1、格局愈发稳固，毛利率迎来触底，行随事迁格局愈发稳固，毛利率迎来触底，行随事迁房地产行业2021年度投资策略2020年12月07日核心观点核心观点 政策：长效机制逐步确立政策：长效机制逐步确立，因城施策有序实施因城施策有序实施回顾近十年的中共中央政治局会议，对于房地产着墨颇多，但是关键词是在发展和变迁的。2012-2013年，会议中提到最多的是“调控”；2014年，“城镇化”；2015-2016年，“去库存”；2017年至今，则是“长效机制”。2020年，政策整体呈现前松后紧态势。上半年疫情影响下，为扶持房地产市场稳定健康发展，政策环境较为宽松，2020年下半年，调控略有转向，多地开始收紧。展望

2、未来，调控成果来之不易，我们判断政策仍将保持一致性。 展望展望2021，行业供需格局趋于稳定行业供需格局趋于稳定（1）强者恒强、运营红利时代来临。强者恒强：政策约束下行业格局将更为稳定，优质房企凭借自身资金、规模、操盘等方面优势，将更具竞争力。多重曲线：随着行业从增量时代慢慢进入存量时代，持续性收入将成为房地产企业下半场的核心分化点。（2）新开工：房企潜在开工意愿或下行，预计2021年0增速；（3）投资：预计2021年同比增长4.9%。（4）竣工：将迎来快速放量，预计同比增长10%；（5）销售：一二线表现更佳，预计销售金额同比增长2.8%，销售面积同比下降2.1%。 关注行业毛利率趋势和竞争格

3、局变动关注行业毛利率趋势和竞争格局变动（1）从趋势看，2016-2017年房企获取的高价地确实给房企经营带来较大困扰；2018年后，房企对于后市房价更理性的预期推动土地市场表现平和，毛利率有望触底回升。（2）“三道红线”政策对房企而言，将是一次信贷资源分配规则的调整。新政使得行业格局更为固定，弯道超车难度持续加大，集中度提升逻辑得到巩固。 预计预计2021行业以稳为主行业以稳为主，维持看好评级维持看好评级展望2021年，预计行业整体格局以稳为主；总量数据会维持稳定，政策会不断微调烫平周期。房企逆周期拿地难度加大，而高效运营、产品优势将更加重要。我们认为未来地产股的估值会拉开差距，我们看好那些“

4、资产质量高、融资成本低、持续收入高”的标的，符合上述特征的标的我们相信其估值将被市场重估。地产仍是当前财政和投资的重要托底工具，政策将会处于当前“房住不炒+因城施策”框架下，但方向和力度则会相机而变。建议重点关注地产板块机会建议重点关注地产板块机会，维持行业看好评级维持行业看好评级。重点推荐金地集团重点推荐金地集团、保利地产保利地产、新城控股新城控股、金金科股份科股份、中南建设中南建设、旭辉控股集团旭辉控股集团、建发国际集团建发国际集团、金地商置金地商置。 风险提示：风险提示：行业销售规模下滑；按揭贷款利率大幅上行；融资环境全面收紧。nMtMnNpRrQnRqRmOmRqPnQbR9RaQsQ

5、mMsQnNkPmNnPeRoOyQ9PrRzQNZmRuNvPmPnR强者恒强、运营红利时代来临2目目 录录CONTENTS1政策：长效机制逐步确立，因城施策有序实施3展望2021，行业供需格局趋于稳定4关注行业毛利率趋势和竞争格局变动5投资建议6风险提示1政策：长效机制逐步确立，因城施策有序实施政策：长效机制逐步确立，因城施策有序实施1.1 中央中央“房住不炒房住不炒”主基调不动摇主基调不动摇2016年前，市场对地产的判断集中在三年小周期上，确实2008-2016年是三轮小周期的经典阐释。但2016至今，我们注意到本轮周期政策始终保持一致，经历了3年完整调控后，我们看到调控取得了一个相对均

6、衡平稳的局面：房价波澜不惊、新房供应不减、居民预期平稳、土地出让顺畅。2020年7月，中共中央政治局召开会议，继续强调房住不炒定位，我们可以看到，政策是连续且一致的。回顾近十年的中共中央政治局会议回顾近十年的中共中央政治局会议，对于房地产着墨颇多对于房地产着墨颇多，但是关键词是在发展和变迁的但是关键词是在发展和变迁的。2012-2013年年，会议中提到最多会议中提到最多的是的是“调控调控”；2014年年，“城镇化城镇化”；2015-2016年年，“去库存去库存”；2017年至今年至今，则是则是“长效机制长效机制”。会议时间会议时间关键词关键词内容内容十九届中共中央政治局会议2017/12/8长

7、效机制加快住房制度改革和长效机制建设2018/4/23健康发展要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患。2018/7/31坚决遏制房价上涨、长效机制下决心解好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制2018/12/13-未提及2019/7/30房住不炒坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。2019/12/6-未提及2020/4/17长效机制要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。2020/7/

