1、乘行业景气复苏之势，享龙头业乘行业景气复苏之势，享龙头业 绩高增红利绩高增红利 安信证券研究中心 社服零售团队 首席分析师 2020年12月6日 20212021年社会服务年度年社会服务年度策略策略 行业投资建议：行业投资建议： 领先大市领先大市- -A A 证券研究报告 目录目录 1. 1. 板块复板块复盘：盘：2020Q12020Q1- -3 3免税免税& &人服逆势增长，人服逆势增长，20212021看好旅游酒店回暖看好旅游酒店回暖+ +免税业绩放量免税业绩放量 2. 中长期趋势：对标美日消费结构变迁，国内消费服务业发展仍处黄金时代 3. 2021年子版块：免税业绩高增可期，酒店龙头周期
2、成长共振，餐饮品牌连锁加速 4. 投资建议：品牌连锁加速+高端消费回流+旅游市场回暖，看好明年板块复苏机会 5. 风险提示 rQpQoOrPmNtPmNmOmRpQnQ9PbP9PoMmMtRnNlOoPtRkPpPuMaQrQoOvPqRsRxNtPsM 1.年度复盘：免税、职教、人服逆势增长年度复盘：免税、职教、人服逆势增长 1.1. 社服板块社服板块2020年初至今年初至今上涨上涨55.86% 年初至今涨幅年初至今涨幅：按申万行业类，2020年初至今社服板块涨幅为55.86%，排名第3位； 年初至今各细分板块涨幅年初至今各细分板块涨幅：截止20年12月3日，旅游综合板块上涨91.46%，
3、酒店板块上涨32.00%，餐饮 板块上涨12.29%，景点板块上涨2.42%。 图：图：2020年初至今，社服行业涨幅处于上游，排名第年初至今，社服行业涨幅处于上游，排名第3位位 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图：截止图：截止20年年12月月3日，旅游综合板块上涨日，旅游综合板块上涨91.46%，景点板块仅上涨景点板块仅上涨2.42% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 食 品 饮 料 ( 申 万 ) 电 气 设 备 ( 申 万 ) 休 闲 服 务 ( 申 万 ) 汽 车 ( 申 万 ) 医 药 生 物 ( 申 万 ) 国 防 军 工 ( 申 万 )
4、 电 子 ( 申 万 ) 化 工 ( 申 万 ) 家 用 电 器 ( 申 万 ) 建 筑 材 料 ( 申 万 ) 机 械 设 备 ( 申 万 ) 轻 工 制 造 ( 申 万 ) 有 色 金 属 ( 申 万 ) 农 林 牧 渔 ( 申 万 ) 传 媒 ( 申 万 ) 计 算 机 ( 申 万 ) 综 合 ( 申 万 ) 商 业 贸 易 ( 申 万 ) 钢 铁 ( 申 万 ) 非 银 金 融 ( 申 万 ) 公 用 事 业 ( 申 万 ) 交 通 运 输 ( 申 万 ) 建 筑 装 饰 ( 申 万 ) 纺 织 服 装 ( 申 万 ) 通 信 ( 申 万 ) 银 行 ( 申 万 ) 房 地 产 ( 申
5、 万 ) 采 掘 ( 申 万 ) 91.46 32.00 12.29 2.42 0 20 40 60 80 100 旅游综合(申万) 酒店(申万) 餐饮(申万) 景点(申万) 年初至今涨跌幅（%） 2020Q3各子板块营收增速：各子板块营收增速：职教（+83.6%）免税（+40.8%）人服（+3.7%）餐饮（-1.2%）酒店 （-36.6%）自然景区（-43.4%）休闲景区（-45.8%）出境游（-92.6%）；职教业绩增速较高主要系 疫情积压的考试恢复+扩招贡献增量所致；免税业绩增长主要系中国中免主业继续受益于离岛免税逆势 增长所驱动。 2020Q3年归母净利润增速排序：年归母净利润增速排序
6、：职教（234%）免税（144%）人服（19%）餐饮（3%）自然景区 （-40%）休闲景区（-81%）酒店（-109%）出境游（-900%）。 1.2.社社服板块服板块2020Q3职教、免税增长亮眼，餐饮、酒店经营逐步恢复职教、免税增长亮眼，餐饮、酒店经营逐步恢复 图：2020Q1-3消费者服务板块整体营收825亿元 图： 2019Q4-2020Q3各子版块单季营收增速 图：2020Q1-3消费者服务板块归母净利27亿元 图： 2019Q4-2020Q3各子版块单季归母净利增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 -40% -30% -20% -10%
