1、1 煤炭行业2021年投资策略报告 稳健前行 证券研究报告 证券研究报告 2020年12月19日 2 煤炭行业投资策略报告之研究框架煤炭行业投资策略报告之研究框架 淘汰产能淘汰产能新增产能新增产能在产产能在产产能进出口进出口运输能力运输能力供给供给库存库存( (矿企、港口、终端等）矿企、港口、终端等）火电火电钢铁钢铁建材建材化工化工其他其他需求需求53%53%17%17%13%13%10%10%价格价格管制政策管制政策第二、三产业用电，第二、三产业用电，居民用电等居民用电等地产、基建、机械、地产、基建、机械、汽车等汽车等地产、基建、农村建地产、基建、农村建设等设等烯烃、乙二醇、煤制烯烃、乙二醇

2、、煤制油、煤制气等油、煤制气等供热、散煤等供热、散煤等7%7%供给侧改革、资源枯竭等供给侧改革、资源枯竭等固定资产投资固定资产投资矿难事件、安全检查、资源矿难事件、安全检查、资源反腐、煤管票等反腐、煤管票等政策指引、国际供需、汇率政策指引、国际供需、汇率关税、运输、检验期等关税、运输、检验期等季节天气、检修季节天气、检修图表：煤炭产业研究框架图表：煤炭产业研究框架 来源：来源：wind、行业协会，中泰证券研究所、行业协会，中泰证券研究所 备注：火电、钢铁等下游需求占比数据来源于备注：火电、钢铁等下游需求占比数据来源于2019年年 rQpQoOtOzQqRrOpOsPtOqO6MbP9PpNqQ

3、pNmMlOnMoMlOnPqRaQqRtQxNsOtMuOoPuM 供给端判断：国内煤矿产量温和扩张，进口量预计稳中有降。供给端判断：国内煤矿产量温和扩张，进口量预计稳中有降。“十三五”期间，供给侧改革助力行业落后产能快速出清和产能结构大幅优化。展望“十四五”，受制于前期较低的资本开支，即使一批新建矿井投产以及部分矿井证照办理齐全后扩产，预计只带来温和的产量扩张。受平控政策及限制澳洲煤进口等因素影响，预计2021年进口量稳中有降。 需求端判断：火电行业消费增速预计改善，钢铁建材行业消费预计略增。需求端判断：火电行业消费增速预计改善，钢铁建材行业消费预计略增。随着疫情影响的减弱，国内经济增速回

4、升，我们预计2021年火电行业煤炭消费增速会有所改善。全社会固定资产投资仍有增长空间，预计钢铁、建材行业煤炭需求仍会略增。 价格展望：价格展望：20212021年动力煤、焦煤价格中枢预计平稳略升。年动力煤、焦煤价格中枢预计平稳略升。回顾2020年，受到疫情、经济增速下滑等影响，动力煤、焦煤价格中枢皆有所下滑，但下半年以来随着需求回升、供给受限等因素共同推动下煤价回升幅度较快。展望2021年，我们预计2021年将在2020年基础上继续消化一定的社会库存，煤炭行业供需格局紧平衡，动力煤、焦煤价格中枢预计平稳略升。 投资策略：投资策略：预计未来几年煤价将在中高位，龙头煤企将维持较为稳健的盈利水平，具

5、有产能增长的企业盈利还会有增长。煤企资本开支少、集团持股比例高，煤企近年来分红比例逐渐提升，龙头煤企仅为7-8倍PE低估值，三年累计股息率约20%，具有较强吸引力，看好板块估值的修复。重点推荐标的：淮北矿业、陕西煤业、金能科淮北矿业、陕西煤业、金能科技、中国神华、山西焦煤、盘江股份、平煤股份、露天煤业技、中国神华、山西焦煤、盘江股份、平煤股份、露天煤业等。 风险提示：风险提示：（1）经济增速不及预期风险；（2）政策调控力度过大风险；（3）可再生能源持续替代风险；（4）煤炭进口影响风险；（5）测算误差风险。 3 煤炭行业煤炭行业20212021年投资策略报告之投资要点年投资策略报告之投资要点 目

6、目 录录 一、供需格局展望：行业产能结构持续优化，预计2021年供需紧平衡 二、煤价展望：有望在中高位波动，2021年中枢预计略有提升 三、投资策略：稳中求进，看好优质头部公司 四、风险提示 4 一、供需格局展望：行业产能结构持续优化，预计一、供需格局展望：行业产能结构持续优化，预计20212021年供需紧平衡年供需紧平衡 5 “十三五”期间累计淘汰落后产能约“十三五”期间累计淘汰落后产能约1010亿吨。亿吨。根据对各地公告统计，2016-2018三年煤炭行业合计淘汰落后产能8.1亿吨，2019年淘汰产能约1.1亿吨，2020年预计淘汰产能约7000万吨。根据中煤协统计，2015年底行业矿井数

7、量和总产能1.08万处、57亿吨，2018年约为5800处、53.3亿吨。考虑产能置换等因素,我们预计2020年底约为5000处、约53亿吨。（备注：2020年发改委文件规划煤矿数量降到约5000处，2019年至2020年行业核增产能约1亿吨以上） 行业行业CR10CR10产量占比预计从产量占比预计从20152015年年41%41%提升至提升至20202020年的年的52%52%。2020年行业加快兼并重组，山西焦煤集团吸收合并山煤集团，山东能源和兖矿集团合并，同煤、晋煤、晋能等为主体的晋能控股成立，行业集中度进一步提升。 6 1 1、“十三五”期间累计淘汰落后产能约、“十三五”期间累计淘汰落

8、后产能约1010亿吨，产能结构持续优化亿吨，产能结构持续优化 8005800500050005757535353 53 505052525454565658580 0200020004000400060006000800080002000020E2020E煤矿总数量（个）煤矿总数量（个）总产能（亿吨）总产能（亿吨）图表：历年来煤炭去产能规模（亿吨）图表：历年来煤炭去产能规模（亿吨） 来源：工信部、中煤协、中泰证券研究所来源：工信部、中煤协、中泰证券研究所 图表：历年来煤矿数量及总产能图表：历年来煤矿数量及总

9、产能 来源：中煤协、能源局、中泰证券研究所来源：中煤协、能源局、中泰证券研究所 图表：行业图表：行业CR10产量占比变化情况产量占比变化情况 来源：中煤协，中泰证券研究所来源：中煤协，中泰证券研究所 2.30.50.41.52.41.02.92.52.71.10.70.00.51.01.52.02.53.03.520000192020E历年淘汰煤炭产能（亿吨）41%52%0%10%20%30%40%50%60%20152020煤炭企业CR10产量占比 国家应急管理部矿山安监局的公告：截至2019年底，全国26个产煤省（区）煤矿3

