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【公司研究】光威复材-中国碳纤维行业领军者-20201221（46页）.pdf

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【公司研究】光威复材-中国碳纤维行业领军者-20201221（46页）.pdf

1、敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告光威复材（光威复材（3 30069900699）公司深度报告核心观点：核心观点：光威复材是光威复材是我国碳纤维行业领军者，我国碳纤维行业领军者，有望打造全产业链龙头有望打造全产业链龙头光威复材现有适用于军品的小丝束碳纤维产能 3100 吨/年，预计 2022 年以后投产适用于民品的大丝束碳纤维 1 万吨/年。光威的产能虽然不是国内最大的，但在技术性能、稳定生产、产业链一体化和生产成本这 4 个层面的综合竞争优势是最大的。目前，光威已具备军品高性能碳纤维稳定生产能力，受益于我国军费预算开支提高；同时，光威在低成本风电碳梁等民品碳纤维技术

2、不断突破，市场份额提升。随着民品大丝束碳纤维产能投产，公司有望驶入成长快车道。公司还在加速拓展下游的碳纤维复合材料领域，有望打造我国碳纤维全产业链龙头。我国碳纤维产业已进入全面进口替代的最佳时期我国碳纤维产业已进入全面进口替代的最佳时期从发展阶段看，欧美碳纤维产业已从技术积累、需求探索、工业化、产能放大、充分竞争、发展到现在的并购整合阶段。这个阶段是产业进入存量优化的标志，是中国产品全面进口替代的最佳时期。而且，碳纤维产业是政策驱动型产业，在国家政策扶持下和进口产品政策约束下有利于我国碳纤厂商对外竞争力。在国家政策支持下，我国碳纤维产业正突破大规模稳定生产的技术门

3、槛，未来在需求牵引下有望实现跨越式发展。我们我们认为光威复材认为光威复材未来未来 1 10 0 年有望年有望经历经历 4 4 个成长阶段个成长阶段 1 1）军品业务军品业务在役在役型型号放量周期到来，新型号逐步落地，支撑军品业务号放量周期到来，新型号逐步落地，支撑军品业务持续稳健增长持续稳健增长。军品碳纤维业务是光威复材的压舱石，更是催化剂。一方面，我们认为我国先进战斗机、舰载机、通用直升机等机型是军事装备建设投入的重点方向。公司作为核心供应商有望受益于在役型号的放量周期，以及新型号带来的增量空间。另一方面，光威利用军品业务带来的稳定现金流进行民用技术、低成本碳纤维

4、技术、碳纤维复合材料应用技术开发，可以更高概率地抓住下游需求爆发带来的机遇。 2 2）风电碳梁业务伴随着补贴退坡带来的风机大型化趋势而迎来新一轮）风电碳梁业务伴随着补贴退坡带来的风机大型化趋势而迎来新一轮增长周期。增长周期。光威的风电碳纤维业务有望迎来新一轮爆发期。一方面，2021 年海上风电补贴退坡带来抢装周期，降低成本的需求将推动风机大型化趋势，促进碳纤维的大规模应用；另一方面，维斯塔斯碳纤维碳梁风电叶片专利将于 2022 年 7 月到期，有望带来风电碳纤维需求快速增长。最后，公司内蒙古低成本大丝束碳纤维产能将于 2022 年建成，并实现对风电碳梁业务的配套。三者共同作

5、用将推动公司风电碳梁领域营收和盈利能力的大幅增长。 3 3）公司大力发展碳纤维的下游复合材料制造技术，有望公司大力发展碳纤维的下游复合材料制造技术，有望沿产业链条从沿产业链条从碳纤维向碳纤维向 1010 倍空间的碳纤维复合材料领域稳步推进倍空间的碳纤维复合材料领域稳步推进。据我们测算，碳纤维复合材料的市场空间是碳纤维的近 10 倍，到 2030 年有望超过 1600 亿元。我们对光威专利分析发现，公司的复合材料布中国碳纤维中国碳纤维行业领军者行业领军者投资投资评级：买入评级：买入（维持维持）报告报告日期日期： 20202020- -1 12 2- -2121 近 12 个月最高/最

