1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 行稳致远，顺势而为 房地产行业 2021 年投资策略报告 | 2020.12.09 评级：看好 核心观点 行业指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 相关研究 政策政策： 调控将呈现常态化，调控将呈现常态化， 2021 年政策以防风险为主年政策以防风险为主。 行业的市场调控 在中长期将保持定力，但调控基调趋严不会是常态，政策的适当纠偏仍 有必要，当前重点区域及城市调控政策严厉程度仍为史上最严阶段，稳 字当头的首要目标意味着 2021 年房地产政策大概率使市场供需关系维 持在一个相对平衡点。考虑到政策着
2、力点并非打压需求，而是以防风险 为主，对于 2021 年的政策基调大可不必过于悲观。 融资管控升级：融资管控升级：对于融资监管力度加强所带来的影响，短期来看，我们 认为行业整体杠杆水平将得以改善，新规促使房企关注自身负债指标， 加速去化与现金回流以增强自身抗风险能力， 而财务承压的公司未来几 年需快速压降杠杆率。以更为长期的维度来预判，房企将逐步优化自身 融资结构和成本，同时土地市场竞争格局的改善带来土地溢价率的下 行，房企利润率有望筑底反弹。 行业行业：基本面承压，景气度面临下行基本面承压，景气度面临下行。全年销售保持韧性，复苏的动能 源于疫情后供给端的释放以及相对宽松的流动性环境下居民刚性
3、及投 资需求的集中兑现，不同级别城市间分化行情持续发酵，三道红线冲击 下拿地竞争的减少导致溢价率亦有所回落， 房企压降负债结合土地供给 力度的减弱使得四季度以来土地市场呈现降温的态势。 行业研判：行业研判：预测 2021 年全国房地产销售面积及销售额同比增速分别为- 2.3%和 1.1%，新开工同比增速预计为-5%，竣工将进入复苏周期，预计 同比增速为 6%。2021 年房地产投资增速保持一定的稳定性，全年呈现 前高后低的趋势，预计 2021 年房地产投资增速为 5.4%。 企业：企业：规模与质量兼顾，格局逐步固化规模与质量兼顾，格局逐步固化。销售增速下滑，集中度继续提 升。拿地方面，品牌房企
4、扩张步伐延续，土地成本抬升，融资方面，房 企年内债务压力加剧，重点房企成本得到边际改善，行业整体业绩增速 和利润率下滑。 投资策略：投资策略： 鉴于当前房地产板块估值已隐含了行业空间变小及盈利水平 下降的预期，从中长期的维度来观察，地产板块估值已极具防御价值， 一方面板块存在筑底反弹行情，另一方面，当前品牌房企充足的预收账 款可保障业绩增长的连续性，并且考虑到土地市场竞争格局的优化，龙 头房企潜在利润率存在边际改善的预期，此外，品牌房企较高的股息率 使其拥有收益的确定性，因此 2021 年房地产板块在政策及基本面企稳 的大背景下，存在获得超额收益的机会，给予行业“看好看好”评级。 主线逻辑：主
5、线逻辑：1）拥有优质土地资源的房地产企业；2）业绩改善、财务指 标健康的公司；3）运营能力、成本管控能力、融资能力、非市场化拿地 能力具有优势的房企。 风险提示：风险提示：疫情再次爆发对经济预期产生冲击；房地产行业调控政策超 预期收紧；房地产销售及结算大幅低于预期；房价超预期下跌等。 -20% 0% 20% 40% 9-Dec 19-Feb 1-May 12-Jul 22-Sep 3-Dec 房地产沪深300 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 十四五视角下的政策预期管理 . 1 1
6、.1 “房住不炒”一以贯之 . 1 1.2 房地产调控将呈现常态化，2021 年政策以防风险为主 . 1 1.3 城市群建设将成为“十四五”重要增长级 . 2 1.4 户籍制度改革消除要素流动障碍 . 3 1.5 融资管控升级 . 4 2 行业：基本面承压，景气度面临下行 . 7 2.1 销售保持韧性 . 7 2.2 分化行情持续发酵 . 8 2.3 土地市场如期降温 . 9 2.4 2021 年行业研判 . 10 3 企业：规模与质量兼顾，格局逐步固化 . 14 3.1 销售：增速下滑，集中度继续提升 . 14 3.2 拿地：扩张步伐延续，土地成本抬升 . 16 3.3 融资：债务压力加剧，
7、成本边际改善 . 17 3.4 财务指标：业绩增速和利润率下滑，债务压力增加 . 19 4 房地产板块表现与估值 . 20 5 投资策略：估值优势凸显，甄选价值个股 . 22 插图目录 图 1：2020 年房地产政策梳理 . 1 图 2：各国人口超过 100 万的城市群人口占总人口比例 . 2 图 3：我国人口超过 100 万的城市群人口占总人口比例 . 2 图 4：成都及重庆人口变化 . 3 图 5：成都及重庆 GDP 占比变化及三产占比变化 . 3 图 6：户籍人口及总人口城镇化率 . 3 图 7：人户分离人口数量 . 3 图 8：各部门杠杆率 . 4 图 9：百强房企有息负债增速 . 6
