1、UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTcwMDIy 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 健之佳健之佳（605266） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 12 月月 18 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/医药商业 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 136.48 元 目标目标价格价格 170.6 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 53.00 流通A 股股本(百万股) 13.25 A 股总市值(百万元) 7,233.44 流通A 股市值(百万元) 1,808.36 每股净资产
2、(元) 19.18 资产负债率(%) 68.76 一年内最高/最低(元) 171.50/87.47 作者作者 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 扎根西南连锁药店扎根西南连锁药店，茁壮成长茁壮成长可期可期 云南省云南省外门店稳步扩张外门店稳步扩张，业务业务规模稳步提升规模稳步提升 公司作为云南药品零售的连锁药店龙头之一， 将云南地区的成熟经营模式复制到广 西、 重庆、 四川等西南地区。 截止 2020 年 6 月 30 日， 公司的直营门店总数达 1,825 家，其中云南省门店数达 1,534 家，并将坚持“自建门店为主，择机并购为辅”的 发展策略，预计在未来三年完成 1,
3、050 家直营社区专业便利药房的拓展计划。近年 来，公司的营收规模增长 5 年 CAGR 为 16.18%，归母净利润增长为 57.49%。随着 公司的门店扩张计划实施，业务规模有望进一步提升。 药品零售市场持续增长，集中度提高，行业药品零售市场持续增长，集中度提高，行业景气度提升景气度提升 近年来，随着“医药分开” 、 “处方外流”相关医改政策的推进，医院端的药品市场 份额开始逐渐向零售药店端转移， 医药零售行业将受到资本市场的更多关注。大型 药品零售企业已通过并购等方式开始行业整合。 预计未来医药零售行业的并购还将 持续，行业集中度、连锁化率将进一步提升，连锁药店将持续受益。我们认为公司
4、未来的自建门店扩展规划有望使其规模效应显现，未来业绩增长可期。 深耕药店零售市场，业务扩张能力完备深耕药店零售市场，业务扩张能力完备 公司通过打造多元健康服务生态圈的方式，不断塑造“健康+专业+便利”的企业形 象，进而积累了稳定的客户群体，门店数量持续扩张的同时，单店收入也呈稳步增 长趋势，驱动公司业绩持续增长。 连锁经营管理技术、 高效物流配送技术、 连锁信息智能技术帮助公司提高业务流程 运转效率和系统数据分析能力， 配送费用率远低于行业平均水平。全渠道多业态的 营销平台帮助公司响应传统药店和互联网平台的融合趋势， 借助线上优势为线下带 动流量增长， 线下门店解决最后一公里范围的配送问题，从
5、而实现线上线下的互助 增长。 估值与评级估值与评级 公司拥有近 2000 家药品零售门店，业务扎根云南，并积极向广西、四川、重庆地 区拓展，规模优势逐渐显现。随着行业景气度的提升，公司有望保持长期稳定的发 展。 我们预计 20-22 年营收分别为 44.0/53.1/64.3 亿元， 对应增速为 24.62%、 20.75%、 21.11%，归母净利润分别为 2.36、2.58/3.2 亿元，对应增速分别为 40.6%、9.3%、 24%，EPS 分别为 4.46/4.88/6.05 元。2021 年对应目标价为 170.6 元，给予“买入” 评级。 风险风险提示提示：政策监管趋严，利润空间被
6、压缩；门店并购加速，整合不及预期，行 业竞争加剧，市场震荡风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,765.85 3,528.53 4,397.37 5,309.96 6,430.96 增长率(%) 17.85 27.57 24.62 20.75 21.11 EBITDA(百万元) 201.07 265.21 324.66 369.41 451.45 净利润(百万元) 133.60 168.12 236.32 258.40 320.43 增长率(%) 41.03 25.83 40.57 9.34 24.01 EPS(元
7、/股) 2.52 3.17 4.46 4.88 6.05 市盈率(P/E) 52.34 41.60 29.59 27.06 21.82 市净率(P/B) 15.22 11.82 8.31 6.36 4.93 市销率(P/S) 2.53 1.98 1.59 1.32 1.09 EV/EBITDA 0.00 0.00 18.67 16.15 11.95 资料来源：wind，天风证券研究所 -12% -1% 10% 21% 32% 43% 54% -042020-08 健之佳医药商业 沪深300 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTcwMDIy 公司报告 | 首
