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【公司研究】绿的谐波-技术破局谐波减速器公司长期成长可期-20201213（25页）.pdf

编号：24187

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1、 1 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 12 月 13 日公司研究证券研究报告绿的谐波绿的谐波（688017.SH）深度分析深度分析技术破局技术破局谐波减速器，谐波减速器，公司长期成长可期公司长期成长可期投资要点投资要点国内谐波减速器龙头，率先打破国外垄断。国内谐波减速器龙头，率先打破国外垄断。公司在国内率先实现谐波减速器的工业化生产和规模化应用，打破了国际品牌在国内谐波减速器领域的垄断。目前公司谐波减速器主要应用于工业机器人， 2018 年销量占比超过 80%。 2019 年工业机器人行业景气度低迷，全球和中国工业机器人销量均下滑，公司业绩承压，20

2、19 年营收和归母净利润分别同比-15.2%/-10.13%，2020 年前三季度，在下游逐步复苏的情况下，公司业绩重新回到高增长轨道。此外，公司具备高毛利、高研发的特征， 2019 年销售毛利率为 49.37%，研发费用率为 13.04%。近看复苏，远看成长，机器换人大势所趋，减速器需求旺盛。近看复苏，远看成长，机器换人大势所趋，减速器需求旺盛。（1）短期看，我国制造业持续复苏，推动了工业机器人产量的快速提升，考虑到汽车和电子两大下游景气度向上，预计行业景气度有望延续；（2）长期看，随着我国人口红利的消退，制造业人力成本逐年攀升；同时随着技术的成熟，工业机器人价格逐步下降，长期

3、看机器换人大势所趋；（3）目前我国工业机器人密度超过世界平均水平，但与新加坡、日本等国家相比仍有较大差距，我国工业机器人密度有望持续提升，减速器长期需求旺盛。下游下游应用拓展应用拓展，打开公司长期成长空间。打开公司长期成长空间。除工业机器人外，谐波减速器在数控机床、光伏设备、航空航天、医疗设备等领域均取得了良好的应用。随着技术的发展以及谐波减速器成本的下降，谐波减速器优势愈发明显，其应用领域逐步拓展。在下游应用拓展以及公司技术与产品性能不断进步下，公司来自工业机器人以外领域的营业收入有望持续提升，下游应用拓展将打开公司长期成长的天花板。一体化产品有望快速发展，募投项目大

4、幅提升产能。一体化产品有望快速发展，募投项目大幅提升产能。（1）机电一体化产品能为客户提供更为标准化的解决方案，提升下游使用效率的同时并降低其生产成本，是行业发展的趋势，公司一体化产品目前占比不高，但正处于快速发展阶段，有望推动业绩提升；（2）公司年产 50 万台精密谐波减速器项目投产后，公司产能将大幅提升到近 60 万台，产能的提升助力公司持续发展。投资建议：投资建议：我们预测 2020-2022 年公司营业收入分别为 2.26 亿元、 3.13 亿元、 4.50 亿元，归母净利润分别为 0.86 亿元、1.27 亿元、1.74 亿元，对应 EPS 分别为 0.71 元、1.06

5、元、1.45 元，首次覆盖，给与增持-B 评级。风险提示：风险提示：工业机器人行业增长不及预期；谐波减速器国产化进度不及预期；竞争激烈导致公司市场份额下降；竞争激烈导致公司产品价格下降；研发成果不及预期。财务数据与估值财务数据与估值会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 220 186 225 320 463 YoY(%) 24.9 -15.3 21.2 42.0 44.7 净利润(百万元) 65 58 86 127 174 机械 | 其他通用机械 III 投资评级增持-B(首次) 股价(2020-12-11) 120.

