1、 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 行业深度报告金融行业行业深度报告金融行业 20202020 年年 1212 月月 1 13 3 日日 借制度及科技变革东风，塑金融发展新格局借制度及科技变革东风，塑金融发展新格局 金融行业金融行业 核心观点核心观点： 推荐推荐 (维持评级维持评级) 新发展格局对金融业提出新要求，重塑金融发展生态。新发展格局对金融业提出新要求，重塑金融发展生态。构建内循环需扩大内需、刺激消费，解决金融资源配置不均衡问题,优化金融供给，重视金融服务的普惠性和规范性,消费金融是重要领域，积极布局消金的商业银行有望受益。构建国内国际双循环需要深层次对外开放,资

2、本市场国际化有望提速,要素资源双向流动向制度层面推进，制度规则加快与国际接轨。我国经济发展动能转换,科技创新成为重要支撑，融资体系亟需转变，直接融资大发展，注册制全面推进，证券行业将持续受益政策红利释放。 我国消费金融市场空间广阔，金融科技发展优化产品和服务供给。我国消费金融市场空间广阔，金融科技发展优化产品和服务供给。我国消费金融市场渗透率、居民部门杠杆率低于发达国家，消费升级和消费理念转变是重要驱动因素，未来发展空间广阔。以大数据、云计算、互联网和移动支付为代表的金融科技在解决征信短板和丰富场景等方面扮演重要角色，有助于强化消费金融风控和差异化定价，实现对长尾客户的覆盖，降低获客成本并增强

3、客户粘性。 银行在消金市场占据主导地位，统一监管下消金子公司牌照价值凸显。银行在消金市场占据主导地位，统一监管下消金子公司牌照价值凸显。商业银行通过信用卡、消费贷和建立消金子公司形式涉足消费金融领域，资金、客户和风控实力突出，在整个消金市场中的市占率达 7 成。网络小贷新规发布，所有金融活动纳入统一监管,消金公司牌照价值凸显。监管从拨备要求和融资渠道层面对消金公司放宽约束，银行系消金公司占比 2/3，有望持续受益牌照红利。 资本市场基础制度深化改革多维度扩容券商业务收入，技术变革助力业态转变。资本市场基础制度深化改革多维度扩容券商业务收入，技术变革助力业态转变。证券行业处于监管宽松周期，资本市

4、场基础制度深化改革延续，监管在全市场推进注册制, 直接融资大发展，投行业务增量空间可期。资本市场国际化进程提速，制度规则或加快与国际接轨，T+0 等交易制度改革可期，有助提升交易效率和市场活跃度。基金投顾试点促进券商管理型投顾转型，金融科技赋能财富管理质效提升，券商加大 IT 投入为财富管理转型积蓄动能。 融券业务有望受益注册制推广下的打新红利策略构建和机构投资者的套期保值、风险对冲需求。衍生品政策红利释放，丰富品种，优化交易机制，未来发展空间广阔，头部券商扩表有望延续，积极布局以衍生品为代表的创新业务。 投资建议：投资建议：银行层面，银行层面，消费金融主要围绕 C 端客户开展，对场景依赖度较

5、高，零售客户基础扎实、金融科技领先、积极布局 C 端消费需求的银行有望深度受益，我们推荐招商银行（600036.SH）和平安银行（000001.SZ）。证券层面，证券层面，金融业深化改革环境下,头部券商和差异化特色明显的券商将深度受益改革红利释放,当前板块 1.87X PB，处于2010 年以来 41%分位数,维持“推荐”评级。个股方面，推荐中信证券（600030.SH）、华泰证券（601688.SH）和东方财富（300059.SZ）。 核心组合核心组合 PEPE PBPB 代码代码 简称简称 股价股价 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2020E2020E 2

6、021E2021E 2022E2022E 600036.SH 招商银行 42.68 11.49 10.18 9.18 1.67 1.50 1.35 000001.SZ 平安银行 18.52 13.12 11.66 10.31 1.21 1.11 1.02 600030.SH 中信证券 28.75 22.12 18.43 16.03 2.05 1.92 1.79 601688.SH 华泰证券 18.33 13.28 11.60 10.09 1.27 1.18 1.09 300059.SZ 东方财富 26.47 51.90 39.51 32.92 7.31 6.27 5.35 风险提示：风险提示：

7、监管政策持续收紧的风险；市场波动对业务影响大的风险。 分析师分析师 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 投资概要：投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测：驱动因素、关键假设及主要预测： 双循序新发展格局构建需要高水平的金融服务体系支持， 金融普惠性、 可获得性有望提升，资本市场基础制度有望持续完善。推进金融供给侧改革，提升供给质量和覆盖面，以需求引领供给，消费金融是重要发展领域，未来发展空间广阔。商业银行通过传统信用卡、消费贷以及建立消费金融子公司形式涉足消费金融领域, 银行在消费金融市场占据主导地位，银行系消金公司占比 2/3

8、，有望充分受益牌照红利。资本市场基础制度深化，制度规则逐步与国际接轨，注册制全面推进，直接融资大发展，证券行业将长期受益政策红利释放。我国经济发展动能转换,科技创新成为经济持续增长的重要支撑，融资体系亟需转变，直接融资大发展，注册制全面推进，增厚投行业务收入空间。综合考虑证券行业经营环境,在悲观、中性、乐观假设下，我们测算证券行业 2021 年净利润同比增速分别为-11.54%/4.33%/17.72%。 我们与市场不同的观点：我们与市场不同的观点： 所有金融活动纳入统一监管，为消费金融规范持续发展提供支持。普惠金融导向不变，金融科技顶层设计出台，消费金融经营环境有望改善。监管多次提及要增强金

9、融普惠性，并强调科技赋能的作用，有利于为消费金融产品和服务创新营造良好环境。 投资建议：投资建议： 银行层面，银行层面，消费金融主要围绕 C 端客户消费需求开展，同时对场景的依赖程度较高，零售客户基础扎实、金融科技领先、积极布局 C 端消费需求的银行有望深度受益，我们推荐招商银行（600036.SH）和平安银行（000001.SZ）。证券层面，证券层面，展望 2021 年，证券行业经营环境有望持续向好。证券行业处于监管宽松周期，资本市场基础制度深化改革延续，直接融资大发展，改革重点由增量市场转向存量市场, 监管在全市场推进注册制,投行业务将深度受益。 资本市场国际化进程有望提速，制度规则或加快

10、与国际接轨，T+0 等交易制度改革可期，有助提升交易效率以及市场活跃度。综合考虑证券行业经营环境,在悲观、中性、乐观假设下，我们测算证券行业 2021 年净利润同比增速分别为-11.54%/4.33%/17.72%。当前板块 1.87X PB，处于 2010年以来 41%分位数,维持“推荐”评级。金融业深化改革环境下,头部券商以及差异化特色明显的券商将深度受益改革红利释放,个股方面， 推荐中信证券 （600030.SH） 、 华泰证券 （601688.SH）和东方财富（300059.SZ）。 股价表现的催化剂：股价表现的催化剂： 银行层面银行层面，宏观经济持续修复银行资产质量改善，息差企稳反弹

11、，让利政策边际宽松； 证券层面证券层面，市场回暖赚钱效应明显，交投活跃度提升，政策红利持续释放。 主要风险因素：主要风险因素： 监管政策持续收紧的风险；市场波动对业务影响大的风险。 mNsNoOtNnMnRqRnPmRtMtO7NdN8OtRnNsQnNfQmNnPeRnMrMbRnMrQNZoNsRuOqRpR 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 目目 录录 一、新发展格局构建对金融业发展提出新要求，重塑金融发展生态一、新发展格局构建对金融业发展提出新要求，重塑金融发展生态 . 3 （一）构建内循环需要扩大内需、刺激消费，提高金

12、融支持水平. 3 （二）构建双循环需要深层次对外开放,资本市场国际化有望提速. 5 （三）经济发展动能转换，融资体系转变，注册制全面推进 . 5 二、银行立足金融二、银行立足金融科技加速业务模式转型升级，把握消费市场扩容机遇布局消费金融科技加速业务模式转型升级，把握消费市场扩容机遇布局消费金融 . 6 （一）消费金融进入规范化发展阶段，市场主体日益多元化 . 6 （二）消费金融市场空间大，消费升级和消费理念变迁是重要驱动因素 . 7 （三）金融科技发展丰富产品与服务供给，利好消费金融领域质态提升 . 9 （四）普惠金融导向不变，金融科技顶层设计出台，消费金融经营环境有望改善 . 10 （五）银

13、行在消费金融市场占据主导地位，积极布局消费金融子公司 . 11 （六）投资建议:零售客户基础扎实、金融科技领先的银行有望抢先受益消费金融发展红利 . 17 三、资本市场基础制度深化改革多维度扩容券商业务收入，技术变革助力业态转变三、资本市场基础制度深化改革多维度扩容券商业务收入，技术变革助力业态转变 . 21 （一）资本市场改革释放制度红利，政策环境向好 . 22 （二）注册制引领资本市场深化改革，改革由增量市场向存量市场推进，投行大发展时代来临 . 23 （三）金融科技赋能财富管理转型,经营模式加速变革 . 26 （四）融券发展、衍生品扩容，创新业务发展值得期待 . 29 （五）投资建议 .

14、 31 四、风险提示四、风险提示 . 31 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 一、新发展格局构建对金融业发展提出新要求，重塑金融一、新发展格局构建对金融业发展提出新要求，重塑金融发展发展生态生态 （一）构建内循环需要扩大内需、刺激消费，提高金融支持水平 1.十四五规划强调新发展格局理念、释放内需潜力，消费对高质量发展重要性提升十四五规划强调新发展格局理念、释放内需潜力，消费对高质量发展重要性提升 考虑到我国外部环境和发展要素禀赋的变化， 十四五规划明确及强调要形成强大国内市场，构建新发展格局，重视释放内需潜力，促进经济高质量发展

15、。具体来看，十四五规划提出要坚持扩大内需这个战略基点， 加快培育完整内需体系， 把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求。畅通国内大循环，包括依托强大国内市场，贯通生产、分配、流通、消费各环节，打破行业垄断和地方保护，形成国民经济良性循环；优化供给结构，改善供给质量，提升供给体系对国内需求的适配性；推动金融、房地产同实体经济均衡发展，实现上下游、产供销有效衔接，促进农业、制造业、服务业、能源资源等产业门类关系协调；破除妨碍生产要素市场化配置和商品服务流通的体制机制障碍，降低全社会交易成本；完善扩大内需的政策支撑体系，形成需求牵引供给、供给创造

16、需求的更高水平动态平衡。 消费作为扩大内需的关键一环， 对于促进经济转型和高质量发展的重要性提升。 从我国当前阶段的经济增长驱动因素来看，消费已经成为第一动力。除了 2020 年受新冠疫情影响较大外，2015 年以来，最终消费支出对 GDP 累计同比贡献率和累计同比拉动均超出资本形成总额及商品和服务净出口，通过消费促进内需增长、构建国内大循环格局具备良好的现实基础。十四五规划已明确提出全面促进消费的目标， 要求增强消费对经济发展的基础性作用， 顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，适当增加公共消费。未来消费市场发展空间广阔，有望推动内需潜力持续释放。 图图 1 1：不同要素对：不同要素