7、0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2020Q1-3 消费者服务板块营收（亿元） YoY（右轴） -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 消费者服务板块归母净利（亿元） YoY（右轴） -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 休 闲 景 区 自 然 景 区 免 税 出 境 游 人 服
8、 职 教 酒 店 餐 饮 19Q420Q120Q220Q3 -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% 1000% 休 闲 景 区 自 然 景 区 免 税 出 境 游 人 服 职 教 酒 店 餐 饮 19Q420Q120Q220Q3 1.3. 2020Q3基金持仓：社服板块持基金持仓：社服板块持仓上升，处于历史较高水平仓上升，处于历史较高水平 20Q3社服板块来看：社服板块20Q3基金持仓比例环比20Q2上升0.91pct至6.7%，环比变动在29个中信 一级行业中排名第1位。从现有持仓相对过去2年历史均值看：社服板块20Q3持仓高于历史均值2.44pct（ 历史均值
9、为4.30%。 社服行业：社服各子版块20Q3基金持仓环比20Q2提升标的数量较多，免税、人服、酒店Q3基金重仓比 例提升显著。1）20Q3环比20Q2提升标的：中国中免（8.02%增至9.45%），格力地产（1.26 %增至至 2.99%），锦江酒店（2.22%增至4.07%），首旅酒店（0.39%增至0.49%），科锐国际（5.79%增至 8.03%），中青旅（0%增至0.59%），广州酒家（ 0.23%增至0.41%）。2）20Q3环比20Q2下降标的： 王府井（0.73%降至0.64%），中公教育（11.82%降至9.53%），宋城演艺（11.94%降至10.78%）。 图：图： 20
10、20Q32020Q3基金持仓环比变动：社服板块环比上升基金持仓环比变动：社服板块环比上升0.9pct0.9pct，零售板块环比下降，零售板块环比下降0.57pct0.57pct 资料来源：Wind，安信证券研究中心整理 注明：历史均值为2018Q22020Q3期间的历史平均水平 0.91 0.53 0.46 0.29 0.22 -0.05 -0.06 -0.11 -0.22 -0.22 -0.39 -0.45 -0.56 -0.57 -0.59 -0.65 -0.67 -0.67 -0.71 -0.77 -0.77 -0.83 -0.84 -0.84 -0.92 -1.04 -1.11 -1.
11、23 -1.46 -1.65 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 消 费 者 服 务 基 础 化 工 综 合 金 融 轻 工 制 造 纺 织 服 装 电 力 设 备 及 新 传 媒 家 电 机 械 食 品 饮 料 石 油 石 化 银 行 有 色 金 属 商 贸 零 售 农 林 牧 渔 电 力 及 公 用 事 业 汽 车 电 子 交 通 运 输 煤 炭 综 合 医 药 建 材 房 地 产 非 银 行 金 融 国 防 军 工 建 筑 钢 铁 通 信 计 算 机 图：图： 2929个中信分类行业的个中信分类行业的18Q218Q2- -20Q320Q3各季度基金持仓比例明细（单位：
12、各季度基金持仓比例明细（单位：%） 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 环比环比 历史历史 变动变动 均值均值 消费者服务消费者服务 4.7 3.2 3.8 3.5 4.9 4.4 4.7 3.5 5.8 6.7 0.91 4.3 商贸零售商贸零售 3.6 2.3 3.0 2.7 3.5 3.0 2.6 2.9 3.0 2.4 -0.57 2.9 1. 2020Q3持仓：社服逆势提升，看好明年修复持仓：社服逆势提升，看好明年修复 目录目录 1. 板块复盘：2020Q1-3免税&人服逆势增长，2021看好旅游酒店回暖+免税业绩放量
