1、研究源于数据1研究创造价值 鸣志电器鸣志电器：厚积才能勃发，厚积才能勃发， 崛起在即的运动控制新星崛起在即的运动控制新星 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 鸣志电器(603728) 公司研究 电力设备与新能源行业电力设备与新能源行业 公司深度报告 2020.12.11/推荐（维持） ： 历史表现：历史表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 请务必阅读最后特别声明与免责条款 市场定位正确市场定位正确+ +渠道扩展能力强渠道扩展能力强+ +服务响应快是公司脱颖而出的服务响应快是公司脱颖而出的 关键：关键：1）公司在步进电机领域脱颖而出，打破日本企业在步进 电机上的垄断格局。
2、公司 HB 步进电机出货量由 2016 年的 814 万台提升至 2019 年的 1817 万台，市占率由 10%提升至 18%，销 售量进入全球前三；2）公司市场定位正确，专注于高附加值领 域，通过并购公司扩充产品线、提升技术水平，产品性能已可 抗衡日本厂商，同时还建立了全球化的销售渠道，可快速响应 客户需求。产品线宽广，服务响应快是公司与日本厂商竞争的 关键；3）微电机行业先发优势明显，公司在 HB 步进电机国内 市占率第一的情况下于 18 年收购市占率第二的常州运控， 在步 进电机领域优势进一步稳固，国内厂商难以竞争。公司 2019 年 海外收入占比 45%，而国内其他厂商由于产品技术、
3、渠道方面 的劣势，以内销为主。 公司布局已完善，经营拐点已现。公司布局已完善，经营拐点已现。1 1）前期我们发布了报告步 进电机稀缺标的，国内龙头业绩可期对公司业务做了梳理， 近期我们发现公司基本面开始有积极变化，经营出现拐公司基本面开始有积极变化，经营出现拐点。点。 17-19 年，公司营业收入复合增速 18.5%，表面看增速较慢，但 实际上公司稳扎稳打，一实际上公司稳扎稳打，一直在围绕既定目标进行产直在围绕既定目标进行产业布局，业布局，现 布局已完善，只等下游风起。2）公司先后进行数次收购，已完 成技术、生产、销售渠道的全球化布局技术、生产、销售渠道的全球化布局，进入多家核心客户供 应链；
4、3）步进电机市场趋于平稳，因此公司横向布局无刷直流 电机、无齿槽电机、空心杯等电机产品，纵向往控制驱动系统 产品拓展，我们认为 HB 步进电机业务是公司基本盘，将保持平 稳增长；无刷电机、控制驱动等产品将为公司带来巨大业绩弹 性。 新兴下新兴下游应用游应用增势迅猛，增势迅猛，崛起在即的运动控制新星崛起在即的运动控制新星。公司新旧 成长动能切换，成长驱动力由纺织、安防等传统下游应用转向 医疗、工业自动化、5G 基站、AGV、光伏等新兴下游应用，其 中 20H1 医疗、AGV 分别增长 53%、36%。当前时点看，公司 推出的无齿槽电机、 伺服系统等新产品在新兴下游有广阔应用， 医疗、通信、AGV
5、、光伏等下游行业景气度不断提升，我们看 好公司随着新兴下游的兴起而长大，公司收入规模有望在 4 年 完成翻倍增长。 投资建议：投资建议：公司产能释放在即，公司在太仓、越南一期分别增 加 227 万只无刷电机、400 万只 HB 步进电机产能，新产能的投 放将会大大增厚公司业绩。预计公司 2020-2022 年营业收入分 别为 22.1、27.3、32.7 亿元，归母净利润分别为 1.89、2.69、 研究源于数据2研究创造价值 鸣志电器(603728)- 公司深度报告 3.69 亿元，对应 PE 为 34.5、24.3、17.7 倍。 风险提示：风险提示：汇率波动影响公司盈利；中美贸易战加剧，
6、美国关 税增加；公司市场开拓低于预期。 Table_FinanceInfo 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 2057.97 2211.75 2731.25 3269.49 (+/-)(%) 8.65% 7.47% 23.49% 19.71% 净利润 174.64 188.90 268.77 368.83 (+/-)(%) 4.67% 8.16% 42.28% 37.23% EPS(元) 0.42 0.45 0.65 0.89 P/E 26.39 34.51 24.25 17.67 数