17、对 GDPGDP 累计同比贡献率和累计同比拉动累计同比贡献率和累计同比拉动 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2.当前居民消费水平提升仍存制约，金融创新有助补足传统金融局限性，解决消费瓶颈问题当前居民消费水平提升仍存制约，金融创新有助补足传统金融局限性，解决消费瓶颈问题 就目前阶段而言， 我国居民消费仍存在消费能力薄弱和消费者权益保障不足等问题， 制约了消费市场的持续扩容。具体来看， （1）居民收入水平受到疫情冲击、经济增速放缓的影响，出现较大幅度波动，一定程度上降低了居民消费意愿。2020 年前三季度，城镇居民人均可支-50005-122017-12201

18、8--09GDP累计同比贡献率:最终消费支出 GDP累计同比贡献率:资本形成总额 GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口 % % -4-202---09对GDP累计同比的拉动:最终消费支出 对GDP累计同比的拉动:资本形成总额 对GDP累计同比的拉动:货物和服务净出口 % % 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 配收入 3.28 万元，同比增长 2.8%，增速较 2019 年的 7.90%明显收窄。（2）住房和按揭贷款在居民资产

19、及负债中的比重过高， 限制消费能力提升。 央行 2019 年城镇居民家庭负债情况显示居民家庭资产中住房资产占比 59.1%，房贷占家庭总负债比重高达 75.9%。（3）消费者权益保障不足，除了产品和服务质量需要提升外，虚假宣传、诱导消费的情况时有发生，售后服务仍待改善，个人信息保护亟需增强。 图图 2 2：城镇居民可支配收入及增速：城镇居民可支配收入及增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 与此同时，传统金融对居民消费的支持力度较弱，亟需加速金融创新，增强金融的普惠性和规范性。 传统金融聚焦优质的企业和个人客户， 而作为服务消费需求核心的信用卡业务对长尾客户的覆盖力度不足，额度也相对

20、有限，消费贷业务规模和占零售贷款比重处于较低水平，难以完全覆盖消费升级趋势下的金融服务需求缺口。 金融服务创新是解决消费瓶颈， 促进居民愿消费、能消费和敢消费的重要手段之一。例如，财富管理有利于帮助居民优化资产配置，增厚财产性收入，提振消费能力；消费金融能够帮助低收入人群解决短期现金流不足短板，增强消费意愿；第三方托管对于解决消费争议、保护消费者权益具有重要价值。新发展格局下的金融业态转型与创新，一方面需要增强普惠性，丰富金融供给，实现对多类消费主体和消费需求的有效覆盖与支持，包括通过产品和服务多元化帮助居民增厚财产性收入，提振消费能力，同时借助大数据、云计算、人工智能等手段提升差异化定价能力

21、，降低金融服务门槛，帮助居民增强消费意愿；另一方面需要实现规范化发展，通过统一监管持牌经营，合理控制杠杆和业务规模扩张速度，及时补充资本，降低风险暴露，避免系统性金融风险的发生。 3.技术变革赋能金融创新覆盖长尾客户需求，消费金融是重要领域技术变革赋能金融创新覆盖长尾客户需求，消费金融是重要领域 近年来， 银行业加速了金融科技布局， 借助技术手段推动传统业务转型升级和创新业务发展。以互联网、大数据、云计算、人工智能、生物识别为代表的前沿技术突破了银行服务长尾客户成本高、 流程慢、 信息不对称、 风险定价难度较大等问题， 使得银行业打破 “二八定律” 、全方位服务小微企业、 个体等群体的多元化需

22、求并实现持续盈利成为可能。 典型的代表是消费金融。 银行的消费金融初始集中于信用卡领域， 后续受益于互联网金融的快速发展和银行业自身数字化转型的加速逐步拓展至消费贷领域， 客户群体也逐步下沉， 成为商业银行拓展零售业务布局、增加业务收入的重要手段，对于服务居民消费升级需求具有积极的意义。 0000000025000300003500040000450---09城镇居民人均可支配收入 同比 元元 % % 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 行业深度报告行业

23、深度报告/金融行业金融行业 （二）构建双循环需要深层次对外开放,资本市场国际化有望提速 高水平的对外开放是国内国际双循环建设的内在要求。高水平的对外开放是国内国际双循环建设的内在要求。以国内大循环为主体,国内国际双循环相互促进的新发展格局,并不是封闭的国内循环,而是开放的国内国际双循环。经济全球化是趋势，各国经济发展深度融合，中国发展离不开世界，双循环格局的构建需要全面提高开放水平，建设更高水平开放型经济新体制，形成国际合作和竞争新优势。 资本市场国际化有望加速推进，制度体资本市场国际化有望加速推进，制度体系或加快与国际接轨。系或加快与国际接轨。构建双循环发展格局需要资本市场深层次的双向开放。

24、资本市场双向开放，有助于国内外资金、技术、产品以及市场的互联互通，激发市场活力，为经济增长提供动力。在 2020 年 10 月召开的金融街论坛年会上，易会满主席表示“扩大资本市场高水平双向开放是构建双循环发展新格局的内在要求”， 并表明接下来将研究逐步统一、 简化外资参与中国资本市场的渠道和方式， 深化境内外市场互联互通， 拓展交易所债券市场境外机构投资者直接入市渠道， 拓宽商品和股指期货期权品种开放范围和路径，并加强跨境审计和国际监管执法合作，积极参与国际金融治理。未来，资本市场国际化有望进一步提速,要素资源双向流动向制度层面推进，制度规则或加快与国际接轨,“T+0”等交易制度改革值得期待。

25、 （三）经济发展动能转换，融资体系转变，注册制全面推进 国内经济发展动能转换，资本市场地位提升国内经济发展动能转换，资本市场地位提升,基础制度改革势在必行。基础制度改革势在必行。当前,我国经济由高速发展转向高质量发展，生产体系内部循环不畅和供求脱节现象显现,经济发展动能转向创新驱动,科技创新成为经济持续增长的重要支撑。我国融资结构失衡，以银行系间接融资为主导的融资体系难以从根本上解决民营、 中小创企业融资难题， 承载直接融资功能的资本市场必然要发挥重要作用，资本市场地位空前提升,基础制度亟需深化改革。完善资本市场基础制度，有助于促进经济转型和产业升级，有利于要素资源向科创等高效率高活力领域聚集

26、。 注册制全面推进，直接融资大发展。注册制全面推进，直接融资大发展。注册制引领融资端改革，科创板成功运行，创业板注册制落地，未来注册制将向其他存量市场推进。注册制降低盈利硬约束，提升包容性，鼓励符合国家产业战略方向、拥有核心技术的中小创企业通过资本市场融资，发展壮大，助推经济高质量发展。后续随着注册制全面推进，融资效率提升，融资结构有望改善，直接融资大发展时代来临。十四五规划明确要求全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。 图图 3 3：我国社会融资结构：我国社会融资结构 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 0%50%100%-122018-

27、-10 人民币贷款 外币贷款(折合人民币) 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券 非金融企业境内股票 政府债券 存款类金融机构资产支持证券 贷款核销 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 二、银行立足金融科技加速业务模式转型升级，把握消费二、银行立足金融科技加速业务模式转型升级，把握消费市场扩容机遇布局消费金融市场扩容机遇布局消费金融 （一）消费金融进入规范化发展阶段，市场主体日益多元化 我国的消费金融市场经历了起步探索、试点推广、快速扩张、规范转型等一系列阶段。20世纪 80 年代到 2009

28、 年， 消费金融处于起步探索阶段， 业务以商业银行提供的信用卡和消费贷为主，涉及房贷、汽车金融和助学贷款等，主要覆盖有央行征信记录的优质客户。2009 年到2013 年，消费金融公司在北京、天津、上海、成都 4 个地区先行试点，后续新增 10 个试点城市，服务范围拓展至商业银行无法覆盖的客群，普惠金融属性增强。2014 年到 2017 年，互联网金融加速创新助力消费金融业务空间扩容。同时，监管放宽准入，民间资本进入促进了消费金融的快速发展，持牌消费金融公司、网络小贷、P2P 等公司数量快速增加。2017 年以后，考虑到现金贷领域乱象频出、风控不足、侵害消费者权益，消费金融领域监管收紧，行业整顿

29、开展，监管规则逐步完善，旨在补齐监管短板，防范监管套利，规范行业经营，引导消费金融健康发展。 图图 4 4: : 消费金融发展阶段消费金融发展阶段 资料来源：国家金融与发展实验室，零壹智库，中国银河证券研究院整理 当前阶段，消费金融持续受到从严监管的影响，市场规模增速有所放缓，行业发展进入转型关键期。依据银行业协会发布的中国消费金融发展报告 2020报告，截至 2019 年末，我国广义层面的消费贷款（不含房贷、经营贷）余额为 13.91 万亿元，同比增长 15.92%,增速较2018 年进一步下滑，P2P 平台清退，部分转型做小贷或者申请消费金融牌照。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司

30、免责声明。 7 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 图图 5 5：我国消费金融规模及增速：我国消费金融规模及增速 资料来源：银行业协会，中国消费金融发展报告 2020，中国银河证券研究院整理 消费金融市场主体日益多元，差异化特征明显。消费金融主要市场主体包含银行、消费金融公司、互联网巨头及第三方科技公司开展的小贷业务。银行立足传统信用卡和消费贷业务，同时纷纷成立消费金融子公司，综合运用资金、客户与风控优势开展消费金融业务，以拓展业务边界，获取多元化收入；互联网平台依托小贷牌照开展联合贷款或助贷业务，随着网络小贷监管逐步收紧，消费金融牌照申请加速。产业系消费金融公司场景优势突出，有望持续

31、受益消费市场持续扩容。 （二）消费金融市场空间大，消费升级和消费理念变迁是重要驱动因素 1.我国消费金融行业渗透我国消费金融行业渗透率仍低于发达国家水平，未来发展潜力大率仍低于发达国家水平，未来发展潜力大 我国消费金融行业尚未进入成熟期，市场潜力尚待充分发掘。在扩大内需、全面促进消费的环境下面临较大的中长期发展机遇，亟需加速业务模式转型，适应新的监管形势，实现规范有序发展。 数据上看，我国消费金融市场渗透率低于美国，未来发展潜力大。依据北大光华管理学院和度小满金融联合发布的中国消费金融 2019 年度报告数据披露，截至 2018 年末，美国消费贷款渗透率为 41.7%， 相比之下， 我国消费贷

32、款渗透率为 34.6%， 仍有提升空间。 与此同时，我们用 WIND 和银行业协会数据测算显示，2019 年我国消费信贷占 GDP 比重为 14.04%，尽管稳步上升但依旧低于美国消费信贷占 GDP 比重水平（19.51%）。同时，我国居民部门杠杆率也低于美国、英国、瑞士等发达国家。截至 2019 年末，美国、英国、瑞士等国的居民部门杠杆率分别为 75.2%、83.9%和 131.70%，发达经济体平均水平为 73.4%，我国居民部门杠杆率仅为 55.2%。 5.925.92 7.007.00 9.679.67 12.0012.00 13.9113.91 23.85% 18.24% 38.13