8、 图 10：百强房企各融资渠道新增融资同比增速 . 6 图 11：百强房企三道红线指标变化 . 6 图 12：房企三道红线各指标优化措施 . 7 图 13：房地产销售面积单月及累计增速 . 7 图 14：房地产销售金额单月及累计增速 . 7 图 15：重点城市新增住宅批准预售面积 . 8 图 16：新增人民币贷款及居民中长贷占比 . 8 图 17：重点城市成交面积同比增速 . 8 图 18：各线城市成交面积同比增速 . 8 图 19：百城价格指数同环比变化 . 9 图 20：各线城市百城价格同比涨幅 . 9 图 21：300 城住宅土地成交建筑面积及同比 . 9 图 22：各线城市土地成交建筑
9、面积同比 . 9 图 23：国有土地使用权出让收入增速 . 10 图 24：各线城市土地成交溢价率变化 . 10 图 25：300 城住宅土地供应成交比 . 10 pOrOrRrPpOmQnMmOmRpQqNaQ8Q8OpNpPoMrRlOrQpNjMnMoO9PqQwPxNsPmPvPmQsQ 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 26：重点城市开盘去化率 . 11 图 27：重点城市二手房新增挂牌量 . 11 图 28：首套及二套房贷利率 . 11 图 29：重点城市库存面积及去化周期
10、. 13 图 30：新开工面积及同比 . 13 图 31：竣工面积及同比 . 13 图 32：房地产开发投资增速 . 14 图 33：Top100 房企月度销售额 . 15 图 34：各梯队 2019 及 2020 年销售增速对比 . 15 图 35：各梯队房企市场占有率变化 . 15 图 36：代表房企拿地总额及同比增速 . 16 图 37：代表房企拿地均价 . 16 图 38：Top10 及 Top50 拿地金额/销售金额 . 17 图 39：Top10 及 Top50 房企新增货值集中度 . 17 图 40：代表房企拿地货值地价比 . 17 图 41：代表房企拿地货值/销售额 . 17
11、图 42：房企境内外发债金额 . 18 图 43：房企境内外债务到期情况 . 18 图 44：房企境内外发债平均利率 . 18 图 45：房地产企业归母净利润增速 . 19 图 46：房地产企业毛利率及净利率 . 19 图 47：房地产企业净负债率 . 20 图 48：房地产企业现金短债比 . 20 图 49：房地产企业预收账款增速及营收覆盖度 . 20 图 50：各行业年初至今涨幅对比 . 21 图 51：房地产行业 PE 及相对沪深 300PE . 21 图 52：房地产行业公募基金持仓情况 . 22 表格目录 表 1：十四五规划建议中关于房地产的内容 . 2 表 2：国家级城市群 GDP
12、 及人口占比 . 3 表 3： 2020 年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务 . 4 表 4：三道红线标准 . 5 表 5：近年房地产融资政策 . 5 表 6：商品房销售面积预测 . 12 表 7：商品房销售均价预测 . 12 表 8：商品房销售金额预测 . 12 表 9：行业运行各指标预测 . 14 表 10：代表房企销售额及目标完成情况 . 15 表 11：代表房企融资成本变化 . 18 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 1 1 1 十四五视角下的政策预期管理十四五视角下的政策预期管
13、理 1.1 “房住不炒”一以贯之“房住不炒”一以贯之 2020 年房地产政策在中央层面“房住不炒”的框架指导下， 延续了“稳地价、 稳房价、 稳预期”的长效管理调控机制，因城施策，促进房地产市场的平稳健康发展。 全年政策基调呈现前松后紧的局面，下半年行业融资管控升级，“三道红线”新规进 一步控制房地产企业有息负债规模的增长， 形成了重点房地产企业资金监测和融资管理 规则，部分出现市场快速反弹的区域陆续加码调控，至下半年行业整体政策基调步入趋 严的区间。 图 1：2020 年房地产政策梳理 资料来源：各政府网站，首创证券 1.2 房地产调控将呈现常态化，房地产调控将呈现常态化，2021 年政策以
