1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 证券证券强于大市强于大市维持2020年12月12日（评级）2021年证券行业业务增量来自于哪？年证券行业业务增量来自于哪？行业投资策略摘要:2021年证券行业业务增量来自于哪？2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1）2021年证券行业的业绩增长大概率将依靠于机构业务，包括衍生品、私募股权投资、融券、投行业务年证券行业的业绩增长大概率将依靠于机构业务，包括衍生品、私募股权投资、融券、投行业务等。等。机构业务发展的驱动力为利好政策、投资者机构化和资本市场国际化等。2）机构业务的亮点是总量扩大。）机构业务的亮点是总量扩大。2021年，我们预计
2、投资收益的收入占比将由32%提升至36%，衍生品和私募股权投资则是券商自营业务的重要扩张方向之一。3）零售业务的亮点是结构优化。）零售业务的亮点是结构优化。2021年零售业务大概率不会贡献业绩增量，但是关键制度改变或将带来交易量的提升（单次“T+0”等），基金投顾或将加速券商财富管理业务转型。重点关注数字化转型（东方财富）、租用第三方网络平台（招商证券）等公司市场份额提升带来业绩超预期增长。4）行业盈利驱动的转变意味着综合金融服务能力的重要性提升。）行业盈利驱动的转变意味着综合金融服务能力的重要性提升。我们判断发展机构业务需要较强的资产负债表管理能力（信用债违约事件预计将使得不同券商的杠杆率差
3、距进一步拉大）、适应业务发展的组织架构（机构投资者需求多样化，跨部门协同要求高）、专业的人才队伍以及强大的IT系统等。5）证券行业）证券行业盈利水平预计将持续攀升。盈利水平预计将持续攀升。我们预计2021年行业利润为1878亿元，同比增长14%，预计行业ROE为7.4%。我们判断2021年证券行业的投资机会或将来自于：1）机构业务具有竞争优势的券商；2）零售业务受益于结构优化的券商。我们重点推荐中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、国泰君安。风险提示：资本市场改革进度不及预期、行业竞争加剧风险、资本市场波动风险、信用风险rQsNmMsMmNtPoPoMmRtMnQ9PbPbRmOpPoMmM
4、jMqRmOiNoPmP8OmNqNNZnRsOMYrNrR3数据来源：wind，天风证券研究所，请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明代码代码名称名称2020-12-11评级评级2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E601995.SH中金公司60.49买入0.971.361.672.0862.3644.4836.2229.08600999.SH招商证券21.94增持1.091.091.271.4220.1320.1317.2815.45600030.SH中信证券28.75买入1.011.281.631.9128.4722.4617.6415.0560
5、1688.SH华泰证券18.33买入0.991.361.561.7218.5213.4811.7510.66601211.SH国泰君安17.79买入0.971.351.521.6818.3413.1811.7010.59重点标的推荐重点标的推荐股票股票股票股票收盘价收盘价投资投资EPS(元元)P/E4一、一、2021年年零售零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量业务大概率不会贡献显著的业绩增量二、二、2021年业务增量大概率来自于机构业务年业务增量大概率来自于机构业务衍生品、私募股权投资、融衍生品、私募股权投资、融券、投行业务券、投行业务三、盈利预测与投资建议三、盈利预测与投资建议目录目录5 1
6、 1、我们判断我们判断20212021年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量交易量：交易量：2020年流动性宽松叠加创业板注册制改革落地，沪深两市的日均股票成交额创下2015年以来新高。基数效应及未来流动性边际收紧背景下，我们预计我们预计20212021年沪深两市交易量同比增速大概率将放缓。年沪深两市交易量同比增速大概率将放缓。投资者数量：投资者数量：2020年至今月均新增投资者数量创下2016年以来的新高，期末投资者数达到1.75亿人。历史经验表明：若交易量增速放缓，新增投资者数量大概率将回落。图1：2020年的交易量创下2015年以来新高（亿元）资料来
7、源：wind，中证登，天风证券研究所 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000日均股票成交额图2：2020年至今新增投资者数量接近1500万人005006-----------072020-10新增投资者数量 (万人)6 1 1、我们判断我们判断2021