7、据来源：wind 方正证券研究所 mNqPrRtNnMrNqRnPmRrOnQ7NcM9PtRrRtRnNiNmNoMiNpOtQ7NpOqNMYrNtPuOrQqN 研究源于数据3研究创造价值 鸣志电器(603728)- 公司深度报告 目录目录 1 厚积才能勃发，公司布局已完善 . 5 1.1 专注于运动控制的新兴企业 . 5 1.2 市场定位正确+产品、渠道扩展能力强+服务响应快，公司在步进电机领域脱颖而出 . 6 1.2.1 市场定位正确 . 6 1.2.2 通过并购获取新技术、完善全球销售渠道布局 . 7 1.2.3 步进电机产品线齐全，服务响应快 . 8 1.3 产品线横纵向同时扩展
8、，打开增长空间. 9 1.4 产能扩张，支撑明后年业绩 . 10 2 新兴下游应用增势迅猛，推动公司业绩成长 . 11 2.1 医疗仪器及生化设备：已进入海外核心客户供应链 . 11 2.2 可移动机器人：人口红利衰减叠加物流发展需求日益凸显 . 12 2.3 光伏设备应用：行业扩产激进、追踪支架渗透率快速提升 . 13 2.4 通信基站：5G 基站业务弹性巨大 . 14 2.5 其他领域 . 14 3 盈利预测 . 15 3.1 控制电机及驱动系统 . 15 3.2 LED 控制与驱动产品 . 16 3.3 其他业务 . 16 4 风险提示 . 17 研究源于数据4研究创造价值 鸣志电器(6
9、03728)- 公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 公司收入及增速 . 5 图表 2： 归属母公司净利润及增速 . 5 图表 3： 营收结构 . 5 图表 4： 各业务毛利率 . 5 图表 5： 微型电机上市公司毛利率对比（%） . 6 图表 6： 公司战略是由提供产品转向提供系统 . 6 图表 7： 公司并购历程 . 8 图表 8： 收购后相关公司营收提升（万） . 8 图表 9： 公司与对手产品线对比 . 8 图表 10： 公司步进电机产品线齐全 . 8 图表 11： 2015 年全球步进电机出货占比. 9 图表 12： 中国步进系统市场规模（亿元） . 9 图表 13： 步进、伺
10、服电机性能对比 . 9 图表 14： 公司横向扩张至无刷、伺服等产品. 9 图表 15： 中国伺服系统产品市场规模(亿元） . 10 图表 16： 2017 年中国伺服系统市场份额（%） . 10 图表 17： 20H1 各业务增速（%） . 11 图表 18： 全球医疗器械销售额（亿美元） . 12 图表 19： 公司医疗仪器业务快速增长 . 12 图表 20： 2016 年医疗设备主要市场 . 12 图表 21： 中国 AGV 市场规模（亿元） . 13 图表 22： 工业机器人成本占比 . 13 图表 23： 光伏装机量预测(GW） . 14 图表 24： 跟踪支架地面电站渗透率（%）
11、. 14 图表 25： 5G 基站预测（万个）. 14 图表 26： 2016-2018 年基站天线全球市场份额 . 14 图表 27： 电机及驱动业务下游拆分（亿元）. 15 图表 28： LED 控制与驱动业务拆分（亿元） . 16 图表 29： 其他业务拆分（亿元） . 17 图表 30： 可比公司估值表（截止 2020 年 12 月 11 日） . 17 研究源于数据5研究创造价值 鸣志电器(603728)- 公司深度报告 1 厚积才能勃发，公司布局已完善厚积才能勃发，公司布局已完善 1.1 专注于运动控制的新兴企业专注于运动控制的新兴企业 公司专注于运动控制产品的研发、生产、销售。主
12、要业务为控制电机 及驱动系统、LED 智能照明控制与驱动产品、设备状态管理整体解决 方案和继电器代理贸易等，控制电机及驱动业务是公司成长主要驱动 力， 其中步进电机是公司基本盘， 无刷、 伺服等新产品贡献业绩弹性。 控制电机及驱动业务 2019 年营收 15 亿元，产品主要包括 HB 步进电 机、PM 步进电机、伺服系统等，该部分收入占比由 2014 年的 50%提 升至 2019 年的 74%。 贸易类业务是公司第二大业务，2019 年营收 2.8 亿元，业务内容主要 是子公司鸣志国贸代理松下的继电器、光电耦合器等产品。 LED 控制与驱动业务 2019 年营收 1.7 亿元，公司主要提供大
