1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业行业深度报告深度报告食品饮料食品饮料 2020 年年 12 月月 11 日日 内循环内循环推动消费增长推动消费增长 期待中产红利期待中产红利，创新文化传播创新文化传播 食品饮料食品饮料行业行业 推荐推荐 维持评级维持评级 核心观点核心观点： 2020 年年 10 月月，饮料和烟酒需求，饮料和烟酒需求爆发式反弹，爆发式反弹，下游餐饮持续回暖下游餐饮持续回暖 三季度经济持续向好转变，饮料、烟酒类和粮油、食品类增速表现明显，其中，饮料和烟酒类的上升态势明显， 增速远超往年同期， 表现出疫情后的报复式反弹。粮油、食品的增速恢复到往

2、年同比增速，表现出粮油、食品消费的刚性需求，餐饮收入的同比增长率转正为 0.8%。 前前三个季度，三个季度， 食品饮料板块市场表现亮眼食品饮料板块市场表现亮眼 截止 2020 年 11 月 25 日， 在申万 28 个一级行业中， 食品饮料在上涨了 64.03%， 仅次于电气设备的 66.99%，高于沪深 300 板块的 44.99%。 白酒去库存效果明显，行业内部分化明显白酒去库存效果明显，行业内部分化明显 2020Q3，白酒的营业收入达到608.75 亿元， 同比增速 12.22%， 归母净利润 212.72 亿元， 同比增速 13.58%。营业收入和净利润的同比增速均超过前两个季度， 说

3、明白酒在 Q3 持续向好的恢复态势， 但同比增速仍旧低于往年季度水平， 说明疫情对于白酒销售的影响仍旧存在。调味品行业营收不断攀升，利润超预期。20Q3 调味品持续高增长，主要的调味品公司业绩表现亮眼。啤酒三季度销量维稳。乳品需求在 Q2 和 Q3 快速增长， 行业集中度持续提升。 食品综合家庭需求加速增长，消费不断扩大。生肉的供给增多，价格有所降低。 20Q3 财务指标改善明显， 利润肉制品、 调味品同比增速领先财务指标改善明显， 利润肉制品、 调味品同比增速领先 前三季度，从营业收入来看， 增长幅度最大的是肉制品 （29.54%） ， 其次调味品 （12.44%）和乳品（6.72%） ，其

4、中营业收入占比最大的白酒增幅为 5.27%。从归母净利润增长率来看，增长幅度最大的是食品综合（49.83%） ，其次是肉制品（133.36%）和调味品（18.60%） ，其中归母净利润占比最大的白酒增幅为9.72%。 投资建议投资建议 我们认为，高端酒的品牌、品质优势及大众白酒对价格带的有效定位， 利好品牌白酒消费需求持续恢复、 增长。 看好白酒赛道一线白酒价值，改善明显的成长性个股。 同时， 建议投资者还可关注乳品优质企业成长价值，并关注食品综合细分品类、调味品的赛道价值。 风险提示风险提示 食品安全的风险、下游需求走弱的风险、行业政策的风险等。 重点公司估值表重点公司估值表 公司代码公司代

5、码 公司名称公司名称 EPS（元）（元） PE 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 600519.SH 贵州茅台 32.80 37.48 44.43 51.38 55 49 41 35 000858.SZ 五粮液 4.48 5.25 6.32 7.36 60 51 42 36 000568.SZ 泸州老窖 3.17 4.01 4.87 5.71 60 48 39 34 600809.SH 山西汾酒 2.22 3.01 3.80 4.65 131 97 77 63 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 分析师分析师 相对相对市场市

6、场表现图表现图 资料来源：中国银河证券研究部 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%成交金额 食品饮料(申万) 上证指数 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目目 录录 一、2021 年消费领域展望：新业态、新视角、新机遇 . 2 （一）双循环下，新消费成为趋势. 2 （二）新的消费，新的特征 . 3 二、消费领域变化：后疫情时代，消费回升 . 4 （一）经济生活恢复正常，消费复苏 .

7、 4 （二）看好经济形势，关注居民消费 . 6 三、白酒板块：聚焦新中产，关注新消费 . 7 （一）白酒回顾：同比增速回暖，行业竞争升级 . 7 （二）行业分化增大，品牌差异显现 . 11 （三）十四五开局，新中产消费崛起 . 15 四、大众品板块：恢复常态，中高速增长 . 17 （一）调味品行业：刚性需求，回归常态 . 17 （二）啤酒：恢复明显，销量稳定. 20 （三）乳品：健康意识增强，增长相对稳定 . 23 （四）食品综合：消费恢复，需求稳步 . 27 （五）肉制品：刚性需求，增长明显 . 28 五、投资建议：把握价值驱动核心进行配置 . 31 （一）2020 年行情回顾 . 31 （

8、二）当前行业估值水平 . 37 （三）2021 年投资建议 . 39 六、风险提示. 39 七、附录 . 40 nMoRoOqOmNsOmNtRtOpQtO9PbP6MnPpPnPoOlOoPtRfQqRnQbRrQmNvPsRoNuOsRyQ 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一一、2021 年消费领域展望年消费领域展望：新业态、新业态、新视角、新视角、新新机遇机遇 （一）双循环下，新消费成为趋势 近些年，我国经济一直保持着中高速的增长态势，居民可支配收入也不断增加，中国已成为全球最大的消费市场， 但人均消费水平还比较

9、低， 未来， 消费领域可以深挖的空间很大。 2015年 11 月， 国务院印发 关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见 ，首次提出“新消费”，而后，新消费逐渐成为新的话题，一系列中央文件和重要会议提出“新消费” 、 “新兴消费” 、 “新型消费”和“新型消费品”等名词。2020 年 10 月 26 日，十九届五中全会召开，并审议通过了中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标的建议 。 全球疫情和世界经济形势依旧严峻复杂， 2020 年 5 月 14 日中央政治局常委会最早提出双循环发展，指出要深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势

10、和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。 “双循环”着力打通生产、分配、流通、消费各个环节，通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好连通，更好利用国际国内两个市场、两种资源，逐步形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局。国内经济循环主要是消费、 科技和资本的内循环， 在推动国内经济大循环上， 挖掘内需潜力将担当首要任务。疫情以来，多国产业链、供应链被迫中断，国际贸易和投资大幅萎缩。受此波及，我国的进出口出现严重下滑，外需对国内经济增长的拉动作用大幅下降。为了稳定经济发展，推动经济复苏，内需的使命和价值深刻凸显。伴随着 2020 年疫情“黑天鹅”的突然而至，催生的

11、无接触经济更是体现了新经济形势下的消费大势， 而新消费也再次成为资本的风口， 也将作为载体之一，在促进内生消费，形成产业闭环上进一步发挥其优势。 图图 1：双循环双循环的内在逻辑的内在逻辑 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 消费升级是新消费发展的动力基础， 经济的发展必将推动消费升级， 在消费升级的浪潮下，新消费能够更好地匹配供给和需求两端，更好满足消费者真实需求，释放消费潜力。进一步，消费升级推动新消费在服务消费、绿色消费、信息消费、康养消费、文旅消费、教育培训消费等多领域为

12、消费者提供更多更好的产品和服务， 不断拓宽新消费涵盖的行业领域， 催生更多新业态、新视角、新机遇。 （二）新的消费，新的特征 新消费的主要载体是年轻人，集聚成三类主要的消费群体，一类是以 90、00 后代表的 Z世代，约为 2.63 亿人，主要消费特征在于乐于常识新鲜事物，热衷国货；第二类是小镇青年，更热衷于社交娱乐性消费，喜好网红同款，跟风流行文化；第三类是新中产人群，约为 2.3 亿人，特征是可支配收入较高，消费更偏向理性，强调优质生活方式，更加关注健康、安全和口碑等。 Z 世代、小镇青年和新中产将构成新消费最核心的群体。 图图 2：新消费群体新消费群体 资料来源：Wind，中国银河证券研

13、究院整理 从“新消费”这一概念的提出，经过几年的发展，消费升级产生了更大的市场需求，使得新消费也逐渐深入到普通居民家庭，成为个人消费增长最快的领域，在这一过程中，新消费呈现出三大特征。 （1）网络消费规模持续扩大，全渠道消费成为趋势。随着移动互联网和移动支付的快速普及，碎片化时间的充分利用使网络零售深度渗入居民生活，网络零售规模持续较快增长。在网络消费规模扩大过程中， 消费方式由单纯线上或线下向线上线下融合发展转变， 全渠道消费快速增长。一方面，线下传统商贸流通企业积极向线上转型，入驻电商平台或与第三方合作建立网络销售平台；另一方面，大型电商平台企业不断向线下拓展，在开设线下体验店的同时，积极

14、与实体零售企业合作，将传统超市与现场制售的餐饮排挡巧妙结合，并以食材新鲜、质量保证以及环境氛围舒适等为支撑，为消费者提供全新消费体验，拓展消费空间。 Z Z世代世代 90后、00后 新鲜事物 国货 Z Z世代世代 90后、00后 新鲜事物 国货 小镇青年小镇青年 社交娱乐性 网红同款 流行文化 小镇青年小镇青年 社交娱乐性 网红同款 流行文化 新中产新中产 可支配收入高 消费偏理性 优质生活 健康、安全和口碑 新中产新中产 可支配收入高 消费偏理性 优质生活 健康、安全和口碑 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 （2）消费

15、需求由满足日常需求向追求品质转变。消费者对个性化、智能化商品需求不断提升，品牌消费、绿色消费等渐成热点。消费者在购买商品的过程中，更关注品牌代表的质量承诺和文化内涵，愿意为品牌承载的品质支付额外溢价。尽管有疫情影响，但并没有改变消费者对品牌消费、绿色消费的追求。如具备自清洗、除尘净化等功能的健康空调、融洗衣、烘干多种功能于一体的洗干一体机等销量大幅增长；再如苹果、华为手机等继续受到消费者追捧，还有体育品牌 Adidas、Nike 等的消费排名靠前。 （3）新消费的营销渠道主要是在线上新媒体平台，如微博、小红书、抖音、哔哩哔哩等平台，相对于传统品牌，新消费品牌在新媒体平台的营销特点有所变化，营销

16、打法更加多变，提倡更快速的热点和更大范围的曝光量。 图图 3：新消费涉及的领域新消费涉及的领域 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、二、消费领域变化：消费领域变化：后疫情时代后疫情时代，消费回升消费回升 （一）经济生活恢复正常，消费复苏 宏观经济：不断向好，提振消费。宏观经济：不断向好，提振消费。根据国家统计局公布最新的社会消费品零售总额等的数据，2020 年 10 月，社零总额达到 38,576.5 亿元。2020 年受到新冠疫情的影响，社零总额同比增长率在 3 月探底至 15.8%，从 4 月开始开始，国内经济逐步摆脱新冠疫情的影响，社零总额同比增速不断好转，截止 10 月份，