8、2021年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量经纪业务收入：经纪业务收入：受到佣金率持续下滑的影响，2020年前三季度的增速不及交易量增速。我们预计我们预计20212021年佣金率下年佣金率下滑的消极影响大概率会继续存在。滑的消极影响大概率会继续存在。图3：证券行业佣金率趋于下降资料来源：wind，中国证券业协会，天风证券研究所，行业净佣金率=当期代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）/当期股基交易额0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016
9、Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3行业净佣金率图4：经纪业务的收入增速不及交易量增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%日均股票成交额-同比增速经纪业务收入-同比增速7 1 1、我们判断我们判断20212021年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量关键制度改变或将带来交易量关键制度改变或将带来交易量的提升的提升：1）假设单次“T+0”（当日回转交易）能够落地，预计将
10、能够提升交易量，活跃市场，提高市场流动性。以上证综指为例，以上证综指为例，19921992年年5 5月月2121日，上交所实行“日，上交所实行“T+0T+0”交易制度，同时取消对股”交易制度，同时取消对股票涨跌幅的限制，上证综指的股票日均成交量和换手票涨跌幅的限制，上证综指的股票日均成交量和换手率均有较为明显的提升。率均有较为明显的提升。2）此外，若主板转融通制度得到完善，则融券规模有望提升，信用交易规模占比预计将提升。图5：实施“T+0”期间市场成交明显更为活跃资料来源：wind，天风证券研究所图6：转融通制度改革预计能提升信用交易量05001,0001,5002,0000102030405
11、06070--------10成交量:上证综合指数(亿股，右轴)换手率:上证综合指数(%，左轴)放开放开“T+0”重重回“回“T+1”0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5002019-07-012019-08-012019-09-012019-10-012019-11-012019-12-012020-01-012020-02-012020-0
12、3-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-01信用交易额(亿元，左轴)占两市成交额比重(右轴)8 1 1、我们判断我们判断20212021年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量截至2020年Q3，东方财富、兴业证券、招商证券等证券公司经纪业务收入增速高于行业平均增速。东方财富东方财富通过数字化转型满足零售客户交投需求，市场份额稳步提升；在证券公司在证券公司租用第三方网络平台开展证券业租用第三方网络平台开展证券业务的利
13、好政策推动下，招商证券等能与银行产生协同的券商经纪业务收入份额大概率将提升。务的利好政策推动下，招商证券等能与银行产生协同的券商经纪业务收入份额大概率将提升。图7：部分上市券商经纪业务收入增速超过行业平均值资料来源：wind，天风证券研究所0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2020Q3经纪业务同比增速图8：东方财富、招商证券的经纪业务收入份额提升0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%200192020Q3东方财富招商证券9 1 1、我们判断我们判断20212021年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量
14、年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量基金投顾或将加速证券公司的财富基金投顾或将加速证券公司的财富管理业务发展：管理业务发展：2020年至今，7家证券公司获得基金投顾业务资质，建立真正的买方投顾商业模式成为各家券商发展的方向。证券公司开展投顾业务的优势：证券公司开展投顾业务的优势：具备完整的业务链条，能够提供差异化的产品；投顾队伍经验较为丰富，优秀的投顾能够给客户提供投研服务；净值型客户基础相对扎实，客户风险偏好高于其他机构的客户。图9：首批券商基金投顾试点的持牌投顾数量（人）资料来源：wind，天风证券研究所，投资顾问人数数据截至2020年12月12日图10：证券公司代销金融产品的收入逐年增
