1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 智能音频芯片智能音频芯片龙头，前瞻布局龙头，前瞻布局 AIoT 市场市场 恒玄科技（688608）投资价值分析报告2020.12.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司公司为国内智能音为国内智能音频频主主芯片设计芯片设计公司公司龙头，龙头，深度受益智能音频爆发趋势，深度受益智能音频爆发趋势，下游下游 客户包括三星、客户包括三星、OPPO、小米、小米、华为、华为等手机品牌，谷歌、百度、阿里等互联网等手机品牌，谷歌、百度、阿里等互联网 品牌，哈曼、安克、索尼、漫步者等声学品牌品牌，哈曼、安克、索尼、漫步者等声学品牌，芯片芯片产品性能
2、和市场份额产品性能和市场份额处于处于 行业行业领先地位。领先地位。展望未来，展望未来，公司积极公司积极布局布局 AIoT，基于耳机芯片进一步拓展智基于耳机芯片进一步拓展智 能音箱、手表、眼镜等领域，能音箱、手表、眼镜等领域，有望有望成为智能物联成为智能物联时代边缘端时代边缘端最优秀的最优秀的平台型芯平台型芯 片供应商片供应商。 智能音频智能音频 SoC 芯片芯片优质优质供应商供应商，创新先行，客户优质，性能至上创新先行，客户优质，性能至上。恒玄科技成 立于 2015 年 6 月，是专注于消费级产品的智能音频 SoC 芯片设计公司，也是也是 少数在全球市场化竞争下领先国内外竞争对手少数在全球市场
3、化竞争下领先国内外竞争对手并被知名终端品牌所认可的国内并被知名终端品牌所认可的国内 IC 设计公司设计公司。公司公司围绕围绕 AIoT 市场市场推出推出领先的领先的主主芯片解决方案，芯片解决方案，把把单纯的功能单纯的功能 型型连接连接芯片升级为“连接芯片升级为“连接+智能运算”一体化平台型芯片，并把功耗和性能做到智能运算”一体化平台型芯片，并把功耗和性能做到 极致极致。公司产品具有高集成度、低功耗、高性能等特点，目前在安卓端品牌智 能耳机主芯片市场占据 30%-40%份额，下游客户优质，包括三星、OPPO、小 米、华为等手机品牌，阿里、百度、谷歌等互联网品牌，哈曼、安克、索尼、 漫步者等声学品
4、牌。 公司 2018/2019 年实现收入 3.3/6.5 亿元， 净利润 177/6738 万元，主营业务包括普通蓝牙音频芯片（2019 年收入占比 46%）、智能蓝牙音 频芯片（占比 36%）、Type-C 音频芯片（占比 18%）。 物联时代率先落地风口，智能音频物联时代率先落地风口，智能音频高高确定确定性性爆发爆发，公司作为公司作为主芯片厂商核心受主芯片厂商核心受 益益。从移动互联网进入物联网时代，智能音频料将成为率先落地的强粘性交互 终端，市场空间将达千亿级别。智能耳机/音箱为先行爆发的典型形态，未来三 年仍是行业快速增长的阶段，我们预计 2022 年智能耳机整体市场空间超 3000
5、 亿元，三年 CAGR 超 50%；2022 年智能音箱市场超 1500 亿元，三年 CAGR 超 25%。长期来看，智能音频并不拘泥于这两种形态，各类有交互和控制需求 的终端都将配备相应功能，音频入口形态将更加多样化，面向可穿戴（智能手 表、智能眼镜等）/智能家居/智能车载等更广泛市场，亦给相关主芯片公司提供 广阔的成长环境。后续随着下游终端品牌集中度提升，恒玄后续随着下游终端品牌集中度提升，恒玄科技科技等主芯片厂商等主芯片厂商 受益于品牌客户策略以及产品持续迭代，有望实现强者恒强受益于品牌客户策略以及产品持续迭代，有望实现强者恒强。 策略策略+技术技术+团队团队+平台平台构建持续商业壁垒构
6、建持续商业壁垒。（1）策略先行：策略先行：专注行业风口专注行业风口，从 TypeC 音频芯片、蓝牙/智能音频芯片，到 WiFi AIoT SoC 等，公司从技术储备 到产品落地，具备准确战略眼光及强大执行力；定位定位 AIoT 市场主芯片，市场主芯片，产品属 性决定其迭代方向为功能集成、算力提升、先进制程等，核心在于创新、产品 力而非价格；聚焦品牌客户，聚焦品牌客户，提前产品定义及研发，亦有望实现产品溢价。 （2） 创新迭代：创新迭代：公司可以在短时间内抓住智能音频升级风口，并且持续迭代具备竞 争力的产品，体现出其快速的技术迭代和强大的产品落地能力，比如公司在安 卓端率先突破对耳同步，率先实现
