，后发优势凸显凸显 国泰君安国际业务主要包含：通过海外子公司为主体拓展经纪、企业融资、资产管理、 贷款及融资、 金融产品、 做市及投资业务， 相当于母公司在海外的全牌照业务

54、。目前积极在美国、欧洲及东南亚等地进行业务布局。 图表图表 2121：20182018- -20202020 半年度半年度国际国际业务数据业务数据 来源：wind,华福证券研究所 国泰君安国际主营业务受疫情影响大背景下， 今年上半年收益缩水两成， 属于可预期范畴内。收益降幅最大的为企业融资业务，其次是金融产品、做市及投资收益；与此同时资产管理业务逆势大幅增长 134%，业绩亮眼。国泰君安国际的业务将随着疫情的减弱及经济逐步恢复，业务量上也会有所体现。 图表图表 2222：20202020 上半年国泰君安国际主要收入构成上半年国泰君安国际主要收入构成 项目项目 2020H12020H1 2019

55、H12019H1 变化率变化率 费用及佣金收入费用及佣金收入 （单位：千港元）（单位：千港元） 经纪经纪 276,450 291,667 -5.22% 企业融资企业融资 242,779 452,559 -46.35% 资产管理资产管理 23,935 10,215 134.31% 贷款及融资收入贷款及融资收入 518,275 558,649 -7.23% 金融产品、做市及投资收益金融产品、做市及投资收益 736,350 1,008,945 -27.02% 总收益总收益 1,797,789 2,322,035 -22.58% 来源：公司公告，华福证券研究所 3.6 子公司布局多块业务，业务整合基本

56、完成子公司布局多块业务，业务整合基本完成 子公司是母公司有机组成部分， 无论是成业务的综合性以及协同性角度来看， 优质、 互补的子公司可以有效增加母公司的行业触角， 公司化的独立机制又避免小部门 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 部分丧失的进取心。合理布局业务，设立子公司，整合子公司的力量对于现代金融综合服务商有着非常重要的意义。 国泰君安在子公司的建设以及整合上， 近些年花了不少功夫，目前国泰君安持有的子公司情况如下： 图表图表 2323：国泰君安国泰君安 7 7 家相关子公司及持有股份公司业务及家相关子公司及持有股份公司业务及 2 20200

57、20 年上半年业绩情况年上半年业绩情况 项目项目 单位：亿元单位：亿元 公司名称公司名称 主营业务主营业务 总资产总资产 净资产净资产 营收营收 净利润净利润 股权比例股权比例 1 国泰君安金融控股 控股的国泰君安国际及其子公司主要在香港开展经纪、企业融资、资产管理、贷款及融资和金融产品、做市及投资业务 1,212.17 126.51 10.75 4.57 100% 2 国泰君安资管 证券资产管理业务 69.09 54.87 10.05 3.74 100% 3 国泰君安期货 商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理 393.69 36.47 32.18 1.64 100% 4 国泰君

58、安创投 股权投资业务 84.08 74.09 1.67 0.84 100% 5 国泰君安证裕 股权投资，金融产品投资等证券公司另类投资 25 23.46 3.8 2.52 100% 6 上海证券 证券公司主营业务 386.23 73.92 7.75 2.36 51% 7 华安基金 基金设立、基金业务管理 41.94 30.23 11.56 2.8 20% 来源：公司公告，华福证券研究所 国泰君安金融控股主要致力于港澳台及海外业务布局， 目前涉及区域主要有港澳台及亚洲区域。 国泰君安资管为企业专门为资管业务设立的资管子公司， 与基金公司类似，需要不断补充、建设其资产管理的能力。期货业务方面，国泰

59、君安期货展现了极强的行业竞争力，同时利用期货 IB 业务(Introducing Broker 介绍经纪)，加强与母公司经纪业务团队的协同作用， 增加期货公司的经纪业务触角。 国泰君安在股权投资业务方向通过设立创投公司， 通过发现优质潜力公司， 辅助目标对象， 从而实现共赢，此项业务与投行业务、研究业务可以进行有效的协调，为实现资产增值保值，提供相应的实现路径。另类投资方面，国泰君安亦有布局，通过设立国泰君安证裕来进行诸如股权投资及金融产品投资， 成功的案例目前主要在于科创板配售。 上海证券属于同业范畴，具有一定的行业“协同效应” ，网点覆盖更多。华安基金公募基金业务在今年上半年规模提升，稳步