15、加（亿元）0246800020H002000250030003500投资顾问人数10一、一、2021年零售年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量业务大概率不会贡献显著的业绩增量二、二、2021年业务增量大概率来自于机构业务年业务增量大概率来自于机构业务衍生品、私募股权投资、融衍生品、私募股权投资、融券、投行业务券、投行业务三、盈利预测与投资建议三、盈利预测与投资建议目录目录11 2 2. .1 1. .机构业务发展推动力机构业务发展推动力政策利好逐步兑现政策利好逐步兑现全面实行股票发行注册制，提高直接融资比
16、重是未来五年资本市场发展的重点任务。监管着力于提高上市公司质量，并购重组和再融资等业务也将迎来发展期。实行“T+0”、融券和衍生品扩容预计将有助于机构投资者进入市场。图11：证券公司迎来历史发展机遇资料来源：wind，证监会，天风证券研究所整理12 2 2. .1 1. .机构业务发展推动力机构业务发展推动力机构投资者话语权提升机构投资者话语权提升资本市场逐渐呈现出机构化的特点，将驱动机构业务繁荣。资本市场逐渐呈现出机构化的特点，将驱动机构业务繁荣。在养老金/职业年金入市、国有资本运营机构的培育、财富管理业务与资产管理业务的发展、私募基金的成长以及国际机构投资者的进入等一系列积极因素的驱动下，
17、A股市场机构投资者持股市值余额持续攀升。未来个人投资者大概率将借道公募基金、私募基金等机构参与资本市场，将加速A股市场机构化。图12：A股投资者持股市值占比（自由流通市值）资料来源：wind，天风证券研究所图13：公募基金发行规模持续攀升36.00%37.00%37.00%40.00%0%20%40%60%80%100%20018个人机构外资05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500发行份额(亿份)-股票型发行份额(亿份)-混合型13 2 2. .1 1. .机构业务发展推动力机构业务发展推动力资本市场国际化资本市场国际化资本
18、市场间互联互通加深的背景下，外资加速流入资本市场间互联互通加深的背景下，外资加速流入A A股市场，持股市值及比例均股市场，持股市值及比例均呈现呈现高速高速增长增长的态势。的态势。截至三季度末，外资持仓市值高达2.75万亿元，占A股流通市值的4.7%，总市值的3.8%。外资机构的业务外资机构的业务需求以机构需求以机构业务为主，业务为主，包括机构交易业务、资产管理、私募股权投资等。图14：外资持股市值变化（亿元）资料来源：wind，天风证券研究所，注：由于“深港通”于2016 年推出，“深股通”和深市“港股通”成交额数据覆盖2016 年至2020YTD。图15：2014年-2020YTD的 “沪港
19、通”和“深港通”成交额（万亿元）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0--------072020-09境外机构和个人持有境内人民币股票情况(左)占总市值比重（右）0.02.04.06.08.010.012.02001720182019 2020YTD沪股通沪市港股通深股通深市港
20、股通14 2 2. .2 2. .什么样的券商能做好机构业务什么样的券商能做好机构业务？持续补充资本持续补充资本，做大资产负债表做大资产负债表证券公司业务拓展及盈利模式的转型使得资本实力成为证券公司构建核心竞争力以及差异化竞争优势的证券公司业务拓展及盈利模式的转型使得资本实力成为证券公司构建核心竞争力以及差异化竞争优势的关键因素之关键因素之一，而市场化一，而市场化并购是其做大规模的可选路径之一。并购是其做大规模的可选路径之一。此外，我们认为高息负债替换+业务扩张需求+政策调整利好，将极大促成证券公司通过债务融资工具补充资本，而各家公司之间的资产负债表管理能力（负债成本高低、风险控制能力等）将深
21、刻影响其机构业务的扩张。图17：证券公司债券未来到期分布（亿元）资料来源：wind，天风证券研究所图16：头部券商的历史杠杆率情况比较（单位：倍）0.001.002.003.004.005.006.007.008.002001820192020Q3中金公司中信证券中信建投华泰证券证券行业01,0002,0003,0004,0005,0006,000短期融资券公司债_普通债公司债_次级债15 2 2. .2 2. .什么样的券商能做好机构业务什么样的券商能做好机构业务？持续补充资本持续补充资本，做大资产负债表做大资产负债表未来行业所面临的主要风险之一是信用风险，主要包括自营
