1、UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 宏宏观观经经济济 Table_MainInfo Table_Author 证券研究报告证券研究报告 分析师 相关报告相关报告 20201110 骤雨不终日，润物细无声 20200601 先为不可胜 20191111 相似的通胀形势，不同的资产配置 20190610 历史大变局，寻找改革“必选项” 20181127 水长，致远 20180830 除了眼前的坎坷，还有诗和远方 20180611 信用的七年轮回 20180330 波动放大 20171128 远方的风景，

2、眼前的坎儿 20161205 当前高后低遇上祸水东引 20160615 风吹草低见牛羊 20151203 &Table_Title 雨歇青山近，远望道阻长雨歇青山近，远望道阻长 兴业证券 2021 年年度海外宏观报告 2020 年年 12 月月 15 日日 要点要点 2021 年海外经济或将处于新冠疫情冲击后的过渡之年。短期来看，上年海外经济或将处于新冠疫情冲击后的过渡之年。短期来看，上半年经济复苏的确定性较强；但随着经济回归常态，下半年市场关注半年经济复苏的确定性较强；但随着经济回归常态，下半年市场关注点可能重回金融市场脆弱性、点可能重回金融市场脆弱性、反垄断、反垄断、地缘政治等长期矛盾。地

3、缘政治等长期矛盾。 上半年看短：经济反弹行至中局。上半年看短：经济反弹行至中局。疫情反复整体不改美国复苏趋势，美国经济目前行至“反弹期”的中段。一方面，低利率环境下美国期房销售快速增长，对房地产韧性形成支撑；另一方面，美国零售商汽车库存下滑需要回补。2021 年初房地产和汽车补库存或为美国经济的两大重要拉动。美国经济反弹将带来全球贸易额回升， 但随着海外供需缺口收敛， 2021 年中国出口或 “前高后低” 。 上半年看短：政策宽松仍是主基调。上半年看短：政策宽松仍是主基调。财政政策方面：当前两党就第二轮财政刺激的分歧明显缩小，已具备短期内出台的基础。货币政策方面， 2021年二季度美国或有温和

4、通胀但随后将转头下行，难以对美联储货币政策形成掣肘。外交层面，由于拜登及其内阁团队主张对华“不脱钩” ，短期内中美摩擦升级的风险相对较小。 下半年看长： 二次探底风险下半年看长： 二次探底风险+祸水东引祸水东引 2.0。 从 2009 年美国复苏的历史经验来看，经济填坑结束后，若刺激政策逐步退出，则经济可能面临二次探底压力。因此，在 2021 年下半年，不确定性将明显上升。此外，美国政治土壤极化、政策空间收窄及贫富差距扩大，意味着中期来看加强版的“祸水东引”仍符合拜登政治诉求。从这个角度而言，对大型科技公司反垄断，中美摩擦再次升级，可能是 2021 年下半年市场需要关注的主要风险。 金融市场：

5、短期看盈利，金融市场：短期看盈利，中中长期有不确定性。长期有不确定性。2021 年上半年，美国企业盈利修复仍较为确定，大类资产逻辑将从流动性驱动转向盈利驱动， 股市、 新兴市场、 商品相对受益。 虽然当前市场已有一定的反映， 但股票、 商品估值均仍在合理区间。 需要注意的是， 中期美国经济复苏的持续性、企业债务的脆弱性，及长期科技龙头公司面临的政策不确定性，意味着美国金融市场面临的不确定性将明显上升。 风险提示：风险提示：美国大选结束后的政策风险、美国大选结束后的政策风险、新冠疫情风险新冠疫情风险。 二二二二一一年年年年度度海海外外宏宏观观报报告告 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMj

6、E2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济 宏观经济 报告目录报告目录 概述 . - 5 - 上半年看短：经济反弹行至中局 . - 6 - 当前美国经济复苏行至“反弹期”中段 . - 7 - 引擎之一：补库存是 2021 年美国经济恢复重要支撑 . - 9 - 引擎之二：地产恢复速度快，短期内需求动力足. - 11 - 海外经济复苏对中国贸易影响的“双刃剑” . - 13 - 上半年看短：政策宽松仍是主基调 . - 16 - 内政：虽有远虑，但无近忧 . - 17 - 通胀：不确定性在 2021 年二季度之后 . - 21 -

7、外交：短期内中美摩擦升级风险较小 . - 22 - 下半年看长：二次探底风险+祸水东引 2.0 . - 24 - 下半年经济复苏及政策支撑持续性存在不确定性. - 25 - 下半年优惠贷款到期之后企业部门不确定性上升. - 26 - 2020 vs 2016：更极化的政治，更狭小的政策空间 . - 27 - 因此，中期看“祸水东引 2.0”仍然符合拜登的利益 . - 29 - 金融市场：短期看盈利，长期有不确定性 . - 32 - 2021 年开年：仍是博弈盈利修复的窗口期 . - 33 - 但中期美国金融市场面临的不确定性将明显上升. - 36 - oPpQmMmRzQpOoRqRsPnQt

8、N6MaObRsQpPpNnNiNmNoMfQnMpR6MrQnRNZpMpMMYoNsNUDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济 宏观经济 图表目录图表目录 图表图表 1：美国经济周期滞后中国：美国经济周期滞后中国 1 个季度左右，处于此轮反弹的中段个季度左右，处于此轮反弹的中段 . - 7 - 图表图表 2：美国二、三波疫情下执行居家令的州数量并未回到：美国二、三波疫情下执行居家令的州数量并未回到 3-5 月水平月水平 . - 8 - 图表图表 3：美国商品消费、地产投资和联邦政

9、府开支已超过疫情前的水平：美国商品消费、地产投资和联邦政府开支已超过疫情前的水平 . - 9 - 图表图表 4：2009 年的经验来看，美国危机去库存剧烈，使得后期补库存持续年的经验来看，美国危机去库存剧烈，使得后期补库存持续 . - 9 - 图表图表 5：美国库存开始触底回升，但恢复仍需时间：美国库存开始触底回升，但恢复仍需时间 . - 10 - 图表图表 6：次贷危机后经济反弹期库存的贡献明显：次贷危机后经济反弹期库存的贡献明显 . - 10 - 图表图表 7：汽车是：汽车是 2020 年美国零售库存下降的主要拖累年美国零售库存下降的主要拖累 . - 10 - 图表图表 8：制成品和非耐用

10、品拖累美国制造业投资：制成品和非耐用品拖累美国制造业投资 . - 11 - 图表图表 9：非汽车耐用品是美国批发商库存的主要拖累：非汽车耐用品是美国批发商库存的主要拖累 . - 11 - 图表图表 10：美国：美国 2020 年新屋建造进度并不慢年新屋建造进度并不慢 . - 11 - 图表图表 11：美国：美国 2020 年新屋销量攀升年新屋销量攀升 . - 11 - 图表图表 12：2020 年抵押贷款利率一路走低年抵押贷款利率一路走低 . - 12 - 图表图表 13：2020 年抵押贷款利息支付能力达到历史新高年抵押贷款利息支付能力达到历史新高 . - 12 - 图表图表 14：疫情以来

11、美国住房占有率激增：疫情以来美国住房占有率激增 . - 13 - 图表图表 15：2020 年以来低密度区域建房诉求上升年以来低密度区域建房诉求上升 . - 13 - 图表图表 16：目前新屋建造进度仍然低于购买意愿：目前新屋建造进度仍然低于购买意愿 . - 13 - 图表图表 17：美国汽车拉动金属、金属制品弹性较大：美国汽车拉动金属、金属制品弹性较大 . - 14 - 图表图表 18：中国受美国汽车行业拉动的空间相对有限：中国受美国汽车行业拉动的空间相对有限 . - 14 - 图表图表 19：美国建筑业可能拉动金属、非金属、化工品：美国建筑业可能拉动金属、非金属、化工品 . - 14 -

12、图表图表 20：美国房地产主要拉动金融和建筑业：美国房地产主要拉动金融和建筑业 . - 14 - 图表图表 21：建筑业的拉动系数较高，房地产拉动系数较低：建筑业的拉动系数较高，房地产拉动系数较低 . - 15 - 图表图表 22：美国地产和建筑业对中国的拉动相对有限：美国地产和建筑业对中国的拉动相对有限 . - 15 - 图表图表 23：基准情景下，：基准情景下，2021 年中国出口增速可能呈现年中国出口增速可能呈现“前高后低前高后低”的态势的态势 . - 15 - 图表图表 24：财政刺激、基建投资和增税是拜登经济政策的优先项：财政刺激、基建投资和增税是拜登经济政策的优先项 . - 17

13、- 图表图表 25：拜登政策主张中，基建是主要支出、增税是主要收入：拜登政策主张中，基建是主要支出、增税是主要收入 . - 18 - 图表图表 26：两党对于第二轮财政刺激的分歧明显减小：两党对于第二轮财政刺激的分歧明显减小 . - 18 - 图表图表 27：拜登：拜登 2 万亿美元基建计划侧重清洁能源万亿美元基建计划侧重清洁能源 . - 19 - 图表图表 28：美国传统能源产地基本分布在红州：美国传统能源产地基本分布在红州 . - 19 - 图表图表 29：拜登增税计划侧重企业与高收入人群：拜登增税计划侧重企业与高收入人群 . - 20 - 图表图表 30：民主党在参议院战局落后的情况下，

14、增税：民主党在参议院战局落后的情况下，增税+基建将难以推出基建将难以推出 . - 20 - 图表图表 31：2021 年美国通胀高点或在二季度年美国通胀高点或在二季度 . - 21 - 图表图表 32：经济复苏预期上行：经济复苏预期上行 . - 22 - 图表图表 33：市场通胀预期随复苏预期大幅上涨：市场通胀预期随复苏预期大幅上涨 . - 22 - 图表图表 34：拜登内阁成员对中国的态度整体来看或为：拜登内阁成员对中国的态度整体来看或为“不脱钩不脱钩”+“战略竞争战略竞争” . - 23 - 图表图表 35：“填坑填坑”角度看美国经济复苏空间持续收窄角度看美国经济复苏空间持续收窄 . -

15、25 - 图表图表 36：刺激政策退出后，美国地产下滑，消费放缓：刺激政策退出后，美国地产下滑，消费放缓 . - 25 - 图表图表 37：拜登和特朗普基建规划对比：拜登和特朗普基建规划对比 . - 26 - 图表图表 38：美市值前：美市值前 5000 企业债务率已处于历史极值企业债务率已处于历史极值 . - 26 - 图表图表 39：美国非金融上市公司利息覆盖能力大幅下降：美国非金融上市公司利息覆盖能力大幅下降 . - 26 - 图表图表 40：高风险部门：杠杆贷款违约率大幅上升：高风险部门：杠杆贷款违约率大幅上升 . - 27 - 图表图表 41：高风险部门：高风险部门：CMBS 拖欠率

16、也处于高位拖欠率也处于高位 . - 27 - UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 宏观经济 宏观经济 图表图表 42：大部分：大部分 PPP 贷款在贷款在 2020 年年 8 月之前发放月之前发放 . - 27 - 图表图表 43：2020 年没有出清，后续持续时间可能较长年没有出清，后续持续时间可能较长 . - 27 - 图表图表 44：为了胜选，拜登有整合自由派选票的诉求：为了胜选，拜登有整合自由派选票的诉求 . - 28 - 图表图表 45：相较于希拉里，拜登的政策整体更极化：相较

17、于希拉里，拜登的政策整体更极化 . - 28 - 图表图表 46：美国政治极端化背后是贫富差距问题的深化：美国政治极端化背后是贫富差距问题的深化 . - 28 - 图表图表 47：为了应对疫情，美国刺激空间进一步被压缩：为了应对疫情，美国刺激空间进一步被压缩 . - 28 - 图表图表 48：美国高收入群体财富以金融性资产为主：美国高收入群体财富以金融性资产为主 . - 29 - 图表图表 49：大放水实际上进一步扩大了富人的相对财富：大放水实际上进一步扩大了富人的相对财富 . - 29 - 图表图表 50：外交尤其对华政策而言，民主党一贯主张多边主义和政治联盟：外交尤其对华政策而言，民主党一

18、贯主张多边主义和政治联盟 . - 30 - 图表图表 51：众议院民主党提交的反垄断调查报告的主要内容：众议院民主党提交的反垄断调查报告的主要内容 . - 31 - 图表图表 52：2020 年已经历衰退、复苏、过热三个周期年已经历衰退、复苏、过热三个周期 . - 33 - 图表图表 53：2021 年开年美国企业盈利修复仍较为确定年开年美国企业盈利修复仍较为确定 . - 34 - 图表图表 54：从结构来看，：从结构来看，2021 年可选消费、能源、金融盈利有较大修复空间年可选消费、能源、金融盈利有较大修复空间 - 34 - 图表图表 55：历史上美国经济复苏时，新兴市场股市、大宗、能源品领