14、防风险为主年政策以防风险为主 在十四五规划和 2035 年远景目标的建设中，中央再次明确“房住不炒”的定位，租 购并举，因城施策，促进房地产市场的平稳健康发展。当前针对房地产的政策思路是一 切政策的制定均围绕平稳来展开，政策核心即是“房住不炒”原则下的预期管理，因此我 们认为行业的市场调控在中长期将保持定力，在长效机制的探索推进过程中，房地产调 控将呈现常态化、长期化。 同时伴随着疫情期间积压需求的释放， 2021 年需求的不确定性增大， 我们有理由相 信调控基调趋严不会是常态，政策的适当纠偏仍有必要，从这个角度来看，当前重点区 域及城市调控政策严厉程度仍为史上最严阶段，稳字当头的首要目标意味
15、着 2021 年房 地产政策大概率使市场供需关系维持在一个相对平衡点。 考虑到政策着力点并非打压需 求，而是以防风险为主，对于 2021 年的政策基调大可不必过于悲观。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 2 2 表 1：十四五规划建议中关于房地产的内容 政策方向政策方向 政策相关表述政策相关表述 总体基调总体基调 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展 住房保障住房保障 有效增加保障性住房供给，完善土地出让收入分配机制，探索支持利用集体建设用地按
16、照规划建设租 赁住房，完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给。 旧城改造旧城改造 加强城镇老旧小区改造和社区建设 户籍制度户籍制度 深化户籍制度改革，完善财政转移支付和城镇新增建设用地规模与农业转移人口市民化挂钩政策，强 化基本公共服务保障，加快农业转移人口市民化。 土地制度土地制度 深化土地管理制度改革。推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革。健全要素市场运 行机制，完善要素交易规则和服务体系 健全城乡统一的建设用地市场，积极探索实施农村集体经营性建设用地入市制度。建立土地征收公共 利益用地认定机制，缩小土地征收范围。探索宅基地所有权、资格权、使用权分置实现形式。保障进 城落户农
17、民土地承包权、宅基地使用权、集体收益分配权，鼓励依法自愿有偿转让。 城市群建设城市群建设 优化行政区划设置，发挥中心城市和城市群带动作用，建设现代化都市圈。推进成渝地区双城经济圈 建设。推进以县城为重要载体的城镇化建设。 资料来源：政府公告，首创证券 1.3 城市群建设将成为“十四五”重要增长级城市群建设将成为“十四五”重要增长级 可以预见的是，随着城镇化率提升的趋缓，城市群将成为高质量增长的重要载体， 对比发达国家，人口向城市群聚集是必然趋势。以人口超过 100 万的城市群人口占总人 口比例来看，2019 年日本、韩国、美国及加拿大的占比分别为 64.72%、50.21%、46.49% 和
18、45.79%，中国的占比近年来已得到稳步提升，由 2010 年的 23.3%提升至 28.5%，但 中国城区人口超百万城市数量较发达国家仍有较大差距，增长空间较大。 图 2：各国人口超过 100 万的城市群人口占总人口比例 图 3：我国人口超过 100 万的城市群人口占总人口比例 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 城市群人口及产业加速集聚， 2019 年我国七个重点城市群居住人口占比 57%， 贡献 全国经济总量的 68%。当前三大核心区域：长三角、粤港澳大湾区、京津冀整体发展处 于领先水平， 而近年来多次在重要会议中提及的成渝地区双城经济圈的战略地位显著提 升，两大
19、核心城市成都和重庆虹吸效应明显，近十年来人口流入年均增 50 万人，远高 于全国平均水平， 十四五期间战略层面致力于将成渝地区打造成为有全国影响力的重要 经济中心、科技创新中心、改革开放新高地、高品质生活宜居地，成渝经济圈有望晋升 为成熟城市群队列。 64.7% 50.2% 46.5% 45.8% 28.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 日本日本韩国韩国美国美国加拿大加拿大中国中国 人口超过100万的城市群人口占总人口比例 23.3% 23.9% 24.4% 25.0% 25.6% 26.1% 26.7% 27.3% 27.9% 28.5% 15% 17% 1