22、投资业务（债券发行人信用风险）、信用业务（股票质未来行业所面临的主要风险之一是信用风险，主要包括自营投资业务（债券发行人信用风险）、信用业务（股票质押的融资人信用风险）等。押的融资人信用风险）等。截至2019年底，证券投资业务金额为3.22万亿元，占总资产的比例为44%，是行业做大资产负债表的主要方向。其中，债券投资金额为2.18万亿元，占证券投资业务金额的比例为68%。2020年的信用债违约事件预计将迫使券商提高风控和信用债入库要求，同时质押信用债加杠杆的策略难度升级，券商的债券投资可能被迫降低杠杠。但是经过调整后，我们预计不同券商的杠杆率差距大概率将进一步拉大。但是经过调整后，我们预计不同
23、券商的杠杆率差距大概率将进一步拉大。图19：证券投资产品市值明细（2019年）资料来源：wind，天风证券研究所图18：证券公司资产结构情况（2019年）8.41%9.25%67.58%14.75%股票投资基金投资债券投资其他证券产品19.98%4.30%14.10%8.18%44.39%5.45%3.61%货币资金结算备付金融出资金买入返售金融资产证券投资业务金额长期股权投资其他16 2 2. .2 2. .什么样的券商能做好机构业务什么样的券商能做好机构业务？打造适应机构业务发展的组织架构打造适应机构业务发展的组织架构全面注册制背景下，客户服务能力的重要性提升。全面注册制背景下，客户服务能
24、力的重要性提升。客户需求转变倒逼证券公司推动人才队伍革新，重点是扩张投研团队，抢夺核心人才。激励机制也不仅局限于传统的薪酬激励，限制性股票激励计划等逐渐增多。激励机制也不仅局限于传统的薪酬激励，限制性股票激励计划等逐渐增多。打造顶层委员会体系。打造顶层委员会体系。顶层委员会模式（“执行委员会+专业委员会”）有助于券商形成牌照协同的跨部门协调机制，实现以客户为中心的管理模式。表1：2019年以来上市券商激励计划资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所图20：中金公司的内部组织结构证券公司证券公司类别类别披露日期披露日期实施进度实施进度股份来源股份来源规模规模招商证券 员工持股计划2019/1
25、0/16已完成通过回购A股股份6.64亿元国泰君安限制性股票激励计划2020/06/08已完成通过回购A股股份6.04亿元东方证券 员工持股计划2020/06/18 回购股份中通过购买公司H股股份不超过4亿元中信证券 员工持股计划2019/03/04预案17 2 2. .2 2. .什么样的券商能做好机构业务什么样的券商能做好机构业务？打造有竞争力的专业人才队伍打造有竞争力的专业人才队伍2017年至今证券行业已注册从业人员数量持续下滑，但是自营投资、机构销售、财富管理、信息技术等人才需求增加。注册注册制使得符合制使得符合上市要求的主体增多，但同时对于信息披露的要求更高。上市要求的主体增多，但同
26、时对于信息披露的要求更高。未来投行的专业化分工、地域分工将显得更为重要，围绕投行业务的人员需求将提升。我们认为大券商具有平台的优势，未来扩张速度大概率将更高。图21：分析师、保代、投资主办等从业人员占比提升资料来源：公司公告，中国证券业协会，天风证券研究所0%5%10%15%0.00%0.50%1.00%1.50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019证券投资咨询业务(分析师)保荐代表人投资主办人证券投资咨询业务(投资顾问)-右图22：头部券商投行人员均超过千人（2019年）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020040060080010
27、000投行人数（左）占总员工比例（右）18 2 2. .2 2. .什么样的券商能做好机构业务什么样的券商能做好机构业务？加大信息技术投入加大信息技术投入券商不断加码信息技术的投入，通过推动业务线上化、数字化和智能化转型，来提升客户服务能力。机构客户券商不断加码信息技术的投入，通过推动业务线上化、数字化和智能化转型，来提升客户服务能力。机构客户对于对于ITIT系统系统的要求更高，因此，我们认为未来能够给机构客户提供更高水平的要求更高，因此，我们认为未来能够给机构客户提供更高水平的的ITIT系统系统的券商大概率能做好机构业务。的券商大概率能做好机构业务。金融科技的发展存在较
28、为明显的“马太效应”，国泰君安、华泰证券、中信证券等2019年的信息技术投入超过10亿元，而中小券商或因业务量原因导致投入产出效应不足，IT系统建设落后于头部券商。图23：头部券商的信息技术投入情况（亿元，2019年）资料来源：证券业协会，天风证券研究所12.39 12.02 11.39 8.54 8.34 7.78 6.40 4.62 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00% - 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00国泰君安 华泰证券 中信证券 海通证券 广发证券 中金公司 中信建投 银河证券投入金额（左）投入营收占比（