6、50 元交易数据交易数据总市值（百万元） 14,510.21 流通市值（百万元） 3,318.92 总股本（百万股） 120.42 流通股本（百万股） 27.54 12 个月价格区间 52.22/129.80 元一年一年股价表现股价表现资料来源：贝格数据升幅% 1M 3M 12M 相对收益 22.7 60.37 -14.8 绝对收益 22.96 63.04 相关报告相关报告 -10% 6% 22% 38% 54% 70% 86% 102% 2019!-122020!-042020!-08 绿的谐波其他通用机械上证指数深度分析/其他通用机械 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部

7、分 YoY(%) 33.9 -10.1 47.2 47.6 37.0 毛利率(%) 48.8 49.4 49.4 50.1 50.8 EPS(摊薄/元) 0.54 0.49 0.71 1.06 1.45 ROE(%) 11.2 9.2 4.8 6.6 8.3 P/E(倍) 223.0 248.1 168.6 114.2 83.3 P/B(倍) 25.3 23.0 8.2 7.6 7.0 净利率(%) 29.6 31.5 38.2 39.7 37.6 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 oPsNrRmRxOqRrOrQtOrMtN8OcMaQnPmMsQoOlOnMoMkPmNoQ8OrQnOu

8、OqNqMwMmRwO 深度分析/其他通用机械 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录内容目录一、技术破局谐波减速器，跻身国际主流市场一、技术破局谐波减速器，跻身国际主流市场 . 5 （一）公司是国内谐波减速器龙头 . 5 （二）主要产品为谐波减速器，下游多个知名客户 . 6 （三）业绩恢复增长，境外占比提升 . 7 （四）公司盈利能力强，研发投入高 . 9 二、机器换人大势所趋，减速器长期需求旺盛二、机器换人大势所趋，减速器长期需求旺盛 . 9 （一）公司谐波减速器主要下游为工业机器人 . 9 （二）短期看，工业机器人销量复苏，减速器需求回升 . 11 1、2019 年工业机

9、器人景气度有所下降 . 11 2、工业机器人行业复苏，2021 年景气度有望延续 . 12 （三）长期看，机器换人大势所趋，减速器具备增长空间 . 14 三、公司谐波减速器已实现突破，有望推进国产化进程三、公司谐波减速器已实现突破，有望推进国产化进程 . 17 （一）谐波减速器属于精密减速器，技术壁垒高 . 17 （二）公司谐波减速器已实现突破，有望推动国产化进程 . 19 四、高研发铸就核心竞争力，公司长期发展可期四、高研发铸就核心竞争力，公司长期发展可期 . 20 （一）公司研发投入高，掌握核心关键技术 . 20 （二）下游应用拓展，打开长期成长天花板 . 21 （三）一体化产品有望快速成

10、长，募投项目助力公司发展 . 22 五、盈利预测五、盈利预测 . 23 六、风险提示六、风险提示 . 24 图表目录图表目录图 1：公司股权结构 . 6 图 2：2017-2019 年公司主营业务构成 . 7 图 3：公司分产品毛利率变化情况（%） . 7 图 4：2019 年公司前五大客户销售金额及其占比情况（万元） . 7 图 5：公司营业收入及其变化情况（百万元） . 8 图 6：公司归母净利润及其变化情况（百万元） . 8 图 7：公司分地区销售收入及其变化情况（百万元） . 8 图 8：2019 年公司境外分地区营收占比情况 . 8 图 9：公司境内直销渠道占比逐步提升 . 9 图

11、 10：公司境外以直销渠道为主 . 9 图 11：公司销售毛利率和销售净利率变化情况（%）. 9 图 12：公司费用率变化情况（%） . 9 图 13：减速器的部分应用场景 . 10 图 14：中国减速器产品下游分布情况（%） . 10 图 15：公司谐波减速器下游应用十分广泛 . 10 图 16：2017-2019 年公司谐波减速器下游应用分布情况（%） . 10 图 17：减速器是工业机器人三大核心零部件之一 . 11 图 18：减速器占工业机器人成本的 35% . 11 图 19：2019 年全球汽车和电子/电气领域工业机器人销量下滑 . 12 图 20：全球工业机器人销量及其变化情况

12、. 12 深度分析/其他通用机械 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 21：全球工业机器人销售额及其变化情况 . 12 图 22：中国工业机器人销量及其变化情况（台） . 12 图 23：我国工业机器人单月产量及其同比变化情况（台） . 13 图 24：我国制造业 PMI 变化情况 . 13 图 25：制造业固定资产投资完成额同比变化情况（%） . 13 图 26：制造业利润总额累计同比变化情况（%） . 14 图 27：制造业产能利用率变化情况（%） . 14 图 28：我国汽车单月销量及其同比变化情况（万辆） . 14 图 29：手机出货量及其同比变化情况（万部） . 14 图