8、次覆盖报告 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 西南地区的连锁药店头部企业西南地区的连锁药店头部企业 . 4 2. 医药零售行业受医药零售行业受“处方外流处方外流”等影响有望维持快速增长等影响有望维持快速增长 . 6 2.1. 全球药品流通行业概况 . 7 2.2. 国内零售药店行业集中度提升，连锁化率逐年升高 . 7 2.3. 未来发展方向 . 9 2.3.1. “处方外流”带动 DTP 药房等有益尝试 . 9 2.3.2. “互联网+药品”销售模式 . 9 3. 扎根西南，茁壮成长扎根西南，茁壮成长 . 9 3.1. 发展迅猛，营
9、收 5 年 CAGR 达 16.18% . 9 3.2. 深耕医药零售市场，业务扩张能力完备 . 11 4. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 11 4.1. 业绩拆分及预测. 11 4.2. 可比公司估值法. 12 5. 风险提示：风险提示： . 13 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构 . 4 图 2：健之佳发展历程 . 4 图 3：公司营收稳步增长 . 5 图 4：公司归母净利润增长情况 . 5 图 5：近 5 年期末现金及现金等价物余额（亿元） . 5 图 6：2017-2020H1 母公司资产负债率 . 5 图 7：公司 2019 年各地区营收占比 . 5 图 8：公司 2020
10、 年 1-6 月各板块营收占比 . 6 图 9：公司 2019 年医药门店销售产品占比 . 6 图 10：公司医药门店销售分产品毛利率基本保持平稳 . 6 图 11：全球药品支出未来有望维持稳步增长 . 7 图 12：美国、日本零售药店市场的集中度、连锁率对比 . 7 图 13：2011-2019 年我国药品流通行业市场销售额变化情况 . 8 图 14：2011-2019 年我国医药零售市场销售额变化情况 . 8 图 15：我国零售门店数量及连锁化率 . 9 图 16：公司门店数量（家）与增速 . 10 图 17：公司单店营收（万元） . 10 图 18：公司的期间费用率 . 10 图 19：
11、公司三大费用率 . 10 图 20：公司存货周转率高于行业平均水平 . 11 图 21：公司应收账款周转率近年提升明显 . 11 rQsNmMmRyRoPoRrQsPmRtN6M9R6MtRpPnPoOfQoPnPeRpNrQ7NmNoNxNnPwPuOtPvM UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTcwMDIy 公司报告 | 首次覆盖报告 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22：公司医保门店分布数量 . 11 图 23：公司药店分布数量 . 11 图 24：分业务类型拆分预测（亿元） . 12 图 25：可比公司估值法（截止日期 202
12、0/12/15） . 12 未找到图形项目表。未找到图形项目表。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTcwMDIy 公司报告 | 首次覆盖报告 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 西西南南地区地区的的连锁药店连锁药店头部头部企业企业 公司成立于 2004 年 9 月 27 日，历经二十余年逐步发展和积累，从昆明起步，立足云南， 并逐渐涵盖云南、重庆、四川、广西等区域，专注扎根西南，构建了以药品销售为主、健 康护理和便利品销售为辅，直营连锁药品门店实体零售为核心，与电商经营有机结合的直 营中医诊所、2 家直营社区诊所、1 家直营体检中心、
13、211 家直营便利店和 24 家加盟便利 店，直营门店总经营面积为 26.43 万平方米，会员人数超过 1,100 万人。其中直营门店总 数达 1,825 家，其中云南省门店数达 1,534 家。 主要发起人为自然人蓝波、 王雁萍、 郝培林及法人畅思行， 蓝波、 舒畅夫妇为实际控制人。 公司成立前，蓝波直接持有健之佳有限 27.27%股权，及畅思行 33.33%股权；成立后，截至 本招股说明书签署日，蓝波直接持有公司 20.59%股权，及畅思行 33.33%股权。 图图 1：公司股权结构公司股权结构 资料来源：wind，天风证券研究所 健之佳的第一家门店于 1998 年成立，标志着健之佳连锁药
14、店的进程于昆明开始启动。经 过二十年的发展，逐渐成为拥有 1800 余家门店的连锁药房。2006 年，公司成立了成都的 第一家分店，标志着省外扩展道路的开始，形成了以云南为根本向西南地区扩张的发展战 略，2020 年公司在上交所上市，实现了在资本市场的飞跃。 图图 2：健之佳发展历程健之佳发展历程 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 近年来公司迅猛发展，营业规模保持较快增长，自 2016 年后营收和净利润增速都开始加 快增长，2019 年营收同比增长率达 27.58%，归母净利润同比增长率达 25.37%，近 5 年营 收的复合增长率为 16.18%，归母净利润的复合增长率达到 57.49%