33、% 24.12% 15.92% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468520019消费金融规模 增速 万亿元万亿元 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 图图 6 6：中国与发达国家消费信贷占：中国与发达国家消费信贷占 GDPGDP 比重及居民部门杠杆率比较比重及居民部门杠杆率比较 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2.居民消费水平提升、结构优化，消费升级利好消费金融市场居民消费水平提升、结构优化，消费升级利好消费金融市场需求提升需求提升 近年来，我国

34、居民的消费支出水平不断增长，消费结构进一步优化，消费升级为消费金融市场空间扩容打下了良好的基础。Wind 数据显示，截至 2019 年末，居民全年人均消费水平已达 2.76 万元， 5 年年均复合增速为 9.80%， 实现持续增长。 与此同时， 居民消费结构不断优化，医疗保健、 教育文化娱乐、 居住等领域消费支出比重上升， 食品、 衣着、 家庭设备用品及服务、交通通信等领域消费支出比重下降。2019 年，城镇居民医疗保健、教育文化娱乐、居住等领域消费支出占总消费支出比重分别为 8.14%、 11.86%和 24.16%， 较 2015 年分别上升 1.39、 0.72和 2.07 个百分点；食

35、品、衣着、家庭设备用品及服务、交通通信等领域消费支出占总消费支出比重分别为 27.56%、6.53%、6.02%和 13.08%，较 2015 年分别下降 2.17、1.42、0.09 和 0.45个百分点。消费升级下，居民消费需求与支付能力不匹配，催生消费金融需求。 图图 7 7：居民消费水平及结构：居民消费水平及结构 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 020406080100120140瑞士 英国 美国 发达经济体 中国 % 0%5%10%15%20%25%200182019中国消费信贷占GDP比重 美国消费信贷占GDP比重 0%5%10%15%20%25%

36、30%35%40%05000000025000300-------12居民消费水平 同比 元元 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%---09食品 衣着 居住 家庭设备用品及服务 医疗保健 交通和通信 教育文化娱乐服务 其他商品和服务 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9

37、行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 3.年轻一代消费理念转变，催生消费金融需求年轻一代消费理念转变，催生消费金融需求 当前阶段，以千禧一代和 Z 世代为代表的年轻群体逐步成为消费的重要力量，带动消费理念变革，两类人群对生活品质的追求度较高，更加倾向于超前消费，并借助负债工具来解决收入水平与消费需求不匹配的问题。Euromonitor中国城市千禧一代和 z 世代生活与支出调查显示，千禧一代和 Z 世代愿意为高端产品和智能产品多付费，同时更加愿意在娱乐活动上消费；而尼尔森2019 年中国年轻人负债状况报告则发现，互联网分期消费产品和信用卡在中国年轻人中的渗透率已经达到 60.9%和 45.

38、5%，并且有 43.3%的年轻人认为使用信贷产品是更精明的消费方式。 以分期和借贷为核心的消费金融产品解决了年轻群体短期收入水平低下、 经济实力薄弱与高品质消费需求不匹配的问题， 通过金融服务更好地帮助年轻群体实现跨期资源配置，尤其是在 3C、家装、租房、旅游、医美、教育等多个领域，从而更好地实现提升生活品质和助力个人成长的目标。 （三）金融科技发展丰富产品与服务供给，利好消费金融领域质态提升 1.大数据、云计算解决征信短板，赋能消费金融风控和差异化定价大数据、云计算解决征信短板，赋能消费金融风控和差异化定价 相比于传统信贷审核重视央行征信、收入、社保、抵押品等硬性指标，消费金融能够借助大数据

39、充分发掘个人消费、投资、生活、社交和过往经历等多类非标准化指标的价值，建立第三方征信系统综合评价客户风险， 以确定贷款额度和利率水平， 减少对抵押品和央行征信的依赖， 实现对学生和蓝领人群等无收入或低收入人群的覆盖。 例如支付宝平台借助芝麻信用评分，主要参考守约记录、行为积累（支付天数、水电煤缴费）、身份证明（身份证、护照、学历学籍、职业、驾驶证）、资产证明（公积金、房产、车、理财产品）和人脉关系。云计算能够加速对相关数据指标的处理、审核与额度确定，实现几分钟内的放款，真正体现了消费金融小额快速的特点。 2.互联网平台和移动支付技术实现金融与消费场景对接，增强客户粘性互联网平台和移动支付技术实

40、现金融与消费场景对接，增强客户粘性 互联网平台和移动支付的快速发展连接了金融与消费场景， 有利于打造规模效应、 降低消费金融领域获客成本并增强客户粘性。以大型电商为核心的互联网平台能够为客户提供消费、支付、借贷、分期、社交、生活、娱乐、物流等一站式服务，淘宝、京东目前已经实现渗透到购物、餐饮、教育、旅行、电影、买房、汽车、生活服务、宠物等居民生活的各个领域，为消费金融业务的开展创造了海量需求； 而支付宝、 微信支付等移动支付工具也已接受分期付款和小额借贷并广泛应用于线下门店缴费和收款，同时与手机 APP 终端深度结合，进一步拓宽了消费金融的应用场景。消费金融服务场所的日常化、生活化、多元化能够

41、增强客户粘性，实现交叉销售，刺激居民消费需求和消费金融服务使用同步增长。依据 Wind 披露的数据，2017年以前，网络购物和移动支付分别维持在 30%和 100%以上的较高增速，一定程度上促进了消费金融行业的扩张。 截至 2017 年末， 互联网消费金融规模达到 4.38 万亿元， 同比增长 904%，创历史新高。与此同时，政策支持和消费金融试点城市拓展、准入放开，2017 年持牌消费金融法人机构数增至 22 家，目前为 27 家。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 图图 8 8：网购与第三方支付规模与增速：网购与第三方支付

42、规模与增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 9 9：互联网消费金融与持牌消费金融机构情况：互联网消费金融与持牌消费金融机构情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （四）普惠金融导向不变，金融科技顶层设计出台，消费金融经营环境有望改善 监管多次提及要增强金融普惠性， 并强调科技赋能的作用， 有利于为消费金融产品和服务创新营造良好的经营环境。 具体来看， 十四五规划提出要构建金融有效支持实体经济的体制机制，提升金融科技水平，增强金融普惠性。银保监会主席郭树清在金融街论坛的讲话则指出要全面增强金融普惠性，所有金融机构都要抓紧数字化转型，同时提高金融服务可得性，通过科技赋能

43、， 降低服务成本， 使广大人民群众能够均等占有金融资源， 享有优质金融服务。 央行 金融科技（FinTech）发展规划（20192021 年）更是对金融科技领域进行顶层设计，明确提出金融科技发展的基本原则之一是普惠民生， 要求增强金融惠民服务能力， 推动数字普惠金融发展，并积极探索金融惠民创新服务模式，拓展金融服务在衣食住行、医疗教育、电子商务等方面的应用场景，实现主要民生领域的金融便捷服务广覆盖。 0%10%20%30%40%50%60%70%0200004000060000800000网购规模 同比 亿元亿元 0%100%200%300%400%500%600%700

44、%800%050000000020000002500000第三方移动支付规模 同比 亿元亿元 0%200%400%600%800%1000%000004000050000交易规模:互联网消费金融 交易规模:互联网消费金融:同比 亿元亿元 0510152025法人机构数:消费金融公司 亿元亿元 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 表表 1 1：金融科技相关普惠金融支持政策及讲话：金融科技相关普惠金融支持政策及讲话 日期日期 政策或事件政策或事件 核心内容核心内容 2019-08-22 金

45、融科技（FinTech）发展规划（2019-2021 年） 基本原则之一是普惠民生。立足广大人民群众美好生活需要，聚焦优化金融服务模式和丰富金融产品供给，充分发挥科技成果在拓展服务渠道、扩大服务覆盖面等方面的作用，推动金融服务“无处不在、无微不至”，为市场主体和人民群众提供更便捷、更普惠、更优质的金融产品与服务 增强金融惠民服务能力：（1）强化金融服务意识，下沉经营重心，加大对零售客户的服务力度， 使金融科技发展成果更多地惠及民生。 （2）依托电信基础设施，发挥移动互联网泛在优势，面向“三农”和偏远地区尤其是深度贫困地区提供安全、便捷、高效的特色化金融科技服务，延伸金融服半径，突破金融服务“最

46、后一公里”制约，推动数字普惠金融发展。 （3）积极探索金融惠民创新服务模式，借助移动金融、情景感知等手段将金融服务深度融入民生领域，进一步拓展金融服务在衣食住行、医疗教育、电子商务等方面的应用场景，实现主要民生领域的金融便捷服务广覆盖，提升社会保障、诊疗、公用事业缴费等公共服务便利化水平。 2020-10-21 银保监会主席郭树清在2020金融街论坛上的讲话 要全面增强金融的普惠性：（1）所有金融机构都要抓紧数字化转型。（2）进一步加强和改善监管，引导金融资源流向经济社会发展的薄弱领域：提高金融服务可得性，通过科技赋能，降低服务成本，使广大人民群众能够均等占有金融资源，享有优质金融服务。 20

47、20-10-29 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划纲要 构建金融有效支持实体经济的体制机制，提升金融科技水平，增强金融普惠性。 资料来源：央行，银保监会，政府网，中国银河证券研究院整理 （五）银行在消费金融市场占据主导地位，积极布局消费金融子公司 商业银行的消费金融业务主要包含传统意义上的信用卡和消费贷业务以及通过消费金融子公司开展的新型消费金融业务，主要满足 C 端客户的消费信贷需求。传统信用卡和消费贷业务主要获取利息收入以及相关的违约金和手续费收入等； 消费金融子公司主要覆盖长尾客户需求，依托互联网平台、移动终端和线下场景来开展业务。从银行类机构自身优势和监管环境的角度来看

48、， 商业银行的消费金融业务相比于非银行系消费金融、 小贷公司来说具备一定的竞争力。通过布局消费金融业务，银行可实现资产配置结构的优化，获取多元收入，提振 ROE水平。 当前阶段银行在整个消费金融市场中占据主导地位。依据信也科技发布的2019 中国消费信贷市场研究报告，银行消费信贷市场份额达 70%，互联网巨头、消费金融公司和第三方科技公司的市占率分别为 18%、7%和 5%。此外，当前持牌消费金融公司中，银行系消费金融子公司数量领先。截至目前，持牌消费金融公司共计 27 家。其中，银行系消费金融公司 18家，占所有持牌消费金融公司的 2/3。随着网络小贷监管收紧，释放部分居民消费信贷需求， 请

49、务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 银行系消费金融公司未来有望凭借资本实力和低成本资金优势进一步做大业务规模， 抢占增量市场份额。 图图 1010：持牌消费金融公司类型及数量：持牌消费金融公司类型及数量 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 备注：消费金融公司按第一大股东性质划分 1.银行资金、客户和风控实力领先，传统信用卡业务和新型消费金融业务具备相应竞争力银行资金、客户和风控实力领先，传统信用卡业务和新型消费金融业务具备相应竞争力 商业银行资金实力雄厚、融资渠道多元、客户基础广泛，风控水平突出，尤其是能通过存款和同业拆借