17、同比增长率 4.30%，增速环比提升 1%，体现了疫情后经济持续向好的转变态势，未来还有提升空间。 提升热度，制造爆款提升热度，制造爆款 发起具有社交传染性的话题 通过互动，打开品牌国民度 快速冷启动快速冷启动 分层级投放KOL/KOC 口碑传播，提升转化率 短视频植入短视频植入 增加曝光量，直播带货 内容视频，打造人设内容视频，打造人设 提升品牌的知名度和好感度 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图图 4：2018-2020 年年 10 月社零总额当月值及其增幅月社零总额当月值及其增幅 资料来源：Wind，中国银河证券

18、研究院整理 三季度经济持续向好转变， 饮料、 烟酒类和粮油、 食品类的增速表现明显。三季度经济持续向好转变， 饮料、 烟酒类和粮油、 食品类的增速表现明显。 2020 年 10 月，饮料和烟酒类的上升态势明显，饮料同比增速 16.9%，烟酒同比增速 15.1%，增速远超往年同期，表现出疫情后的报复式反弹。粮油、食品的增速在 10 月份达到 8.8%，与往年的同比增速差不多，表现出粮油、食品消费的刚性需求。餐饮收入在 10 月份持续转好，由于新冠疫情对于餐饮业的影响巨大，从 3 月的低谷-46.8%缓慢回升，二季度和三季度快速增长，但增速仍低于其他零售品种的同比增速， 截止到 2020 年 10

19、 月， 餐饮收入的同比增长率首次转正为 0.8%，与社消零售总额同比 4.3%的增速的还有 3.5%的差距。 图图 5：2018-2020 年年 10 月月中国社零总额中国社零总额及其他零售总额及其他零售总额当月值同比当月值同比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 由于 2019 年 12 月底爆发的新冠肺炎，导致 2020 年的春节期间多数家庭居家隔离，走亲访友产生的外出就餐需求受到了抑制，以往，春节是消费市场的旺季，但新冠疫情导致 2020年春节的消费需求大幅下降，对 2020 年整体的消费市场有巨大影响。按照当前的控制情况，如果国内疫情仍旧得到基本全面的控制，相信 2021 年春

20、节期间消费市场，特别是餐饮需求将4.30 -20-15-10-50500003000040000500002018年3月 2018年4月 2018年5月 2018年6月 2018年7月 2018年8月 2018年9月 2018年10月 2018年11月 2018年12月 2019年3月 2019年4月 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月 2019年12月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 社会消费品

21、零售总额当期值(亿元) (50)(45)(40)(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)05101520----------------092020-10社会消费品零售总

22、额当月同比（%） 粮油、食品类当月同比（%） 饮料类当月同比（%） 烟酒类当月同比（%） 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 迎来井喷式的增加。 消费领域：快速反弹，信心回升。消费领域：快速反弹，信心回升。受影响于新冠疫情，整个社会都在以抗疫为中心，打断了正常的经济生活，特别是 2020 年第一季度，多数行业处在停工停产的状态，到 2020 年 5月消费者信心指数已经降低至 115.8， 为今年以来最低水平， 主要是因为疫情导致的不确定性，影响了消费者的信心。随着疫情逐渐得到控制，到 2020 年第二季度，疫情已经在国内得

23、到了基本面的控制， 消费者信心指数不断上升， 到2020年9月， 消费者信心指数已经反弹至120.50，好于 2018 年同期。此外，在消费意愿的消费者信心指数方面，指数在 2020 年有起伏，但变化并不大，足见消费意愿的坚挺。 图图 6：2018-2020 年年 9 月月社零总额当月值及其增幅社零总额当月值及其增幅 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）看好经济形势，关注居民消费 突如其来的新冠疫情对 2020 年全球经济和人口造成严重冲击，据 IMF 预测，2020 年全球经济将萎缩 4.4%，是近 40 年来首次负增长，而中国由于在早期控制了疫情，经济率先走出低谷，GDP 在

24、前三季度的增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%，预计四季度 GDP 增速仍旧保持中高速，中国有望成为全球主要经济体中唯一的 2020 年度 GDP 为正的国家。 经济形势与疫情控制的效果息息相关，展望 2021 年，随着疫苗的大范围应用，全球经济复苏是必然的。 按照中国国内当前的防控措施和疫苗的研制和大范围的接种进度， 我们对中国的疫情控制比较有信心，这能够保证国内的经济生活恢复常态化。2021 年是十四五规划的开局之年，未来一系列的政策规划将会快速落实，国内经济也会快速修复，恢复到以经济建设为中心上，因此，我们对次年的经济形势整体看好。 2020 年，全国居民人均可支配收入增速放缓，前三

25、季度的同比增速不断上升，Q3 已经恢复到同比 6.95%的增速， 但前三季度全国居民人均可支配收入累计增长 0.6%， 明显低于往年。51201251301---------------0

26、-082020-09消费者信心指数:消费意愿 消费者信心指数:收入 消费者信心指数:就业 消费者信心指数(月) 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 此外，全国居民人均消费支出有明显回升，Q3 已经恢复为正，同比达到 1.38%的增速，但前三季度全国居民人均消费支出累计同比-6.6%，降幅明显。 2021 年，随着经济生活持续回归常态，我国居民可支配收入上升趋势是必然的，同时，从消费端来看，居民的消费意愿也会随之升高，顺周期的消费会增加，使得全国居民人均消费支出有明显提高。 图图 7：2016-202

27、0 年年 9 月居民可支配收入和人均消费支出变化月居民可支配收入和人均消费支出变化 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 三、白酒板块：聚焦新中产，关注新消费三、白酒板块：聚焦新中产，关注新消费 （一）白酒回顾：同比增速回暖，行业竞争升级 根据近五年的前三季度报表可知，白酒上市公司营业收入和归母净利润不断增加，2020前三季度营业收入达到 1904.48 亿元， 归母净利润达到 691.52 亿元， 但营业收入和净利润的增速在 2017 年前三季度达到 28.93%和 42.60%的最高值后，近三年呈现明显的下滑态势，特别是受影响于 2020 年的新冠疫情，白酒在上半年的销量下降严重，2

28、020 前三季度的营业收入增速下降到 5.27%，为近五年的前三年度营业收入增速的最低水平。 -10-505003000400050006000700080009000全国居民人均季度可支配收入（元） 全国居民人均消费季度支出 全国居民人均可支配收入：当季同比(%) 全国居民人均消费支出：当季同比(%) 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图图 8: 2016-2020 前三季度前三季度白酒板块营业收入及其增速白酒板块营业收入及其增速 图图 9: 2016-2020 前三季度前三季度白酒板块归母净利润

29、及其增速白酒板块归母净利润及其增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 第三季度，白酒上市公司的营业收入达到 608.75 亿元，同比增速 12.22%，归母净利润212.72 亿元，同比增速 13.58%。营业收入和净利润的同比增速均超过前两个季度，说明白酒上市公司在第三季度持续向好的恢复态势， 但第三季度的同比增速仍旧低于往年季度水平， 说明疫情对于白酒销售的影响仍旧存在。 图图 10: 2019Q1-2020Q3 白酒营业收入及其增幅白酒营业收入及其增幅 图图 11: 2019Q1-2020Q3 白酒净利润及其增幅白酒净利润及其增幅 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2

30、016 年， 我国规模以上白酒企业的产量仍然保持了低速的正向增长， 白酒产量达到 1,358.4万千升，而后增速急转直下，近几年增速一直为负，白酒产量不断减少，到 2019 年，白酒产量已经降到 785.9 万千升，低于 2010 年的产量。2020 年至今，白酒的产量增速快速下降，截止 2020 年 10 月，白酒产量 418 万千升，累计同比-10.40%，降幅明显。同样，在白酒销量方面，2017 年之前，销量的增速下降，但销量还是保持正增长，到 2016 年白酒销量达到峰值，为 1305.7 万千升，近几年，白酒销量的增长速度为负，销量不断下降，到 2019 年，白酒销量为 755.5

31、万千升。 05505000营业收入（亿元） 营业收入同比增速（%） 00500600700800归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速（%） 05040060080010002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3营业收入（亿元） 营业收入同比增速（%） 055003003502019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3归母净利润（亿元） 归母净利

32、润同比增速（%） 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 图图 12: 2015-2020Q2 白酒产量及其同比白酒产量及其同比增增速速 图图 13: 2015-2019 年白酒销量及其同比增速年白酒销量及其同比增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2018 年，白酒的产销率达到最高值 99.3%，而后 2019 年产销比下降到 97.3%，造成白酒在 2019 年的期末库存比飙升至 11.5%。2020

33、年，白酒上市公司的主要工作在于去库存。 图图 14: 2015-2019 年白酒产销率（年白酒产销率（%） 图图 15: 2015-2019 年白酒期末库存比年初增减年白酒期末库存比年初增减(%) 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 近些年，A 股的白酒上市公司维持在 18 家，营业收入从 2014 年至 2019 年不断增长，截止 2019 年，白酒上市公司的营收已增加至 2521.04 亿元，归母净利润增加至 843.04 亿元。近三年，营收和归母净利润的增速不断下滑，2020 年由于疫情的影响，整体营收和归母净利润增速将大幅下滑。 由于 2020 年的增速反常的低于往年增速， 导

34、致 2020 年的营收和归母净利润较低，预计 2021 年白酒上市公司的营收和归母净利润增速要好于近些年。 (15)(10)(5)055020040060080001600白酒产量 产量:白酒:累计同比 -11.61 -30-25-20-15-10-50508000200182019白酒销量(万千升) 白酒销量同比增长(%) 98 96.9 97.8 99.3 97.3 95.596.096.597.097.598.098.599.099.520018201915

35、.9 14.8 7.2 -3.6 11.5 -5050019 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 图图 16: 2012-2019 年白酒上市公司营收及其增速年白酒上市公司营收及其增速 图图 17: 2012-2019 年白酒上市公司归母净利润及其增速年白酒上市公司归母净利润及其增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 新冠疫情抑制了消费需求，对白酒上市公司有一定的影响，增速低于往年，第三季度，受益于疫情基本面的控制，白酒上市公司的营收增速大体上恢复到往年同期。纵观前三