19、跑：历史上美国经济复苏时，新兴市场股市、大宗、能源品领跑 . - 35 - 图表图表 56：考虑当前低利率环境，美股估值仍在合理区间：考虑当前低利率环境，美股估值仍在合理区间 . - 36 - 图表图表 57：从需求和流动性角度来看，当前铜价仍在合理区间：从需求和流动性角度来看，当前铜价仍在合理区间 . - 36 - 图表图表 58：美股成长相对价值的比值已在历史极值：美股成长相对价值的比值已在历史极值 . - 37 - 图表图表 59：与次贷危机时期不同，：与次贷危机时期不同，2020 年防御继续跑输年防御继续跑输 . - 37 - 图表图表 60：美股的头部集中程度已超过：美股的头部集中程

20、度已超过 2000 年年 . - 37 - 图表图表 61：头部企业集中在科技、通讯行业：头部企业集中在科技、通讯行业 . - 37 - 图表图表 62：跨资产类别的相关性已处于历史高点：跨资产类别的相关性已处于历史高点 . - 38 - 图表图表 63：各市场股票之间的相关性也处于历史高点：各市场股票之间的相关性也处于历史高点 . - 38 - UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 宏观经济 宏观经济 概述概述 我们在我们在 2021 年年度策略骤雨不终日，润物细无声中提出，年年度策略骤

21、雨不终日，润物细无声中提出，2021 年可能是中国经济的过渡之年， 市场主导因素可能逐渐从上半年疫后经济的 “过山车” ，过渡到下半年红利型政策的释放阶段。年可能是中国经济的过渡之年， 市场主导因素可能逐渐从上半年疫后经济的 “过山车” ，过渡到下半年红利型政策的释放阶段。 全球来看，海外经济可能也处于新冠疫情冲击后的过渡之年。短期来看，上半年发达经济体经济恢复确定性较强；但随着经济回归常态，下半年市场关注点可能重回金融市场脆弱性、反垄断、地缘政治等长期矛盾。全球来看，海外经济可能也处于新冠疫情冲击后的过渡之年。短期来看，上半年发达经济体经济恢复确定性较强；但随着经济回归常态，下半年市场关注点

22、可能重回金融市场脆弱性、反垄断、地缘政治等长期矛盾。 上半年看短：经济反弹行至中局。上半年看短：经济反弹行至中局。疫情反复整体不改美国复苏趋势，美国经济目前行至“反弹期”的中段。一方面，当前低利率环境下美国期房销售快速增长， 对房地产韧性形成支撑； 另一方面， 美国库存下滑的主要拖累来自零售商汽车及零部件行业。2021 年房地产和汽车补库存或为美国经济的两大重要拉动。 美国经济反弹或带来全球贸易额回升， 但随着海外供需缺口减小， 中国出口份额可能随之下降，2021 年中国出口可能“前高后低” 。 上半年看短：政策宽松仍是主基调。上半年看短：政策宽松仍是主基调。财政政策方面，当前两党就第二轮财政

23、刺激的分歧明显缩小，已具备短期内出台的基础。货币政策方面，2021 年二季度美国或有温和通胀但随后将转头下行， 难以对美联储货币政策形成掣肘。外交层面，由于拜登及其内阁团队主张对华“不脱钩” ，短期内中美摩擦升级的风险相对较小。 下半年看长：二次探底风险下半年看长：二次探底风险+祸水东引祸水东引 2.0。从 2009 年美国复苏的历史经验来看，经济填坑结束后，若刺激政策逐步退出，则经济可能面临二次探底压力。因此，在 2021 年下半年，不确定性将明显上升。此外，美国政治土壤极化、政策空间收窄及贫富差距扩大， 意味着中期来看加强版的 “祸水东引” 仍符合拜登政治诉求。从这个角度而言，对大型科技公

24、司反垄断，中美摩擦再次升级，可能是 2021 年下半年市场需要关注的主要风险。 金融市场：短期看盈利，中长期有不确定性。金融市场：短期看盈利，中长期有不确定性。2020 年初以来，海外金融市场已经历“美林时钟”的衰退、复苏、过热期。2021 年上半年，美国企业盈利修复仍较为确定， 大类资产逻辑将从流动性驱动转向盈利驱动， 股市、 新兴市场、商品相对受益。虽然当前市场对此已有一定的反映，但股票、商品估值均仍在合理区间。 需要注意的是， 中期美国经济复苏的持续性、 企业债务的脆弱性，及长期科技龙头公司面临的政策不确定性，意味着美国金融市场面临的不确定性将明显上升。 风险提示：全球经济波动超预期、新

25、冠疫情反复风险。风险提示：全球经济波动超预期、新冠疫情反复风险。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 - 宏观经济 宏观经济 上半年看短：经济反弹行至中局上半年看短：经济反弹行至中局 疫情反复整体不改美国复苏趋势，美国经济目前行至“反弹期”的中段。一方面， 当前低利率环境下美国期房销售快速增长， 对房地产韧性形成支撑； 另一方面，美国库存下滑的主要拖累来自零售商汽车及零部件行业。2021 年房地产和汽车补库存或为美国经济的两大重要拉动。美国经济反弹或带来全球贸易额回升，但随着海外供需缺口减小

26、，中国出口份额可能随之下降，2021 年中国出口可能呈“前高后低”态势。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 - 宏观经济 宏观经济 我们在我们在 2021 年年度策略骤雨不终日，润物细无声中提出，年年度策略骤雨不终日，润物细无声中提出，2021 年可能是中国经济的过渡之年，市场主导因素可能逐渐从上半年疫后经济的年可能是中国经济的过渡之年，市场主导因素可能逐渐从上半年疫后经济的“过山车过山车”，过渡到下半年红利型政策的释放阶段。，过渡到下半年红利型政策的释放阶段。 全球来看，海外经济可能也处

27、于新冠疫情冲击后的过渡之年。短期来看，上半年发达经济体走出疫情冲击、经济复苏的确定性较强；但随着经济回归常态，下半年市场关注点可能重回金融市场脆弱性、地缘政治等长期矛盾。全球来看，海外经济可能也处于新冠疫情冲击后的过渡之年。短期来看，上半年发达经济体走出疫情冲击、经济复苏的确定性较强；但随着经济回归常态，下半年市场关注点可能重回金融市场脆弱性、地缘政治等长期矛盾。 当前美国经济复苏行至当前美国经济复苏行至“反弹期反弹期”中段中段 全球经济受疫情大幅冲击后，美国目前行至全球经济受疫情大幅冲击后，美国目前行至“反弹期反弹期”的中段。的中段。2020 年，全球经济受新冠疫情冲击，经历了比 2008/

28、2009 次贷危机更“快速”且“大幅”的下滑。根据国际货币基金组织（IMF）10 月预测，2020 年全球实际 GDP 增速为-4.4%，萎缩的幅度大于次贷危机（2009 年为-0.1%） 。在 2020 年 11 月 10 日的报告骤雨不终日，润物细无声中，我们曾把经济受冲击后的走势分成三个阶段：第一阶段，外生冲击下经济增速快速下行；第二阶段，随着外生冲击影响减弱，经济开始进入快速反弹期；第三阶段，随着赶工效应和托底政策力度的减弱，经济增速可能以较快速度再次回落， 向新均衡回归。 从全球两大经济体中国和美国来看， 均已经历了第一阶段的“快速下行期”， 处于第二阶段的“快速反弹期”。由于受到疫

29、情冲击的时间有先后，美国经济滞后中国约 1 个季度。目前，中国已经逐渐接近反弹期的尾声，而美国经济则大概率处于此轮反弹期的中段。 图表图表 1：美国经济周期滞后中国：美国经济周期滞后中国 1 个季度左右，处于此轮反弹的中段个季度左右，处于此轮反弹的中段 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 美国第二、三波疫情并未打断经济复苏的趋势。美国第二、三波疫情并未打断经济复苏的趋势。美国第一波疫情出现在 2020 年的 3-4 月份，也是经济受冲击最严重的时期，5 月第一波疫情缓解后，居家隔离的限制被逐步解除，经济开始底部回升。虽然之后又出现了第二波和第三波疫情，但并未打断美国经济复苏的趋势

30、。这是由于： 居家隔离令最严格的阶段已经过去。居家隔离令最严格的阶段已经过去。 由于疫情的反复， 美国各州在居家隔离限制等政策上松紧摇摆，但整体来看，居家隔离令（Stay-at-homes Order）在 3-4 月份最严格。 -10-8-6-4-2024682018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3美国实际GDP折年同比，%中国实际GDP当季同比，%中国疫情冲击最大的阶段为2020年1-2月，美国则为3-4月；中国经济回升自3月开始，美国则为5月，滞后中国近1个季度。UDAwMDE3

31、MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 - 宏观经济 宏观经济 更重要的是，经济受益于疫情后扩张性的财政、货币政策。更重要的是，经济受益于疫情后扩张性的财政、货币政策。2020 年 3 月 27日美国联邦政府出台了 2.2 万亿美元的 CARES 法案以支持中小企业、低收入家庭和医疗机构等；联储的资产负债表较 2019 年底扩张了约 3 万亿美元的规模等。 图表图表 2：美国二、三波疫情下执行居家令的州数量并未回到：美国二、三波疫情下执行居家令的州数量并未回到 3-5 月水平月水平 数据来源：，CEIC，兴业证

32、券经济与金融研究院整理 美国经济疫情后的复苏的两大需求来源：商品消费和地产投资。美国经济疫情后的复苏的两大需求来源：商品消费和地产投资。由于美国疫情后的财政托底政策具有向居民部门倾斜的特征（这或许是由于个人消费支出在GDP 占比接近七成） ，使得居民部门的复苏快于企业部门。除了联邦政府逆周期调节对经济的支撑外， 目前来看， 个人消费中的商品消费 （高频数据为零售销售）以及居民地产投资均早已超过疫情前的水平，是支撑美国疫后复苏的两大部门。 零售修复快于生产， 补库存仍在初期。零售修复快于生产， 补库存仍在初期。 商品消费的快速复苏主要依靠财政扩张对消费意愿的提升， 但由于疫情对供应链和企业预期的

33、负面影响， 生产的恢复明显滞后于需求， 这导致美国零售库销比降至历史低位。 从 2009 年的历史经验来看，美国经济在危机初期去库存较为剧烈和快速， 在复苏期则是需求先反弹， 后期补库存逐渐成为主要支撑，且较为持续。目前来看，生产已经出现一定回升，随着美国经济活动的进一步恢复，企业主动补库存大概率延续。 055404550050,000100,000150,000200,000250,00020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-11每日新增确诊人数，7DMA执行居家令（Stay-at-home Order

34、）政策的州数量，右轴UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 - 宏观经济 宏观经济 图表图表 3：美国商品消费、地产投资和联邦政府开支已超过疫情前的水平：美国商品消费、地产投资和联邦政府开支已超过疫情前的水平 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 4：2009 年的经验来看，美国危机去库存剧烈，使得后期补库存持续年的经验来看，美国危机去库存剧烈，使得后期补库存持续 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 疫苗或在疫苗或在 2021 年上半年推广，进而加速服务业的修

35、复。年上半年推广，进而加速服务业的修复。截至美国 2020 年 3 季度末来看，实际 GDP 的总量仍然低于 2019 年 4 季度（GDP 尚未收缩之前）的水平。按照目前彭博一致预期来看（2020Q4 为 4.0%，2021 年四个季度 GDP 预测分别为 3.1%、3.4%、3.4%、3.2%） ，美国经济总量的缺口可能要在 2021 年 4季度才能完全闭合。目前来看，服务业在疫情中受到的冲击最大，特别是交通运输和餐饮旅游，是 GDP 缺口难以闭合的重要拖累。如果疫苗能在 2021 年上半年推广之后，服务业的修复可能会加速，GDP 缺口闭合也可能会提前。从美国辉瑞疫苗研发的进度来看，202

36、0 年 12 月 10 日已经获得政府紧急授权，目前市场预计 2021 年春季或可以开始推广使用。 引擎之一：补库存是引擎之一：补库存是 2021 年美国经济恢复重要支撑年美国经济恢复重要支撑 补库存将是补库存将是 2021 年上半年美国经济恢复的重要支撑。年上半年美国经济恢复的重要支撑。我们在 2020 年 7 月 23 日的深度报告出口：上半年的惊喜，下半年的线索中就提出，疫情冲击后美国居民部门的修复要显著好于企业部门、 需求恢复快于供给， 给中国出口产业链提-3.5%-3.3%7.0%-7.8%-2.3%-4.6%5.6%-0.3%2.6%-2.1%-10%-8%-6%-4%-2%0%2