50、获取低成本、稳定的资金，满足消费金融业务规模扩张需求，促进息差提升。截至 2019年末， 金融机构居民部门短期消费贷款规模达 9.93 万亿元， 5年年均复合增速为 24.98%，实现持续扩张；36 家上市银行负债端的平均成本率为 2.39%，最高为 2.89%，成本优势明显。 图图 1111：金融机构消费贷款余额和上市银行计息负债平均成本率：金融机构消费贷款余额和上市银行计息负债平均成本率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （1）信用卡业务稳步扩张，客户需求潜力尚待发掘）信用卡业务稳步扩张，客户需求潜力尚待发掘 商业银行营业网点广泛、 客户数量众多， 尤其是优质零售银行能够依托现有

51、的信用卡业务基础深耕存量，充分发掘消费金融需求。依据 Wind 数据披露，截至 2019 年末，银行信用卡和借贷合一卡累计发卡量 7.46 亿张，信用卡卡均授信 2.33 万元，人均持卡量 0.53 张。信用卡1818 5 5 4 4 银行系消费金融公司 产业系消费金融公司 其他类型消费金融公司 02000040000600008000002004200520062007200820092000019住户贷款:短期贷款:消费贷款 亿元亿元 0.00.51.01.52.02.53.03.5郑州银行 南京银行

52、民生银行 贵阳银行 杭州银行 光大银行 浦发银行 上海银行 长沙银行 青岛银行 华夏银行 宁波银行 青农商行 中国银行 农业银行 建设银行 计息负债平均成本率 % % 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 授信额度和人均持卡量均有较大提升空间。 图图 1212：信用卡发卡量和卡均授信情况：信用卡发卡量和卡均授信情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 信用卡业务能够为银行带来多元化收入， 但在发展消费金融业务方面受到场景单一的制约，差异化服务程度有待提升。 信用卡的费率高于个人住房按揭贷款利率， 同时能够为银行带来多元化的

53、手续费及佣金收入，拓宽收入来源。以中信银行的信用卡业务为例，其费用涵盖年费、外汇兑换手续费、违约金、现金提取手续费、分期业务、优选增值服务以及其他收费等。2017年 1 月 1 日， 中国人民银行关于信用卡业务有关事项的通知正式实施，从推进信用卡利率市场化、 减少信用卡息费规则相关行政干预、 优化信用卡预借现金服务、 规范信用卡交易信息、保障持卡人合法权益等方面作出制度安排，有助于引导发卡机构建立健全多样化、差异化、个性化的信用卡产品与服务体系，促进信用卡产业转型升级，对于银行深度发掘客户需求，加速产品和服务创新，促进信用卡业务质态提升具有重要意义。 图图 1313：中信银行信用卡主要收费项目

54、及信用卡业务新规内容：中信银行信用卡主要收费项目及信用卡业务新规内容 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 部分上市银行围绕内外部合作、线上服务、科技赋能等方面重点布局，构建信用卡领域的优势，信用卡规模占个人贷款比重优于同业。截至 2020 年 6 月末，光大银行、平安银行、华夏银行、民生银行、中信银行和招商银行的信用卡业务规模占个人贷款比重分别为 37.53%、0.00.51.01.52.02.50200004000060000800002015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31银行卡发卡量:信用卡和借贷合一卡 信用卡卡均授信额

55、度 万张万张 万元万元 年费年费 年费年费 外汇兑换外汇兑换手续费手续费 违约违约金金 违约违约金金 现金提取现金提取手续费手续费 分期分期业务业务 分期分期业务业务 优选增值优选增值服务服务 取消了现行统一规定的信用卡透支利率标准，实行透支利率上限、下限区取消了现行统一规定的信用卡透支利率标准，实行透支利率上限、下限区间管理，提升发卡机构信用卡利率定价的自主性和灵活性间管理，提升发卡机构信用卡利率定价的自主性和灵活性 取消了现行统一规定的信用卡透支利率标准，实行透支利率上限、下限区取消了现行统一规定的信用卡透支利率标准，实行透支利率上限、下限区间管理，提升发卡机构信用卡利率定价的自主性和灵活

56、性间管理，提升发卡机构信用卡利率定价的自主性和灵活性 发卡机构可自主确定信用卡透支的计结息方式、溢缴款利息标准等，发卡机构可自主确定信用卡透支的计结息方式、溢缴款利息标准等，进一步拓展创新空间进一步拓展创新空间 发卡机构可自主确定信用卡透支的计结息方式、溢缴款利息标准等，发卡机构可自主确定信用卡透支的计结息方式、溢缴款利息标准等，进一步拓展创新空间进一步拓展创新空间 取消透支消费免息还款期最长期限、最低还款额标准和附加条件的取消透支消费免息还款期最长期限、最低还款额标准和附加条件的现行规定，由发卡机构和持卡人需求自主确定现行规定，由发卡机构和持卡人需求自主确定 取消透支消费免息还款期最长期限、

57、最低还款额标准和附加条件的取消透支消费免息还款期最长期限、最低还款额标准和附加条件的现行规定，由发卡机构和持卡人需求自主确定现行规定，由发卡机构和持卡人需求自主确定 取消滞纳金，由发卡机构和持卡人协议约定违约金取消滞纳金，由发卡机构和持卡人协议约定违约金 取消滞纳金，由发卡机构和持卡人协议约定违约金取消滞纳金，由发卡机构和持卡人协议约定违约金 取消超限费，并规定发卡机构不得对服务费用计收利息取消超限费，并规定发卡机构不得对服务费用计收利息 取消超限费，并规定发卡机构不得对服务费用计收利息取消超限费，并规定发卡机构不得对服务费用计收利息 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14

58、行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 36.15%、30.26%、30.23%、27.46%和 26.26%，位居上市银行前列水平。信用卡业务开展的主要措施包括（1）积极开展内外部合作，丰富消费场景；（2）提升线上服务水平，增强获客和品牌效应；（3）借助 AI 赋能，提升运营效率，优化客户体验。受益于增值服务的开展，部分银行的信用卡贷款规模占整个零售贷款的比重处于上市银行较高水平。 表表 2 2：上市银行信：上市银行信用卡业务占比及服务内容用卡业务占比及服务内容 信用卡业务简介信用卡业务简介 平安银行 持续丰富产品体系，深入跨界融合。持续深化策略联盟合作模式，打通集团内外优质资源，与去哪

59、儿、国美、途虎养车、携程、肯德基等合作方展开深度跨界合作；针对车主客群，与平安产险强强联合发行“好车主卡”，并升级“加油 88 折”权益，为车主构建一站式车生态服务圈；针对年轻客群发行“平安悦享”白金信用卡及“萌宠”主题信用卡，。 提升线上化能力，全面提升用卡体验。不断完善一站式综合金融服务 APP 平台，深入经营内容营销社交获客模式，通过生产优质内容促进用户的转发分享，提升客户的留存和价值转化；积极推动线上消费，优化交易结构，全面实行网络交易发放积分；持续加码“8 元+天天 88”、“188 红包”、“唯您优享”等品牌性活动。 强化科技赋能，持续升级业务与服务体系。持续推动智能科技在客户服务

60、方面的应用，优化 AI 智能语音技术并渗透到不同服务场景；打造线上多媒体服务闭环体系，持续优化图文、音频多媒体等线上交互方式，并不断提升 APP 端在线客服的智能精准服务；升级智能预审平台，基于前沿算法建立客户信用、额度、综合授信等方面的模型，高效转化集团优质客户。 光大银行 积极参与财富 E-SBU， 零售客户转化近 40 万户； 推进旅游 E-SBU， 新增中青旅客户 34.87 万户， 交叉销售 1.28 亿元； 启动健康 E-SBU，发行“阳光本草岐黄”信用卡。研发“阳光家族”系列产品，重点推出“阳光合伙人”场景化营销平台，提升 MGM 获客能力；打造“阳光生态圈”，强化消费场景服务能

61、力。强化科技数字驱动提升经营管理效能，建设企业级分布式 PaaS 云平台启动数字化转型，上线 RPA 智能机器人支持业务流程自动化。构建“阳光智能风控”体系，基于数据整合和 AI 算法的应用，提升风险管控智能化水平。 华夏银行 携手中国银联推出业界首张“云闪付”主题信用卡，以多重卡权益传递重振经济的力量；发行华夏医护专享信用卡，为疫情时期一线医护人员提供金融支持。 持续加强金融科技创新与应用，借助大数据分析技术，以客户为中心，深入推进数字化转型，强化金融服务与消费场景的紧密联系，持续优化“华彩生活”APP 平台建设，不断提升用户体验。 民生银行 丰富特色产品体系。结合优质互联网场景发行京东 P

62、LUS 联名信用卡，提升网络获客和经营能力，线上获客占比达到 37.63%，比上年末提升 1.43 个百分点。针对女性客群和年轻客群分别发行女人花鹤禧觉色主题系列信用卡、Visa 留学生信用卡，充分满足客户个性化用卡需求。 发布全新线上平台。全新发布全民生活 APP7.0 版本，以客户生命周期、客户个性化需求为基础，围绕高频支付场景打造千人千面智能化、定制化金融服务。 中信银行 结合当前云办公、云生活的在线消费生活趋势，深化在线平台建设和场景布局。推进“动卡空间 APP”迭代升级，打造创新功能亮点；携手 7 大行业领先合作品牌，引入餐饮、玩乐、出行、购物等 23 类生活消费场景，打造覆盖用户全

63、消费场景的“生活+金融”生态圈；加快互联网平台新兴场景布局，积极探索短视频、直播等新兴渠道，持续做大平台流量及用户活跃度，粉丝规模居行业第一梯队。 积极构建跨界金融服务共赢生态,加快产品与场景融合创新。纵深推进与航司在会员领域合作，探索以会员联营模式实现会员转化和经营的全链条服务；积极加强与腾讯、阿里等头部合作伙伴跨界合作场景的广度和深度，探索合作模式创新。 招商银行 多措并举拉升疫情后的消费，持续升级信用卡营销活动，打造“月月小锦鲤”和“周六必享”等品牌活动；强化信用卡的产品竞争力，开展“星座守护信用卡”“520 双人纪念日定制卡号”等创意活动；坚持优化资产结构，推动产品整合，全面推进消费金

64、融产品数字化转型；深化服务交互数据，提升交互渠道效能与品质，优化 AI 场景建设，提升客户服务水平。此外，掌上生活 App8.0 版本发布后，以内容、电商、汽车等相关服务为引擎，用户经营能力进一步加强。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 图图 1414：2 2020020H1H1 上市银行信用卡规模占个人贷款比重上市银行信用卡规模占个人贷款比重 资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院整理 备注：由于部分上市银行未披露信用卡规模数据，此处为不完全统计 （2）受益）受益资金成本

65、优势资金成本优势银行系消费金融公司盈利能力较高银行系消费金融公司盈利能力较高,收入结构仍有待优化收入结构仍有待优化 银行的消费金融子公司主要覆盖商业银行自身无法惠及的长尾客户， 提供现金贷和分期等业务。相比于信用卡业务，消费金融子公司现金贷利率更高并且提供分期服务，有助于进一步优化资金使用，提升资产端收益率，同时受益股东资金支持和银行间同业拆借、二级资本债等形式获取低成本、稳定的融资，利好息差水平提升。除了立足 C 端客户获取利息收入外，部分消费金融公司可借助丰富的场景向 B 端商户收取手续费与佣金收入， 包括服务费、 管理费、签约商服务、联合贷平台费、违约金、客户保障计划、提前还款等一系列服

