1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 信息技术 软件与服务 布局 ARM 领域，构筑增长新动能 一年该股与沪深一年该股与沪深走势比较走势比较 报告摘要 公司在公司在 ARMARM 方向的布局主要集中在两个方向的布局主要集中在两个方面方面：基于 ARM 的超融合架 构以及完全基于 ARM 的瘦终端，也是公司在云计算领域重要的产品。 超融合领域的领导者超融合领域的领导者，前瞻布局，前瞻布局 A ARMRM 领域领域。根据 Gartner 于 2020 年 12 月发布的 2020 年度超融合软件魔力象限显示， 2020 年全球 共有 10 家 IT 服务商入围来自中国的有两家
2、， 其中一家是深信服。 2019 年 11 月， 公司发布基于 ARM 架构的超融合版本， 公司超融 合的架构既能支持 x86 架构的 intel、AMD、兆芯、海光，也可以 支持 ARM 架构的鲲鹏、飞腾，并且相继通过了国产软件公司的 认证，和中标麒麟、银河麒麟、深度等操作系统，以及达梦、人 大金仓等数据库相匹配。 瘦终端增速明显，公司排名第一。瘦终端增速明显，公司排名第一。根据 IDC 的报告中国 VDI(Virtual Desktop Infrastructure,桌面虚拟化)客户终端市 场追踪报告 ，在 2020 年 Q1 公司出货量排名第一,市场占有率为 31.49%,超过第 2-7
3、 名总和。 公司 VDI 产品全线采用 ARM 架构。 通 过采用 aDesk 瘦终端和 VDS 桌面云一体机两种硬件，即可搭建深 信服的桌面云平台。公司目前成功交付 75 万+台云终端，重点客 户包括中国文化部、国家文物局、黑龙江省监狱管理局、中国人 民银行、黑龙江省分行、富士康科技等。 投资建议：投资建议：我们认为，ARM 目前在 PC 端和数据中心的应用相对以往 都在发生变化，公司在桌面云以及私有云领域的布局完善，已经做 好了充分的准备。预计公司 2020-2022 年的 EPS 分别为 2.05 元、 3.25 元和 4.79 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：等保 2.0
4、政策执行不及预期；行业竞争加剧。 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4589.90 6104.57 8668.48 12049.19 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 414/214 总市值/流通(百万元) 89,827/46,384 12 个月最高/最低(元) 243.81/113.56 相关研究报告：相关研究报告： 深信服 （300454）非公开发行落地， 助力双主业发展-2020/12/10 深信服（300454） 业绩逐步回暖， 享 受 信 安 行 业 增 长 红 利 -2020/10
5、/27 (11%) 12% 35% 58% 81% 104% 19/12/16 20/2/16 20/4/16 20/6/16 20/8/16 20/10/16 深信服 沪深300 2020-12-15 公司深度报告 买入/维持 深信服(300454) 昨收盘：217.07 公 司 研 究 报 告 公 司 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 公司深度报告公司深度报告 P2 布局布局 ARMARM 领域，构筑增长新动能领域，构筑增长新动能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出
6、奇 宁静 致远 增长率 42.35% 33.00% 42.00% 39.00% 归 属母 公司 净利 润758.90 839.83 1327.12 1959.32 增长率 25.80% 10.66% 58.02% 47.64% 每股收益 EPS（元） 1.86 2.05 3.25 4.79 PE 107 96 61 41 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 oPqPrRmRuNqRqPpOsPsPtN9P8QbRoMqQnPrRkPrQpNkPoPpR6MpOsRwMmRsNNZmPoQ 公司深度报告公司深度报告 P3 布局布局 ARMARM 领域，构筑增长新动能领
7、域，构筑增长新动能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、一、 公司在公司在 ARM 方向的布局方向的布局. 5 (一 公司在超融合领域保持领先地位，率先支持 ARM 架构 . 5 ) (二 瘦终端全线支持 ARM 架构 . 8 ) 二、二、 投资建议投资建议 . 10 三、三、 风险提示风险提示 . 11 公司深度报告公司深度报告 P4 布局布局 ARMARM 领域，构筑增长新动能领域，构筑增长新动能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1：深信服在超融合领域的排名 . 5 图表 2：2020 年 GARTNER