13、2. 2. 中长期趋势：对标美日消费结构变迁，国内消费服务业发展仍处黄金时代中长期趋势：对标美日消费结构变迁，国内消费服务业发展仍处黄金时代 3. 2021年子版块：免税业绩高增可期，酒店龙头周期成长共振，餐饮品牌连锁加速 4. 投资建议：品牌连锁加速+高端消费回流+旅游市场回暖，看好明年板块复苏机会 5. 风险提示 消费能力：人均可支配收消费能力：人均可支配收 入入+中产阶级人数有望持中产阶级人数有望持 续增长续增长 吃吃 住住 游游 购购 娱娱 餐饮：餐饮：连锁化推 进，火锅、咖 啡、茶饮、快餐 有望孵化龙头 酒店：酒店：中高端产品 占比持续提升、经 济型酒店升级改造 持续推广 景区：景区
14、：由过去单一观 光游向休闲游、品质 游、个性游、网红游 等升级 免税：免税：市内免税逐步 放开，增量空间大； 行业整合推进，利好 中免发展 演艺：演艺：旅游演艺 和城市演艺有效 供给不足，需求 潜力大 OTA（携程、艺龙、美团）、旅行社（国内游（携程、艺龙、美团）、旅行社（国内游&出境游）出境游） 三大基础慢变量：三大基础慢变量：共同驱动餐饮旅游行业需求的长共同驱动餐饮旅游行业需求的长 期增长期增长+产品升级产品升级+下沉三四线下沉三四线 上游要素商（供给端）：上游要素商（供给端）：优质龙头长期跑赢、劣质产品出清，各大优质龙头长期跑赢、劣质产品出清，各大 要素商进入存量整合升级阶段，为中游分销
15、商产品升级打下基础要素商进入存量整合升级阶段，为中游分销商产品升级打下基础 中游分销商（供给端）：中游分销商（供给端）：全产业链延伸。上游目的全产业链延伸。上游目的 地资源端持续布局，下游线下门店持续扩店地资源端持续布局，下游线下门店持续扩店 代际更替：代际更替：90、00后成消费后成消费 主力，相比父辈更愿意在餐主力，相比父辈更愿意在餐 饮旅游支出饮旅游支出 团客团客 散客散客 下游消费者（需求端）：下游消费者（需求端）：二三线出境游依据选择跟团游，利好出境游；一二线自二三线出境游依据选择跟团游，利好出境游；一二线自 由行由行&休闲度假游休闲度假游&品质需求提升，带动上游要素商持续产品升级品
16、质需求提升，带动上游要素商持续产品升级 慢 变 量 快 变 量 趋势 510年 趋势 35年 人口回流：未来城镇化率仍将人口回流：未来城镇化率仍将 持续提升，但二三线人口开始持续提升，但二三线人口开始 回流，推动休闲消费下沉回流，推动休闲消费下沉 短期影响因子：1）宏观周期、2）目的地丌可抗因素、 3）免税政策 20202020年社服策略回顾：从社服要素端，剖析产业链趋势年社服策略回顾：从社服要素端，剖析产业链趋势 # #注：详细的社服要素端及产业链趋势分析注：详细的社服要素端及产业链趋势分析， 请参阅我们请参阅我们20202020年社服年度策略年社服年度策略 2. 对标美日消费结构变迁，看社
17、服后疫情时期三大对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革趋势变革 20212021年社服年度策略年社服年度策略导语：导语：我们在去年发布的2020年社服年度策略中提出，从“收入、代际、区域 三大底层因子看社服产业变迁”，在国内消费者服务的需求因素变动分析，来判断中长期的产业趋势。 在今年的在今年的20212021年社服年度策略中年社服年度策略中，我们则希望从美国我们则希望从美国、日本等发达经济体的消费结构变迁复盘日本等发达经济体的消费结构变迁复盘，来对后来对后 疫情时期疫情时期，国内消费者服务行业的产业趋势提供参考；并核心结合今年疫情对社服各子行业的短中期催国内消费者服务行业的产业
18、趋势提供参考；并核心结合今年疫情对社服各子行业的短中期催 化化，以及各子行业龙头的微观层面最新变化以及各子行业龙头的微观层面最新变化，给出给出20212021年社服板块的三大投资主线年社服板块的三大投资主线： 1）高端消费加速回流主线：受疫情特殊因素催化，今年3月线上免税直邮、6月离岛免税额度上调&取消 行邮税利好不断释放，加速国人对高端消费品在海南购买的习惯养成，利好中免在2020H2和2021年业绩 释放，叠加王府井免税牌照在今年6月落地一定程度预示市内店政策或有望加速出台，继续推荐免税核 心标的（中免+王府井+格力地产）； 2）产业集中度提升&品牌化加速主线：疫情下中小单体酒店、餐厅等倒