13、功率体育 场馆 LED 驱动、防爆灯具 LED 驱动以及 LED 照明控制系统等智能 型、可调光和算法集成类的高附加值产品。 设备状态管理业务的产品是小神探设备状态管理系统，该类产品有别 于传统制造业，是软件、硬件、系统集成、技术咨询服务相结合的综 合产品，因此毛利率较高。2019 年该部分业务营收 0.53 亿元。 图表1： 公司收入及增速 图表2： 归属母公司净利润及增速 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 图表3： 营收结构 图表4： 各业务毛利率 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 研究源于数据6研究创造价值 鸣志
14、电器(603728)- 公司深度报告 1.2 市场定位正确市场定位正确+产品、渠道扩展能力强产品、渠道扩展能力强+服务响应快，公司在步进服务响应快，公司在步进 电机领域脱颖而出电机领域脱颖而出 公司在步进电机领域脱颖而出。自 98 年起进入步进电机领域，公司 是最近 10 年之内唯一改变 HB 步进电机全球竞争格局的新兴企业， 公司 HB 步进电机出货量由 2016 年的 814 万台提升至 2019 年的 1817 万台，市占率由 10%提升至 18%，销售量进入全球前三，公司是行业 龙头中唯一非日本厂商，打破了日本企业对该行业的垄断。我们认为 市场定位正确+产品、渠道齐全+服务响应快是促使
15、公司走出来的核心 竞争力。 1.2.1 市场定位正确市场定位正确 差差异化竞争， 提供高附加值产品异化竞争， 提供高附加值产品。 1998 年公司开始从事步进电机业务， 我国是微特电机生产大国，2012 年我国微特电机产量为 36.7 亿台， 至 2016 年产量增长到 68.2 亿台.但国内产能偏低端，产品附加值低， 相关企业缺乏核心技术，市场竞争激烈导致企业盈利能力下降。 公司选择了差异化发展，公司的经营策略是布局高附加值市场，通过 自研及收购开发高性能步进电机，产品下游包括生物医疗仪器设备、 高端安防监控设备、航空航天电子设备等市场，选择避开家电、汽车 等量大，但毛利率较低的市场。专注于
16、细分市场的结果是鸣志电器毛 利率显著高于微型电机竞争对手。 由核心技术衍生产品，由产品到系统方案由核心技术衍生产品，由产品到系统方案。1）电机产品：与大多数 国产电机厂商不同，公司的战略是以智能电机为导向，努力发展成为 系统级的运动控制解决方案的提供商（如由提供 HB 步进电机转为提 供步进系统） ；2）设备状态管理：公司 1997 年推出小神探巡点检产 品，2008 年推出设备状态综合管理软件，2010 年开始供应设备状态 监测及故障诊断系统（软硬件一体化） ；3）LED 控制与驱动：凭借着 现场总线技术等核心技术，公司 2005 年推出 LED 驱动电源，2011 年 起提供 LED 智能
17、控制与驱动系统， 目前提供 LED 智能照明控制与驱动 产品及整体解决方案。 通过提供系统方案，公司复用原有产品销售渠道，大幅降低客户开发 成本，同时，使用系统解决方案也可带给客户更好的使用体验。 图表5： 微型电机上市公司毛利率对比（%） 图表6： 公司战略是由提供产品转向提供系统 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：鸣志电器招股说明书，方正证券研究所 研究源于数据7研究创造价值 鸣志电器(603728)- 公司深度报告 1.2.2 通过并购获取新技术通过并购获取新技术、完善全球销售渠道布局、完善全球销售渠道布局 确定运动控制为主业后， 公司通过收购公司通过收购 Amp、 Lin、