7、单芯片集成主动降噪、语音唤醒等智能化功 能。 （3）团队优势：）团队优势：公司团队具备深厚的芯片研发、量产经验和深刻行业理解， 布局 AIoT 市场属于典型的“成功路径再复制”。（4）平台为王：）平台为王：公司产品具 备高集成度、强算力以及低功耗，具备边缘端平台型芯片典型特征，此外公司 恒玄科技恒玄科技 688608 发行价 162.07 元 目标价 378420 元 总股本 120 百万股 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 与下游 ODM 等方案商合作紧密，软硬件生态结合强化其行业竞争力。 长期来看，公司围绕长期来看，公司围绕 AIoT 持续品类扩张与技术迭代，持续品类扩张与技术迭
8、代，有望成为智能物联网时代有望成为智能物联网时代 边缘端最优秀的平台型芯片供应商边缘端最优秀的平台型芯片供应商。公司此次 IPO 拟募资 20 亿元（实际募集 47.6 亿元），分别投向智能蓝牙音频芯片/智能 WiFi 音频芯片/Type-C 音频芯片 /研发中心/发展与科技储备各 3.8/3.1/0.6/1.7/10.7 亿元。公司未来将持续围绕 AIoT 进行品类扩张（智能耳机、音箱、手表、眼镜等）与技术迭代（语音、射 频、PMU、BT/WiFi 等），聚焦人（可穿戴）+家（家居）+车（车载）市场， 未来有望成为智能物联网时代边缘端最优秀的平台型芯片供应商。 风险因素：风险因素：技术升级导
9、致的产品迭代风险； 研发失败风险；行业竞争加剧风险； 重大突发公共卫生事件的风险；贸易政策变化导致客户变动的风险。 投资建议：投资建议：中短期看，以智能耳机/音箱为核心的智能音频持续高成长，公司作 为国内智能音频芯片领先企业积极受益，切入主流手机品牌、互联网品牌以及 专业声学品牌，公司产品性能及市场份额均保持领先。中长期看，公司积极布 局 AIoT，基于耳机芯片进一步拓展智能音箱、手表、眼镜等领域，有望成为国 内 AIoT 主控平台芯片领导者。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 1.96/5.04/7.36 亿元，对应 EPS 预测为 1.64/4.20/6.13 元，参考可比公
10、司估值 水平，考虑智能音频行业增速以及公司的世界级领先地位，我们给予公司 2021 年目标 PE 区间为 90-100 倍， 对应市值 454-504 亿元， 对应股价区间为 378-420 元（发行价为 162.07 元）。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 329.96 648.84 1,015.26 1,958.73 3,174.55 营业收入增长率 290% 97% 56% 93% 62% 净利润(百万元) 1.77 67.38 196.38 504.12 735.61 净利润增长率 N/A 3706% 191% 157%
11、46% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.03 0.83 1.64 4.20 6.13 毛利率% 36% 38% 40% 42% 41% 净资产收益率 ROE% 1.55% 12.91% 3.53% 8.39% 11.25% 每股净资产（元） 0.95 4.35 46.39 50.09 54.48 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 rQtMrRqOoPqMnMnPnQoRrM7NdN9PpNqQpNoOeRnMnPlOpOsP9PqRnMMYsPqPvPrNpR 恒玄科技（恒玄科技（688608）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分
12、目录目录 估值估值 . 1 公司概览：智能音频芯片领导者，拥抱公司概览：智能音频芯片领导者，拥抱 AIoT 时代时代 . 3 历史沿革：技术持续突破，智能音频芯片技术领先 . 3 主营业务：面向智能音频的主芯片产品贡献核心业绩 . 4 股权结构：管理层持股较集中，众多产业资本投资 . 7 财务分析：持续高研发投入，产品迭代带动业绩增长 . 8 行业趋势：智能音频高确定性爆发，主芯片环节核心受益行业趋势：智能音频高确定性爆发，主芯片环节核心受益 . 11 智能耳机：料 2022 年超 3000 亿市场，无线化趋势确立，智能化加速集成 . 12 智能音箱：料 2022 年约 1500 亿市场，主芯