10、129座，核定生产能力超36.1亿吨，单井规模为115万吨/年，其中晋、蒙、陕三地在产产能分别约10.0、9.0、5.0亿吨/年，占比分别为28%、25%和14%，合计约为67%。 7 2 2、国家矿山安监局公告的合规在产产能（、国家矿山安监局公告的合规在产产能（20192019年底）年底） 图表：图表：2019年底各省份煤矿核定生产能力统计年底各省份煤矿核定生产能力统计 来源：国家矿山安监局，中泰证券研究所来源：国家矿山安监局，中泰证券研究所 序号序号省份省份产能（万吨产能（万吨/年）年）矿井数量（座）矿井数量（座）产能占比（产能占比（%）单井规模（万吨单井规模（万吨/年）年）1山西9947

11、564328%1552内蒙古8970038325%2343陕西4977325114%1984新疆16908775%2205河南141621854%776山东140031024%1377贵州133522494%548安徽12696414%3109黑龙江81653042%2710宁夏7355222%33411四川62833142%2012河北6105372%16513甘肃4693371%12714云南41781211%3515辽宁3465201%17316新疆建设兵团1780210%8517重庆1748420%4218吉林1481320%4619湖南1224810%1520青海1130170%66

12、21江苏111460%18622江西829820%1023广西686180%3824福建609330%1825湖北120100%1226北京10010%100合计合计36%115 疫情、内蒙查腐等影响疫情、内蒙查腐等影响2020年生产节奏，预计年生产节奏，预计全年产量同比略增。全年产量同比略增。 供给侧改革以来，国内煤炭资源开采往晋陕蒙集中，2019年晋陕蒙三省份产量占比70%（2015年为64%）。 受疫情影响，2020年1-2月原煤产量同比下降6.3%，3、4月份随着政策号召保障能源供应以及供给端快速复工复产，原煤产量分别同增9.6%和6.0%，而该时期下游需求尚未恢

13、复，导致该阶段出现年内煤价最低点。 5月份以来，随着内蒙地区倒查过去二十年涉煤腐败问题的推进，当地产量下滑较为明显。 今年1-11月全国原煤累计产量同比增长0.4%，预计全年产量同比略增。 8 3 3、疫情、内蒙查腐等影响、疫情、内蒙查腐等影响20202020年生产节奏，预计全年产量同比略增年生产节奏，预计全年产量同比略增 图表：图表：2020年年1-10月各省份规模以上企业煤炭产量对比（万吨）月各省份规模以上企业煤炭产量对比（万吨） 来源：煤炭工业网，中泰证券研究所来源：煤炭工业网，中泰证券研究所 序号序号地区地区2020年年1-10月月累计累计去年同期累计去年同期累计同比增减同比增减（%）

14、2020年年10月月当月当月去年同期当月去年同期当月同比增减同比增减（%）全国312742.7312560.40.133662.833184.71.41山西86728.881744.56.19543.58382.613.82内蒙古 80126.789386.8(10.4)8547.69184.6(6.9)3陕西55404.151259.78.16064.86258.8(3.1)4新疆21631.119223.212.52394.22065.215.95贵州9482.29642.7(1.7)1148.91036.510.86安徽9206.19161.70.5921.6912.41.07山东920

15、2.79969.5(7.7)892.5991.3(10.0)8河南8682.98882.9(2.3)898.5955.6(6.0)9宁夏6739.96323.26.6742.7612.321.310黑龙江 4191.64113.61.9491.7486.11.111河北4187.24193.3(0.1)386.5379.41.912云南4120.84022.52.4443.7459.6(3.5)13甘肃3204.82932.49.3321.0310.93.214辽宁2568.32704.2(5.0)235.8264.0(10.7)15四川1861.12763.7(32.7)159.6273.6

16、(41.7)16青海923.0874.25.686.7106.5(18.7)17重庆900.8976.0(7.7)11.387.0(87.0)18江苏876.3934.1(6.2)85.296.7(11.9)19湖南863.3997.1(13.4)93.4100.4(6.9)20吉林852.11044.1(18.4)86.190.5(4.9)21福建529.3712.2(25.7)58.866.7(11.9)22江西226.8344.8(34.2)28.236.0(21.7)23广西201.7327.1(38.4)15.925.9(38.7)24湖北31.427.116.04.82.0133.

17、49 行业固定资产投资水平决定了未来产出水平行业固定资产投资水平决定了未来产出水平 行业产量增速大约滞后于固定资产投资增速2-3年，2013-2017行业固定资产投资持续负增长，2018、2019、2020年实现+5.9%、+29.6%、+2.8%（2020年为1-10月份数据），但绝对投资额显著偏低（2019年为3600多亿元，而2012、13年皆为5200多亿元），我们预计未来几年煤矿新增产量小幅正增长。 从主要的上市公司也可以看出，资本开支较为谨慎（兖煤、中煤资本开支较大一部分用于煤化工项目建设）。 4 4、预计未来几年内，行业新增产量小幅正增长、预计未来几年内，行业新增产量小幅正增长

18、-40.00%-40.00%-20.00%-20.00%0.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%80.00%80.00%20042004 20052005 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020煤炭采选业固定资产投资累计同比煤炭采选业固定资产投资累计同比原煤产量累计同比原煤产量累计同比图表：历年来煤炭行业固定资产投资

19、额图表：历年来煤炭行业固定资产投资额 来源：来源：wind ，中泰证券研究所，中泰证券研究所 备注：备注：2020年数据为预测值，假设前年数据为预测值，假设前10月增速为全年增速月增速为全年增速 图表：固定资产投资增速与原煤产量增速对比图表：固定资产投资增速与原煤产量增速对比 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 备注：备注：2020年为前年为前10个月数据个月数据 图表：四家大型煤企资本开支情况图表：四家大型煤企资本开支情况 来源：上市公司公告，中泰证券研究所来源：上市公司公告，中泰证券研究所 004000500060002004200520062007

20、2008200920000192020单位：亿元050020000192020E中国神华陕西煤业兖州煤业中煤能源单位：亿元10 在建矿井将贡献未来产出增量，其产能主要由新建和资源整合构成在建矿井将贡献未来产出增量，其产能主要由新建和资源整合构成 在建矿井的产能主要由新建、资源整合、改扩建和技术改造等4个方面构成。截至2018年底，在建矿井产能10.3亿吨，其中新建矿井产能5.2亿吨、占比50%，资源整合矿井产能3.4亿吨、占比32%，改扩建矿

21、井产能1.2亿吨、占比11%，技术改造矿井产能0.8亿吨、占比7%。在建项目中已经进入联合试运转的3.7亿吨矿井中，新建矿井产能2.4亿吨、占比64%，资源整合矿井产能0.7亿吨，改扩建矿井产能0.4亿吨，技术改造矿井产能0.2亿吨。 20192019年至今发改委新核准煤矿项目约年至今发改委新核准煤矿项目约2.42.4亿吨，绝大部分属于表外转表内亿吨，绝大部分属于表外转表内 2019年发改委共核准煤矿43座，合计产能为2.1亿吨；2020年年初至12月份，发改委共核准煤矿16座，合计产能为0.27亿吨。上述产能基本上都属于未经核准擅自开工建设的违规煤矿，项目核准更多是表外转表内，对实际新增产量