36、季度，白酒上市公司营收同比增速 5.0%，2019 年同期增速 17.9%，相比去年下降了 12.9%。由于爆发于 2019 年底的新冠疫情对 2020 年春节消费市场影响巨大， 预计今年四季度的春节消费市场相对看好，营收和归母净利润应该会好于去年，但整个 2020 年白酒上市公司的营收增速还是会小于往年。 图图 18: 白酒上市公司季度营收及其增速白酒上市公司季度营收及其增速 图图 19: 白酒上市公司季度归母净利润及其增速白酒上市公司季度归母净利润及其增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）行业分化增大，品牌差异显现 2012-2019 年，一、二线白酒上市公司营收的变化幅

37、度较大，营收增速经历了过山车式的-20-0500025003000上市公司营业收入（亿） 上市公司营业收入同比（%） -20-5060020040060080010002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 上市公司归母净利润（亿） 上市公司归母净利润同比（%） 00020040060080010002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q

38、12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3上市公司营业收入（亿） 上市公司营业收入同比（%） 02040608002002503003502016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3上市公司归母净利润（亿） 上市公司归母净利润同比（%） 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 变化，2013

39、-2014 年白酒企业的营收增速为负，行业进入了低谷期。近五年，白酒上市公司营收不断增加，但增速在近三年开始放缓，2019 年，一线白酒的营收增速下降到 19.44%，二线白酒上市公司的营收增速也出现下滑，2019 年营收增速下降到 11.10%。近五年，三、四线白酒一直保持着中低速的增长，2012-2019 年，营收仅增长了 40.11%，近三年，营收增速上升，2019 年营收增速上升至 15.31%。 2020 年，新冠疫情对于不懂档次白酒上市公司的影响有所不同，一线白酒上市公司的营收增速有所放缓， 但整体影响不大， 2019Q3营收增速已回升至11.73%， 但相比去年同期的18.11%

40、的增速仍旧下滑。 疫情对于二线白酒上市公司的营收影响巨大， Q1 和 Q2 的营收增速为负值，Q3 迅速反弹至 15.61%，呈现报复性的增长，主要原因是二线白酒上市公司与餐饮的需求密切相关。疫情对于三四线白酒上市公司 Q1 的影响较大，Q2 迅速回升，但 Q3 的增速有所下滑，显得后劲不足。 图图 20: 2012-2019 年白酒分档营收增速年白酒分档营收增速 图图 21: 2019-2020Q3 季度白酒分档营收增速季度白酒分档营收增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 高端酒在三季度的表现出快速恢复的态势， 相对于高端酒和大众高端， 次高端酒在 2020Q3的营收和归母净利润

41、恢复情况超预期，营业收入同比 16.03%，归母净利润同比增速 32.47%，远超往年第三季度的同比增速；其次，高端酒在三季度表现出疫情后的恢复态势，营业收入同比 13.58%，归母净利润同比 11.88%；大众高端酒在三季度的营收同比 14.56%，归母净利润同比 6.09%。 表表 1：白酒上市公司营收和归母净利润白酒上市公司营收和归母净利润 2019Q3 营业收入营业收入 YOY 2020Q3 营业收入营业收入 Y0Y 2019Q3 归母净利润归母净利润 YOY 2020Q3 归母净利润归母净利润 YOY 高端酒 贵州茅台 214.47 13.81 232.62 8.46 105.04

42、17.11 112.25 6.87 五粮液 99.51 27.1 117.25 17.83 32.08 34.55 36.9 15.03 泸州老窖 34.64 21.86 39.64 14.45 10.46 35.5 15.95 52.55 合计 348.61 18.11 389.52 11.73 147.57 21.71 165.1 11.88 次高端 ST 舍得 6.23 16.01 7.38 -4.34 1.17 9.57 1.47 24.86 水井坊 9.61 23.93 11.42 -26.58 3 53.41 3.99 33.09 山西汾酒 27.49 25.72 34.75 13

43、.05 5.06 53.62 8.56 69.36 -20-50一线营收 二线 三四线 -20-19Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3一线营收 二线 三四线 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 酒鬼酒 2.59 27.34 4.05 16.45 0.28 -39.5 1.46 419.02 洋河股份 50.99 0.63 54.85 -10.35 15.65 -23.07 17.85 14.07 合计 96.91 -2.18 112.4

44、4 16.03 25.16 -7.15 33.33 32.48 大众区域龙头 古井贡酒 19.79 22.15 21.31 25.5 4.93 35.78 5.13 3.94 今世缘 7.99 10.58 30.2 12.8 2.22 28.3 2.94 32.7 口子窖 10.48 10.47 8.05 11.17 4.01 -1.8 3.77 -5.86 合计 38.26 43.19 12.89 49.48 11.16 18.17 11.84 6.13 数据来源：wind，中国银河证券研究部整理 对于高端酒来讲，泸州老窖表现突出，虽然营业收入增长率下降明显，但销售毛利率的增加、费用率的下降

45、使得泸州老窖的净利润增长率维持在 25.50%的高增长。贵州茅台在前三季度的销售费用率持续降低。 表表 2：高端酒：高端酒 2018 前三季度前三季度-2020 前前三季度的成长能力三季度的成长能力 2018 前三季度前三季度 2019 前三季度前三季度 2020 前三季度前三季度 贵州茅台 营业收入增长率（%） 23.07 16.64 10.31 销售毛利率（%） 91.12 91.49 91.33 销售净利率（%） 50.86 53.19 53.34 销售费用率（%） 5.18 4.12 2.55 净利润增长率（%） 24.39 21.98 10.61 五粮液 营业收入增长率（%） 33.

46、09 26.84 14.53 销售毛利率（%） 73.47 73.81 74.53 销售净利率（%） 34.06 35.38 35.83 销售费用率（%） 10.52 10.90 11.47 净利润增长率（%） 37.14 31.74 16.00 泸州老窖 营业收入增长率（%） 27.24 23.90 1.06 销售毛利率（%） 76.93 81.07 83.57 销售净利率（%） 30.42 33.25 41.29 销售费用率（%） 22.48 22.70 15.40 净利润增长率（%） 37.37 35.43 25.50 数据来源：wind，中国银河证券研究部整理 由于餐饮业在疫情期间的恢

47、复缓慢，上半年，次高端白酒市场的改善比较缓慢。次高端白酒面对的用户主要是一、二线的商务型客户，由于餐饮业在二季度经营依旧惨淡，消费场景受到了限制，因此，次高端白酒市场的改善比较缓慢。 此外，由于销售费用率也有明显提升，导致次高端白酒的成本有一定的增加，对于净利润的增长率不利。 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 表表 3：次高端酒：次高端酒 2018 前三季度前三季度-2020 前前三季度三季度的成长能力的成长能力 2018 前三季度前三季度 2019 前三季度前三季度 2020 前三季度前三季度 水井坊 营业收入增长率

48、（%） 45.36 23.93 -26.58 销售毛利率（%） 81.57 82.50 83.50 销售净利率（%） 21.64 24.12 25.79 销售费用率（%） 30.40 28.72 25.45 净利润增长率（%） 90.15 38.13 -21.49 舍得酒业 营业收入增长率（%） 27.82 16.01 -4.34 销售毛利率（%） 72.12 75.57 76.53 销售净利率（%） 18.62 17.73 18.55 销售费用率（%） 25.18 23.98 21.37 净利润增长率（%） 209.86 10.48 0.07 山西汾酒 营业收入增长率（%） 42.41 25

49、.72 13.05 销售毛利率（%） 69.44 69.19 72.17 销售净利率（%） 19.59 19.85 23.87 销售费用率（%） 17.94 18.18 18.98 净利润增长率（%） 57.12 33.16 35.45 酒鬼酒 营业收入增长率（%） 37.83 27.34 16.45 销售毛利率（%） 77.83 77.58 79.05 销售净利率（%） 21.19 19.01 29.35 销售费用率（%） 26.77 28.86 24.22 净利润增长率（%） 40.69 14.26 79.76 洋河股份 营业收入增长率（%） 24.22 0.63 -10.35 销售毛利率

50、（%） 73.03 71.67 73.20 销售净利率（%） 33.58 33.90 38.01 销售费用率（%） 9.46 10.76 11.46 净利润增长率（%） 26.31 1.60 0.51 数据来源：wind，中国银河证券研究部整理 大众、部分区域优势白酒品牌呈现明显恢复的态势。此类白酒受众多在三四线城市，这些地方在二季度的时候多数已经完全摆脱了新冠疫情的影响， 去库存的时间点也比较早， 因此在上半年已经呈现明显的恢复。 表表 4：大众、区域优势白酒：大众、区域优势白酒 2018 前三季度前三季度-2020 前三季度前三季度的成长能力的成长能力 2018 第三季度 2019 第三季

51、度 2020 第三季度 古井贡 营业收入增长率（%） 26.54 21.31 -1.63 销售毛利率（%） 77.93 76.31 75.98 销售净利率（%） 19.06 21.72 18.99 销售费用率（%） 33.31 29.41 29.33 净利润增长率（%） 55.80 38.20 -13.96 口子窖 营业收入增长率（%） 18.13 8.05 -22.47 销售毛利率（%） 74.34 74.27 76.46 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 销售净利率（%） 35.58 37.38 32.14 销售费

52、用率（%） 7.96 8.32 14.59 净利润增长率（%） 26.68 13.51 -33.35 今世缘 营业收入增长率（%） 32.01 30.20 1.96 销售毛利率（%） 72.66 72.47 71.69 销售净利率（%） 32.58 31.47 31.32 销售费用率（%） 14.43 14.02 13.57 净利润增长率（%） 32.16 25.75 1.49 数据来源：wind，中国银河证券研究部整理 （三）十四五开局，新中产消费崛起 随着消费升级和用户主权的日益强势， 消费者的心理和消费行为产生了新的变化， 面对新的商业环境，白酒企业需要适应形势，从重点发展渠道运营转变到

53、以客户为核心的运营模式。白酒企业需要吸引的新消费客户群体应该属于可支配收入较高的新中产人群家庭， 消费能力强，更加关注产品品质和品牌形象，体现其更加理性、持续和健康的追求。 表表 5：新中产消费群关注点：新中产消费群关注点 关注点关注点 关注互动率关注互动率 1 健康 3.03% 2 安全 3.02% 3 口碑 2.92% 4 明星代言 2.55% 5 口味 2.46% 6 IP 同款 2.24% 7 价格 2.20% 8 格调 2.15% 9 网红流行 2.09% 10 工艺 1.53% 数据来源：wind，中国银河证券研究部整理 新中产消费群在消费酒类的时候，更加重视产品品质和品牌形象，无