13、片向“重”“轻”两端演进 . 14 智能音频主芯片竞争格局：终端品牌集中度提升，主芯片厂商强者恒强 . 16 公司分析：深耕公司分析：深耕 AIoT 市场，智能音频市场，智能音频SoC 产品领先产品领先 . 18 策略先行：战略性专注风口技术/市场，聚焦品牌客户提供优质化产品 . 18 创新迭代：产品/技术快速迭代，智能音频 SoC 性能领先 . 23 团队优势：具有 AIoT 相关核心技术储备 . 26 平台为王：平台化产品格局趋于集中，构建生态平台强化竞争力 . 27 募资分析：未来围绕募资分析：未来围绕 AIoT 持续品类扩张与技术迭代持续品类扩张与技术迭代 . 29 品类扩张：从智能耳
14、机到智能音箱/手表/眼镜，集成化 SoC 产品有望突破 . 29 技术迭代：从音频到视频，从蓝牙到 WiFi，技术持续迭代+拓展 . 31 风险因素风险因素 . 31 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 . 31 关键假设. 31 盈利预测及估值 . 32 恒玄科技（恒玄科技（688608）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：一张图看懂公司业务布局 . 2 图 2：公司收入及净利润情况 . 3 图 3：公司芯片销量 . 3 图 4：公司历史沿革情况 . 3 图 5：公司营收按产品分 . 4 图 6：公司营收按下游
15、应用分 . 4 图 7：公司产品 2017-2019 年销量情况 . 5 图 8：公司产品 2017-2019 年销售单价情况 . 5 图 9：公司销售芯片产品中品牌客户销售额及占比 . 6 图 10：公司产品覆盖客户情况. 6 图 11：公司未来业务拓展性 . 7 图 12：公司股权结构图（截至 IPO 前） . 7 图 13：公司历年营业收入和归母净利润 . 9 图 14：公司研发费用率与可比公司对比 . 9 图 15：公司人均产出对比 . 9 图 16：2017-2019 年公司及可比公司总员工人数变化情况 . 9 图 17：公司与同行业公司毛利率对比 . 10 图 18：公司分业务毛利
16、率 . 10 图 19：公司股份支付费用情况及未来费用预计 . 11 图 20：公司及同业公司销售费用率对比 . 11 图 21：智能音频入口形态呈现多样化态势 . 12 图 22：苹果端 TWS 耳机出货量占手机比例预测 . 13 图 23：安卓端 TWS 品牌耳机占手机比例预测 . 13 图 24：恒玄科技智能音频 SoC 芯片架构图 . 14 图 25：全球智能音箱出货量 . 15 图 26：全球智能音箱市场规模. 15 图 27：智能耳机芯片厂商及下游终端代表品牌情况 . 16 图 28：2020 年初至今（5 月）品牌客户 TWS 耳机产品中恒玄芯片出货量占比（含手机、 声学、互联网
17、等品牌） . 17 图 29：2020 年初至今（5 月）品牌客户 TWS 耳机产品中恒玄芯片出货量占比（剔除苹果 和华为） （含手机、声学、互联网等品牌） . 17 图 30：恒玄前瞻进行技术研发并且率先产品定义 . 19 图 31：公司与某国内典型蓝牙芯片公司研发费用率对比 . 20 图 32：2017-2020H1 年公司芯片单价情况 . 20 图 33：公司蓝牙音频产品出货量情况 . 23 图 34：主要芯片厂商对耳同步技术进展 . 24 图 35：恒玄科技技能树梳理 . 27 图 36：2019 年手机端应用处理器市场份额 . 27 图 37：2020 年初至今（5 月）品牌客户 T
18、WS 产品中恒玄芯片出货量占比 . 27 图 38：恒玄、高通、华为典型产品集成度对比 . 28 图 39：公司成长路径概览 . 30 恒玄科技（恒玄科技（688608）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：可比公司估值情况 . 1 表 2：公司音频芯片产品概况 . 4 表 3：公司芯片产品迭代情况 . 5 表 4：公司战略投资者情况 . 8 表 5：公司员工持股平台持股情况 . 8 表 6：公司 2017-2019 年营业成本结构 . 10 表 7：智能音箱芯片供应商产品对比 . 15 表 8：公司主要在研项目（截