18、 Tecnhnosoft Motion 等公司快速完成了新技术积累以及生产、销售渠道的全球化布局。等公司快速完成了新技术积累以及生产、销售渠道的全球化布局。 2007 年年 2 月，公司与月，公司与 AMP 合合资成立了安浦鸣志资成立了安浦鸣志，各持有 50%股权， AMP 在步进电机驱动器、 集成式智能步进伺服控制技术处于全球前列 地位，公司通过与其合作，获取了驱动、伺服相关技术，为后续朝控 制层纵向发展奠定了技术基础。同时，AMP 在北美经营多年，拥有稳 定的客户群，尤其是 FA 领域，北美是工业自动化最成熟的市场，开 拓北美市场是公司未来业务发展的重要支撑点； AMP 具有完善的市场 营
19、销和销售网络、良好的物流和仓储管理能力。收购 AMP 之后，公 司工厂自动化（FA）产品线在北美当地有桥头堡。基于多年良好的合 作，2018 年 6 月 29 日，公司进一步受让了 AMP 公司部分少数股东的 股权，至此公司合计持有 AMP 公司 100%股权。 2015 年年 5 月底， 公司完成了对月底， 公司完成了对Lin Engineering的收购。的收购。 Lin Engineering 是公司多年合作伙伴，收购前，公司的步进电机的应用主要集中在传 统应用领域（如防止机械、舞台灯光等） 。Lin Engineering 0.9HB 步进 电机（在美国市场拥有 11 个发明专利） ）
20、在生物医疗仪器设备具有重 要市场份额，在高端安防监控设备具有领导性优势。收购 Lin Engineering 后，公司整合其供应链，获取了其客户资源，公司迅速进 入北美医疗大客户供应链，若选择自主研制，则有可能错过北美生物 医疗仪器产业大爆发的时机。 2018年年12月， 公司收购月， 公司收购Technosoft Motion公司公司100%的股权。的股权。 T Motion 公司在控制电机（尤其是直流无刷电机、空心杯、无槽无刷电机）的 驱动控制系统始终保持着全球领先的技术实力，其核心资产主要表现 为：1）独有的电机控制算法（一台瑞士 Technosoft 的驱动控制器可 以驱动包括交流电机
21、、有刷电机、无刷电机、空心杯电机、步进电机、 线性电机等绝大多数微型电机，被业界称为万能通用型的驱动控制器 （one for all） ） 、独有的 TML 运动编程语言；2）研发人才（核心研发 团队包括博士 4 人、硕士 10 人以上，专业覆盖软件、固件和硬件， 且在相关专业领域内的平均工作年限超过了 10 年） ；3）稳定的客户 群（欧洲地区、工业 4.0 相关的自动化行业及工厂设施自动化行业、 医疗行业、半导体行业等以自有品牌销售） 。 由公司的几次收购我们可以看出，公司并购整合能力强，公司并购整合能力强，并购有目的并购有目的 性，往往选性，往往选择自己已有了解的技术领域进行布局：择自己
22、已有了解的技术领域进行布局：1）通过收购）通过收购 AMP 获取电机驱动控制技术，完善工业自动化产品布局，并打开北美工业获取电机驱动控制技术，完善工业自动化产品布局，并打开北美工业 化市场；化市场；2）通过收购）通过收购 LIN 完善高端医疗、高端安完善高端医疗、高端安防布局，进入北美防布局，进入北美 市场；市场；3）通过收购）通过收购 T MOTION 完善空心杯、无齿槽电机布局，进入完善空心杯、无齿槽电机布局，进入 欧欧洲市场。洲市场。 相关公司并购完成后迅速吸收并且公司拥有的大批量低成本生产能 力与相应公司互补性强，相应公司在收购之后业绩均有较大增长。 研究源于数据8研究创造价值 鸣志电
23、器(603728)- 公司深度报告 图表7： 公司并购历程 图表8： 收购后相关公司营收提升（万） 时间时间 并购对象并购对象 2007 年 2 月 与 Applied Motion Products 合 资，安浦鸣志成立 2014 年 6 月 收购 Applied Motion Products 2015 年 5 月 与 PBC Linear 合资，鸣志派博思 成立 2015 年 6 月 收购 Lin Engineering 2018 年 12 月 收购瑞士 Technosoft Motion AG 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：招股说明书，公司年报，方正证券研究所 1.2.