66、务的费用收入，收入来源相较信用卡业务更加丰富，有助提升盈利能力。 得益于集团层面的协同支持以及自身多元化的融资渠道， 银行系消费金融子公司的规模效应明显，盈利能力高于非银行系的消费金融公司，资产质量更加优异。从部分消费金融公司披露的数据来看，2019 年，银行系消费金融公司招联金融和兴业消金平均 ROE 分别为 16.99%和 37.47%，非银行系消费金融公司捷信消金的平均 ROE 为 10.51%。招联金融和捷信消金 90天以上逾期贷款规模占总贷款比重分别为 1.77%和 3.46%，信用成本分别为 8.71%和 12.44%。 图图 1515：不同类型持牌消费金融公司：不同类型持牌消费金

67、融公司 ROEROE 及资产质量对比及资产质量对比 资料来源：Wind，公司公告，中国银河证券研究院整理 备注： ROE 数据为平均 ROE 口径 0%10%20%30%40%光大银行 平安银行 华夏银行 民生银行 中信银行 招商银行 兴业银行 交通银行 浦发银行 宁波银行 长沙银行 贵阳银行 建设银行 上海银行 工商银行 中国银行 农业银行 青岛银行 浙商银行 江苏银行 郑州银行 邮储银行 成都银行 常熟银行 渝农商行 南京银行 西安银行 苏农银行 张家港行 无锡银行 信用卡占个贷比重 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200182019捷信消费

68、金融 兴业消费金融 招联消费金融 马上消费金融 0%2%4%6%8%10%12%14%招联消费金融有限公司 捷信消费金融有限公司 90天逾期贷款占比 信用成本 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 16 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 民间借贷利率司法保护上限调整，银行系消费金融公司亟需优化收入结构。2020 年 8 月20 日，最高人民法院发布新修订的最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定，将民间借贷利率的司法保护上行由原来的 24%和 36%为基准的两线三区修改为一年期 LPR 的 4 倍，民间借贷利率下行压力加大。以 2020 年 11 月最新一

69、期 LPR 利率 3.85%的4 倍计算，民间借贷利率的司法上限仅为 15.4%，下降幅度较大。虽然规定尚未明确该利率上限是否适用消费金融机构，但后续如果消费金融公司参照此规定执行，会对资产端收益率造成一定压力。 从持牌消费金融公司的收入结构上看， 银行系消费金融公司收入来源以利息净收入为主， 主要受益于资金和客户方面的优势， 而非银行系消费金融公司的场景优势更为突出，手续费及佣金收入占比更高。未来银行系消费金融公司仍需持续强化场景建设，提升手续费及佣金收入比重。 图图 1616：招联金融与捷信消费收入结构对比：招联金融与捷信消费收入结构对比 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 2.统

70、一监管助力消费金融规范化发展，消费金融公司牌照价值凸显统一监管助力消费金融规范化发展，消费金融公司牌照价值凸显 消费金融本质仍是金融业务， 以获取息差为主的盈利模式和相应金融风险特征并未发生根本性转变，因此有必要纳入统一监管，以防范系统性风险，保护消费者权益。除了早期的专项整治外，监管已对开展消费金融相关业务的公司开展牌照监管，牌照范围涵盖互联网银行、小贷、消费金融等。其中，消费金融公司已参照商业银行对资本充足率、资产损失准备充足率、拨备覆盖率下限等一系列指标进行监管，实现规范化发展。 2020 年 11 月，银保监会就网络小贷和消费金融业务相继发文，强化网络小贷业务监管，同时从拨备要求和融资

71、渠道层面对消费金融公司放宽约束， 持牌消费金融公司优势增强。 具体来看，网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）限制网络小贷公司跨区经营、股东参控股数量、融资杠杆并要求单笔联合贷款自有出资比例不得低于 30%，对网络小贷公司后续规模扩张形成制约。相比之下，持牌消费金融公司仍能够通过零售商网点实现跨区经营、注册资本门槛更低且不受到网络小贷新规银行与股东借款 1 倍净资产以及债券和 ABS 融资 4 倍净资产的限制。与此同时，消费金融公司能够通过银行间市场进行同业拆借，有利于改善流动性并降低融资成本。 关于促进消费金融公司和汽车金融公司增强可持续发展能力、提升金融服务质效的通知则是将消费金融公司

72、逾期 60 天以上贷款纳入不良，同时将拨备覆盖率监管招联金融金融有限公司招联金融金融有限公司 利息收入 手续费及佣金收入 其他 捷信消费金融有限公司捷信消费金融有限公司 利息收入 手续费及佣金收入 其他 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 17 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 要求降至不低于 130%，优先用于不良贷款核销，有助于促进消费金融公司资产质量改善；支持消费金融公司通过银登中心开展正常的信贷资产收益权转让业务， 盘活信贷存量， 提升资金使用效率，优化融资结构，降低流动性风险；支持符合许可条件的消费金融公司在银行间市场发行二级资本债券，拓宽资本补充渠道，提升

73、抵御风险能力。 表表 3 3：消费金融和网络小贷监管规则对比：消费金融和网络小贷监管规则对比 消费金融公司试点管理办法消费金融公司试点管理办法 网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿） 申请条件 金融机构作为出资人： 最近 1 年期末总资产600 亿元 非金融企业作为出资人： 最近 1 年营业收入300 亿元 控股股东主营业务为提供适合网络小额贷款的产品或服务；最近 2 年连续盈利且累计缴纳税收总额不低于 1200 万元 业务类别 发放个人消费贷款；与消费金融相关的咨询、代理业务；代理销售与消费贷款相关的保险产品；固定收益类证券投资业务 发放网络小额

74、贷款；与贷款业务有关的融资咨询、财务顾问等中介服务 经营范围 依托零售商网点（而非设立分支机构）的方式开展异地业务 主要在注册地所属省级行政区域内；未经批准不得跨省经营；控股和参股跨省经营的小贷公司数量不得超过 1 家和 2 家 融资渠道 股东存款，金融机构借款，发行金融债，同业拆借 银行借款、股东借款（不得超过净资产 1 倍） 发行债券，资产证券化（不得超过净资产 4 倍） 资本要求 注册资本不低于 3 亿元人民币； 资本充足率不低于 10%；资产损失准备充足率不低于100%； 同业拆入资金比例不高于资本总额的100% 本省经营：注册资本不低于 10 亿元 跨省经营：注册资本不低于人民币 5

75、0 亿元 借款上限 20 万元 自然人：30 万元和最近 3 年年均收入的三分之一中的较低者 法人或其他组织及其关联方：100 万元 其他 - 单笔联合贷款中，自有出资比例不得低于 30% 资料来源：银保监会，中国银河证券研究院整理 （六）投资建议:零售客户基础扎实、金融科技领先的银行有望抢先受益消费金融发展红利 我国消费金融市场渗透率、 居民部门杠杆率低于发达国家， 随着消费升级以及消费理念变迁，消金市场发展空间广阔。网络小贷新规发布，所有金融活动纳入统一监管,消费金融公司优势凸显。 商业银行通过传统信用卡、 消费贷以及建立消费金融子公司形式涉足消费金融领域,银行系消金公司占比 2/3，受益

76、牌照红利。消费金融主要围绕 C 端客户消费需求开展，同时对场景的依赖程度较高，零售客户基础扎实、金融科技领先、积极布局 C 端消费需求的银行有望深度受益，我们推荐招商银行（600036.SH）和平安银行（000001.SZ）。 1.招商银行：零售招商银行：零售业务基础扎实，消费金融领域先发优势明显业务基础扎实，消费金融领域先发优势明显 招商银行的零售金融业务行业领先， 信用卡业务规模优于多数同业， 为消费金融业务发展提供优质稳定的客户基础，有利于降低获客成本，实现快速增长。截至 2020 年 6 月末，招商银行个人贷款规模达 2.48 万亿元，位列上市股份行第一，占总贷款比重 51.2%，其中

77、，信用 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 18 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 卡业务规模为 6523.43 亿元，仅次于建设银行和工商银行；零售客户数和管理零售客户总资产分别为 1.51 亿户和 8.26 万亿元，较 2019 年末分别增长 4.86%和 10.26%；信用卡流通卡数和流通户数分别为 9638.73 万张和 6526.73 万户，较 2019 年末分别增长 1.14%和 1.18%。 图图 1717：招商银行个人贷款规模和信用卡业务规模：招商银行个人贷款规模和信用卡业务规模 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 招商银行布局消费金融业务较早

78、，先发优势明显，业绩和规模实现持续增长。招商银行旗下消费金融子公司招联金融于 2015 年成立，由招商银行与中国联通两家世界 500 强公司共同组建，是我国第一家在内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排（CEPA）框架下成立的消费金融公司， 经历了 2014-2017 年消费金融试点拓展和快速增长阶段， 盈利实现持续增长。2019 年，招联金融实现营业收入 107.40 亿元，同比增长 54.39%；净利润 14.66 亿元，同比增长 17.01%。 截至 2019 年末， 招联金融总资产 926.97 亿元， 同比增长 24.01%； 归母净资产 93.60亿元，同比增长 18.57%。依据

79、招商银行的年报披露，2020 年上半年招联金融贷款规模在持牌消费金融同业中排名第 1，资产质量优于同业平均值。 图图 1818：招联金融业绩与资产情况：招联金融业绩与资产情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 依据官网信息披露，招联金融产品类型丰富，覆盖群体广泛，有助于持续拓展招商银行零0%10%20%30%40%50%60%000004000050000600007000080000建设银行 招商银行 农业银行 中信银行 光大银行 浦发银行 华夏银行 宁波银行 江苏银行 浙商银行 渝农商行 南京银行 成都银行 西安银行 苏农银行 个人贷款 个贷占比 亿元亿元

80、00400050006000700080009000建设银行 招商银行 农业银行 中信银行 光大银行 浦发银行 华夏银行 宁波银行 江苏银行 浙商银行 渝农商行 南京银行 成都银行 西安银行 苏农银行 信用卡 亿元亿元 -200204060800019营业收入 净利润 亿元亿元 02004006008006201720182019总资产 归母净资产 亿元亿元 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 19 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 售业务边界，灵活满足个人客户多元化的金融服务需求

81、，增厚业绩。产品类型上看，招联金融开展现金贷、分期和免息购物等多项业务，产品包括 18-65 周岁的具有稳定工作和收入来源；或者 18-30 周岁，大专及以上学历的全日制在校学生，“好期待”、“信用付”两大产品体系且以线上模式为主、兼具 O2O 模式，嵌入到购物、旅游、装修、医疗美容等各类消费场景中，业务范围覆盖全国广泛地区。从服务群体来看，招联金融的客户包括 18-65 周岁的具有稳定工作和收入来源的群体或者 18-30 周岁，大专及以上学历的全日制在校学生，从传统银行服务覆盖不到、普罗大众急需的微金融服务入手，通过小额消费信贷服务促进消费升级。 表表 4 4：招联金融产品体系：招联金融产品