22、影响有限。 5 5、预计未来几年内，行业新增产量小幅正增长、预计未来几年内，行业新增产量小幅正增长 图表：图表：2018 年底在建矿井产能结构（亿吨）年底在建矿井产能结构（亿吨） 来源：能源局、中泰证券研究所来源：能源局、中泰证券研究所 图表：图表：2018 年底联合试运转矿井产能结构（亿吨）年底联合试运转矿井产能结构（亿吨） 来源：来源：能源局、中泰证券研究所能源局、中泰证券研究所 5.23.41.20.850%32%11%7%0%10%20%30%40%50%60%0123456新建资源整合改扩建技术改造在建矿井的产能结构占比 2.40.70.40.264%20%10%6%0%10%20%

23、30%40%50%60%70%00.511.522.53新建资源整合改扩建技术改造联合试运转矿井的产能结构占比 进口煤主要来自印尼、澳大利亚、蒙古和俄罗斯等四国。进口煤主要来自印尼、澳大利亚、蒙古和俄罗斯等四国。2019年，我国累计进口褐煤1.03亿吨，动力煤0.8亿吨，炼焦煤0.75亿吨，无烟煤0.07亿吨，占比分别为39%、30%、28%和3%。2019年进口来源国主要是印尼（1.05亿吨），澳大利亚（0.8亿吨），蒙古（0.4亿吨），俄罗斯（0.3亿吨），占比分比为35%、26%、12%和9%。 进口煤是国内煤炭供给的重要补充。进口煤是国内煤炭供给的重要补充。2019年全年进口量约3.0

24、亿吨，出口量603万吨，产量37.46亿吨，进口量占国内表观消费量比重为7.4%。 11 6 6、进口煤平控政策延续，、进口煤平控政策延续，20212021年预计稳中有降年预计稳中有降 印度尼西亚印度尼西亚, , 35%35%澳大利亚澳大利亚, , 26%26%蒙古蒙古, , 12%12%俄罗斯俄罗斯, , 9%9%其他其他, , 19%19%7,2187,2187,2137,2132,6452,6455,9235,9238,2608,2607,6177,6171,3411,3416,9356,9359,4329,4327,6177,6178898896,4926,49210,25910,25

25、97,9707,9707157157,4577,4570 020002000400040006000600080008000200012000褐煤褐煤动力煤动力煤无烟煤无烟煤炼焦煤炼焦煤2000192019图表：近四年国内进口煤种结构（万吨）图表：近四年国内进口煤种结构（万吨） 来源：海关总署，中泰证券研究所来源：海关总署，中泰证券研究所 图表：图表：2019年国内进口煤来源地结构年国内进口煤来源地结构 来源：海关总署，中泰证券研究所来源：海关总署，中泰证券研究所 海外煤炭价格优势明显。海外煤炭价格优势明显。由于疫情导致海外经济

26、增速回落、中国限制通关等因素，2020年外煤价格优势依然明显，当前CCI进口5500(含税)动力煤价格指数比国内CCI5500(含税)动力煤价格指数便宜约200元/吨以上。 限制澳煤进口风云再起，对炼焦煤影响更为显著。限制澳煤进口风云再起，对炼焦煤影响更为显著。1-11月份国内进口煤及褐煤累计为2.65亿吨（-10.8%），其中5月以来持续负增长。2019年，中国从澳大利亚进口动力煤4569万吨，炼焦煤3084万吨，分别占国内动力煤、焦煤表观消费量比重为1.4%、5.7%，澳洲焦煤低硫、高粘结性，停止进口对炼焦煤煤价形成支撑。 12 7 7、进口煤平控政策延续，、进口煤平控政策延续，20212

27、021年预计稳中有降年预计稳中有降 图表：海外煤炭价格优势依然明显（元图表：海外煤炭价格优势依然明显（元/吨）吨） 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：图表：2020年前年前11月进口煤量同比增长月进口煤量同比增长-10.8% 来源：海关总署，中泰证券研究所来源：海关总署，中泰证券研究所 -020025030000500600700800900内外煤价差动力煤价格指数(RMB):CCI进口5500(含税)动力煤价格指数(RMB):CCI5500(含税)29.8%13.4%-10.9%-29.9%25.2%6.1%3.9%

28、6.3%-10.8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0000040000进口数量:煤及褐煤:累计值进口数量:煤及褐煤:累计同比单位：万吨13 8 8、进口煤平控政策延续，、进口煤平控政策延续，20212021年预计稳中有降年预计稳中有降 图表：图表：2016年以来进口煤调控措施一览表年以来进口煤调控措施一览表 来源：来源：wind，煤炭资源网，中泰证券研究所，煤炭资源网，中泰证券研究所 300350400450500550600650700750800秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产2019年年12月，全年控制在月，全年控制在3

29、亿亿吨，吨，12月进口量大幅下滑。月进口量大幅下滑。2020年年12月，全面放开月，全面放开进口煤采购（除澳洲）。进口煤采购（除澳洲）。2018年年4月，福建、广东等地月，福建、广东等地区部分一类港口首次开启煤区部分一类港口首次开启煤炭进口限制，被要求延长通炭进口限制，被要求延长通关时间；禁止二类口岸煤炭关时间；禁止二类口岸煤炭进口业务。进口业务。2017年年5月，国常会要月，国常会要求控制劣质煤进口。求控制劣质煤进口。2017年年7月，沿海二类月，沿海二类港口首次限制进口煤。港口首次限制进口煤。2018年年6月，限制政策适月，限制政策适度放松，有电厂合同背书度放松，有电厂合同背书的进口煤正常

30、放行。的进口煤正常放行。2019年年1月，大连港等北月，大连港等北方港口大幅延长澳洲焦方港口大幅延长澳洲焦煤的进口通关时间。煤的进口通关时间。2020年年4月，限制进月，限制进口煤，口煤，5月份开始进月份开始进口量持续下滑。口量持续下滑。6004702017年年12月，暂时取消月，暂时取消本本年年7月份采取的进口煤限制月份采取的进口煤限制。单位：元/吨 进口干预成为政府调进口干预成为政府调控煤价重要手段之一。控煤价重要手段之一。自2017年以来，政府总会在国内供需矛盾弱化的时期，出台限制性措施，保护国内供给侧改革的成果，稳定国内煤炭价格体系以及减少外汇支出等。预计2021年，进口煤平控政策延续

31、，2021年进口量预计稳中有降。 四大行业耗煤占比四大行业耗煤占比90%90% 根据中煤协与能源局统计，2018年煤炭消费总量约38.8亿吨，同比增加1%，2019年继续增长1%，煤炭行业需求韧性依然较强。 火电、钢铁、建材和煤化工行业等4大行业，消费量占比分别为53%、17%、13%和7%，合计为90%。 14 9 9、煤炭下游需求主要看火电、钢材、建材和煤化工等、煤炭下游需求主要看火电、钢材、建材和煤化工等 19%19%20%20%6%6%8%8%64%64%58%58%1%1%2%2%8%8%8%8%2%2%5%5%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%