24、3 步进电机产品线齐全，服务响应快步进电机产品线齐全，服务响应快 公司服务响应快。公司服务响应快。 公司强调售前是关键， 为实现贴近客户销售的策略， 公司坚持在发达国家自建销售渠道。 公司已在美国、 新加坡、 意大利、 日本、德国、印度设立全资销售公司。采用本土化策略，海外销售员 工为有经验的当地人。贴近客户的销售网络可使公司快速响应客户需 求。 公司产品线齐全，远超电产和美公司产品线齐全，远超电产和美蓓亚。蓓亚。公司提供 2 相/3 相、多步距角 （0.9/1.2/1.8/3.6/3.75） 等多特性系列组合 HB 步进电机 产品，客户产品选型范围宽广，有助于其设计新品，改善产品性能。 日本
25、厂商往往选择在细分领域耕作，已在办公自动化，数码相机、光 盘驱动等传统领域深筑壁垒。但其战略灵活性不足，日本电机厂商往 往是大集团下面的一个事业部， 经营战略上较保守， 产品线扩张缓慢， 对新下游应用的关注度不高，对客户要求的响应速度不快。公司产品 无论从步进角度、基座大小、适应下游场景均更全面，同时公司交货 周期大大短于日本厂商。产线齐全、服务响应快是公司相对日本厂商 的竞争优势所在。 图表9： 公司与对手产品线对比 图表10： 公司步进电机产品线齐全 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 资料来源：鸣志电器公司官网，方正证券研究所 研究源于数据9研究创造价值 鸣志电器(603728)- 公
26、司深度报告 1.3 产产品线横纵向同时扩展，打开增长空间品线横纵向同时扩展，打开增长空间 步进电机市场增长趋缓，公司产品线由步进电机横向扩展至无刷直步进电机市场增长趋缓，公司产品线由步进电机横向扩展至无刷直 流、无齿槽流、无齿槽、伺服电机等产品。、伺服电机等产品。 步进电机市场增长将趋缓。步进电机市场增长将趋缓。相较于伺服电机，步进电机在低频时可能 会出现振动、输出力矩随转速升高而下降，速度响应较慢，性能上较 弱，但价格便宜。在精度和速度要求并不苛刻的场合下，步进系统凭 借其经济性和实用性，继续保持稳定份额。根据中国工控网的预测， 2020 年，我国步进系统市场规模将达到 8.5 亿元。 图表
27、11： 2015 年全球步进电机出货占比 图表12： 中国步进系统市场规模（亿元） 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 资料来源：中国工控网，方正证券研究所 公司已横向扩展出无刷直流、伺服电机空心杯、无齿槽电机等产品。公司已横向扩展出无刷直流、伺服电机空心杯、无齿槽电机等产品。 由于下游应用需要多样化，仅凭步进电机产品难以支撑公司高增长的 需求，根据日本富士经济的研究报告预测，预计 2025 年全球小微电 机市场规模接近 170 亿台，其中混合式步进电机全球出货数量将达接 近 1 亿台，全球无刷电机出货数量将接近 15 亿台，全球交流伺服电 机出货数量将约为 1,000 万台，无刷电机市场容
28、量远大于步进电机， 公司从 2018 年开始从事无刷电机业务，通过内生增长及外延并购， 现已获得伺服电机、无刷电机、空心杯等产品技术及销售渠道，无刷 电机与公司 HB 步进电机 85%供应链可复用， 公司业务扩张阻力较小。 图表13： 步进、伺服电机性能对比 图表14： 公司横向扩张至无刷、伺服等产品 步进电机步进电机伺服电机伺服电机 控制精度控制精度 相数和排数越多，精 确度越高，但低于伺 服 取决于自带的编码 器，编码器刻度越 多，精度越高 低频特性低频特性 在低速时易出现低频 振动现象 低速时也不会出现震 动现象 矩频特性矩频特性 输出力矩随转速升高 而下降 恒力矩输出 过载能力过载能力