8、超融合魔力象限 . 6 图表 3：深信服推出支持 ARM 的超融合架构 . 7 图表 4：信服云推出支持 ARM 的超融合架构 . 7 图表 5：深信服超融合支持 . 8 图表 6：2020Q1 深信服 VDI 出货份额 . 9 图表 7：深信服桌面云平台架构 . 9 图表 8：公司桌面云瘦终端 . 10 图表 9：公司桌面云瘦终端 . 10 公司深度报告公司深度报告 P5 布局布局 ARMARM 领域，构筑增长新动能领域，构筑增长新动能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、一、 公司在公司在 A ARMRM 方向的布局方向的布局 公司在 ARM 方向的布局主要集中在
9、两个方面：基于 ARM 的超融合架构以及完全 基于 ARM 的瘦终端，是公司在云计算领域重要的产品。 公司在超融合领域保持领先地位公司在超融合领域保持领先地位，率先支持，率先支持 A ARMRM 架构架构 (一) 超融合市场保持高速增长。超融合市场保持高速增长。根据 IDC 的报告，2019 年全年中国超融合市场规模约人 民币 67.9 亿，同比增长率为 33.8%，市场驱动力主要来自于云计算和软件定义的存 储平台。其中，深信服排名第三名，市占率为 15.0%。与 2018 年相比，其排名保持 稳定。 图表 1：深信服在超融合领域的排名 资料来源：公司官网，太平洋证券研究院 在在 Gartne
10、rGartner 魔力象限魔力象限中中深信服中国位列前二。深信服中国位列前二。根据 Gartner 于 2020 年 12 月发布的 2020 年度超融合软件魔力象限显示，2020 年全球共有 10 家 IT 服务商入围来自中 国的有两家，其中一家是深信服。Gartner 在新的超融合魔力象限其更关注于软件 方面的表现。 公司深度报告公司深度报告 P6 布局布局 ARMARM 领域，构筑增长新动能领域，构筑增长新动能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 2：2020 年 Gartner 超融合魔力象限 资料来源：Gartner，太平洋证券研究院 公司发布基于公司发布
11、基于 ARM 的超融合架构的超融合架构。 2019 年 11 月， 公司发布基于 ARM 架构的超融 合版本。基于 ARM 技术方案的非封闭性，目前已经获得了大量厂商的认同。公司 认为，在未来的很长一段时间内，x86 架构和 ARM 架构的服务器将会在用户的数 据中心共同存在。升级版的信服云同样支持实现 X86 和 ARM 架构业务跨栈拉通， 使业务在双栈架构之间可以灵活切换。信服云针对 ARM 服务器进行了软件的“极 致计算性能”优化，可以做到相同规格虚拟机计算性能与 X86 服务器数据持平，单 服务器虚拟机密度提升 20%。 公司深度报告公司深度报告 P7 布局布局 ARMARM 领域，构
12、筑增长新动能领域，构筑增长新动能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 3：深信服推出支持 ARM 的超融合架构 资料来源：公司官网，太平洋证券研究院 不仅仅是技术的进步，也是国产自主创新的一步。不仅仅是技术的进步，也是国产自主创新的一步。公司超融合的架构既能支持 x86 架构的 intel、AMD、兆芯、海光，也可以支持 ARM 架构的鲲鹏、飞腾，并且相继通 过了国产软件公司的认证，和中标麒麟、银河麒麟、深度等操作系统，以及达梦、 人大金仓等数据库相匹配。 图表 4：信服云推出支持 ARM 的超融合架构 资料来源：公司官网，太平洋证券研究院 公司深度报告公司深度报告
13、 P8 布局布局 ARMARM 领域，构筑增长新动能领域，构筑增长新动能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司亦支持华为公司亦支持华为 TaishanTaishan 体系的服务器。体系的服务器。2019 年 12 月，华为 TaiShan 服务器与深 信服超融合完成兼容性认证测试并发布联合解决方案。公司的超融合管理平台能够 配合基于 ARM 的鲲鹏处理器，实现资源的统一管理和运维，提升用户在运维管理上 的工作效率。 图表 5：深信服超融合支持 资料来源：公司官网，太平洋证券研究院 无独有偶，无独有偶，云计算巨头亚马逊云计算巨头亚马逊也也尝试在数据中心使用尝试在数据中心
14、使用 ARMARM 芯片。芯片。2019 年 ARM 推出了 第一代的 Neoverse N1 处理器， 在 2020 年发布第二代的 Neoverse N2 及 Neoverse V1 处理器平台。2020 年 6 月，据 SiliconANGLE 报道，亚马逊云计算部门宣布三种计 算资源产品由公司自己研制的基于 ARM 架构的 Graviton2 处理器支持。和 x86 的同 类产品相比，亚马逊使用自家 ARM 处理器的三款产品（通用 M6g、计算优化 C6g 和 内存优化 R6g)的性价比高出 40%。 瘦终端瘦终端全线支持全线支持 A ARMRM 架构架构 (二) 瘦终端瘦终端增速明显