19、闭，利好酒店龙头的同店在2021 年加速修复，以及在202122年加速对单体酒店转连锁的翻牌整合；餐饮龙头则在今年加速拿物业开店 的储备下，2021年有望加速开店，推动品牌渗下沉和成长；人力资源行业则在宏观修复下，灵活用工/ 猎头/RPO等全线业务扩张有望继续恢复向好，继续推荐连锁酒店龙头（锦江+华住+首旅）、餐饮龙头 （九毛九+海底捞+呷哺）、人力资源龙头（科锐+人瑞+万宝盛华）； 3）疫苗突破下旅游复苏主线：旅游作为可选消费，在今年3月至今已环比持续修改，呈现出散客游和户 外景区领跑复苏的结构性恢复，但整体修复上仍具备提升空间（国内游人次清明/五一/端午/国庆分别 恢复至去年同期的39%/
20、59%/51%/79%），考虑到疫苗突破下后续中老年龄群体的出游同样有望恢复， 继续看好2021年国内游继续恢复改善，推荐休闲景区标的（宋城演艺+天目湖+中青旅）。 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革趋势变革 中国目前仍处于消费升级的转型阶段，而发达国家由于经济发展较早、消费市场较成熟，其消费结构变 迁对我国消费结构升级具有一定借鉴意义。从人均实际GDP水平上来看，相较于名义GDP易受价格浮动 影响，实际GDP剔除了价格因素，更能反映不同经济体水平的真实差异，而根据实际人均GDP水平，我 国现阶段和美国上世纪40年代以及日本上世
21、纪70年代的实际经济水平相仿。 2.1. 美日消费大类结构：服务消费占比不断上升并逐步超过商品消费美日消费大类结构：服务消费占比不断上升并逐步超过商品消费 图：实际人均GDP水平下（已剔除价格浮动因素），我国现阶段和美国、日本上世纪40和70年代的经济水平相仿 资料来源：WIND，安信证券研究中心 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 9992019 中国 日本 美国 2.2. 细拆子行业看：食品服装占比下降，文教细拆子行业看：食品服装占比下降，文教+娱乐娱乐+交通
22、交通+医疗消费占比提升医疗消费占比提升 将大类消费结构进行进一步细化，根据国际统 计年鉴的数据分类口径分为八类：食品烟酒、 服装鞋类、生活用品及服务、教育文化与娱乐、 交通和通信、医疗保健、居住和其他用品及服 务，得到以下结论： 1 1）美、日基本生活消费（以食品烟酒、服装 鞋帽、生活用品为主体）占比持续降低，呈现 出生存型消费不断下降的共同趋势；其中，食 品烟酒消费占比下降速度最快，服装鞋帽次之， 生活用品及服务则始终保持在较低占比水平。 2 2）美、日发展型和享乐型消费（以教育文化 和娱乐、交通和通信、医疗保健等为主体）呈 现不断上升态势，表现出明显的消费升级特征。 3）美、日居住消费占比
23、持续走高，两国均达 到20%左右水平的高位，并且对其他类别的消 费形成挤出效应。 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革趋势变革 图：1929-2019年美国居民消费中发展和享乐型占比持续提升 图：1970-2017年日本居民消费中居住、交通和文娱占比提升 资料来源：日本统计局，安信证券研究中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 9992019 食品烟酒 服装鞋类 居住 生活用品及服务 交通和通信 教育文化和娱乐 医疗保健 其他用品及服务 0% 5%
24、 10% 15% 20% 25% 30% 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 食品烟酒 服装鞋类 居住 生活用品及服务 交通和通信 教育文化和娱乐 医疗保健 其他用品及服务 2.3. 行业格局：美国消费占比提升同时，酒店行业格局：美国消费占比提升同时，酒店/餐厅餐厅/咖啡连锁龙头孕育而生咖啡连锁龙头孕育而生 微观层面：美国二战后文化娱乐交通等消费行业进入长期的上升通道微观层面：美国二战后文化娱乐交通等消费行业进入长期的上升通道，期间美国需求端受居民消费品牌期间美国需求端受居民消费品牌 偏好提升偏好提升