54、论是白酒、 葡萄酒或者洋酒，口感和品牌的排序的考虑总是位列前两位。对于白酒来讲，度数、年份和产地这些传统的消费白酒需要考虑的因素相对比较重要， 而价格和包装与外观因素在新中产消费群体中就没那么重要了。 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 16 图图 22：新中产消费酒类考虑的因素新中产消费酒类考虑的因素 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2013 年到 2018 年，高端和次高端白酒市场略有提升，终端和低端市场有所下降，体现了消费升级下，消费层次的提升，据中国产业信息网的预测，高端和次高端的市场份额仍旧会不断提升，中

55、端市场维持不变，低端白酒的市场份额将会不断萎缩。 表表 6：2013-2022 年不同档次白酒市场份额变化趋势年不同档次白酒市场份额变化趋势 市场结构市场结构 2013 年年 2018 年年 2022E 高端 13% 16% 19% 次高端 4% 6% 10% 中端 34% 33% 33% 低端 49% 45% 38% 数据来源：中国产业信息网，中国银河证券研究部整理 居于新中产中消费能力最高层级的新奢族对于白酒的需求已经从单纯的物质需求过渡至对精神领域和对生活美学的需求，将艺术和文学融入到白酒的包装中，如国窖 1573 和方力钧联合推出的艺术家联名酒2020 年国窖 1573 X 方力钧大浪

56、淘金艺术新春酒， 这款产品就是定位于新奢族人群，满足他们对于艺术的幻想。 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 17 图图 23：2020 年国窖年国窖 1573 X 方力钧大浪淘金艺术新春酒方力钧大浪淘金艺术新春酒 资料来源：国窖官网，中国银河证券研究院整理 四、大众品板块：恢复常态，中高速增长四、大众品板块：恢复常态，中高速增长 （一）调味品行业：刚性需求，回归常态 2020 前三季度， 调味品上市公司仍旧保持着增长， 营收和利润加速增长， 截止至 2020Q3，调味品上市公司整体实现营业收入 1904.48 亿元，同比增速

57、为 5.27%，远低于往年同期的同比增速；归母净利润为 691.52 亿元，同比增速为 9.72%。 图图 24: 2016-2020 前三季度前三季度调味品板块营业收入及其增速调味品板块营业收入及其增速 图图 25: 2016-2020 前三季度前三季度调味品板块归母净利润及其增速调味品板块归母净利润及其增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 第二季度，新冠疫情在全国已经得到基本控制，餐饮业逐渐复苏，在线上和线下渠道的共同推动下，企业的销量的得到一定程度的回升，到第三季度，调味品上市公司的营收基本恢复05505000营业收入（亿元） 营业

58、收入同比增速（%） 055404500500600700800归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速（%） 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 18 到去年的同比增速， 2020Q3， 调味品上市公司的营业收入达到 608.75 亿元， 同比增长 12.22%，归母净利润达到 212.72 亿元，同比增速 13.58%。此外，由于疫情的冲击，导致行业集中度得到了提升，龙头企业受益最大。 图图 26: 2019Q1-2020Q3 调味品营业收入及其增幅调味品营业收入及其增幅 图图 27

59、: 2019Q1-2020Q3 调味品净利润及其增幅调味品净利润及其增幅 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 从盈利能力来看，2020Q3 调味品上市公司的毛利率为 39.86%，同比下降了 0.23%，下降幅度不大。第三季度，上市公司整体的销售费用率为 10.76%，处于中下。2020Q3 调味品上市公司的销售净利率为 20.32%，同比增加 1.63%，盈利能力同比小幅增加。 图图 28：2020Q3 调味品销售毛利率、净利率和费用率调味品销售毛利率、净利率和费用率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 调味品属于刚需，三季度餐饮业的复苏提升了对于调味品的需求，2020Q3

60、主要的调味品公司业绩表现亮眼。个股表现上，海天伟业和中炬高新表现突出，相对于 2019Q3，2020Q3的营业收入和净利润分别为 46.64 亿元、11.38 亿元，营业收入和净利润的同比增长率均超过2019Q2，分别为 54.92%、12.55%。海天味业作为行业龙头，其营业收入占调味品行业营收的50%以上，三季度的表现更为突出，使得行业的集中度得到提升。 0502003004005006007008009002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3营业收入（亿元） 营业收入同比增速（%） 051015202530

61、05003003502019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速（%） 0018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3销售毛利率（%） 销售费用率（%） 销售净利率（%） 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 19 表表 7：调味品调味品上市公司的营业收入和净利润上市公司的营业收入和净利润 2019Q3

62、营业收入营业收入 YOY 2020Q3 营业收入营业收入 YOY 2019Q3 归母净利润归母净利润 YOY 2020Q3 归母净利润归母净利润 YOY 海天味业 46.64 54.92 16.85 17.73 10.85 13.19 22.84 21.54 中炬高新 11.38 12.55 14.93 10.26 1.80 2.13 22.32 18.50 天味食品 4.48 6.06 14.77 35.13 0.93 1.21 2.43 29.72 恒顺醋业 4.50 4.93 4.24 9.14 1.09 0.81 14.21 -25.34 千禾味业 3.36 4.23 25.61 26

63、.01 0.49 0.67 28.64 35.14 ST 加加 4.50 4.22 18.13 -6.25 0.19 0.32 -16.30 69.94 数据来源：wind，中国银河证券研究部整理 根据 2020 前三季度的营业收入排名，海天味业 170.86 亿元居调味品板块榜首，其次为中炬高新（38.10 亿元） 、ST 加加（15.78 亿元） 、恒顺醋业 （14.46 亿元） 、 天味食品（15.25 亿元）和千禾味业 （12.22 亿元） 。 就这 6 家调味品公司来看， 千禾味业和天味食品近两年保持高增长，营业收入增长率远高于同板块其他公司， 海天味业在三季度的仍旧维持中高增速，

64、营收增长率快速回升。得益于销售费用率的降低，2020 上半年上市公司的销售毛利率、销售净利率和净利润增长率都有所回升。 表表 8：调味品上市公司调味品上市公司 2018 前三季度前三季度-2020 前前三季度三季度的成长能力的成长能力 2018 前三季度前三季度 2019 前三季度前三季度 2020 前三季度前三季度 营业收入增长率（%） 海天味业 17.20 16.62 15.26 中炬高新 15.97 11.57 7.90 ST 加加 (3.45) 12.36 7.04 恒顺醋业 10.83 7.62 7.98 天味食品 24.29 41.47 千禾味业 8.17 24.62 31.45

65、销售毛利率（%） 海天味业 46.47 44.51 42.27 中炬高新 39.07 39.20 41.83 ST 加加 26.67 27.27 31.62 恒顺醋业 41.45 44.05 41.15 天味食品 38.94 37.37 42.97 千禾味业 44.65 46.53 49.45 销售费用率（%） 海天味业 18.01 14.39 10.79 中炬高新 19.84 19.93 19.51 ST 加加 15.87 17.26 19.39 恒顺醋业 24.14 26.07 22.57 天味食品 16.87 18.02 19.93 千禾味业 28.40 29.04 27.55 销售净利

66、率（%） 海天味业 24.64 25.88 26.79 中炬高新 17.03 17.01 19.11 ST 加加 7.89 7.12 8.84 恒顺醋业 18.64 19.09 16.30 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 20 天味食品 18.86 18.14 21.00 千禾味业 23.32 14.71 18.32 净利率增长率（%） 海天味业 23.41 22.50 19.28 中炬高新 34.96 11.39 21.27 ST 加加 (19.63) 1.47 32.81 恒顺醋业 58.86 10.23 (8.06)

67、 天味食品 19.55 63.78 千禾味业 66.35 (21.36) 63.67 数据来源：wind，中国银河证券研究部整理 （二）啤酒：恢复明显，销量稳定 得益于国内疫情在基本面上的控制， 第三季度虽然有若干地区的反复， 但整个基本面是安全的，更多的人选择到商业场所进行消费，因此，啤酒的销量回升明显。2020 年前三季度，啤酒上市公司的营业收入达到 419.87 亿元， 同比-2.07%， 归母净利润 43.85 亿元， 同比 2.87%。2020 年第一季度啤酒销量同比-27.64%，对前三季度的影响较大，即便二季度和三季度实现了同比正增长，但前三季度的营收同比还是为负。 图图 29:

68、 2016-2020 前三季度前三季度啤酒板块营业收入及其增速啤酒板块营业收入及其增速 图图 30: 2016-2020 前三季度前三季度啤酒板块归母净利润及其增速啤酒板块归母净利润及其增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 疫情后啤酒的销量呈现明显的反弹，2020Q3 是啤酒消费的旺季，啤酒上市公司的营业收入达到 163.54 亿元， 同比增长 7.43%， 明显高于 19Q3 营收同比-0.08%， 归母净利润达到 18.10亿元，同比增速 7.81%。 -6-4-202463703803904004450460470营业收入（亿元） 营业收入同比增速（%）

69、 -10-50555404550归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速（%） 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 21 图图 31: 2019Q1-2020Q3 啤酒营业收入及其增幅啤酒营业收入及其增幅 图图 32: 2019Q1-2020Q3 啤酒净利润及其增幅啤酒净利润及其增幅 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 啤酒在中国的消费一般有着季节性的规律，夏季是高峰期，冬季销量下降。根据2018-2020Q3 啤酒上市公司的费率统计可以看出， 啤酒上市公司的销售毛利率和销售净

70、利率会随着销售费用率的变化而有所变化， 由于冬天是消费的淡季， 销售费用率一般在三季度和四季度有小幅上升， 夏季下降， 这使得销售净利率在三季度和四季度的下降幅度大于销售毛利率的下降幅度。 图图 33：2018-2020Q3 啤酒啤酒上市公司上市公司销售净利率、毛利率和费用率销售净利率、毛利率和费用率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 啤酒属于大众消费品，其销量与季节有关，2020Q3 啤酒销量有所反弹。由于一季度疫情的影响，普通大众的消费被抑制，二季度和三季度室外活动增加，消费得到释放，啤酒的复苏较快。在个股表现方面，青岛啤酒作为龙头品牌一般，营收达到 87.43 亿元，同比 4.

71、76%，低于行业平均增速，行业另一龙头燕京啤酒表现不错，营收达到 43.00 亿元，同比 10.02%。 -30-20-001502002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3营业收入（亿元） 营业收入同比增速（%） -80-60-40-200204060-20-15-10-5059Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速（%） -40-30-20-502018Q1 2018Q2 2018

72、Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3销售毛利率（%） 销售费用率（%） 销售净利率（%） 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 22 表表 9：啤酒上市公司的营业收入和啤酒上市公司的营业收入和归母归母净利润净利润 2019Q3 营业收入营业收入 YOY 2020Q3 营业收入营业收入 YOY 2019Q3 归母净利润归母净利润 YOY 2020Q3 归母净利润归母净利润 YOY 燕京啤酒 39.08 1.30 43.00 10.02 1.27 21.