19、止 2020 年 6 月末） . 17 表 9：国内典型赛道 IC 设计公司指标对比 . 18 表 10：代表智能音箱产品搭载芯片情况 . 19 表 11：公司主要办公地点 . 21 表 12：公司产品在主要客户端供应情况 . 21 表 13：主流 TWS 品牌耳机产品及主控芯片情况 . 21 表 14：公司研发项目情况 . 24 表 15：主流 TWS 耳机主芯片产品全链路延迟时间对比 . 25 表 16：芯片厂商于 2019 年开始加速推出支持语音唤醒芯片 . 26 表 17：支持主动降噪的无线耳机及搭载芯片情况 . 26 表 18：公司蓝牙音频芯片与行业同类产品技术指标对比 . 28 表
20、 19：公司募投资金用途及使用计划 . 29 表 20：公司募投资金用途及使用计划 . 31 表 21：公司关键假设及分业务盈利预测 . 32 表 22：公司盈利预测表 . 32 恒玄科技（恒玄科技（688608）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 估值估值 公司作为国内音频芯片龙头企业， 拥有三大主要产品系列， 分别为普通蓝牙音频芯片， 智能蓝牙音频芯片和 Type-C 音频芯片， 产品主要应用于智能蓝牙耳机及 Type-C 耳机等耳 机产品、智能音箱产品和智能语音车架等其他设备，终端用户覆盖一线品牌商，包括手机 品牌、专业音频厂商以
21、及互联网巨头。未来物联网时代，智能音频作为率先落地的强粘性 信息入口，料将带动智能音频芯片迎来爆发增长，公司将深度受益，有望迎来加速成长。 我们选取卓胜微、兆易创新、圣邦股份三家细分赛道代表公司以及瑞芯微、全志科技、乐 鑫科技三家主芯片公司作为估值参考，2020-2022 年平均 PE 分别为 109/78/59 倍。我们 预计公司 2020-2022 年 EPS 为 1.64/4.20/6.13 元，考虑到公司在智能音频 SoC 领域技术 及份额领先，并且有望进一步拓展耳机外的手表、音箱、眼镜等领域，给予 2021 年目标 PE 区间为 90-100 倍，对应市值 454-504 亿元，对应
22、股价区间为 378-420 元。 表 1：可比公司估值情况 股票代码 公司简称 币种 收盘价 总市值 EPS（元/股） PE（倍） （元） （亿元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 300782.SZ 卓胜微 CNY 558.00 1,004 4.97 5.23 7.17 9.32 112 107 78 60 603986.SH 兆易创新 CNY 209.90 990 2.02 1.92 2.87 3.88 104 109 73 54 300661.SZ 圣邦股份 CNY 282.00 441 1.70 1.80 2.58 3.51
23、166 157 109 80 603893.SH 瑞芯微 CNY 79.60 331 0.55 0.66 0.84 1.08 145 121 95 74 300458.SZ 全志科技 CNY 38.92 129 0.41 0.44 0.62 0.71 95 88 63 55 688018.SH 乐鑫科技 CNY 149.00 119 1.98 2.01 3.10 4.38 75 74 48 34 平均 116 109 78 59 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 12 月 10 日收盘价，卓胜微、圣邦股份、瑞芯微、乐鑫科技盈利预测来自 Wind 一致预期。 恒玄
24、科技（恒玄科技（688608）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：一张图看懂公司业务布局 资料来源：华为、OPPO、苹果等官网，公司招股说明书，Wind，中信证券研究部预测 恒玄科技（恒玄科技（688608）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 公司概公司概览览：智能智能音频音频芯片芯片领导者，拥抱领导者，拥抱 AIoT 时代时代 历史沿革历史沿革：技术技术持续持续突破，智能音频突破，智能音频芯片芯片技术领先技术领先 国内国内智能音频智能音频芯片芯片领先企业， 技术实力比肩