15、。 1998 健之佳春苑店正式开业，连锁药店事业在昆明正式启动 2004 健之佳云南门店数量突破100家 2006 健之佳正式进入成都市场发展，标志着健之佳正式进入省外市场发展 2007 重庆健之佳第一家店开业，跨省发展又迈向新的台阶 2009 广西健之佳成立，打开向广西省拓展的布局 2011 健之佳物流成立，产业链趋于完善 2017 WMS专业仓储管理系统上线，和健之佳物流中心的配合使配送费用率远低于行业平均水平 2020 上交所挂牌上市 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTcwMDIy 公司报告 | 首次覆盖报告 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免
16、责申明 5 图图 3：公司营收公司营收稳步增长稳步增长 图图 4：公司归母净利润增长情况公司归母净利润增长情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 当前各大连锁药店竞相布局门店外延并购，行业正处于跑马圈地、市场抢占的阶段。因此 资金实力作为衡量零售药店扩增能力的必备因素，对于行业内的公司十分重要。公司近期 的现金流逐年改善。2017 年末、2018 年末、2019 年末和 2020 年 6 月末，公司资产负债 率（母公司）分别为 62.89%、62.51%、67.24%和 67.74%，公司整体长期偿债能力较为稳定。 图图 5：近近 5 年期末现金及现金等价
17、物余额年期末现金及现金等价物余额（亿元）（亿元） 图图 6：2017-2020H1 母公司母公司资产负债率资产负债率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 7：公司公司 2019 年各年各地区地区营收占比营收占比 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司主要从事药品、保健食品、个人护理品、家庭健康用品、便利食品、日用消耗品等健 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2001720182019 营业收入（亿元）营收同比增长 0% 50% 100% 150% 200% 2
18、50% 300% 350% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2001720182019 归母净利润（亿元）净利润同比增长 0.95 1.05 1.97 1.99 2.68 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 200182019 62.89%62.51% 67.24%67.74% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20020H1 84.66% 7.18% 4.59%3.57% 云南广西重庆四川 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxM
19、jE4MTcwMDIy 公司报告 | 首次覆盖报告 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 康产品的连锁零售业务，并提供相关专业服务。从营收构成来看，公司业务以医药门店零 售业务为主，2020 年 1-6 月营收占比达到 84.96%。其外，便利门店平台和线上平台营收 占比约 15%， 与门店形成了良好的补充。 公司体检中心拥有完善的设备和优秀的医疗人员， 提供健康检查、健康评估、疾病预防咨询等服务。目前公司体检服务尚处于起步阶段，在 主营业务收入中所占比重较小。 图图 8：公司公司 2020 年年 1-6 月月各板块营收占比各板块营收占比 资料来源：招股说明书
20、，天风证券研究所 医药门店销售中，公司 2019 年中西成药的收入占总收入的 61.61%，非药与中药的销售收 入分别占总收入的 33.9%、4.5%。从 2019 年公司销售产品的毛利贡献度来看，中西成药的 毛利占总毛利额的 52.3%，非药与中药毛利占比分别为 41.7%与 6%。 目前我国药店仍以销售中西成药为主，中西成药的普及使用率较中药高，公司通过中西成 药的销售能实现客流量的导入，从而带动整体的销售规模提升。中西成药销售规模大，但 产品竞争相对激烈，因此毛利率相对较非药和中药的毛利率较低。 图图 9：公司公司 2019 年年医药门店销售医药门店销售产品产品占比占比 图图 10：公司
21、公司医药门店销售分医药门店销售分产品毛利率产品毛利率基本保持平稳基本保持平稳 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 医药零售行业医药零售行业受受“处方外流处方外流”等影响有望维持快速增长”等影响有望维持快速增长 医药零售行业作为面向消费者销售医药产品的终端，虽不属于药品“零差价/零加成”、 “两票制”以及医保支付方式改革等相关政策直接规范范围，但随着上述政策逐步落实， “医药分开”改革局面日趋形成，“处方外流”趋势日益明显，处方药销售会成为医药零 售企业的重要增长点。 “4+7”带量采购政策范围向医保定点零售药店扩展，将推动构建入选药品品种院内院外 统一
22、供价体系的构建， 为“处方外流”趋势构筑价格基础。 同时， 随着“两票制”、 “4+7” 84.96% 0.13% 8.09% 6.83% 医药门店零售体检服务便利门店销售网络平台 61.61% 7.82% 9.21% 8.64% 4.50% 2.15% 0.34%5.72% 中西成药医疗器械生活便利品保健食品 中药材个人护理品体检服务其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2001820192020H1 中西成药医疗器械生活便利品 保健食品中药材个人护理品 体检服务其他业务 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4