82、体系 好期贷好期贷 信用付信用付 放款周期 实时 实时 最高额度 20 万 - 最长借款期限 36 个月 40 天免息，24 期分期付款 其他 个性化产品：针对优质白领、定价更低的循环额度“白领贷”；解决优质客户临时消费资金需求的一次性高额度产品“大期贷” 适用招联金融分期商城、教育、医美、旅行、消费等场景 资料来源：招联金融官网，中国银河证券研究院整理 2.平安银行：场景建设受益集团生态圈战略，金融科技赋能业务发展平安银行：场景建设受益集团生态圈战略，金融科技赋能业务发展 平安银行消费金融业务主要涉足信用卡、 “新一贷”和汽车金融业务三大领域，同样受益于零售业务层面的领先优势。截至 2020

83、 年 6 月末，平安银行的个人贷款占比达到 56.52%，位居行业第 1。 如果以信用卡、 “新一贷” 和汽车金融业务累计规模测算消费金融贷款规模的话，2020 年 6 月末平安银行的消费金融贷款规模 8641.29 亿元，占个人贷款比重高达 60.95%，维持在 6 成以上的较高水平。其中，信用卡业务规模 5125.04 亿元，排名行业第 4，占消费金融贷款比重达 59.31%，；新一贷和汽车金融贷款规模分别为 1479.83 亿元和 2036.42 亿元，占消费金融贷款比重分别为 17.13%和 23.57%。 图图 1919：平安银行消费金融贷款规模、增速和个贷占比：平安银行消费金融贷款

84、规模、增速和个贷占比 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图图 2020：平安银行消费金融贷款细分结构：平安银行消费金融贷款细分结构 56%58%60%62%64%66%68%70%76007800800082008400860088009000201820192020H1消费金融贷款规模 消费金融占个贷比重 亿元亿元 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 20 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 平安银行有望受益平安集团生态圈战略， 构建丰富的业务场景。 中国平安依托金融科技打造了五大生态圈包括金融服务生态圈、医疗健康

85、生态圈、汽车服务生态圈、房产服务生态圈和智慧城市生态圈，覆盖领域广泛、客户数量和合作机构众多，有利于为集团旗下平安银行开展消费金融业务带来多元化的场景和海量客户需求。依据中国平安 2020 年半年报数据披露，集团上半年新增客户 1809 万，其中，35.4%是来自集团五大生态圈的互联网用户，客均合同数2.69 个； 个人客户交叉渗透程度仍不断提升， 有 7828 万个人客户同时持有多家子公司的合同，在整体客户中占比 37.3%。此外，截至 2020 年 6 月末，集团互联网用户量达 5.60 亿，较年初增长 8.7%，仍有 3.76 亿尚未转化为个人客户。随着平安集团持续推动客户与用户之间的迁

86、徙转化，并且通过传统渠道以及生态圈场景化销售，拓展个人客户，平安银行消费金融有望受益集团用户转化和存量客户发掘，发展潜力巨大。 表表 5 5：中国平安五大生态圈相关平台、客户和服务内容：中国平安五大生态圈相关平台、客户和服务内容 平台平台 客户客户 服务内容服务内容 金融服务金融服务 陆金所控股、 金融壹账通、壹钱包等。 核心金融公司 APP 用户量 3.81 亿；个人客户数 2.10 亿；金融壹账通累计服务 630 家银行、100 家保险类机构；通过壹钱包为超 2.8 亿个人用户提供理财、购物、支付、积分等金融和消费服务。 提供涵盖保险、银行、投资领域的多元化金融服务，实现各类金融消费场景的

87、无缝衔接和闭环交易， 并通过“开放平台+开放市场”完成资产与资金在线连接，满足客户全方位金融需求。 医疗健康医疗健康 平安好医生、 平安寿险、平安养老险、平安健康险等。 覆盖超 370 个城市、1.7 万家医疗机构、3.46 亿用户。 涵盖“用户端服务商支付端”的全方位医疗健康生态圈。通过平安智慧城市业务赋能政府监管部门和医疗服务各参与方； 通过平安医保科技建立的智能化医疗服务平台赋能医保局、商保公司等支付方。 汽车服务汽车服务 汽车之家、 平安产险、平安银行、平安融资租赁等。 汽车之家移动端日均活跃用户数 3800万；平安好车主”APP 注册用户数突破1.09 亿，6 月当月活跃用户数突破建

88、立了“看车、买车、用车”的全流程汽车服务生态圈， 服务广大车主， 赋能汽车制造商、 经销商、修理厂等汽车服务提供商。 0040005000600020020H1信用卡贷款 新一贷 汽车金融贷款 亿元亿元 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020H1信用卡贷款 新一贷 汽车金融贷款 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 21 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 2700万； 经销商合作数据产品客户1.7万多家。 房产服务房产服务 平安城科 业务已覆盖全国 61 个大中城市，

89、覆盖房产产业链的企业数达 66 个。 逐步构建智慧建造生态圈，打造智慧“规、建、管”一体化平台，助力政府打通信息孤岛，逐步实现数据融合。 智慧城市智慧城市 平安智慧政务一体化平台 平安智慧城市业务累计服务 118 个城市、近 60 万家企业、超 8700 万市民 依托科技手段，致力于推动可持续的城市发展，通过在全国范围内推广新一代智慧城市服务，实现优政、兴业、惠民的目标。 资料来源：中国平安财报，中国银河证券研究院整理 备注：房产服务生态圈内容和数据为 2019 年年报口径，其余为 2020 年半年报口径 平安银行利用行业领先的科技实力和风控模型， 提升客户资质及风险识别度， 实施差异化的风险

90、管理策略，有利于持续增强消费金融业务风控水平。平安银行的智慧风控平台（KYCr-Know Your Credit）已涵盖智能审批、智能控制、智能放款、智能预警、智慧分析和智能监控等六大智能应场景，全面提升风控智能化水平。其中，智能预警前瞻性不断提升，90 天、 180 天预警前瞻性分别提升至 91%、 86%； 智能放款已覆盖超六成标准化对公授信业务；智能审批实现常规调查报告 80%去手工，AI 赋能审批，审批时效大幅提升。 图图 2121：平安银行智慧风控平台部分功能：平安银行智慧风控平台部分功能 资料来源：平安银行官网，中国银河证券研究院整理 三、 资本市场基础制度深化改革多维度扩容券商业

91、务收入，三、 资本市场基础制度深化改革多维度扩容券商业务收入，智能审批智能审批 以机器智能融合老法师经验，形成“四步排除、五定量化”规则，排除“准入缺陷、财务粉以机器智能融合老法师经验，形成“四步排除、五定量化”规则，排除“准入缺陷、财务粉饰、灰黑名单、专项风险”客户，通过“定级、定量、定期、定价、定保”生成项目决策画饰、灰黑名单、专项风险”客户，通过“定级、定量、定期、定价、定保”生成项目决策画像。像。 在审批效率上，新型供应链业务实现了机器审批；在风险控制上，累计识别在审批效率上，新型供应链业务实现了机器审批；在风险控制上，累计识别3000+3000+高风险客高风险客户；在业务操作上，通过

92、自动对接外部、自动化模块，减少客户经理户；在业务操作上，通过自动对接外部、自动化模块，减少客户经理 80%80%手工操作。手工操作。 智能预警智能预警 以大数据以大数据+ +智能算法为核心，运用海量内外部数据，通过规则模型、场景模型、机器学习模型智能算法为核心，运用海量内外部数据，通过规则模型、场景模型、机器学习模型7*247*24小时不间断扫描客户，实现了“从推送小时不间断扫描客户，实现了“从推送排查排查确认确认管控管控到解除”的全流程闭环管到解除”的全流程闭环管理，将理，将9090天预警前瞻性提升至天预警前瞻性提升至90%90%以上，今年以来，成功规避风险隐患超以上，今年以来，成功规避风险

93、隐患超500500亿元。亿元。 智能放开智能放开 基于内外部底层数据，通过搭建风险信息模型、特殊管控模型、缓释工具管控模型和额度管控基于内外部底层数据，通过搭建风险信息模型、特殊管控模型、缓释工具管控模型和额度管控模型，实现了“三查”信息的机器核准，构建的“智能控制模型，实现了“三查”信息的机器核准，构建的“智能控制+ +机器辅助机器辅助+ +自动审查”的放款体自动审查”的放款体系。系。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 22 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 技术变革助力业态转变技术变革助力业态转变 （一）资本市场改革释放制度红利，政策环境向好 证券行业处于监管宽

94、松周期，资本市场基础制度深化改革方向延续,直接融资大发展，改革重点由增量市场转向存量市场,监管在全市场推进注册制,投行业务将深度受益。 市场化、 法治化以及国际化是资本市场深化改革的三大方向， 资本市场国际化进程有望提速， 制度规则或加快与国际接轨，T+0 等交易制度改革可期，有助提升交易效率以及市场活跃度。资本市场对外开放程度加深， 金融期货、 债券回购、 商品期货等投资向合格境外投资者 （QFII） 投资放开，9 家外资控股券商落地，未来外资金融机构进入速度或进一步加快。打造航母级券商、促进内资券商做大做强指引下，监管或将继续鼓励内资券商通过外延扩张（市场化并购重组）、内生增长（扩杠杆提质

95、效、发展创新业务）等方式做大做强，增强核心竞争力。 表表 6 6：20202020 年以来资本市场改革政策一览年以来资本市场改革政策一览 日期日期 政策内容政策内容 2020.02.14 证监会发布上市公司证券发行管理办法、创业板上市公司证券发行管理暂行办法以及上市公司非公开发行股票实施细则 2020.02.14 中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局、上海市政府联合发布关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见 2020.03.01 新证券法正式实施 2020.04.17 证监会发布公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引 2020.05.26

96、 证监会发布证券公司次级债管理规定（2020 年修订） 2020.06.03 证监会发布关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见 2020.06.06 中国人民银行、国家外汇管理局公布境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定 2020.06.12 证监会发布证券发行上市保荐业务管理办法（2020 年修订） 2020.07.03 上交所发布关于开展特定债券竞买转让有关事项的通知 2020.07.03 证监会发布科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行） 2020.07.10 证监会发布公开募集证券投资基金侧袋机制指引（试行） 2020.07.10 证监会发布 关于首次公开发行股票

97、并上市公司招股说明书财务报告审计截止日后主要财务信息及经营状况信息披露指引（2020 年修订 2020.07.10 银保监会和证监会联合发布证券投资基金托管业务管理办法（2020 年 7 月修订） 2020.07.10 证监会发布证券公司分类监管规定（2020 年修订） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 23 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 2020.07.30 上交所发布关于开展公司债券置换业务有关事项的通知 2020.08.06 证监会发布公开募集基础设施证券投资基金指引（试行） 2020.09.02 中国人民银行、证监会和国家外汇管理局联合发布关于境外机构投

98、资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿） 2020.09.25 中国人民银行、证监会和国家外汇管理局联合发布合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法 2020.12.04 上交所发布上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则、上海证券交易所科创板上市委员会管理办法 资料来源：证监会，中国人民银行，中国政府网，中国银河证券研究院整理 （二）注册制引领资本市场深化改革，改革由增量市场向存量市场推进，投行大发展时代来临 1.1.以注册制为主旋律的资本市场改革红利持续释放，投行业务深度受益以注册制为主旋律的资本市场改革红利持续释放，投行业务深度受益 资本市场深化改革态