8、30长效机制要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。表表1：政治局会议对地产定调不变：政治局会议对地产定调不变资料来源：资料来源：政府官网政府官网、开源证券研究所、开源证券研究所1政策：长效机制逐步确立，因城施策有序实施政策：长效机制逐步确立，因城施策有序实施1.1 中央中央“房住不炒房住不炒”主基调不动摇主基调不动摇2020年5月22日，政府工作报告中提出：“深入推进新型城镇化。发挥中心城市和城市群综合带动作用，培育产业、增加就业。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。完善便民设施，让城市更宜业宜居。加快落实区域发展战略。”政

9、府工作报告与此前中央政策方向一脉相承，中央房住不炒基调不动摇。资料来源：资料来源：政府官网政府官网、开源证券研究所、开源证券研究所时间时间工作回顾工作回顾工作部署工作部署2018因城施策分类指导，三四线城市商品住宅去库存取得明显成效，热点城市房价涨势得到控制(因城施策)。1.稳妥推进房地产税立法(房产税)；2.棚改开工580万套，加大公租房保障力度(棚改)；3.坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，落实地方主体责任，继续实行差别化调控，建立健全长效机制，促进房地产市场平稳健康发展，支持居民自住购房需求，培育住房租赁市场，发展共有产权住房，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度(长效

10、机制)。20191.棚户区住房改造620多万套，农村危房改造190万户(棚改)；2、改革完善房地产市场调控机制(宏观调控)。1.更好解决群众住房问题,落实城市主体责任，改革完善住房市场体系和保障体系，促房地产市场平稳健康友展(长效机制)；2.继续推进保障性住房建设和城镇棚户区改造，保障困难群体基本居住需求(棚改)；3.健全地方税体系，稳步推进房地产税立法(房产税)。2020城镇保障房建设和农村危房改造深入推进(保障性住房)。1.深入推进新型城镇化，发挥中心城市和城市群综合带动作用，培育产业、增加就业(城市群)；2.坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展(房住

11、不炒)；3.完善便民设施，让城市更宜业宜居(便民设施)。表表2：历年政府工作报告政策方向一脉相承：历年政府工作报告政策方向一脉相承1政策：长效机制逐步确立，因城施策有序实施政策：长效机制逐步确立，因城施策有序实施1.2 年内地方政策前松后紧年内地方政策前松后紧，有效提升市场稳定性有效提升市场稳定性2020年年，政策整体呈现前松后紧态势政策整体呈现前松后紧态势。2020年上半年，货币政策持续宽松，多地出台房地产扶持政策。政策首先起始于供给端，2月前后杭州、西安、无锡、上海成为首批调整的一二线城市。本阶段政策调整包括延缴土地出让金、降低土拍保证金比例、降低预售门槛、延缴税费、延长竣工期限等，集中于

12、一二线城市，以缓解房企资金压力为主要目的。第二阶段政策放松逐渐由供给端向需求端过渡，主要为扶持政策，政策不断出台与调整反映了地方政府的试探和纠结政策不断出台与调整反映了地方政府的试探和纠结。但整体来看但整体来看，上半年上半年疫情影响下疫情影响下，为扶持房地产市场稳定健康发展为扶持房地产市场稳定健康发展，政策环境较为宽松政策环境较为宽松。资料来源：各地政府官网、开源证券研究所资料来源：各地政府官网、开源证券研究所地区地区具体城市具体城市收紧海南、广州、驻马店、宝鸡、济南、海宁、无为、青岛撤回政策放松承德、嘉兴、中山、天津、安徽、广州、深圳、杭州、上海、江西、重庆、浙江、西安、无锡、江苏、南昌、福

13、州、南京、合肥、苏州、衡阳、佛山、沈阳、厦门、龙岩、青岛、南京、焦作、衡阳、苏州、无锡、无锡、贵阳、莆田、河南、马鞍山、南宁、东莞、滁州、钦州、石家庄、抚州、临桂、常州、天津、镇江、德阳、常州、江门、广州、怀化、海南、山东、深圳、珠海等表表3：2020年上半年多地区发布房地产宽松新政年上半年多地区发布房地产宽松新政1政策：长效机制逐步确立，因城施策有序实施政策：长效机制逐步确立，因城施策有序实施1.2 年内地方政策前松后紧年内地方政策前松后紧，有效提升市场稳定性有效提升市场稳定性2020年下半年，调控略有转向，多地开始收紧，政策包含限购、限售、限贷升级、土地出让条件收紧、市场监管趋严、税收调整