25、+ +供给端品牌化扩张实现规模效应供给端品牌化扩张实现规模效应，酒店酒店、餐饮餐饮、咖啡等行业中连锁龙头孕育而出咖啡等行业中连锁龙头孕育而出。 1）酒店行业：以万豪为例，公司自1957年起开辟酒店业务；1981年第100家万豪酒店于1981年在夏威夷开 业，拥有40000多间高标准的客房；1989年拥有539家酒店和134000间客房的大型酒店集团；1995年第1000 间酒店在夏威夷Kauai开业；扩张期间，万豪通过收购Residence Inn（旅居酒店）、Ritz-Carlton（丽嘉酒 店）；自主创立Fairfield Inn（费尔菲尔德酒店）、Marriott Suites（万豪套房
26、酒店），逐渐完善了集团从 经济型至高端豪华酒店的多品牌矩阵，能够覆盖不同层级消费者的品牌需求。消费者品牌化需求日益高 涨的前提下，人们更愿意选择如万豪之类的具有良好品牌保障的酒店进行入住，万豪也因此能够以强大 的品牌效应在上世纪进行了快速的门店扩张。 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革趋势变革 图11：万豪酒店数量在1995年突破1000家 图12：内生孵化+外延并购，万豪已拥有超过30个品牌 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：携程，安信证券研究中心 注：价格为2020年12/1-12/2房晚 2）餐饮行业：以麦当
27、劳为例，1955年麦当劳只有9家门店；70年代后进入强力扩张期，1976年门店达到 4000家；1988年全球门店突破10000家，即在33年间，麦当劳以接近300家/年的扩张速度完成了“从一到 万”的扩张进程，一定程度上体现出美国居民在餐饮消费愈发趋向品牌化的选择趋势； 3）咖啡行业：咖啡巨头星巴克则将自身品牌贯穿整个营销策略：在产品上，以高品质产品塑造品牌效应， 同时在包装上广泛使用星巴克标志；在选址上，选取高流量和高曝光度的优质区位，有效提升品牌知名 度；在店铺设计上，打造沉稳与时尚兼具的装修风格，强大的品牌效应协助星巴克完成了快速扩张，自 1971年建立以来，星巴克在2006年便完成了
28、第10000家门店的扩张，在2019年门店数量突破30000家。 我们认为，对标美国消费竞争格局，中国的酒店、餐饮等行业连锁化短中期的潜力提升仍较大。随着人 们的品牌化意识不断强化，尤其在疫情之下连锁龙头抢占更多物业和翻牌更多单体商业体，加速门店下 沉；国内消费者服务行业如酒店龙头（华住、锦江、首旅、格林等），餐饮龙头（海底捞、九毛九、呷 哺呷哺等）有望以多年以来的品牌效应的先发优势扩大和中小品牌及单体经营者的领先地位，并结合未 来35年的门店下沉，实现品牌化渗透的深层次拓展。 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革趋势变革 图13
29、：麦当劳在33年间完成店铺数量“从一到万”进程 图14：星巴克自1971年成立以来迅速扩张 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.4. 国内结构国内结构-宏观层面：旅游教育娱乐占比仍将提升，品牌下沉黄金时代延续宏观层面：旅游教育娱乐占比仍将提升，品牌下沉黄金时代延续 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革趋势变革 宏观层面：复盘美国和日本消费结构宏观层面：复盘美国和日本消费结构，对中国消费结构变化的借鉴总结为以下四点：对中国消费结构变化的借鉴总结为以下四点： 1）消费构成：恩格尔系数占比下降
30、仍将持续，服务类消费需求占比望进一步提升 2）细分结构：旅游休闲、教育文化、医疗健康等细分子行业的消费比重未来仍有望提升 3）消费人群：中低线城市中产阶级人数预计持续增长，下沉市场为未来端中期的主旋律 4）偏好展望：收入提升带动服务消费需求提升，品牌化、个性化需求短中期仍有望持续增长 图：2017年，中国服务消费占比相比日美仍有较大提升空间 资料来源：WIND，安信证券研究中心 注：中国、美国数据取自2019年，日本取自2017年 35% 59% 69% 0% 20% 40% 60% 80% 中国 日本 美国 服务消费占比 图：教育文化和娱乐占比上，中国与美、日仍有差距 11% 19% 18%