37、%4%6%8%商品服务企业投资居民地产投资联邦政府地方政府GDP个人消费开支固定资产投资政府开支美国实际美国实际GDP和各分项的缺口，和各分项的缺口，2020年年3季度比季度比2019年年1季度季度-10-8-6-4-2024608Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q4对美国实际对美国实际GDP季调环比的拉动，季调环比的拉动，%其他最终需求库存变化衰退底部雷曼倒闭从需求恢复到持续补库存UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 10 - 宏观经济 宏

38、观经济 供了机会。在此背景下，美国商品库存快速去化，2020 年年中三大供应商库销比均已跌至历史低位。 参考次贷危机冲击的历史经验看， 与中国及欧洲主要经济体不同的是， 在危机冲击初期，美国经济往往经历较为剧烈的去库存；而从美国经济复苏后期的 2009年四季度起，补库存逐渐成为主要支撑，并持续了较长时间。2020 年 8 月以来，美国中下游企业库存已经开始反弹， 随着美国经济活动进一步恢复， 美国企业主动补库存确定性较强，或为 2021 年上半年的经济恢复提供支撑。 图表图表 5：美国库存开始触底回升，但恢复仍需时间：美国库存开始触底回升，但恢复仍需时间 图表图表 6：次贷危机后经济反弹期库存

39、的贡献明显：次贷危机后经济反弹期库存的贡献明显 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 美国零售库存下滑明显， 汽车是主要拖累。美国零售库存下滑明显， 汽车是主要拖累。 从美国库存的拆分来看， 下游零售商库存降幅明显大于批发商和制造业， 而零售商库存的下滑中， 近八成拖累来自汽车及零部件行业。从 8 月份以来，美国零售商库存环比逐渐反弹，但离“填坑”恢复仍有较大距离，这意味着未来汽车库存的反弹空间较大。 从批发商库存来看， 当前主要拖累来自非机动车耐用品和非药物消耗品， 药物库存出现上升。制造业库存中，原材料库存保持稳定，制成品和在制

40、非耐用品是主要拖累，或受疫情环境下生产停滞影响。 图表图表 7：汽车是：汽车是 2020 年美国零售库存下降的主要拖累年美国零售库存下降的主要拖累 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 -20-15-10-50550811141720美国库存同比，美国库存同比，%零售批发制造业-10-8-6-4-20246807-03 07-09 08-03 08-09 09-03 09-09 10-03 10-09 11-03 11-09美国美国GDP季调环比折年拉动，季调环比折年拉动，%政府进出口投资库存消费-15.0-1

41、0.0-5.00.05.010.019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10美国零售库存同比拉动，美国零售库存同比拉动，%其他百货商店杂货店服装和服装配饰店食品和饮料店建筑材料，园艺设备，用品经销商家具、家居用品、电子产品和电器店机动车及零件经销商-8.0-6.0-4.0-2.00.02.019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10美国零售库存季调环比拉动，美国零售库存季调环比拉动，%其他百货商店杂货店服装和服装配饰店食品和饮料店建筑材料，园艺设备，用品经销商家具、家居用品、电子产品和电器店机动车及零件经销商UDAwM

42、DE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 11 - 宏观经济 宏观经济 图表图表 8：制成品和非耐用品拖累美国制造业投资：制成品和非耐用品拖累美国制造业投资 图表图表 9：非汽车耐用品是美国批发商库存的主要拖累：非汽车耐用品是美国批发商库存的主要拖累 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 引擎之二：地产恢复速度快，短期内需求动力足引擎之二：地产恢复速度快，短期内需求动力足 美国地产市场： 疫情后经济回升的重要支撑之一， 面临明显的供不应求。美国地产市

43、场： 疫情后经济回升的重要支撑之一， 面临明显的供不应求。 在前文提到，从美国经济恢复的程度来看，居民地产投资在 2020 年 3 季度末已经大幅超过疫情前的水平。疫情对地产的冲击主要集中在 2020 年 3 至 5 月，之后地产销量快速修复疫情造成的缺口， 造成季调后地产库销比降至 2005 年以来的低点，供不应求的局面推动地产价格攀升， 2020年8月以来地产销售价格持续保持10%以上的增速。“销售旺、缺房子”的现状下，市场投资者对于美国之后住宅建造以及相应拉动产生了较强的预期。 供不应求并非疫情导致供不应求并非疫情导致“造不了房子造不了房子”，而是购房需求的超预期上升。，而是购房需求的超

44、预期上升。从供需的角度来看， 美国地产的供不应求并不是因为疫情导致“造不了房子”。 美国住宅建造近两三年来一直面临供地不足 （指可供建造的整备后的土地） 的制约。 从 2020年前 10 个月的月均新屋建造（经季调后）套数来看，基本与 2019 年的水平和速度相当。 对相对稳定的供给来说， 需求则出现了“超预期”增长。 新屋销售在 2020年前 10 个月的月均销量已超过 2007 年的水平，且同比增速 24%为近 10 年的新高，而由于供不应求的格局，目前已销售房屋中，在建和未开工的占比出现明显上升。 图表图表 10：美国：美国 2020 年新屋建造进度并不慢年新屋建造进度并不慢 图表图表

45、11：美国：美国 2020 年新屋销量攀升年新屋销量攀升 -4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.018-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09制造业库存同比拉动，制造业库存同比拉动，%制成品：非耐用品制成品：耐用品在制品：非耐用品在制品：耐用品原材料：非耐用品原材料：耐用品-8-6-4-2024681018-0118-0719-0119-0720-0120-07美国批发商库存同比拉动，美国批发商库存同比拉动，%非耐用品除药物药物耐用品除机动车机动车0050060070090 9

46、2 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20新屋建造（季调），月度平均，千套新屋建造（季调），月度平均，千套在建完成开工许可02040608010012090 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20新屋销售（分建造阶段），月度平均，千套新屋销售（分建造阶段），月度平均，千套完成在建未开工UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 12 - 宏观经济 宏观经济 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据

47、来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 美国购房者的超预期增长来自哪儿？美国购房者的超预期增长来自哪儿？如果新冠疫情对服务业造成了历史性的冲击，那么疫情则反而催生出“房子的新需求”。 大规模扩张性的货币政策降低了利率，提高了购房需求。大规模扩张性的货币政策降低了利率，提高了购房需求。疫情后，联储大规模的货币宽松使得无风险利率 （美债 10 年期收益率） 一度降至历史低位 0.62%，目前仍未回到 1%。与中国定价机制不同，美国抵押利率定价主要受到市场利率的影响，因此在美债收益率新低之后，抵押利率也随之下降。2020 年 3 季度，抵押的有效利率已至历史新低。低利率环境降低了居民购房的成本

48、，提高了居民利息的支付能力，结合 CARES 法案的居民补贴政策等，一定程度上刺激了地产销售的增长。 疫情催生 “对房子的新需求” ： 疫情后居民购房行为的变化。疫情催生 “对房子的新需求” ： 疫情后居民购房行为的变化。 除了低利率环境之外，新冠疫情的特殊性使得美国越来越多的居民希望拥有自有住房，美国住房占有率的数据呈现明显的上升，从 2019 年底的 65%上升至 2020 年的 67.9%，自住房的重要性在疫情的影响下凸显出来。不仅如此，疫情对居民行为的影响还体现在住房选址的倾向上。2020 年以来，相比于之前居民对于工作和交通便利的追求而导致的密集型居住，越来越多的家庭出于规避疫情、需

49、要更大的房子满足家庭成员的远程工作、以及考虑价格等综合因素而选择在较为偏远的、人口密度低的区域居住，因此建造商也更多将新屋建造在低密度地区，低密度区域的市场分额从 2019 年的 47.6%上升至 2020 年的 48.6%，并仍有持续上升的趋势。 因此，因此，2020 年美国房地产与年美国房地产与 2000 年年代的周期并不完全相同，尽管从低利率的角度来看，都呈现出对地产市场的利好，但是如果从信贷的质量来看，目前并没有出现次贷化的迹象， 而且疫情带来的居民真实需求的上升是此轮地产旺的另一个重要因素。年年代的周期并不完全相同，尽管从低利率的角度来看，都呈现出对地产市场的利好，但是如果从信贷的质

50、量来看，目前并没有出现次贷化的迹象， 而且疫情带来的居民真实需求的上升是此轮地产旺的另一个重要因素。 图表图表 12：2020 年抵押贷款利率一路走低年抵押贷款利率一路走低 图表图表 13：2020 年抵押贷款利息支付能力达到历史新高年抵押贷款利息支付能力达到历史新高 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 3.603.653.703.753.803.853.903.954.004.054.7181920美国抵押贷款有效利率，美国抵押贷款有效利率，%687 80 83 86 89 92 95

51、 98 01 04 07 10 13 16 19抵押贷款利息支付抵押贷款利息支付/人均可支配收入人均可支配收入UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 13 - 宏观经济 宏观经济 图表图表 14：疫情以来美国住房占有率激增：疫情以来美国住房占有率激增 图表图表 15：2020 年以来低密度区域建房诉求上升年以来低密度区域建房诉求上升 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：U.S. Census Bureau, NAHB，兴业证券经济与金融研究院整理 超预期购房需求能否维持？“让

52、子弹再飞一会儿” ！超预期购房需求能否维持？“让子弹再飞一会儿” ！短期（1-2 个季度）来看，一方面，由于 GDP 的缺口尚未补上，失业率尚在高位，核心 PCE 也距离联储目标值有一段距离，货币政策尚不到退出的时点，低利率环境大概率还会维持，意味着“随行就市”的抵押贷款利率也会位于低位。另一方面，我们认为，即使疫苗开始推广， 疫情导致的居民行为和偏好的变化不会立刻得到恢复， 对疫情可能存在反复的担忧可能仍然存在，支撑居民“疫情购房”需求的持续。因此从需求的角度来看， 购房需求的旺盛在短时间内还会维持。 而需求旺盛也会逐渐对建造起到一定的推动作用。从 NAHB 针对地产开发商的调查指数来看，地

53、产开发商对未来六个月的繁荣预期持续上升，而该指数从趋势来看与新屋开工的走势一致，预示着短期建造活动仍然活跃。 但是，从长期来看，如果疫苗全面推广之后，新冠疫情得到永久的控制，经济复苏推升长端利率、且“疫情购房”需求也会回落，均不利于美国地产市场的可持续性。但是，从长期来看，如果疫苗全面推广之后，新冠疫情得到永久的控制，经济复苏推升长端利率、且“疫情购房”需求也会回落，均不利于美国地产市场的可持续性。 图表图表 16：目前新屋建造进度仍然低于购买意愿：目前新屋建造进度仍然低于购买意愿 数据来源：NAHB，兴业证券经济与金融研究院整理 海外经济复苏对中国贸易影响的“双刃剑”海外经济复苏对中国贸易影

54、响的“双刃剑” 美国补库存可能拉动汽车、金属、金属制品等行业回升。美国补库存可能拉动汽车、金属、金属制品等行业回升。从 2019 年美国投入产626364656667686970080美国住房占有率，美国住房占有率，%2020年3月，疫情开始在美国蔓延45.5%46.0%46.5%47.0%47.5%48.0%48.5%49.0%16-0316-1217-0918-0619-0319-1220-09新屋建造低密度区域市场份额新屋建造低密度区域市场份额007080901000.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,4

55、00.01,600.01,800.02,000.08587899030507091113151719新屋开工，千套，非季调房屋市场指数，右轴UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 14 - 宏观经济 宏观经济 出表来看， 汽车业是一个对其他行业拉动较大的产业， 直接消耗系数和完全消耗系数较高， 1 单位美国汽车最终需求的提升可能额外拉动汽车及零部件产值增加0.59、拉动初级金属业 0.25、金属制品 0.16、化工产品 0.11。但从全球投入产出表来看，中国受美国汽车行业拉动的

56、空间相对有限，中国汽车生产产值中，美国最终需求的占比仅约 1.1%，而美国汽车生产中，来自中国中间品投入的占比也仅有约 2.1%。 图表图表 17：美国汽车拉动金属、金属制品弹性较大：美国汽车拉动金属、金属制品弹性较大 图表图表 18：中国受美国汽车行业拉动的空间相对有限：中国受美国汽车行业拉动的空间相对有限 全球投入产出表 中国汽车生产中美国需求占比 中国中间品投入在美国汽车生产中的占比 1.1% 2.1% 数据来源：美国投入产出表，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：全球投入产出表，兴业证券经济与金融研究院整理 美国房地产可能拉动金属、非金属矿产，但对中国的拉动相对有限。美国房地产可能