25、海外龙头。领先企业， 技术实力比肩海外龙头。 恒玄科技成立于 2015 年 6 月， 是一家 AIoT 领域的主芯片研发商，具备领先的低功耗智能无线音频芯片设计能力，致力 于打造消费级物联网场景下具有人机交互能力的低功耗边缘智能平台芯片。公司成立以来， 聚焦以智能耳机为核心的智能音频领域，产品落地能力突出，技术迭代快速，截止目前已 推出 BES2000、BES2300 等爆款芯片，被广泛应用于 OPPO、小米、三星、华为、哈曼、 索尼、安克、谷歌、百度等主流品牌智能音频设备，公司公司亦亦是少数在全球市场化竞争下领是少数在全球市场化竞争下领 先国内外竞争对手先国内外竞争对手并被知名终端品牌所认可
26、的国内并被知名终端品牌所认可的国内 IC 设计公司设计公司。整体而言，公司 2019 年 蓝牙音频芯片出货量近7000万颗， 估算占据安卓端品牌智能耳机芯片需求量的30%-40%， 2020/2021/2022 年分别达 1.1/2.2/3.3 亿颗，持续高速成长。2018/2019 年收入 3.3/6.5 亿 元，净利润 177/6738 万元，我们预计公司 2020-2022 年收入达 10.1/19.6/31.7 亿元，分 别同比+56/+93/+62%，净利润 1.96/5.04/7.36 亿元，分别同比+191/+157/+46%。 图 2：公司收入及净利润情况（单位：百万元） 图
27、3：公司芯片销量（万颗） 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 图 4：公司历史沿革情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 85 330 649 1015 1959 3175 -144 2 67 196 504 736 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20020E2021E2022E 营业收入归母净利润 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 20020E 2021E
28、 2022E 普通蓝牙音频芯片智能蓝牙音频芯片 Type-C音频芯片 恒玄科技（恒玄科技（688608）投资价值分析报告）投资价值分析报告2020.12.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 主营业务：主营业务：面向智能音频面向智能音频的的主芯片产品主芯片产品贡献核心业绩贡献核心业绩 主营业务：主营业务：蓝牙音频芯片蓝牙音频芯片营收营收占比占比 82%，TypeC 音频芯片占比音频芯片占比 18%。公司目前三大 主要产品系列为普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片、Type-C 音频芯片，其中普通和 智能蓝牙音频芯片主要应用于无线耳机、智能音箱等产品（智能相对于普通蓝牙音频芯片（智能相对于普
29、通蓝牙音频芯片 主要区别是通过增强计算能力，支持人工智能神经网络语音识别技术，实现语音唤醒及交主要区别是通过增强计算能力，支持人工智能神经网络语音识别技术，实现语音唤醒及交 互）互） ，TypeC 音频芯片则主要应用于 TypeC 有线耳机。 （1）普通蓝牙音频芯片：）普通蓝牙音频芯片：代表产品 为 BES2000 系列和 WT200 系列，产品于 2016 年-2018 年陆续上市，2017-2019 年收入 分别为 0.7/2.2/3.0 亿元，收入占比 84%/66%/46%，占比降低主要系智能音频芯片业务增 长所致。 （2）智能蓝牙音频芯片：）智能蓝牙音频芯片：代表产品为 BES2300 和 WT230 系列，产品于 2018H2 开始陆续上市，2018/2019 年收入分别 0.19/2.3 亿元，占比 6%/36%。 （3）Type-C 音频音频 芯片芯片
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