15、，公司排名增速明显，公司排名第一第一。根据 IDC 的报告中国 VDI(Virtual Desktop Infrastructure,桌面虚拟化)客户终端市场追踪报告 ，在 2020 年 Q1 公司出货量 排名第一,市场占有率为 31.49%,超过第 2-7 名总和。2020 年 Q2，IDC 的中国 VDI 客户终端市场追踪报告显示公司桌面云再次排名第一，市占率 32.53%，较 Q1 提 公司深度报告公司深度报告 P9 布局布局 ARMARM 领域，构筑增长新动能领域，构筑增长新动能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 升 1 个左右百分点。 图表 6：2020Q1
16、深信服 VDI 出货份额 资料来源：IDC，太平洋证券研究院 公司公司 V VDIDI 产品产品全线采用全线采用 A ARMRM 架构。架构。通过采用 aDesk 瘦终端和 VDS 桌面云一体机 两种硬件，即可搭建深信服的桌面云平台。公司目前成功交付 75 万+台云终端，重 点客户包括中国文化部、国家文物局、黑龙江省监狱管理局、中国人民银行、黑龙 江省分行、富士康科技等。 图表 7：深信服桌面云平台架构 公司深度报告公司深度报告 P10 布局布局 ARMARM 领域，构筑增长新动能领域，构筑增长新动能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：公司官网，太平洋证券研究
17、院 公司所有的桌面云公司所有的桌面云皆采用皆采用 A ARMRM 芯片。芯片。以 aDesk-STD-100-S 为例，其配置为其采 用的是基于 ARM A9 的芯片，附带 1G 内存、4G 闪存、6USB 等配置。 图表 8：公司桌面云瘦终端 图表 9：公司桌面云瘦终端 资料来源：中关村之家，太平洋证券研究院 资料来源：苏宁易购，太平洋证券研究院 二、二、 投资建议投资建议 我们认为， ARM 目前在 PC 端和数据中心的应用相对以往都在发生变化， 公司在桌面云以 及私有云领域的布局完善，已经做好了充分的准备。预计公司 2020-2022 年的 EPS 分 别为 2.05 元、3.25 元和
18、 4.79 元，维持“买入”评级。 公司深度报告公司深度报告 P11 布局布局 ARMARM 领域，构筑增长新动能领域，构筑增长新动能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 三、三、 风险提示风险提示 等保 2.0 政策执行不及预期；行业竞争加剧。 公司深度报告公司深度报告 P12 布局布局 ARMARM 领域，构筑增长新动能领域，构筑增长新动能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 利润表（百万利润表（百万 元）元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E
19、 营业收入 4589.90 6104.57 8668.48 12049.19 净利润 758.90 839.83 1327.12 1959.32 营业成本 1276.66 1723.93 2441.04 3394.26 折旧与摊销 120.87 94.60 64.46 65.12 营业税金及附 加 53.44 61.05 86.68 120.49 财务费用 -123.40 -33.68 -89.76 -169.65 销售费用 1608.17 2136.60 2860.60 3735.25 资产减值损失 -0.67 0.00 0.00 0.00 管理费用 191.53 225.87 320.73
20、 445.82 经营营运资本变动 1176.23 530.61 801.59 1071.96 财务费用 -123.40 -33.68 -89.76 -169.65 其他 -786.97 -10.33 -9.94 -9.97 资产减值损失 -0.67 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 1144.97 1421.03 2093.47 2916.79 投资收益 29.13 10.00 10.00 10.00 资本支出 -96.40 -10.00 -10.00 -10.00 公允价值变动 损益 7.08 0.00 0.00 0.00 其他 -1574.88 119.8
21、9 10.00 10.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 -1671.28 109.89 0.00 0.00 营业利润营业利润 798.60 874.66 1378.74 2041.21 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损 益 -7.79 5.36 4.04 4.18 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额 790.82 880.03 1382.79 2045.39 股权融资 410.12 0.00 0.00 0.00 所得税 31.92 40.19 55.67 86.07 支