29、右）19 2 2. .3 3. .有哪些机构业务能够发展有哪些机构业务能够发展？衍生品衍生品场外衍生品的两大买方机构的潜在需求依旧旺盛。场外衍生品的两大买方机构的潜在需求依旧旺盛。1）商业银行方面，银行理财产品净值化管理后，结构性理财产品的占比提升，商业银行需要通过衍生品对冲交易来平滑净值波动；2）私募基金方面，再融资新规松绑后，私募基金借道证券公司通过场外衍生品+定增的模式进入资本市场。因此，我们判断场外期权和场外互换的规模不断提因此，我们判断场外期权和场外互换的规模不断提升，预计将为券商带来较为可观的业绩增量。升，预计将为券商带来较为可观的业绩增量。图24：证券公司场外衍生品月度新增交易情
30、况资料来源：中国证券业协会，天风证券研究所，数据截至2020年9月图25：证券公司新增收益互换合约交易对手情况(名义金额) 0%20%40%60%80%100%基金公司及子公司商业银行期货公司及子公司私募基金证券公司及子公司其他机构024682000300040005000互换当月新增初始名义本金（左，亿元）期权当月新增初始名义本金（左，亿元）月末存续规模（右，千亿元）20 2 2. .3 3. .有哪些机构业务能够发展有哪些机构业务能够发展？衍生品衍生品头部券商占据场外衍生品交易量的主要市场份额。头部券商占据场外衍生品交易量的主要市场份额。存续名义本金规模较大的前五家证
31、券公司在收益互换、场外期权中的全行业占比分别为 88.43%、72.81%，在整个场外衍生品业务中占到 73.05%。从需求方角度看，我们判断私募客户群体（招商证券、国泰君安等）和商业银行客户群体（中信证券、中金公司等）积累较为深厚的券商有望脱颖而出。资料来源：中国证券业协会，天风证券研究所，数据截至2020年9月图26：证券公司新增期权合约交易对手情况(名义金额) 表2：证券公司场外衍生品存续交易量排名（亿元）0%20%40%60%80%100%基金公司及子公司商业银行期货公司及子公司私募基金证券公司及子公司其他机构存续交易存续交易名义本金名义本金排名排名存续交易业务类型存续交易业务类型互换
32、期权合计证券公司存续名义本金证券公司存续名义本金证券公司存续名义本金第一名第一名中信证券 1,503.29 中信证券 1,418.20 中信证券 2,921.49第二名第二名中金公司 1,244.92 中信建投 1,336.87 中金公司 1,815.00第三名第三名华泰证券410.88华泰证券 1,284.83 华泰证券 1,695.71第四名第四名国泰君安311.23申万宏源 1,211.67 中信建投 1,450.61第五名第五名中信建投113.74国泰君安953.45申万宏源 1,303.56合计合计3,584.066,205.029,186.38集中度集中度88.43%72.81%7
33、3.05%21 2 2. .3 3. .有哪些机构业务能够发展有哪些机构业务能够发展？衍生品衍生品未来综合性大型券商将进一步聚集优势资源，利润贡献预计将持续攀升。未来综合性大型券商将进一步聚集优势资源，利润贡献预计将持续攀升。以中金公司为例，中金衍生品业务较国内券商起步早，是中国首批获得创新业务试点资格的券商之一。股票业务（衍生品为主）占公司税前净利润的比重已股票业务（衍生品为主）占公司税前净利润的比重已经达到经达到38%38%（2020H2020H），未来将是业绩增长核心驱动因素。），未来将是业绩增长核心驱动因素。图28：头部券商已在特定业务领域建立竞争优势资料来源：wind，天风证券研究所
34、图27：中金公司场外衍生品对冲持仓情况80%85%90%95%100%0200400600800820192020H场外衍生品交易对冲持仓（左轴）（亿）场外衍生品交易对冲持仓占比（右轴）22 2 2. .3 3. .有哪些机构业务能够发展有哪些机构业务能够发展？私募股权投资业务私募股权投资业务提升直接融资占比，需要加快发展私募股权基金提升直接融资占比，需要加快发展私募股权基金。券商发展私募股权投资业务的优势是能够提供全业务链条服务，为被投企业提供：并购及融资支持、持续交易、协助境内外战略并购与合作、发行上市和市值管理等全生命周期服务。因此因此，能否实现跨部门的协同是做好私
35、募股权投资业务的关键因素之一。，能否实现跨部门的协同是做好私募股权投资业务的关键因素之一。图29：构建以大投行为核心的生态圈资料来源：wind，天风证券研究所整理23 2 2. .3 3. .有哪些机构业务能够发展有哪些机构业务能够发展？私募股权投资业务私募股权投资业务券商发展私募股权投资的盈利模式包括：收取项目管理费、获得项目退出的投资收益、为财富管理客户提供产品服务。现阶段，头部券商的私募股权投资子公司已经能够贡献较为可观的业绩。现阶段，头部券商的私募股权投资子公司已经能够贡献较为可观的业绩。展望2021年，证券公司跟投的首批上市的科创板企业将会迎来解禁，券商有望逐步兑现投资收益。表3：头