73、76 2.12 67.28 *ST 西发 0.85 -7.75 1.31 54.94 -0.16 -113.61 -0.18 -11.80 兰州黄河 1.10 -15.81 0.85 -22.60 -0.06 -161.59 -0.10 -69.08 珠江啤酒 13.79 5.44 15.00 8.79 2.42 50.63 2.59 6.96 重庆啤酒 11.93 2.79 13.56 13.73 3.55 103.20 2.15 -39.49 惠泉啤酒 2.03 1.21 2.38 17.46 0.22 1.56 0.29 34.11 青岛啤酒 83.46 -1.66 87.43 4.76

74、 9.55 19.78 11.23 17.57 数据来源：wind，中国银河证券研究部整理 啤酒的消费受季节影响比较明显，在一季度，除了受疫情影响外，也是消费的淡季，二季度和三季度是啤酒消费的旺季，啤酒的消费量回升，营收增长速度整体上有所增加。 表表 10：啤酒上市公司啤酒上市公司 2018 前三季度前三季度-2020 年前三季度年前三季度的成长能力的成长能力 2018 前三季度前三季度 2019 前三季度前三季度 2020 前三季度前三季度 营业收入增长率（%） 燕京啤酒 0.39 1.34 -4.87 *ST 西发 -0.87 -10.78 19.08 兰州黄河 -18.52 -12.15

75、 -31.22 珠江啤酒 6.91 5.47 0.55 重庆啤酒 8.81 3.47 2.72 惠泉啤酒 -0.10 0.75 11.79 青岛啤酒 1.09 5.31 -1.91 销售毛利率（%） 燕京啤酒 41.23 41.14 41.89 *ST 西发 27.17 28.68 23.77 兰州黄河 36.46 31.41 26.04 珠江啤酒 41.92 46.28 51.57 重庆啤酒 41.13 41.78 42.40 惠泉啤酒 27.34 29.87 29.59 青岛啤酒 39.25 40.19 41.98 销售费用率（%） 燕京啤酒 23.51 23.71 25.76 *ST 西

76、发 14.82 33.16 22.76 兰州黄河 20.11 21.40 22.86 珠江啤酒 21.02 21.65 24.70 重庆啤酒 18.66 17.81 16.23 惠泉啤酒 12.21 13.65 11.27 青岛啤酒 19.16 19.55 19.14 销售净利率（%） 燕京啤酒 6.50 6.73 5.82 *ST 西发 8.59 -14.54 -13.74 兰州黄河 -5.43 4.79 -10.38 珠江啤酒 9.92 13.39 14.66 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 23 重庆啤酒 14.46

77、 21.84 18.01 惠泉啤酒 4.96 5.58 6.97 青岛啤酒 9.52 10.95 12.74 净利率增长率（%） 燕京啤酒 1.23 4.98 -17.77 *ST 西发 -35.74 -250.96 -12.60 兰州黄河 -189.25 177.43 -249.19 珠江啤酒 82.17 42.34 10.11 重庆啤酒 24.08 56.30 -15.28 惠泉啤酒 212.26 13.40 39.54 青岛啤酒 12.74 21.16 14.08 燕京啤酒 0.39 1.34 -4.87 *ST 西发 -0.87 -10.78 19.08 数据来源：wind，中国银河证

78、券研究部整理 （三）乳品：健康意识增强，增长相对稳定 2020 年前三季度，乳品板块营业收入 1116.03 亿元，同比增长 3.86%；归母净利润 41.77亿元，同比增长 6.72%。疫情得到控制后，超市、商铺等线下门店人流量逐渐增多，此外，疫情引起普通民众对于健康的关注， 促使乳品需求增加， 二三季度， 乳品的营收反弹明显， 2020Q3乳品的营业收入 404.72 亿元，同比 12.13%，归母净利润为 27.64 亿元，同比增长 31.61% 图图 34: 2016-2020 前三季度前三季度乳品板块营业收入及其增速乳品板块营业收入及其增速 图图 35: 2016-2020 前三季度

79、前三季度乳品板块归母净利润及其增速乳品板块归母净利润及其增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 024680060080010001200营业收入（亿元） 营业收入同比增速（%） 0520304050607080归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速（%） 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 24 图图 36: 2019Q1-2020Q3 乳品营业收入及其增幅乳品营业收入及其增幅 图图 37: 2019Q1-2020Q3 乳品净利润及其增幅乳品净利润及其增幅 资料来源：Wi

80、nd，中国银河证券研究院整理 2020 年 11 月 4 日，生鲜乳的价格为 4.00 元/公斤，同比增速 4.70%。最近三个月，生鲜乳的均价和同比增速均呈现上行趋势， 预计四季度由于需求的增加， 生鲜乳的价格和同比增速还会继续上行。一季度，受疫情影响，乳品的销售费用率上升，二、三季度，乳品的销售毛利率上升，同时，销售费用率降低，这导致销售的净利润上升明显。 图图 38: 近两年近两年主产品生鲜乳平均价及同比增速主产品生鲜乳平均价及同比增速 图图 39: 2020Q3 乳品销售毛利率、净利率和费用率乳品销售毛利率、净利率和费用率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2020Q3，乳品

81、行业的需求回暖，上市公司营收增速达到 12.08%，已经恢复到疫情前。主要行业龙头伊利股份占乳品上市公司营收的 64%，第三季度营业收入增长率达到 11.08%，略低于乳品上市公司营收增速，光明乳业的增速为 8.8%，低于乳品上市公司的增速。此外，新乳业表现较佳，增速达到 39%，可见，中上规模的乳品公司出现了分化情况。 -15-10-505003004005002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3营业收入（亿元） 营业收入同比增速（%） -80-60-40-200204060800552019Q1 2

82、019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速（%） 02468103.23.33.43.53.63.73.83.94.02018-10-312019-10-312020-10-31主产区生鲜乳平均价（元/公斤） 主产区生鲜乳同比增速（%） 05540销售毛利率（%） 销售费用率（%） 销售净利率（%） 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 25 表表 11：乳品上市公司的营业收入和净利润乳品上市公司的营业收入和净利润 2019Q3 营

83、业收入营业收入 YOY 2020Q3 营业收入营业收入 YOY 2019Q3 归母净利润归母净利润 YOY 2020Q3 归母净利润归母净利润 YOY ST 科迪 1.14 -70.90 2.81 146.42 -0.47 -208.11 0.49 205.49 妙可蓝多 4.45 46.12 7.93 78.25 0.04 -12.68 0.21 161.36 新乳业 15.12 13.03 21.01 39.00 0.75 1.84 1.09 45.46 燕塘乳业 3.93 11.82 4.91 25.04 0.44 97.26 0.36 -18.32 皇氏集团 5.97 -2.89 6.

84、95 16.39 0.05 -81.33 0.32 509.18 伊利股份 235.52 10.79 261.62 11.08 18.50 15.49 22.89 23.73 天润乳业 3.94 3.75 4.36 10.68 0.40 15.82 0.40 -0.04 光明乳业 60.47 18.86 65.79 8.80 0.77 29.70 1.17 53.10 熊猫乳品 1.95 32.99 2.01 3.26 0.29 67.84 0.27 -8.23 贝因美 7.22 24.89 7.18 -0.53 0.16 -18.49 0.08 -50.12 庄园牧场 2.09 38.00

85、2.01 -3.87 0.11 7.50 0.08 -28.42 三元股份 21.10 12.31 20.17 -4.43 0.21 48.57 0.55 160.76 总计 362.89 12.06 406.73 12.08 21.25 10.18 27.91 31.36 数据来源：wind，中国银河证券研究部整理 2020 前三季度，妙可蓝多的营收和净利润增长率领先行业均值，表现较佳。 表表 12：乳品上市公司乳品上市公司 2018 前三季度前三季度-2020 前三季度前三季度的成长能力的成长能力 2018 前三季度前三季度 2019 前三季度前三季度 2020 前三季度前三季度 营业收入

86、增长率（%） 皇氏集团 6.47 -2.13 8.12 贝因美 -9.81 11.46 9.30 燕塘乳业 5.53 13.11 9.35 ST 科迪 6.81 -22.89 -37.65 庄园牧场 -2.54 30.28 -13.20 新乳业 12.93 13.32 10.32 熊猫乳品 1.77 0.65 6.98 天润乳业 21.25 10.16 8.34 三元股份 21.07 10.74 -13.73 光明乳业 -5.71 8.25 9.26 妙可蓝多 10.02 50.77 61.92 伊利股份 16.73 12.61 7.28 销售毛利率（%） 皇氏集团 28.40 27.12 2

87、6.11 贝因美 53.09 51.97 48.00 燕塘乳业 32.67 35.40 35.53 ST 科迪 24.81 21.05 31.99 庄园牧场 34.49 32.32 28.33 新乳业 34.41 33.61 32.59 熊猫乳品 33.22 28.52 24.01 天润乳业 27.67 27.39 29.69 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 26 三元股份 33.60 33.82 30.45 光明乳业 33.53 32.20 29.23 妙可蓝多 25.76 29.14 37.59 伊利股份 37.67

88、37.69 36.94 销售费用率（%） 皇氏集团 24.21 25.16 25.30 贝因美 53.20 54.39 46.53 燕塘乳业 23.81 23.15 24.62 ST 科迪 11.56 14.75 30.02 庄园牧场 26.22 25.36 24.29 新乳业 29.28 29.53 28.49 熊猫乳品 15.11 17.37 14.40 天润乳业 14.67 14.64 17.59 三元股份 33.16 32.81 30.43 光明乳业 28.24 26.51 25.56 妙可蓝多 33.91 28.77 35.13 伊利股份 28.82 28.48 27.85 销售净利

89、率（%） 皇氏集团 -1.60 3.27 3.29 贝因美 1.60 -5.20 2.64 燕塘乳业 6.96 10.42 8.24 ST 科迪 11.14 4.38 0.22 庄园牧场 7.95 6.30 1.18 新乳业 4.80 4.39 4.21 熊猫乳品 16.00 9.97 8.83 天润乳业 9.86 10.01 9.24 三元股份 2.22 3.85 -0.95 光明乳业 3.35 3.58 3.16 妙可蓝多 -0.62 1.02 3.13 伊利股份 8.31 8.24 8.22 净利润增长率（%） 皇氏集团 -120.39 299.66 8.78 贝因美 107.50 -4