57、拉动金属、非金属矿产，但对中国的拉动相对有限。从 2019 年美国投入产出表来看，建筑业的完全消耗系数为 0.98、直接消耗系数 0.47，主要拉动金属制品、 非金属矿物、 化工产品等行业； 而房地产行业内的增加值率较高，对其他行业的拉动较低，主要集中在金融业和建筑业。从全球投入产出表来看，美国房地产和建筑业对中国产业的拉动较低，美国建筑业中的中国中间材料的投入集中在设备、材料、家具等行业，但整体占比较低，仅占其总产值的 0.9%。 图表图表 19：美国建筑业可能拉动金属、非金属、化工品：美国建筑业可能拉动金属、非金属、化工品 图表图表 20：美国房地产主要拉动金融和建筑业：美国房地产主要拉动

58、金融和建筑业 数据来源：美国投入产出表，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：美国投入产出表，兴业证券经济与金融研究院整理 3%3%4%6%7%8%10%10%11%16%25%59%0.00.10.20.30.40.50.60.7管理和支持服务非金属矿产电气设备、电器和组件其他专业、科学、和技术公司和企业的管理计算机和电子产品塑料和橡胶制品机械化工产品金属制品初级金属汽车及零部件2019美国投入产出表：汽车业完全消耗系数美国投入产出表：汽车业完全消耗系数3%3%3%3%3%4%4%5%5%5%6%6%6%8%10%0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0%12.0%公司和

59、企业的管理管理和支持服务其他房地产矿业,除了石油和天然气石油和天然气开采塑料和橡胶制品机械电气设备、电器和组件石油和煤炭产品木材产品主要金属化工产品其他科学、技术服务非金属矿产金属制品美国建筑业完全消耗系数，美国建筑业完全消耗系数，2019年年0%0%0%0%0%0%0%0%1%1%1%1%1%3%5%0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0%石油和煤炭产品主要金属非金属矿产证券、商品合同,和投资广播和电信食品服务和喝酒的地方化工产品金属制品家具及相关产品管理和支持服务其他专业、科学服务其他房地产保险公司和相关活动建筑业银行、信用中介美国房地产业完全消耗系数，美国房地

60、产业完全消耗系数，2019年年UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 15 - 宏观经济 宏观经济 图表图表 21：建筑业的拉动系数较高，房地产拉动系数较低：建筑业的拉动系数较高，房地产拉动系数较低 图表图表 22：美国地产和建筑业对中国的拉动相对有限：美国地产和建筑业对中国的拉动相对有限 2019 年美国投入产出表年美国投入产出表 建筑业 房地产业 增加值占比，% 4.3% 10.2% 总产值占比，% 4.6% 6.4% 直接消耗系数 0.47 0.10 完全消耗系数 0.98 0.19 2019

61、 年美国各行业产值直接投入拆分年美国各行业产值直接投入拆分 建筑业 房地产业 美国本土增加值占比 55.1% 74.1% 美国本土中间投入占比 38.7% 25.3% 中国进口中间投入占比 0.9% 0.0% 其他国家进口中间投入占比 5.3% 0.5% 数据来源：美国投入产出表，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：全球投入产出表，兴业证券经济与金融研究院整理 全球贸易增速回升，中国出口增速可能呈现“前高后低” 。全球贸易增速回升，中国出口增速可能呈现“前高后低” 。2021 年发达经济体的经济复苏韧性较强，或将给全球贸易带来提振。但从投入产出表来看，美国经济反弹的两大动能补库存和房地产，

62、 对中国产业链的直接拉动都相对有限。 从节奏来看，2021 年上半年发达经济体财政刺激进一步落地，同时疫苗普及生效可能仍需时间， 中国产业链受益于全球供需缺口的优势可能仍然存在； 但随着下半年发达经济体经济活动和生产的逐渐恢复， 且正如前文所述， 美国房地产和汽车业对中国的拉动比较间接，中国出口的份额占比可能随之回落。 2019 年，中国出口在全球贸易中的占比约为 13%。2020 年在疫情的冲击下，中国制造业为全球提供了生产能力，2020 年 2、3 季度中国出口的全球贸易占比上升至约 16.3% （IMF 和中国海关口径） 。 如果假设 2021 年全球贸易回升到前期的正常水平（2008

63、年后全球贸易总量高点一直维持在 1.6 万亿美元平台） ，同时2021 年中国出口份额逐渐从 16%回落至 14%， 2021 年中国出口增速可能呈现为“前高后低”的态势。 特朗普关税的变化和特朗普关税的变化和 RCEP 协议生效时间可能带来贸易扰动。协议生效时间可能带来贸易扰动。2021 年，贸易方面的不确定性较大。 一方面， 虽然拜登表示短期内暂时不会取消特朗普对中国加征的关税，但取消特朗普关税在拜登的竞选承诺之中。从我们的测算来看，取消特朗普加征的关税对中国对美出口的影响约为 13%。另一方面，2020 年 11 月RCEP 协议签署，但各国政府通过生效仍需时间，若能在 2021 年中落

64、地生效，可能对中国贸易带来进一步提振。 图表图表 23：基准情景下，：基准情景下，2021 年中国出口增速可能呈现“前高后低”的态势年中国出口增速可能呈现“前高后低”的态势 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 -2.77.7-2.5-40.4-6.83.5-3.30.37.39.5 9.911.421.18.319.336.320.718.913.63.52.6-0.61.7-11.5-8.1-50-40-30-20-5019-1120-0520-1121-0521-11中国出口增速预测（剔除春节），中国出口增速预测（剔除春节），%假设全球贸易增速回到疫情前

65、平台；2021年中国出口占比逐渐回落至约14%（2019年全年占比约13%）预测区间UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 16 - 宏观经济 宏观经济 上半年看短：政策宽松仍是主基调上半年看短：政策宽松仍是主基调 财政政策方面：当前两党就第二轮财政刺激的分歧明显缩小，已具备短期内出台的基础。货币政策方面，2021 年二季度美国或有温和通胀但随后将转头下行， 难以对美联储货币政策形成掣肘。 外交层面， 由于拜登及其内阁团队主张对华“不脱钩” ，短期内中美摩擦升级的风险相对较小。 UDAwMDE3MD

66、Y3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 17 - 宏观经济 宏观经济 内政：虽有远虑，但无近忧内政：虽有远虑，但无近忧 财政刺激、基建和增税是拜登经济政策的优先项。财政刺激、基建和增税是拜登经济政策的优先项。拜登在其 2020 年总统竞选纲领中公布了一揽子经济计划，其中财政刺激、基建投资和增税计划是其经济计划的核心。从优先级来看，拜登-哈里斯过渡官网列出了拜登的四项优先议题，分别为抗击疫情、经济恢复、种族平等和气候变化。其中经济恢复部分，即时救济与基建投资排名靠前，而增税计划为财政支出提供资金，是一揽子经济计划的基础。

67、从总量上来看，根据美国联邦预算委员会（CRFB）的估算，基建投资将是其中的主要支出，预计未来 10 年基建投资达 3 万亿美元，而增税为主要收入，预计未来 10 年税收收入将增加约 3 万亿美元。 图表图表 24：财政刺激、基建投资和增税是拜登经济政策的优先项：财政刺激、基建投资和增税是拜登经济政策的优先项 拜登拜登-哈里斯过渡官网公布的优先议题哈里斯过渡官网公布的优先议题 主题主题 内容内容 抗击疫情抗击疫情 1. 确保所有美国人都能够定期、可靠和免费地进行检测 2. 解决个人防护设备问题 3. 为社区应对疫情提供明确的指导，并为学校、小型企业和家庭提供资源以度过难关 4. 有效、公平地分配

68、治疫苗 5. 保护老年人和其他处于高风险的人 6. 通过与州长和市长合作，要求美国人民全国范围内戴口罩 经济恢复经济恢复 1. 对工作家庭、小企业和社区提供进一步的即时救济对工作家庭、小企业和社区提供进一步的即时救济 2. 将制造业带回美国将制造业带回美国 3. 投资于现代化基础设施、投资于清洁能源投资于现代化基础设施、投资于清洁能源 4. 降低儿童保育的成本降低儿童保育的成本 5. 通过投资于少数族裔社区、推进警务改革等促进种族平等通过投资于少数族裔社区、推进警务改革等促进种族平等 6. 为支付上述计划的成本，需要扭转特朗普的减税政策，并确保最富有的美国人支付税款为支付上述计划的成本，需要扭

69、转特朗普的减税政策，并确保最富有的美国人支付税款 种族平等种族平等 1. 确保住房计划投资于少数族裔 2. 实现管理、培训和高等教育机会的公平 3. 提高少数族裔的退休保障和金融财富 气候变化气候变化 1. 重建美国摇摇欲坠的基础设施重建美国摇摇欲坠的基础设施 2. 发展汽车工业，包括电动汽车充电站发展汽车工业，包括电动汽车充电站 3. 为美国城市提供高质量、零排放的公共交通设施为美国城市提供高质量、零排放的公共交通设施 4. 到到 2035 年建成无碳无污染的电力部门年建成无碳无污染的电力部门 数据来源：拜登-哈里斯过渡官网，兴业证券经济与金融研究院整理 UDAwMDE3MDY3NTIwMj

70、AxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 18 - 宏观经济 宏观经济 图表图表 25：拜登政策主张中，基建是主要支出、增税是主要收入：拜登政策主张中，基建是主要支出、增税是主要收入 拜登政策主张的财政预算，联邦预算委员会的估计，拜登政策主张的财政预算，联邦预算委员会的估计，2021-2030 年年 项目项目 预计财政支出与收入，预计财政支出与收入，十亿美元十亿美元 项目项目 预计财政支出与收入，预计财政支出与收入， 十亿美元十亿美元 基建及其他国内支出基建及其他国内支出 -4450 社会保障社会保障 -1150 投资绿色基础设施和美国

71、创新 -3000 扩大社会保障 -400 扩大经济适用房 -750 扩大补充保障收入 -700 提供普遍带薪休假 -550 扩大老年人的税收减免 -50 其他国内支出 -150 国家安全和移民国家安全和移民 750 儿童保育和教育儿童保育和教育 -2700 结束阿富汗和中东的战争 550 支持儿童保健普及学前教育 -500 通过移民改革 200 增加 K-12 教育资金 -600 税收政策税收政策 4300 增加高等教育支出 -1600 增加公司税 1800 医疗保健和长期护理医疗保健和长期护理 -2050 增加个人税 1400 扩大医疗保险覆盖面 -1900 增加社会保障税 900 支持老年

72、人照顾和长期护理 -600 收取大型银行金融风险费 100 农村卫生、心理健康 -300 改善税收合规 100 减少医疗费用 450 净利息净利息 -300 收入来自健康计划的反馈 300 总计总计 -5600 数据来源：CRFB，兴业证券经济与金融研究院整理 财政刺激：两党分歧已较小，最终规模可能接近一万亿美元。财政刺激：两党分歧已较小，最终规模可能接近一万亿美元。美国当前每日新增确诊病例已远超第二波高点，导致劳动力市场恢复放缓，推出第二轮财政刺激较为紧迫。当前两党分歧明显缩小，此前两党分歧点中，对州与地方政府进行财政援助已达成一致，仅剩失业救济规模仍存分歧。从财政刺激的总量来看，两党分歧已

73、较小，预计最终规模近一万亿美元。从节奏上来看，乐观情况下新一轮财政刺激有望在2020 年 12 月 21 日参议院休会前出台，否则大概率会在 2021 年 1 月拜登就任后迅速出台。 图表图表 26：两党对于第二轮财政刺激的分歧明显减小：两党对于第二轮财政刺激的分歧明显减小 单位：美元 单位：美元 民主党 2020.1 民主党 2020.1 众议院 众议院 共和党 2020.12 共和党 2020.12 参议院 参议院 两党 2020.12 两党 2020.12 “问题解决核心小组” “问题解决核心小组” 共和党 2020.12 共和党 2020.12 参议院+白宫 参议院+白宫 刺激支票 刺

74、激支票 3600 亿 1200 美元支票1200 美元支票 不包括 不包括 1500 亿 600 美元支票600 美元支票 失业救济金 失业救济金 3900 亿 每周 600 美元每周 600 美元 200 亿 延长现有每周 600 美元延长现有每周 600 美元 1800 亿 每周 300 美元每周 300 美元 400 亿 延长现有每周 600 美元延长现有每周 600 美元 小型企业支持 小型企业支持 4080 亿 3180 亿 2880 亿 3200 亿 州和地方援助 州和地方援助 7170 亿 1050 亿 2420 亿 2600 亿 其他支出和收入 其他支出和收入 3250 亿 1