29、 不具有过载能力有较强过载能力 响应速度响应速度 速度较慢快速响应 运行性能运行性能 购置成本高，调试和 维护都更加简单 价格昂贵 资料来源：鸣志电器官网，方正证券研究所 资料来源：鸣志电器公司官网，方正证券研究所 研究源于数据10研究创造价值 鸣志电器(603728)- 公司深度报告 随着公司在工业自动化布局逐渐随着公司在工业自动化布局逐渐深入， 公司产品线开始纵向由执深入， 公司产品线开始纵向由执行层行层 往驱动层（如伺服系统）延展。往驱动层（如伺服系统）延展。伺服系统由于具备定位精度高、动态 响应快、稳定性好等性能特点，在对位置精度要求较高的行业中得到 广泛应用，目前伺服系统已普遍应用于
30、机床工具、纺织机械、电子制 造设备、医疗设备、印刷机械自动化生产线及各种专用设备等。 伺服系统市场规模远大于步进电机。伺服系统市场规模远大于步进电机。 根据中国工控网的预测， 到 2021 年，我国伺服系统市场规模将达 132.0 亿元，较 2017 年增长 29.4%。 从市场份额来看，国内伺服系统主要玩家为以松下、安川、三菱为首 的海外厂商，国内厂商仅汇川技术市占率较高；国内公司相较于海外 厂商，拥有响应速度快，降本能力强等优势，预计国内厂商在伺服系 统市场进行海外替代的脚步将加快。 我们认为驱动控制是未来公司成长的重要动力。我们认为驱动控制是未来公司成长的重要动力。公司在驱动控制的布 局
31、逐渐完善，上海安浦、美国 AMP、瑞士 T Motion 等子公司都拥有 产品设计、市场开拓、产品生产能力。做控制驱动业务强调的是解决 方案，厂商往往提供不同方案，如步进+伺服方案、步进+驱动方案或 交流伺服方案等，产品力越强，服务市场的范围就越大，可分到的市 场份额就越多。之前公司提供的解决方案中包含交流伺服、控制器等 产品较少，很多业务无法拓展。在产品线完善后，公司驱动控制业务 有望快速增长。 公司的 M3 伺服系统已进入量产，该系统在现有的 M2 伺服系统技术 上全面升级，提升了响应带宽，增加 EtherCAT 总线支持等，具有小尺 寸、定位精度高等特点，产品力上不逊于三菱、汇川等领先企
32、业。 图表15： 中国伺服系统产品市场规模(亿元） 图表16： 2017 年中国伺服系统市场份额（%） 资料来源：中国工控网，方正证券研究所 资料来源：雷赛智能招股说明书，方正证券研究所 1.4 产能扩张，支撑明后年业绩产能扩张，支撑明后年业绩 公司 2019 年接近满产满销，新产能投建后明后年业绩由支撑。2019 年销售控制电机及驱动类产品约 2360 万只， 其中 HB 步进电机约 1800 万台，公司现有产能包括 HB 步进电机 1800 万台，无刷电机、驱动器 等产能共 600 万台，产能成为了限制公司业绩增长的主要原因。 公司目前上海基地占地 73 亩，其中生产用地约 50 亩，已经没有空间 扩张产能，因此公司在太仓、越南新建生产基地。其中越南基地一期 约 400 万只 HB 步进电机产能，预计基地 20 年底可启动；目前，公司 电机业务收入主要来自于步进电机，无刷电机体量相对较小，公司密 切关注移动机器人（商用以及家用） ，AGV（自动导引运输车） ，高端 研究源于数据11研究创造价值 鸣志电器(603728)- 公司深度报告 医疗仪器、5G 通信等应用领域，无刷电机在这些领域应用较多，公司 适时进行产业拓展，在太仓投资基地 6,156 万元设立“无刷电机新增 产能项目” ，预计形成 227 万台无刷电机产能，公司已于 20 年 7 月实 现基地结构封顶，并
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