90、63.30 155.50 燕塘乳业 -38.25 69.32 -13.47 ST 科迪 4.70 -69.70 -96.85 庄园牧场 -31.84 3.16 -83.69 新乳业 12.49 3.65 5.58 熊猫乳品 8.47 -37.27 -5.44 天润乳业 18.34 11.80 0.08 三元股份 3.77 92.34 -121.26 光明乳业 -15.92 16.40 -3.58 妙可蓝多 -49.14 347.81 398.19 伊利股份 2.36 11.73 7.00 数据来源：wind，中国银河证券研究部整理 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读

91、正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 27 （四）食品综合：消费恢复，需求稳步 受疫情影响，食品综合板块整体上在 2020 前三季度的增幅较往年较低，但相对其他子板块，食品综合的表现相对较优。2020 年前三季度，食品综合上市公司实现营业收入 762.13 亿元，同比 6.54%，归母净利润 112.05 亿元，同比增速 49.83%。2020Q3，食品综合上市公司营收 268.61 亿元，同比 6.88%，低于往年同期，说明食品综合受疫情后的影响仍旧存在。 图图 40: 2016-2020 前三季度前三季度食品综合板块营业收入及其增速食品综合板块营业收入及其增速 图图 41: 2016-

92、2020 前三季度前三季度食品综合归母净利润及其增速食品综合归母净利润及其增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 42: 2019Q1-2020Q3 食品综合营业收入及其增幅食品综合营业收入及其增幅 图图 43: 2019Q1-2020Q3 食品综合净利润及其增幅食品综合净利润及其增幅 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 食品综合子板块中，前三季度，表现比较好的五只股票分别是三全食品、汤臣倍健、安井食品和三只松鼠，主要集中于零食和速冻食品。 05500500600700800900营业收入（亿元） 营业收入同比增速（%） 01

93、02030405060020406080100120归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速（%） 02468500300营业收入（亿元） 营业收入同比增速（%） -200-150-0200-20-50602019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速（%） 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 28 表表 13：食品综合上市公司的营业收入和净利润食品

94、综合上市公司的营业收入和净利润 2018 前三季度前三季度 2019 前三季度前三季度 2020 前三季度前三季度 营业收入增长率（%） 三全食品 7.90 0.43 23.61 汤臣倍健 45.58 28.04 14.88 三只松鼠 43.79 7.70 安井食品 20.59 18.80 28.39 良品铺子 19.65 1.29 销售毛利率（%） 三全食品 34.20 32.68 36.73 汤臣倍健 69.10 67.32 65.41 三只松鼠 29.20 29.15 27.03 安井食品 26.30 24.95 27.76 良品铺子 30.48 32.50 31.50 销售费用率（%）

95、 三全食品 30.60 29.73 26.46 汤臣倍健 29.84 36.55 26.66 三只松鼠 22.03 22.94 22.72 安井食品 17.73 16.30 17.38 良品铺子 25.05 24.96 25.29 销售净利率（%） 三全食品 2.14 2.77 10.96 汤臣倍健 29.01 25.99 29.54 三只松鼠 5.74 4.40 3.65 安井食品 6.68 6.82 8.45 良品铺子 3.84 5.82 4.77 净利率增长率（%） 三全食品 11.95 30.17 389.53 汤臣倍健 19.92 14.71 30.56 三只松鼠 10.40 (10

96、.62) 安井食品 41.22 21.25 59.17 良品铺子 81.45 (16.99) 数据来源：wind，中国银河证券研究部整理 （五）肉制品：刚性需求，增长明显 由于疫情的影响，肉制品在疫情期间的营收有所增加，这使得 2020 前三季度，肉制品的营收和净利润增长明显，营业收入达到 1029.39 亿元，增速达到 29.54%，归母净利润为 63.81亿元，归母净利润增速为 33.36%，营收和归母净利润增速高于往年前三季度增速。在第二季度，国内疫情慢慢得到基本控制，到三季度，国内的经济生活基本恢复正常，猪肉的屠宰量快速增加， 猪肉供给增加， 物价水平也恢复正常， 2020Q3， 肉制

97、品的营业收入达到 345.40 亿元，与二季度的 345.58 亿元几乎持平，环比增速为 0%，同比增速下滑至 17.88%，但净利润仍旧上升，Q3 归母净利润同比增速 38.55%，高于往年。 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 29 图图 44: 2016-2020 前三季度肉制品前三季度肉制品营业收入及其增速营业收入及其增速 图图 45: 2016-2020 前三季度肉制品前三季度肉制品归母净利润及其增速归母净利润及其增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 46: 2019Q1-2020Q3 肉制品营业收

98、入及其增幅肉制品营业收入及其增幅 图图 47: 2019Q1-2020Q3 肉制品净利润及其增幅肉制品净利润及其增幅 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 近五年，22 个省市的生猪价格和猪肉价格基本保持同步调的增速，2020 年生猪价格和猪肉价格的变化幅度较大，2019 年 12 月达到顶峰，生猪最高上升到 34.81 元/千克，猪肉最高达到 51.27 元/千克，随着疫情在 2020 年二季度逐步得到控制，生猪和猪肉价格也是跌跌浮浮，三季度，价格下降明显，到 2020 年 11 月 6 日，生猪价格已经下降到 29.71 元/千克，猪肉价格下降到 44.95 元/千克。部分原因是与生

99、猪定点屠宰企业的屠宰量有关，屠宰量在二三季度有增加，而后降低，2020 年 9 月为 1285.2 万头。 055020040060080010001200营业收入（亿元） 营业收入同比增速（%） -5055400070归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速（%） 05003003504002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3营业收入（亿元） 营业收入同比增速（%） -20-506005019Q

100、1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速（%） 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 30 图图 48: 2015-2020 生猪和猪肉价格走势生猪和猪肉价格走势 图图 49: 生猪定点屠宰企业屠宰量（万头）生猪定点屠宰企业屠宰量（万头） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 肉制品上市公司在三季度的表现较好，双汇发展作为行业龙头，在 2020Q3 的营业收入达到 193.79 亿元，同比增长 17.07%。 表表 14：肉制品上市公司的营

101、业收入和净利润肉制品上市公司的营业收入和净利润 2019Q3 营业收入营业收入 YOY 2020Q3 营业收入营业收入 YOY 2019Q3 归母净利润归母净利润 YOY 2020Q3 归母净利润归母净利润 YOY 双汇发展 165.53 28.51 193.79 17.07 15.44 18.97 23.88 22.90 得利斯 5.50 10.43 7.94 44.33 0.04 0.17 12.76 283.96 金字火腿 0.43 -60.37 1.72 305.00 0.08 0.29 191.77 244.47 煌上煌 5.09 20.50 5.70 11.97 0.71 0.76

102、 29.86 6.34 龙大肉食 47.77 110.61 65.09 36.26 0.58 3.10 43.48 433.50 华统股份 20.20 59.33 21.23 5.14 0.15 0.16 -40.59 1.88 上海梅林 48.51 -2.78 49.92 2.92 0.20 0.38 111.50 107.63 数据来源：wind，中国银河证券研究部整理 表表 15：肉制品上市公司：肉制品上市公司 2018 前三季度前三季度-2020 前三季度前三季度的成长能力的成长能力 2018 前三季度前三季度 2019 前三季度前三季度 2020 前三季度前三季度 营业收入增长率（%

103、） 双汇发展 -2.01 14.99 32.78 得利斯 31.65 13.10 55.08 金字火腿 11.78 -48.41 188.97 煌上煌 28.44 15.28 15.31 龙大肉食 29.68 84.59 66.53 华统股份 11.59 46.94 13.88 上海梅林 -0.58 5.33 1.35 销售毛利率（%） 双汇发展 21.28 19.48 17.55 得利斯 10.60 10.65 7.55 金字火腿 47.88 44.25 27.52 0022个省市:平均价:生猪 22个省市:平均价:猪肉 0500025003000

104、 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 31 煌上煌 34.80 37.52 35.98 龙大肉食 7.03 6.13 6.53 华统股份 5.36 5.27 4.15 上海梅林 12.76 13.47 15.52 销售费用率（%） 双汇发展 7.79 7.44 5.45 得利斯 8.47 8.57 5.84 金字火腿 44.83 16.26 7.76 煌上煌 18.73 22.13 21.89 龙大肉食 4.55 3.79 2.89 华统股份 3.30 3.68 3.13 上海梅林 10.23 10.16 10.31 销售净利

105、率（%） 双汇发展 10.33 9.79 9.04 得利斯 0.34 0.42 1.04 金字火腿 -5.02 28.25 18.93 煌上煌 12.08 13.11 12.23 龙大肉食 2.45 1.78 3.57 华统股份 2.76 2.06 1.78 上海梅林 2.32 2.76 3.95 净利率增长率（%） 双汇发展 14.51 9.61 22.56 得利斯 45.19 38.22 285.73 金字火腿 -112.57 390.57 93.60 煌上煌 39.18 25.05 7.59 龙大肉食 -16.37 34.00 234.19 华统股份 17.23 9.51 -1.76 上

106、海梅林 -16.55 29.12 44.86 双汇发展 -2.01 14.99 32.78 得利斯 31.65 13.10 55.08 数据来源：wind，中国银河证券研究部整理 五五、投资建议：把握价值驱动核心进行配置投资建议：把握价值驱动核心进行配置 （一）2020 年行情回顾 1、食品饮料行业表现：食品饮料引领、食品饮料行业表现：食品饮料引领 A 股上涨股上涨 食品饮料行业涨跌幅：食品饮料板块领涨大盘。食品饮料行业涨跌幅：食品饮料板块领涨大盘。受影响于新冠肺炎的影响，多数行业在2020 年的波动较大，食品饮料作为居民的必需消费品也受到很大的打击，但横向与其他行业比较，仍表现亮眼。截止 2

107、020 年 12 月 11 日，在申万 28 个一级行业中，食品饮料在上涨了73.87%，高于沪深 300 板块 55.12%，位列一级行业第一位。 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 32 图图 50：各个子行业涨跌幅：各个子行业涨跌幅 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 备注：股价涨跌幅截止至2020年11月25日 纵观整个食品饮料行业，截止 11 月 25 日，10 个细分板块 2020 年至今都呈现了正增长。从食品饮料的细分板块上看，其他酒类（137.26%） 、调味发酵品（76.44%） 、啤酒（69.49%

108、）和白酒（67.65%）的增幅超过食品饮料行业（64.03%）的平均涨幅，其余板块的涨幅低于行业平均，分别为：肉制品（60.37%） 、食品综合（56.39%） 、黄酒（41.86%） 、乳品（26.83%） 、葡萄酒（14.71%）和软饮料（12.78%） 。 图图 51：截止截止 2020 年年 12 月月 11 日日食品饮料子行业涨跌幅（食品饮料子行业涨跌幅（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 备注：股价涨跌幅截止至2020年11月25日 9 月 1 日至 12 月 11 日，沪深 300 指数涨跌幅 1.28%，食品饮料行业涨跌幅 4.00%，高于沪深 300 指数，跑赢