14、等方面。不论是上半年政策环境持续宽松，抑或是下半年行业政策有所收紧，政策调控目的均在于维护房地产市场平稳健康发展。在市场不景气时辅以扶持，非理性时加以调控，政府有效确保房地产回归居住属性。展望未来展望未来，调控成果来之不易调控成果来之不易，我们判断我们判断政策仍将保持一致性政策仍将保持一致性。资料来源：各地政府官网、开源证券研究所资料来源：各地政府官网、开源证券研究所表表4：2020年年7月以来地方调控收紧政策持续加码月以来地方调控收紧政策持续加码调控内容调控内容城市城市限购升级限购年限增加或限购区域扩围：深圳（落户满三年）、宁波（区域扩围）、东莞（新增外地二手）夫妻离异限购：深圳（3年内）、

15、无锡（2年内）、南京（2年内）父母投靠限购：杭州（落户满三年）无房家庭认定或限定登记项目数：杭州（单身、离异单身）、杭州（意向登记一个项目）限贷升级首付比例提升：深圳（非普宅首付比例提升）、无锡（二套首付提升）、沈阳（二套首付提升）、常州（二套贷款未结清）、长春（二套首付提升）限售人才或优先购房家庭限售：杭州（5年）、宁波（5年）新购限售：东莞（7月25日后新购限售3年）、常州（4年）土地出让条件收紧强调“限房价、竞地价”：杭州、无锡、沈阳（溢价率管控）、南京、长春严格落实开发企业购地使用自由资金规定：无锡、南京加强市场监管热点楼盘优先无房家庭：深圳、杭州（倾斜比例80%）、南京（倾斜比例30

16、%）网签“三价合一”：深圳、无锡严禁资金违规流入房地产市场、捂盘销售、虚假宣传等：深圳、杭州、宁波、南京、郑州、长春、海口、三亚、成都税收调节增值税免征年限提升：深圳（25）、无锡（25）、沈阳（25）、成都（25）统一税收：杭州（在办理房屋不动产证时缴纳契税）停止疫情期间纾困政策商品房预售许可及资金监管等方面：无锡、常州强者恒强、运营红利时代来临2目目 录录CONTENTS1政策：长效机制逐步确立，因城施策有序实施3展望2021，行业供需格局趋于稳定4关注行业毛利率趋势和竞争格局变动5投资建议6风险提示2强者恒强、运营红利时代来临强者恒强、运营红利时代来临图图1：未来房企盈利需要做出转变未来

17、房企盈利需要做出转变政策约束下行业格局将更为稳定，优质房企凭借自身资金、规模、操盘等方面优势，将更具竞争力。展望2021年，我们判断行业整体格局以稳定为主；总量数据会维持稳定，政策会不断微调烫平周期。在这种平稳格局下，房企逆周期拿地难度加大，而高效运营、产品优势、理性投拓将更加重要。我们认为未来地产股的估值会拉开差距，我们看好那些“资产质量高、融资成本低、持续收入高”的标的，符合上述特征的标的我们相信其估值将被市场重估。资料来源：开源证券研究所资料来源：开源证券研究所2.1关键词一：强者恒强关键词一：强者恒强资料来源：开源证券研究所资料来源：开源证券研究所“三道红线”之前，房企过往成长路径更多

18、依赖于周转、权益、财务三重杠杆的叠加，推动运营效益持续提升，也使得大量成长性房企规模增速远高于行业平均水平。但本身周转杠杆有极限（工程刚性周期），权益杠杆有上限（不可能纯代建），未来财务杠杆被严控，有息负债规模被限定，房企快速成长路径遇到瓶颈。未来房企疯狂扩张、狂飙突进的态势一去不返，弯道超车难度加大，政策约束下行业格局将更为稳定，优质房企凭借自身资金、规模、操盘等方面优势，将更具竞争力，强者恒强态势明显，行业集中度有望持续提升。图图2：房企经营三重杠杆将遇瓶颈房企经营三重杠杆将遇瓶颈图图3：百强房企集中度有望加速提升百强房企集中度有望加速提升数据来源：数据来源：CRIC、开源证券研究所、开源

19、证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%200020H1CR5CR10CR30CR50CR1002.2关键词二：多重曲线关键词二：多重曲线随着行业从增量时代慢慢进入存量时代，持续性收入将成为房地产企业下半场的核心分化点。短期看，持有类物业虽然回报率低，但持续性和利润率较好，是房企未来竞争的关键布局点。同时，伴随企业能力的提升，持有类物业还能形成一定的规模效应和运营红利，同时对开发业务形成一定的反哺。公司名称公司名称代码代码商业地产布局（不区分是否在上市公司体内）商业地产布局（不区分是否在上市公司体内）碧桂园2007.HK1、凤悦

20、酒店及度假村，管理逾500亿酒店资产，为超过150家酒店提供运营和资产管理服务，运营管理客房总数约40000间；2、智慧餐饮，目前6家门店运营中；3、碧桂园商管平台。中国恒大3333.HK截至2019年末，恒大文旅（恒大童世界目前已布局15个；恒大水世界未来2-3年力争布局20-30个；恒大海南花岛已签约35家美食商户和255个国际零售品牌）；万科地产000002.SZ截至2020H1，集团累计开业商业项目面积836万平方米，同比增加11.1%。其中，报告期内新开业一个购物中心（太原印象城），面积10.61万平方米；新开业4个社区商业，面积6.02万平方米。保利地产600048.SH截至202