20、9% 21% 23% 25% 27% 29% 31% 2000019 我国人口超过100万的城市群人口占总人口比例 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 3 3 表 2：国家级城市群 GDP 及人口占比 国家级重点城市群国家级重点城市群 核心城市核心城市 GDPGDP 占比占比 人口占比人口占比 长三角城市群 上海、杭州、南京 19.8% 11.0% 粤港澳大湾区 广州、深圳、香港、澳门 12.0% 4.5% 京津冀城市群 北京、
21、天津 9.3% 8.1% 成渝城市群 成都、重庆 6.4% 7.2% 长江中游城市群 武汉 9.2% 9.1% 中原城市群 郑州 8.1% 13.6% 关中平原城市群 西安 2.3% 2.9% 资料来源：Wind，首创证券 图 4：成都及重庆人口变化 图 5：成都及重庆 GDP 占比变化及三产占比变化 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 1.4 户籍制度改革消除要素流动障碍户籍制度改革消除要素流动障碍 城市群提升规模效益的关键在于消除要素流动的障碍， 当前我国户籍制度的限制导 致户籍人口城镇化率同常住人口城镇化率存在差别，2019 年户籍人口的城镇化率仅为 44.4%，
22、较常住人口口径城镇化率低 16 个百分点，2019 年人户分离人口达到 2.8 亿，因 此户籍制度的调整是十四五期间的重要配套政策改革， 其深层次逻辑即在于促进要素自 由流动以加速人才及产业在城市群集聚。 图 6：户籍人口及总人口城镇化率 图 7：人户分离人口数量 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 落实到相关政策上来看，2020 年 4 月，国家发改委发布2020 年新型城镇化建设 和城乡融合发展重点任务 ，督促城区常住人口 300 万以下城市全面取消落户限制，推 动城区常住人口 300 万以上城市基本取消重点人群落户限制，鼓励有条件的型大城市 全面取消落户限制、超大
23、特大城市取消郊区新区落户限制，促进农业转移人口等非户籍 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800 5000 200820092000019 成都、重庆常住人口（万人） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 GDP占比第三产业占比 41.2% 42.4% 43.4
24、% 44.4% 57.4% 58.5% 59.6% 60.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20019 户籍人口城镇化率总人口城镇化率 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 2000019 人户分离人口数量（亿人） 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 4 4 人口在城市便捷落户，加大“人地钱挂钩”配套政策激励力度。 表 3： 2020 年新型城镇化
25、建设和城乡融合发展重点任务 城市类别城市类别 划分标准划分标准 落户政策落户政策 型大城市型大城市 城市常住人口 100 万-300 万 全面取消落户限制 型大城市型大城市 城市常住人口 300 万-500 万 取消重点人群落户限制，鼓励有条件的型大城市全面取消落户限 制 超大城市和特大城市超大城市和特大城市 城市常住人口 500 万以上 取消郊区新区落户限制。完善超大特大城市积分落户政策，精简积 分项目，确保社会保险缴纳年限和居住年限分数占主要比例。 资料来源：国家发改委，首创证券 1.5 融资管控升级融资管控升级 当前对于行业融资层面政策的调整思路是不同于以往周期的， 出于近年来企业端和
26、居民端杠杆率的不断攀升，未来一段时间对于金融端风险的平衡尤为关键，因此融资监 管在以往针对房企不同融资渠道的总量控制基础上， 进一步丰富了作用于具体房企的精 细化管理手段。 2020 年 8 月，住建部、央行等多部委联合推动房地产融资长效机制的建立，形成了 重点房地产企业资金监测和融资管理规则，制定地产企业融资的“三道红线”。 图 8：各部门杠杆率 资料来源：中国社科院，首创证券 三道红线分别为： 1、 剔除预收款后的资产负债率大于 70%； 2、 净负债率大于 100%； 3、现金短债比小于 1 倍。若房企踩中 3 条红线，有息负债规模以 2019 年 6 月底为上 限，不得增加；踩中 2