23、MTcwMDIy 公司报告 | 首次覆盖报告 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 带量采购政策的落实，药品批发流通环节将发生重大调整与整合，医药流通行业渠道将逐 步下沉，向终端客户聚焦，拥有终端资源的大型医药零售连锁企业将更具竞争优势，医药 生产企业的销售资源投入将向医药零售终端倾斜，推动医药零售终端销售及服务收入的提 升。 2.1. 全球药品流通行业概况全球药品流通行业概况 全球范围内经济复苏、人口老龄化日益显现、疾病谱悄然变化正在积极拉动全球药品流通 市场增长。 根据 IQVIA 的统计数据， 全球药品支出从 2017 年的 1.1 万亿美元， 增长到
24、2019 年的 1.3 万亿美元；在发达市场新药普及和新兴市场体量增长等因素的驱动下，未来五年 的复合增长率为 3%-6%，预计到 2023 年将接近 1.5 万亿美元。 图图 11：全球药品支出未来有望维持稳步增长全球药品支出未来有望维持稳步增长 资料来源：IQVIA，天风证券研究所 以美国和日本为代表的国外药品流通行业的先进经营模式对我国药品流通行业的发展具 有重要的借鉴意义。以美国和日本为代表的国外连锁药店，其专业化、多元化、个性化的 特点以及“药店+便利店”的模式值得我国医药零售行业借鉴，为我国医药零售企业向 “做大做强，差异化经营，满足消费者需要的专业化服务”的方向发展提供了宝贵经验
25、。 图图 12：美国、日本零售药店市场的集中度、连锁率对比美国、日本零售药店市场的集中度、连锁率对比 资料来源： 中国药品流通行业发展报告（2018） 、CVSHealthCorp2017AnnualReport、Walgreens2017 年年报、 RiteAid2017 年年报、 中国药店杂志天风证券研究所 2.2. 国内零售药店行业国内零售药店行业集中度提升，连锁化率集中度提升，连锁化率逐年升高逐年升高 随着新一轮的医药体制改革的深入，“两票制”、“处方外流”等改革措施为我国药品流 通行业带来了良好的发展势头。消费升级、国民对健康刚性需求的增加以及我国基本医疗 UDAwMDE3MDY3N
26、TIwMjAxMjE4MTcwMDIy 公司报告 | 首次覆盖报告 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 保障制度的日益完善，为药品流通行业的稳健发展奠定了坚实的基础。目前，我国药品流 通领域的法律框架和监管体制基本建立，药品供应保障能力明显提升，多种所有制并存、 多种经营方式互补、覆盖城乡的药品流通体系初步形成。 随着新医改的推进、医保覆盖范围的扩大和国民对健康刚性需求的增加，我国药品流通行 业销售总额逐步增长。 根据商务部数据统计， 2019 年， 我国药品流通行业销售总额 23,667 亿元，扣除不可比因素同比增长 8.6%。 图图 13：2011-20
27、19 年我国年我国药品流通行业药品流通行业市场销售额变化情况市场销售额变化情况 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 医药零售行业属于药品流通行业中的子行业，随着“处方外流”和“医药分开”等医改政 策的持续推进，药品销售预计逐步流向院外市场，三大销售终端占比将面临调整，零售药 店终端占比预计将进一步提升，医药零售行业市场发展空间较大。 在社会经济不断发展、居民消费结构升级、人口老龄化与城镇化多重因素驱动下，我国医 药零售行业市场规模持续扩张。 根据中国医药商业协会公布的2019 年药品流通行业运行 统计分析报告显示：2019 年，我国药品零售市场规模为 4,733 亿元。 图图 14：2011
28、-2019 年我国医药零售市场销售额变化情况年我国医药零售市场销售额变化情况 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2016 年 12 月，国家商务部发布全国药品流通行业发展规划（20162020 年） ，提出要 提升药品流通行业集中度，鼓励药品流通企业通过兼并重组、上市融资、发行债券等多种 方式做强、做大，加快实现规模化、集约化和现代化经营，并且提出具体目标：到 2020 年，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额 40%以上，药品零售连锁率达 50%以 上。 医药零售行业发展的必然趋势是连锁化和集中度的提高。医药零售行业发展的必然趋势是连锁化和集中度的提高。随着零售行业的发展，全国零售
29、 7084 9426 11174 13036 15021 16613 18393 20016 21586 23667 24.60% 23% 18.50% 16.70% 15.20% 10.20% 10.40% 8.40% 7.70% 8.60% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2000019 销售总额（亿元） 1885 2225 2607 3004 3323 3679 4003 4317 4733 0 500 1000 1500 2000 2500