21、0H1，公司商业管理面积达287万平方米，管理业态囊括购物中心、酒店、会展、公寓等，并以轻资产模式实现品牌及管理输出。绿地控股600606.SH1、20多个超高层综合体；2、多个大型城市综合体、高铁站商务区；3、酒店：自有奢华酒店品牌“铂瑞”（Primus）和商务品牌“铂骊”（TheQube）。截止20H1，公司拥有营运酒店44家，客房总数11670间。中海地产0688.HK截至2020H1,已运营商业物业共149个，总建筑面积1050万平方米。写字楼45个，集中商业14个，酒店12个，公寓2个。新城控股601155.SH截至2020H1，公司已在全国范围内布局139座吾悦广场，开业运营的吾悦

22、广场累计达到63座。已开业面积达586.62万平方米，同比增长42.72%。龙湖集团0960.HK1、本集团已开业商场建筑面积为387万平方米，含车位总建筑面积为504万平方米，整体出租率为94.7%；2、长租公寓冠寓：已开业7.9万间，整体出租率为85.3%。华润置地1109.HK截至2020H1，购物中心：旗下61个购物中心，已开业万象城、万象天地、万象汇42个，储备项目50个，另有管理输出购物中心项目28个。有19家长租公寓。表表5：主流房企纷纷布局商业地产领域：主流房企纷纷布局商业地产领域资料来源：公司公告、开源证券研究所资料来源：公司公告、开源证券研究所强者恒强、运营红利时代来临2目

23、目 录录CONTENTS1政策：长效机制逐步确立，因城施策有序实施3展望2021，行业供需格局趋于稳定4关注行业毛利率趋势和竞争格局变动5投资建议6风险提示3展望展望2021，行业供需格局趋于稳定，行业供需格局趋于稳定3.1 供给端：开工投资降温供给端：开工投资降温，竣工值得期待竣工值得期待 新开工：潜在开工意愿或下行新开工：潜在开工意愿或下行，预计预计2021年年0增速增速传统的分析框架对新开工的分析主要从上年拿地和当年开工意愿来测算。我们认为这个框架有两个小瑕疵：1）高周转打法下拿地到开工的周期逐步缩短，企业当年新开工不能仅仅参考上年拿地。2）开工意愿比较难以量化，传统看只能通过调研了解头

24、部公司意愿进而推测行业水平。数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%--------------052020-0

25、-082020-09开工面积单月同比开工面积累计同比图图4：截至截至2020年年10月，房地产新开工面积累计增速月，房地产新开工面积累计增速-2.6%3.1供给端：开工投资降温，竣工值得期待供给端：开工投资降温，竣工值得期待 新开工：潜在开工意愿或下行新开工：潜在开工意愿或下行，预计预计2021年年0增速增速复盘2015至2019年，我们采用上述方法，用“当年新开工跟当年上半年拿地、上年下半年拿地”进行比较，我们发现：本轮小周期以来，房屋新开工规模和拿地量的比值与溢价率密切关联。假定11-12月公司单月新开工增速为8%，则测算出2020年新开工面积达22.56亿平米，同

26、比减少0.7%。2020年7-11月，300城市土地出让面积同比增长16%，溢价率14%，基本与2018年后持平；但考虑三道红线政策对房企资金端管控更为严格，我们认为开工量/拿地量将有所下行。当前土地市场溢价率与2012、2013、2018、2019阶段相近，我们取4个年度开工量/拿地量指标的均值91%，则预测出2021年新开工面积22.61亿平米，同比增长0.2%。300城市土地出让城市土地出让规划建面（万平米）规划建面（万平米）平均溢价率平均溢价率年份年份房屋新开工（万房屋新开工（万平米）平米）开工量开工量/拿地拿地量量2011年7月-2012年6月2070186%2012年1773348

27、6%2012年7月-2013年6月24957212%2013年20120881%2013年7月-2014年6月25771415%2014年17959370%2014年7月-2015年6月1529089%2015年154454101%2015年7月-2016年6月15985428%2016年166928104%2016年7月-2017年6月15588640%2017年178654115%2017年7月-2018年6月19665123%2018年209342106%2018年7月-2019年6月20626613%2019年227154110%2019年年7月月-2020年年6月月21508812%

28、2020E225559105%2020年年7月月-2020年年11月月99025同比同比+15.5%14%2021E22606891%表表6：预计：预计2021年房屋新开工面积增速年房屋新开工面积增速0.2%数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所3.1供给端：开工投资降温，竣工值得期待供给端：开工投资降温，竣工值得期待 房地产投资：预计房地产投资：预计2021年增长年增长4.9%截至2020年10月，房地产开发投资完成额11.66万亿元，同比增长6.3%。分结构看，土地购置费3.87万亿元，同比增长8.6%；剔除土地购置费的施工投资6.60万亿，同比增长6.6%。2019