36、部券商的科创板跟投情况（单位：万元）资料来源：wind，天风证券研究所名称名称合计获合计获配次数配次数申购动用资申购动用资金金获配投获配投入资金入资金平均每次平均每次动用资金动用资金最新持有最新持有市值市值最新浮动最新浮动盈亏盈亏中信证券中信证券24134,252133,0525,594333,286206,371中金公司中金公司18210,824201,86611,712473,982272,116华泰证券华泰证券1785,40584,2155,024158,16973,954中信建投中信建投1563,17063,1704,211141,97278,802海通证券海通证券12147,8841
37、47,88412,324375,506227,622国泰君安国泰君安1152,07749,6824,734155,053105,371招商证券招商证券943,28540,6164,809103,11662,500图30：头部券商私募股权投资子公司净利润及占比（2020年中，单位：亿元）15.98 7.81 7.22 5.96 2.88 0%5%10%15%20%25%30% - 2 4 6 8 10 12 14 16 18华泰证券 广发证券 海通证券 中信证券 中金公司净利润（左）净利润占比（右）24 2 2. .3 3. .有哪些机构业务能够发展有哪些机构业务能够发展？融券业务融券业务市场发
38、展壮大需要常态化的证券借贷功能。市场发展壮大需要常态化的证券借贷功能。2019年7月至今，转融通机制持续优化拓宽了券源，机构投资者旺盛的需求推高融券余额规模。若若主板主板中小板的转融通中小板的转融通机制优化，我们预计未来沪深两市融券余额有望持续提升。机制优化，我们预计未来沪深两市融券余额有望持续提升。资料来源：wind，天风证券研究所图32：日本融资融券业务结构图31：沪深两市融券余额突破千亿元（亿元） - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400融券余额0%20%40%60%80%100%--
39、---------02融券余额占比融资余额占比25 2 2. .3 3. .有哪些机构业务能够发展有哪些机构业务能够发展？融券业务融券业务以华泰证券为例，公司发布全市场首个开放式的线上证券借贷交易平台融券通，打造数字化融券的全新模式。融券融券通平台是一个撮合平台，通平台是一个撮合平台，一方面吸引其他券商、机构投资者、个人投资者的券源，打通券源边界；另一方面，借助强大的技术支撑，将融券业务的
40、场内场外打通。图33：头部券商的融券业务余额较高（亿元）资料来源：wind，华泰证券官网，天风证券研究所0%5%10%15%20%25%007080中信证券华泰证券国泰君安海通证券招商证券融券余额（左）市场份额（右）图34：融券通是华泰证券机构业务的重要一环26 2 2. .3 3. .有哪些机构业务能够发展有哪些机构业务能够发展？投行业务中的再融资和债券承销投行业务中的再融资和债券承销我们预计我们预计20212021年年IPOIPO募集资金规模增速或将回落。募集资金规模增速或将回落。1）基数效应影响，2020年沪深两市的IPO融资规模创下2010年来新高；2）排队企业主
41、动申请退出IPO的情况时有发生。20212021年年IPOIPO业务的业务的亮点亮点是是结构结构优化。优化。注册制下的投资银行业务走向集中的趋势明确，同时随着大项目逐步落地，后续券商IPO的费率有望持续攀升。图35：沪深两市IPO融资规模创下2010年以来新高（亿元）资料来源：wind，天风证券研究所图36：券商IPO承销规模市场占比（CR5）4,802 4,177 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000IPO增发配股优先股可转债可交换债0%10%20%30%40%50%60%70%2001820192020YTDCR527 2 2. .3
42、 3. .有哪些机构业务能够发展有哪些机构业务能够发展？投行业务中的再融资和债券承销投行业务中的再融资和债券承销存量项目规模是判断证券公司投行业务业绩的重要指标。存量项目规模是判断证券公司投行业务业绩的重要指标。截至2020年12月4日，头部券商的项目储备整体优势明显，而部分中小券商业务也有望放量。资料来源：wind，中国证监会，天风证券研究所，若两家公司联合承销，则项目储备计0.5家表4：证券公司IPO项目储备情况（单位：家，截至2020年12月4日）券商券商主板中小板主板中小板创业板创业板科创板科创板IPOIPO项目储备合计项目储备合计中信证券中信证券21272977中信建投中信建投151
43、81851国泰君安国泰君安14.5102044.5民生证券民生证券6241343中金公司中金公司9.5121839.5华泰联合华泰联合7171438海通证券海通证券7.572337.5招商证券招商证券1118635国金证券国金证券422834国信证券国信证券220729长江证券长江证券69722光大证券光大证券810321东兴证券东兴证券314421安信证券安信证券39719东方证券东方证券8531628 2 2. .3 3. .有哪些机构业务能够发展有哪些机构业务能够发展？投行业务中的再融资和债券承销投行业务中的再融资和债券承销再融资和债券承销预计将持续受益于政策松绑。再融资和债券承销预计将
