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【公司研究】康力电梯-深度报告：中国自主品牌电梯龙头规模效应有望提升盈利能力-20201221（30页）.pdf

编号：24469

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1、 1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告康力电梯康力电梯(002367) 报告日期：2020 年 12 月 21 日中国自主品牌电梯龙头，规模效应有望提升盈利能力中国自主品牌电梯龙头，规模效应有望提升盈利能力康力电梯深度报告 table_zw 行业公司研究机械设备行业证券研究报告投资要点投资要点中国中国电梯电梯自主自主品牌品牌龙头龙头；国际电梯巨头市值近；国际电梯巨头市值近 2000 亿元，公司亿元，公司成长潜力大成长潜力大康力电梯整梯业务占比超 80%，2019 年电梯销量近 3 万台，国内市占率约 3%

2、。国际电梯行业较为集中，2019 年奥的斯、迅达、蒂森克虏伯、通力、三菱和日立六大国际品牌占全球市场份额超 70%。通力、迅达、奥的斯市值均在 2000 亿元人民币左右。中国市场外资品牌仍占有较大份额，通力、三菱、日立在国内的销售额分别为 220 亿元、200 亿元、180 亿元，三家国内合计占比超 30%。公司规模近 40 亿，尚存较大提升空间。 2025 年年中国中国电梯市场有望超电梯市场有望超 3000 亿元，亿元，CAGR 11%；维保后市场潜力大维保后市场潜力大 1）地产地产、轨交支撑我国电梯业未来持续高速发展。轨交支撑我国电梯业未来持续高速发展。截至目前，各城市远期规划

3、（到 2035 年）轨道交通里程总计超 3.5 万公里，预计 2020-2022 年我国城轨新增里程约 4500 公里，将为电扶梯市场带来 225-240 亿元市场空间。 2）存量市场更新替换需求将快速增长。）存量市场更新替换需求将快速增长。电梯通常 10 年大修，15 年大换。国内在役电梯使用时长在 10 年以上的占比高达 19.3%，这部分电梯即将进入报废年限。根据测算，2025 年电梯更新需求量将超过 30 万台，更换占比超 20%。 3）2025 年年中国中国电梯市场规模有望超电梯市场规模有望超 3000 亿元，亿元，CAGR 为为 11%。目前中国电梯市场总规模近 2000

4、亿元。我们预测 2025 年国内整梯销量有望突破 150 万台，年均增长 9%；维保后市场未来五年将维持双位数增长，到 2025 年接近千亿规模。康力电梯：康力电梯：市占率市占率及盈利能力及盈利能力有望持续提升有望持续提升 1）2025 年公司国内整梯市场份额有望提升至年公司国内整梯市场份额有望提升至 5%以上以上。公司产品系列规格齐全，掌握核心控制柜技术，60%核心零部件自主制造，成本优势明显，且具有非标设计能力，能够灵活地满足用户的各种需求，为规模扩张奠定基础。凭借技术、成本、运营灵活等优势，预计 2025 年公司中国整梯市场份额有望提升至 5%以上。 2）2025 年年公司公司

5、净利率有望提升至净利率有望提升至 15%。通力、迅达在国内净利率可达 20%。截至 2020H1，公司在手订单为 69.7 亿元，相比 2019 年底增长 10.5%。2019 年公司净利率仅为 7%，随着订单量持续增多，规模效应凸显，2020 年前三季度净利率大幅提升至 12%，预计 2025 年有望提升至 15%。盈利预测与估值盈利预测与估值预计公司 20202022 年净利润为 4.3、5.5、6.6 亿元，同比增长 73%、27%、20%； PE 为 18/15/12 倍。国际电梯龙头 PE 估值在 30 倍以上，公司为自主品牌电梯龙头，成长性好，给予 2021 年 25

6、倍 PE，目标市值 138 亿元， “买入”评级。风险提示风险提示地产基建投资低于预期；钢材价格大幅上涨；电梯安全事故。财务摘要财务摘要（百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 3663 4089 4667 5284 (+/-) 18% 12% 14% 13% 净利润 252 434 552 663 (+/-) 1518% 73% 27% 20% 每股收益（元） 0.32 0.54 0.69 0.83 P/E 32 18 15 12 P/B 2.7 2.3 2.0 1.7 ROE 8.2% 13.4% 14.7% 15.2% table_inves

7、t 评级评级买入买入上次评级首次评级当前价格￥10.07 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩元元/ /股股 3Q/2020 0.25 2Q/2020 0.20 1Q/2020 0.01 4Q/2019 0.06 table_stktrend 公司简介公司简介康力电梯为中国电梯自主品牌龙头。 2025 年中国电梯市场有望超 3000 亿元，CAGR 11%。国际电梯巨头市值近 2000 亿元，大行业可以出大公司。公司市占率及盈利能力有望持续提升，成长潜力大。 Table_relateTable_relate -0.2 -0.1 0