13、 30：我国工业机器人单月销量及其同比变化情况（台） . 15 图 31：我国农民工人数和从事制造业的比例 . 15 图 32：我国城镇就业人员数量和从事制造业的比例 . 15 图 33：制造业就业人员平均工资及其同比变化情况（元） . 16 图 34：全球工业机器人销售均价变化情况（万美元） . 16 图 35：中国工业机器人销售均价变化情况（万美元） . 16 图 36：2019 年不同国家或地区工业机器人密度 . 17 图 37：中国工业机器人密度变化情况 . 17 图 38：谐波减速器在高精密传动领域使用广泛 . 17 图 39：谐波减速器的基本结构 . 18 图 40：谐波减速器运行

14、示意图 . 18 图 41：主要国家谐波减速器专利申请数量变化 . 20 图 42：谐波减速器专利技术产出国分布 . 20 图 43：公司研发投入及其营收占比变化情况 . 21 图 44：公司的研发费用率高于同行业平均水平 . 21 图 45：公司自主开发的“P 型齿”谐波啮合齿形 . 21 图 46：公司自主研发的 P 型齿具备多项优点 . 21 图 47：公司研发设计的机电一体化减速模组产品 . 22 图 48：公司机电一体化产品的营收及占总营收的比重 . 22 图 49：哈默纳科产能规划情况 . 23 表 1：公司发展历程 . 5 表 2：公司产品包含三大系列 . 6 表 3：谐波减速器

15、和 RV 减速器的对比 . 11 表 4：谐波减速器的主要优缺点情况 . 18 表 5：全球精密减速器行业主要企业 . 19 表 6：哈默纳科和绿的谐波产品参数对比 . 20 表 7：谐波减速器在不同下游领域的应用情况 . 22 表 8：绿的谐波募集资金投向情况 . 23 深度分析/其他通用机械 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分一、技术破局谐波减速器，跻身国际主流市场（一）公司是国内谐波减速器龙头国内谐波减速器龙头，国内谐波减速器龙头，率先打破国外垄断率先打破国外垄断。公司成立于 2011 年，是一家专门从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业。公司在国内率先实现

16、谐波减速器的工业化生产和规模化应用，打破了国际品牌在国内机器人谐波减速器领域的垄断。目前公司已成长为国内谐波减速器龙头，并跻身国际主流市场。表 1：公司发展历程时间时间事件事件 2003 年左昱昱带领研发团队开始研究谐波减速器。 2009 年制造出第一台谐波减速器原型机，并建立企业检验测试中心，开始对谐波减速器进行评价和测试。 2010 年制造出满足工业机器人使用标准的精密谐波减速器，并陆续开始在国内外多家机构进行检验、测试。 2011 年公司前身苏州绿的谐波传动科技有限公司正式成立。 2012 年内部的各项测试基本完成，陆续有多家国际机器人生产商开始进行测试，公司尝试将绿

17、的谐波减速器推向市场。 2013 年相继推出十四个系列近百种谐波减速器，产品逐渐被市场认可。 2014 年绿的谐波减速器在 3 家国外主流机器人制造商的检测中完成了 2 万小时精密寿命测试，在精度、寿命、稳定性、噪音等方面，均达到或超越国外公司的同类产品水平。 2014 年主持编制的 GB/T 30819-2014机器人用谐波齿轮减速器国家标准于 2014 年 6 月 24 日发布，2014 年 12 月 31 日起正式实施。 2015 年公司的精密谐波减速器产品已达十七个系列，年产能达到 7 万台。 2015 年完成 3 万台谐波减速器的产销目标，并实现将产品打入国际主流机器人

18、厂商供应链。 2015 年公司再次承担了小模数精密齿轮传动装置试验方法（20141912-T-469）国家标准的编制任务。 2016 年公司与 Universal Robots 签订了框架协议，绿的谐波开始向国际主流机器人厂商批量出口供货。 2019 年公司发布新一代 Y 系列（model Y）谐波减速器，产品扭转刚度提升 1 倍，传动精度提升 2 倍以上，并从根本上解决了震动耦合问题。 2020 年公司登陆科创板，股票代码 688017.SH。资料来源：公开资料整理，华金证券研究所公司控股股东和实际控制人为左昱昱和左晶，公司控股股东和实际控制人为左昱昱和左晶，二人为兄弟关系，分