29、年前三季度的地产投资超出市场预期。2020年前10月，新开工增速持续复苏，但较前两年增速收窄明显。图图5：截至截至2020年年10月房地产开发投资完成额同比增长月房地产开发投资完成额同比增长6.3%数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/1

30、02019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09开发投资累计同比开发投资单月同比3.1供给端：开工投资降温，竣工值得期待供给端：开工投资降温，竣工值得期待 房地产投资：预计房地产投资：预计2021年增长年增长4.9%2020年前10月，新开工增速持续复苏，但较前两年增速收窄明显。此前，我们预测2021年新开工增速仅0.2%，竣工增速有望持续提升，从而预计2021年施工面积仍能够维持2.8%左右增长，同时单位施工强度同比增长2%。土地购置费预计将稳中略升，最终测算出2021年房地产开发投资

31、规模15.0万亿，同比增长4.9%。房地产开发投资完房地产开发投资完成额（亿元成额（亿元）同比增速同比增速土地购置费土地购置费同比增速同比增速建安投资（亿元）建安投资（亿元）同比增速同比增速2004年13158 2574 10584 2005年15909 20.9%2904 12.8%13005 22.9%2006年19423 22.1%3318 14.2%16105 23.8%2007年25289 30.2%4873 46.9%20416 26.8%2008年31203 23.4%5996 23.0%25208 23.5%2009年36242 16.1%6024 0.5%30218 19.9

32、%2010年48259 33.2%10000 66.0%38260 26.6%2011年61797 28.1%11413 14.1%50384 31.7%2012年71804 16.2%12100 6.0%59704 18.5%2013年86013 19.8%13502 11.6%72512 21.5%2014年95036 10.5%17459 29.3%77577 7.0%2015年95979 1.0%17675 1.2%78303 0.9%2016年102581 6.9%18779 6.2%83802 7.0%2017年109799 7.0%23169 23.4%86629 3.4%201

33、8年120264 9.5%36387 57.0%83877 -3.2%2019年132194 9.9%41675 14.5%90519 7.9%2020E142966 8.1%45261 8.6%97705 7.9%2021E149974 4.9%47524 5.0%102449 4.9%表表7 7：预测：预测20212021年房地产开发投资额同比增长年房地产开发投资额同比增长4.9%4.9%数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所3.1数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所图图6：截至：截至2020年年10月，房屋竣工面积同比下降月，房屋竣工面积同比

34、下降9.2%供给端：开工投资降温，竣工值得期待供给端：开工投资降温，竣工值得期待 竣工：将迎来快速放量，预计同比增长竣工：将迎来快速放量，预计同比增长10%目前市场非常关注地产竣工，从建安周期看，竣工一定来自于开工（复工面积也来自于以往的新开工），因此用新开工来推算竣工在逻辑上是相对合理的。但二者出现较为严重的悖离，主要原因包含：（1）过程干扰较多。（2）建设周期的变化，即开工到竣工的时间拉长，这其中主要是由于精装房的比例提升导致。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%---122016-0

35、--------------10房屋竣工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比3.1供给端：开工投资降温，竣工值得期待供给端：开工投资降温，竣工值得期待图图7：本轮周期销售至竣工时间持续拉大本轮周期销售至竣工时间持续拉大数据来源：数据来源

36、：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所 竣工：将迎来快速放量，预计同比增长竣工：将迎来快速放量，预计同比增长10%销售到交房存在合同约束，而交房的前提条件是工程竣工，因此理论上销售面积与竣工面积有较强的相关性。而且本轮周期以来，房地产市场整体量价齐升，烂尾房的情况非常少，开工的房屋绝大多数都会正常竣工交付，这也是预期竣工转正的最主要逻辑。从过往数据上看，二者确实有较好的相关性。但是销售到竣工的时滞在逐渐拉长，由2007-2008年的18个月，到2009-2011年的26个月，拉长至2013年至2016年的36个月。而本轮周期中，“销售-竣工”时滞到底会拉长到多久，目前难以判断。但考虑到该时

37、滞并不是无限延长的，竣工交付时间是有购房合同约束的，我们对2021年竣工数据保持乐观，预计2021年竣工面积同比增长10%。-60%-40%-20%0%20%40%60%---------------082019-

38、-022020-08房屋竣工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比18M26M36M待定3.2展望2021年，我们预计全国销售面积增速为-2.1%，销售金额增速为2.8%。结构上一二线城市会略微回升而三四线城市会有结构上一二线城市会略微回升而三四线城市会有所降温所降温。由于三四线城市占比更高由于三四线城市占比更高，带动整体销售下降带动整体销售下降。分层次看分层次看，我们预计一二线城市我们预计一二线城市、三四线城市销售面积增速分别为三四线城市销售面积增速分别为0%、-3%，全国销售面积同比下降全国销售面积同比下降2.1%。对一二线城市销售规模持平的判断来自于以下对一二线