32、20152015年年20192019年年石油石油天然气天然气煤炭煤炭核能核能水电水电可再生能演可再生能演图表：图表：2019年煤炭在我国一次能源占比为年煤炭在我国一次能源占比为58% 来源：来源：BP能源，中泰证券研究所能源，中泰证券研究所 图表：图表： 2019年煤炭下游需求结构示意图年煤炭下游需求结构示意图 来源：中煤协，中泰证券研究所来源：中煤协，中泰证券研究所 备注：备注：2019年前年前10月数据月数据 电力, 53%钢铁, 17%建材, 13%化工, 7%其他 , 10% 工业增加值增速企稳回升，工业增加值增速企稳回升，20202020年火电行业产出年火电行业产出4 4月份以来逐渐

33、恢复正常月份以来逐渐恢复正常 4月以来，国内经济活动在受疫情影响后逐步恢复，工业增加值增速1-11月累计为2.3%；全国发电量单月同比增速从4月开始转正，1-11月累计为2.0%。 从主要发电主体来看，火电发电量1-11月同比增速为+0.3%，水电为+4.9%，风电+10.7%，核电+5.0%，太阳能+8.1%。 展望展望20212021年，随着经济活动的进一步复苏（年，随着经济活动的进一步复苏（windwind一致预测中国一致预测中国20212021年年GDPGDP增速将达到增速将达到8.9%8.9%，2020E2020E为为2.1%2.1%），工），工业产出增速回升，火电发电同比增速有望改

34、善。业产出增速回升，火电发电同比增速有望改善。( (见下页预测模型）见下页预测模型） 15 1010、经济增速预期回升，、经济增速预期回升，20212021年火电产量增速预计将改善年火电产量增速预计将改善 图表：发电量增速与工业增加值增速息息相关图表：发电量增速与工业增加值增速息息相关 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：图表：2020年年1-11月火电发电量同比增速为月火电发电量同比增速为0.3% 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 -20-100102030---0820

35、05---------03工业增加值:累计同比产量:发电量:累计同比-20-产量:火电:累计同比产量:水电:累计同比16 1111、经济增速预期回升，、经济增速预期回升，20212021年火电产量增速预计将改善年火电产量增速预计将改善 图表：火电发电量的预测模型图表：火电发电量的预测模型 来源：中电联，来源：中电联，wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 分产业用电

36、量（单位：亿千瓦时）分产业用电量（单位：亿千瓦时）200192020E2021E2022E第一产业634680746780857900945第二产业42345446744787849362504895250954084第三产业86809609129居民用电8136311932全社会用电合计5985722557490YOY5.1%6.6%8.5%4.5%2.6%5.9%4.5%分产业用电占比分产业用电占比200192020

37、E2021E2022E第一产业1.1%1.1%1.1%1.1%1.2%1.1%1.2%第二产业70.8%70.1%69.2%68.3%68.1%66.9%65.9%第三产业14.5%15.1%15.7%16.4%16.1%17.5%18.4%居民用电13.6%13.8%14.0%14.2%14.6%14.5%14.5%合计100%100%100%100%100%100%100%分产业用电增速分产业用电增速200192020E2021E2022E第一产业5.4%7.3%9.8%4.5%9.9%5.0%5.0%第二产业2.9%5.5%7.2%3.1%2.3%4.0%3.0%第

38、三产业11.2%10.7%12.7%9.5%0.8%15.0%10.0%居民用电10.8%7.8%10.3%5.7%5.6%5.0%5.0%全社会发电量合计605973253748777931982919发电量增速5.2%6.5%8.4%4.7%2.2%5.9%4.5%用电/发电99%99%99%99%99%99%99%GDP增速6.7%6.8%6.6%6.1%2.1%8.9%5.3%电力消费弹性系数电力消费弹性系数76%97%128%73%123%66%86%火电发电量436094587749235280454122火电量增速火电量增速2.4%5.

39、2%7.3%2.4%0.7%3.9%2.5%火电发量占比72.0%71.1%70.4%68.9%67.9%66.6%65.3% 火电发电量的预测模型假设条件：火电发电量的预测模型假设条件： 结合2020年1-10月各产业、居民用电增速，假设2020年第一产业/第二产业/第三产业/居民部门用电增速分别为9.9%、2.3%、0.8%、5.6%。 假设2021、2020两年平均经济增速恢复至2019年度水平，用电增速亦相应恢复，预计2021年第一产业/第二产业/第三产业/居民部门用电增速分别为5.0%、4.0%、15.0%、5.0%。 假设2022年经济增速恢复至2019年度水平，预计2022年第一

40、产业/第二产业/第三产业/居民部门用电增速分别为5.0%、3.0%、10.0%、5.0%。 结合近年来趋势，预计2020/21/22年，火电发电量占比分别下降1.0/1.3/1.3pct。 预计预计2020/21/222020/21/22年，火电发电量增速分别年，火电发电量增速分别为为0.7%0.7%、3.9%3.9%和和2.5%2.5%。 2020年1-11月，基建固定资产投资累计增长3.32%，房地产固定资产投资累计增长6.8%。地产和基建仍是经济增长的重要发力点，对上游大宗商品需求有较强支撑。预计2021年钢铁、建材行业煤炭需求仍会略增。 2020年1-11月生铁产量累计增速4.2%；焦

41、炭受制于去产能政策产量有所下滑，1-11月累计为-0.2%；1-11月水泥产量累计增速1.2%。 17 1212、基建地产是稳经济重要发力点，、基建地产是稳经济重要发力点，20212021年钢材建材需求预计表现平稳年钢材建材需求预计表现平稳 图表：图表：4月以来基建和地产单月投资增速持续为正（单位：月以来基建和地产单月投资增速持续为正（单位：%） 来源：来源：wind， 中泰证券研究所中泰证券研究所 图表：图表： 4月以来钢铁和水泥单月产量平稳增长（单位：月以来钢铁和水泥单月产量平稳增长（单位：%） 来源：来源：wind ，中泰证券研究所，中泰证券研究所 -35-30-25-20-15-10-

42、5051015产量:焦炭:累计同比产量:水泥:累计同比-40-30-20-100102030固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比 上游：产地煤炭库存维持低位水平，供给端缺乏弹性。上游：产地煤炭库存维持低位水平，供给端缺乏弹性。 去产能叠加近年来安监、环保因素不断打压煤企生产与存储，全国国有重点煤矿煤炭库存自2015年11月达到5656万吨高点后开始不断下滑，目前基本维持在2000-3000万吨左右，相当于全国日煤炭产量2-3倍。 截至2020年12月中旬，生产企业动力煤库存量1455万吨，相当于全国日煤炭产量1.5倍。

43、 18 1313、上游产地煤炭库存维持低位水平、上游产地煤炭库存维持低位水平 0 00200030003000400040005000500060006000700070--------------052018-0