8、 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 2019/12/19 2020/1/9 2020/1/30 2020/2/20 2020/3/12 2020/4/2 2020/4/23 2020/5/14 2020/6/4 2020/6/25 2020/7/16 2020/8/6 2020/8/27 2020/9/17 2020/10/8 2020/10/29 2020/11/19 2020/12/10 康力电梯康力电梯沪深沪深300 table_page 康力电梯康力电梯( (002367002367) )深度报告深度报告 2/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分投资投

9、资建议建议盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级预计电梯行业未来五年年均复合增速可达 11%；公司受益自主品牌崛起，市占率加速提升，预计公司 20202022 年收入分别为 41、47、53 亿元，同比增长 12%、14%、13%；归母净利润分别为 4.3、5.5、6.6 亿元，同比增长 73%、27%、 20%；EPS 为 0.54/0.69/0.83 元，对应 PE 为 18/15/12 倍。公司当前估值水平低于大部分国内其他自主品牌及国际电梯龙头（外资巨头 PE 估值在 30 倍以上）。国际电梯龙头 PE 估值在 30 倍以上，公司为自主品牌电梯龙头，成长性

10、好，给予 2021 年 25 倍 PE，目标市值 138 亿元， “买入”评级。关键假设关键假设 1）基于宏观政策引导的长期市场需求，未来我国的房地产市场将健康稳定发展。 2018、2019 年房地产开工面积高增长，增速分别为 17.2%、8.5%。假设明后年竣工交付正常，考虑 2020 年竣工面积基数低等因素，判断明后年房地产竣工面积增速分别为 10.3%、3.4%；房地产行业集中度不断提升，头部地产商将越来越倾向与自主品牌合作。 2）新型城镇化进程下的商业繁荣和老龄化将带来大量电梯需求，同时存量市场也逐渐迎来大修期及更新替换需求。政府积极推进旧楼加装电梯项目，推动电

11、梯需求进一步扩张。 3）我国轨道交通建设将进一步提速，为电梯增量市场扩容。2020-2022 年我国城轨新增里程分别为 1200 公里、1500 公里、1800 公里，每 1.5 公里需 8 台扶梯，2 台直梯，将为电扶梯市场带来 225-240 亿元市场空间。 4）康力大客户拓展顺利，2025 年实现国内市占率 5%以上，未来市场份额持续提升。 5）钢材价格保持平稳，半年涨幅不超过 17%。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异市场认为：市场认为：全球电梯行业发展节奏均已放缓，且受下游地产投资周期影响波动较大，行业竞争加剧，企业盈利能力较不稳定；外资品牌已经实现本土化，自

12、主品牌不占地利优势；自主品牌在外资品牌存量较大的维保后市场不占优势，较难实现市占率的快速提升。我们认为：我们认为：国内电梯市场增量需求空间依然巨大，且正处于从外资合资品牌技术和认知优势逐渐弱化的行业转型阶段。康力作为国内电梯自主品牌代表，性价比高，技术和服务优势明显，品牌效应不断凸显，自主品牌加速替代将促进龙头的市占率提升。公司在手订单保障业绩有望实现持续高速增长。公司虽然在自主电梯企业中规模最大，但相比奥的斯等国际巨头，康力的成长空间依然可观。催化因素催化因素一线地产商大额订单；旧改及维保等产业政策突破；产业链并购外延。风险提示风险提示地产政策风险导致电梯需求下滑；钢材

13、价格大幅上涨；电梯安全事故；公司市占率提升缓慢。 rQoRmMsPvMrQtMqRnQrMsM9PdNaQsQqQnPnNeRnMpNlOpNsQaQrQsRMYqMqMwMrQqN table_page 康力电梯康力电梯( (002367002367) )深度报告深度报告 3/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录 1. 电梯自主品牌龙头，发展前景广阔电梯自主品牌龙头，发展前景广阔 . 6 1.1. 专注电梯业务：连续 4 年跻身全球电梯品牌前列 . 6 1.2. 公司发展趋势良好，2019 年内生求变迎业绩拐点 . 6 1.3. 自主电梯品牌更具成长空间，公司发展潜力巨

14、大 . 7 2. 国内电梯整机市场有望维持较高增速，维保后市场潜力巨大国内电梯整机市场有望维持较高增速，维保后市场潜力巨大 . 10 2.1. 国内行业增速高于全球，未来仍将是电梯需求最旺盛的市场 . 10 2.1.1. 国内电梯行业增速高于全球 . 10 2.1.2. 我国电梯人均保有量仍有提升空间，电梯需求持续旺盛 . 11 2.2. 城镇化+旧改+轨交，支撑我国电梯行业未来持续高速发展 . 12 2.2.1. 房地产投资推动电梯新增市场需求扩张 . 12 2.2.2. 城镇化发展继续为新梯市场扩容 . 13 2.2.3. 老旧小区改造更新为电梯市场提供新需求. 14 2.2.4. 城市轨