39、城市销售规模持平的判断来自于以下2个理由：个理由：（1）调控政策力度已经达到历史最严格水平，边际再收紧的空间有限。（2）从2020年表现看，一二线复苏势头明显好于三四线情况，是人口虹吸效应的受益者。对三四线城市销售面积同比下降对三四线城市销售面积同比下降3%的判断来自于：的判断来自于：（1）部分三四线城市在历经近三年的去库存后，供需结构已经大为改善。（2）十三五”棚改目标任务为2000万套，超额完成目标。政府改善民生工作重点逐渐由棚改转为旧改。棚改退坡，旧改一定程度改善居民生活水平、延长房屋使用年限，对三四线置业需求释放有一定抑制作用。需求端：一二线表现更佳，预计销售金额同比增长需求端：一二线

40、表现更佳，预计销售金额同比增长2.8%图图8：预计：预计2021年全国商品房销售面积同比减少年全国商品房销售面积同比减少2.1%数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所商品房销售面积商品房销售面积（万平米万平米）同比增速同比增速一线及二线城市一线及二线城市同比增速同比增速三四线城市三四线城市同比增速同比增速2013130551 41839 88712 2014120649 -7.6%38568 -7.8%82080 -7.5%2015128495 6.5%42173 9.3%86322 5.2%2016157349 22.5%52262 23.9%105087 21.7%2

41、017169408 7.7%50019 -4.3%119389 13.6%2018171654 1.3%49761 -0.5%121893 2.1%2019171558-0.1%511852.9%120373 -1.2%2020E170105 -0.8%49732-2.8%1203730.0%2021E166494 -2.1%497320.0%116762-3.0%3.2展望2021年，我们预计全国销售面积增速为-2.1%，销售金额增速为2.8%。结构上一二线城市会略微回升而三四线城市会有所降温。由于三四线城市占比更高，带动整体销售下降。分层次看，我们预计一二线城市、三四线城市销售面积增速分别

42、为0%、-3%，全国销售面积同比下降2.1%。2019年、2020年前10月，全国商品房销售均价6.6%、5.8%，调控政策趋严，“房住不炒”主基调下，价格端得到有效控制，预计全国商品房销售均价保持5%增速，最终测算出最终测算出2021年全国商品房销售金额年全国商品房销售金额17.40万亿元万亿元，同比增长同比增长2.8%。需求端：一二线表现更佳，预计销售金额同比增长需求端：一二线表现更佳，预计销售金额同比增长2.8%图图8：预计：预计2021年全国商品房销售金额同比增长年全国商品房销售金额同比增长2.8%数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所-10%-5%0%5%10%

43、15%20%25%30%35%40%0200004000060000800000002000192020E2021E商品房销售面积（万平米）商品房销售额（亿元）面积增速金额增速强者恒强、运营红利时代来临2目目 录录CONTENTS1政策：长效机制逐步确立，因城施策有序实施3展望2021，行业供需格局趋于稳定4关注行业毛利率趋势和竞争格局变动5投资建议6风险提示4数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所图图9： 300城商品住宅楼面价自城商品住宅楼面价自2017年后增

44、速有所收敛年后增速有所收敛关注行业毛利率趋势和竞争格局变动关注行业毛利率趋势和竞争格局变动4.1 毛利率走势有望触底回升毛利率走势有望触底回升房地产行业毛利率下行是市场长期担忧点之一。2016年以来的这一波房地产周期调控力度更大，同时延续时间更长，为落实房住不炒基调，多地政府对新房实行限价政策，而土地成本居高不下，房企盈利空间持续收窄。我们追溯过往10年商品房住宅的楼面价以及销售均价情况，商品房住宅销售均价使用国家统计局公布的商品房住宅口径，土地数据使用300城宅地楼面均价。考虑到宅地成交后距离住宅预售条件达到还需要9-12月时间，使用T-1期楼面价/T期销售均价走势来判断行业毛利率走势。我们

45、发现，2012-2018年住宅土地楼面价占销售均价持续提升，且在2018年达到顶点，主要源于土地市场在2016、2017年土拍成交火热，房企对后市住宅销售价格走势持乐观态势，导致招拍挂热情高涨，年内宅地楼面价分别达3286元/平米、3998元/平米，同比增速分别为48%、22%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00400050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019300城宅地楼面价（元/平米）300城宅地楼面价同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2011 201

46、2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E300城宅地楼面价同比商品住宅销售均价同比数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所图图10：300城宅地楼面价趋于平稳城宅地楼面价趋于平稳4.1数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所图图11：商品住宅楼面价占销售均价比例有所回落：商品住宅楼面价占销售均价比例有所回落毛利率走势有望触底回升毛利率走势有望触底回升2018年后，商品住宅楼面价占销售均价出现拐点，2018年土地市场景气度回落，300城宅地楼面价同比下降8%，自2012年后首次出现负增长，而商品房住宅价