60、发展。 通过将国泰君安的全资子公司以及参股公司对应2020年上半年营收数据按照股权比例进行综合分析后，可以看到从营收层面来看，国泰君安期货、金控（国际）及资管占据前三，合计营收占比 81.87%，占据营收主要部分；从利润贡献层面来看，国泰君安金控（国际） 、资管、证裕及期货占据前 4，合计利润占比 82.73%，是子公司层面主要利润来源。 尽管上海证券的股权定增方案可能被监管批准， 导致国泰君安 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 持股比例降低至 24.99%，由于其营收、利润占比在子公司层面都不算高，该方案并不会对母公司营收、利润造成大的影响。

61、图表图表 2424：国泰君安各子公司营收、利润占比情况国泰君安各子公司营收、利润占比情况 来源：公司公告，华福证券研究所 3.7 证券行业科技引领者证券行业科技引领者，实力提升保驾护航，实力提升保驾护航 国泰君安国泰君安科技科技树已达树已达量化管理级量化管理级， 快速迭代实现科技赋能。快速迭代实现科技赋能。 国泰君安重视对科技的战略性投入，并持续推进自主金融创新。根据证券业协会数据，2017-2019 年信息系统投入规模连续 3 年居证券行业第 1 位，也是唯一通过 CMMI4 等级认证1的证券公司，在第四级别的时候，企业的项目管理首先是已经形成了完善的制度，并能够对项目流程的管理做到量化、

62、数字化、 具体化， 对软件过程和产品精度都有定量的控制，实现管理更加细致化，精细化，项目的质量也能因此保证相对的高质量和稳定性。 机构服务科技蓝海，机构服务科技蓝海， 科技引领科技引领一站式综合服务。一站式综合服务。 国内大部分券商投入焦点始终是零售客户和经纪业务， 而在企业机构客户服务领域未有深度探索。 相对于零售客户来说，企业机构业务更需要从客户需求出发，以专业的内容、差异化的服务和极致的体验，提供覆盖客户全生命周期的一体化服务。道合和 Matrix 就是国泰君安对券商企业机构业务创新综合服务的重要数字化战略产物，道合与 Matrix 互为融合，以金融科技和专业能力为两大引擎， 覆盖网站端

63、、 APP、 小程序、 API 接口等多种服务模式，已成为拥有超过 100 个业务场景的完整生态。Matrix 平台提供了业内最便捷的需求提交渠道与业务协同响应机制， 让面向企业机构客户的一站式综合服务成为可能， 并围绕客户需求， 实现内部的业务流程完美协同， 成为国泰君安企业机构客户服务体系的重要基石。道合 APP 依托国泰君安研究所和专业条线致力于提供行业领先的市场研究观点、核心数据和综合解决方案，打造全方位一体化的资产定价体系，并以全球化的视野助力企业和机构客户把握资本趋势，将国泰君安的综合专业能力以信息流、数据流、视觉流等方式多元呈现，并覆盖了其 90以上的核心机构客户，客户使用率和活

64、跃度迭创新高。 1 CMMI（Capability Maturity Model Integration For Software，软件能力成熟度模型集成）是在 CMM（Capability Maturity Model For Software， 软件能力成熟度模型） 的基础上发展而来的。 CMMI 是由美国卡耐基梅隆大学软件工程研究所 （Software Engineering Institute，SEI）组织全世界的软件过程改进和软件开发管理方面的专家历时四年而开发出来的，并在全世界推广实施的一种软件能力成熟度评估标准，主要用于指导软件开发过程的改进和进行软件开发能力的评估。 丨国泰君安

65、 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 四、四、 盈利预测盈利预测 根据国泰君安的行业性质， 目前主流证券行业主要根据可比公司来测算同一水平线的证券公司 PB 值来进行可比分析，并根据公司业务性质进行盈利预测，最后来测算公司估值水平。 对于公司 2020-2022 年盈利预测作出如下假设： 1）经纪业务假设：假设 2020-2022 年日均日成交量分别为：8500 亿、9000 亿及 9500 亿元，该假设基于今年市场整体成交火热，且市场交投维持相当景气度；市场份额假设分别为 5.79%、5.79%及 5.79%，综合佣金率分别为万 3.9、3.9、3.8； 2

66、）投行业务假设：基于注册制逐步推行，2020 年 ipo 较 2019 年预计有 20%的增长，此后两年分别增长 50%、50%，再融资额度分别增加 10%、5%、15%，债权融资分别同比增长 10%、10%、10%； 3）资产管理业务假设：由于资产管理业务去通道，2020 年规模按照降低 7.8%测算；主动管理属性增强，因此主动管理业务管理费率较为稳定，后两年管理规模维持年度 10%增幅，考虑到业绩提成及通道费率较低，综合按照千三管理费用进行预估； 4）传统利息收入相关业务假设：基于入市资金提升，传统利息收入基于货币资金及结算备付金规模增长按照季度增加 2%的规模进行预估，约购、股质类买入回