30、 3000 3500 4000 4500 5000 20001720182019 销售规模（亿元） UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTcwMDIy 公司报告 | 首次覆盖报告 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 药店连锁化率（零售连锁企业下辖门店数占全国零售门店总数的比例）逐年提高，由 2011 年的 34.4%提升至 2019 年的 55.8%，已达到 2020 年药品零售连锁率目标。但与美国、日本 等发达国家医药零售市场发展情况进行对比，我国医药零售行业市场的集中度、连锁率仍 具有较大的提升空
31、间，头部企业有望持续受益。 图图 15：我国零售门店数量及连锁化率我国零售门店数量及连锁化率 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2.3. 未来发展方向未来发展方向 在迎接“处方外流”的过程中，医药零售行业出现了诸多有益的尝试，包括 DTP 药房、零 售药店院边店、“互联网+药品”新零售模式、药店+诊所、院外处方流转平台等。零售药 店依托自身较好的专业药学服务基础、高覆盖率带来的便捷性以及良好的信息化建设基础 等优势，能够有序承接从医疗机构分流出的患者对药品与药事服务的需求，成为“处方外 流”政策的重要受益者。 2.3.1. “处方外流”带动“处方外流”带动 DTP 药房等有益尝试药房等有益
32、尝试 在迎接“处方外流”的过程中，医药零售行业出现了诸多有益的尝试，包括 DTP 药房、 零售药店院边店、 “互联网+药品”新零售模式、药店+诊所、院外处方流转平台等。零售 药店依托自身较好的专业药学服务基础、高覆盖率带来的便捷性以及良好的信息化建设基 础等优势，能够有序承接从医疗机构分流出的患者对药品与药事服务的需求，成为“处方 外流”政策的重要受益者。 2.3.2. “互联网互联网+药品药品”销售模式销售模式 2018 年，国务院办公厅印发关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见 ，未来，互联 网将与医疗服务、公共卫生服务、家庭医生签约服务、药品供应保障服务、医学教育和科 普服务等领域深度融
33、合，中国的医疗服务模式和患者的就医行为正在发生改变，“网订店 取、网订店送”等“互联网+药品”模式也将随之获得更快发展。新冠肺炎疫情爆发推动 了“互联网+医保服务”相关政策的探索实施。2020 年 3 月，国家医保局、国家卫健委发 布关于推进新冠肺炎疫情期防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见 ，将符合条 件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围，鼓励定点医疗机构提供“不见面”购 药服务，网络售药医保支付问题开始进入探索实施阶段。在“互联网+”行动的推动下， 医药零售行业进入转型升级的创新发展阶段。 3. 扎根扎根西南，西南，茁壮成长茁壮成长 3.1. 发展迅猛，发展迅猛，营收营收 5
34、 年年 CAGR 达达 16.18% 34.4%34.4% 35.6% 36.4% 45.7% 49.3% 50.2% 52.3% 55.8% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 10 20 30 40 50 60 20001720182019 门店数（万家） 单体药店（家）连锁药店（家）连锁率 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTcwMDIy 公司报告 | 首次覆盖报告 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 公司多年来深耕西南地区的药品零售，在中国
35、医药商业协会公布的“2019 年销售总额前 100 位的药品零售企业排序”名单中，公司排名第 12 位；在中国药店杂志公布的 “2019-2020 年度中国药店价值榜 100 强”中，公司排名第 13 位。直营门店数量方面， 在中国药店杂志公布的“2019-2020 年度中国药店直营连锁 100 强”中，公司排名第 9 位。 公司以云南市场为主，并逐步向西南地区扩张，通过打造多元健康服务生态圈的方式，不 断塑造 “健康+专业+便利” 的企业形象， 进而积累了稳定的客户群体， 门店数量持续扩张， 由 2017 年的 1305 家扩展到 2019 年的 1752 家，两年增速均在 15%以上。同时
36、，单店收入 也呈稳步增长趋势，由 2017 年的约 180 万元/家增长到 2019 年的超 200 万元/家，驱动公 司业绩持续增长。 图图 16：公司门店数量（家）与增速公司门店数量（家）与增速 图图 17：公司公司单店单店营收营收（万元）（万元） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 近年来公司期间费用率呈逐年下降，低于同行业可比上市公司平均值。公司期间费用率结 构与同行业可比上市公司略有不同：公司的销售费用率略高于同行业平均水平，但受益于 公司严格控制成本及规模效应，销售费用率有所下降。 图图 18：公司的期间费用率公司的期间费用率 图图 19：公司三大费用率公司三大费用率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 注：左轴为管
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