44、持续受益于政策松绑。1）再融资新规降低了再融资的门槛。截至2020年11月30日，增发募集资金的规模同比增长28%至7341亿元。我们预计被压抑了我们预计被压抑了3 3年的再融资业务有望迎来快速发展的阶段。年的再融资业务有望迎来快速发展的阶段。2）新证券法降低公开发债标准，并简化流程。截至2020年11月30日，证券公司核心债券发行规模较去年同期增长32%至3.91万亿元。我们预计我们预计20212021年核心债券承销规模同比增长年核心债券承销规模同比增长20%20%至至5.045.04万亿元。万亿元。图37：2020年至今增发承销规模同比改善（亿元）资料来源：wind，天风证券研究所，核心债
45、券主要是包括：企业债、公司债、短期融资券及中期票据图38：证券公司核心债券承销规模保持稳定增长（亿元） - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000增发募集资金 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000核心债券承销规模29 2 2. .3 3. .有哪些机构业务能够发展有哪些机构业务能够发展？投行业务中的再融资和债券承销投行业务中的再融资和债券承销再融资和债券承销的集中度预计将持续提升。再融资和债券承销的集中度预计将持续提升。政策松绑
46、的方向明确，但是同时也提升对于中介机构的能力要求，头部券商平台化优势明显，人员团队、跨部门协同、风险控制等均有竞争优势。2020年信用债风险有所暴露，对于一级市场发行造成一定冲击，核心债券承销规模占比大概率将持续提升。图39：头部券商增发规模占比持续上升（%）资料来源：wind，天风证券研究所样本内的证券公司包括：中信证券、中信建投、中金公司、华泰证券、国泰君安、海通证券、招商证券图40：头部券商核心债承销规模占比呈上升趋势（%） - 10 20 30 40 50200192020YTD核心债券承销规模占比00708020019
47、2020YTD增发规模占比30一、一、2021年零售年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量业务大概率不会贡献显著的业绩增量二、二、2021年业务增量大概率来自于机构业务年业务增量大概率来自于机构业务衍生品、私募股权投资、融衍生品、私募股权投资、融券、投行业务券、投行业务三、盈利预测与投资三、盈利预测与投资建议建议目录目录31 3 3. .1 1. .盈利预测：预计盈利预测：预计20212021年证券行业净利润为年证券行业净利润为18781878亿元亿元，YOY+YOY+1414%中性假设下，我们预计中性假设下，我们预计2021年证券行业的营业收入为年证券行业的营业收入为4815亿亿元，同比元，
48、同比增长增长11%；净利润为；净利润为1878亿亿元，同比增长元，同比增长14%。我们预计全行业的。我们预计全行业的ROE为为7.4%，预计年末的净资产为，预计年末的净资产为2.53万亿元，较万亿元，较2020年底增长年底增长10%。核心假设如下：经纪业务：经纪业务：预计日均股基交易额为8500亿元，同比持平，全年股基交易佣金率为万分之二点六，较2020年下降5%。全年实现经纪收入1075亿元，同比下降5%。投行业务：投行业务：预计股权融资额为1.8万亿元，IPO审核预期将放缓至3720亿元；核心债券承销规模同比+20%至5.04万亿元。全年实现投行收入632亿元，同比上升5.6%。资管业务：
49、资管业务：集合资管规模增长8%，定向资管规模下降10%。资管业务收入同比增长8.8%至319亿元。信用业务：信用业务：两融日均余额维持1.5万亿元，同比增长15.1%。股票质押余额维持不变；息差维持不变。投资业务：投资业务：投资规模持续增长，实现投资收益1733亿元，同比增长26%，是业绩增长核心因素。资料来源：wind，天风证券研究所32 3 3. .1 1. .盈利预测：预计盈利预测：预计2021年证券行业净利润为年证券行业净利润为1878亿元亿元，YOY+14%2001820192020E21E保守保守21E中性中性21E乐观乐观经纪业务2,6911,0538216
50、237881,,291投资银行5326845517632696承销保荐394520384259377533442547606财务顾问2投资咨询4555060资产管理2752973288319353投资收益1,41,2221,3741,3531,7331,945利息净收入5964603555694740其它收入205246230348336330347363380营业收入5,7523,2803,1132,66336054,