67、购类业务考虑到目前整体股质风险管控思路， 20 年预计较去年降低 5%， 考虑到风险逐步可控， 未来两年依旧控制规模的情况下， 按照年度 10%规模递增， 两融规模考虑到风险较为分散，且市场两融规模逐步走高，预计 20-22 年分别较上年同比增 13%、10%、10%，融资利率维持在均数 7.8%； 5） 投资业务假设： 股权投资业务收入随着投行业务不断深入， 保守预估年化 5%增长，债券投资收益率参考半年度收益，按照 4%收益率进行假设，其他权益类资产收益率与市场行情相关度较高，20-22 年投资规模参照 18.6%、14.6%、31.9%进行递增； 6）管理费用：随着管理智能化的投入以及专

68、业化、国际化要求，预计 20-22 年管理费用 yoy 分别为+12.34%、+6.36%、+6.47%。 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表图表 2525：2 2020020- -20222022 国泰君安国泰君安财务预测及估值财务预测及估值 损益表损益表单位：百万元单位：百万元201820192020E2021E2022E营业收入22,718.8229,949.3134,737.1237,738.7243,461.34手续费及佣金净收入手续费及佣金净收入其中：代理买卖证券业务净收入4,380.005,629.589,313.549,664

69、.169,997.04 证券承销业务净收入2,008.922,592.763,625.654,035.804,541.39 资产管理业务净收入1,500.171,665.471,864.991,957.942,153.74利息净收入5,832.105,226.765,428.745,432.456,200.52投资净收益5,876.149,011.468,972.0810,286.4213,570.52其他业务收入3,121.495,823.295,532.126,361.946,998.14营业支出13,430.5818,489.9518,993.4619,553.6620,050.60营业

70、税金及附加151.86136.88223.79243.13280.00管理费用10,240.1111,593.6213,024.1313,852.2714,749.00资产减值损失0.000.000.000.000.00其他业务成本3,038.616,759.465,745.545,458.265,021.60营业利润9,288.2411,459.3615,743.6618,185.0523,410.74加：营业外收入53.5132.476.9522.6426.08减：营业外支出73.4147.2190.3222.6426.08利润总额9,268.3411,444.6215,660.3018,

71、185.0523,410.74减：所得税2,198.302,393.263,274.833,802.804,895.58净利润7,070.049,051.3612,385.4614,382.2518,515.16减：少数股东损益361.92414.32566.93658.34847.52归属于母公司所有者的净利润6,708.128,637.0411,818.5313,723.9217,667.64基本比率和每股指标基本比率和每股指标净利率29.53%28.84%34.02%36.37%40.65%总资产收益率1.54%1.54%1.72%1.72%1.75%净资产收益率5.43%6.28%8.

72、45%9.19%11.26%市盈率（倍）25.1519.5414.2812.299.55市净率（倍）1.371.231.211.131.08每股净利润（元/股）0.770.971.331.541.98每股净资产（元/股）13.8615.4315.7016.7617.62 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 来源：wind，华福证券研究所 预计 2020-2022 年公司营业收入分别为： 347.37 亿元、 377.38 亿元、 434.61 亿元， 同比增速分别为： 15.99%、 8.64%、 15.16%； 归母净利润分别为： 118.18

73、亿元、137.23 亿元、176.67 亿元，同比增速分别为：36.84%、16.12%、28.74%。 图表图表 2626：头部券商近两年头部券商近两年 pbpbmrqmrq 值变动趋势值变动趋势 来源：wind，华福证券研究所 资产负债表资产负债表单位：百万元单位：百万元201820192020E2021E2022E货币资金88,145.63120,650.54154,568.79169,543.62191,837.91 其中：客户资金存款67,796.7595,397.72124,372.40134,873.02146,066.37结算备付金12,702.5911,596.2615,36

74、9.7417,117.9719,795.28 其中：客户备付金9,695.757,136.1110,703.7712,021.7413,139.23融出资金53,655.3672,088.3497,149.37104,293.23112,151.48交易性金融资产137,682.08189,022.19224,301.90257,160.45339,263.04衍生金融资产648.36550.081,568.252,044.492,768.27买入返售金融资产61,117.5853,940.0056,822.2159,825.1063,128.28可供出售金融资产0.000.000.000.0