6、低（元） 93/40.7 总股本（百万股） 518 流通股本（百万股） 517 流通股比例（%） 99.8 总市值（亿元） 401 流通市值（亿元) 400 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较相关报告相关报告国瓷材料（300285）事件点评：爱尔创引入战略投资者、实控人增资计划落地金禾实业系列报告之一：全球食品添加剂领军者2020.08.18 万华化学：全球 MDI、TDI 产能密集检修，价格或反弹2020.07.29 龙蟒佰利系列报告之一：走向全球钛产业龙头2020.07.23 标准升级系列之二：国家禁塑力度继续加码2020.07.22 光威复材（光

7、威复材（3 30069900699）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 47 证券研究报告局了多个下游领域。军工方面，公司拥有战斗机复合材料进气唇口、舰载战斗机弹射部件以及复合材料发射筒等碳纤维复合材料零件的制造技术；民品方面，公司技术储备涉及各类支架、管材以及机械工业用臂架等领域。 4 4） C919C919、 C929C929 及通用航空逐步落地带来国产民用航空碳纤维及复合材及通用航空逐步落地带来国产民用航空碳纤维及复合材料千亿级市场，料千亿级市场，或成为光威复材或成为光威复材下一个逐浪市场下一个逐浪市场。一方面民用航空的碳纤维需求巨大，据奥赛测算，C919 对碳纤维需求

8、空间或达 41 亿元，对碳纤维复合材料需求空间高达 389 亿元。双通道 C929 的碳纤维和复合材料需求量更高。另一方面，俄罗斯民用大飞机发展中，碳纤维和复合材料供给被美日制裁给我国发展民用大飞机敲响警钟，长期看国产碳纤维和复合材料配套是必然。最后，光威复材拥有军用战斗机碳纤维材料生产和服务的良好基础，未来有望加速切入民用大飞机领域。投资建议投资建议预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 6.54、8.94、11.61 亿元，同比增速为 25.3%、 36.7%、 29.8%。对应 PE 分别为 61.36、 44.9 和 34.58 倍。维持“买入”评级。风

9、险提示风险提示风电碳梁业务拓展不及预期；军品业务订单波动风险；新增项目进展及产能释放不及预期；民品需求降低、市场竞争加剧。 Table_FinanceInfo 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入 1715 2101 2766 3413 收入同比（%） 25.8% 22.5% 31.7% 23.4% 归属母公司净利润 522 654 894 1161 净利润同比（%） 38.6% 25.3% 36.7% 29.8% 毛利率（%） 48.0% 52.2% 53.4% 54.0% ROE

10、（%） 16.1% 16.8% 18.6% 19.5% 每股收益（元） 1.01 1.26 1.72 2.24 P/E 45.20 61.36 44.90 34.58 P/B 7.27 10.29 8.37 6.74 EV/EBITDA 39.87 47.73 37.77 28.72 资料来源：wind，华安证券研究所 rQsNrRtOzQpOqPqRqNqNrP7N8Q7NtRqQmOoOfQmNtRfQoMpO8OoPsOvPnMoNMYoNqQ 光威复材（光威复材（3 30069900699）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 47 证券研究报告正文目录正文目录 1 中国碳纤维行

11、业领军者 . 6 1.1 以稳健的步伐发展至今 . 6 1.2 稳健的经营策略带来稳定的增长和持续的改善 . 8 1.3 公司拥有较强的研发能力和良好的激励机制 . 11 2 我国碳纤维起步晚，政策支持力度大 . 14 2.1 我国碳纤维产业处于加速追赶期 . 14 2.2 我国碳纤维产业政策环境好 . 17 3 军用碳纤维业务保障可持发展 . 19 3.1 军品订单成为公司业绩增长的有力保障 . 19 3.2 军用航空领域对碳纤维运用领先 . 20 3.3 我国军用航空碳纤维应用仍有较大追赶空间 . 23 4 民用碳纤维业务结构性机遇大 . 25 4.1 低成本大丝束碳纤维产能落地，打开民品