15、道交通建设拉动电梯需求 . 15 2.3. 存量市场迎来大修期，更新替换需求将快速增长 . 16 2.4. 2025 年国内电梯市场规模有望超 3000 亿元，CAGR 为 11% . 17 2.4.1. 2025 年国内整梯销量有望超 150 万台，年均增速为 9% . 17 2.4.2. 2025 年国内电梯市场总规模有望超 3000 亿元，后市场将占三成 . 18 3. 产品齐全产品齐全+质量过硬质量过硬+技术先进技术先进+营销灵活，公司市占率有望持续提升营销灵活，公司市占率有望持续提升 . 20 3.1. 产线覆盖从高端到低端的各类产品，规模扩张优势明显 . 20 3.2. “七个质量

16、”SSQS 全面质量管理模式 . 20 3.3. 掌握核心技术，具有非标设计能力 . 21 3.4. 渠道运营灵活性领先同业，地产客户集采驱动规模增长 . 22 3.5. 受益城轨建设投资：扶梯业务明后年业绩有望加速放量 . 24 3.6. 整梯市场份额有望加速提升，后市场业务潜力巨大 . 24 4. 规模效应逐步显现，规模效应逐步显现，2025 年净利率有望提升至年净利率有望提升至 15% . 25 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 26 5.1. 盈利预测与估值 . 26 5.2. 核心风险 . 28 table_page 康力电梯康力电梯( (002367002367) )

17、深度报告深度报告 4/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表目录图 1：康力电梯在国产品牌电梯中排名第一 . 6 图 2：康力电梯股权集中度较高 . 6 图 3：康力 2020H1 电扶梯业务占比 81% . 6 图 4：康力 2010-2019 年营收 CAGR 达 14.4% . 7 图 5：康力 2019 年归母净利润开始好转 . 7 图 6：2019 年六大国外知名品牌全球占比达 76% . 7 图 7：2019 年国际前四大品牌收入及净利润水平 . 7 图 8：自主电梯企业盈利能力具有巨大提升空间（2019 年） . 9 图 9：自主电梯企业规模与国际巨头差距较大（2

18、019 年） . 9 图 10：自主电梯企业成长能力较好（近 5 年复合增长率） . 10 图 11：自主电梯企业研发力度大，研发支出占收入比例领先 . 10 图 12：2017 年全球电梯产量达 113.1 万台 . 10 图 13：我国电梯产量年均复合增长率 11.6%，2019 年实现快速增长 . 11 图 14：中国电梯保有量持续增加 . 11 图 15：中国电梯在全球保有量中的占比逐步提升 . 12 图 16：2018 年各国人均电梯保有量（台/千人） . 12 图 17：电梯销量增速和房地产开发投资增速相关性较高 . 12 图 18：2018 年后新开工房屋面积增速回暖 . 13

19、图 19：本轮地产周期竣工房屋面积增长滞后于新开工面积三年 . 13 图 20：我国城镇常住人口城镇化率稳步提升 . 13 图 21：中国电梯配置比例不断提升 . 14 图 22：2019 年地铁新增运营里程快速增长带动城轨创新高 . 15 图 23：2022 年我国城轨累计里程有望超过 1.2 万公里 . 16 图 24：中国保有电梯使用时长结构 . 16 图 25：电梯更新需求预测 . 17 图 26：2020-2025 年电梯整体销量年均复合增速有望达 9% . 18 图 27：康力电梯主要产品一览 . 20 图 28：公司拥有完善的自主核心部件产业链 . 20 图 29：严格把控整个电

20、梯的生产制造过程 . 20 图 30：康力电梯 EOS 电梯工业互联网平台 . 21 图 31：天门山电梯创下 6 个“世界之最” . 22 图 32：房地产行业趋于集中 . 23 图 33：康力电梯连续 8 年蝉联地产 500 强首选国内供应商（电梯类） . 23 图 34：2025 年公司国内市场份额有望提升至 5% . 25 图 35：国际巨头后市场业务占比高于国内公司 . 25 图 36：康力电梯后市场收入占比呈上升趋势 . 25 图 37：2011-2019 年公司在手订单金额年均增长 16.3% . 26 图 38：2025 年归母净利率有望提升至 15% . 26 图 39：公司

21、直梯均价呈缓慢下降趋势，扶梯均价呈上涨趋势 . 26 图 40：2020 年钢价格指数呈上涨趋势 . 28 表 1：主要外资合资品牌及内资自主品牌电梯 . 8 table_page 康力电梯康力电梯( (002367002367) )深度报告深度报告 5/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分表 2：外资品牌与自主品牌各有优劣 . 9 表 3：中国旧楼加装电梯政策梳理 . 14 表 4：房地产竣工面积增速预测 . 17 表 5：预计 2025 年国内整梯销量有望超 150 万台 . 18 表 6：2025 年国内电梯市场总规模有望超 3000 亿元 . 19 表 7：康力电梯的各项自主技术已处于行业领先地位 . 22 表 8：2019 年轨道交通电扶梯设备项目中标情况 . 24 表 9：

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