109、市场 2.72%，可以看出，虽然 1-3 季度，食品饮料行业引领了行业涨幅，73.87 18.75 -20-50607080食品饮料 电气设备 休闲服务 医药生物 汽车 国防军工 电子 机械设备 化工 家用电器 建筑材料 农林牧渔 轻工制造 沪深300 有色金属 综合 钢铁 计算机 传媒 非银金融 交通运输 商业贸易 纺织服装 公用事业 银行 建筑装饰 通信 房地产 采掘 175.34 103.80 82.53 76.67 73.87 59.57 56.54 41.83 34.45 29.32 23.10 0204060800180200 行业深度报

110、告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 33 但近期的表现一般。食品饮料子行业中，其他酒类（47.89%） 、啤酒（13.70%） 、白酒（9.89%）和葡萄酒（8.02%）的涨跌幅高于食品饮料行业（4.00%）涨跌幅，其他子行业涨跌幅为负，其中软饮料（-1.12%） 、调味品（-2.12%）和乳品（-11.35%） 、食品综合（-13.37%）和肉制品（-24.65%） 。 图图 52：9 月月 1 日日至至 12 月月 11 日日各个子行业涨跌幅（各个子行业涨跌幅（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 备注：股价涨跌幅截止至

111、2020年12月11日 图图 53：9 月月 1 日日至至 12 月月 11 日日食品饮料子行业涨跌幅（食品饮料子行业涨跌幅（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 备注：股价涨跌幅截止至2020年12月11日 4.00 1.28 -25-20-15-10-505101520汽车 电气设备 家用电器 钢铁 采掘 食品饮料 有色金属 银行 化工 沪深300 机械设备 电子 休闲服务 轻工制造 交通运输 纺织服装 非银金融 国防军工 公用事业 建筑装饰 建筑材料 医药生物 房地产 综合 通信 传媒 计算机 商业贸易 农林牧渔 47.89 19.26 13.70 9.89 8.02 4.0

112、0 (1.12) (2.12) (11.35) (13.37) (24.65) (30)(20)(10)01020304050 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 34 个股涨跌幅：家庭消费增加，休闲、调味品、速冻食品领涨。个股涨跌幅：家庭消费增加，休闲、调味品、速冻食品领涨。2020 年由于新冠疫情的原因，休闲食品、调味品和速冻食品的消费增加带动股价上涨。新冠疫情期间，很多人被迫居家办公，在家吃饭，这带动了家庭消费支出的增加，包括休闲食品、调味品和速冻食品。消费的增加带动了相关股票的上涨，2020 年初至 11 月 25 日

113、，板块涨幅的前 10 股票中，休闲食品盐津铺子 （241.19%） 涨幅最为明显， 其次为良品铺子 （233.54%） 位列第二， 华文食品 （140.28%）名列第十。疫情期间，居家吃饭带动了速冻食品的消费，其中安井食品（179.26%） 、巴比食品（181.44%）上涨幅度领先业内，此外。三季度，酒类股票涨幅明显，其中白酒品牌酒鬼酒（207.80%） 、金徽酒（204.82%）和山西汾酒（186.87%） ，其他酒类如百润股份（193.71%）涨幅明显。乳品类妙可蓝多（174.55%）表现不错，位列第九。 图图 54：食品饮料行业十大涨幅个股（：食品饮料行业十大涨幅个股（%） 资料来源：W

114、ind，中国银河证券研究院整理 财务指标：财务指标：2020Q3 增速持续增速持续。2020 前三季度，食品饮料的营业收入及归母净利润同比增加，但增速明显放缓，营业收入达到 5715.54 亿元，同比增速 7.71%，归母净利润为 1071.98亿元，同比增速 12.30%。疫情后，第三季度的营收和归母净利润都有所增加，但同比增速相对往年较低，2020Q3，营业收入 1958.49 亿元，同比增加 11.17%，归母净利润 348.04 亿元，同比增加 17.91%。 241.19 233.54 207.80 204.82 193.71 186.87 181.44 179.26 174.55

115、140.28 0500300盐津铺子 良品铺子 酒鬼酒 金徽酒 百润股份 山西汾酒 巴比食品 安井食品 妙可蓝多 华文食品 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 35 图图 55：2016-2020 年前三季度食品饮料营业收入及增速年前三季度食品饮料营业收入及增速 图图 56：2016-2020 年前三季度食品饮料归母净利润及增速年前三季度食品饮料归母净利润及增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 57：2019Q1-2020Q3 食品饮料营业收入及其增速食品饮料营业收入及其增速 图图 58

116、：2019Q1-2020Q3 食品饮料净利润及其增速食品饮料净利润及其增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 基金重仓：基金重仓：食品饮料领跑食品饮料领跑 A 股，股，食品饮料重仓比例增加食品饮料重仓比例增加。自 2015 年，基金重仓食品饮料的配置比例都是小于或约等于食品饮料占股票投资市值比例。2020H1，食品饮料市值达到3340.62 亿元，占股票投资市值的比例攀升至 10.54%，占股票市场标准行业配置的比例也创纪录的达到 7.58%，位列基金重仓排名的第 5 为，仅次于银行（10.51%） 、医药生物（10.48%） 、电子（7.78%）和非银金融（7.78%） 。 024

117、6804000500060007000营业收入（亿元） 营业收入同比增速（%） 055020040060080010001200归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速（%） 0246800500025002019Q1 2019Q22019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q22020Q3营业收入（亿元） 营业收入同比增速（%） -15-10-5055003003504004502019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2

118、020Q1 2020Q2 2020Q3归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速（%） 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 36 图图 59：2015H1-2020H1 基金重仓食品饮料比例变化基金重仓食品饮料比例变化 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 在第三季度持股市值占基金股票投资市值的比重方面， 食品饮料行业有三支股票占比达到前十， 都是白酒股， 总占比为 5.48%， 其中贵州茅台占比 2.70%， 居于首位， 其次为五粮液 1.98%，泸州老窖占比 0.80%，排名第十。 图图 60：2020 第三季度持股市值

119、占基金股票投资市值比第三季度持股市值占基金股票投资市值比(%) 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2、食品饮料子食品饮料子板块板块白酒增速稳定增加，大众品表现不错白酒增速稳定增加，大众品表现不错 从食品饮料行业的细分子板块来看，2020 前三季度，行业的总营业收入为 5715.54 亿元，其中， 营业收入最高的白酒为 1904.48 亿元， 其次为乳品 1116.04 亿元、 肉制品 1029.39 亿元、食品综合 762.13 亿元、啤酒 419.87 亿元、调味品 293.04 亿元、软饮料 117.38 亿元、葡萄酒30.12 亿元、 其他酒类 23.58 亿元和黄酒 19.5

120、1 亿元。 从营业收入增长率来看， 2020 前三季度，增长幅度最大的是肉制品（29.54%） ，其次调味品（12.44%）和乳品（6.72%） ，其中营业收入占比最大的白酒增幅为 5.27%。 3,340.62 10.54 7.58 0246800003000350040002015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1食品饮料市值(亿元) 占股票投资市值比(%) 股票市场标准行业配置比例(%) 2.70 1.98 1.48 1.24 1.22

121、 0.99 0.95 0.88 0.83 0.80 0.00.51.01.52.02.53.0贵州茅台 五粮液 立讯精密 隆基股份 中国平安 中国中免 美的集团 迈瑞医疗 宁德时代 泸州老窖 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 37 在归母净利润方面，行业总的归母净利润为 1071.98 亿元，白酒的规模净利润总额最高，为 691.52 亿元，占行业总的归母净利润的 65%，其次为食品综合（112.05 亿元） ，其余板块的归母净利润均低于 100 亿元，如乳品（69.49 亿元） 、调味品（64.10 亿元） 、肉制品（63

122、.81 亿元） 、啤酒（43.85 亿元） 、软饮料（21.03 亿元） 、其他酒类（2.84 亿元） 、葡萄酒（1.77 亿元）和黄酒（1.51 亿元） 。从归母净利润增长率来看，2020 年前三季度，增长幅度最大的是食品综合（49.83%） ，其次是肉制品（133.36%）和调味品（18.60%） ，其中归母净利润占比最大的白酒增幅为 9.72%。 图图 61: 2020 前三季度前三季度食品饮料食品饮料子板块营业收入及其增幅子板块营业收入及其增幅 图图 62: 2020 前三季度前三季度食品饮料食品饮料子板块子板块归母归母净利润及其增幅净利润及其增幅 资料来源：Wind，中国银河证券研究

123、院整理 （二）当前行业估值水平 1、11 月食品饮料相对月食品饮料相对 A 股溢价小幅反弹后回落股溢价小幅反弹后回落 食品饮料板块绝对估值处于历史中等偏高位置。食品饮料板块绝对估值处于历史中等偏高位置。截至 2020 年 11 月 30 日收盘，SW 食品饮料行业市盈率为 46.41倍 （TTM 整体法， 剔除负值） ， 处于 2005 年以来的 89 分位水平； 全部 A 股和剔除银行的 A 股市盈率水平分别为 18.76倍和 24.55 倍，分别处于 2005 年以来的 63.7 分位和 57.6 分位水平。 食品饮料板块相对整体食品饮料板块相对整体 A 股溢价继股溢价继 8 月底达到年内

124、高点，月底达到年内高点，9 月中下旬略降，月中下旬略降，11 月中上旬有所回升。月中上旬有所回升。11 月底 SW食品饮料股相对全部 A 股溢价率为 147.41%，与上月底相比下降 6.81 个百分点；相对非银行 A 股溢价率为 89.06%，与上月底相比下降 1.58 个百分点。 目前 SW 食品饮料相对全部 A股的溢价率和相对非银行 A股的溢价率仍然高于 2005年以来的平均水平。 -40-20020406005000Q3营业收入（亿元） Q2营业收入（亿元） Q1营业收入（亿元） Q1营业收入同比增速（%） Q2营业收入同比增速（%） Q3营业收入同比增速（%）

125、13.58 31.61 38.55 28.77 7.81 22.05 -00200400600800Q3归母净利润（亿元） Q2归母净利润（亿元） Q1归母净利润（亿元） Q1归母净利润同比增速（%） Q2归母净利润同比增速（%） Q3归母净利润同比增速（%） 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 38 图图 63：食品饮料板块估值及相对全部食品饮料板块估值及相对全部 A 股溢价股溢价 图图 64：食品饮料板块估值及相对食品饮料板块估值及相对 A 股（剔除银行）溢价股（剔除银行）溢价 资料来源：Win