31、 0% 5% 10% 15% 20% 25% 中国 美国 日本 教育文化和娱乐消费占比 7% 8% 人均人均GDP 城镇化水平城镇化水平 人口自然增长率人口自然增长率 65岁以上人口占比岁以上人口占比 消费者特征消费者特征 70-80年代的日本 1-2万美元 1970年，城镇化率超过 70%，基本完成城镇化 5左右 逐年提升，80年代中期， 65岁以上人口达到10%， 社会老龄化 走过大众消费阶段，开始追 求个性化，满足情感需求的 消费，追求生活品质 现阶段的中国 2019年， 10276美元 2019 年 ， 城 镇 化 率 为 60.06%，过去10年，城 镇化快速城镇化进行中 2019年
32、， 3.34 逐年提升，截至2019年。 65 岁 以 上 人 口 占 比 12.6%，社会老龄化 1）个性化；2）高端化；3） 品牌化；4）老龄化。 表：我国现阶段与七八十年代日本的社会发展情况十分类似（第三消费时代） ，安信证券研究中心整理 资料来源：WIND，安信证券研究中心 注：中国、美国数据取自2019年，日本取自2017年 海南海南免税新政的实施具备长远政策效果，三因素利于消费习惯养成：免税新政的实施具备长远政策效果，三因素利于消费习惯养成： 1）离岛旅客每年每人免税购物额度从3万元提高至10万元，对比入境免税购物额度8000元（居民旅客进境 物品5000元人民币免税限额不变基础上
33、，允许其在口岸进境免税店增加一定数量的免税购物额，连同境外 免税购物额总计不超过8000元人民币）具备优势； 2）机场免税店受经营面积限制，种类有限，且购物时间受限；三亚海棠湾店、海口日月广场店等市内店 面积大，商品种类多； 3）免税购物具备“旅游+零售”双重属性，海南旅游基础设施不断完善，疫情下增加国内消费者对海南旅游 的认知，促进免税购物。 资料来源：海南省政府，安信证券研究中心 图：海南离岛免税件数不断放宽图：海南离岛免税件数不断放宽 资料来源：安信证券研究中心整理 图：海南旅游产业规划图：海南旅游产业规划 香水香水、化妆品化妆品 头饰、头饰、手表手表、眼镜（含太眼镜（含太 阳镜）、丝巾
34、、领带、毛阳镜）、丝巾、领带、毛 织品、棉织品、服装服饰织品、棉织品、服装服饰、 巟艺品、笔、体育用品巟艺品、笔、体育用品 糖果糖果 美容美容及保健器及保健器 材材 美容类美容类 生活生活 用品用品 衣帽衣帽 类类 食品食品 餐具餐具及厨房及厨房 用品、玩具用品、玩具 （含童车（含童车） 医疗医疗 类类 婴儿配方奶粉及辅婴儿配方奶粉及辅食、食、 咖啡、参制品、谷物咖啡、参制品、谷物 食品、保健食品、蜂食品、保健食品、蜂 王浆制剂、橄榄油王浆制剂、橄榄油 尿丌湿、陶瓷制品、尿丌湿、陶瓷制品、 玻璃制品、家用空气玻璃制品、家用空气 净化器、家用小五金、净化器、家用小五金、 钟、转换插头钟、转换插头
35、 表带、表链、眼镜片、表带、表链、眼镜片、 眼镜框眼镜框 一二一二类家用医疗器械类家用医疗器械 部分家用医部分家用医 疗器械疗器械 2000020 酒酒酒类酒类 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革趋势变革 2.5.1 微观层面变化一：疫情期间政策利好，离岛等免税消费习惯有望加速养成微观层面变化一：疫情期间政策利好，离岛等免税消费习惯有望加速养成 疫情疫情进一步催化人们对酒店品牌的偏好进一步催化人们对酒店品牌的偏好，酒店龙头加速下沉进一步推动连锁化酒店龙头加速下沉进
36、一步推动连锁化。消费升级叠加疫情催化 的背景下，人们出行更愿意选择全季、麗枫、汉庭、如家等较为知名的连锁品牌酒店，主因品牌酒店能 够为从售前到售后整个消费过程进行背书，提供更加安全稳定且质量较好的服务和环境。人们对消费偏 好的品牌化将有利于国内酒店龙头加速扩张，加速连锁化趋势。 具体来看，国内酒店连锁化前景广阔：截至2019年12月31日连锁酒店客房数仅占中国酒店客房的 24.9%，远低于全球平均的约41.1%；同时疫情期间单体中小型酒店供给加速出清，为酒店龙头深化连 锁渗透提供了空间。国内酒店龙头加速开店：锦江提出“三年翻倍”目标，计划未来3年实现国内的 门店数量和利润均翻一翻；华住提出“千
37、城万店”规划，未来35年之内在1000个城市铺设超过1万家 合格门店；首旅酒店提出“加速展店”规划，未来三年内公司计划新开店速度有望较显著加快。未来3 年，锦江、华住、首旅等国内酒店龙头有望凭借先发优势，在进行品牌向低线城市下沉深化连锁，形成 强者恒强乃至强者“愈”强的竞争格局。 媒体公开时间媒体公开时间 战略目标战略目标 具体规划明细具体规划明细 华住集团华住集团 2020年5月 “千城万店” 未来35年之内在1000个城市铺设超过1万家合格门店；下沉至三四线城 市；聚焦本地化、商旅出行等需求。 锦江酒店锦江酒店 2020年7月 “三年翻倍” 在完成今年（即2020年）目标的同时，未来三年实