27、条、1 条和 0 条的房企有息负债规模年增速分别不得超过 5%、 10%和 15%。此外设立 2 个观察指标：近一年拿地销售比高于 40%或连续三年经营性现 金流净额为负，满足以上一项即需对拿地资金来源等做出解释。 0 50 100 150 200 250 300 2000020Q3 居民企业政府 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 5 5 表 4：三道红线标准 三道红线三道红线 1）剔除预收款后的资产负债率大于 70% 2）净
28、负债率大于 100% 3）现金短债比小于 1 倍 观察指标观察指标 近一年拿地销售比高于 40% 需对拿地资金来源等做出解释 连续三年经营性现金流净额为负 分档分档 划分标准划分标准 融资要求融资要求 绿档 踩中 0 条红线 有息负债规模年增速不超过 15% 黄档 踩中 1 条红线 有息负债规模年增速不超过 10% 橙档 踩中 2 条红线 有息负债规模年增速不超过 5% 红档 踩中 3 条红线 有息负债规模不得增加 资料来源：政府公告，首创证券 从房企再融资政策的风向来看，自 2018 年开始监管部门即针对不同渠道的房地产 融资规模进行不同程度的管控，行业融资环境始终处于严监管模式，包括企业发
29、债用途 限制、地产非标融资规模限制等，此次出台三道红线新规后，进一步强化了房地产行业 稳定的金融政策预期，可以预见的是，未来一段时间将延续现有的行业融资监管框架， 房地产企业有息负债增长限速，推动房地产行业长期稳健运行。 表 5：近年房地产融资政策 政策时间政策时间 发布单位发布单位 文件文件 政策内容政策内容 2018 年 5 月 发改委、财政部 关于完善市场约束机制 严格防范 外债风险和地方债务风险的通知 规范房企境外发债资金投向，主要用于偿还到期 债务，避免债务违约；限制投资境内外房地产项 目、补充运营资金等。 2019 年 5 月 银保监会 中国银保监会关于开展“巩固治乱 象成果促进合
30、规建设”工作的通知 严防资金通过信托、金融租赁、AMC 等各个渠道 违规流入地产市场，要求银行对地产项目审查更 为严格。 2019 年 7 月 央行、发改委 对房地产企业发行外债申请备案登 记有关要求的通知 房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的 中长期境外债务。 2019 年 8 月 银保监会 信托部关于进一步做好下半年信托 监管工作的通知 坚决遏制房地产信托过快增长、风险过度积累的 势头。 2019 年 10 月 银保监会、 证监会 窗口指导部分券商 私募公司债规模超过净资产 40%的部分只能用于 借新还旧。 2020 年 5 月 银保监会 信托公司资金信托管理暂行办法 （征求意见稿）
31、全部集合资金信托投资于同一融资人及其关联 方的非标债权资产的合计金额不得超过信托公 司净资产的 30%。 2020 年 8 月 央行、住建部 联合召开房地产企业座谈会 形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则。 资料来源：政府公告，首创证券 2018 年以来行业新增融资额明显降速，百强房企有息负债增速逐级下台阶，一方 面，房企前期大举加杠杆带来的负债水平提升需持续消化，另一方面针对各融资渠道增 量资金流入房地产行业的管控持续升级， 借新还旧模式的限制以及非标融资的严格监管 导致 2020 年上半年上市房企各渠道新增融资的同比增速进入低速区间或负增长。 按照三道红线的标准，截至 2020 年上半
32、年，我们所统计的百强房企净负债率仍有 所抬升， 达到 91.2%， 剔除合同负债的资产负债率为 76%， 高于红线规定的 70%的标准， 同时现金短债比进一步降低至 1.08，尽管整体水平未触碰红线标准，但房企现金流仍在 逐步恶化。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 6 6 图 9：百强房企有息负债增速 图 10：百强房企各融资渠道新增融资同比增速 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 11：百强房企三道红线指标变化 资料来源：Wind，首创证券 考虑到行业整体偿债能力的弱化， 细化到单一房企融资标准的政策出台是 适得其时的，我们认为新融资监管框架的意义在于：1）强化房地产行业稳定的 金融政策预期；2）明确融资监管标准及对应的有息负债增速门槛；3）明股实债 和表外负债也将纳入监控范围，房企利用财技绕开监管难度增加。 对于融资监管力度加强所带来的影响，短期来看，我们认为行业整体杠杆 水平将得以改善， 新规促使房企关注自身负债指标，
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