19、别持有公司 20.4%的股份，合计控制 40.8%的股份。二人在公司身居要职，左昱昱为公司重要创始人，目前担任公司的董事长和董事，左晶在公司担任总经理和董事职务。深度分析/其他通用机械 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 1：公司股权结构资料来源：公司公告，华金证券研究所（二）主要产品为谐波减速器，下游多个知名客户公司产品公司产品包括谐波减速器、机电一体化执行器和精密包括谐波减速器、机电一体化执行器和精密零部件。零部件。（1）谐波减速器是机器人三大核心零部件之一，是连接动力源和执行结构的中间机构，具有匹配转速和传递转矩的作用；（2）机电一体化执行器件是模块化产

20、品，具体是将伺服系统、谐波减速器、传感器集成模块，为客户提供更为标准化的解决方案；（3）精密零部件主要是各类结构件，根据工业机器人、航空航天等下游客户的需求进行定制。表 2：公司产品包含三大系列产品类型产品介绍典型产品外观谐波减速器由柔轮、刚轮、波发生器三个基本构件组成，是公司最主要的产品。按照结构和技术特点，公司产品分为 LCS（G）-I/、LHD-1、LHS(G)- I 等十个产品系列。机电一体化执行器机电一体化执行器产品是由伺服系统、谐波减速器、传感器集成的模块化产品，能够为客户提供更为标准化的解决方案。公司产品包括 KAH 系列旋转执行器、KAS 系列旋转执行

21、器、KGM 系列减速模组三个系列。精密零部件主要为各类不锈钢、铝、铁、铜制结构件，应用于工业机器人、航空航天、电气、能源等下游领域，根据客户的具体需求而定制，具备非标准化的特征。资料来源：绿的谐波招股说明书，华金证券研究所谐波减速器是公司最主要的产品谐波减速器是公司最主要的产品，且毛利率水平高，且毛利率水平高。 2019 年，谐波减速器实现营业收入 1.45 亿元，占营业收入的比重为 77.74%，是公司的主要产品。谐波减速器的毛利率水平非常高， 2019 年其毛利率达到了 59.10%。精密零部件是公司的第二大产品，2019 年营收占比为 19.76%，毛利率为 1

22、2.49%。一体化执行器是将伺服系统、谐波减速器、传感器集成的模块化产品，2018 年开始形成收入，目前处于快速发展阶段，但营业收入占比与盈利能力还不高。深度分析/其他通用机械 / 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 2：2017-2019 年公司主营业务构成图 3：公司分产品毛利率变化情况（%）资料来源：公司公告，华金证券研究所资料来源：公司公告，华金证券研究所公司公司终端客户包括多个国内外知名终端客户包括多个国内外知名企业企业。公司产品受到多个知名客户的认可，并形成了稳定的合作关系，公司谐波减速器或机电一体化执行器的主要终端客户包括新松机器人、华数机器人、新时

23、达、埃夫特、广州数控、遨博智能、亿嘉和、埃斯顿、优必选、配天技术、 Universal Robots、 Kollmorgen、Varian Medical System 等知名公司，精密零配件的客户则包括 ABB、通用电气、那智不二越等。2017-2019 年前五大终端客户销售收入占营业收入的比重分别为 55.77%、 47.80%、44.67%。图 4：2019 年公司向前五大客户销售金额及其占比情况（万元）资料来源：公司公告，华金证券研究所（三）业绩恢复增长，境外占比提升 2019 年受行业低迷影响，公司业绩下滑。年受行业低迷影响，公司业绩下滑。根据 IFR 数据，2019 年全球工业机器人销量为 37.32 万台，同比下降 11.61%，其中中国工业机器人销量为 14.05 万台，同比下降 8.79%。受下游需求低迷影响，公司业绩下滑，2019 年营业收入为 1.86 亿元，同比下降 15.32%，归母净利润为 0.58 亿元，同比下降 10.13%。 2020 年行业逐步复苏，公司业绩年行业逐步复苏，公司业绩恢复恢复增长。增长。2020 年，国内工业机器人行业复苏，根据国家统计局数据，2020 年 1-10 月我国工业机器人产量为 18.34 万台，同比增长 21.00%，其中 9 月份

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