75、120 亿 1980 亿 1460 亿 总计 总计 2.2 万亿 2.2 万亿 5550 亿 5550 亿 9080 亿 9080 亿 9160 亿 9160 亿 /2019 年 GDP /2019 年 GDP 10.30% 10.30% 2.60% 2.60% 4.20% 4.20% 4.30% 4.30% 数据来源：CRFB，CBO，兴业证券经济与金融研究院整理 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 19 - 宏观经济 宏观经济 基建计划：侧重清洁能源，有损共和党优势州传统能源业的利益。基建计

76、划：侧重清洁能源，有损共和党优势州传统能源业的利益。拜登与特朗普的施政计划均包含基建投资，但差别在于拜登将侧重于清洁能源投资，这是导致两党分歧的根源。从美国传统能源产出的分布来看， 大部分石油与天然气产出来自于传统红州， 也即共和党优势州，清洁能源计划将削弱传统能源竞争优势，有损当地企业与工人的利益，民主党与共和党难以在拜登基建投资计划上达成一致。 图表图表 27：拜登：拜登 2 万亿美元基建计划侧重清洁能源万亿美元基建计划侧重清洁能源 数据来源：拜登 2020 竞选官网，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 28：美国传统能源产地基本分布在红州：美国传统能源产地基本分布在红州 美国石油与天

77、然气产地分布美国石油与天然气产地分布 公司名称公司名称 占美国石油产量比例，占美国石油产量比例，% 占美国天然气产量比例，占美国天然气产量比例，% 资源所在地资源所在地 Permian 57.2 20.8 德克萨斯州 新墨西哥州 Bakken 15.1 3.2 蒙大拿州 北达科他州 Eagle Ford 13.1 6.9 德克萨斯州 Niobrara 7.4 6.3 怀俄明州 科罗纳多州 Anadarko 5.1 7.5 俄克拉马荷州 德克萨斯州 Appalachia 1.7 41.3 怀俄明州 俄亥俄州 宾夕法尼亚州 Haynesville 0.5 14.0 德克萨斯州 路易斯安娜州 俄克拉

78、马荷州 数据来源：EIA，兴业证券经济与金融研究院整理 增税计划：侧重对企业与高收入人群增税，与共和党分歧较大。增税计划：侧重对企业与高收入人群增税，与共和党分歧较大。根据美国税收政策中心（TPC）的估算，拜登增税方案将在未来 10 年增加超 3 万亿美元的财政收入，占 GDP 比例 1.3%左右。该方案将企业所得税率从 21%调升至 28%，个人税收也有所上调，且主要针对高收入人群。但共和党主张支持“小政府”的自由放任经济学，长期倡导减税政策，难以支持拜登的增税计划。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重

79、要声明 - 20 - 宏观经济 宏观经济 图表图表 29：拜登增税计划侧重企业与高收入人群：拜登增税计划侧重企业与高收入人群 拜登增税计划，各智库对拜登增税计划，各智库对 2021-2030 年税收变化的预测，十亿美元年税收变化的预测，十亿美元 TPC PWBM TF AEI 企业企业 提高企业所得税至提高企业所得税至 28%（特朗普之前（特朗普之前 35%特朗普特朗普 21%） 1051 1088 1306 1297 对于全球账面收入超过 1,000,000 美元的公司，设定 15%的最低税率 203 227 318 160 提高海外分公司收入税率：GILTI 税由 10.5%提高到 21%

80、 290 323 303 310 个人个人 恢复高收入人群（过 51.8 万美元的个人和超过 62.2 万美元的夫妇）税率，即由 37%回到 39.6% 148 153 151 100 高收入小企业主（如果应税收入超过 400,000 美元），取消 TCJA 中 20%的抵扣 177 208 197 212 超高收入人群（应税收入超过 1,000,000 美元）资本利得税率参照普通收入税率，死亡时征收对未实现资本利得（浮盈）征税 469 382 503 379 高收入人群逐项抵扣（Itemized deduction，如医疗费用、利息支出、捐赠等）的上限限制为收入的 28% 284 263 3

81、57 312 对高收入人群（年收入超过对高收入人群（年收入超过 400,000 美元）的社保税按照其全部收入以美元）的社保税按照其全部收入以12.4%的税率征收，此前收入基数最高限制在的税率征收，此前收入基数最高限制在 137,700 美元美元 820 1035 808 797 其他 377 67 - 281 增税合计 3819 3746 3943 3848 税收减免 -485 -350 -270 -496 合计合计 3333 3396 3673 3352 /GDP 1.28% 1.31% 1.41% 1.29% 注：来自 TPC 的估算为 2022-2030 年 数据来源：TPC，PWBM，

82、TF，AEI，兴业证券经济与金融研究院整理 总体看，第二轮财政刺激阻力较小，基建与增税通过仍有较大不确定性。总体看，第二轮财政刺激阻力较小，基建与增税通过仍有较大不确定性。由于共和党的反对，拜登的基建与增税计划通过概率将直接与参议院选举结果挂钩。新一届参议院选举结果将于 2021 年 1 月 5 日揭晓，由于共和党已确定取得 50 个席位，最终控制参议院的概率较大，达 71%。因此如果国会最终维持分裂，拜登的基建与增税计划通过难度较大。但无论参议院选举结果如何，由于疫情的快速蔓延，第二轮财政刺激出台已是大概率事件。如果最终民主党能够控制参议院，第二轮财政刺激规模可能会大幅扩张，接近民主党此前提

83、出的2.2 万亿美元方案。 图表图表 30：民主党在参议院战局落后的情况下，增税：民主党在参议院战局落后的情况下，增税+基建将难以推出基建将难以推出 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 02040608010019-0819-1120-0220-0520-0820-11两党控制参议院概率，两党控制参议院概率，%民主党共和党UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 21 - 宏观经济 宏观经济 通胀：不确定性在通胀：不确定性在 2021 年二季度之后年二季度之后 美国美国 202

84、1 年二季度或有温和通胀，但难以对美联储政策造成掣肘。年二季度或有温和通胀，但难以对美联储政策造成掣肘。疫情后，在支票现金等一系列财政补贴的利好刺激下，美国的商品消费快速复苏，推动PCE 价格同比触底反弹。未来美国 PCE 价格的走势主要取决于财政刺激的推进程度和和经济复苏的进程，我们测算了在三种不同假设下的美国 2021 年的通胀走势： 中性假设：核心中性假设：核心 PCE 高点约为高点约为 2.43%。中性假设下，财政刺激计划在拜登上台后将得以推出，但推出的规模不及预期；WTI 油价约为 45-50 美元/桶之间；整体消费水平与经济强度类似于 2009 年 9 月-2010 年，即次贷危机

85、经济深坑反弹后的缓慢爬坡期，房地产表现较好。此时核心 PCE 在 4月达到高点 2.43%，随即回落，全年核心 PCE 均值约为 1.83%。 悲观假设：核心悲观假设：核心 PCE 高点约为高点约为 2.18%。悲观假设下，财政刺激的推出困难重重；疫苗研发进度不及预期；WTI 油价约为 45-50 美元/桶之间；整体消费水平与经济强度较弱，类似于 2008 年-2009 年间的衰退期。此时核心PCE 高点为 2.26%，全年核心 PCE 均值约为 1.64%。 乐观假设：核心乐观假设：核心 PCE 高点约为高点约为 2.78%。乐观假设下，财政刺激推出，且规模较大（可达到约 2.2 万亿美元）

86、 ；WTI 油价高点为 60 美元（彭博对明年 WTI 油价高点的预期中值为 50 美元/桶） ；整体消费水平与经济强度类似于 2016-2017（全球经济繁荣期） ，此时核心 PCE 高点为 2.78%，全年核心 PCE 均值将突破 2%，达到 2.26%。从目前而言，该情况的可能性较低。 整体而言，整体而言， 2021 年美国在二季度或有温和通胀， 随后通胀将转头下行。 即使在非常乐观的假设下，核心年美国在二季度或有温和通胀， 随后通胀将转头下行。 即使在非常乐观的假设下，核心 PCE 的高点也难以突破的高点也难以突破 3%。因此，美国通胀难以对。因此，美国通胀难以对 2021 年的美联储

87、货币政策形成掣肘。年的美联储货币政策形成掣肘。 图表图表 31：2021 年美国通胀高点或在二季度年美国通胀高点或在二季度 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 美国通胀的不确定性在于美国通胀的不确定性在于 2021 年二季度之后通胀能否回落。年二季度之后通胀能否回落。随着拜登当选总统成为确定性事件以及疫苗研发进程利好频出， 市场对财政刺激计划推出和未来经济复苏的预期再次上升，拉动通胀预期向上。10 年期和 5 年期 TIPS 隐含0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%18-0819-0219-0820-0220-0821-0221-08不同情境假设下的核心不同情境假设下

88、的核心PCE同比同比核心PCE实际值悲观假设中性假设乐观假设UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 22 - 宏观经济 宏观经济 美国通胀在 11 月初也重回上升趋势，12 月隐含通胀预期约在 1.88%。市场对2021 年二季度核心 PCE 同比高点超过 2%已有较充分预期，但如若二季度之后通胀并未如期下行，可能对市场情绪将造成一定影响。 图表图表 32：经济复苏预期上行：经济复苏预期上行 图表图表 33：市场通胀预期随复苏预期大幅上涨：市场通胀预期随复苏预期大幅上涨 数据来源：Wind，兴业证券

89、经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 外交：短期内中美摩擦升级风险较小外交：短期内中美摩擦升级风险较小 外交方面， 短期内中美摩擦升级的风险较小。外交方面， 短期内中美摩擦升级的风险较小。 一方面， 从拜登本人的态度来看，其主张利用联盟的力量与中国竞争，批评特朗普的对华贸易战未取得任何成效。另一方面，从拜登的内阁人员选择来看，其内阁成员的对华主张为“不脱钩”与“战略竞争” （详见拜登内阁详解：内政与外交政策展望） 。因此在外交方面，短期内中美摩擦升级的风险较小。 024681012140.01.02.03.04.05.06.005 06 07 08 09 10

90、 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20十年期美债收益率，%铜/金比率, %, 右轴0.00.51.01.52.02.53.017-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07PCE同比，%10年期TIPS隐含美国通胀，%5年期TIPS隐含美国通胀，%UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 23 - 宏观经济 宏观经济 图表图表 34：拜登内阁成员对中国的态度整体来看或为“不脱钩”：拜登内阁成员对中国的态度整体来看或为“不脱钩”+“战略竞争”“战略竞

91、争” 拜登内阁成员对中国的言论和态度拜登内阁成员对中国的言论和态度 姓名姓名 职位职位 对中国的言论或态度对中国的言论或态度 Kamala Harris 副总统副总统 哈里斯严厉批评特朗普总统与中国的贸易摩擦，称特朗普政府对关税的任意使用特朗普政府对关税的任意使用“对确保美对确保美国公司公平竞争的目标产生了反作用国公司公平竞争的目标产生了反作用”。 哈里斯谴责中国政府的“糟糕的人权记录”，尽管与中国人的合作对于诸如气候变化等全球性问题可能是必要的，但美国必须收回其道德权威，以有力地捍卫中国的人权。哈里斯表达了对香港示威者的支持，于 2019 年 10 月共同发起了香港人权与民主法。 Anton

92、y J. Blinken 国务卿国务卿 “与中国完全脱钩是不现实的，最终将适得其反与中国完全脱钩是不现实的，最终将适得其反”、“拜登将专注于通过重建与盟国的关系来扩大美国的战略影响力，以寻求更有效的方法，包括制定国际技术标准”“我们与中国的关系既有敌对的一面，也有竞争的一面，也有合作的一面”。 布林肯先生在论坛上说，与其他国家合作会在面对另一项重大外交挑战时带来额外的好处：通过选择多边努力促进贸易、技术投资和人权来与中国竞争，而不是强迫个别国家在不是强迫个别国家在这两个超级大国的经济间做选择这两个超级大国的经济间做选择。 “当然，我们将希望在军备控制问题上与中国接触，但我们可以通过扩大新的 S