99、势延续，投行大发展时代来临。2020 年 10 月，易会满主席在作注册制改革有关工作汇报时表示， “经过科创板、创业板两个板块的试点，全市场推行注册制的条件逐步具备”，将稳步推进主板（中小板）、新三板注册制改革,开展新三板精选层挂牌公司向科创板、创业板转板上市试点。资本市场进入存量优化与增量改革并行的新阶段，基础制度改革持续深化，证券行业将深度获益于政策红利释放。 注册制改革显著提振投行收入，随着注册制全面推进，投行业务增量空间可期。科创板、创业板注册制落地以来，显著撬动 IPO 规模增长，叠加再融资制度松绑激发市场活力，推动证券行业股票承销规模增长。具体来看，2020 年 1-11 月，证券

100、行业股票承销规模达 14936.86亿元，同比增长 10.31%。其中 IPO 发行规模达 4238.72 亿元，同比大增 109.17%，科创板和创业板项目合计占比达 60%以上， 是助推 IPO 规模大增的主要驱动力； 再融资发行规模达 7859.31亿元，同比增长 31.97%。2020 年 1-11 月，利率下行推动债券发行规模扩容，叠加企业债、公司债注册制发行对债券发行的提振作用，证券行业债券承销规模达 90044.42 亿元，同比增长32.67%。从承销费率角度来看，受科创板发行费率较高影响，IPO 承销费率抬升,2019 年 7 月至 2020 年 11 月末， 券商投行承销保荐

101、平均费率达 6.35%。 受益量价驱动， 投行收入显著改善，2020 年前三季度证券行业实现投行净收入 482.20 亿元，同比增长 51.72%。未来，随着存量板块逐步推进注册制改革，投行业务利润空间将得到进一步支撑。 图图 2222：股权及债券承销规模：股权及债券承销规模 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 24 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 2323：IPOIPO 及再融资发行情况及再融资发行情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图图 2424：不同板块：不同板块 IPOIPO 项目占比情况项目占

102、比情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 备注：2020 年第四季度数据截至 11 月末 图图 2525：20192019 年年 7 7 月以来券商月以来券商 IPOIPO 承销保荐平均费率承销保荐平均费率 -50%0%50%100%150%200%05000000025000300002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3亿元亿元 股权承销规模 债券承销规模 股融增速 债融增速 05001000150020---

103、--------------102020-11首发募集资金(亿元) 增发募集资金(亿元) 配股募集资金(亿元) 0%20%40%60%80%100%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4创业板 科创板 三板 中小企业板 主板 请

104、务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 25 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 备注：费率测算口径为 2019 年 7 月至 2020 年 11 月末券商 IPO 承销保荐平均费率 图图 2626：证券行业投行业务收入及同比增速：证券行业投行业务收入及同比增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2.2.注册制下定价能力优异、综合服务能力领先的头部券商有望深度获益注册制下定价能力优异、综合服务能力领先的头部券商有望深度获益 注册制发行背景下，定价能力和综合服务能力面临更高考验。在定价环节，以“23 倍市盈率” 为估值中枢的

105、传统定价模式被打破， 市场化定价， 估值定价能力成为投行的核心竞争力。投行定价的专业性对项目发行、费率、跟投收益都有一定影响，是决定投行服务质效和打造券商品牌形象的基石。此外，科创板和创业板成功引入跟投制度，对券商资本实力、投资管理能力、协同也提出了更高要求，倒逼券商强化综合服务能力。随着保荐规则修订，项目收费需结合人力成本和保荐业务的创新性、复杂程度等因素进行综合考虑，重点创新性项目储备丰富、机构客户优势明显、综合实力强劲的大型综合券商有望受益。 图图 2727：头部券商：头部券商 IPOIPO 项目储备及项目储备及 TOPTOP1010 券商投行收入占比券商投行收入占比 0%2%4%6%8

106、%10%12%14%16%东北证券 中山证券 渤海证券 华安证券 东方证券 民生证券 东莞证券 华福证券 浙商证券 国元证券 光大证券 华西证券 华林证券 国泰君安 国信证券 海通证券 招商证券 长城证券 申万宏源 开源证券 平安证券 英大证券 银河证券 首创证券 国海证券 华融证券 中金公司 湘财证券 瑞银证券 各家券商IPO承销保荐平均费率 券商整体IPO承销保荐平均费率 -40%-20%0%20%40%60%80%005006007008---09投行业务收入（亿） 同比增速 请务必阅读正

107、文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 26 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 备注：Top10 券商指 2019 年行业营业收入排名行业前十的证券公司；项目储备为 IPO 排队项目剔除中止审查、终止审查、终止注册、不予注册、已发行和审核未通过项目 （三）金融科技赋能财富管理转型,经营模式加速变革 1.1.居民财富快速增长，“房住不炒”推动居民资产配置结构转变，财富管理迎来更广阔发展居民财富快速增长，“房住不炒”推动居民资产配置结构转变，财富管理迎来更广阔发展空间空间 近年来，居民财富实现了快速增长，可支配收入增加，可投资金融资产规模提升，

108、为财富管理提供了广阔的发展空间。Wind 数据显示，截至 2019 年末，居民全年人均消费水平达 2.76万元，5 年年均复合增速为 9.80%。建设银行和波士顿咨询公司的数据显示，2013-2018 年，我国居民个人可投资金融资产总额已由 76万亿元增长至 147 万亿元， 年均复合增速达 14.10%；预计到 2023 年， 我国居民可投资金融资产总额将增至约 243 万亿。 我国居民住房资产占比高，据央行数据显示,2019 年高达 59.1%，在国家“房住不炒”政策引导下，房地产投资热度有望下行，居民资产配置有望进一步向非住房资产转移，叠加资本市场赚钱效应增强，财富管理有望迎来更广阔发展

109、空间。 图图 2828：我国居民个人可投资金融资产规模：我国居民个人可投资金融资产规模 资料来源：波士顿咨询公司，建设银行，中国私人银行 2019:守正创新 匠心致远，中国银河证券研究院整理 2.2.佣金率下行挤压经纪业务盈利空间，政策助力财富管理业务转型提质佣金率下行挤压经纪业务盈利空间，政策助力财富管理业务转型提质 050100150200储备项目总数 主板 中小板 创业板 科创板 0%10%20%30%40%50%60%Top10券商投行收入市占率 05003002001620172018.2023估 个人可投资金融资产规模（万亿元） 请务必阅

110、读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 27 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 传统经纪业务利润空间薄弱， 倒逼券商加快财富管理转型。 传统经纪业务同质化竞争日益激烈，叠加互联网金融冲击，行业佣金费率持续下滑。截至 2020 年 9 月底，经纪业务的佣金率仅为0.267。 经纪业务弹性减弱。 2020年前三季度， 沪深两市股基成交额同比增长58.10%，经纪业务收入仅同比增长 43.94%。面对传统经纪业务利润空间承压和客户日益增长的资产配置需求，券商财富管理业务转型迫在眉睫。 基金投顾试点为券商管理型投顾转型打开空间，助力财富管理业务变革、提质。2020 年 2月，7 家券商获

111、批基金投顾业务试点资格，目前已发布相关基金投顾产品。管理型投顾模式发展起步， 推动券商财富管理业务由代销金融产品向帮助客户提供资产配置服务进而收取管理费和顾问费的模式转型。同时，券商积极拓展投顾服务内容，提升专业性，通过深化服务广度与深度，创新业务模式，提升财富管理签约客户佣金率，缓解通道型佣金率下行影响。 图图 2929：经纪业务佣金率变化情况：经纪业务佣金率变化情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 3.3.金融科技赋能业态变革，推动财富管理高质量发展金融科技赋能业态变革，推动财富管理高质量发展 金融科技应用有望提升财富管理服务质效， 助力业务成本控制和运行效率提升。 从提升服务

112、质效角度来看，在客户服务数字化方面，证券公司可借助大数据分析，对客户资料、行为偏好和生活场景进行分析处理， 完善客户画像， 提升营销方案设计的精准度， 进而提升获客效率，增强用户粘性； 在产品服务智能化方面， 深化机器学习在投资组合动态管理和风险侦测等方面的应用，有助于为客户提供科学、即时的投资建议，助力客户资产实现保值增值；区块链技术通过去中心化、分布式记账的形式赋能场外交易，完成多点记账，提升交易稳定性和安全性，同时借助智能合约技术实现交易自动执行，减少违约事件的发生，提升清算结算效率；利用NLP 和知识图谱打造智能客服，进行自动化分析，及时发掘业务机会和相应客户需求，优化客户体验。在业务

113、成本和效率方面，智能终端的普及减少了券商物理网点和人员的数量，缩减券商运营成本；大数据、区块链等技术的运用缩短了金融交易的链条和中间环节，优化券商交易系统的风险控制，提升运行效率；智能投顾平台将投资顾问从大量重复、基础的工作中解放出来，同时结合大数据在客户甄别、分层方面的应用，在为大量长尾客户提供基础投顾服务的同时，能够更高效地捕获潜在高净值客户，释放高端客户服务能力，提升业务人力运营质效。 0.00.10.20.30.40.50.-----

114、-----------08佣金率（） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 28 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 我国证券行业对金融科技应用的重视程度不断增强， 信息技术投入力度逐年加大， 为财富管理转型积蓄动能。2019 年，证券业信息技术投入金额达 205.01 亿元，同比增长 10%；占当年行业营业收入的

115、5.82%，占比较 2018 年提高了 1.09 个百分点。近年来，头部券商积极拥抱金融科技，明确数字化转型发展战略，持续加大金融科技的投入。2019 年，中信证券、广发证券、海通证券、华泰证券和国泰君安信息技术投入在营业收入中的占比分别达为 2.64%、3.66%、 2.48%、4.84%和 4.14%， 较 2018 年提升了 1.08、0.48、0.55、1.85 和 1.04 个百分点。而作为互联网经营的代表性券商， 东方财富2019年技术研发投入占营业总收入比重高达7.22%，有助进一步夯实其金融科技优势，提升平台服务水平与质量。 图图 3030：证券行业信息系统投入和部分券商科技投

116、入占营业收入比例：证券行业信息系统投入和部分券商科技投入占营业收入比例 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 表表 7 7：券商积极拥抱金融科技，加快数字化转型发展战略：券商积极拥抱金融科技，加快数字化转型发展战略 公司公司 金融科技应用及发展战略金融科技应用及发展战略 华泰证券 加快构建金融科技生态，积极布局大数据、人工智能、区块链、云计算、RPA 安全、5G 等前沿领域。在财富管理领域，不断迭代升级移动金融战略，以移动化、数字化、智能化为目标，打造强大中台体系驱动业务发展，运用大数据技术洞察，有效推动客户规模和客户活跃度增长。在机构服务领域，自主研发的机构客户服务数字化平台“行知”的