44、------092020-09国有重点煤矿库存国有重点煤矿库存: :全国全国图表：国有重点煤矿库存水平（万吨）图表：国有重点煤矿库存水平（万吨） 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：当前动力煤生产企业库存量偏低图表：当前动力煤生产企业库存量偏低 来源：煤炭资源网，中泰证券研究所来源：煤炭资源网，中泰证券研究所 002016/12016/42016/72016/102017/1

45、2017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/10动力煤生产企业库存量(万吨) 近年来煤炭主产地逐渐向“三西”地区集中，导致煤炭的产地和下游消费地距离越来越远。在供给端库存弹性近年来煤炭主产地逐渐向“三西”地区集中，导致煤炭的产地和下游消费地距离越来越远。在供给端库存弹性很小的状况下，上游供给和中游运输一旦出现问题，动力煤价格便存在大幅波动可能。为了平滑波动，从很小的状况下，上游供给和中游运输一旦出现问题，动力煤价格便存在大幅波动可能。为了平滑波动，从201

46、82018年二季度开始下游终端电厂便主动维持高库存以抵御煤价大幅波动的潜在可能。年二季度开始下游终端电厂便主动维持高库存以抵御煤价大幅波动的潜在可能。 截至2020年12月中旬，CCTD主流港口煤炭库存为5071万吨，同比下降约792万吨，相比年初下降369万吨。 截至2020年10月15日，全国重点电厂库存量为9281万吨，同比上升301万吨，相比年初上升1441万吨；库存可用天数为29天，同比上升3天，相比年初上升13天。 19 1414、动力煤中下游库存：港口库存偏低、动力煤中下游库存：港口库存偏低 图表：图表：2020年全国主流港口煤炭库存有所下滑年全国主流港口煤炭库存有所下滑 来源：

47、来源：wind ，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：图表： 重点电厂煤炭库存情况重点电厂煤炭库存情况 来源：煤炭资源网，中泰证券研究所来源：煤炭资源网，中泰证券研究所 图表：图表： 重点电厂煤炭可用天数情况重点电厂煤炭可用天数情况 来源：煤炭资源网来源：煤炭资源网 ，中泰证券研究所，中泰证券研究所 02004006008001,0001,2001,40020003000400050006000700080002018-01-042018-02-042018-03-042018-04-042018-05-042018-06-042018-07-042018-08-042018-09-0420

48、18-10-042018-11-042018-12-042019-01-042019-02-042019-03-042019-04-042019-05-042019-06-042019-07-042019-08-042019-09-042019-10-042019-11-042019-12-042020-01-042020-02-042020-03-042020-04-042020-05-042020-06-042020-07-042020-08-042020-09-042020-10-042020-11-042020-12-04煤炭库存:CCTD主流港口:合计煤炭库存:CCTD主流港口:沿海

49、港口煤炭库存:CCTD主流港口:内河港口单位：万吨3500.004500.005500.006500.007500.008500.009500.0010500.000070809101112重点电厂库存数据重点电厂库存数据20020单位：万吨0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000070809101112重点电厂库存可用天数重点电厂库存可用天数20020单位：天 炼焦煤港口库存偏低炼焦煤港口库存偏低 截至12月11日，六港口炼焦煤库存306万吨，同比下降367万吨，相比

50、年初下降294万吨； 截至12月11日，独立焦化厂（100家）焦煤库存990万吨，同比增加152万吨，相比年初增加110万吨；可用天数19.7天，同比增加3.1万吨，相比年初增加2.0天。我们判断，终端炼焦煤库存上升也与焦化行业去产能导致焦煤消费量减少等有关。 20 1515、炼焦煤中下游库存、炼焦煤中下游库存: :港口库存偏低港口库存偏低 图表：港口焦煤库存水平明显低于上年图表：港口焦煤库存水平明显低于上年 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：当前独立焦化厂焦煤库存同比略有上涨图表：当前独立焦化厂焦煤库存同比略有上涨 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究

51、所 020040060080010------------11炼焦煤库存:六港口合计单位：万吨050400600800100012----032018-05201

52、8--------11炼焦煤总库存:国内独立焦化厂(100家):合计炼焦煤可用天数:独立焦化厂单位：万吨，天结合中煤协、统计局的数据以及前文的分析，我们对未来三年行业供需平结合中煤协、统计局的数据以及前文的分析，我们对未来三年行业供需平衡表预测如下：衡表预测如下： 根据测算，我们预计根据测算，我们预计2020/2021/20222020/2021/2022年年煤炭消费总量约年年煤炭消费总量约40.2/41.2/42

53、.140.2/41.2/42.1亿吨，对应增速分别约亿吨，对应增速分别约1.0%1.0%、2.7%2.7%、2.0%2.0%，具体如下：，具体如下： 2020/2021/2022年火电产量同比分别增加0.7%、3.9%、2.5%，假设单位能耗年下滑0.2%，火电耗煤量分别约为23.0、23.9、24.4亿吨。 2020/2021/2022年生铁产量同比分别增加4.2%、2.0%、2.0%，假设单位能耗年下滑0.2%，生铁耗煤量分别约为6.8、6.9、7.0亿吨。 2020/2021/2022年水泥产量同比分别增加1.2%、2.0%、2.0%，假设单位能耗年下滑0.2%，水泥耗煤量约为3.8、3

54、.9、4.0亿吨。 2020/2021/2022年化工用煤方面，考虑新型煤化工项目的投产，预计煤化工耗煤量分别为3.2、3.4、3.6亿吨，同比分别增长6.7%、6.3%和5.9%。 2020/2021/2022年其他行业耗煤方面，考虑环保高压下散煤逐渐被替代，预计其他行业耗煤量分别下滑至3.3、3.2、3.1亿吨，同比分别下降5.7%、4.5%和3.1%。 根据前述假设，根据前述假设，2020/2021/20222020/2021/2022年国内新增产量有序可控，预计原煤产量年国内新增产量有序可控，预计原煤产量分别为分别为38.7/39.9/40.938.7/39.9/40.9亿吨亿吨, ,

55、对应增速分别为对应增速分别为0.5%0.5%、3.0%3.0%、2.7%2.7%。 进口量方面，基于前文稳中有降的判断，假设进口量方面，基于前文稳中有降的判断，假设2020/2021/20222020/2021/2022年煤炭进口年煤炭进口量分别约量分别约2.8/2.7/2.52.8/2.7/2.5亿吨，对应增速分别约亿吨，对应增速分别约- -6.6%6.6%、- -3.6%3.6%、- -7.4%7.4%。 出口量方面，整体对供需格局影响小，假设出口量较为稳定，出口量方面，整体对供需格局影响小，假设出口量较为稳定， 2020/2021/20222020/2021/2022年煤炭出口量分别约年