93、TART 武器限制条约并寻求在此基础上谋求战略稳定”。 Jake Sullivan 国家安全顾问国家安全顾问 沙利文 2019 年 9 月在外交事务杂志上发表竞争但不带来灾难，其认为，美国对华接触政策已经结束，应在一系列的问题上对华使用更强硬的手段；但两国不应就此切入冷两国不应就此切入冷战模式，中美可以共存，不能为了竞争而竞争，要防止两国关系滑入危险的冲突状态战模式，中美可以共存，不能为了竞争而竞争，要防止两国关系滑入危险的冲突状态。 Linda Thomas-Greenfield 驻联合国大使驻联合国大使 2006 年，托马斯 格林菲尔德（Thomas-Greenfield）担任非洲事务副部

94、长助理时说，她并不担心中国对非洲的兴趣在增长，但美国将“非常密切地”注视着中国。 Janet Yellen 财政部部长财政部部长 “中美贸易战尚未结束，尚未解决的技术紧张局势可能会分裂世界，并减缓人工智能和 5G的发展”、“如果两个经济超级大国无法找到共同点，技术进步的步伐可能会放慢，并使新如果两个经济超级大国无法找到共同点，技术进步的步伐可能会放慢，并使新的商业应用的推出变得复杂。的商业应用的推出变得复杂。世界甚至可能因技术而分裂成相互竞争的团体，使贸易复杂化，并使全球合作更加困难”、“在世界某个地方开发的技术需要并且能够在全世界应用，并成为技术创新更进一步的基础”、“失去这些协同作用”将是

95、非常不利的，“我希望我们不会走到那个地步。” 数据来源：NY Times，CNN，Reuters，兴业证券经济与金融研究院整理 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 24 - 宏观经济 宏观经济 下半年看长：二次探底风险下半年看长：二次探底风险+祸水东引祸水东引 2.0 从 2009 年美国复苏的历史经验来看， 经济填坑结束后， 若刺激政策逐步退出，则经济可能面临二次探底压力。因此，在 2021 年下半年，不确定性将明显上升。此外，美国政治土壤极化、政策空间收窄及贫富差距扩大，意味着中期来看加强版

96、的“祸水东引”仍符合拜登政治诉求。从这个角度而言，对大型科技公司反垄断，中美摩擦再次升级，可能是 2021 年下半年市场需要关注的主要风险。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 25 - 宏观经济 宏观经济 我们在如何理解当前复苏所处阶段以我们在如何理解当前复苏所处阶段以 2009 为鉴指出，本轮美国的复苏对刺激政策仍然高度依赖，因此短期来看，为鉴指出，本轮美国的复苏对刺激政策仍然高度依赖，因此短期来看，2021 年下半年经济复苏和政策支撑持续性存在不确定性。年下半年经济复苏和政策支撑持续性存在

97、不确定性。 从更长的时间尺度来看，从更长的时间尺度来看， 2016 年特朗普胜选之后， 我们在年特朗普胜选之后， 我们在 2017 年海外年报 祸水东引中分析， 金融危机以来的全球货币宽松， 并未根本性解决全球缺需求的问题。 而随着 “大年海外年报 祸水东引中分析， 金融危机以来的全球货币宽松， 并未根本性解决全球缺需求的问题。 而随着 “大放水放水”的副作用逐步体现，发达经济体逐渐转向财政刺激来扩大需求，这使得政府债务率持续攀升。同时，为了把需求留在国内，保守势力的上升和贸易保护倾向开始逐步抬头。”的副作用逐步体现，发达经济体逐渐转向财政刺激来扩大需求，这使得政府债务率持续攀升。同时，为了把

98、需求留在国内，保守势力的上升和贸易保护倾向开始逐步抬头。 2020 年拜登上任， 实际上将面临更加极化的国内环境和更加狭小的刺激空间， 因此中长期来看“祸水东引”进阶版可能是其政策选择。年拜登上任， 实际上将面临更加极化的国内环境和更加狭小的刺激空间， 因此中长期来看“祸水东引”进阶版可能是其政策选择。 下半年经济复苏及政策支撑持续性存在不确定性下半年经济复苏及政策支撑持续性存在不确定性 经济复苏持续性不确定性之一：缺口填补结束经济复苏持续性不确定性之一：缺口填补结束+政策不确定性。政策不确定性。从 2009-2010 年的经验来看，经济出现二次衰退之前似乎有两个条件。第一，经济填坑结束，如美

99、国经济在 2009 年底已基本回到危机前的水平。第二，政策退出（或逆转） 。美联储的 QE1 在 2010 年 3 月结束，同时 2010 年 3 月地产优惠政策也面临到期，而当时美国经济复苏高度依赖地产行业的复苏。政策退出导致美国地产再次下滑，房价下跌继而冲击美国仍然脆弱的劳动力市场，居民消费复苏也随之放缓。站在当前的时点： 第一， 从纽约联储美国经济指标来看， 美国经济仍有至少 20%的复苏空间，但较 10 月份 40%左右的缺口已明显收窄。第二，疫后新一轮财政刺激将重新成为基本面的主要影响变量， 最新的方案是此前两党方案的中和， 但仍处于“扯皮”阶段，具体刺激方案及推出时间仍具不确定性。

100、 图表图表 35： “填坑”角度看美国经济复苏空间持续收窄： “填坑”角度看美国经济复苏空间持续收窄 图表图表 36：刺激政策退出后，美国地产下滑，消费放缓：刺激政策退出后，美国地产下滑，消费放缓 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 经济复苏持续性不确定性之二： 基建推进仍有不确定性。经济复苏持续性不确定性之二： 基建推进仍有不确定性。 从中期角度来看， 美国经济较大程度取决于其基建计划是否能够推行。 尽管此前市场预期“Blue Wave”，但当前选情来看，“共和党控制参议院+民主党控制众议院”可能是未来两年国会的政策组合， 这意

101、味着拜登的基建刺激计划在参议院可能受到重重阻扰。 虽然两党在推行基建刺激计划上意见一致， 但在具体细则上有很大分歧。 拜登的基建计划最大的特点是要在 2050 年之前实现零碳排放，因此其基建计划中有大笔资金是投向新能源产业， 则必然有损石化等传统能源行业的利益， 共和党可能很难同意。因此，基建刺激计划即使能通过，也将是两党协商妥协后的结果，在整个刺-14.0-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.008-0110-0112-0114-0116-0118-0120-01纽约联储美国经济指标纽约联储美国经济指标2009年12月0.880.890.900.910.9

102、20.930.94-20.0-10.00.010.020.001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14Corelogic房价（包含止赎房）同比，%美国消费支出（3MMA）/可支配收入（3MMA），右轴2010/3：QE1结束、购房优惠政策到期UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 26 - 宏观经济 宏观经济 激计划规模和新能源上投入都很可能不及预期。而即使民主党成为参议院的多数派，共和党仍可以使用参议院的“议事阻碍”（Filibuster）规则来拖延辩论时间

103、（辩论内容无需和议案有关，只要不停下来即可） 。同时，尽管“调和程序”可以绕过“议事阻碍”， 但在基建计划上没有使用先例， 也意味着基建计划推行仍面临困境。 图表图表 37：拜登和特朗普基建规划对比：拜登和特朗普基建规划对比 拜登拜登 特朗普特朗普 金额金额 2 万亿美元 1.5 万亿美元 期限期限 第一个任期内推行 10 年 交通交通 计划第一年立即投入 500 亿美元修复现存道路、高速公路及桥梁；未来十年投资 4000 亿美元用于低碳货运和航空发展 计划在公路基础建设中投入 6020 亿美元 货运货运 将资助资金从 18 亿美元上升至 35 亿美元，并花费 25 亿美元资助军队工程师，以建

104、立更为现代化的物流体系 500 亿美元用于“美国运输安全高效项目” 住房住房 400 万旧屋翻新和建造 150 万的经济适用房 无具体规划 学校学校 投资 1000 亿美元促进公立学校现代化改造 无具体规划 宽带宽带 投资 200 亿美元发展乡村宽带 投资乡村宽带建设，发展 5G 乡村复兴乡村复兴 加倍资助“社区发展金融机构”，成立新的城市复兴基金 500 亿美元乡村振兴计划 新能源新能源 增加 4000 亿美元新能源汽车联邦采购并投资建设 50 万个充电桩 无具体规划 智慧城市智慧城市 鼓励智慧城市项目，与交通部合作资助当年选出的 5 个备选城市 10 亿美元用以实施其智慧城市项目 无具体规

105、划 注：特朗普在 2020 年竞选纲要中未对基建计划进行详尽说明，此处采用 2018 年其提出的最新白宫计划纲要。 数据来源：拜登 2020 年竞选纲要，特朗普 2018 年白宫计划纲要，兴业证券经济与金融研究院整理 下半年优惠贷款到期之后企业部门不确定性上升下半年优惠贷款到期之后企业部门不确定性上升 2020 年美国企业部门的脆弱性进一步增加。年美国企业部门的脆弱性进一步增加。在 2020 年疫情冲击美国经济之前，美国企业部门的债务问题已较为严重（参见美股之外，哪里是最脆弱的一环？） 。2019 年，美国市值前 5000 的企业净债务/EBITDA 已明显高于 2000 年科网泡沫破灭前的高

106、点， 非金融上市公司利息覆盖能力也已接近 2008年的低点。从这些指标来看，美国企业部门的脆弱性在 2020 年之后变得更加严重。此前风险已较高的杠杆贷款、CMBS 在 2020 年也已出现明显的违约率、拖欠率上升的问题。 图表图表 38：美市值前：美市值前 5000 企业债务率已处于历史极值企业债务率已处于历史极值 图表图表 39：美国非金融上市公司利息覆盖能力大幅下降：美国非金融上市公司利息覆盖能力大幅下降 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 1.5 1.5 1.5 1.3 1.0 0.8 0.8 0.8

107、0.9 1.1 0.8 0.6 0.7 0.9 0.9 1.2 1.4 1.6 1.6 2.0 2.1 0.50.70.91.11.31.51.71.92.12.300 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20美国市值前美国市值前5000企业，净债务企业，净债务/EBITDA-1.00.01.02.03.04.000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20美国非金融上市公司，美国非金融上市公司，EBIT/利息支出利息支出中值25%分位数U

108、DAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 27 - 宏观经济 宏观经济 图表图表 40：高风险部门：杠杆贷款违约率大幅上升：高风险部门：杠杆贷款违约率大幅上升 图表图表 41：高风险部门：高风险部门：CMBS 拖欠率也处于高位拖欠率也处于高位 数据来源：Fed，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Trepp，兴业证券经济与金融研究院整理 2021 年中年中 PPP 贷款到期之后，是一个重要观察时点。贷款到期之后，是一个重要观察时点。与 2008 年次贷危机不同的是，2020 年各经济体救助企业措施出

109、台迅速，这也使得本轮信用风险的峰值被明显压低， 但这也可能导致之后信用风险的化解时间更长。 薪资保障计划小额贷款（PPP）是美联储为帮助中小企业应对疫情设立的贷款项目，为中小企业提供用于支付员工薪酬、店租等经营相关支出的贷款。2020 年大部分 PPP 贷款是在 8 月之前的发放，根据 PPP 贷款的还款规定，企业在贷款用于支付的保障期（通常为 8-24 周）之后的 10 个月需要开始还款，因此推算 2021 年 6 月前后是一个值得关注的风险时间点。 图表图表 42：大部分：大部分 PPP 贷款在贷款在 2020 年年 8 月之前发放月之前发放 图表图表 43：2020 年没有出清，后续持续

110、时间可能较长年没有出清，后续持续时间可能较长 数据来源：US Small Business Administration， 兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：FitchRating，兴业证券经济与金融研究院整理 2020 vs 2016：更极化的政治，更狭小的政策空间：更极化的政治，更狭小的政策空间 在选民对极端候选人偏好继续上升的背景下，民主党整体政策也更加极化。在选民对极端候选人偏好继续上升的背景下，民主党整体政策也更加极化。回顾 2016 年总统大选桑德斯“异军突起” ，2020 年总统大选中民主党的另一位极端候选人伊丽莎白沃伦也保持了较长时间的民调领先。考虑到 2016 年希拉里

111、败选的背后，可能有部分桑德斯的支持者转而投票给特朗普（Ansolabehere, Schaffner, 2017） 。对于拜登及其背后的民主党建制派而言，实际上有较大的动力调整政策以吸引政治倾向更自由的选民。对比拜登的竞选纲领和其在党内初选0.02.04.06.08.010.012.098 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19杠杆贷款违约率，杠杆贷款违约率，%0.02.04.06.08.010.012.01516171819CMBS 拖欠率（拖欠率（Delinquency Rate），），%历史高点：201