75、00.00持有至到期投资0.000.000.000.000.00长期股权投资2,627.652,458.562,956.123,490.144,654.63应收利息0.000.000.000.000.00存出保证金7,552.6812,975.3819,293.7122,267.2324,518.43固定资产3,559.913,499.224,313.575,028.896,661.11无形资产2,257.742,340.482,588.502,915.043,832.62其他资产65,490.4688,942.19107,483.56117,070.61143,587.45总资产总资产436

76、,729.08559,314.28688,518.96799,164.841,007,234.74短期借款8,279.4210,311.1014,763.8117,712.9618,547.60拆入资金10,163.259,488.648,565.218,420.338,406.47交易性金融负债33,276.6444,286.6953,515.8279,969.69119,603.23衍生金融负债255.971,358.816,814.4430,873.66136,503.78卖出回购金融资产款70,558.54126,017.30139,791.27149,938.02161,099.44

77、代理买卖证券款66,021.5782,886.26108,051.64116,958.57126,599.72代理承销证券款813.27499.5774.1574.1574.15应付职工薪酬4,984.865,685.116,386.586,792.677,232.40应付债券68,257.2069,573.5575,302.3777,143.2477,609.48长期借款0.001,491.621,933.451,933.451,933.45总负债总负债303,055.69413,220.46539,929.66640,540.06840,487.23总股本8,713.948,907.958

78、,908.458,908.458,908.45所有者权益合计所有者权益合计133,673.39146,093.82148,589.30158,624.78166,747.51少数股东权益10,223.338,592.338,739.109,329.339,807.05归属于母公司所有者权益合计123,450.06137,501.49139,850.20149,295.46156,940.45 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 当前公司估值仍处于较低水平，截至目前收盘价，国泰君安对应最新的 2020 年3 季度净资产数据 pb 值为 1.36，处于

79、历史较低位置，通过国泰君安 PB(MRQ)回溯近一年 pb 来看，平均值为 1.3xpb，考虑到国泰君安较为稳健的发展思路，给予 1.3-1.4xpb 估值正常评估水平，给予 2020 年 12 月底估值为：20.41-21.98 元/股，结合当前股价，则有 6%-14%的涨幅，首次覆盖给予“审慎推荐”评级。给予 2021 年整体向上景气度判断，给予 21 年底 1.4-1.5Xpb 评级,对应估值为：23.46-25.13；结合20 年年底估值，有 15%的涨幅，考虑到 2021 年全年沪深 300 指数维持正数评价，因此国泰君安 21 年相对于基准超越幅度预计在 5-15%之间，因此仍维持

80、给予“审慎推荐”评级。 五、五、 风险提示风险提示 合规风险合规风险 公司可能面临在集团合规管理、 健全信息隔离墙和利益冲突管理中合规培训与宣导不到位，一线人员合规意识没跟上，从而导致出现合规问题的风险，该风险对于公司的评级以及整体经营合规稳定性都是重大挑战。 信用风险信用风险 包含公司存放在其他金融机构的自有货币资金风险； 股票质押式回购业务、 融资融券和约定购回式证券交易相关风险； 信用债券交易与投资业务相关风险； 债券回购等同业短期拆借、场外衍生品业务相关风险；集团子公司在开展交易性融资、贷款及类贷款、债权资产投资、同业短期拆借等业务的过程中，也面临信用风险。 市场风险市场风险 市场风险

81、主要指在公司的经营活动中，因市场价格（股票价格、利率、汇率等）的不利变动而使公司自有资金投资的相关业务发生损失的风险。 公司面临的相关风险主要有股票价格风险、利率风险、汇率风险。 操作风险操作风险 信息技术系统的建设和运维中， 可能未按照操作管理程序进行定期和不定期的检查和维护，从而影响系统的可靠、稳定和安全运转，带来重大损失的风险。 流动性风险流动性风险 由于公司自营业务规模及融资类业务规模较大，公司经营过程中易受宏观政策、 丨国泰君安 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 市场变化、经营状况、客户信用等因素影响，并可能因资产负债结构不匹配而引发流动性风险。 声誉风险声誉风险 声誉风险是指由公司经营、 管理及其他行为或外部事件导致利益相关方对公司负面评价的风险。公司经营管理中可能遇到新闻媒体的错误、失实和批评性报道、针对公司的谣言，网络负面舆情、公司经营出现问题、由客户投诉、内外部审计或监管部门合规检查等引发的声誉风险。