56、煤炭出口量分别约400/400/400400/400/400万吨。万吨。 通过以上假设分析，我们预计通过以上假设分析，我们预计20212021年将在年将在20202020年基础上继续消化一定的社年基础上继续消化一定的社会库存，煤炭行业供需格局紧平衡。会库存，煤炭行业供需格局紧平衡。 21 1616、20202020- -20222022年煤炭行业供需平衡表测算年煤炭行业供需平衡表测算 图表：煤炭供需平衡表测算（图表：煤炭供需平衡表测算（2020-2022年）年） 来源：来源：wind、中煤协、中电联、中泰证券研究所、中煤协、中电联、中泰证券研究所 名称名称2019A2020E2021E2022

57、E煤炭总消费量（万吨）煤炭总消费量（万吨）397,389401,504412,405420,819火电发电量（亿千瓦时）50,45050,80352,78454,104增速2.4%0.7%3.9%2.5%度电耗煤（g/kwh）454453452451火电耗煤（万吨）229,000230,142238,639244,116火电耗煤占比58%57%58%58%生铁产量（万吨）80,93784,33686,02387,744增速5.0%4.2%2.0%2.0%吨生铁耗煤（吨/吨）0.800.800.800.80生铁耗煤（万吨）65,00067,59568,80970,044生铁耗煤占比16%17%1

58、7%17%水泥产量（万吨）233,036235,832240,549245,360增速6.10%1.2%2.0%2.0%吨水泥耗煤（建材全口径,吨/吨）0.160.160.160.16建材行业耗煤（万吨）38,00038,37939,06839,770建材行业耗煤占比10%10%9%9%化工耗煤（万吨）30,00032,00034,00036,000化工耗煤占比8%8%8%9%四大行业耗煤总量（万吨）四大行业耗煤总量（万吨）362,000368,115380,516389,930四大行业耗煤占比91%92%92%93%其他行业耗煤（万吨）35,38933,38931,88930,889国内煤炭

59、消费量（万吨）国内煤炭消费量（万吨）397,389401,504412,405420,819国内原煤产量（万吨）国内原煤产量（万吨）385,000386,925398,533409,293国内商品煤产量（万吨）国内商品煤产量（万吨）371,525373,383384,584394,968进口量（万吨）进口量（万吨）29,96728,00027,00025,000出口量（万吨）出口量（万吨）603400400400库存变化（万吨）库存变化（万吨）3,500-522-1,221-1,251二、煤价展望：有望在中高位波动，二、煤价展望：有望在中高位波动，20212021年中枢预计略有提升年中枢预计略

60、有提升 22 23 动力煤：动力煤：2020年预计均价570元/吨，同比下降约3%。 炼焦煤：炼焦煤：2020年预计均价1500元/吨，同比下降约13%。 焦炭：焦炭：2020年预计均价1890元/吨，同比下降约2%。 螺纹钢：螺纹钢：2020年预计均价3700元/吨，同比下降约5%。 1 1、20202020年煤价复盘年煤价复盘 图表：秦皇岛图表：秦皇岛5500动力煤季度价格走势动力煤季度价格走势 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：图表： 京唐港主焦煤季度价格走势京唐港主焦煤季度价格走势 来源：来源： wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 63057051455

61、7553586609602570587300400500600700秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产1,5201,4211,4681,5831,5361,6931,7761,8671,5001,7002100京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产2,1121,8611,7501,8371,8081,9112,006 2,0011,8901,930020002500到厂价(含税):二级冶金焦(A13.5%,0.7%S):唐山4,0223,6813,551 3,5593,854

62、3,8114,0393,8273,7003,8823000320034003600380040004200价格:螺纹钢:HRB400 20mm:上海图表：唐山二级冶金焦季度价格走势图表：唐山二级冶金焦季度价格走势 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：图表： 上海螺纹钢季度价格走势上海螺纹钢季度价格走势 来源：来源： wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 24 （1）从供需层面看动力煤价波动：）从供需层面看动力煤价波动： 从中期维度看，我们认为煤价已经进入新常态区间，价格波动性减弱，未来几年大致区间就位于500-600元/吨之间。展望2021年，我们认为煤炭供需关系预

63、计比2020年更为健康，动力煤价格中枢预计平稳略升。 从历史复盘看，2003年至今，秦皇岛港山西优混（Q5500K）均价约是560元/吨，供需皆是低增长的状态下，估计煤价在均值附近震荡时间较长。 2 2、动力煤价格探讨：将在什么区间波动？、动力煤价格探讨：将在什么区间波动？ 图表：图表：2003年至今动力煤均价约为年至今动力煤均价约为560元元/吨吨 来源：来源：wind，中泰证券研究所，中泰证券研究所 995.00005006007008009001000秦皇岛港:平仓价:山西优混(Q5500K)2011年至2015年，经济增速回落，行业产能过剩，煤价持续下跌。2009

64、-2010年，政府四万亿刺激，煤价震荡向上2003-2008年，经济需求持续扩张，煤价持续上涨。2016年2月开始供给侧改革，煤价回升。2008年金融危机，大宗商品暴跌25 （2 2）从政策导向看动力煤价波动：）从政策导向看动力煤价波动：2016年底关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录，将动力煤价格划分红色（大于600元/吨或小于470元/吨）、黄色（570-600元/吨或470-500元/吨）、绿色（500-570元/吨）三个区间。 3 3、动力煤价格探讨：将在什么区间波动？、动力煤价格探讨：将在什么区间波动？ 图表：图表：2016年以来政府对煤价的指导措施年以来政府对煤价的指导措施 来源：

65、来源：wind，煤炭资源网，中泰证券研究所，煤炭资源网，中泰证券研究所 300350400450500550600650700750800秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产1、2016年11月8日，CCI指数暂停发布；2、2016年11月17日，合法煤矿放开至330天生产。2020年4月17日，CCI指数暂停发布。1、2020年12月3日，CCI指数暂停发布；2、12月12日，发改委要求电厂采购煤不高于640元/吨。2018年5月21日，发改委要求力争6月10日前，神华中煤等月度长协降到570元/吨。2016年2月5日，全国煤矿276工作日限产。1、2018年1月，大型煤企统一降

66、价15元/吨不等。2、2018年2月5日起，煤价高于750元/吨不准入港。2017 年 1 月，关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知，将动力煤价格划为绿色、蓝色、红色三个区间。2017年10月，迎峰度冬前夕，发改委要求打击哄抬、垄断煤价。单位：元/吨26 （3 3）从定价体系看动力煤价波动：）从定价体系看动力煤价波动： 煤电双方签订长协，有利于保供稳价，是政策鼓励的方向。神华2020H1商品煤销售结构，年度长协、月度长协、现货、坑口直销占比分别为43%、36%、17%和4%。 2020年年度长协均价为545元/吨，同比下降11元/吨（或-2%），535元/吨为基准的年度长协大部分时间波动

67、小且低于现货价格。 4 4、动力煤价格探讨：将在什么区间波动？、动力煤价格探讨：将在什么区间波动？ 45045050050055055060060065065070070075075020172017年年1 1月月20172017年年3 3月月20172017年年5 5月月20172017年年7 7月月20172017年年9 9月月20172017年年1111月月20182018年年1 1月月20182018年年3 3月月20182018年年5 5月月20182018年年7 7月月20182018年年9 9月月20182018年年1111月月20192019年年1 1月月20192019年年3