112、2年7月，10.34%342.3 510.2 521.5 519.5 521.4 525.0 0050060020-04-16 20-05-30 20-06-30 20-07-24 20-07-31 20-08-08PPP（Payback Protection Program）贷款余额，十亿美元）贷款余额，十亿美元0246801214161820-0921F债券违约率，债券违约率，%机构贷款高收益债UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 28 - 宏观经济

113、 宏观经济 的政策来看，增加财政支出和收入（提高税率尤其是对富人征税） 、科技反垄断等政策其实都有桑德斯等民主党自由派的影子。换言之，2020 年大选过程中选民对极端候选人偏好继续上升，这使得民主党整体政策也更加极化。与此同时，此次大选特朗普在 Florida、Ohio、Iowa、Texas 等摇摆州的表现，实际上是超出此前民调预期的。 这实际上也意味着， 美国社会目前政治极化和对立程度， 可能比想象的要更深。 图表图表 44：为了胜选，拜登有整合自由派选票的诉求：为了胜选，拜登有整合自由派选票的诉求 图表图表 45：相较于希拉里，拜登的政策整体更极化：相较于希拉里，拜登的政策整体更极化 注：

114、调查时间为 2019 年 7 月 22 日至 8 月 4 日。 数据来源：Pew Research Center，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wall Street Journal，兴业证券经济与金融研究院整理 政治极端化的背后，实际上是贫富差距的进一步扩大。政治极端化的背后，实际上是贫富差距的进一步扩大。正如我们在 2020 年海外宏观经济报告逆全球化2.0，来自货币政策的抵抗及之前的多篇报告中多次强调，实际上，在过去一轮的全球化过程中，发达经济体的跨国公司通过供应链的全球化攫取了大量利润，使得财富进一步向前 1%集中。新兴经济体通过参与全球分工，也逐步崛起。但是在此过程中，发达

115、经济体的底层，实际上是相对财富缩水的。 因此， 全球贫富差距显著扩大且主要集中于发达经济体从这个角度我们可以更好地理解美国选民对极端候选人逆全球化和“祸水东引”的支持。 图表图表 46：美国政治极端化背后是贫富差距问题的深化：美国政治极端化背后是贫富差距问题的深化 图表图表 47：为了应对疫情，美国刺激空间进一步被压缩：为了应对疫情，美国刺激空间进一步被压缩 数据来源：WID2018 年世界不平均报告 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 注：美国政府债务/GDP2016 年以前的数据采用 JST 口径，2016-2020 年使用 CEIC 数据；10 年期美债收益率 1870-1952 年采用

116、JST 口径，1953-2020年使用 Wind 数据。 数据来源：JST，CEIC，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0.010.020.030.040.050.0白人黑人西班牙裔18-29岁30-49岁50-64岁65岁以上极度自由自由温和/保守研究生本科毕业本科肄业高中及以下2020年民主党总统候选人民调支持率，年民主党总统候选人民调支持率，%桑德斯拜登不同学历不同政治倾向不同年龄不同种族01020304050新增支出（万亿）新增税收（万亿）整体税率（%）收入前1%人群税率（%）拜登2020年竞选纲领希拉里2016年竞选纲领0500599

117、.1 99.971980年至年至2016年每个成人实际收入年每个成人实际收入增长，增长，%收入分位数，收入分位数，%全球收入增长分布曲线全球收入增长分布曲线新兴国家崛起：收入低端50%的收入增长占总增长13%美欧收入后90%群体收入增长缓慢美欧富人更富：收入前1%群体收入增长占总增长27%02468101214160.020.040.060.080.0100.0120.0140.00019902010美国政府债务/GDP，%10年期美债收益率，%，右轴逆序UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声

118、明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 29 - 宏观经济 宏观经济 疫情后供需错配更突出、 政策空间更狭小， “祸水东引” 必要性进一步上升。疫情后供需错配更突出、 政策空间更狭小， “祸水东引” 必要性进一步上升。 2009年以来的大放水并未解决全球缺需求的矛盾，疫情爆发进一步加剧了供需的错配。 而为了应对疫情冲击， 美国通过大规模财政刺激叠加美联储大放水来应对危机，政府债务率、美联储资产规模以及政策利率都已经达到历史极值。而考虑到富人的资产绝大部分是股票及基金等金融性资产， 实体回报率上升有限、 金融资产价格进一步上涨， 意味着富人的财富相对更快地增长， 这实际上进一步推升了政治压力，

119、使得发达经济体政客将矛盾外引、 诉诸保护主义和民粹主义的动力进一步上升。 图表图表 48：美国高收入群体财富以金融性资产为主：美国高收入群体财富以金融性资产为主 图表图表 49：大放水实际上进一步扩大了富人的相对财富：大放水实际上进一步扩大了富人的相对财富 数据来源：Fed，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Gabriel Zucman（2016） ，兴业证券经济与金融研究院整理 因此，中期看“祸水东引因此，中期看“祸水东引 2.0”仍然符合拜登的利益”仍然符合拜登的利益 美国国内矛盾更加突出的背景下，加强版美国国内矛盾更加突出的背景下，加强版“祸水东引祸水东引”仍然符合拜登诉求。仍然符

120、合拜登诉求。正如2016 年特朗普上任后寻求贸易保护政策，来向外转移政治压力。虽然特朗普的“不按常理出牌” 可能不为美国政治精英阶层所认同， 但其对单边主义的极致贯彻以及将矛盾向外的转移，实际上一定程度上为美国建制派扮演了“破局者”的角色。 对于拜登而言， 更加极化的政治土壤、 更加狭小的政策空间以及更加扩大的贫富差距，意味着中期来看，加强版的“祸水东引”仍然符合其政治诉求。 外交层面：从单边主义到政治联盟，短暂喘息期后中国外部形势仍严峻。外交层面：从单边主义到政治联盟，短暂喘息期后中国外部形势仍严峻。我们在美国大选：最新进展，影响几何中指出，虽然短期来看，抗疫和经济复苏将是拜登的首要任务，

121、而中美贸易摩擦短期内可能将有所缓和。 但是短暂的窗口期之后，中国外部环境或将面临更深远的变化。 从外交思路来看，特朗普的单边主义虽然和奥巴马的多边主义看起来大相径庭，但其外交政策整体战略是延续的：战略收缩（减少美国在外的军事支出）+中心东移（从中东和欧洲战略缩减，将更多资源转向亚太） 。因此，作为奥巴马的副总统和民主党建制派的代表，拜登的外交政策可能在部分区域会选择与中国展开合作，但对华鹰派的内核不会改变。 根据拜登的竞选纲领，不排除其在上任后在较快的时间内重新加入巴黎气候协14%2%38%6%19%21%33%7%9%28%5%18%美国居民资产构成：收入前美国居民资产构成：收入前1%（内圈

122、）（内圈）vs收入底部收入底部80%（外圈），（外圈），2020年年2季度季度房地产耐用消费品股票及基金养老金私人商业其他资产608000.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%00美国收入前0.1%群体收入占比差距：包括资本利得减去不包括资本利得美元指数，右轴UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 30 - 宏观经济 宏观经济 定并重新签订伊朗核协议。 美国在气候及中东关系的转变， 预期将修复其

123、与欧洲盟友的关系。而 RCEP 的签署，或将提升拜登重返 TPP 协议的急迫性。从这个角度来看， 需密切注视美国在包括国际经贸组织、 国际金融组织层面的举动， 这也对中国对外政策的推进提出了更高的要求。 图表图表 50：外交尤其对华政策而言，民主党一贯主张多边主义和政治联盟：外交尤其对华政策而言，民主党一贯主张多边主义和政治联盟 数据来源：2008 年迄今民主党候选人总统大选竞选纲领，兴业证券经济与金融研究院整理 内政层面：对科技公司反垄断调查及加税，或对估值已高的美股产生冲击。内政层面：对科技公司反垄断调查及加税，或对估值已高的美股产生冲击。如前所述，拜登政策对大型科技公司的反垄断调查，以及

124、对富人征收更高的税来应对财政扩张，实际上是为了迎合民主党极端自由派选民的声音，政策或多或少向桑德斯及沃伦等极端候选人进行的整合。而我们在 2021 年年度宏观经济报告骤雨不终日，润物细无声及此前多篇报告中提示，美股当前估值已经处于历史极值，边际的利空政策就可能对金融市场产生较大的冲击。 在大选前的 10 月 20 日，美国司法部和 11 个州（多为共和党民调领先的州）已对宣布对谷歌公司发起反垄断诉讼，借此为选举造势。12 月 10 日，美国联邦贸易委员会(FTC)与多州总检察长组成的联盟分别对 Facebook 提起反垄断诉讼，引起纳指较大调整。虽然判决权在最高法院，但此类案件的审判可能旷日持

125、久，企业往往选择缴纳巨额罚款与司法部达成和解。但考虑到当前美国科技、通信等行业股票估值已处在历史高位，反垄断行动可能加剧股价波动，形成潜在风险。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 31 - 宏观经济 宏观经济 图表图表 51：众议院民主党提交的反垄断调查报告的主要内容：众议院民主党提交的反垄断调查报告的主要内容 反垄断调查报告主要内容反垄断调查报告主要内容 公司公司 内容内容 Facebook 数据优势与过多并购：数据优势与过多并购：由于进入市场的高壁垒，Facebook 持续的高市场份额是其

126、他公司无法与其竞争的。这些壁垒包括其强大的网络效应、对消费者来说高昂的交换成本和数据优势。报告认为 Facebook 存在滥用垄断权力来消除竞争的行为。Facebook 利用数据优势，甚至有时是用户私密数据来获得市场情报，来识别潜在的竞争威胁，然后通过收购、山寨或直接消灭的方式来抹除竞争。 Google 数据优势：数据优势：报告认为，主要有两个因素使得谷歌免疫外部竞争：1、搜索服务器的高额成本；2、点击和查询数据的自我强化优势，让搜索引擎不断提高搜索结果的相关性。此外，当使用谷歌搜索时，它将自己的垂直内容或是广告置于突出位置，而不是更好、更相关的竞争对手的产品。 Amazon 平台优势与过多并

127、购：平台优势与过多并购：调查发现亚马逊存在恐吓其平台第三方卖家、强制仲裁、增加卖家费用、占用第三方卖家数据和捆绑自家广告的行为。此外，亚马逊的并购行为使得消费者在线购物时的可选择性变得越来越少，也使得其竞争压力逐渐变小。在过去的二十年，亚马逊收购了至少 100 家公司。 Apple 平台优势：平台优势：苹果公司会抽取从其 App store 付费下载的 app 费用的 30%，而对于 app 内置购买项目，苹果公司也会抽取 30%。苹果会利用其对 App store 的控制力来排挤竞争对手，对于不听话的开发者，苹果会将其 app 从应用商店中移除，使其失去向 iOS 设备的消费者提供应用程序的

128、唯一途径。 数据来源：美国国会，兴业证券经济与金融研究院整理 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 32 - 宏观经济 宏观经济 金融市场：短期看盈利，长期有不确定性金融市场：短期看盈利，长期有不确定性 2020 年初以来，海外金融市场已经历“美林时钟”的衰退、复苏、过热期。2021 年上半年，美国企业盈利修复仍较为确定，大类资产逻辑将从流动性驱动转向盈利驱动，股市、新兴市场、商品相对受益。虽然当前市场对此已有一定的反映，但股票、商品估值均仍在合理区间。需要注意的是，中期美国经济复苏的持续性、企业

129、债务的脆弱性，及长期科技龙头公司面临的政策不确定性，意味着美国金融市场面临的不确定性将明显上升。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 33 - 宏观经济 宏观经济 2021 年开年：仍是博弈盈利修复的窗口期年开年：仍是博弈盈利修复的窗口期 2020 年，海外金融市场快速经历“美林时钟”衰退、复苏、过热的周期。年，海外金融市场快速经历“美林时钟”衰退、复苏、过热的周期。2020年全球经济遭受比 2008 年次贷危机更加剧烈的冲击，而其修复也更快，资本市场的下探、反弹也如是，但由于各国央行和市场投资

130、者的“学习效应” ，使得市场的轮换速度更快，且大幅领先经济所处的阶段。 次贷危机时期，海外资本市场经历了 2008 年、2009 年、2010-2011 年前后四年的时间，陆续反映了衰退复苏过热的逻辑。而此次新冠疫情冲击发生后， 在一年不到的时间内， 市场就已经走完衰退复苏过热这个过程。 以2020 年 3 月 23 日为分水岭，在此之前，尽管企业盈利尚未大幅下探，但海外疫情开始蔓延，央行开启宽松，市场风险偏好明显回落， “衰退”预期走在了企业盈利下降之前；在 3 月 23 日至 7 月底，利率水平维持低位，企业盈利开始随经济而下降，但风险偏好已大幅修复，反映“复苏”行情；自 8 月以来，随着