117、研究、投资银行、线上路演等服务已获得越来越多机构客户的认知与关注，助力机构客户与业务资源高效互动。 CAMS 信用分析管理平台、INCOS 赢客通云平台等正串联起机构服务的各个环节，服务效能持续提升，客户生态不断延展。 海通证券 科技投入持续保持行业前列，已成为行业数字化转型的探索者、先行者之一。在基础设施转型方面，行业首家推出混合金融云平台及 SD-WAN 应用，获得上海市政府有关部门及行业广泛认可，其中，混合金融云平台成为省市级示范项目；在普惠客户赋能方面，自主研发的“e 海通财”一站式互联网金融平台，在智能化、个性化、社区化建设方面保持行业领先；在机构客户赋能方面，自主研发的微秒级极速交

118、易、算法交易、高速行情等技术平台，有效满足高净值、专业、公私募机构客户的个性化需求；在人工智能应用方面，业务运营、财务管理、风险管理、科技运维智能化水平保持行业领先，先后获得上海市政府有关部门及上交所、深交所等多个奖项；在数据中台建设方面，企业级数据仓库、大数据平台、报表与分析平台、统一资讯中心先后建成投产，总容量超过 1.5PB，对接各类应用系统超过 90 套，每天执行数据处理任务超过 1.505000%1%2%3%4%5%6%7%201720182019证券行业信息系统投入金额（亿） 占行业营收比 0%1%2%3%4%5%6%中信证券 广发证券 海通证券 华泰证券 国

119、泰君安 201720182019 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 29 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 万个。其中新一代企业级数据仓库系统，开创了行业全技术栈自主可控企业级应用的先河。 广发证券 注重技术创新对公司长期、可持续发展的重要性，运用金融科技为各项管理、业务、服务赋能，推动业务发展，提升核心竞争力。2020 年，公司持续完善经纪业务极速交易体系，优化从日间交易到日终清算的全链路极速通道；大力发展“广发投易通”投资交易系统及“广发智汇”综合服务 APP，打造企业级机构服务平台，为机构客户提供一体化的多元综合服务；持续探索区块链技术在证券行业中的应用；在疫

120、情期间，积极利用各种金融科技打造无接触服务；公司自主研发 5G 高清视频互动服务平台；推进数据中台、智能中台技术战略，持续完善大数据与人工智能开放能力平台（GF-SMART），发展智能预警、智能推荐、智能外呼及知识图谱等技术应用；建设实时、穿透、连续的风险跟踪和计量的技术体系，为全集团、全业务提供一体化的合规与风险管控能力；持续推进公司 IT 基础设施的云化演进，为业务发展提供坚实的基础。 资料来源：公司官网，公司公告，中国银河证券研究院整理 （四）融券发展、衍生品扩容，创新业务发展值得期待 1.1.融券规模提升，未来有望进一步增长融券规模提升，未来有望进一步增长 融券业务作为一种做空机制,具

121、有价值发现、提升流动性、丰富投资策略等功能。2020 年2 月以来融券规模提升，融券余额从 2019 年底的 137.80 亿元提升到 12 月 8 日的 1158.11 亿元，占比从 1.35%提升到 7.28%。相比融资业务（12 月 8 日融资余额达到 14740.69 亿元，占比达到 92.72%），融券业务规模与占比仍较低。未来，随着注册制全面推广，打新红利将继续释放，投资者利用融券打新策略需求仍存。同时，随着机构投资者发展壮大，套期保值、风险对冲需求增长，有望推动融券业务进一步发展。 图图 3131：融券余额以及占比：融券余额以及占比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2

122、.2.衍生品发展空间广阔，头部券商扩表有望延续衍生品发展空间广阔，头部券商扩表有望延续 随着我国多层次资本市场发展完善，金融衍生品种类逐渐丰富，监管环境不断放松，业务需求提升，衍生品市场发展空间广阔。券商作为对手方，为客户提供做市交易服务，满足客户风险对冲和资产配置策略构建需求，赚取中介服务收入，丰厚券商盈利空间。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%02004006008000融券余额(亿元) 占比(右轴) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 30 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 为促进衍生品市场发展，政策红利持续释放。监管逐步丰富衍生工具品

123、种，优化相关交易机制，引导衍生品市场健康稳定发展。股指期货松绑力度大，期权品种扩容，衍生品市场发展迅速。 2019 年 4 月 19 日， 中金所公告调整股指期货交易安排， 自 2019 年 4 月 22 日结算时起，中证 500 股指期货交易保证金标准统一调整为 12%；将沪深 300、上证 50、中证 500 股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之三点四五， 交易成本降低有助于提升市场交易活跃度，股指期货成交额扩大。2019 年 12 月 23 日，沪深 300 三大期权上市,上交所、深交所上市沪深 300ETF 期权，中金所上市沪深 300 股指期权。期权品种扩容将丰富

124、投资者风险管理工具，也为市场长期稳定发展发挥积极作用。 场外衍生品市场规范化运作，市场规模回升，未来空间广阔。2018 年 4 月，监管暂停券商与私募基金开展场外期权业务，不得新增业务规模，存量到期自动终止，场外衍生品市场规模有所回落；2018 年 5 月，证券业协会发布关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知，将证券公司分为场外期权业务一级交易商和二级交易商，一级交易商可直接开展对冲交易； 二级交易商通过与一级交易商开展衍生品交易进行个股风险对冲， 引导券商场外期权业务规范化运作。2018 年 8 月，证券业协会公布场外期权交易商名单及场外期权业务挂钩个股名单，中信证券、中金证券、国泰君

125、安等 7 家证券公司获得场一级交易商资格，同时还有 9 家券商成为场外期权业务二级交易商。2020 年 9 月 25 日，证券业协会发布证券公司场外期权业务管理办法，规定最近一年分类评级在 A 类 AA 级以上的，经中国证监会认可，可以成为一级交易商。 最近一年分类评级在 A 类 A 级以上或 B 类 BBB 级以上， 持续规范经营且专业人员、技术系统、风险管理等符合对应条件的证券公司，经协会备案，可以成为二级交易商；展业一年情况良好、未有重大风险事件的，可向证监会申请成为一级交易商。受到监管规范化、交易商资格审批、标的扩容等影响，券商场外期权业务需求提升，市场集中度或将进一步上行。 截至 2

126、020 年 9 月,场外衍生品名义本金达 12575.11 亿元， 同比增长 143.76%。 其中，期权名义本金达 8522.1 亿元，同比增长 114.26%；收益互换名义本金达 4053.01 亿元，同比增长 243.07%。由于券商开展场外期权业务受到牌照约束，具备一级场外期权交易商资格的券商优势明显，业务集中度高。 图图 3232：场外衍生品：场外衍生品存量情况存量情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 我国证券行业业务发展同质化依然严重，抗周期能力弱，ROE 持续增长需要大力拓展用资0200040006000800040-0

127、----------------062020-08场外衍生品:初始名义本金:月末存量:互换 场外衍生品:初始名义本金:月末存量:期权 场外衍生品:初始名义本金:月末存量:合计 亿元亿元

128、请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 31 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 类业务布局，场外业务大发展是券商扩杠杆、增收益、促转型、提升客户服务的内在发展需要。市场机构化程度提升的背景下，衍生品发展空间广阔，对改善券商收入结构、打破同质化竞争局面、提升券商盈利能力具有重要价值。参考国外领先投行发展经验，场外销售交易业务是服务机构客户的重要发力点，将显著增厚券商收入空间。2019 年以来,中信、华泰等头部券商纷纷扩表，布局创新业务，未来这一趋势有望延续。 （五）投资建议 展望 2021 年，证券行业经营环境有望持续向好。证券行业处于监管宽松周期，资本市场基础制度深化改革

129、延续， 直接融资大发展， 改革重点由增量市场转向存量市场, 监管在全市场推进注册制,投行业务将深度受益。资本市场国际化进程有望提速，制度规则或加快与国际接轨，T+0 等交易制度改革可期，有助提升交易效率以及市场活跃度。综合考虑证券行业经营环境,在悲观、中性、乐观假设下，我们测算证券行业 2021 年净利润同比增速分别为-11.54%/4.33%/17.72%。当前板块 1.87X PB，处于 2010 年以来 41%分位数,维持“推荐”评级。金融业深化改革环境下,头部券商以及差异化特色明显的券商将深度受益改革红利释放,个股方面，推荐中信证券（600030.SH）、华泰证券（601688.SH）

130、和东方财富（300059.SZ）。 图图 3333：证券行业估值表：证券行业估值表 资料来源：中国银河证券研究院整理 四、风险提示四、风险提示 监管政策持续收紧的风险；市场波动对业务影响大的风险。 0123456证券II（中信）PB 均值 均值-标准差 均值+标准差 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 32 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 图图 表表 目目 录录 图 1：不同要素对 GDP 累计同比贡献率和累计同比拉动 . 3 图 2：城镇居民可支配收入及增速 . 4 图 3：我国社会融资结构 . 5 图 4: 消费金融发展阶段 . 6 图 5：我国消费金融规模及增

131、速 . 7 图 6：中国与发达国家消费信贷占 GDP 比重及居民部门杠杆率比较. 8 图 7：居民消费水平及结构 . 8 图 8：网购与第三方支付规模与增速 . 10 图 9：互联网消费金融与持牌消费金融机构情况 . 10 图 10：持牌消费金融公司类型及数量 . 12 图 11：金融机构消费贷款余额和上市银行计息负债平均成本率 . 12 图 12：信用卡发卡量和卡均授信情况 . 13 图 13：中信银行信用卡主要收费项目及信用卡业务新规内容 . 13 图 14：2020H1 上市银行信用卡规模占个人贷款比重 . 15 图 15：不同类型持牌消费金融公司 ROE 及资产质量对比 . 15 图

132、16：招联金融与捷信消费收入结构对比 . 16 图 17：招商银行个人贷款规模和信用卡业务规模 . 18 图 18：招联金融业绩与资产情况 . 18 图 19：平安银行消费金融贷款规模、增速和个贷占比 . 19 图 20：平安银行消费金融贷款细分结构 . 19 图 21：平安银行智慧风控平台部分功能 . 21 图 22：股权及债券承销规模 . 23 图 23：IPO 及再融资发行情况 . 24 图 24：不同板块 IPO 项目占比情况 . 24 图 25：2019 年 7 月以来券商 IPO 承销保荐平均费率 . 24 图 26：证券行业投行业务收入及同比增速 . 25 图 27：头部券商 I

133、PO 项目储备及 TOP10 券商投行收入占比 . 25 图 28：我国居民个人可投资金融资产规模 . 26 图 29：经纪业务佣金率变化情况 . 27 图 30：证券行业信息系统投入和部分券商科技投入占营业收入比例. 28 图 31：融券余额以及占比 . 29 图 32：场外衍生品存量情况 . 30 图 33：证券行业估值表 . 31 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 33 行业深度报告行业深度报告/金融行业金融行业 表表 格格 目目 录录 表 1：金融科技相关普惠金融支持政策及讲话 . 11 表 2：上市银行信用卡业务占比及服务内容 . 14 表 3：消费金融和网络小贷监管规则对比 . 17 表 4：招联金融产品体系 . 19 表 5：中国平安五大生态圈相关平台、客户和服务内容 . 20 表 6：2020 年以来资本市场改革政策一览 . 22 表 7：券商积极拥抱金融科技，加快数字化转型发展战略 . 28