12、业务增长空间 . 25 4.2 我国民用碳纤维市场空间远超军用 . 26 4.3 风电：公司中短期主要成长赛道 . 29 4.4 民用航空：公司中长期最大成长赛道 . 33 4.5 体育用品：公司现有民品业务压舱石 . 36 4.6 汽车/压力容器等：降本增效，潜在增长赛道 . 38 5 拓展碳纤维产业链，迈向近 10 倍市场 . 40 6 光威复材未来 4 段成长阶梯 . 43 7 投资建议 . 44 8 风险提示 . 45 光威复材（光威复材（3 30069900699）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 47 证券研究报告图表目录图表目录图表 1 光威复材发展历程 . 6 图表

13、 2 公司现有和规划产能统计 . 7 图表 3 光威复材子公司及主要产品 . 7 图表 4 公司核心发明专利布局统计与分析 . 8 图表 5 公司营业收入及变化 . 9 图表 6 公司毛利润及变化 . 9 图表 7 公司毛利率及净利率变化 . 9 图表 8 公司主要产品销量变化 . 9 图表 9 公司各业务销售收入 . 10 图表 10 公司各业务毛利率情况 . 10 图表 11 公司现金流变化 . 10 图表 12 公司净现比变化 . 10 图表 13 公司存货周转天数 . 11 图表 14 公司资产负债率 . 11 图表 15 公司构建长期资产支付的现金 . 11 图表 16 公司 ROE

14、和 ROIC 变化 . 11 图表 17 光威复材股权结构图 . 12 图表 18 公司员工持股计划 . 12 图表 19 研发支出和研发支出占比 . 13 图表 20 公司研发人员数量变化及占比 . 13 图表 21 海外碳纤维发展历程 . 14 图表 22 我国碳纤维发展历程 . 15 图表 23 全球碳纤维企业产能、产量对比 . 16 图表 24 我国碳纤维产能利用率较低，但逐年提升 . 16 图表 25 我国碳纤维进口依存度较高 . 17 图表 26 我国碳纤维生产企业产能及在建产能 . 17 图表 27 我国碳纤维产业政策 . 18 图表 28 我国碳纤维复合材料产业政策 . 18

15、图表 29 光威复材主要业务板块营收 . 20 图表 30 光威复材新项目开发进展 . 20 图表 31 碳纤维及复合材料的减重效果 . 21 图表 32 先进复合材料在飞机承力结构上使用的标志性事件 . 21 图表 33 不同飞机的碳纤维复合材料应用比例 . 22 图表 34 碳纤维及复合材料在 F35-A/B/C 型战斗机上的应用 . 22 图表 35 碳纤维及复合材料的使用对战斗机性能指标的提升 . 23 图表 36 F-35 系列战斗机生产装备情况汇总 . 24 图表 37 碳纤维在国产军机上的应用 . 24 图表 38 碳纤维预氧化及碳化工艺流程 . 25 图表 39 国内大丝束碳

16、纤维新建产能 . 26 图表 40 全球碳纤维需求 . 27 图表 41 中国碳纤维需求 . 27 图表 42 2019 全球碳纤维需求结构（千吨） . 28 光威复材（光威复材（3 30069900699）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 47 证券研究报告图表 43 2019 中国碳纤维需求结构（千吨） . 28 图表 44 海外碳纤维需求与中国碳纤维需求结构对比 . 29 图表 45 海上风电叶片直径发展示意图 . 30 图表 46 大型风电叶片材料特性需求 . 31 图表 47 风电领域碳纤维与玻纤性能对比 . 31 图表 48 全球风电碳纤维需求 . 32 图表 49 维斯塔斯碳纤维风电叶片核心专利布局 . 33 图表 50 减重对民航客机经济性的提升 . 34 图表 51 碳纤维在民用航空领域的应用位置：波音 787 飞机上复材的应用. 34 图表 52 未来 20 年涡扇发动机客机结构性碳纤维复合材料市场测算 . 35 图表 53 C919 带来的国内民用航空领域市场空间预测 .

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