47、格端表现依然平稳，推动2019年该比例下降至40%，较2018年下降7个百分点。展望未来，2020年全年房价使用前10月住宅房价均值，为9986元/平米，较2019年增长8%，而2019年宅地楼面价4177元/平米，同比增长14%，导致楼面价占销售均价比例提升至42%，但依旧低于2017-2018年水平。根据前文我们预测根据前文我们预测2021年销售均价同比增长年销售均价同比增长5%，则，则2021年销售均价达年销售均价达10485元元/平米，平米，2020年宅地楼面价采用前年宅地楼面价采用前10月楼面均价，月楼面均价，则测算出则测算出2020年楼面价占年楼面价占2021年销售均价的年销售均价

48、的40%，同比继续回落，同比继续回落2个百分点。从趋势看，个百分点。从趋势看，2016-2017年房企获取的高价地确实给房年房企获取的高价地确实给房企经营带来较大困扰；企经营带来较大困扰；2018年后，房企对于后市房价更理性的预期推动土地市场表现平和，毛利率有望触底回升。年后，房企对于后市房价更理性的预期推动土地市场表现平和，毛利率有望触底回升。29%23%22%27%28%31%43%47%40%42%40%0%10%20%30%40%50%020004000600080000000192020E2021

49、E商品住宅销售均价（元/平米）T-1期楼面价/T期销售均价4.1数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所图图12：一二线城市商品住宅楼面价占销售均价比例有所回落：一二线城市商品住宅楼面价占销售均价比例有所回落毛利率走势有望触底回升毛利率走势有望触底回升按城市能级划分，我们使用百城住宅平均售价、百城宅地楼面价来测算一二线城市比例。我们注意到（T-1）期楼面价占T期销售均价比值均在2017-2018年出现拐点。假定2020年房价和楼面价均使用前10月数值，2021年房价涨幅5%，则一二线城市2021年该比值分别为32%、40%，均较2017、2018年有明显回落。15%20%2

50、5%30%35%40%45%200001920202021E一线城市二线城市4.2数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所图图13：万科万科A：2019销售规模销售规模/有息负债规模为有息负债规模为2.4倍倍三条红线融资新政后，行业格局将更加稳定三条红线融资新政后，行业格局将更加稳定图图14：万科万科A：销售规模及有息负债规模持续提升：销售规模及有息负债规模持续提升数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所8月20日，住建部和中国人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会。会议提出三条红线：会议

51、提出三条红线：1）剔除预收款后的资产负债率大于70%；2）净负债率大于100%；3）现金短债比小于1倍。除了三条红线，拿地销售比是否超过40%和过往三年经营性现金流是否为正是重要观察指标。过往20年，房企想取得超越同行的快速发展，主要是两类打法：高周转、高杠杆。而“三线四挡”的融资新政后，可以预见的是，行业格局将更加稳定。未来房企的信用扩张被严格管控，高杠杆将被严控，行业的稳定性将会大幅提升。以万科为例，去审视有息负债对销售规模的驱动能力。万科在2011-2019年，单位负债能够驱动的销售规模是比较平稳的，其均值中枢在2.5倍。2.11.81.92.63.32.82.82.52.40.00.5

52、1.01.52.02.53.03.520001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020001720182019万科有息负债规模万科销售规模4.2数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所图图15： 2020H1，A股房企三条红线踩线情况中全部符合占比三成股房企三条红线踩线情况中全部符合占比三成三条红线融资新政后，行业格局将更加稳定三条红线融资新政后，行业格局将更加稳定图图16： 2020H1，A股房企三条红线踩线情况比例中现金短股房企三

53、条红线踩线情况比例中现金短数据来源：数据来源：Wind、开源证券研究所、开源证券研究所伴随“三线四挡”的融资新政，开发商新增有息负债规模将有上限，意味着在周转率不变的情况下，销售规模的增长将有上限。从这一点看，不踩线的房企将在未来竞争格局中处于更有利的位置。我们使用房地产板块，剔除ST公司后测算，2020H1，116个公司中三条红线全部符合占比30%，两条符合占比35%。从踩线情况看，现金短债比是最容易被踩线的，占比54%。30%35%12%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%全部符合一项不符合两项不符合三项不符合32%41%54%0%10% 20% 30% 40% 50%

54、 60%净负债率剔除预收账款后的资产负债率现金短债比4.2三条红线融资新政后，行业格局将更加稳定三条红线融资新政后，行业格局将更加稳定资料来源：各地政府官网、开源证券研究所资料来源：各地政府官网、开源证券研究所“三道红线”政策对房企而言，将是一次信贷资源分配规则的调整。新政使得行业格局更为固定，弯道超车难度持续加大，集中度提升逻辑得到巩固。表表9 9：20202020年年8 8月融资政策持续趋严月融资政策持续趋严时间时间来源来源主要内容主要内容8月13日21世纪经济财经监管部门将出台新规控制房地产企业有息债务的增长，设置“三道红线”将试点房企分为“红、橙、黄、绿”四档：1.剔除预收款后的资产负