126、d，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2、国际估值比较：国际估值比较：A 股食品饮料股食品饮料 PE、PB 均高于美股均高于美股 国内食品饮料板块的市盈率国内食品饮料板块的市盈率市净率均高于美国市场低。市净率均高于美国市场低。以 2020 年 11 月 30 日收盘价计算，国内食品饮料板块的市盈率为 41.27 倍（TTM，中值），同期美国市场食品饮料板块的市盈率为 26.19 倍，我国食品饮料板块的市盈率明显高于美国市场。2020 年 11 月 30 日国内食品饮料板块的市净率为 5.19 倍（19 年报，中值），同期美国市场食品饮料板块的市净率为 4.31

127、 倍，我国食品饮料板块的市净率略高于美国市场。 图图 65：食品饮料板块国际：食品饮料板块国际 PE 估值比较估值比较 图图 66：食品饮料板块国际食品饮料板块国际 PB 估值比较估值比较 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 0%50%100%150%200%0204060801002005-1-42006-1-42007-1-42008-1-42009-1-42010-1-42011-1-42012-1-42013-1-42014-1-42015-1-42016-1-42017-1-42018-1-42019-1-42020-1-4食品饮料

128、行业相对全部A股估值溢价水平（右轴） SW食品饮料PE（左轴） 全部A股PE（左轴） -50%0%50%100%150%0204060801002005-1-42006-1-42007-1-42008-1-42009-1-42010-1-42011-1-42012-1-42013-1-42014-1-42015-1-42016-1-42017-1-42018-1-42019-1-42020-1-4食品饮料行业相对A股(剔除银行）估值溢价水平（右轴） A股(剔除银行)PE（左轴） SW食品饮料PE（左轴） 00708090SP500WIND食品、饮料与烟草 SW食品饮料 0

129、123456SP500WIND食品、饮料与烟草 SW食品饮料 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 39 （三）2021 年投资建议 整体经济秩序稳步有序恢复与战略性投资的加强， 对食品饮料行业包括大众消费品与具有社交属性的消费品种，都构成一定利好。 在具有社交属性消费品种方面，我们重点关注白酒： 2020 年，应该说白酒公司整体还是表现不错的，全年经营计划顺利完成，第四季度的业绩表现，无论是收入、利润，预收账款等方面都不乏亮点。2020 前三季度，由于疫情影响，18 家白酒上市公司的营收增速分化明显， 收入增速在两位数以上的有

130、 6 家， 分别是贵州茅台、五粮液、山西汾酒、酒鬼酒、顺鑫农业和 ST 皇台，净利润增速两位数以上的有 6 家，分别是贵州茅台、五粮液、古井贡酒、山西汾酒、洋河股份和今世缘；有 6 家收入下滑超过 10%，主要集中在中高端酒类中。我们可以看到，疫情并没有改变行业内结构性增长，甚至有些业内人士称为结构性挤压的格局，反而在特殊时期，这样的分化被放大，白酒龙头强大的品牌力表现出的价值更为突出。反过来，我们认为，这也构成对品牌力的一种再强化。 白酒方面我们看好龙头品牌价值所构成的长期竞争优势与业绩动力， 建议投资者可关注贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等品种，我们认为随着整体经济秩序稳步恢复和新基

131、建推进、各地落实进程亦可能构成一定外部环境利好。 表表 16：核心推荐组合及推荐理由核心推荐组合及推荐理由 证券代码证券代码 证券简称证券简称 推荐理由推荐理由 600519.SH 贵州茅台 拥有强品牌力，新基建或提供良好外部环境 000858.SZ 五粮液 聚焦品牌稳增长，新基建或提供良好外部环境 000568.SZ 泸州老窖 价值回归进行中，新基建或提供良好外部环境 600809.SH 山西汾酒 经营拓展成效显著，新基建或提供良好外部环境 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 六六、风险提示风险提示 食品安全的风险、下游需求走弱的风险、行业政策的风险等。 行业深度报告行业深度报告/食

132、品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 40 七七、附录、附录 插插 图图 目目 录录 相对市场表现图 . 1 图 1：双循环的内在逻辑 . 2 图 2：新消费群体 . 3 图 3：新消费涉及的领域 . 4 图 4：2018-2020 年 10 月社零总额当月值及其增幅 . 5 图 5：2018-2020 年 10 月中国社零总额及其他零售总额当月值同比 . 5 图 6：2018-2020 年 9 月社零总额当月值及其增幅 . 6 图 7：2016-2020 年 9 月居民可支配收入和人均消费支出变化 . 7 图 8: 2016-2020 前三季度白酒板块营

133、业收入及其增速 . 8 图 9: 2016-2020 前三季度白酒板块归母净利润及其增速 . 8 图 10: 2019Q1-2020Q3 白酒营业收入及其增幅 . 8 图 11: 2019Q1-2020Q3 白酒净利润及其增幅 . 8 图 12: 2015-2020Q2 白酒产量及其同比增速 . 10 图 13: 2015-2019 年白酒销量及其同比增速 . 10 图 14: 2015-2019 年白酒产销率（%） . 10 图 15: 2015-2019 年白酒期末库存比年初增减(%) . 10 图 16: 2012-2019 年白酒上市公司营收及其增速 . 11 图 17: 2012-2

134、019 年白酒上市公司归母净利润及其增速 . 11 图 18: 白酒上市公司季度营收及其增速 . 11 图 19: 白酒上市公司季度归母净利润及其增速 . 11 图 20: 2012-2019 年白酒分档营收增速 . 12 图 21: 2019-2020Q3 季度白酒分档营收增速 . 12 图 22：新中产消费酒类考虑的因素 . 16 图 23：2020 年国窖 1573 X 方力钧大浪淘金艺术新春酒 . 17 图 24: 2016-2020 前三季度调味品板块营业收入及其增速 . 17 图 25: 2016-2020 前三季度调味品板块归母净利润及其增速 . 17 图 26: 2019Q1-

135、2020Q3 调味品营业收入及其增幅 . 18 图 27: 2019Q1-2020Q3 调味品净利润及其增幅 . 18 图 28：2020Q3 调味品销售毛利率、净利率和费用率 . 18 图 29: 2016-2020 前三季度啤酒板块营业收入及其增速 . 20 图 30: 2016-2020 前三季度啤酒板块归母净利润及其增速 . 20 图 31: 2019Q1-2020Q3 啤酒营业收入及其增幅 . 21 图 32: 2019Q1-2020Q3 啤酒净利润及其增幅 . 21 图 33：2018-2020Q3 啤酒上市公司销售净利率、毛利率和费用率 . 21 图 34: 2016-2020

136、前三季度乳品板块营业收入及其增速 . 23 图 35: 2016-2020 前三季度乳品板块归母净利润及其增速 . 23 图 36: 2019Q1-2020Q3 乳品营业收入及其增幅 . 24 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 41 图 38: 近两年主产品生鲜乳平均价及同比增速 . 24 图 39: 2020Q3 乳品销售毛利率、净利率和费用率 . 24 图 40: 2016-2020 前三季度食品综合板块营业收入及其增速 . 27 图 41: 2016-2020 前三季度食品综合归母净利润及其增速 . 27 图 42:

137、2019Q1-2020Q3 食品综合营业收入及其增幅 . 27 图 43: 2019Q1-2020Q3 食品综合净利润及其增幅 . 27 图 44: 2016-2020 前三季度肉制品营业收入及其增速 . 29 图 45: 2016-2020 前三季度肉制品归母净利润及其增速 . 29 图 46: 2019Q1-2020Q3 肉制品营业收入及其增幅 . 29 图 47: 2019Q1-2020Q3 肉制品净利润及其增幅 . 29 图 48: 2015-2020 生猪和猪肉价格走势 . 30 图 49: 生猪定点屠宰企业屠宰量（万头） . 30 图 50：各个子行业涨跌幅 . 32 图 51：截

138、止 2020 年 12 月 11 日食品饮料子行业涨跌幅（%）. 32 图 52：9 月 1 日至 12 月 11 日各个子行业涨跌幅（%） . 33 图 53：9 月 1 日至 12 月 11 日食品饮料子行业涨跌幅（%） . 33 图 54：食品饮料行业十大涨幅个股（%） . 34 图 55：2016-2020 年前三季度食品饮料营业收入及增速 . 35 图 56：2016-2020 年前三季度食品饮料归母净利润及增速 . 35 图 57：2019Q1-2020Q3 食品饮料营业收入及其增速 . 35 图 58：2019Q1-2020Q3 食品饮料净利润及其增速 . 35 图 59：201

139、5H1-2020H1 基金重仓食品饮料比例变化 . 36 图 60：2020 第三季度持股市值占基金股票投资市值比(%) . 36 图 61: 2020 前三季度食品饮料子板块营业收入及其增幅 . 37 图 62: 2020 前三季度食品饮料子板块归母净利润及其增幅 . 37 图 63：食品饮料板块估值及相对全部 A 股溢价 . 38 图 64：食品饮料板块估值及相对 A 股（剔除银行）溢价 . 38 图 65：食品饮料板块国际 PE 估值比较 . 38 图 66：食品饮料板块国际 PB 估值比较 . 38 表表 格格 目目 录录 表 1：白酒上市公司营收和归母净利润 . 12 表 2：高端酒

140、 2018 前三季度-2020 前三季度的成长能力 . 13 表 3：次高端酒 2018 前三季度-2020 前三季度的成长能力 . 14 表 4：大众、区域优势白酒 2018 前三季度-2020 前三季度的成长能力 . 14 表 5：新中产消费群关注点 . 15 表 6：2013-2022 年不同档次白酒市场份额变化趋势 . 16 表 7：调味品上市公司的营业收入和净利润 . 19 表 8：调味品上市公司 2018 前三季度-2020 前三季度的成长能力 . 19 行业深度报告行业深度报告/食品饮料行业食品饮料行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 42 表 9：啤酒上市公司的营业收入和归母净利润 . 22 表 10：啤酒上市公司 2018 前三季度-2020 年前三季度的成长能力 . 22 表 11：乳品上市公司的营业收入和净利润 . 25 表 12：乳品上市公司 2018 前三季度-2020 前三季度的成长能力 . 25 表 13：食品综合上市公司的营业收入和净利润 . 28 表 14：肉制品上市公司的营业收入和净利润 . 30 表 15：肉制品上市公司 2018 前三季度-2020 前三季度的成长能力 . 30 表 16：核心推荐组合及推荐理由 . 39