68、 3月月20192019年年5 5月月20192019年年7 7月月20192019年年9 9月月20192019年年1111月月20202020年年1 1月月20202020年年3 3月月20202020年年5 5月月20202020年年7 7月月20202020年年9 9月月20202020年年1111月月年度长协（神混年度长协（神混1 1）月度长协（月度长协（55005500大卡）大卡）秦港秦港55005500平仓价平仓价年度长协年度长协, , 43%43%月度长协月度长协, , 36%36%现货现货, , 17%17%坑口直销坑口直销, , 4%4%图表：年度、月度长协以及现货价格走势

69、图表：年度、月度长协以及现货价格走势 来源：来源：wind，中国神华，中泰证券研究所，中国神华，中泰证券研究所 来源：来源：wind ，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：神华图表：神华2020H1商品煤销售结构商品煤销售结构 20202020年焦炭去产能引发供应端偏紧。年焦炭去产能引发供应端偏紧。2020年焦炭行业去产能如火如荼，山东、山西、河南、河北等主产区，大力淘汰4.3米落后产能，根据MYSTEEL统计，如果按照相关文件来执行，2020年预计净淘汰产能2100万吨，考虑新建焦炭投产节奏滞后、下游需求增长、整体厂内库存低位，我们预计2021年焦炭价格有望同比持平或略增。 27 5 5、

70、焦炭价格探讨：将在什么位置波动？、焦炭价格探讨：将在什么位置波动？ 图表：图表：2020年焦炭行业产能结构（亿吨、年焦炭行业产能结构（亿吨、%） 来源：来源：Mysteel ，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：焦化厂厂内库存持续处于低位图表：焦化厂厂内库存持续处于低位 来源：来源：wind ，中泰证券研究所，中泰证券研究所 4.3米以下 , 0.08, 1%4.3米 , 1.92, 36%4.3米以上 , 3.41, 63%0070----

71、--------10焦炭总库存:焦化企业(100家):产能200万吨单位：万吨图表：图表：2020年焦化产能新增淘汰统计年焦化产能新增淘汰统计 来源：来源： Mysteel ，中泰证券研究所；，中泰证券研究所； 备注：假设淘汰按照相关文件备注：假设淘汰按照相关文件100%执行，新增按计划执行，新增按计划100%投产投产 名称名称产能情况产能情况1月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月1

72、2月月总计总计淘汰950467602新增24085.52357023455498新增新增-淘汰淘汰14585-35-318-181-492.5235-2629-2104Mysteel：2020年焦化产能新增淘汰统计（新增年焦化产能新增淘汰统计（新增100%，淘汰，淘汰100%） 焦煤价格判断：焦煤价格判断：受到疫情和下游焦炭去产能政策影响，2020前三季度煤价格表现比较疲软，京唐港主焦煤库提价从年初的1590元/吨下跌至9月下旬的1410元/吨，随着下游焦炭价格强势上涨、焦煤供应偏

73、紧，焦煤价格持续攀升至当前1600元/吨。考虑到地产和基建仍将是稳定经济的重要动力且进口端制约仍较大，2021年焦煤价格有望同比持平或略增。 28 6 6、炼焦煤价格探讨：将在什么位置波动？、炼焦煤价格探讨：将在什么位置波动？ 图表：焦煤图表：焦煤-焦炭焦炭-钢铁产业链示意图钢铁产业链示意图 来源：来源：wind、行业协会、中泰证券研究所、行业协会、中泰证券研究所 备注：钢材下游需求结构为备注：钢材下游需求结构为2019年数据，来源统计局年数据，来源统计局 气煤气煤肥煤肥煤主焦煤主焦煤贫瘦煤贫瘦煤1/3焦煤焦煤焦炭铁矿石生铁地产地产基建基建建筑业建筑业-其他其他机械机械汽车汽车钢坯钢材约1.3

74、5吨焦煤生产1吨焦炭约0.5吨焦炭和1.6吨铁矿石生产一吨生铁35%14%7%19%7%轻工轻工5%其他其他14%三、三、投资策略：投资策略：稳中求进，看好优质头部公司 29 截至2020年12月16日收盘，煤炭板块累计涨幅1.6%，大幅跑输沪深300涨幅20.9%，连续4年跑输大盘。 截至2020年12月16日收盘，年度涨幅较好的个股，包括焦煤标的平煤、盘江、山焦、淮北平煤、盘江、山焦、淮北等，焦炭标的金能、金能、宝丰宝丰等，煤炭+电解铝标的神火、露天神火、露天等，动力煤标的陕煤、神华陕煤、神华等，转型标的山煤国际山煤国际等。 30 1 1、20202020年煤炭开采板块表现复盘年煤炭开采板

75、块表现复盘 图表：图表：2017-2020年煤炭板块连续跑输沪深年煤炭板块连续跑输沪深300指数指数 来源：来源：wind ，中泰证券研究所，中泰证券研究所 备注：备注：2020年为截至年为截至2020年年12月月16日收盘日收盘 图表：图表：2020年煤炭个股涨幅排行年煤炭个股涨幅排行 来源：来源：wind ，中泰证券研究所，中泰证券研究所 备注：备注：2020年为截至年为截至2020年年12月月16日收盘日收盘 -60-40-2002040602000020E煤炭沪深300单位：%76%46%39%38%28%27%26%

76、26%25%19%16%15%13%10%7%5%5%4%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%郑州煤电平煤股份盘江股份神火股份金能科技宝丰能源露天煤业山煤国际陕西黑猫大同煤业山西焦煤*ST平能淮北矿业靖远煤电陕西煤业中国神华安源煤业开滦股份兖州煤业冀中能源2 2、20202020年煤炭开采板块表现复盘年煤炭开采板块表现复盘 图表：图表：2020年煤炭板块表现复盘年煤炭板块表现复盘 、中泰证券研究所、中泰证券研究所 -25-20-15-10-505020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/

77、92020/102020/11 2020/12煤炭沪深300疫情后大盘反弹疫情导致经济增速预期下滑，美股熔断等拖累调控煤价政策出台，煤价预期高位回落国内防控疫情较为成功，经济逐渐恢复；煤价持续攀升。全球流动性宽松、疫苗落地等预期，经济增速预期回升，大宗商品价格走牛31 板块估值处于历史底部区域。板块估值处于历史底部区域。截至12月16日，煤炭开采指数（申万分类）市净率为1.06，处于破净边缘；市盈率（TTM）为12.3倍，大部分龙头煤企PE在7-8倍，皆处于历史底部位置。截至12月16日，煤炭开采指数PE(TTM)/沪深300指数PE（TTM）为0.8，处于历史底部区域，历史中位数1.3，历史