55、债率大于70%；2.净负债率大于100%；3.现金短债比小于1倍。试点房企有息负债规模以2019年6月底为上限，分档设定增速阈值，每降低一档，上限增加5%8月20日央行、住建部住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。会议指出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，央行、住建部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。8月28日经参报报道12家参加会议的试点企业需要9月底上交降档方案，包括1年内如何降档，3年内如何全面完成符合“三条红线”的调整。2021年1月1日

56、起全行业将全面推行相关规则9月14日央行针对房企的资金检测和融资管理规定，前后差不多酝酿了将近2年的时间，下一步央行将会同住建部以及其他相关部门，跟踪评估执行情况，不断完善规则，稳步扩大适用范围9月15日财联社报道监管部门下发试点房地产企业主要经营、财务指标统计监测表，监管部门要求试点房企每月15日前提交8项财务指标，分别为剔除预收账款资产负债率、未剔除预收账款的资产负债率、净负债率、现金短债比、权益口径购地金额、权益口径销售金额、近3年经营活动产生的现金流净额是否连续为负、有息负债。9月26日财联社报道监管部门要求试点房企在2023年6月30日前完成降负债目标。10月15日财联社报道试点房企

57、每月上报信息不仅涵盖融资“三条红线”指标，还要求房企填报参股未并表住宅地产项目，明股实债项目融资等数据。表明此次监管为穿透式，表内表外全覆盖。10月15日央行目前重点企业资金检测和融资管理规则起步平稳，社会反响积极正面。下一步，考虑扩大适用范围。强者恒强、运营红利时代来临2目目 录录CONTENTS1政策：长效机制逐步确立，因城施策有序实施3展望2021，行业供需格局趋于稳定4关注行业毛利率趋势和竞争格局变动5投资建议6风险提示5展望展望2021年，我们认为房地产行业整体格局以稳为主；总量数据会维持稳定，政策会不断微调烫平周期。房企逆周期拿地难年，我们认为房地产行业整体格局以稳为主；总量数据会

58、维持稳定，政策会不断微调烫平周期。房企逆周期拿地难度加大，而高效运营、产品优势将更加重要。我们认为未来地产股的估值会拉开差距，我们看好那些“资产质量高、融资成度加大，而高效运营、产品优势将更加重要。我们认为未来地产股的估值会拉开差距，我们看好那些“资产质量高、融资成本低、持续收入高”的标的，符合上述特征的标的我们相信其估值将被市场重估。地产仍是当前财政和投资的重要托底工具，本低、持续收入高”的标的，符合上述特征的标的我们相信其估值将被市场重估。地产仍是当前财政和投资的重要托底工具，政策将会处于当前“房住不炒政策将会处于当前“房住不炒+因城施策”框架下，但方向和力度则会相机而变。建议重点关注地产

59、板块机会，维持行业看因城施策”框架下，但方向和力度则会相机而变。建议重点关注地产板块机会，维持行业看好评级。重点推荐金地集团、保利地产、新城控股、金科股份、中南建设、旭辉控股集团、建发国际集团、金地商置。好评级。重点推荐金地集团、保利地产、新城控股、金科股份、中南建设、旭辉控股集团、建发国际集团、金地商置。投资建议投资建议上市公司上市公司代码代码市值市值（亿元）（亿元）评级评级归母净利润归母净利润(亿元）亿元）PE估值估值20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E金地集团600383.SH659买入36.54 5.68 4.95 4.31

60、 保利地产600048.SH2030买入2803303904597.26 6.15 5.21 4.42 新城控股601155.SH810买入16.40 5.06 4.08 3.36 金科股份000656.SZ420买入5771871047.39 5.91 4.81 4.05 中南建设000961.SZ375买入4270901039.00 5.32 4.16 3.62 建发国际1908.HK179买入1721263310.41 8.51 6.82 5.45 金地商置0535.HK205买入384350575.39 4.71 4.10 3.59 旭辉控股0884.HK521买

61、入6480971158.10 6.48 5.39 4.51 数据来源：数据来源：WindWind、开源证券研究所（汇率：、开源证券研究所（汇率：1 HKD=0.85 RMB1 HKD=0.85 RMB）表表1010：建议关注地产板块重点公司投资机会：建议关注地产板块重点公司投资机会强者恒强、运营红利时代来临2目目 录录CONTENTS1政策：长效机制逐步确立，因城施策有序实施3展望2021，行业供需格局趋于稳定4关注行业毛利率趋势和竞争格局变动5投资建议6风险提示61）行业销售规模波动较大：行业销售规模整体下滑，房企销售回款将产生困难。2）政策调整导致经营风险：按揭贷款利率大幅上行，购房者购房按揭还款金额将明显上升；税收政策持续收紧，房地产销售将承压，带来销售规模下滑。3）融资环境全面收紧：银行贷款额度紧张，债券发行利率上行，加剧企业流动性压力。风险提示风险提示