51、3293,9254,8155,405营收增速121%-43%-5%-15%35%20%-9%11%25%净利润2,4481,2341,1306661,2311,6451,4131,8782,270净利润增速153%-50%-8%-41%58%34%-14%14%38%净资产14,51316,37718,46018,90020,20023,00024,84025,30025,760ROE16.9%7.5%6.1%3.5%6.1%7.15%5.69%7.42%8.81%净资产增速57.9%12.8%12.7%2.4%6.9%13.86%8.00%10.00%12.00%表5：证券行业盈利预测（单位
52、：亿元）资料来源：wind，天风证券研究所33 3 3. .2 2. .重点公司推荐重点公司推荐- -中金公司：投行龙头中金公司：投行龙头，兼具价值与成长属性兼具价值与成长属性成长性一：以成长性一：以A股股IPO发行为契机，以股票业务为核心做大资产负债表。发行为契机，以股票业务为核心做大资产负债表。中金公司具备出色的金融产品创设交易能力，衍生品是中金公司权益业务使用资产负债表的主要业务，且几乎没有方向性业务。中金公司募资净额为130.3亿元，将有助于公司拓宽股票业务、资本中介业务和私募股权投资基金业务发展空间，并有助于公司把握后续境内外潜在并购机会。成长性二：全面实施注册制，投行业务将直接受益
53、。成长性二：全面实施注册制，投行业务将直接受益。投资银行业务是中金传统优势业务，未来投行业务集中度提升，新经济企业加速登陆资本市场和中概股回归浪潮将为中金投行的发展形成促动。投行业务与其他业务的联动也将为中金公司带来业绩弹性。成长性三：数字化赋能财富管理业务，挖掘客户资源禀赋。成长性三：数字化赋能财富管理业务，挖掘客户资源禀赋。以买方投顾和资产配置为突破口的财富管理业务已经开始崭露头角。公司与腾讯合作设立金融科技子公司，提升零售客户的获客能力，补足短板。投资建议：我们预计2020年至2022年中金公司的归母净利润分别为66/81/101亿元，同比增长55.4%、22.5%和24.6%，对应的E
54、PS为1.36/1.67/2.08元，BVPS为13.57/15.26/16.82元。我们认为中金公司具有独特的业务特质以我们认为中金公司具有独特的业务特质以及较大的成长空间，将是机构投资者中长期可选标的之一。及较大的成长空间，将是机构投资者中长期可选标的之一。中金公司上市半年内的A股流通股本占总股本比例为5.39%，预计将产生较为明显的估值溢价。风险提示：市场波动风险、资本市场改革低于预期、行业竞争加剧风险、经营及业务风险、管理风险、财务风险。资料来源：wind，天风证券研究所34 3 3. .3 3. .估值水平：主要上市券商仍处于合理位置估值水平：主要上市券商仍处于合理位置表6：上市券商
55、估值表（2020年12月10日）证券名称证券名称P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）20192020E2021E20192020E2021E中信证券中信证券28.922.817.92.22.01.9国泰君安国泰君安20.013.311.81.31.21.1海通证券海通证券15.415.712.61.21.11.1中金公司中金公司60.844.336.05.64.43.9华泰证券华泰证券17.913.711.91.41.31.2广发证券广发证券16.315.013.11.31.31.2招商证券招商证券23.420.917.92.31.91.8中信建投中信建投64.251.142.57.75.35
56、.0资料来源：wind，天风证券研究所35 3 3. .4 4. .风险提示风险提示资本市场改革进度不及预期资本市场改革进度不及预期：为推动多层次资本市场改革和加大对外开放，监管部门不断出台或修订完善行业监管政策，可能会对证券公司某项业务的开展、面临的竞争格局及行业前景产生影响。行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：证券公司面临来自外资金融机构和其他类型金融机构的竞争，未来可能会面临客户流失和市场份额下降的风险。资本市场波动风险：资本市场波动风险：证券公司的经营业绩与资本市场的走势有较强的相关性，低迷的资本市场行情会对经纪业务佣金收入、投资银行业务承销和保荐收入造成不利影响，也会导致资本类业务的收益下降、各类金融产品违约风险上升，从而进一步放大证券公司的经营风险。信用风险：信用风险：证券公司在资产负债表相关信用业务开展过程中，可能出现维持担保比例或履约保障比例低于警戒线且未能追加担保物、不能按期支付利息等情形，导致信用交易客户未能履行合同义务，从而致使证券公司出现资金损失的风险。资料来源：wind，天风证券研究所
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