78、平均数为1.7。 煤企资本开支少、集团持股比例高，龙头煤企近年来分红比例逐渐提升，包括神华、陕煤、兖煤、平煤等，从煤企资本开支少、集团持股比例高，龙头煤企近年来分红比例逐渐提升，包括神华、陕煤、兖煤、平煤等，从供需格局和政策走向上来看，我们认为煤价未来几年将在中高位，龙头煤企将维持较为稳健的盈利水平，具有供需格局和政策走向上来看，我们认为煤价未来几年将在中高位，龙头煤企将维持较为稳健的盈利水平，具有产能增长的企业盈利还会有增长，龙头煤企产能增长的企业盈利还会有增长，龙头煤企7 7- -8 8倍倍PEPE低估值，三年累计股息率约低估值，三年累计股息率约20%20%，具有较强吸引力，看好板，具有较

79、强吸引力，看好板块估值的修复。块估值的修复。 32 图表：当前煤炭行业估值处于历史底部位置图表：当前煤炭行业估值处于历史底部位置 来源：来源：wind ，中泰证券研究所，中泰证券研究所 图表：煤炭指数相对沪深图表：煤炭指数相对沪深300估值也处于底部位置估值也处于底部位置 来源：来源：wind ，中泰证券研究所，中泰证券研究所 3 3、稳中求进，看好优质头部公司、稳中求进，看好优质头部公司 0.00.02.02.04.04.06.06.08.08.010.010.012.012.00 0202040406060808002000-01-042000-01-042001-0

80、1-042001-01-042002-01-042002-01-042003-01-042003-01-042004-01-042004-01-042005-01-042005-01-042006-01-042006-01-042007-01-042007-01-042008-01-042008-01-042009-01-042009-01-042010-01-042010-01-042011-01-042011-01-042012-01-042012-01-042013-01-042013-01-042014-01-042014-01-042015-01-042015-01-042016-0

81、1-042016-01-042017-01-042017-01-042018-01-042018-01-042019-01-042019-01-042020-01-042020-01-04申万行业指数申万行业指数: :市盈率市盈率: :煤炭开采煤炭开采申万行业指数申万行业指数: :市净率市净率: :煤炭开采煤炭开采0.00.01.01.02.02.03.03.04.04.05.05.06.06.07.07.08.08.00 020204040606080800沪深沪深300300指数指数PEPE（TTMTTM）煤炭开采指数煤炭开采指数PE(TTM)PE(TTM)煤炭开采指

82、数煤炭开采指数PE(TTM)/PE(TTM)/沪深沪深300300指数指数PEPE（TTMTTM） 重点推荐：重点推荐：1 1、淮北矿业、淮北矿业（低估值区域性焦煤龙头，焦煤、砂石骨料、煤焦化等多项业绩增长点齐头并进）；2 2、陕西煤业陕西煤业（资源禀赋优异的成长龙头，业绩稳健高分红）；3 3、金能科技、金能科技（盈利能力强的焦炭公司，青岛PDH新项目将成公司增长引擎）；4 4、中国神华、中国神华（煤企巨无霸，业绩稳定高分红）；5 5、山西焦煤、山西焦煤（炼焦煤行业龙头，山西国企改革标的）；6 6、盘江股份、盘江股份（持续高分红，具有成长性的西南冶金煤龙头）；7 7、平煤股份、平煤股份（高分红

83、的中南地区焦煤龙头，减员增效空间大）；8 8、露天煤业、露天煤业（蒙东地区褐煤龙头，煤炭稳健电解铝有弹性）。 33 4 4、稳中求进，看好优质头部公司、稳中求进，看好优质头部公司 图表：重点公司盈利预测与估值图表：重点公司盈利预测与估值 来源：来源：wind、中泰证券研究所、中泰证券研究所 备注：股价取备注：股价取2020年年12月月16日收盘价；标注（日收盘价；标注（+）的公司为中泰煤炭团队预测）的公司为中泰煤炭团队预测EPS，其他为，其他为wind一致预期。一致预期。 公司名称公司名称股价（元）股价（元）16A17A18A19A20E21E22E16A17A18A19A20E21E22E评

84、级评级中国神华（+）中国神华（+）17.741.142.262.212.172.092.152.2116888888买入买入陕西煤业陕西煤业(+)9.230.281.041.101.181.311.081.1633988798买入买入兖州煤业兖州煤业(+)10.180.421.381.611.761.461.291.4524766787买入买入露天煤业（+）露天煤业（+）10.390.501.071.241.281.321.431.54211088877买入买入中煤能源4.110.150.180.260.420.370.420.472723161011109未评级新集能源2.660.090.0

85、10.100.220.110.150.241814未评级大同煤业5.250.110.360.390.540.500.520.6048未评级淮北矿业（+）淮北矿业（+）10.550.340.411.681.681.681.791.91312666666买入买入山西焦煤山西焦煤(+)5.360.140.500.440.420.450.610.65391112131298买入买入盘江股份盘江股份(+)8.000.120.530.570.660.590.650.71211买入买入平煤股份（+）平煤股份（+）5.440.320.580.3

86、00.500.550.610.67买入买入潞安环能（潞安环能（+）6.050.290.930.890.800.680.720.8321778987买入买入冀中能源（冀中能源（+）3.610.070.300.250.260.310.350.4052增持增持*ST永泰（+）1.400.060.050.010.010.020.030.042529264124704735持有金能科技金能科技(+)13.800.701.051.881.131.301.652.86买入买入开滦股份（开滦股份（+）5.420.350.330.860.720.

87、640.760.89151668876增持增持美锦能源6.340.300.260.440.230.200.410.47213未评级神火股份神火股份(+)7.400.180.190.130.710.370.530.70411买入买入瑞茂通5.730.520.700.470.410.470.540.619未评级29302702717151210EPS（元（元/股）股）PE剔除异常（负值及超过500）后平均剔除异常（负值及超过500）后平均简单平均简单平均四、四、风险提示风险提示 34 35 风险提示风险提示 （

88、1 1）经济增速不及预期风险。）经济增速不及预期风险。中小城市房地产市场降温、地方政府财政吃紧、与美国贸易问题等，都可能引发经济需求不及预期风险，进而可能拖累电力、粗钢、建材等消费，影响煤炭产销量和价格。 （2 2）政策调控力度过大风险。）政策调控力度过大风险。供给侧改革仍是主导行业供需格局的重要因素，但为了保供应稳价格，可能使得行政性调控手段存在力度过大风险。 （3 3）可再生能源持续替代风险。）可再生能源持续替代风险。国内水力发电的装机规模较大，若水力发电超预期增发则会引发对火电的替代。风电、太阳能、核电等新能源产业持续快速发展，虽然目前还没有形成较大的规模，但长期的替代需求影响将持续存在，目前还处在量变阶段。 （4）煤炭进口影响风险）煤炭进口影响风险。随着世界主要煤炭生产国和消费国能源结构的不断改变，国际煤炭市场变化将对国内煤炭市场供求关系产生重要影响，从而对国内煤企的煤炭生产、销售业务产生一定的影响。 （5）测算误差风险：）测算误差风险：本报告中火电发电量、煤炭供需等测算均是基于一定假设前提的，存在假定条件达不到测算不及预期的风险。