22、付股利 -60.46 -76.06 -84.17 -133.00 净利润 758.90 839.83 1327.12 1959.32 其他 -125.24 17.82 89.76 169.65 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 224.42 -58.24 5.59 36.64 归属母公司股 东净利润 758.90 839.83 1327.12 1959.32 现金流量净额现金流量净额 -301.19 1472.68 2099.06 2953.43 资 产 负 债 表资 产 负 债 表 （百万元）（百万元） 2019A 2020E 202
23、1E 2022E 财务分析指标财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 325.25 1797.93 3896.99 6850.42 成长能力成长能力 应收和预付款 项 476.28 652.78 921.13 1276.39 销售收入增长率 42.35% 33.00% 42.00% 39.00% 存货 200.95 271.92 385.11 535.62 营业利润增长率 30.02% 9.52% 57.63% 48.05% 其他流动资产 1668.36 1600.24 1670.95 1764.19 净利润增长率 25.80% 10.66% 58.02% 47
24、.64% 长期股权投资 287.16 287.16 287.16 287.16 EBITDA 增长率 28.14% 17.52% 44.66% 43.09% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力获利能力 固定资产和在 建工程 277.70 252.22 226.07 199.25 毛利率 72.19% 71.76% 71.84% 71.83% 无形资产和开 发支出 271.16 242.85 214.55 186.24 期间费率 61.38% 63.15% 59.66% 57.29% 其他非流动资 产 3265.58 3234.77 3234.77 3234.77 净
25、利率 16.53% 13.76% 15.31% 16.26% 资产总计资产总计 6772.44 8339.87 10836.73 14334.04 ROE 17.56% 16.57% 21.03% 24.08% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 11.21% 10.07% 12.25% 13.67% 应付和预收款 项 1452.49 2001.90 2822.73 3918.08 ROIC 456.32% -276.21% -205.23% -179.29% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 17.34% 15.33% 15.61
26、% 16.07% 其他负债 998.98 1269.09 1702.16 2277.80 营运能力营运能力 负债合计负债合计 2451.46 3270.98 4524.89 6195.88 总资产周转率 0.77 0.81 0.90 0.96 股本 408.94 408.94 408.94 408.94 固定资产周转率 20.58 24.28 38.43 60.52 资本公积 2426.68 2426.68 2426.68 2426.68 应收账款周转率 13.19 12.88 13.03 13.00 留存收益 1844.37 2608.15 3851.10 5677.42 存货周转率 7.7
27、5 7.28 7.42 7.37 归属母公司股 东权益 4320.97 5068.89 6311.84 8138.16 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 113.10% 公司深度报告公司深度报告 P13 布局布局 ARMARM 领域，构筑增长新动能领域，构筑增长新动能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构资本结构 股东权益合计股东权益合计 4320.97 5068.89 6311.84 8138.16 资产负债率 36.20% 39.22% 41.76% 43.22% 负债和股东权 益合计 6772.44
28、8339.87 10836.73 14334.04 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 业绩和估值指业绩和估值指 标标 2019A 2020E 2021E 2022E 流动比率 1.20 1.42 1.60 1.75 EBITDA 796.08 935.58 1353.44 1936.69 速动比率 1.11 1.33 1.51 1.66 PE 106.79 96.50 61.06 41.36 每股指标每股指标 PB 18.76 15.99 12.84 9.96 每股收益 1.86 2.05 3.25 4.79 PS 17.66 13.28 9.35 6.73 每股净资产 10.57 12.40 15.43 19.90 EV/EBITDA 95.21 79.43 53.36 35.76 每股经营现金 2.80 3.47 5.12 7.13 资料来源：资料来源：WINDWIND，太平洋证券，太平洋证券
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