131、对经济复苏和基建、地产等建造预期的不断上升，市场开始反映通胀上升而带来的“过热”逻辑。 图表图表 52：2020 年已经历衰退、复苏、过热三个周期年已经历衰退、复苏、过热三个周期 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 2021 年上半年，美国企业盈利修复仍较为确定。年上半年，美国企业盈利修复仍较为确定。在 2021 年上半年，美国经济的修复在不考虑拜登基建政策推出的情况下也仍将继续，这意味着这一阶段美国企业的盈利也将继续修复。截至 2020 年 3 季度，标普 500 的 EPS（Trailing 12M）距离 2019 年 4 季度仍有 10%的缺口。但是，从结构来看，

132、可能将出现一定的分化。2020 年并非所有行业盈利都出现大幅下降，必需消费品、医药以及自动化相关的行业今年的盈利甚至出现正增长，但可选消费、 能源、 金融等行业距离疫情前仍有较大差距。 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%标普标普500指数涨跌幅拆分指数涨跌幅拆分无风险收益率风险溢价盈利UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 34 - 宏观经济 宏观经济 图表图表 53：2021 年开年美国企业盈利修复仍较为确定年开年美国企业盈利修复仍较为确定 数据来源： Bloomberg

133、，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 54：从结构来看，：从结构来看，2021 年可选消费、能源、金融盈利有较大修复空间年可选消费、能源、金融盈利有较大修复空间 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 2021 年上半年大类资产逻辑：从流动性驱动转向盈利驱动。年上半年大类资产逻辑：从流动性驱动转向盈利驱动。从历史上，美国经济和市场的关系来看， 经济修复带动盈利持续改善， 可以支撑市场风险偏好继续提升。跨资产来看， 受益于经济周期修复且弹性较大的新兴市场股市、 大宗商品以及美国股市有一定的超额收益， 其次是高收益债， 收益相对滞后的是黄金及国债。因此，大类资产的角度来看，

134、因此，大类资产的角度来看，2021 年股市、新兴市场、商品或相对受益。年股市、新兴市场、商品或相对受益。 -400.0-300.0-200.0-100.00.0100.0200.00951617181920美国财报前瞻指引：上调企业数美国财报前瞻指引：上调企业数-下调企业数下调企业数0.00.20.40.60.81.01.2家庭及个人用品公用事业制药、生物科技及生命科学商业与专业服务保健设备及服务软件及服务技术、硬件及设备食品、饮料及烟草半导体及半导体设备电信服务媒体食品及必需消费品零售零售保险材料综合金融资本财货房地产耐用消费品及服装银行汽车及配件交通能源消费者服务标普

135、标普500分行业，分行业，Trailing 12M EPS，受挫及恢复程度，受挫及恢复程度2020年最差季度相对于2019Q4最差季度至2020Q3复苏程度相比2019Q4待复苏部分UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 35 - 宏观经济 宏观经济 图表图表 55：历史上美国经济复苏时，新兴市场股市、大宗、能源品领跑：历史上美国经济复苏时，新兴市场股市、大宗、能源品领跑 历史上美国经济上升时期的大类资产表现历史上美国经济上升时期的大类资产表现 （除 10Y 国债收益率为收益率变化（bp），其他均为

136、涨跌幅（%） 美国美国 PMI 低点时间低点时间 1991/1 1996/1 1998/12 2003/4 2008/12 2012/11 2016/1 2020/4 美国美国 PMI 高点时间高点时间 1994/11 1997/7 1999/12 2004/5 2011/2 2014/8 2018/8 2020/12 持续时间（月）持续时间（月） 46 18 12 13 26 21 31 8 美国美国 PMI 低点值低点值 39.2 45.5 46.8 46.1 34.5 49.1 47 41.5 美国美国 PMI 高点值高点值 59.2 57.7 57.8 61.4 59.2 56.8 6

137、0.8 57.5 新兴市场股市新兴市场股市 167.7 14.4 63.7 46.1 95.4 8.0 42.2 35.7 能源能源 -23.1 2.7 94.3 47.2 106.4 -0.5 102.8 88.6 工业品工业品 23.3 3.0 34.1 44.7 139.9 -4.2 36.5 44.9 美国股市美国股市 32.9 51.9 20.9 21.9 48.3 41.8 50.1 28.7 美国高收益债回报美国高收益债回报 89.5 19.0 2.4 13.0 88.6 15.4 30.5 16.3 欧洲股市欧洲股市 #N/A 66.5 37.5 21.1 30.3 25.3

138、17.7 21.1 新兴市场国债新兴市场国债 #N/A #N/A #N/A #N/A 39.5 -1.2 11.7 16.0 农产品农产品 26.2 -18.0 -10.4 21.9 78.8 -32.7 1.9 26.5 黄金黄金 4.2 -20.1 -0.1 16.8 60.0 -24.9 7.4 9.0 美国国债回报美国国债回报 30.0 7.7 -2.6 0.2 2.0 0.3 0.5 -0.9 美元指数美元指数 8.7 13.9 8.2 -8.5 -5.4 3.2 -4.5 -8.4 10Y美债收益率美债收益率 -10.1 43.1 179.4 81.1 121.5 72.8 94.

139、0 26.9 注：新兴市场股市、美国股市、欧洲股市均为 MSCI 美元计指数；债券回报为 Bloomberg Barclays 回报指数；大宗商品为标普高盛商品指数。 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资本市场已部分反映“过热”预期，但股票、商品的估值仍在合理区间。资本市场已部分反映“过热”预期，但股票、商品的估值仍在合理区间。如前所述，2020 年市场学习效应极强，金融市场反应较快。对于 2021 年上半年经济复苏， 市场已有一定程度的反映，尤其是在拜登胜选以及疫苗出现进展之后， 通胀预期开始快速上升。但从当前的估值来看，无论是股票还是商品仍在合理区间。 o 股票：

140、股票：尽管当前美股 PE、PB 均处在历史较高分位数，但相对当前历史极低的国债收益率水平而言， 风险溢价仍在次贷危机以来的中值区间。 尽管这也意味着美股估值很大程度上依赖于当前的低利率环境，但 2021 年上半年似乎也暂未看到推升利率的因素。 o 大宗商品：大宗商品：如果我们综合考虑需求及流动性（以中美名义 GDP 增速代表需求端，美债收益率代表流动性预期） ，历史经验来看，铜价与之保持一定的正相关。当然，如果以 2020 年经济增速来看，当前铜价已较高。但如果综合考虑 20202021 年经济增速，并假设明年流动性环境不会发生较大变化，当前铜价仍在合理区间。 UDAwMDE3MDY3NTIw

141、MjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 36 - 宏观经济 宏观经济 图表图表 56：考虑当前低利率环境，美股估值仍在合理区间：考虑当前低利率环境，美股估值仍在合理区间 尽管当前美股 PE、PB 均处在历史较高分位数，但相对当前历史极低的国债收益率水平而言，风险溢价仍在次贷危机以来的中值区间。 数据来源： Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 57：从需求和流动性角度来看，当前铜价仍在合理区间：从需求和流动性角度来看，当前铜价仍在合理区间 如果我们综合考虑需求及流动性（以中美名义GDP 增速代表需求端，美债收

142、益率代表流动性预期） ，历史经验来看，铜价与之保持一定的正相关。当然，如果以 2020年经济增速来看，当前铜价已较高。但如果综合考虑 20202021 年经济增速，并假设明年流动性环境不会发生较大变化，当前铜价仍在合理区间。 注：2020-2021 年美国名义 GDP 增速预测使用 IMF 预测，分别为-2.9%、5.4%。 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 但中期美国金融市场面临的不确定性将明显上升但中期美国金融市场面临的不确定性将明显上升 中期来看，经济复苏的可持续性和企业债务的不确定性将上升。中期来看，经济复苏的可持续性和企业债务的不确定性将上升。正如我们在第二

143、部分中所指出的，中期来看，2021 年下半年拜登基建计划是否能够顺利推出将一定程度上决定本轮美国经济复苏的持续时间及强度，而从当前的情况来看其推出难度依然较大。同时，部分优惠贷款政策在 2021 年到期之后，企业债务方面的脆弱性是否会浮出水面也存在不确定性。 长期来看，美国科技股头部集中愈发严重，或是未来潜在的风险点。长期来看，美国科技股头部集中愈发严重，或是未来潜在的风险点。过去几年，在美股不断创新高的同时， 其头部集中的趋势也愈发明显。 无论是看标普成长与价值的比值，还是看标普 500 家企业市值分布的集中度（Herfindahl-Hirschman指数） ，都已超过历史极值。 然而，在此

144、背景下， 中期来看发达经济体民粹兴起叠加中美博弈， 龙头科技公司面临的政策不确定性又在大幅上升。 一方面， 正如第二部分中所指出的， 2020 年美国大选反映出美国更为极化的政治以及更狭小的政策空间。 贫富差距问题、 民0%2%4%6%8%10%12%00020406080美股风险溢价美股风险溢价00年科网泡沫08年次贷危机1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2

145、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 X：2020-2021两年平均GDP增速，美债收益率不变；Y：2020年12月7日铜价1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000-5.0-3.0-1.01.03.05.07.0LME铜价，美元铜价，美元/吨（中国吨（中国+美国）名义增速美国）名义增速-美国美国10Y国债收益率，国债收益率，%UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 37 - 宏观经济 宏观经

146、济 粹主义的兴起使得选民对极端政策的偏好上升，这意味着尽管短期拜登政府可能需要解决防疫以及经济恢复的问题， 但中长期来看龙头、 巨头所面临的政策风险是上升的；另一方面，在中美博弈的背景下，拥有大量数据资源的科技公司，其战略重要性大幅上升，美国政府有更强的诉求去增强对这些公司的掌控能力来为美国国家利益服务。从流程上来看，这是总统层面推行较为容易的政策方向，如果推行，那么势必将对市场情绪有较大影响。 图表图表 58：美股成长相对价值的比值已在历史极值：美股成长相对价值的比值已在历史极值 图表图表 59：与次贷危机时期不同，：与次贷危机时期不同，2020 年防御继续跑输年防御继续跑输 数据来源：Bl

147、oomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 60：美股的头部集中程度已超过：美股的头部集中程度已超过 2000 年年 图表图表 61：头部企业集中在科技、通讯行业：头部企业集中在科技、通讯行业 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 全球投资者在长期资产荒后， 分散风险难度不断上升， 也将放大市场波动。全球投资者在长期资产荒后， 分散风险难度不断上升， 也将放大市场波动。 我们在此前资本过剩的年代系列报告中曾指出：2008 年之后，虽然发达经济

148、体看似走出危机，但内部的脆弱性并未得到解决，只是在一轮又一轮的货币宽松、财政刺激中被掩盖、延后了。而“有钱没需求”的环境则带来资产荒的窘境，导致不同资产的对冲效应下降， 极易出现 “同涨同跌” ，而 2020 年新冠疫情进一步加深了这个现象。 这使得投资者分散风险的难度进一步上升，在此背景下， 一旦金融市场出现波动，则资产间的“同涨同跌”导致市场波动被进一步放大。 0.81.01.21.41.61.82.02.22.49598019标普标普500：成长：成长/价值价值5006007008009001,0001,1001,2001,3001,40001

149、3151719MSCI美国：周期美国：周期/防御防御60708090090 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020标普标普500，市值，市值，HHI指数指数0%10%20%30%90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20标普标普500前前15大市值分行业，占整体标普大市值分行业，占整体标普500比重比重科技通信必需消费金融可选消费工业材料能源UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE2MDkzNzM2 请阅读最后一页信息披露和重要声明请

150、阅读最后一页信息披露和重要声明 - 38 - 宏观经济 宏观经济 图表图表 62：跨资产类别的相关性已处于历史高点：跨资产类别的相关性已处于历史高点 图表图表 63：各市场股票之间的相关性也处于历史高点：各市场股票之间的相关性也处于历史高点 注：周度涨跌幅，时间窗口为 6 个月。 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 注：周度涨跌幅，时间窗口为 6 个月。 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示：美国大选结束后的政策风险、新冠疫情风险。风险提示：美国大选结束后的政策风险、新冠疫情风险。 0.00.10.20.30.40.50.60.701 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20大类资产相关性大类资产相关性（包括：发达股市、新兴股市、大宗商品、美国国债、全球信用债）0.20.30.40.50.60.70.800020406081012141618全球各股票指数相关性指标全球各股票指数相关性指标（根据28个经济体股市指数（本币计）计算）