38、现（锦江国际酒店-中 国区）的规模和净利润翻番；在国有资本控股下，按照“基因不变、后 台整合、优势互补、共同发展”十六字方针，创新模式，推进整合。 首旅酒店首旅酒店 2020年11月 “加速展店” 未来三年内，公司计划加速展店；中端和中高端预计在新增的酒店数量 中占比40%+，云酒店预计也将在增量物业中占比30%左右。 表：三大酒店集团均提出加速开店战略，国内酒店连锁化趋势有望加速 资料来源：公司公告，新浪财经，安信证券研究中心 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革趋势变革 2.5.2 微观层面变化二：疫情凸显单体抱团连锁重要性，
39、龙头酒店展店加速提升微观层面变化二：疫情凸显单体抱团连锁重要性，龙头酒店展店加速提升 中高端酒店结构占比有望持续提升：从全酒店行业的客房占比来看，中档及以上酒店在国内占比仍仅 32.9%，远低于美国的87.2%。未来在一二线房租上升倒逼+人工成本提升+报销额度+消费升级提升推 动下，预计中高档酒店的占比有望持续提升。龙头公司层面，锦江酒店引入集团旗下的4个丽笙酒店 （Radisson）品牌，实现中高端酒店矩阵的扩张和加速布局；华住成立高端酒店事业部，目前已推出了 禧玥、花间堂、美爵等高端酒店品牌，并计划在20192024年开设500家高端酒店；首旅推出逸扉、璞 隐等高端酒店品牌，并以逸扉、和颐
40、、璞隐为主持续发力中高端领域，其中逸扉、璞隐未来5年分别计 划签约300家、100家门店。 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革趋势变革 2.5.2 微观层面变化二：疫情凸显单体抱团连锁重要性，龙头酒店展店加速提升微观层面变化二：疫情凸显单体抱团连锁重要性，龙头酒店展店加速提升 图：锦江旗下中高档酒店：丽柏酒店 图：首旅旗下高档酒店：逸扉酒店 资料来源：锦江官网，安信证券研究中心 资料来源：首旅官网，安信证券研究中心 图：2019年中国餐饮连锁化率为19.6% 图：2019年中国每百万人连锁餐厅数量为332家 资料来源：弗若斯特沙
41、利文，安信证券研究中心 资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 19.6% 73.8% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 中国 美国 连锁化率 332 891 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 中国 美国 每百万人连锁餐厅数量 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革趋势变革 2.5.3 微观层面变化三：中小餐饮出清腾出优质物业，餐饮龙头大局展店加速下沉微观层面变化三：中小餐饮出清腾出优质物业，餐饮龙头大局展店加速下沉 疫情期间中小餐厅大量倒闭疫
42、情期间中小餐厅大量倒闭，购物中心优质物业腾出购物中心优质物业腾出+低租金招租下低租金招租下，海底捞海底捞、九毛九九毛九、呷哺呷哺等龙呷哺呷哺等龙 头有望逆势加速储备项目头有望逆势加速储备项目，未来未来23年餐饮龙头展店有望迎来加速成长年餐饮龙头展店有望迎来加速成长。1）海底捞：根据公司高管 2020Q3业绩交流会，受益公司储备店长人数充足+IPO募资助力资金雄厚，公司今年以来截至6月30号 已新签约的门店是400多家，考虑到公司门店签约到开业的历史平均时间约100-200天，我们预计公司 202021年有望分别新开店450家和500家以上，后疫情时期展店有望显著提速。2）九毛九：公司原先 招股
43、书预计2020-21年太二分别新开店80家/100家，根据公司最新三季报业绩交流，在本次物业资源更 多腾出且太二门店营收快速恢复下，估测公司2020-21年或同样有望相比原先规划实现加速展店。 疫情疫情影响下部分出境游游客回流影响下部分出境游游客回流，催化国内高端游催化国内高端游、休闲游需求休闲游需求增长增长。在海外疫情迟迟未能有显著改善 的情况下，国内出境游游客将大幅减少，带来部分国内旅游消费的回流。以精品定制旅游为例，根据携 程数据，高端定制游7月环比增长103%，在疫情后持续增加并显著超越去年同期。此外，今年7月14日 跨省游恢复以来，携程平台上高端定制需求同比去年增长125%。后疫情时
44、期国内景区或有望加速向精 品、度假、休闲游等方向进一步升级发展。 国内游品质化国内游品质化、高端化利好国内度假村发展高端化利好国内度假村发展，复星旅文复星旅文、天目湖等相关标的有望受益天目湖等相关标的有望受益。对比传统的旅游 项目，传统的跟团游、景区打卡等行程紧凑、拥挤，体验感较差，消费偏好升级将使消费者对旅游项目 的品质提出更高要求，同时叠加国外高端游客回流推动国内度假村客流量增加，也有望使得国内度假村 的品质向国外看齐，使得后疫情时期国内旅游的度假休闲游升级有望加速推进。 图：国内高端定制旅游需求旺盛 资料来源：携程，安信证券研究中心 156% 80% 103% 0% 20% 40% 60
45、% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 个人定制 公司定制 高端定制 7月定制需求环比增长 2. 对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大对标美日消费结构变迁，看社服后疫情时期三大 趋势变革趋势变革 2.5.4 微观层面变化四：国内休闲度假游加速养成，疫情催化国内高端游兴起微观层面变化四：国内休闲度假游加速养成，疫情催化国内高端游兴起 图：2022年中国度假村市场有望达2659亿元 资料来源：WTTC，安信证券研究中心 620.00 1,286.00 2,659.00 20.00% 15.60% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500
46、 2000 2500 3000 201320172022E 中国度假村市场收入（亿元） 中国度假村市场年复合增长率 目录目录 1. 板块复盘：2020Q1-3免税&人服逆势增长，2021看好旅游酒店回暖+免税业绩放量 2. 中长期趋势：对标美日消费结构变迁，国内消费服务业发展仍处黄金时代 3. 20213. 2021年子版块：免税业绩高增可期，酒店龙头周期成长共振，餐饮品牌连锁加速年子版块：免税业绩高增可期，酒店龙头周期成长共振，餐饮品牌连锁加速 4. 投资建议：品牌连锁加速+高端消费回流+旅游市场回暖，看好明年板块复苏机会 5. 风险提示 3.1免税：壁垒将从牌照转向价格、运营、服务等综免税
47、：壁垒将从牌照转向价格、运营、服务等综 合能力竞争合能力竞争 三个维度判断三个维度判断2021年业绩高增长推动力：年业绩高增长推动力： 海南：旺季叠加政策红利持续释放保障高增长。海南：旺季叠加政策红利持续释放保障高增长。Q1是海南传统旅游旺季，2020年Q1受疫 情影响基数低，2021年春节出境游仍未全面放开，春节旅游海南气候适宜或将迎来大量旅 游客流，叠加海南离岛免税政策大幅放开，精品品牌陆续引入中，也将起到引流和助推销 售的作用。 线上：或将继续贡献利润增量。线上：或将继续贡献利润增量。短期国内及海外疫情发展仍具有不确定性，利于线上业务 持续。线上业务净利率高，有望贡献利润增量； 机场：减
48、亏趋势明显。机场：减亏趋势明显。2021相比2020年，虽然疫情影响尚未消除，但趋势整体向好，或将 减少部分亏损。 图：精品品牌陆续入驻海南免税店图：精品品牌陆续入驻海南免税店 图：图：Q1是海南旅游旺季（海南接待游客总人数；万人次）是海南旅游旺季（海南接待游客总人数；万人次） 安信证券研究中心 0 300 600 900 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 资料来源：海南省文旅总局，安信证券研究中心 3.1.1 3.1.1 离岛免税：离岛免税：20212021年中免业绩高增长可期年中免业绩高增长可期 3.1免税：壁垒将从牌照转向价格、运营、服务等综免税：壁垒将从牌照转向价格、运营、服务等综 合能力竞争合能力竞争 3.1.2 3.1.2 离岛免税：海南离岛免税：海南红利或将持续红利或将持续3 3- -5 5年，高
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